A 股人力资源第一股,中高端人力资源服务龙头 科锐国际是国内领先的人力资源整体解决方案提供商,自成立以来不断通过收购兼并拓展市场,截至 19年 3月底设立了 103家分支机构(根据公司一季报) ,累计管理外派员工 1.2万人。2018年实现营业收入、归母净利分别为 21.97亿元、1.18亿元,同比增 93.54%、58.30%。营收结构方面,2018年中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工营收占比分别为 20.43%、7.19%、68.83%。同时,根据公司业绩预告,公司预计 2019H1归母净利 6122万元-7461万元,同比增 28%-56%。 人力资源服务行业增速达 20%,集中度有待提升 根据灼识咨询,2018年中国内地人力资源服务行业的市场规模达 4085亿元,同比增 18.96%, 2014-2018年复合增速达 20.9%,规模增速高于全球,同时预计 2018-2023年人力资源服务行业规模的复合增速达 19.9%, 2018年灵活用工规模占比仅为 36.4%,相较于全球的 71%有提升空间,行业驱动因素在于政策支持、产业升级、市场化推动专业化分工,品牌化、进入门槛提升推动行业集中度提升,龙头市占率有望增加。 竞争优势:品牌力、上下游资源积累、管理与创新能力 强品牌力:通过子品牌独立运行的经营模式,形成多品牌处于细分领域领先地位,每个客户平均收入、每个员工创收逐年增长。 上下游资源积累:根据公司招股说明书及年报,公司客户数量从 2010年的 800家增至 2018年的 3400家,公司定位于提供中高端产品与服务,客户质量优质、粘性强,另外,公司拥有 1000万条候选人信息(根据公司年报) ,人才库丰富。 另外,公司具有高效的内部管理机制以及较强的创新能力。 未来增长:区域扩张、业务布局、技术赋能 区域拓展:一线城市通过强化产品力与服务力,实现市占率提升,二三线城市通过与政府或园区合作、加盟的方式实现服务网点下沉,另外,通过新设、投资并购,将业务扩展至境外,截至 2019Q1,公司在中国内地、中国香港、新加坡、马来西亚、印度、美国、英国、澳洲等地共设 103家分支机构(2012年仅有 60家),逐渐实现了境内+境外网点搭建与延展。 业务布局:从 18个大行业细分到 250余个按细分行业再到细分岗位的布局,通过服务细分、产品垂直升级,实现产品附加值提升。同时公司通过以客户为中心,通过提供一体化人力资源服务方案,实现业务互联互通、交叉销售。 技术赋能:对内,公司通过技术和系统的持续开发及 AI 机器学习的不断升级,实现运营效率提升,对外,打造适应长尾客户需求的新技术产品+服务的模块产品,实现客户数量增长。 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.82、1.01、1.25元相较于欧美以及中国香港人力资源服务上市公司,公司的 PE 较高,主要源于不同资本市场风险偏好不同,以及公司的业绩增速较高且稳定,我们采用 DCF 法,给予公司合理价值 38.19元/股,对应 19年 PE 46.8倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、大量员工流失、宏观经济下行。

公司拟发行优先股融资,目前已签订附条件生效的优先股认购合同 公司近日发布非公开发行优先股股票预案的公告,公司拟发行优先股数量不超过2000万股,募集资金总额不超过20亿元(含20亿元),募集资金拟用于偿还金融机构贷款。 目前公司已经与光大永明和光大金瓯签订附条件生效的优先股认购合同,其中,光大永明认购不超过1000万股,光大金瓯认购不超过500万吨,优先股每股面值100元人民币,均按面值认购,票面股息率将采用中国证监会等有权机关规定的程序和要求最终确定的股息率。而根据公司2018年度每股分红0.28元和目前市价,我们测算公司目前股息率约5.1%。 公司近年来资金需求大,偿债能力偏低 一方面,根据公司年报,公司重点在建项目预算数达163亿元,近三年资本支出分别为31.8亿元、45.9亿元和32.8亿元;另一方面,2018年,公司分四期合计发行了50亿元的可续期公司债,票面利率分布在6.5%-7.0%之间,在2018年末计入权益,将于2021年陆续结束首个周期,有可能赎回。 此外,公司19Q1末资产负债率为49.5%,如果将目前账面上的49.68亿可续期公司债还原回负债科目,测算资产负债率达60.6%,处于行业同类上市公司偏高水平。同时,公司流动负债占比高(2016-2018年及2019Q1流动负债占总负债比重分别达80.98%、88.25%、93.94%和86.46%)。 发行优先股有利于拓展公司融资渠道,优化财务结构 如果成功发行优先股,公司将拓展融资渠道,优化财务结构,提高短期偿债能力。按照本次优先股募集人民币20亿元(暂不考虑发行费用)的发行规模和截至19Q1净资产规模(226.77亿元)静态测算,预计公司净资产提高8.82%,同时公司资产负债率下降2.12个百分点。根据公司发行预案公告,本次优先股采用附单次跳息安排的固定股息率。第1-3个计息年度优先股的票面股息率通过询价方式或监管机构认可的其他方式确定并保持不变。自第4个计息年度起,如果公司不行使全部赎回权,每股票面股息率在第1-3个计息年度股息率基础上增加2个百分点,第4个计息年度股息率调整之后保持不变,但其票面股息率不得高于跳息前两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。 盈利预测与投资评级 公司是无烟煤龙头,未来产量增长主要来源于在建矿投产和整合矿放量,预计公司2019-2021年EPS分别为0.88元/股、0.94元/股和1.00元/股(暂未考虑拟发行优先股摊薄影响)。公司PB(LF)仅为0.62倍,公司盈利较稳健,发行优先股后,公司财务结构也将进一步优化,我们认为公司估值有修复空间。我们延续4月29日报告观点,维持公司合理价值7.62元/股不变,对应19年PB为1倍,给予公司“买入”评级。 风险提示:煤价超预期下跌,公司新建矿井建设进度低于预期,公司成本费用过快上涨。

拟128.6亿元自筹资金分期投资海口项目,打造全球最大单体免税店 2019年7月16日,公司公告全资子公司国旅投资拟投资128.6亿元用于海口市国际免税城项目,建设成以免税为核心,涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿的复合型旅游零售综合体。项目分两期开发,一期项目投资额为58.8亿元,含免税商业综合体+公寓+住宅,建设期3年,其中免税商业面积或达14.1万平方米,定位全球最大单体免税店;二期项目投资额为69.8亿元,含商业街区+写字楼+酒店,建设期42个月。 总投资金额中,开发成本为110.8亿元,其中土地成本16.3亿元,此外期间费用预期为17.8亿元。投资资金来源为自筹资金,遵循滚动开发的原则。 根据公司可研报告测算,该项目内部收益率约为14.4%,动态回收期18.3年,公司预计项目全周期收入中,销售可售物业、运营自持物业、变现自持物业的预期收入占比分别为11%、57%和32%。 拟投资建设海口项目,长期受益离岛免税政策,维持“买入”评级 公司拟以128.6亿元投资海口免税城项目,分两期滚动开发投入,一期投资金额58.8亿元、建设期预期3年,短期资金投入规模可控,公司账上现金充裕且资产负债率较低,参考对比2012年以来前一轮三亚海棠湾免税项目的资金投入和开发节奏,预期此轮海口免税城开发投入也将维持循序、可控的节奏,经验相对成熟的免税综合体项目或率先于2022年开业,凭借优越的临港区位优势,或能有效释放乘船离岛游客的免税消费潜力,进一步释放海南离岛免税政策红利、做大离岛免税市场规模、并且巩固中免在海南离岛免税产业的核心地位,提升公司长期成长潜力。我们看好公司在政策引导消费回流背景下免税销售额快速增长、长期受益我国居民消费升级,预期公司19-21年EPS分别为2.36、2.57和3.13元/股,15年以来公司P/E估值区间为25至46倍,考虑目前中国免税行业发展前景向好,行业集中度快速提升,未来公司在全球免税业市场份额将进一步提升,2019年公司多家市内店开业,考虑公司处于战略机遇期和公司国际免税龙头地位,给予19年37倍P/E,合理价值87.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:海南房产政策动向、项目未来可售物业去化不达预期风险,项目盈利不及预期,项目开发建设进度不达预期,行业竞争加剧风险。

事件:公司披露19年上半年业绩预告,业绩预增0.3%-6.3% 7月12日,公司披露19年上半年业绩预告,公司19上半年实现归母净利润3.30-3.50亿元,较上年同期增长0.25%-6.33%;上半年公司EPS为0.34-0.36元/股,上年同期为0.34元/股。单二季度公司归母净利润为2.04-2.24亿元,同比增长-7.03%-2.07%,环比增长62.59%-78.50%。上半年公司业绩略有增长,主要原因是公司多措并举推进老区块稳产增产,实现了煤层气销售业务的稳定增长。 柳林石西区块开采进度加快,武乡南稳步推进根据公司4月25日公告,公司已获得柳林石西区块、武乡南区块的试采批准书。柳林石西区块方面,根据公司6月2日公告,柳林石西区块18年钻井30口气井,19年计划钻井70口,目前已完成26口气井,整个区块完钻气井共计56口,试采单井日产气量约为7000-10000m3,管道方面,已完成与国新能源临汾-临县管线对接,临时增压站已正式运行,主增压站正在施工中,区块内部集输管线已铺设26公里;武乡南区块方面,已完成钻井28口、压裂10口,1号气井已经进行试采;公司已投标山西省10个煤层气勘查区块公开招标,有望进一步扩充煤层气资源储备。 公司受益集团重组整合,参与山西省新区块招标,区块资源量有望增长根据公司2月19日公告,山西燃气重组整合方案中提到至2020年山西燃气集团煤层气抽采规模将达43亿立方米,与央企合作形成100亿立方米抽采规模,全省煤矿井下瓦斯65-70亿立方米抽采规模,努力实现200亿立方米的产量目标,同时3-5年内形成30-50亿立方米的新增产能,蓝焰控股是山西燃气集团的唯一上市平台,预计将受益于集团重组整合以及整体资源的提升。 预计蓝焰控股2019-2021年EPS分别为0.78、0.90、0.99元/股蓝焰控股内生增长稳定,新增区块开采进展顺利,同时控股股东变更为山西燃气集团,外延扩张可期。预计19-21年EPS分别为0.78、0.90和0.99元/股,我们认为公司是A股唯一煤层气标的,内生外延成长性好,参考历史估值给予19年20倍PE,合理价值15.6元/股,维持“买入”评级。 风险提示:煤层气价格下跌的风险;税收优惠、销售补贴政策变化风险。

上半年扣非净利润增速为-11%至5%,六间房出表,线下主业增长良好 2019年7月12日,公司发布2019年半年度业绩预告,预计上半年公司实现归母净利润7.32-8.32亿元,同比增长10%至25%;其中单2季度实现归母净利润3.62-4.61亿元,同比增长5.4%至34.5%。 公司预计上半年非经常性损益1.65亿元,主要由于六间房重组带来投资收益,上半年扣非归母净利润5.67-6.67亿元,扣非净利润增速为-10.9%至4.8%。我们预计六间房出表是公司上半年扣非净利润增速下滑的主要原因,六间房于2019年5月起不再并表且1-4月较去年同期持股比例有所下降。 主业方面,我们测算上半年公司杭州、丽江和三亚景区贡献净利润同比分别增长5-10%、增长30%和同比持平,测算上半年轻资产和桂林项目贡献净利润增长约4000万,综合来看,经测算上半年主业增速仍超过15%。 单季度来看,2019年2季度主业增速相比1季度或有所放缓,1季度除六间房及非经外增速超过30%。今年6月张家界开业以来客流量表现较好,桂林项目也在爬坡期,我们预计下半年增速有望显著回升。 张家界、桂林项目开业以来运营良好,西安上海等储备项目稳步推进 六间房出表后公司聚焦主业,19年上半年线下演艺业务增长稳健、未来三年有望进入高成长阶段。2018年开始公司进入新一轮扩张周期起点,根据公司公告和官网,18年7月桂林千古情开业,19年6月张家界千古情开业,2020年上半年西安、上海项目有望开业,九寨项目也有望重新开业,后续有佛山、西塘、澳洲等大型项目储备。此外,轻资产业务有望继续拓展,助力公司盈利稳健成长。未来,城市演艺和“演艺谷”模式或打开新的业务拓展空间。综合来看,公司主业所在的演艺行业景气向好,公司作为龙头综合竞争实力突出,未来三年处于新一轮扩张期,具有较高的成长性。 线下主业增长良好,演艺龙头稳健扩张,维持“买入”评级 预计19-21年公司EPS分别为0.94、1.01、1.21元/股,我们预测景区业务19-20年贡献净利润分别为11、14和17亿元,同比分别增长26%、30%和21%,考虑公司盈利能力较强、异地项目复制经验成熟,未来三年处于新一轮扩张期,按19年景区净利润35倍PE给与合理价值26.7元/股。公司作为旅游演艺龙头,储备项目丰富、成长空间较大,维持“买入”评级。 风险提示:存量项目增长放缓,异地项目进度和盈利不及预期,资产减值风险。

公司披露5月数据:境内RevPar增长7.1%,门店净增72家 公司6月27日公告,19年5月公司境内酒店RevPar为164.10元,同比增长7.1%,出租率76.6%,同比下降0.94pct,平均房价214.34元,同比增长8.4%。5月公司门店净开业72家(经济型净减少1家,中高端净开业73家),总开店数达到7788家,中端酒店占比36.5%。 境内酒店经营回暖,出租率跌幅缩窄,房价重归高增速 4月公司RevPar/出租率/平均房价同比下降4.7%/-6.0pct/+2.8%,同4月相比,公司5月出租率显著缩窄,并且平均房价回升至高增速。5月经营回暖部分原因为五一假期错位因素(19年五一假期为5.1-5.4,18年五一假期为4.29-5.1),4月和5月公司加权平均RevPar增速为1.3%,较3月RevPar增速(-0.6%)仍有所回暖。 经济型酒店表现靓丽,中端酒店RevPar小幅下跌 分档次看,经济型酒店RevPar/出租率/平均房价分别增长1.4%/-1.9pct/+4.0%,中端酒店RevPar/出租率/平均房价分别下降0.4%/-1.4pct/+1.4%。经济型酒店经营回暖,主要由于需求好转以及7天优品3.0的门店升级,中端酒店由于新开店较多RevPar小幅下降。l门店扩张速度有所提速,新店中以中高端酒店为主5月公司净开店72家,中高端酒店净开业73家,经济型酒店减少1家;19年1-5月累计净开店345家,较上年同期累计净开店数(288家)有所提速,其中19年1-5月中高端酒店累计净开店377家,较上年同期的261家有明显的提速趋势。截至19年5月底,公司中高端酒店达到2840家,占比36.5%。 开店支撑公司基本面,景气回暖估值修复可期,维持“买入”评级 19年上半年酒店业景气承压,公司凭借中端品牌优势加速整合行业并占据优质物业,门店快速扩张起到基本面支撑作用。公司当前估值处于历史底部,18年5月后酒店行业进入下行期,后续随着低基数效应和宏观经济企稳,公司经营数据有望得到改善,并迎来估值修复。预计19-21年公司EPS分别为1.30/1.39/1.69元/股,剔除投资收益影响后,公司未来扣非净利润的复合增速在15-20%左右,14年以来公司平均市盈率(TTM)为37倍,考虑到国内酒店的整合趋势和公司的行业龙头地位,按19年25倍PE给与合理价值32.50元/股。 风险提示:1)宏观经济下行或将影响行业复苏。2)公司内部整合效果不及预期。3)公司直营店改造进度不及预期。

子公司昊盛煤业石拉乌素煤矿取得核准据公司 5月 9日公告,公司所属昊盛煤业石拉乌素煤矿于近日取得自然资源部采矿权许可证核准,石拉乌素煤矿产能 1000万吨(据自然资源部网站) ,我们认为石拉乌素煤矿取得核准,公司煤矿生产稳定性将提升,推动盈利提升。 石拉乌素 19Q1产量 44万吨,同比减 120万吨根据公司一季报, 2019年一季度石拉乌素煤矿产量 44万吨,同比减产 120万吨,吨煤成本 296元/吨,同比增 118%。2018年产量 329万吨,同比减 281万吨,吨煤成本 332元/吨,同比增 130%。石拉乌素煤矿 2018年 Q1、Q2、Q3、Q4煤炭产量分别为 164万吨、23万吨、66万吨、75万吨,自 18Q2开始产量大幅下滑,是导致公司整体 18年吨煤成本提升的主要原因之一(18年吨煤成本 303元/吨,同比增 14%)。而长期看,石拉乌素设计产能 1000万吨,17、18年产量大幅低于设计产能(仅为 6 10、329万吨),随着其取得核准,生产恢复正常,原煤产量有望提升。 煤矿逐步满产+在建矿投产,贡献产量增量公司煤矿增产潜力较大: (1)此前公司山东本部受矿难及安全认证影响煤矿有望恢复正常; (2)根据年报,山东地区在建煤矿有万福煤矿(产能 500万吨); (3)2019年初公司转龙湾煤矿产能由 500万吨核增到 1000万吨(根据公司 1月 2日公告) , 另外公司在内蒙地区大矿还包括营盘壕煤矿(1200万吨) 、石拉乌素煤矿(1000万吨),三矿在产产能合计达 3200万吨,而 2018年三矿实际原煤产量约 1816万吨,未来公司产量仍有增长空间。 盈利预测与投资评级按照中国企业会计准则,预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 1.75、1.86和 1.99人民币元,对应 A 股 2019-2021年动态 PE 分别为 5.97倍、5.62倍和5.27倍。公司产能和产量规模位于行业前列,经营在逐步改善,未来增产潜力较大。而根据公司公告,鄂尔多斯和榆林能化两个煤化工二期项目建设正在加快推进,确保 2019年四季度投入运营,煤化工也有望贡献业绩增量。2018年以来公司 PE 在 5.6-14倍之间,目前估值处于较低水平,给予公司 19年 PE 8倍,合理价值 14元人民币/股, 参考 A/H 股溢价因素, 给予 H 股合理价值 10.77港币元/股,维持公司 A、H 股“买入”评级。 风险提示:煤价超预期下跌,煤矿发生安全事故,公司成本费用过快上涨。

盈利:18全年业绩下滑5.0%,非经常性损益提升盈利 18年公司营收10.51亿元,同比下滑10.41%,归母净利润和扣非归母净利润分别为2.23、1.29亿元(非经常损益主要来自资产处置收益和政府补贴),同比下降5.0%和39.9%。19年1季度公司实现营收2.01亿元,同比下滑5.73%,1季度实现归母净利0.29亿元,同比上升108%,实现扣非后归母净利0.05亿元,同比下降55%。18年利润下降主要受北京地区招生人数下降影响。此外,外埠子公司前期投资规模大且目前没有完全投入运营,18年整体业绩受到影响。 分地区:北京收入虽降但市占率提升至35%,石家庄、昆明亏损拖累业绩 18年公司驾培业务营业收入10.43亿元,毛利率48.8%,较去年下降4.7pct。公司过去三年在主要地区市场占有率不断提升,18年各地市占率分别为北京35%、昆明11.7%、石家庄3.8%、荆州37.4%,较上年提升5.0、2.5、0.4和11.5pct。18年公司来自北京、昆明、石家庄、荆州地区收入分别为8.57亿元、0.99亿元、0.28亿元和0.61亿元,同比下降10.8%、16.8%、5.5%和上升2.9%,从盈利来看,由于收入下降,各区域毛利率相比去年同期略有下降,其中北京较17年降3.4pct至58.1%,云南、石家庄分别亏损0.4和0.6亿元,同比基本持平,荆州项目净利润为723万元,相比去年1276万元盈利下降。 未来计划:新项目陆续投入运营,汽车综合服务和航空培训也在推进中 公司将继续发展和壮大培训主业,根据年报预计2019年5月山东淄博项目、2019年8月湖北武汉项目有望投入运营,2020年5月重庆项目有望投入运营,新项目运营有望带来收入和盈利增长。此外,根据年报公司将继续借助驾驶培训服务竞争优势,在汽车消费综合服务领域进行产业链延伸,不断拓展汽车维修、汽车金融、汽车美容等业务。公司也在积极探索航空培训这一业务新模式。根据年报公司已于2017年与昆明理工大学展开校企合作,共同培养飞行技术人才,又于2018年增资海若通用航空公司,未来将在航空人才培训领域继续发力。 云南、石家庄项目有望好转,后续项目逐步落地,看好公司盈利增长 公司受行业放缓和竞争激烈等原因利润有所下滑,长远来看国内驾校行业集中度低,公司作为行业龙头有望实现快速异地扩张。19年后公司武汉、淄博、重庆项目集中落地,同时云南地区价格战有望逐步缓和,石家庄考场也有望投入使用,公司有望重新进入业绩增长期。预计19-21年公司归母净利润分别为2.40、2.59和2.66亿元,对应PE分别为41.6、38.6和37.5倍,按照可比公司19年一致预期的PE为44.0倍,按此估计合理价值为18.0元/股,看好公司各地项目陆续投运,培育项目也有望逐步扭亏,给与“增持”评级。 风险提示:驾培行业整体增长放缓;北京市疏散人口政策加码;各地驾校市场价格战竞争恶化。

事件:公司披露一季报,归母净利润同比增长28.2% 2019年Q1实现营业收入33.37亿元,同比增长2.7%,归母净利润2.95亿元,同比增长28.2%,扣非后归母净利润7084万元,同比增长2.5%,其中交易性金融资产公允价值提升和出售北京银行股票取得投资收益影响税前利润3.01亿元。 酒店业务增长稳健,铂涛盈利大幅增长,维也纳净利润下降 公司一季度酒店业务实现营业收入32.80亿元,同比增长2.7%,境内酒店营收24.04亿元,同比增长4.7%。根据公司披露,预计Q2季度酒店业务营业收入35.91-39.69亿元,同比增速区间为[-1.1%,9.3%],其中境内酒店业务25.65-28.35亿元,同比增速区间为[0.5%,11.1%]。子公司层面,原锦江系19Q1实现营业收入6.12亿元,同比下降3.1%,实现净利润1260万元,同比下降74.2%。锦江系业绩下滑主要系上年锦江之星获得土地拆迁补偿款,同时锦江系一季度经营下滑和直营店到期也对当期业绩起到负面影响。铂涛19年Q1实现营业收入9.84亿元,同比提升1.7%,净利润2.53亿元,同比提升309%。维也纳19年Q1实现营业收入6.80亿元,同比增长14.1%,净利润5010万元,同比下降19.5%,维也纳净利润下降预计与人工费用增长有关。 门店扩张提速,经济型和中端酒店同店经营承压 2019年Q1季度公司新开酒店313家,净开店188家,相较上年同期均有提速,其中中端酒店净增204家,中端酒店总数达到2667家,占比提升至34.9%。经营层面,受行业景区下行影响,公司境内酒店出租率整体下降4.3pct,平均房价受中端酒店占比提升驱动,同比提升7.3%,RevPar同比提升1.2%。同店层面,锦江19Q1整体同店RevPar下降4.2%,其中中高端同店下降1.2%,经济型酒店下降6.9%。 投资建议:短期受景气下行和成本增长盈利承压,中长期成长逻辑不变 一季度公司受到酒店行业景气下行以及自身转型期间的人工成本提升扣非净利润增长放缓,我们认为公司中长期成长逻辑并未变化,公司核心竞争力在于中端品牌和规模优势,在整合单体酒店进程中处于领先地位,并且随着公司内部后台整合推进,公司的经营效率也将得到提升。预计19-21年公司EPS为1.22元/1.38元/1.67元,对应PE分别为21、18、15倍,公司16年以来平均市盈率为35.9倍,当前估值处于历史底部,考虑公司在国内酒店整合进程中处于领先地位,以及未来内部整合推进带来的费用控制预期,按19年27倍PE给与合理价值32.94元/股,维持“买入”评级。 风险提示:1)宏观经济下行或将影响行业复苏。2)公司内部整合效果不及预期。3)公司直营店改造进度不及预期。

18年保持平稳增长,19Q1营收平稳,毛利率下降导致净利润下降 公司发布2018年年报和2019年一季报,18年公司实现营收和归母净利润分别为81.8和1.9亿元,同比分别增长1.7%和下降12.0%。18年扣非净利润1.7亿元,同比增长13.7%,扣非净利润增长主要由于18年计提以坏账损失为主的资产减值损失8298万元,同比减少1.2亿,17年计提金融资产和商誉减值损失2.0亿元。18年Q4公司实现营收12.5亿元,同比下降30.6%。毛利率方面,18年公司毛利率18.1%,同比提升0.1个百分点,Q4毛利率同比下降0.5个百分点。费用方面,18年管理费用率同比下降0.6个百分点,销售和财务费用率同比上升1.1和0.2个百分点。2019年Q1公司实现营收和归母净利润分别为18.1亿元和3023万元,同比分别增长0.4%和增长8.4%,扣非净利润亏损1075万元,较去年同期盈利2695万元有较大幅度下滑,主要由于19年Q1毛利率大幅下降3.1个百分点至14.9%,Q1期间费用率14.5%,同比下降0.2个百分点。 分业务:旅游零售业务营收平稳,旅游服务整体毛利率有所下降 2018年子公司凯撒同盛实现营收和归母净利润分别为70.1和1.4亿元,同比分别增长0.2%和下降41.0%,旅游服务业务整体毛利率13.3%,同比下降0.6个百分点。分产品来看,18年旅游批发、零售和会奖营收分别为47.1、12.6和10.5亿元,同比增长1.3%、下降2.3%和下降1.5%,毛利率分别为16.2%、4.4%和11.2%,同比下降0.2、下降1.2和下降2.0个百分点。量价拆分来看,18年零售服务64.3万人,同比下降8.2%,零售平均客单价约7318元/人,同比增长10.4%。分地区来看,北京地区营收占比55%,同比保持良好增速7.5%,北京地区毛利率达到17.8%,同比提升1.5个百分点;西南和华中地区同比平稳增长6.6%和1.6%;华东、华南和东北地区营收出现下降,同比分别下降12.7%、8.8%和1.7%。 航空配餐和铁路配餐业务18年营收分别为8.9和2.6亿元,同比分别增长6.4%和36.1%,航空配餐业务毛利率42.7%,同比提升1.3个百分点。 公司短期业绩或承压,长期看好出境游行业成长,给予“增持”评级 19年Q1公司扣非净利润出现亏损,毛利率有所下滑,短期公司业绩或有所承压。长期来看,公司作为出境组团游零售龙头,具备较强的旅游产业链资源整合运作优势,或长期受益于出境游行业稳步成长。预计公司2019-21年EPS为0.33/0.38/0.42元/股,公司18年以来平均市盈率为34.9倍,考虑目前出境游行业景气尚未改善,公司毛利率有所下降,给予公司19年合理P/E估值23倍,对应合理价值7.6元/股,给予“增持”评级。 风险提示:突发事件、宏观经济环境、汇率波动等因素影响出境游行业需求,毛利率大幅下降影响业绩,股东变动引起经营风险。

2018年归母净利同比下滑35%,扣非后业绩亏损 2018年公司实现收入188亿元,同比下滑0.34%,归母净利2.39亿元,同比下滑35.11%,扣非后归母净利为亏损22.79亿元,非经常性损益主要是非流动资产处置27.85亿元,公司盈利下滑主要源于煤炭产销量、铝产品销量下滑,原材料氧化铝价格上涨,以及公司计提13.5亿元的资产减值损失。 2019Q1:收入45.54亿元,同比下滑3.36%,归母净利0.55亿元,同比下滑20.27%。 煤炭业务:产销量同比下滑10%、14.7% 18年:公司18年煤炭业务收入40.0亿元,同比增0.1%。原煤产量564万吨,同比降10.0%;商品煤销量548万吨,同比降14.7%,主要源于薛湖矿停产,吨煤售价元,同比增长17.3%。 铝产品业务:原材料氧化铝价格上涨、新疆用电成本提升 公司18年铝产品产销量分别为108.1和107.8万吨,同比下降2.9%、3.3%,电解铝深加工实现营业收入9.2亿元,同比降5.5%,主要源于铝产品价格下滑(根据wind数据,全国铝锭市场价2018年平均为14225元/吨,同比降1.7%),原材料氧化铝价格上涨(根据wind数据,河南地区氧化铝2018年均价为3011元/吨,同比增3.3%),另外,新疆地区对燃煤发电机组征收政府性基金也一定程度提高电解铝业务成本。 同时,根据公司年报,公司电解铝产能146万吨,其中,公司永城本部和子公司沁澳铝业合计66万吨产能指标转移至云南神火,云南地区水电资源丰富,电解铝业务的用电成本低(根据公司18年4月公告,2020-2024年云南电解铝用电成本仅0.25元/度,而本部发电成本约0.35元/度),预计其投产后将提高公司整体盈利能力。 子公司新龙矿业拟实施债转股,公司资本结构有望改善 根据公司19年2月公告,公司拟引入控股股东神火集团参股公司河南资产神火转型发展基金,对子公司新龙矿业增资8.75亿元,增资款用于偿还银行贷款。新龙公司主体为梁北煤矿,原产能90万吨,2018年4月核增至240万吨/年。目前,梁北煤矿正在实施改扩建工作。2018年新龙公司商品煤产量131.20万吨,吨煤售价901.74元/吨,净利润3.19亿元。公司目前资产负债率85.82%,18年财务费用19.5亿元,子公司进行债转股,将改善公司资本结构。 预计2019-2021年EPS分别为0.17、0.24、0.30元/股 公司18年业绩亏损主要源于电解铝业务,考虑到19年至今氧化铝、电解铝均价分别同比下滑6.1%、1.9%(根据wind数据),同时目前电解铝供给呈收缩态势,我们预计19-21年EPS分别为0.17、0.24、0.30元/股,19年PE26.04倍,我们预计19年电解铝价格小幅下滑,但是随着行业供给出清,需求回暖,铝价有望回升,同时原材料氧化铝价格下行,另外随着云南电解铝投产,公司成本下行、盈利有望改善,目前可比公司19年平均PE25.82倍,给予公司19年PE 28倍估值,合理价值4.76元/股,维持“增持”评级。 风险提示:成本费用控制低于预期,煤价和铝价超预期下跌,计提大额资产减值损失,公司资产负债率偏高风险

19Q1业绩同比小幅增长3.6%,期间费用控制较好 公司2019年1季度实现归母净利23.1亿元,同比增长0.8亿元或3.6%,环比下降4.0%,折合每股收益0.47元。19Q1公司整体经营业务毛利保持基本平稳,归母净利同比增加主要由于:(1)期间费用同比下降0.8亿元,期间费用率同比下降3.7个百分点至7.1%。(2)税金及附加同比下降1.4亿元。(3)投资收益同比增加0.8亿元。(4)少数股东损益同比增加1.9亿元。 19Q1原煤产量基本平稳,吨煤综合售价同比提升8.4% 产销量:公司19Q1原煤产量约2606万吨,同比微降7万吨或0.3%;商品煤产量为2319万吨,同比下降110万吨或4.5%;商品煤销量2644万吨,同比下降96万吨或3.5%。分区域来看,19Q1公司本部、兖煤澳洲和兖煤国际产量均有不同程度增长,而减产的区域主要有:(1)昊盛煤业所属石拉乌素煤矿同比减产120万吨。(2)鄂尔多斯能化同比减产29万吨。(3)菏泽能化所属赵楼煤矿减产25万吨,主要受核减产能影响。 价格成本:公司19Q1煤炭售价稳中有升,总体销售均价为595.7元/吨,同比提升46元/吨或8.4%。而19Q公司煤炭业务销售成本87.6亿元,同比增加7.1亿元或8.9%。其中贸易煤同比增加4.7亿元或17.5%。根据测算,19Q1公司总体吨煤销售成本为331元,同比增加38元/吨或12.8%。 4月中旬以来石拉乌素矿生产已有好转,在建煤化工二期项目预计年内投产 公司未来主要增长点在于:(1)煤矿增产潜力较大。此前公司山东本部受矿难及安全认证影响煤矿有望恢复正常,内蒙和澳洲地区已投产新矿、核增产能煤矿有望逐步达产。根据年报,山东地区在建煤矿有万福煤矿(产能500万吨),2019年初公司转龙湾煤矿产能由500万吨核增到1000万吨,公司在内蒙地区大矿还包括营盘壕煤矿(1200万吨)、石拉乌素煤矿(1000万吨),三矿产能合计达3200万吨,而2018年实际原煤产量约1816万吨,未来仍有增长空间。根据1季报,4月中旬以来,石拉乌素煤矿生产情况已有明显好转。(2)煤化工业务规模扩大。根据公司年报,目前公司煤化工业务主要生产甲醇,包括榆林能化60万吨项目和鄂尔多斯能化90万吨项目。而根据公司业绩发布会纪要,鄂尔多斯和榆林能化两个煤化工二期项目建设正在加快推进,确保2019年四季度投入运营。(3)汇兑损失、销售费用以及一次性费用下降,煤炭成本趋于正常。 盈利预测与投资评级 按照中国企业会计准则,预计2019-2021年公司EPS分别为1.62、1.65和1.65人民币元,对应A股2019-2021年动态PE分别为7.0倍、6.8倍和6.8倍。公司产能和产量规模位于行业前列,经营在逐步改善,未来增产潜力较大。而根据公司公告,公司股票期权激励计划股票期权授予登记完成,也彰显管理层对公司长期发展的信心。我们认为公司估值存在提升的空间,我们延续4月2日年报点评的观点,维持A股合理价值13.0人民币元/股、H股合理价值10.0港元/股不变,对应A股19年PE为8.0倍,H股19年PE为4.9倍,维持公司A、H股“买入”评级。 风险提示:下游需求低于预期,煤价超预期下跌,煤矿发生安全事故,公司成本费用过快上涨;

19Q1归母净利27.75亿元,同比下滑2.35%,略超预期 公司公布2019年一季报,2019年Q1营业收入144亿元,同比增14.4%,归母净利27.75亿元,同比下滑2.35%,环比增30.34%,扣非后归母净利24.97亿元,同比下滑12.31%,非经常性损益主要为金融资产投资收益2.9亿元(计入公允价值变动损益)。另外,公司19Q1实现投资收益1.9亿元,而去年同期2.97亿元。 公司收入增长是由于贸易煤量提升。业绩下滑源于自产煤产量下滑以及成本提升,公司煤矿复产进度较好以及产地煤价坚挺,导致业绩略超预期。 19Q1煤炭产量下滑,产地煤价上涨,成本上行 煤炭产销量方面:公司一季度煤炭产量2396万吨,同比下滑5.13%或130万吨,主要源于1.12神木煤矿事故导致榆林煤矿大面积停产,涉及公司煤矿有:红柳林(1500万吨)、张家峁(1000万吨)3月中下旬复产,柠条塔(1800万吨)、孙家岔(400万吨)3月1日复产。后期看,小保当一期(1500万吨)已进入试生产,19年预计产量800-1000万吨,叠加神木煤矿事故影响,预计19年整体公司煤炭产量增量600-800万吨左右。 煤价方面:产地煤价上涨,陕西动力煤指数一季度平均为165.85,同比增5.6%;成本方面:根据《2019榆林市政府工作报告》,榆林地区资源税率从6%提升至9%(19年1月1日开始),提高吨煤成本约10元/吨(仅榆林地区);根据公司年报,环保基金计提(18年8月1日开始),提高吨煤成本8元/吨,经测算,19年吨煤成本或增加9-10元/吨左右。 主要看点:销售结构改善、小保当煤矿投产 根据国家铁路局规划,蒙华铁路远期运力2亿吨,预计于2019年四季度投产,投产初期运力7000万吨左右,公司长期受制于铁路运力不足,地销占比较高(2018年59%),部分影响了公司盈利,随着蒙华铁路投产,作为投资方之一,公司中长期将受益于铁路运力改善带来的量价提升。 根据公司年报,小保当一期、袁大滩煤矿已经进入试运行阶段,小保当二期预计2020年四季度投产,公司产量有望逐年提升。另外,根据发改委2月13日公告,同意小保当一期、小保当二期核准内容变更,产能分别由原先的800万吨、800万吨增至1500万吨、1300万吨,产能核增后,总产能从1.14亿吨增至1.26亿吨,增幅10.5%。 盈利预测与投资建议 公司成长性突出,一方面,随着小保当一期、袁大滩煤矿、小保当二期投产,公司产量有望逐年提升。另一方面,公司销售结构有望逐步优化。蒙华铁路预计2019年四季度投入运行,公司中长期将受益于铁路运力改善带来的量价提升。盈利预测方面,预计2019-2021年公司EPS分别为1.16元、1.23元和1.31元,19年PE7.59倍,我们看好公司盈利的成长性以及中长期盈利的可持续性,参考历史估值给予19年PE11倍,合理价值12.76元/股,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速低于预期,下游需求不及预期,煤价超预期下跌,公司新建矿井建设进度低于预期。

公司成本控制良好,盈利能力较去年同期好转 报告期内,公司毛利率上升15.4个百分点至-24.1%,净利率增长至-51.0%,同比增加23.1个百分点。公司毛利率增加主要由于营业成本降低。同时期间费用减少影响公司净利增加。19年一季度公司整体费用支出有所减少,公司期间费用率下滑6.9个百分点至23.9%;销售费用率4.2%,同比降低2.6个百分点;管理费用率19.1%,同比减少4.5个百分点;财务费用率有所上升,为0.4%。同比增长0.2个百分点,主要系公司新增借款导致利息支出增加。 轻资产运营打造增长点,重点推进冰雪旅游与火山部落二期项目 19年公司将通过“轻资产”运营模式推进露水河狩猎场托管等项目,加快对周边特色景区的管理输出,通过整合景区资源丰富产品结构,打造新的业务增长点。 温泉酒店公司开业已进入第三年,公司在成本控制和提升服务品质上积累了相关经验,预计温泉酒店将逐步进入盈利释放期。温泉二期规划调整,重新规划温泉区规模,增加经济型家庭房数量,精准对焦家庭度假市场。 交通状况逐步改善,冰雪旅游迎来黄金发展期 公司未来三年交通将迎来显著改善,2018年长白山机场二期扩建工程稳步推进,年旅客吞吐量将由目前的70万提高至100万,2025年将达到200万。敦白高铁2020年预计通车,沈白高铁预计2021年通车,未来将实现长白山与辽宁、黑龙江大部分地区的高速铁路通道打通,最终实现与北京的快速联通。我国冰雪旅游正迎来黄金发展期,公司拥有优质冰雪资源,有待开发成为公司新的业绩增长点。 投资建议:盈利能力稳步提升,内外形势长期向好 公司2017年完成管理层替换,新管理团队积极作为,在存量业务优化成本的基础上积极扩展新项目。19年温泉酒店有望进入盈利期,温泉二期项目稳步推进,管理输出业务在大股东支持下有望成为公司新的业绩增量,未来三年公司外部交通将迎来有效改善,冰雪旅游渐成新的消费趋势,公司内外形势积极向好。我们预计19-21年公司EPS为0.30、0.36、0.46元/股,对应市盈率为36、29、23倍,2017年以来公司平均市盈率为54倍,我们认为公司未来存在较高的盈利改善预期,按19年45倍PE给与合理价值13.5元/股,维持“增持”评级。 风险提示:自然灾害等突发事件影响客流,新项目培育期长于预期、客流增长不及预期,外部交通改善进展不及预期。

公司19Q1归母净利同比增22%,产量稳步增长,费用控制较好 公司披露2019年一季报,19Q1收入56.2亿元,同比增9.26%,归母净利8.7亿元,同比增21.97%,收入增长主要源于煤炭产销量合计分别为958万吨、792万吨,同比增16.5%、12.2%,19Q1毛利率增0.7个百分点,推算源于煤化工业务盈利改善。 期间费用率方面,公司费用控制较好,销售费用、财务费用和研发费用分别同比下滑0.5、0.3和0.9亿元,其中销售费用率下降主要1.03pct,主要由于一口价销售结算减少,研发费用下降主要由于去年同期科技项目较多。现金流方面,经营活动产生的现金流量净额10.08亿元,同比增幅达到85.4%,另外公司一季度末资产负债率63%,同比下滑2.5个百分点,债务压力减小。 煤炭业务:19Q1产销量稳步增长,煤价略降,成本可控 1季度公司煤炭产销量分别增长16.5%和12.2%,其中喷吹煤产销量分别为316、317万吨,分别同比下滑4.5%、增10.8%,混煤产销量605万吨、446万吨,同比增27.6%、8.3%。1季度公司商品煤综合售价589元/吨,同比下滑1.9%,测算吨煤成本324元/吨,同比增3.7%。 山西国改推进,公司有望受益 根据山西省人民政府网,2019年4月15日召开的山西省深化国有企业改革大会提出,所有竞争性企业,原则上都要开展股权多元化和混合所有制改革,同时推进省属煤企集团公司面向全国引进战投,推出一批煤矿类子企业混改项目,允许民营企业控股,并将2019年明确为山西省国资国企改革“决胜年”。根据集团发债说明书,公司控股股东潞安集团拥有39座煤矿,煤炭核定产能8920万吨,其中在产产能7530万吨,在建产能1390万吨,未上市产能4790万吨。随着山西国改推进,公司有望受益。 预计19-21年EPS分别为1.04、1.11和1.16元/股,看好公司在产矿盈利能力提升 公司19年1季度盈利大幅增长,作为冶金煤行业龙头,公司盈利能力居于行业首位,预计公司19-21年EPS分别为1.04元、1.11元、1.16元,19年PE仅8.15倍,而可比公司19年平均PE约10倍,看好公司在产矿盈利能力提升,以及国企改革预期下公司外延扩张潜力,给予公司19年PE10倍,合理价值10.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:整合矿计提大额减值;产量释放低于预期;受需求增速下滑影响喷吹煤及电煤价格低于预期;