本报告导读：短期需求无碍，盐津旺季发力；公司入股渠道有望拓宽合作品类并强化自身供应链优势，上下游共赢可期；长期维度，渠道高效驱动品类高效，盐津模式或将持续受益。 投资要点： 维持“增持”评级，维持目标价 93 元。维持盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 2.59 元、3.42 元、4.37 元。 蓄势待发，盐津旺季发力。盐津 2023 年四季度销售端仍延续稳健增长，放量单品仍在产品周期上半程，盐津需求端无碍；考虑到休闲食品消费节气因素且次年春节时间较晚，我们预计盐津或将销售重心放在 2024 年元旦后，2024Q1 销售端有望环比提速。 入股渠道、双赢可期，零食价值链有望增厚。根据同业公告，盐津控股股东入股渠道合作方零食很忙，我们认为：1）后续量贩渠道或加速构筑自身的供应链，入股后盐津有望更深度参与到渠道方的供应链构筑，供应品类有望持续拓宽；2）入股有利于盐津降低渠道匹配成本，利于盐津实现更多单品导入，而量贩渠道放量将助力盐津放大其供应链优势，单品规模效应强化，盈利能力仍有上行空间，零食产业价值链有望增厚。 渠道高效驱动品类高效，盐津模式有望跑赢。对标海外零售及休闲食品发展阶段，我们认为渠道高效将引致品类高效，渠道效率提升将助力零食进入份额集中及大单品时代，具备供应链优势及渠道调节能力的企业将持续受益；我们认为盐津具备高组织效率、强渠道调整能力及供应链优势，公司正把握渠道效率提升带来的红利，后续有望持续享受零食行业的份额集中，成长性有望维系。 风险因素：食品安全、管理层更替、消费趋势引致竞争格局变化

公司持续推进肉制品结构升级，合理调控鲜品/冻品比例以改善屠宰盈利，养殖业务中禽业已实现扭亏，优化整体盈利能力。当前股息率 6%以上，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持双汇发展 2023-24年 EPS 预测1.74元、1.89元，新增 2025年 EPS 预测 2.06元，参考可比公司估值给予 2024年 17X PE，上调目标价至 31.3元。 业绩稳增，盈利优化。公司 23Q1-Q3肉类外销量 247.07万吨、同比+6.3%，营业总收入 463.45亿元、同比+3.8%，归母净利 43.27亿元、同比+6.4%，扣非净利 41.14亿元、同比+6.0%。23Q3营业总收入、归母净利、扣非净利同比分别-5.1%、+11.6%、+12.8%，收入下滑主因猪价大幅低于上年同期，盈利优化带动利润实现稳健表现。 猪价同比下跌影响表观收入，肉制品业务带动毛利率提升。1）屠宰： 23Q3猪价同比下跌致使鲜品收入下滑，冻品盈利受制于年内猪价涨势偏弱、中美价差较小表现一般。2）肉制品：Q3销量 40.55万吨、同比-1.2%主因双节动销较弱，新品、预制菜保持较快增长叠加费用管控对冲成本压力，肉制品吨均盈利 4129元创新高。3）养殖：禽业规模扩张且自 23Q2起扭亏，生猪养殖由于行情低迷利润仍待改善。 结构升级、降本控费，夯实盈利基础。公司持续探索肉制品新产品、新渠道，践行“网点倍增”计划，有望推动价位带上移、挖掘利润增量。当前猪价处于相对低位，后续如若出现向上拐点，公司或将迎来淡储旺销机会，有望通过结构调整和成本管控提升屠宰业务盈利。 风险提示：猪肉价格波动、新品推广不及预期。

公司1218大会定调2024年工作方向，八代减量情况下价格有望保持平稳，渠道增设2-3%营销过程激励有助于改善经销商关系，龙头品牌价值与价格双回归可期。 投资要点：[Ta维be持_S增um持m评ar级y]。渠道增利是首要任务，量价把控更加务实，1218释放积极信号，龙头品牌价值与价格双回归可期。维持2023-2025年EPS预测值7.83、8.73、9.74元，维持目标价217元。 1218定军心，2024年稳中求进。近期公司召开第27届1218共商共建共享大会，在总结2023年发展基础之上定调2024年工作总基调稳中求进，并围绕产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代四大主攻方向延伸拓展。我们预计2024年有望保持双位数增长，增长质量有望提升。 统筹量价、厂商共建，释放积极信号。本次1218大会上公司多次围绕量价管控、渠道利润、营销考核等关键问题释放积极信号：1）控量挺价信心坚决。价格方面择机适度提升普五出厂价，传统渠道普五投放量缩减、固化配额，进一步优化产品结构和渠道结构。我们认为当下五粮液量价策略更加务实、坚决，“择机适度”的价格调整战略体现出公司审时度势的价格理念。2）将渠道利润提升到新高度。公司明确合理的渠道利润当下首要问题，现阶段营销工作重点聚焦渠道利润提升，旺季前有利于强化渠道信心，体现出五粮液长期厂商一体化发展的决心。3）经销商激励考核进一步完善。2024年经销商在常规考核奖励之外增设2-3%营销过程激励，考核强化动销质量的同时也进一步优化商家利润。 开门红持续推进，龙头品牌优势凸显。开门红旺季五粮液强品牌力下周转与流速优势凸显，强化渠道利润更稳军心，期待价值与价格双回归。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。

福瑞达推出专业皮肤护理品牌“珂谧”，布局重组胶原，渠道打开后有望承接医美类在研产品。成分红利叠加线下、医美等新业务布局有望助力公司打开多维成长空间。 投资要点： 投资建议：维持公司 2023-25EPS 预测 0.39、0.39、0.45元，维持目标价 13.5元，维持“增持”评级。 福瑞达推出专业皮肤护理品牌“珂谧”，布局重组胶原。近日福瑞达召开重组胶原发布会，推出以重组胶原为核心成分的皮肤护理品牌珂谧 Key C，继微生态护肤品牌瑷尔博士、玻尿酸护肤品牌颐莲后，珂谧品牌为公司重组胶原蛋白技术的进一步商业化转化。公司在重组胶原技术端合作河北纳科，目前以重组三型人源化胶原为主，公司主导生产端落地及终端产品开发，后续有望逐步丰富产品线。 “珂谧”以专业皮肤护理产品为主，渠道打开后有望承接医美类在研产品。目前品牌已上线二类械敷料、次抛等产品，在全国开发代理商21家，开发近百家医美医院，覆盖 480家生美机构网点。珂谧品牌短期围绕轻医美围术期搭建全场景产品体系，中期布局相关二类、三类医疗器械产品，长期拓展生物医学领域，全面布局医美大健康。 多厂商布局加速市场教育，重组成分红利有望助力公司打开多维成长空间。重组胶原具备抗衰、修复等多功能，护肤及医美领域热点新成分，资生堂、LVMH、欧莱雅等国际巨头均通过投资、产品焕新方式布局，有望扩大重组胶原蛋白赛道红利。公司在化妆品线上运营领域能力较强，重组胶原领域的产品布局有望助力公司拓展线下、医美等新业务，打开多维成长空间。 风险提示：行业失速、竞争加剧、新品表现不及预期。

维持增持评级。控股股东增持稳定情绪、提振信心，营销体系势能延续、品牌复兴持续推进，当下估值处于低位已进入价值区间。维持 2023-2025 年 EPS 8.97、10.98、13.34 元，维持目标价 290.61 元。 控股股东增持股份。公司公告，控股股东泸州老窖集团基于对公司长期投资价值的认可以及对未来持续稳定发展的信心，计划通过全资子公司四川金舵增持公司股票，拟增持金额不低于 2 亿元，不超过 2.5 亿元，占总市值比重 0.08%-0.10%。 历史调整时出手增持，当下再次增持强化信心。回顾历史来看，公司控股股东曾在 2015 年两次增持，2014 年下半年到 2015 年上半年泸州老窖集团增持 860.31 万股、增持比例 0.62%，2015 年下半年至 2015 年年底增持 453.41 万股、增持比例 0.32%，两次增持合计比例达到 0.94%。 2013 年老窖逆势提价战略失误，在 2014 年起逐步调整、2015 年全面焕新的关键时点控股股东增持彰显发展信心、保证股东权益。当下行业结构周期老窖继续保持进攻性，股东增持更显长期价值。 营销管理能动性强，当下估值凸显优势。近期公司针对渠道结算价进行灵活调整，市场对此解读过于悲观，我们认为老窖营销体系灵活度高、能动性强，结合公司营销打法来看开门红旺季前主动优化经销商渠道盈利与资金压力，有助于开门红旺季推进。老窖在高端板块成长性凸显，目前对应 2024 年仅 15XPE，估值性价比优势凸显。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧等

我们判断公司已渡过渠道风险加速释放阶段，当下正处于渠道价值链修复过程；2024年公司或将实现增长模式转型，业绩有望实现恢复性增长。 投资要点： 投资建议：“维持”增持评级，维持目标价 89.9元。维持盈利预测，预计 2023-25年 EPS 分别为 1.89元、2.64元、3.33元。 管中窥豹：调整中的酒鬼酒与白酒周期再定位。我们认为酒鬼酒的主动去库具有明显的指征意义，白酒周期运行仍是四周期嵌套的体现，2024年产业将演绎库存周期，消费分层、份额集中逻辑强化；我们认为公司已经渡过渠道风险加速释放期，2024年公司业绩延续负增长的概率持续回落，业绩有望实现恢复性增长。 酒鬼酒 2023：风险释放，休养生息。我们认为酒鬼酒已经基本度过了渠道风险的加速释放阶段，公司核心单品的渠道库存和价格体系保持稳定，预计 2023Q4公司仍以恢复渠道动能为第一优先级，销售重心在于渠道价值链修复，对于回款考核的要求居次。 酒鬼酒 2024：增长模式切换，甲辰内参是前哨。酒鬼酒之前呈现明显的“需求驱动型”增长，其高成长性源自高端白酒扩容红利叠加香型、品牌拉力，这放大了公司业绩波动性；我们认为，公司年度会议拟定的“差异化+聚焦”策略以补全营销体系短板、塑造精品酒企为核心，这将助力公司由“需求拉动型”增长向“内生驱动型”增长模式转型；我们认为，甲辰版内参作为转型期的核心单品试水顺利，公司渠道价值链迈入修复阶段，如若营销改革思路在后续能够得到贯彻，酒鬼有望实现营销模式转型，或先于行业迈入业绩加速阶段。 风险因素：食品安全、管理层更替等。

集团出手增持，主动作为彰显未来发展信心与动力，有助于提振资本市场情绪，1218有望定调 2024年发展方向，当下估值与信心底部，期待价值回归。 投资要点： 维持增持评级。集团增持传递发展信心、提振市场情绪，当下估值处于底部，龙头品牌积淀支撑长期价值。维持 2023-2025年 EPS 预测值7.83、8.73、9.74元，维持目标价 217元。 集团计划增持公司股份。公司公告，基于对五粮液未来持续稳定发展的信心以及对长期价值的认可，五粮液集团计划 6个月内增持股份公司股票，拟增持金额不低于 4亿元、不超过 8亿元，占总市值比重0.08%-0.15%。 逆境中坚定信心，有助于提振情绪。回顾历史来看，五粮液曾在市场信心与情绪较弱时主动作为维护市场稳定与股东利益，2012年 12月五粮液公司时任董事长、总经理等高管增持 8.3万股；2023年 8月控股股东愿承诺未来 1年内不以任何方式减持。此次增持虽金额较小、占市值比重较低，但当下信心比黄金重要，依旧对提振市场信心有积极意义，彰显了控股股东对未来稳健发展的信心和动力。 1218即将来临，龙头中长期价值凸显。目前五粮液已逐步启动经销商 2024年销售合同签订工作，大方向以控量挺价为主，1218经销商大会即将来临有望进一步定调发展路径。2023年以来普五龙头品牌优势下动销积极，开门旺季有望延续较好表现，同时通过扫码红包等投放持续强化 1618、低度等产品矩阵建设，营销改革持续推进，目前对应 2024年 15XPE，处于历史低位水平，期待龙头价值回归。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。

五粮液历史提价成功取决于外在终端动销积极与内在管控得当，茅台提价后我们认为五粮液作为龙头存在提价可能，核心在于提价时点与配套策略，长期价格有望回归。 投资要点：维持增持评级。五粮液作为浓香龙头价格体系影响千元价位带，核心在于提价时点与配套策略，期待未来价格与价值持续向龙头地位回归。维持2023-2025年EPS预测值7.83、8.73、9.74元，维持目标价217元。 五粮液提价历史：2011年前掌握定价权，2012年后保持小幅高频调价。 1）2011年为五粮液价格体系转折点，早期五粮液坚定保持高端站位、坚持涨价策略顺势成为行业龙头，随后凭借大商和OEM快速扩张的同时风险与弊端开始显现，2011年出厂价被茅台超越。2）2013-2014年行业深度调整时逆势提价失败，随后重回提价周期，2017年起“二次创业”时代随着改革持续推进，2019年成功换代升级第八代五粮液、批价顺势抬升，此后2020-2023年新结构周期下持续寻找量价平衡。 核心结论：存在提价可能，外部环境影响明显。价格是高端白酒的生命线，我们认为五粮液在后续价格管控策略中存在提价可能，核心在于提价时点选择。外在环境即终端动销良性是必要条件，在此基础上量价操作把控更加重要（2019年成功很大程度上归功于渠道策略得当）。 当下：开门红逐步开始，应对能力持续加强。从历史经验来看，除2019年换代之外五粮液价格传导一般遵循先提升出厂价再顺势挺价。目前2024销售财年新合同陆续签订中，合同计划内价格保持不变，但大方向以缩量挺价为核心。五粮液近年来营销体系改革持续发力，短期倒挂可通过减量、计划内外调控、返利、补贴等工具实现渠道利润增厚。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。

看好汾酒成长逻辑，维持“增持”评级，下调目标价至300.8元（前值342.33元）。维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元；考虑到估值切换及2024年行业去库逻辑，并参考贵州茅台、古井贡酒估值，并考虑到山西汾酒业绩成长性，给予山西汾酒2024年29倍动态PE，对应目标价300.8元。 2024白酒库存周期演绎，汾酒有望逆势而兴。我们认为，白酒周期本质是四周期嵌套，行业2024年或呈现明显的去库特征，在去库周期中企业的竞争优势将集中在“产品/品牌、产品线及营销体系”三大要素，山西汾酒在营销体系层面仍有巨大改进空间，伴随汾酒营销改革加速落地，汾酒将继续受益于白酒产业的份额集中。 2024汾酒谋定而动，扎实内功。我们认为汾酒2024年整体策略是“稳总量、强营销、抬结构”，基于比较稳定的增长预期，公司2024年将会把精力重心放在营销体系建设层面，在渠道层面争取实现供需匹配及价值链增厚，在组织层面继续打造营销梯队，产品结构在2024年仍保持稳中有升；近期公司队伍恢复稳定，预计营销改革在2024年或有明显成效，竞争优势将继续扩大。 2023优势扩大，汾酒龙头气象初显。当下公司渠道秩序稳定、渠道盈利仍厚、经销商合作意愿继续提升，汾酒的渠道信号侧面表明汾酒已经重回白酒第一梯队，公司在产业周期底部仍受益于份额集中。 风险因素：管理层更替、公司机制调整、食品安全等。

公司“高端性价比”战略逐步落地显露成效，全渠道全品类构成全新基本盘，收入率先改善，有望重归成长。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持公司 2023-25年 EPS 预测为0.57/0.73/0.89元，维持目标价为 25.5元。 “高端性价比”战略实施，规模重归增长。公司 22年底明确“高端性价比”战略，本质是通过供应链优化在保证较高产品品质的同时提升性价比，顺应消费需求变化，23年 3月至今逐步落地实施，23Q2营收降幅明显收窄、23Q3营收同比+38.6%，促进规模重回增长轨道的成效已开始体现，我们认为将具有一定持续性。 全渠道拓展再发力，线上线下均有增量。公司围绕“高端性价比”战略构建“综合电商、短视频电商、新分销、社区零食店”的全渠道全品类基本盘。我们预计综合电商逐步见底回升；抖音渠道自 23年 5月以来加速放量、双十一期间 GMV 达 1.08亿元；分销业务得益于区域经销的日销体系打造、预计整体呈稳增趋势；线下社区零食店 6月开始布局，开店逐步加速，截至 12月 2日总门店数已突破 150家。 传统渠道见底，线上抖音、线下社区零食店新渠道有望带来增量。 供应链提效，保障“质高价优”。公司坚持自有品牌模式，对上游供应链参与度加深，核心坚果品类示范工厂已建成投产、自主制造成本逐步优化，同时联合供应商加强原料采购端协同，与全球供应链巨头合资建厂、深度合作，发挥集中采购优势。公司销售端回暖和供应链效率提有望形成良性循环，规模效应和成本优势有望逐步强化。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。

成本进一步回落，单店同比稳定，开店增速保持，利润率逐季改善。目前股价对应 24年 19X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：维持 23/24/25年 EPS 预测 0.98/1.59/2.04元。维持目标价53.06元，对应 2024年 PE 33X，维持“增持”评级。 4Q23单店有望持平略增，维持开店增速：据我们测算，预计截至 11月底，公司净开店 1300家以上，预计全年净开店 1400家左右，全年开店增速或保持 10%左右。单店方面，我们预计预测 4Q23单店有望持平至略增，10-11月虽然行业整体受消费环境影响承压，公司单店或依然保持同比持平略增，抖音及储值活动对单店有一定补充作用。 成本进一步回落，利润率环比改善：据水禽网数据，预计鸭脖现货价近期已回落至 9元/公斤左右（高点 28元/公斤），据我们测算，我们预计 11月主业毛利率达到 35%左右，整体毛利率修复至 30+% （3Q23主业毛利率30+%，整体毛利率 25.8%），我们预计 4Q23毛利率或环比进一步改善。 一次性因素缓解，廖记稳步推进中：我们预计 4Q23一次性因素环比有所趋缓，整体利润率改善修复，我们预计 2024年净利率有望回到历史均值水平。同时根据调研交流，廖记稳步推进中，采购、生产层面充分协同，组织优化，我们预计 2024年运营将进一步改善。 风险提示：消费习惯变化，成本波动。

公司强调性价比定位，海外布局新进展。成本下行发挥供应链优势，拥有盈利弹性，维持高分红。公司目前股价对应 24年 PE21X，建议增持。 投资要点： 投资建议：我们维持 2023/24/25年盈利预测 EPS 至 0.87/1.10/1.34元，维持目标价 34.95元，对应 24年 PE 32X，建议“增持”。 强调性价比定位，海外布局新进展：根据公司交流，我们预计公司未来将强调产品性价比定位以应对消费环境变化。公司 2023年以来积极拓展线上销售渠道、新 SKU 推陈出新，获取增量客户。同时根据公司近期相关报道，公司于 12月初在美国取得海外业务布局新进展，或有望拓展公司长期发展空间。 开店增速保持，单店 2024年有望修复：据我们测算，截至 10月底，公司净开店数 550家左右，预计全年净开店数或 600家左右，全年开店增速10%左右。单店方面，受新店摊薄及高基数影响，我们预计 4Q23单店同比下降-10%以上，公司正积极采取行动提升单店水平，我们预计随着运营改善，2024年单店或呈修复趋势。我们预计 2023年收入增速持平左右，2024-25年收入增速或修复至 15%左右。 成本持续下行，毛利率大幅改善：根据进出口数据，截至 2023年 9月，牛肉价格已从 2022年年底高点 66元降至 49.5元，牛百叶 9月份均价则同比下降了 60%左右，10-11月维持低位。我们预计公司将发挥整体供应链优势，2024年综合成本有望同比下降，毛利率或将进一步修复（3Q23毛利率为 29.2%，同比大幅改善 11.1pct）。 风险提示：竞争加剧、运营环境变化。

投资建议：基于对大单品销量假设的调整，下调2023-25年EPS预测为2.95(3.13)/3.29(3.57)/3.58(3.95)元，考虑到运营改善弹性，给予2024年PE29X，下调目标价至95.89（124.9）元，维持“增持”评级。 主流景气维持，乌苏持续调整：根据公司交流及调研，受益于基地强势市场、大城市扩展与渠道深耕，主流品牌乐堡、重庆等持续领涨，预计2024年全年主流品牌实现高单位数增长。截至11月中旬，乌苏依然持续调整中，2024年有望景气修复，未来有望实现乌苏产品组合优化。同时，1664助力进军白啤高端市场，纯生推动乐堡高端化，精酿餐吧与现有产品配合发力推动京A高端化。公司坚持多元场景打造“乌苏+烧烤”、“重庆火锅+重庆啤酒”、“京A+北京餐饮”等。 2024年成本下行，费用率保持稳定：据测算，预计2023年整体吨成本持平至1%左右增长。随着双反政策的取消，2024年公司或采用澳麦，成本有望逐季改善至环比下行，在结构恢复的背景下，毛利率依然有提升空间。 预计公司2023年整体销售费用率保持稳定，管理费用率及研发费用率都将同比收缩。2024年整体费用率或保持稳定。 现金分红高股息，良好现金流状况：我们预计公司或延续高分红策略，预计2023-25年将维持70%以上分红比例，或有潜在提升可能，我们预计目前股价对应23-25年股息率3.6%、4%、4.4%。同时公司维持较好的现金流状况。 风险提示：成本波动，天气因素。

低档持续迭代，结构升级延续，成本下行趋势，23-25年利润复合增速 15-20%，维持高分红率，目前股价对应 2024年 PE20X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：基于 2023-25年整体销量假设调整，下调 2023/24/25年盈利EPS 预测至 3.26(3.33)/3.92(4.04)/4.53（4.71）元，基于公司优于同行的结构升级潜力和更快的中长期增速，给予公司 2024年 PE 35X，维持目标价 137.59元，维持“增持”评级。 11-12月动销逐步正常化，预计 2023年销量持平左右：根据调研反馈，我们预计前期舆论风波影响有所淡化，11月中旬以后较上旬经销商进货意愿有所恢复，同时公司 11-12月加大经销商支持力度，动销逐步正常化，预计 2024年全年销量持平左右。 4Q23延续低档迭代趋势，2024年坚持“大经典”战略: 根据调研及交流，4Q23延续 3Q23低档迭代的趋势，主因：1）低档餐饮饮酒消费下降；2）公司主动进行产能调整至中高档产品。我们预计公司 2024-25年将继续坚持低档优化及“大经典”策略，崂山及其他品牌未来两三年快速迭代，2024-25年吨价保持提升态势。 2024年成本预计或下降，费用率保持平稳: 根据交流，我们预计 2023年成本上涨主要原因来自库存成本、新装玻瓶及高档品包材，我们预计 2024年公司或将对澳麦、国产麦芽及加麦进行混合采购，就目前询价情况来看，2024年麦芽价格低双位数下降，包材价格维持低位，2024年整体成本或有望下降。费用端，11-12月及 1Q24公司或适度增加经销商补贴，2024年全年费用率预计保持平稳。 风险提示：成本波动，天气因素。

盐津模式以变求存，效率为核，其商业模式契合休闲食品消费趋势，具备竞争优势； 从渠道视角看，渠道去中心化趋势延续，电商、量贩、流通渠道将持续贡献增量。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价 93.0元。预计公司 2023-25年 EPS 分别为 2.59元、3.42元、4.37元，综合 PE 及 PS 估值法，给予目标价 93.0元，对应 2024年动态 PE 为 27X。 业态决定商业模式，盐津铺子以变求存。休闲食品需求端呈现碎片化特征，消费环境决定渠道去中心化趋势，“强分散、快变革”的业态决定休闲食品公司需要具备产品和渠道迭代能力，复盘盐津历史，公司从早期的产品型公司进化为产品、渠道复合型，迭代能力强。 盐津模式：多品类+供应链优势实现全渠道，组织效率是关键。我们认为盐津模式的核心在于：基于供应链优势实现“高品质下的高性价比”；同时，多品类策略不受单品局限性的束缚，配合供应链优势保证盐津铺子持续、快速的调节渠道重心，实现全渠道布局；而盐津模式能够运转的关键是其基于市场化、多元化理念打造的团队，团队组织效率高，兼具市场敏锐度及强执行力。 基于渠道视角，乐观展望盐津成长性。展望后续，我们预计经销渠道去中心化趋势延续，结合灵活包装策略，盐津在 BC 超、便利店等渠道将持续挖潜；零食量贩业态虽迈入“S 曲线”后半段，但量贩渠道供货方尚未整合，量贩店盈利模式决定其对于盐津产品具备持续需求，盐津仍有市占率提升空间；我们认为电商仍将呈现结构性增长，盐津将依托算法优势及多品类策略把握内容电商红利。 风险因素：食品安全、管理层更替、消费趋势引致竞争格局变化。