事件: 贵州茅台3月28日晚间发布年度业绩报告,2012年营业收入为264.55亿元,较上年同期增43.76%;归属于母公司净利润为133.08亿元,较上年同期增51.86%;基本每股收益为12.82元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利64.19元(含税)。 12年公司共生产茅台酒及系列产品基酒42,824吨,同比增长8.33%。销售25,715.75吨,比去年同期21,231.34吨增长21.12%。其中茅台酒产品实现营业收入240.33亿元,增长41.78%,毛利率为94.17%,较上年同期增加0.63%;系列酒产品实现营收24.23亿元,增长66.98%,毛利率为73.42%,增加4.86%。 展望2013年,公司认为随着政策和经济下行压力加大,白酒行业将结束高增长进入行业调整期,酒类消费将会呈现更加理性的态势。以上因素对白酒特别是高端白酒将产生较大影响。根据公司的发展战略以及今年的行业形势,预计2013年公司实现营业收入增长20%左右。 评论: 业绩符合预期,预收账款蓄水池开始从峰值回落。业绩符合之前的市场预期,但公司的另一个关键指标预收账款比11年底时下降了约20亿元,从70.3亿元下降到50.9亿元,显示这一在前期白酒牛市中不断攀升的业绩蓄水池开始放水。从经销商调研数据得知,茅台的提前打款周期已经从最高的约3个月回落到13年一季度的半个月,预计随着市场进一步恢复理性,这一蓄水池水位有望继续下降。 销售费用率明显上升,显示市场投入力度在加强。公司的销售费用从前几年的6-7亿元迅速攀升到12年的12.24亿元,同比增长70%显示在面临行业压力时市场投入力度明显在增强。其中广告宣传费和促销费用是增长的主要驱动力,广告费从5.24亿元猛增至8.86亿元,促销费用更是从4683万元跃升至1.42亿元,增幅高达303%。 渠道利润目前相对合理,但一批价仍存压力,商务和民生消费能否消化供应量需要观察。目前全国范围内一批价基本在1000元左右,相对于其819元的出厂价,渠道利润整体而言仍相对合理,经销商境遇比另外两大巨头五粮液和泸州老窖好得多,只要一批价不跌破900元进而逼近出厂价,茅台没有控量保价的迫切压力下,完成20%的收入增长目标问题不大。 警惕高端年份酒需求断崖式下跌导致业绩不确定性。在政府整风运动下,以党政军为主的高端年份酒目前销售情况不佳,这部分有可能贡献了10%的收入。 投资建议:经过几个月的调整,白酒主要公司的静态估值优势已经非常明显。终端动销情况、渠道利差及库存压力将是白酒板块分化的重要指标。贵州茅台尽管面临压力,但仍有可能成为高端白酒唯一的幸存者,13年是其甩开竞争对手的关键时期。预计公司2013-14年15.12/17.89元EPS,对应13年/14年分别11.0倍、9.3倍PE,估值远远低于外国洋酒巨头,具备足够的安全边际,维持买入评级。

公司2012年全年实现营业收入15.43亿元,同比增长20.46%;归属上市公司股东净利润1.45亿元,同比增长18.24%;2012年摊薄EPS为0.61元,拟以每10股派2元现金。 业绩符合预期,收入增速逐季提升。公司各个季度营收增速分别为37%、-1.56%、24.51%和32.31%,显示出下半年随着募投项目产能投放进入正轨,公司逐渐恢复增长动力。全年来看,公司收入增速20.5%,净利润增速18.2%,净利润增速低于收入增速有两方面原因所致:1)2012年上市后管理费用的增加;2)应收账款的增加导致对应计提的坏账准备增加。由于12年下游品牌皮鞋企业遭受到终端恶化的零售环境,公司对老客户应收账款信用期限有所放宽,但我们认为公司下游品牌多数为国内知名皮鞋企业,产生坏账的概率非常小。 毛利率稳定,存货及应收账款有所增加。公司全年毛利率为14.3%,相对11年毛利率保持稳定,说明公司通过成本加成,在产品定价方面有一定的议价能力,12年也通过提价抵消部分原材料价格上涨的压力。存货方面,公司年末存货4.77亿元,同比增70.44%,拆分来看,库存商品和自制半成品的增幅分别为127%和100%,库存商品大增主要是期末产品发出在途及客户未验收确认部分时间差所致,自制半成品增加主要为公司缩短交货周期将原材料加工为自制半成品所致。应收账款方面,由于公司对下游客户的应收账款信用期限和额度有所放宽,导致年末应收账款大幅增加174.86%。存货及应收账款、应收票据增加导致公司经营性现金流降90.54%至873万元。 募投项目投产进度正常,将推动未来三年业绩稳健增长。12年公司生产量达8176万SF,增长23%,略超我们此前7700万SF的预期。其中募投项目安东项目投资进度为47%,我们预计产能产能利用率在20%左右,2013年后随着下游终端环境不再恶化,公司订单质量将逐渐稳定,募投项目产能释放得到正常推进。预计2013年安东项目投产进度达35%,而瑞森项目也将在2013年下半年开始投产,13年公司总产能增速将超过15%。未来三年如果投产顺利,产能年均复合增速将超过20%。 在作为皮革行业的龙头,我们认为公司未来增长主要来自于:1)募投项目达产带来的产能扩张;2)产品结构调整及技术改进带来的毛利率提升,而皮革产业政策也有利于行业集中度的提升。维持预测公司2013年-2015年EPS分别为0.76元、0.96元和1.14元,CAGR为24%。目前股价对应13-15年PE分别为15倍、12倍和10倍,维持“增持”评级。

公司今日发布2012年年报,全年实现营业收入17.76亿元,同比增长22.26%,归母净利润为2.6亿元,同比增长25.78%,EPS1.62元,拟以每10股转增10股派3元(含税),业绩增长符合预期。 全年业绩符合预期,电商和团购增速较快。公司业绩基本符合我们此前预期(我们对公司12年EPS预计为1.63元)。拆分来看,公司线下和线上收入分别取得15%和117%的增长,电商和团购等新型渠道增长成为亮点,天猫“双十一”活动中公司销售额超过7000万,在家纺类品牌中排名前三。门店方面,公司12年新增门店342家至2273家,增速为18%,其中直营和加盟分别新增69家和273家。受制于大环境影响,我们预计公司12年同店增长较去年(15%)有所放缓,但往年平稳的开店速度使得公司有较多次新店和新店,为未来几年业绩增长提供保障。 毛利率小幅提升,费用率与上年基本持平。2012年度在百货商场折扣频率增加的情况下,公司毛利率较去年小幅提升1.41个百分点至48.85%,说明公司在终端折扣和新品推广方面管理能力非常强;公司12年销售费用4亿万,同比增长21.56%;管理费用8千万,同比增长22.72%;销售费用率和管理费用率分别为23.29%和4.64%,费用增速与收入增速基本同步,费用率较上年持平,公司在费用控制能力方面近年来一直优秀。 财务报表质量良好,显示出公司经营的稳健性。2012年底公司存货4.37亿,较年初同比减少15%,其中存货成品为2.4亿元,较年初减少3%,整体库存减少主要在于在产品(降48%)和委托加工物资(降36%)的减少,棉价和坯布价格稳定也减少了公司对原材料的储备量(原材料库存降14%);应收账款6.46亿,较年初仅增10%,经营性现金流净额4.5亿,较年初增112.6%,对存货和应收账款的管理显示出公司管理层在经营方面坚持的稳健特性和对上下游的控制力及议价能力。 公司预期谨慎,股权激励行权条件较高。年报中公司计划销售同比增长10-15%,预计净利润同比增长10-18%,低于此前市场预期。另外,公司在12年2月推出的二次股权激励计划中,11-15年复合增速不低于21.8%(即2013年净利润不低于3.31亿元,由此测算出13年净利润增速超过27%),股权激励条件相对此次年报中预计增长也较高。 维持“买入”评级。不考虑转增对股本的影响,我们下调预计公司2013-2014年收入规模分别为20.26亿、23、65亿和28.09亿,同比增14%、17%和19%;净利润分别为3.06亿、3.66亿和4.44亿元,同比增速18%、20%和21%。13-15年EPS分别为1.9元、2.28元和2.76元,未来三年复合增长率为19%,当前股价对应估值为18.7倍、15.6倍和13倍。由于公司对2013年业绩预期低于前期市场预期,对短期股价造成一定的压制,但我们认为对经营能力优秀的服装公司,下跌即为较好的买入时机,维持对公司“买入”评级。

事件: 公司3月22日发布2012年度报告,报告期内,公司共实现主营业务收入21.84亿元,同比减少3.53%;归母净利润1.59亿元,同比下降35.62%;每股收益0.17元。另外,公司董事会审议通过了2012年度利润分配预案:向全体股东每10股派发现金红利0.8元(含税),共计派发现金7500万元。 维持“增持”评级北美市场的复苏以及产品毛利率的回升是公司2013年的主要看点,上游原材料和劳动力成本的变动趋势依然有待观察。预计公司13-14年EPS分别为0.31元、0.36元,对应PE15倍、13倍,维持“增持”评级。

梵净山旅业及千岛湖索道是公司年度的两大业绩亮点。2012 年度经营业绩呈现稳定增长的子公司是梵净山旅业公司,该公司接待旅游人数25.47 万人,比上年增长11.17%;合并口径实现营业收入6,176.24 万元,比上年度增长16.52%;实现净利润836.56 万元,比上年度增长83.36%,成为公司经营业绩的闪光点。另一个亮点是公司于2012 年9 月收购的千岛湖索道公司,该公司全年接待旅游人数82.63 万人,比上年增长18.60%;合并口径全年实现营业收入2,391.17 万元,比上年度增长19.85%;实现净利润895 万元,比上年度增长30.85%。报告期,按非同一控制下企业合并的会计处理方法,该子公司为公司贡献净利润237.08 万元。 13 年主业盈利依旧较差,异地项目预计持续亏损。华山索道2013 年4 月将会开通二索的运营,这对华山索道公司的经营状况会有较大影响,同时,公司在华山索道公司的分配比例自2013 年开始从95%下降到75%,进一步加大了对公司业绩的影响。异地项目仍处于投入期,预计将持续亏损。 预计公司13-15 年的EPS 分别为0.35 元、0.37 元、0.40 元,参照3 月21 日收盘价18.41 元,对应的PE 分别为52 倍、49 倍、46 倍。公司掌握了众多二、三线可布局休闲产品的景区资源,看好公司长期发展,孟凯增持印证判断,维持“增持”评级。

事件: 近日,我们前往公司进行调研,就经营发展战略、异地项目进展以及景区管理输出等问题进行交流,并实地考察宋城二期进展情况。 评论: 公司当前正在走一条“以团客、成熟景区为基,品牌快速布局全国”之路。相较于将旅游演艺定位成高端休闲旅游产品,我们更倾向于将其定位为娱乐型旅游产品,是连接观光和休闲的一种衔接旅游产品,不只是当前,在未来的很长一段时期都应当是这种定位,我们的主要理由有两点:一是,当前较为成功的演艺节目其观众基础仍依赖于庞大的团客体量(如《宋城千古情》),依赖于培育成熟的景区,依赖于和旅行社的有效对接,单靠散客撑起来的演艺节目在我国无论是规模、盈利能力还是品牌影响力都难成气候;二是,当前我国旅游演艺市场仍旧是一个品牌培育、跑马圈地的阶段,我国处于并还将长时期处于观光游为主体的市场背景决定了旅游演艺龙头要想实现快速全国布局就必须要抓住主要矛盾、找准产品定位,走“先实现产品品牌的全国布局,再实现产品品牌的定位升级”之路。我们认为,公司当前所走的正是一条“以团客、成熟景区为基,品牌快速布局全国”之路,以团客作为演艺节目的基础观众量,散客作为增量,此种战略可同时受益于旅游市场的自然增长以及旅游的消费升级。 公司对异地项目颇具信心,短期业绩之殇系着眼长远。三亚、丽江项目将分别于13年的三季度和四季度推出,节目完整度应较《吴越千古情》推出之时有较大提升,公司方面对异地项目的成功也颇具信心,主要原因可概括为三点:一是,三亚、丽江都是中国最重要的旅游目的地之一,拥有庞大的客流底量;二是,游客停留时间长,看演出的可能性非常大;三是当地已有的演艺节目竞争力相对较弱。当前,市场普遍担心若三亚、丽江项目的前期培育时间过长会对后续异地项目的进展以及公司业绩产生更大的拖累,对此,我们认为,公司之所以在杭州大本营业绩增速良好的情况下,不惜用短期业绩增速来实现快速布局全国的战略主要有以下三点原因:一是,正如我们以上的分析,当前旅游演艺市场仍是一个品牌培育、跑马圈地的阶段,要想脱颖而出,演艺龙头必须加速全国扩张的进程,牢牢把握住先发优势;二是,公司异地项目的投资主要分三大块,即土地、剧院以及节目,有些资源,特别是土地,资源本身的升值以及地块的位置均是需要提前进行布局的重要理由;三是,通过异地扩张,能够迅速提升“千古情”品牌在全国的知名度和影响力。因此,虽然异地扩张会对公司短期业绩增速产生一定影响,但有利于公司长远发展。 景区管理公司未来在我国将大有可为,管理输出后续有望加码。公司与福州委托经营管理协议的签订是公司向管理公司方向拓展的初探,公司方面也表示,依托公司的品牌及管理优势,未来有望进行更多的管理输出。我们认为,管理输出是公司对自身所长的创新与突破,若成功并逐步推广,公司的经营模式将再添亮点,这有利于公司自身投资价值的进一步提升。目前,我国酒店管理公司已不鲜见,但成熟的景区管理公司一直较为缺乏,结合国际经验以及我国旅游行业发展的趋势判断,未来大型的景区或者度假村管理公司在我国将有广阔的发展前景,在景区管理方面有丰富经验的公司进行管理经验的输出,通过收取基本管理费和奖励管理费的形式走“轻资产,重运营”之路将成为一个重要的盈利方向,可喜的是公司已洞悉这一方向并率先采取了行动。鉴于公司当前的主要精力依旧放在三亚、丽江异地项目的拓展上,故公司主动向管理输出方向的拓展应尚待时日,但不排除若有合适的机会也会再签订诸如福州项目的委托经营管理协定。 继续夯实杭州大本营是提振13年业绩的主要手段。13年公司提振业绩的主要手段依旧是夯实杭州大本营:“一票制”和提价在一定程度上会促使收入规模有所扩大;7月份推出的新宋城剧院、新宋千,以及懒城商业区将进一步深挖宋城景区的盈利空间;烂苹果乐园有望抓住13年的旺季机会,带来增收惊喜。根据实地调研情况,宋城西街仍在改造之中,东街商铺已装修完毕。 看好公司长期发展,维持“买入”评级。预计公司13-15年的EPS分别为0.56元、0.70元、0.94元,参照3月22日收盘价14.71元,对应的PE分别为26倍、21倍、16倍。若单考虑公司13-14年的净利增速,公司当前的估值优势并不明显,但考虑到公司13-15年净利增速逐年加快,且未来长期成倍增长空间预期强烈,维持“买入”评级。

事件: 3月19日晚公司发布公告称,公司于3月19日召开总裁办公会议,审批通过了福州新海岸旅游开发有限公司(以下简称“新海岸”公司)拟将下属浪浪浪狂欢海岸项目(以下简称“水公园”)委托公司经营管理相关事宜,同意公司与新海岸公司签订《浪浪浪狂欢海岸项目委托经营管理协议书》。 根据协议书内容,公司将负责水公园规划设计方案建议、游乐项目包装及景区氛围营造,负责水公园的日常经营管理,如果未来新海岸拟推出文化演艺项目,公司的服务范围和和费用再另行约定。费用支付方面:(1)设计费,由新海岸向公司一次性支付300万元作为水公园的规划设计和主题包装费用;(2)日常经营管理费用:a)基本管理费,如水公园年经营收入在3000万元(含)以下,新海岸按照固定200万元/年的基本管理费支付给公司,:如水公园年经营收入超过3000万元,新海岸在支付200万元基本管理费之外,再按照超出3000万元营收部分的5%另行提取奖励管理费给公司;(3)履约保证金:新海岸向公司支付履约保证金200万元,结算时可抵充基本管理费。 评论: 景区管理公司未来在我国将大有可为,此次委托经营管理协议的签订是公司向管理公司方向拓展的初探,是公司对自身所长的创新与突破,若成功并逐步推广,公司的经营模式将再添亮点,这有利于公司自身投资价值的进一步提升。目前,我国酒店管理公司已不鲜见,但成熟的景区管理公司一直较为缺乏,结合国际经验以及我国旅游行业发展的趋势判断,未来大型的景区或者度假村管理公司在我国将有广阔的发展前景,在景区管理方面有丰富经验的公司进行管理经验的输出,通过收取基本管理费和奖励管理费的形式走“轻资产,重运营”之路将成为一个重要的盈利方向,可喜的是公司已洞悉这一方向并率先采取了行动。 公司异地扩张进入关键考察期,继续夯实杭州大本营是提振13年业绩的主要手段。三亚、丽江异地项目将分别于13年的三季度、四季度推出,鉴于新项目需要一段时间的市场培育期,故13年新项目的盈利贡献有限,较大的资本开支给公司业绩带来一定压力。13年公司提振业绩的主要手段依旧是夯实杭州大本营:“一票制”和提价在一定程度上会促使收入规模有所扩大;将于7月份推出的新宋城剧院、新宋千,以及懒城商业区将进一步深挖宋城景区的盈利空间;烂苹果乐园市场反响略超预期,有望抓住13年的旺季机会,带来增收惊喜。 看好公司长期发展,维持“买入”评级。体制与管理是我们看好公司的基础,经营模式是我们看好公司的核心。尽管公司在快速扩张时期面临较多困难,且市场对其异地项目的成功与否、市场培育期是长是短存在较大分歧,但我们认为,应对公司异地复制战略的成功率持积极乐观的态度。预计公司13-15年的EPS分别为0.56元、0.70元、0.94元,参照3月19日收盘价14.25元,对应的PE分别为25倍、20倍、15倍,看好公司长期成长空间,维持“买入”评级。 投资逻辑概述:体制与管理是我们看好公司的基础,经营模式是我们看好公司的核心 1、旅游文化演艺具有广阔的发展空间,公司作为中国演艺第一股以及民营企业,具备了明显的先发优势。 2、核心竞争力:“宋城模式”,行业内真正直面市场化竞争的成熟商业模式代表。1)“主题公园+旅游文化演艺”,打破自然景区资源禀赋限制;2)成熟的商业化运作,作为民企以利润为导向的特征明显,深挖各盈利点,如宋城二期餐饮自营、商铺自营、水公园品牌管理输出尝试等;3)专业化的营销团队面向全国旅游市场,充分发挥协同效应;4)紧跟一线景区布局,同步分享景区成长果实;5)小投入,大产出。 3、异地复制:选择范围广,成功概率高。1)我国一线景区众多,异地复制选址范围广,且伴随二三线景区的不断成熟,又将增添“千古情”异地扩张选址的选择,因此,可供公司异地复制的后备资源方面不存在瓶颈;2)公司“主题公园+旅游演艺”的核心发展模式享受各级政府文化与旅游双重产业鼓励政策,享受土地、税收、补贴、政策等多方扶持,且力度持续加大;3)公司的异地项目可作为景区当地旅游产品的有效补充,丰富夜间旅游产品市场,另辟蹊径避开景区观光产品的正面竞争;4)更大程度地受益于旅游消费升级,结合国际经验,对比国内外主题公园、文化旅游消费的巨大差异证明了我国市场仍有广阔的发展空间。 4、突破两大潜在发展瓶颈,公司发展将迎海阔天空。1)异地扩张节奏、市场培育与资金的合理腾挪;2)管理水平的提升,职业经理人团队的引入及管理层激励。

事件: 公司3月12日发布2012年度报告,报告期内,公司共实现主营业务收入13.22亿元,同比增长12.80%;归母净利润1.82亿元,同比增长25.86%;每股收益0.40元。另外,公司董事会审议通过了2012年度利润分配预案:向全体股东每10股派发现金红利1.2元(含税),并以资本公积金向全体股东每10股转增10股。 投资要点: 销量稳步增长,京珠品牌正成为公司开拓北方市场的利器报告期内,公司经营业绩稳步提升,实现钢琴销售12.86万架,同比增长11.64%;数码钢琴销售0.94万架,同比增长81.57%。在公司高端品牌影响力持续提升的带动下,产品销售结构优化显著,恺撒堡系列高档钢琴销量同比增长43%;三大系列(PTR)中档钢琴销量同比增长15%。其中,总部位于北京的京珠公司实现钢琴销售1.03万架,同比增长36.63%,京珠品牌的顺利推广有利于公司拓展北方市场,从而进一步提高国内市场份额。预计公司2013年钢琴销量将达15万架。 公司发展战略明确,有望提前实现短期目标西乐器制造企业的发展过程包括“普及”、“高端”和“手工制造”三大阶段,公司目前正处于高端产品研发及推广的快速成长期。公司招股说明书披露的短期发展目标为:突破国际中高档钢琴的技术瓶颈限制,巩固钢琴年产量规模全球第一的市场地位,到2014年实现钢琴产销规模16万架,公司营业收入达到16.5亿元。经调研,珠江*恺撒堡艺术家(KA)系列钢琴的音色和触键感确已达到国际专业水平。从今年1月订货会的情况看,公司有望提前实现这一短期发展目标。 维持“买入”评级公司是国内钢琴制造业的领袖品牌、国际市场的销量冠军,拥有57年的钢琴制造经验,全球市场占有率20%,国内占有率25%,上月更是收获2012年中央文化发展专项资金128万元,行业龙头地位稳固,预计13年主营业务增幅约为25%-35%。在土地出让金于2013年兑现的情况下,13-14年EPS分别为0.74元、0.67元,对应PE19倍、21倍,维持“买入”评级。 注:扣除营业外收入后,预计公司13-14年EPS分别为0.51元、0.67元,对应PE27倍、20倍。

库存成本降低,毛利环比改善。公司棉花原材料占比70%左右,由于棉价在2011年大幅波动,公司处于“高棉价、低纱价”的阶段,综合毛利率从2011年的27.74%,大幅下跌至2012年Q3的15.62%。我们预计,目前公司的高价库存棉大部分已消化,原材料综合成本接近市价,但由于还有在产品和产成品仍需消化,公司的毛利率较12年四季度环比将有改善,但恢复至正常水平(20%左右)仍需时间。 募投项目进展顺利,“走出去”战略降低成本。公司目前产能约8万吨,外协2万吨,12年总产能约为10万吨。我们预计公司位于邹城和淮安的募投项目均进展顺利,13年自有产能增速为15%-20%。同时公司于2013年1月公告的越南子公司,将有8万锭产能于2014年初释放。我们认为目前纺织行业向东南亚等低成本地区转移符合全球产业转移的趋势,越南纺织业的优势在于:1.采购国际市场棉花,较国内棉价便宜4000-5000元;2.劳动力成本优势,当地劳动力工资仅为国内一半;3.税收优惠,越南为了吸引外国投资,规定外国投资公司从首个获利年度起,3-4年免缴所得税,其后给予7-9年的所得税减半征收(约为12.5%)的待遇,远比中国“二免三减半”的规定优惠。尽管境外投资面临一定的政治风险,但综合来看,产能向东南亚转移仍然对降低公司成本具备优势。 盈利预测在棉价稳定的情况下,公司业绩驱动因素在于新增产能的投放,盈利能力上,我们预计由于基数原因,公司毛利率的改善将比较缓慢,盈利能力的改善将会在13年中报得以体现。结合产能投放及色纺纱价格,在假设全年棉价保持稳定,国内外棉价差逐渐减小的情况下,我们预计公司全年收入增长约为15%-20%,预测公司2012年-2014年EPS分别为0.35元、0.57元和0.74元,目前股价对应12-14年PE分别为24倍、15倍和11.5倍,首次给予“增持”评级。 风险提示:1.海外需求恢复低于预期;2.棉价继续下行;3.国内外棉价价差扩大。

毛利率上升,业绩符合预期。公司2012年实现主营业务收入6.40亿元,同比增长3.10%,主要原因是销量稳定增长以及在销售公司成立后销售价格的小幅提高;主营业务成本4.86亿元,同比下降1.18%,主要原因是原材料白卡纸价格下降引起的产品成本下降;扑克牌产品的毛利率24.15%,同比提高3.29%,主要是产品销售价格提高以及成本下降所致。预计在上海销售公司的推动下,公司2013年将实现销售收入的稳步增长,原材料成本的正面预期将支持产品毛利率继续微幅上扬。另外,由于公司于报告期内归还了全部银行贷款,2013年度财务费用压力或将大幅减轻。 原材料价格走低,人工成本有所上升去年下半年,南美多个纸浆项目投产,国际浆价维持低位震荡格局。与此同时,国内白卡纸项目的频繁投产致使白卡产能增幅高达50%,按照下游需求每年15%的增幅计算,国内未来三年的白卡需求已被一次性消化。“晨鸣白卡”作为公司主营产品的重要原材料,占扑克牌生产成本的78%、公司营业成本的60%,其价格波动对公司成本有重要影响。就目前国内市场的供需情况看,原材料成本在未来三年继续维持低位震荡是大概率事件,有助于继续提升公司产品毛利率。此外,公司2012年人工工资成本同比上涨13.78%,主要是员工工资上涨因素导致,由于人工成本占比较小,预计不会对公司业绩造成影响。人工工资成本占比的上升主要是原材料成本总额下降的原因导致。 维持“增持”评级公司目前正处在产能扩张和上游原材料价格低迷的关键阶段,业绩持续稳健增长是大概率事件。公司渠道的进一步整合以及下半年江苏启东2亿副募投项目的投产是今年的两大看点。预计公司13-14年EPS分别为1.26元、1.50元,对应PE21倍、18倍,维持“增持”评级。

中部崛起及消费升级助力公司更上一层楼合肥人均可支配收入在中部省会城市中排名靠后,但是YoY却相对排名靠前。据国家统计局公布的数据显示,2011年我国城镇居民人均可支配收入21810元,比上年增长14.1%,扣除价格因素,实际增长8.4%;城镇居民人均可支配收入中位数为19118元,增长13.5%。从增幅来看,有15省区人均可支配收入增幅超全国水平,海南、安徽、贵州、陕西、山西、四川、辽宁、重庆、吉林、内蒙古、江苏、宁夏、福建、湖北、山东这15省区的2011年人均可支配收入增幅超过了全国增幅14.1%。引人注意的是,上海、北京、浙江的增幅均未超过全国增幅。未来伴随着中部崛起以及人均可支配收入的逐步提升,公司业绩必将显著受益,更上层楼。 公司手握35亿现金,财务健康稳健公司资产负债表非常健康,有息负债非常少,并且持有35亿货币现金,价值凸显。公司历年的财务表现非常优异,营收增速稳定增长,公司的销售转化现金能力非常强劲,有息负债占债务比例极低,持有大量现金,是绝佳的防御性投资标地。 公司门店价值约35.5亿百货大楼、鼓楼商厦、商业大厦、蚌埠百大、铜陵合百、黄山百大、乐普生均为公司持有物业,我们根据搜房网等权威网络地产中介平台,根据周边物业价值,对以上物业进行了估值,估出公司上述物业总价值约在35.5亿元上下,公司内在价值凸显。 根据我们较为保守状况下的盈利预测模型我们得到公司12-14年EPS分别为0.57元、0.63元和0.69元,根据2013/3/6日的收盘价6.99元,对应的动态PE分别为12.26X、11.01X和10.13,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示1、经济下滑对经济带来的风险2、商业物业供给增加对公司带来的风险3、新进入者的风险

事件: 公司3月7日发布2012年度报告,报告期内,公司共实现营业收入10.56亿元,同比增长13.66%;净利润7500万元,同比回落26.7%;每股收益0.29元。业绩下滑的主要原因是:1)人工成本大幅增加导致的产品毛利率下降;2)利息支出造成财务费用的大幅增加;3)灌装产品的部分订单将集中在2013年初发货。 另外,公司董事会审议通过了2012年度利润分配预案:每10股派现0.8元。 评论: 12年费用高企,13年有望缓解公司2012年三项费用总额高达1.44亿元,相比2011年上涨2400万元(相当于12年净利润的32%),同比增幅达20%,严重影响公司业绩。报告期内,公司已开展精细化管理试点工作,有效提升了试点机台的产出效率及降低了工序人员数量,人工成本和财务费用有望缩减,13年业绩重新步入上升通道是大概率事件。 客户拓展、业务延伸,公司采取主动保增长报告期内,公司对国际一线化妆品品牌业务继续维持增长态势,并在开拓国内优秀化妆品名族品牌业务方面取得突破。2012年公司利用自身优势逐步将服务延伸至国内优秀民族品牌化妆品企业和保健品企业,如相宜本草、百雀羚、丹姿、无限极和汤臣倍健等,发展势头良好。业务延伸方面,食品、糖果塑料包装领域以及灌装业务继续保持较快增长。 业绩拐点可期,维持“买入”评级人工成本压力的改善是公司业绩重新步入上升通道的有力保证,一季度呈现业绩拐点的预期进一步得到加强,于此同时,以广州增城和江苏吴江工厂为代表的扩产及技改项目的积极效果也将继续显现。预计13-14年公司每股收益为0.43元和0.54元,对应PE20倍和16倍,维持“买入”评级。

产品结构持续升级,公司进入第二轮快速成长期西乐器制造企业的发展过程包括“普及”、“高端”和“手工制造”三大阶段,公司目前正处于高端产品研发及推广的快速成长期。过去两年,公司高端系列产品的销量正以年均40%的幅度高速增长,并有望于近年内替代中端立式琴成为公司的主要创收来源,从而完成由普及向高端阶段的过度。 设立小贷公司属长期利好作为主发起人和大股东,公司于今年2月8日公告发起成立小贷公司,主要目的是对公司的上下游企业或个人提供扶持,增加收入来源。自2011年起,以“恺撒堡”为代表的高端系列产品年均销售增速高达40%,均价更是较传统系列提升了50%以上,这无疑给下游经销商带来了一定的资金压力。考虑到公司在产业链中的强势地位,小贷公司的成立不仅能给上游原材料供应商提供支持、通过收取利息降低采购成本,还能为下游经销商缓解资金压力,提升高端产品的铺货效率,属长期利好。 政府征用土地,一次性收入或将大幅提升13年利润公司2月23日发布公告称广州市政府拟依法收回位于芳村大道地块。该地块“望珠江、邻白鹅潭”,经市场调研,我们认为重估价格约为13000元/平米,对应一次性收入1.3亿元左右,是公司12年净利润总额的70%。此外,公司在广州另有7块类似的工业用地,总面积超过15万平米,对应市值约3元/股,是公司隐藏价值的重要组成部分。 荣获2012年中央文化产业发展专项资金,维持“买入”评级公司是国内钢琴制造业的领袖品牌、国际市场的销量冠军,拥有57年的钢琴制造经验,全球市场占有率20%,国内占有率25%,近日更是收获2012年中央文化发展专项资金128万元,行业龙头地位稳固。从今年1月订货会的情况看,公司13年主营业务增长幅度约为25%-35%。在土地出让金于2013年兑现的情况下,预计公司13-14年EPS分别为0.74元、0.67元,对应PE18倍、20倍,维持“买入”评级。 注:扣除营业外收入后,预计公司13-14年EPS分别为0.51元、0.67元,对应PE27倍、20倍。

事件: 公司发布2012年年报,全年实现销售收入30.24亿元,同比2011年增长18.07%,全年实现归属上市公司股东净利润1.16亿元,同比下降19.1%。全年实现收益0.30元,低于之前预期。 点评: 在11年高增长基数下,亨吉利12年疲态尽显。公司在经历了2011年门店的快速扩张后,由于经济增速放缓,转型的阵痛对公司新增门店造成了较大的压力。亨吉利名表连锁销售收入15.6%,是亨吉利成立以来的历史最低增速。12年25.6%的毛利率也较11年下降了1个百分点。 飞亚达表实现销售收入5.6亿元,同比增长27%,相对于2011年66%的增速回落了39%。飞亚达表12年的毛利率为65.6%,较11年下降了2.6%。亨吉利名表连锁和飞亚达自由品牌腕表,两块业务增速与毛利率的双降是公司业绩低于预期的主要原因。 公司财务费用上升较快。亨吉利名表连锁属于重资产业务,门店的外延式扩张必然伴随着资本支出的快速流出。在经历了11年的快速扩张期后,12年宏观经济放缓,公司存货快速上升,直接造存货周转率较2011年下降了3个百分点到0.28。财务费用从2011年的0.65亿上升到1.18亿,增幅达到81.96%。财务费用率也2011年的2.55%上升到2012年的3.92%反腐力度的加大,对公司业绩短期有一定影响,中长期无大碍。我们并不否认公司所在的可选消费品市场存在一定的公务礼品消费,短期政府加大反腐力度势必对公司业绩有一定压力。但是我们重申:公司代销的世界名表(售价区间8000-15000元)以及自产的飞亚达表(售价区间在3000-6000元),两者的价格区间带均非主要的公务礼品市场消费区间,仅少数高端品与公务礼品消费市场有一定交集外,其他绝大多数商品均属于中产阶级崛起带来的消费升级消费区间。因此短期有影响,长期无大碍,我们依旧看好公司未来发展。 给予增持评级,建议战略性关注我们认为公司盈利拐点短期难现,中长期得益于消费升级以及我国相较于欧美发达国家较低的品牌腕表保有量和购买量方面的差距,我们依旧看好公司未来。预计13-15年EPS分别为0.34、0.46和0.50元,对应PE分别为20、15和13倍,维持公司“增持”评级。

2月27日,TCL集团(000100)公布2012年业绩,公司实现营业总收入696.29亿元,同比增长14.46%,其中,营业收入694.48亿元,同比增长14.32%;实现净利润12.73亿元,同比减少23.84%,其中,归属于上市公司股东的净利润7.96亿元,同比减少21.43%,基本每股收益0.094元;实现经营活动现金净流入39.16亿元,同比增长134.98%。 维持“增持”评级。公司产业链垂直整合提升了多媒体产品竞争力,华星光电在面板价格上涨时有望对公司业绩有良好贡献,使公司业绩具有较大弹性。预计公司13-15年EPS分别为0.12、0.14及0.17元,对应目前股价PE分别为19.7、16.9及14倍,维持“增持”评级。