公司发布 2024年一季度报。 2024年 Q1实现营收 18.22亿元，同比+36.39%； 归母净利润 2.4亿元，同比+35.15%；扣非归母净利 2.21亿元，同比+55.8%。 评论： 春节备货错期且礼盒动销旺盛， Q1营收实现超预期增长。 受益于春节备货错期，且春节返乡人数增长下礼盒装动销旺盛，叠加量贩零食等新兴渠道贡献，24Q1营收在低基数基础上表现亮眼。其中，预计瓜子同比增长 20%+，坚果同比增长 70%-80%，均好于预期。且混合坚果礼盒热销、葵珍产品翻倍，产品结构亦有优化。 成本压力缓解，费投优化助力，扣非业绩亦大超预期。 24Q1公司毛利率为30.43%，同比+1.92pcts，环比+1.14pcts，主要系 Q1使用新采购季瓜子，其采购价较前期高点已有约 10%的回落，叠加营收高增下规模效应释放影响。 24Q1销售/管理/研发/财务费用率为 12.35%/3.74%/0.95%/-1.94%，同比+1.68pcts/-1.47pcts/-0.45pcts/ -0.31pcts，主要系旺季加大费投，但收入高增有效摊薄，整体费率有所回落，因此 24Q1扣非净利率为 12.15%，同比+1.51%，实现超预期提升。但同时，因信用减值损失占营收比重同比-0.65pct（主要系坏账准备转回减少），及营业外收入占营收比重同比-1.66pcts（主要系政府补助减少）等拖累， 24Q1净利率为 13.21%，同比-0.11%。 公司坚守品牌高度，营收稳中求进， 成本回落保障盈利。 当前成本回落已兑现至报表，结合采购价及锁价节奏，成本红利有望贯穿全年，且二季度盈利弹性将加速释放。而收入端，相较于其他零食企业当前轰轰烈烈的高性价比浪潮，洽洽结合自身禀赋及阶段，坚守强品牌力内核，持续推进产品结构优化：瓜子方面，定价及盈利能力更高的葵珍、打手瓜子 23年销售占比提升推动吨价上行，公司 24年将进一步加大葵珍、打手瓜子投入，低端毛嗑瓜子则适当控制规模；坚果方面，屋顶盒基础上推广坚果礼盒，且风口味型坚果试销反馈良好。 在渠道端，公司以持续推进渠道下沉为主线，配合以七大经营中心重构调整，同时新兴渠道态度亦更为积极：一是量贩零食，公司 23年起开始合作，全年含税销售额近 2亿，最高月销达 5kw， 24年将继续加大合作；二是抖音渠道23年销售破亿，公司拟加大投入，打造自播矩阵，实现销售增长与品牌强化。 投资建议： Q1高增有望催化， 成本红利加速在即，维持“强推”评级。 需求复苏偏弱背景下，公司坚守品牌稳中求进，以结构优化、渠道下沉为基础，新兴渠道拓展亦有望加速，全年营收有望实现双位数增长，成本红利支撑业绩弹性释放。我们维持 24-26年 EPS 预测为 2.10/2.47/2.84元，对应 PE 估值 16/14/12倍。 当前 Q1业绩超预期、 Q2起成本红利将加速释放，均有望带来股价上行催化。维持目标价 45元，对应 24年 PE 约 21倍，维持“强推”评级。 风险提示： 需求回暖不及预期、行业竞争加剧、成本回落不及预期等。

事项： 1. 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 23全年实现收入 21.06亿元，同比-1.52%；归母净利润 0.87亿元，同比-37.03%； 2024年 Q1实现收入4.60亿元，同比-24.89%；归母净利润 0.55亿元，同比-24.23%。 2. 2024年公司力争实现：主营调味品业务销售不低于双位数增长，扣除非经常性损益净利润实现 10%增长以上的年度经营总目标。 评论： 外部需求疲软，加上内部管理梳理阵痛， 23年及 24Q1营收承压。 23全年营收同比小幅下滑，分产品看， 23全年醋/酒/酱营收分别同比+0.8%/-8.4%/-23.6%，其他调味品实现高增+94.0%，其中全年开发上市新产品 90款，销售额突破 0.8亿元，同比增长 20.7%。分区域看， 23年华东/华南/华中/西部/华北地区表现相对均衡，营收分别同比+1.3%/-1.1%/+0.0%/+16.1%/+7.0%。 24Q1营收同比-24.9%，不及此前预期，主要一是人员调整变动导致公司经营处在调整阶段，二是公司 23年集中淘汰低毛利、低效益产品 212个， 导致该部分相应收入贡献减少。 分产品来看， 24Q1醋/酒/酱营收分别同比-20.0%/-30.9%/-49.3%。 分区域来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-32.1%/-21.9%/-25.4%/+4.0%/-42.8%。 分渠道来看，经销同比-27.0%，同时经销商数目环比净增 23家至 2067家。 23年清理 SKU 致使盈利承压， 24Q1毛利及费用双双提升，净利率同比基本持平。 23全年毛利率 33.0%，同比-1.4pcts，呈现前高后低，主要是 H2为加快清理低效单品，部分小体量产品及原材料按较低价格出售， 加上广告、促销费增加带动销售费用率同比+2.4pcts，其他管理/财务/研发等波动不大，最终 23全年净利率 3.8%，同比-2.3pcts。伴随产品结构优化，24Q1毛利率回升至 41.4%，同比+6.3pcts，同时在营收分母端下滑较多背景下，销售/管理/研发费用率分别同比+4.6/+1.7/+1.3pcts，最终公司 24Q1净利率录得 12.0%，同比+0.1pcts。 当前经营压力延续，期待新总经理落地， 赋予公司积极变化。 24年公司提出一是落实国企改革深化提升行动，二是加强产品规划落地，其中包括梳理明确产品矩阵、 加强产品规划落地考核，三是优化调整市场策略，在主力市场充分发挥品牌、渠道优势，实现三大品类同步发力， 在外围市场培育和强化消费者对恒顺醋类产品的领导品牌认知，四是持续推进品牌战略，继续加强广告投放精准性及加大渠道拓展力度，五是布局谋划产能释放，包括推进产能资源整合及谋划项目产能释放。 目前来看， Q1营收压力较大，考虑外部需求恢复有限，加上内部管理层新有变动、 产品清理阵痛仍在，预计短期收入端改善有限，而利润端考虑产品结构优化， 尽管成本费投相应增加，预计表现仍好于营收。当前核心关注新总经理何时能够落地， 能否带来积极变化， 从中长期维度焕新恒顺品牌活力。 投资建议： 经营持续承压，等待积极变化， 维持“推荐”评级。 短期公司报表压力仍大，预计收入改善幅度有限， 利润在低基数下有望释放一定弹性，短期关注新总经理何时落地及能否带来积极变化，长期仍盼深层改革进一步破冰。基于一季报， 我们下调 24-25年 EPS 预测为 0.19/0.23元（原预测为 0.25/0.30元）， 并引入 26年预测为 0.27元， 对应 PE 为 43/35/30倍， 参考公司历史估值中枢， 我们给予 25年 40倍 PE， 对应目标价 9.2元。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事项： 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 23全年营收 34.99亿元，同比+20.22%； 归母净利润 0.73亿元，同比-49.21%。 23Q4实现收入 9.17亿，同比+6.67%； 归母净利润-0.85亿元，前值为 0.43亿。24Q1实现收入 9.16亿元，同比+15.31%； 归母净利润 0.77亿元，同比+53.96%。 评论： 23Q4受返利冲减收入及春节错期拖累， 24Q1恢复稳健增长，其中奶油带动饼店改善， 餐饮延续高增，商超高基数下同比回落。 公司 23全年营收 35.0亿元，同比+20.2%，分业务看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比+23.9%/+27.6%/-8.4%/+18.1%，分渠道看，公司 23全年流通/商超/餐饮渠道分别占比约 55%/30%/15%，其中商超/餐饮营收分别+50%/增速接近翻倍，而流通渠道在冷冻烘焙拖累下基本持平。 23Q4营收同比放缓，一是外部需求疲软以及春节错期影响，二是年终对经销商增加返利直接抵扣收入，剔除错期因素Q4+Q1实现 10.8%双位数稳增。 24Q1营收同比+15.3%， 基本符合此前预期，其中烘焙原料营收同比+56%左右， 主要系 UHT 系列奶油增长良好，带动奶油板块 24Q1实现翻倍，冷冻烘焙同比基本持平。分渠道看，流通饼房/商超/餐饮分别同比+25%/下降高单位数/+50%， 商超渠道下降主要受高线城市春节期间返乡流动和去年翻倍的较高基数影响所致，而餐饮及新零售渠道收入高增得益于直供餐饮连锁客户、经销商保持较快增长。 23年利润承压， 24年发力降本增效， Q1初验调整成效， 盈利率先修复。 公司23全年毛利率 31.4%，同比-0.4pcts， 同时费用端显著抬升， 其中销售费用上仓储运输费及业务推广费增加、 Q4管理费用上股份激励费用加速提取、 研发支出加大等，再加上资产减值损失计提约 3110万， 最终归母净利率为 2.0%，同比-2.9pcts，全年盈利承压明显。 24年起公司重点提升效率、降本增效， 24Q1公司毛利率 32.6%，同比+ 0.6pcts，主要系产能利用率提升， 及采购优化举措带动原料均价下降。而费用端， 销售、研发费用率同比基本保持稳定， 符合公司预算控制目标， 管理费用率同比下降 0.7pcts，剔除股份支付费用影响后，可比口径的管理费用率与去年同期比较上升约 0.5pcts，但已低于去年全年平均水平。 再考虑政府补助贡献约 900万， 最终 24Q1净利率录得 8.4%，同比+2.1pcts， 剔除股权激励费用后净利率为 8.8%，同比+0.5pcts。 尽管需求有所疲软， 但公司在产品渠道层面灵活优化策略，叠加费效管控初现成效， 24年盈利有望释放较好弹性。 部分投资者关心半成品占比下降、外部需求疲软等问题，我们认为公司把奶油重要性提高，恰恰是对以上问题的务实回应，一方面进口奶油价格居高，全年国产奶油放量趋势明确，二是考虑到外在环境影响，半成品尚需要夯实内功，当前以奶油为抓手能更好打开和绑定大客户和大经销商， 待来年烘焙理顺后，能在此基础上实现更好放量，全年来看，奶油奠定了饼店端增量基石，加上烘焙逐步恢复，预计流通渠道有望恢复双位数增长， 而商超积极探索其他新品导入，预计高基数下保持个位数平稳增长，餐饮端继续发力重点大 B，结合客户开拓趋势， 维持 30%以上增长确定性较高，综上 24年营收有望实现 15%左右增长。而盈利方面，考虑到公司重点发力效率提升， 计划从落实预算管理与费用管控、优化采购管理、 优化仓储物流布局、 严控人员编制等四方面提质增效， Q1初步检验调整成效，往后伴随报表基数降低、稀奶油等新品产能爬坡，叠加磨合更进一步、效率红利兑现，利润释放的确定性要高于收入。 投资建议： 改革久久为功， 盈利率先修复，底部布局深蹲起跳，维持“强推”评级。 23年公司报表极致承压， 但充分分析后 24年经营策略、思路打法逐步优化， 盈利率先低基数修复， 同时品类相对可选、 公司逆势投入也放大了周期，当下公司在底部非常务实的总结经验、调整的思路正确，同时扎实夯实内功，后续一旦需求回暖，报表层面潜在弹性空间非常大。 我们维持 24-25年 EPS 预测为 1.77/2.42元，并引入 26年 EPS 预测为 3.17元，参考当下可比公司估值，给予 24年利润 25倍 PE，对应目标市值约 75亿/目标价 44元，维持“强推”评级。 风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营业总收入 26.5亿元，同减 14.9%，归母净利润 7.3亿元，同减 29.4%，扣非归母净利润 7.1亿元，同减 28.7%。 评论： 高基数下收入承压延续，线上渠道降幅较大。 23Q1疫情催化保健需求高涨，公司收入同比高增 36.3%至 31.1亿元属历史高点， 24Q1需求回归正常故收入端高基数下同降 14.9%至 26.5亿元。分品牌看， 主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别同比-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%，至 15.5/3.7/1.2/2.5亿元， 健力多（23Q1蛋白粉、维生素、国内益生菌是典型热销品类）及 LSG国外因基数相对较低表现较平稳。分渠道看，线下收入同降约 7.55%至 17.2亿元，线上高基数下同降 26.5%至 9.1亿元。 品牌投入增加主导，叠加规模效应弱化， 业绩降幅较大。 由于线上渠道占比降低、规模效应弱化， 24Q1毛利率同减 0.4pcts 至 69.9%。 公司坚持强品牌战略， 销售费用从 7.65亿元增至 8.26亿元，费用率同增 6.6pcts 至 31.2%。 管理/研发费用率分别同增 1.4/0.3pcts 至 4.7%/1.2%， 或与收入下滑导致规模效应减弱有关。 此外， 有效税率同降 1.2pcts 至 19.8%。综上， 24Q1公司实现归母净利率 27.5%，同减 5.7pcts；归母净利润同降 29.4%至 7.3亿元，符合业绩预告中枢。 年内节奏前低后高， 费用维持高位，稳步强化中长期竞争力。 节奏上，一是去年基数前高后低，二是健力多和蛋白粉的升级新品有望自 24Q2起逐步推出，功效与成分强化、渠道规格定价区分后，单品销售发力更有抓手，预计年内销售端有望逐步向好。 而利润端，行业线上化、长尾化趋势下， 公司“多品牌、全渠道、全品类”战略一定程度上分散资源投放，预计短期销售费用支出保持高位。在此背景下，公司通过产品配方升级、费用结构向品牌宣传倾斜并控制投流力度、并建立主品牌与大单品事业部以优化全周期管理，着力塑造中长期差异化优势。预计中长期随品牌心智建立，盈利优化有望逐步兑现，而若监管层面若进一步规范门槛则有益龙头发展。 投资建议：短期承压延续，静待改革兑现，维持“推荐”评级。 24Q1高基数及费投增加导致公司业绩下滑幅度较大，预计年内费投保持高位，经营节奏随基数走低或逐步向好。中长期看，公司仍将受益保健需求持续渗透，行业长尾化趋势下公司沿“难而正确”的战略方向逐步推进，建议静待品牌改革成效兑现与盈利改善。 考虑 Q1高基数下收入降幅较大且品牌费用投入较大，我们下调 24-26年 EPS预测至 1.03/1.14/1.25元（原预测为 1.13/1.28/1.42元），对应 PE 为 15/14/12倍， 下调目标价至 20.5元，对应 24年 PE 20X，维持 “推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

事项： 公司发布 2023年年报。 23年实现总营收 68.06亿元，同比-1.13%；归母净利润 8.03亿元，同比-17.77%；扣非归母净利润 7.1亿元，同比-16.25%。单 Q4实现营收 23.27亿元，同比-6.9%；归母净利润 2.97亿元，同比-15.06%；扣非归母净利 2.86亿元，同比-11.56%。 同时，公司向全体股东每 10股派发现金10元（含税），现金分红总额 5.02亿元， 股利支付率 63%，同比提升 11pcts，对应股息率 2.9%。 评论： 需求偏淡叠加春节错期， Q4营收表现承压。 23年葵花子/坚果类/其他产品实现营收 42.7/17.53/7.16亿元，同比-5.36%/+8%/+1.51%，其中， 23H2葵花子/坚果类/其他产品实现营收 24.7/12.2/3.96亿元，同比-7.41%/+11.07%/-6.02%。受需求偏淡叠加春节错期影响， 23Q4公司整体营收有所下滑，其中，预计瓜子下滑高个位数，坚果仍实现正增长。若剔除备货错期影响，预计整体年货节期间（23年 11至 24年 1月） 营收实现 15-20%的增长，且终端动销较好，坚果礼盒、葵珍等产品表现超预期。 成本压力仍存但环比已有改善，精益费投改善盈利表现。 23Q4毛利率为29.3%，同比-5.29pcts，成本压力仍存，但环比 Q3毛利率已提升 2.49pcts，主要系新采购季瓜子采购价较前期高点已有约 10%的回落，公司 Q4已部分使用新采购季原料。 销售/管理/研发/财务费用率为 8.95%/2.84%/0.92%/-0.21%，同比-2.88pcts/-1.54pcts/-0.01pcts/-0.42pcts，费率明显优化预计主要系公司精益费投及春节错期影响。因此， 23Q4净利率为 12.76%，同比-1.27pcts。 未来展望：年内重回稳增，盈利弹性兑现。 23年瓜子营收下滑、成本压力放大，成为拖累公司经营表现的核心。而瓜子营收下滑主要系 22年部分地区疫情受益推升报表基数，叠加消费力受损下需求疲软且行业竞争加剧。展望 24年， 一方面， 公司持续推进产品及价格带丰富，多味打手瓜子 23年上市即销售过亿， 24年仍为推广重点，红袋聚焦弱势市场提升及渠道下沉，蓝袋瓜子以小包装规格切入量贩零食等渠道，毛嗑则作为战术产品应对低价竞争；另一方面，公司持续推进网点扩张下沉，预期全年有望新增 10+万个网点，叠加报表基数较低，预期 24年瓜子有望重回稳增。而坚果品类持续渗透景气较优，公司加大铺货，将对公司整体营收实现进一步拉动。从近期表现来看， 24Q1全品相销售旺盛，且葵珍出现缺货，经营已在回暖。而成本端， 24Q1起公司使用的材料已均为新采购季采购，全年盈利弹性有望充分释放。 投资建议： 成本红利兑现中， 价值布局整当时，维持“强推”评级。 考虑年内需求有望重回稳增， 且 24Q1起毛利率有望开启上行，叠加报表基数逐步降低，盈利弹性将加速释放。我们给予 24-26年 EPS 预测分别为 2.10/2.47/2.84元（原24-25年预测为 2.23/2.51元）， 对应 PE 估值 16/14/12倍， 已至价值布局区间，且考虑公司账面资金充足、现金流状况良好，分红仍有提升空间。 维持目标价45元，对应 24年 PE 约 21倍， 维持“强推”评级。 风险提示： 需求回暖不及预期、行业竞争加剧、成本回落不及预期等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 2024年 Q1公司实现营业总收入 35.87亿元，同增1.72%；实现归母净利润 1.03亿元，同增 58.9%；实现扣非归母净利润 1.03亿元，同增 81.7%。 评论： 收入同增低单或与高基数及货折有关， U8放量持续推进。 24Q1燕京收入同增 1.7%，量价拆分看，我们预计销量高基数下同比持平微增，吨价表现偏弱或与公司增加货折力度以促进产品全国化放量及部分库存消化有关。 结合渠道反馈， 大单品 U8预计同增约 30%，势能保持强劲。 子公司盈利继续改善， 扣非业绩增长亮眼。 24Q1公司实现毛利率同增0.4pcts 至 37.2%， 营业税金率同增 0.2pcts 至 8.5%， 预计主要系节奏升级推进但或者有所增加。而改革提效持续推进下， 销售费用率同降 0.6pcts 至11.9%、 管理费用率同降 0.2pcts 至 11.8%。子公司减亏增利继续兑现，带动有效税率同降 7.3pcts 至 21.4%，少数股东损益占比亦同降 7.5pcts 降至20.7%。综上， 24Q1公司销售净利率、归母净利率分别同增 1.1、 1.0pcts 至3.6%、 2.9%。 此外，政府补助、营业外收支等非经常性项目受益从去年约800w 收窄至今年基本为 0，故实际上扣非净利润同增 82%表现更优，扣非净利率同增 1.3pcts 至 2.9%。 改革动力充足，旺季有望催化。 中长期看， 燕京当前净利率对标青啤、华润等龙头预计仍有近翻倍空间， 而当前大单品放量升级势能强，且公司内部上下同心，持续推进生产、供应链、管理多方提效。年内节奏上，随着旺季到来及基数逐步走低， 公司销售或有望逐步加速， 关注 U8新兴区域与流通渠道拓展，以及新鲜啤、新清爽铺货推广成效。 同时成本红利加快释放亦有望增厚业绩表现，公司业绩持续高增动力充足。 投资建议： 盈利高增兑现， 中期空间充足， 维持“强推”评级。 Q1燕京盈利保持高增印证公司改革动力充足，在 24年行业成本红利释放的基础上， 改革与全国化升级 alpha 突出， 且中长期预计盈利仍具备翻倍潜力。 维持 24-26年 EPS 预测至 0.32/0.44/0.55元，对应 P/E 估值 30/22/18倍。 维持一年目标价13元，对应 24/25E PE 分别 40/30X； 同时中长期看好公司盈利提升潜力逻辑不变， 维持中期目标市值 510亿元、目标价 18元与“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售不及预期， 消费复苏不及预期等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营收 14.85亿元，同比增长 8.64%；归母净利润 2.39亿元，同比增长 59.70%。 营收符合预期，利润大超预期。 评论： 非主业略有拖累，但美味鲜回归双位数增长， 24Q1公司营收符合预期，同比+8.6％。 分业务来看， 公司商品房销售减少，致本部营收同比减少 1887万元左右， 对整体营收形成拖累，而 24Q1美味鲜实现营收 14.6亿元， 同比+10.2%，重回双位数增速水平。 分产品来看， 酱油在去年不低基数下同比+13.4%，鸡精鸡粉延续较快增长、营收同比+16.8%，而食用油营收同比-5.5%，预计与发货节奏前置有关。 分区域来看， 24Q1中西 部 /北部 /南部市场分别同 比+9.9%/+7.6%/+2.6%，而东部地区同比+24.5%， 增速较快主要与去年基数较低、公司将华东区域作为突破重点进行开发有关。 渠道方面招商节奏亦进一步加快，经销商 Q1环比净增 97家至 2181家， 其中中西部/北部等偏弱势市场贡献主要增量，分别净增 65/29家。 原材料价格下降， 加上产品结构调整、促销政策优化、 员工人效提升等，综合致使 24Q1盈利大超预期。 24Q1公司整体毛利率 37.0％（同比+5.6pcts）， 基本达到三年来最高水平， 美味鲜毛利率录得 37.3％，同比+6.1pcts，一方面受益于原材料价格回落，另一方面清理冗杂产品、推进价促分离、优化人员效率等相关改革调整动作亦有明显贡献。 而在费用端， 尽管广宣支出、 电商费用同比增加，但在人员减少、人效提升下， 24Q1销售费用率小幅优化同比-0.9pcts，其他管理/研发/财务费用率 24Q1基本持平或小幅度回落，综合带动净利率录得 16.1%，同比+5.1pcts， 其中美味鲜归母净利率 16.7%，同比+5.2pcts， 大超此前预期。 Q1初步兑现改革成效， 良好开局也为后续关键的营销攻坚， 赢得了更多从容的空间， 期待公司从蓄势迈向乘势而上。 我们在近期深度报告《四辩中炬改革复兴之路》中提出，公司当前内部改革接近完成，外部战略陆续展开，逐步迈向改革检验及业绩加速期， 当前 Q1报表营收利润双改善， 初验改革成效，后续加大开发餐渠、价促分离落实、经销商分级优化、职能部门提效等深层次调整动作更进一步， 助推公司改革复兴扎实推进， 我们重申看好 24年公司收入重回双位数轨道、 盈利向上改善兑现并达成“为战略蓄势”目标， 后续营销改革成功与否的重要观察点， 最核心是经销商信心和业务员士气明显恢复，二是东北、西南和华东等重点市场理顺并打出成功样板， 三是主推的大单品顺利放量推动收入加速，最终达成“再造一个新厨邦，实现发展高质量”战略目标。 投资建议： 盈利超出预期，初露改革锋芒， 维持“强推”评级。 公司内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续有望重回高增通道，作为稀缺改革潜力标的，给予中炬三年战略性推荐， 价值配置正当时。 考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持 24-26年 EPS 预测 1.04/1.24/1.65元，对应 P/E估值 26/22/17倍，其中剔除土地收益后 24年归母净利润约为 7.9亿， 对应给予 30倍 PE，并加回地产估值后， 对应目标市值/目标价分别约为 270亿/34.5元， 同时基于 3年改革视角，维持 3年目标市值 400亿， 维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24年第一季度实现收入 3.54亿元，同比+10.7%； 归母净利润 0.4亿元，同比-3.4%；扣非归母净利润 0.38亿元，同比+87.1%。 符合此前业绩前瞻。 评论： 团餐实现恢复性增长，但门店业务仍有一定压力， 24Q1收入同比+10.7%，符合预期。 分渠道来看， 24Q1特许加盟业务营收同比+8.4%，其中主要受益于开店（24Q1开店 203家，闭店 152家，净增 51家，净增数量环比有所放缓），而单店同比-2.1%，主要系今年春节假期延长、返乡客流高增等，以及其他餐饮业态增加早餐供给导致分流， 而团餐渠道恢复较快增长， 24Q1收入同比+20.3%，主要系此前客户积累和预制菜等品类导入所致，同时华东以外区域团餐开拓显著提速。分区域来看，华东/华南/华中/华北地区收入分别同比+7.8%/+38.4%/+15.4%/+24.6%，外埠市场在低基数下延续较快增长。 分产品来看，面点/馅料/外购食品类同比+8.6%/+17.3%/+9.1%。 受益猪肉价格下行、费投效率优化， 24Q1盈利能力显著改善。 尽管较低毛利的团餐占比有所提升，但受益于低价猪肉成本红利， 24Q1公司毛利率录得25.9%，同比+1.7pcts。 而在其他费用端， 销售费用率同比-2.3pcts， 相较去年优化明显，管理费用率同比-2.0pcts， 主要是去年存在股权支付费用，同时研发/财务费用率保持相对平稳， 最终扣非归母净利率 10.7%，同比+4.3pcts， 盈利较去年同期改善明显， 若考虑东鹏持股在内的非经常性变动损益， 24Q1净利率为 10.2%，同比+3.2pcts。 接下来全力稳定单店表现， 加上团餐恢复和原材料下行， 全年有望实现双位数增长。 在加盟业务上， 公司延续内生增长 1000家门店目标，其中华东/非华东基本各占一半， 加速拓展湖南、广东、北京等区域， 同时规划探索河北、江西等新市场，再加上蒸全味（南京约 170家）并表贡献，预计全年依旧保持较快开店速度， 而单店尽管 Q1存在小个位数回落，但考虑到后续基数回落， 及针对性提高门店中晚餐收入占比， H2有望企稳修复。 在团餐业务上， Q1需求恢复情况较好， 同时近期预制菜 2.0产品上市， 针对连锁餐饮主打半成品净菜，综合看 24年团餐增速展望积极， 有望保持 20％左右增长，故整体来看， 全年维度下公司有望恢复双位数增长中枢。 利润端， 目前公司猪肉并未锁价， 但原材料价格依旧稳定， 考虑今年费率优化， 再加上折旧摊销拖累降低， 预计整体盈利改善幅度略大于营收。 投资建议： Q1团餐恢复，经营已在改善，维持“强推”评级。 Q1公司团餐恢复较快增长，同时单店缺口环比收窄， 经营稳中有进， 渐入改善通道， 预计 24全年保持平稳增长，后续重点关注一是潜在的其他收并购整合机会，二是团餐业务恢复高增对营收的拉动贡献，三是长期维度下外埠市场进展顺利、对成长久期的进一步拉长。 我们维持 24-26年 EPS 预测 1.01/1.19/1.36元， 对应 P/E估值 16/14/12倍，给予 24年 20倍 PE，对应目标价为 20.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求不及预期，开店不及预期，市场竞争加剧，团餐业务放缓

双汇发展发布 2024年一季报。 24Q1实现营业总收入 143.1亿元，同比-8.9%，归母净利润 12.7亿元，同比-14.5%，经营活动净现金流净额为 14.5亿元，去年同期为-555.5万元。 评论： 肉制品业务： 高基数下销量承压，成本下行吨利表现亮眼。 24Q1肉制品业务实现营收 67.9亿元，同比-4.5%， 其中销量/单价分别同比约-5.0%/+0.6%，主要系去年疫后放开礼赠、餐饮、学校等销售均表现较好导致基数较高， 而今年市场环境较为低迷所致，公司着力产品结构优化叠加部分单品提价之下，吨价实现小幅提升。 利润端， 受益于成本下行（去年成本前高后低），以及结构优化和部分提价， 24Q1肉制品吨利同比增长约 22%至 5000元/吨，属历史上单季度最高水平。 故肉制品经营利润同比高增 15.7%至 18.9亿元； 经营利润率为 27.8%，同比+4.8pcts。 屠宰及其他业务： 行业低价竞争之下，销售规模收缩、冻品贡献减少。 24Q1屠宰业务实现营收 66.0亿元，同比-16.5%。由于上游养殖企业进入屠宰并低价竞争，行业生鲜肉价格表现低迷，双汇亦出于利润考虑放弃部分销量，故24Q1销量、单价分别同降约 3.8%、 13.2%； 叠加去年 3月大储备加大屠宰而今年未有此动作， 故 24Q1屠宰量下降约 20%至 250w+头。 利润端，屠宰业务实现经营利润 0.96亿元，同降 68.5%， 经营利润率同比-2.4pcts 至 1.5%，主要系猪价低迷的背景下，冻品出货贡献明显减少。 此外， 以猪鸡养殖为主的其他业务亏损 2.1亿元，其中养猪缩量提质、成本仍有优化空间， 而禽类养殖规模、成本等经营面向好， 但毛鸡价格承压故仍有亏损。 肉制品高质发展，屠宰稳利扩量，经营有望保持稳健。 作为公司利润引擎，公司积极推进肉制品业务高质发展：一是网点倍增计划从去年地区试点到今年复制推广，并组建团队加大 B 端业务开拓力度；二是通过低温、 重点新品及预制菜发展，持续提升结构。预计基数效应下，后续成本红利或逐季收窄、 销量有望稳步向好， 全年量利稳增可期。 屠宰业务在竞争导致猪价疲软背景下，冻品贡献或有承压，公司将以“扩量、降本、稳利”为原则持续巩固规模与份额，并稳步推进精深加工转型。 此外，养猪理性控制规模，鸡价有望逐步上行，养殖业务亏损有望收窄。 综上， 预计年内整体经营有望保持稳健， H2随基数降低业绩表现或边际改善。 投资建议： 经营思路稳健， 股息依然突出， 维持“强推”评级。 虽然行业需求相对疲软，但公司扎实落地渠道扩张提质、新品推广升级，预计后续肉制品销量有望恢复正增， 屠宰及养殖业务经营思路亦以稳为先，年内随基数降低业绩或边际改善。考虑屠宰盈利承压及养殖亏损，我们调整 24-26年 EPS 预测至1.58/1.68/1.76元（原 24-26年预测为 1.62/1.72/1.80元），当前 24年 PE 估值为17倍。公司当前股息率为 5.3%依然突出， 给予 24E PE 20X，对应目标价 32元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

公司发布 2024年一季度报。 24年 Q1实现营收 34.82亿元，同比+39.80%；归母净利润 6.64亿元，同比+33.51%；扣非归母净利润 6.24亿元，同比+37.76%。 评论： 24Q1营收强劲再超预期，且报表仍在蓄力。 受益于网点数量大幅增长，叠加春节期间返乡专案有效落地，公司开门红表现超预期。同时， 24Q1回款 40.96亿，同比+39.13%，与收入表现匹配，经营性现金流净额 8.6亿元，同比+18.72%，慢于回款，主要系购买商品、接受劳务，及其他与经营活动相关的支出增加影响。报告期末合同负债/其他应付款为 26.88/8.96亿，环比+0.80/+0.79亿，报表仍在蓄力。 省外持续高增， 新品占比已超 10%。 分地区看， 24Q1广东/全国其他区域/直营本部分别实现营收 9.21/21.43/4.13亿，同比+9.4%/+51.2%/+79.9%，占比26.5%/61.6%/11.9% ； 其 中 ， 华 东 / 华 中 / 广 西 / 西 南 / 华 北 分 别 实 现 营 收5.01/5.32/2.86/3.89/4.35亿，同比+48.1%/+54.5%/+1.6%/+69.1%/+95.4%，华北、西南强劲增长领跑全国，华东、华中延续高增， 广东增长相对稳健，广西增速偏慢主要系市场相对成熟而新品 Q1尚未发力影响。分产品看， 24Q1东鹏特饮/其他饮料实现营收 31.01/3.77亿，同比+30.1%/+257%，占比 89.2%/10.8%，其他饮料占比同比+6.6pcts，预计补水啦为其他饮料增长主力。 新品占比提升、加大冰柜投放等小幅拖累短期盈利。 24Q1公司毛利率为42.77%，同比-0.76pcts，预期主要系新品占比提升但因仍在培育期而毛利率较低，叠加白砂糖价格仍在高位等因素影响。 24Q1销售费用率为 17.11%，同比+1.43pcts，主要系公司今年加大冰柜投放以提升品牌力、拉升单点产出。 24Q1管理/研发/财务费用率为 2.95%/0.32%/-1.29%，同比-0.3pcts/-0.1pcts/-1.06pcts，系规模效应全面摊薄费率及定期存款利息增加影响。此外，公司投资收益及公允价值净收益合计占营收比重为 1.0%，同比-1.0pcts，部分拖累短期盈利。因此， 24Q1公司净利率为 19.07%，同比-0.9pct。 年内节奏上，二季度起全力迎战旺季，期待新品动销表现。 我们认为，公司以经营能力为盾，多元矩阵为矛，全年高增动力仍足。而从节奏上看， 24Q1开门红旺季动销超预期，而新品因供应链紧张、销售人员精力分配等因素而尚未明显起势。而从二季度起，公司经营重点全面转向旺季动销： ? 产能端： 春节集中订单压力缓解，叠加长沙工厂已于 3月底正式投产、其他工厂新增产线，供应链压力明显缓解，且公司在建天津生产基地、本次公告拟投建中山生产基地，进一步保障中长期产能基础； ? 产品端： 公司系列新品已逐步上市，前期补水啦已推出西柚/荔枝/白桃/0糖等口味，大咖推出生椰拿铁，无糖茶新增普洱、茉莉口味开始进入渠道，同时试水椰汁、鸡尾酒新品拓展新人群新渠道，产品矩阵快速补齐； ? 渠道端： 当前经营重点一是网点开发及冰柜投放，在提前给予相关补贴的推动下，网点开发进度快于往年，冰柜投放力度明显加大；二是多品类经营，即在品相增加、管理难度客观加大的背景下，销售团队更加注重库存管理和产销协调，同时聚焦多品相货架陈列、精细维护及专案落地等。 此外，公司数字化系统护航，可及时了解终端动销及消费者， 为适时调整市场策略提供精准的决策支持，因此二、三季度旺季动销值得期待。 投资建议： 增势强劲不负众望，期待旺季动销催化，维持“强推”评级。 开门红公司增势强劲再超预期，而产能压力逐步缓解、系列新品有序推出、加大冰柜投放等经营动作高效落地，全年高增动力充足。 维持 24-26年业绩预测27.0/34.1/41.8亿元，对应 PE 估值 29/23/18倍。旺季将至，动销表现有望带来上行催化， 维持目标价 240元，对应 24年 PE 约 35X，维持“强推”评级。 风险提示： 网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

公司发布 2023 年年报。 23 年全年实现总营收 112.63 亿元，同比+32.42%；归母净利润 20.40 亿元，同比+41.60%；扣非归母净利润 18.70 亿元，同比+38.29%。单 Q4 营收 26.22 亿元，同比+40.88%；归母净利润 3.84 亿元，同比+39.69%；扣非归母净利 3.68 亿元，同比+27.72%。评论：业绩符合预告上限， Q4 回款表现大超预期。 23 年报符合前期预告上限，且23 年/23Q4 销售回款同比+37.1%/+51.0%， 均快于收入且 Q4 回款大超预期，且年底合同负债+其他应付款 34.2 亿元，环比 23Q3 继续提升 5.2 亿元，主要系动销持续旺盛，前期库存低位下经销商打款意愿高涨，公司报表余力充足。 特饮大单品站稳百亿，新品贡献明显提升。 分产品看，东鹏特饮/其他饮料 23年分别实现营收 103.4/9.1 亿元，同比+26.5%/+186.6%，单 Q4 分别同比+31.5%/+252.6%，在动销旺盛并提前开启新经营年度背景下，收入增长环比再次提速。同时， 23 年其他饮料 9.14 亿，占比提升 4.37pcts 至 8.13%，其中补水+大咖占比 5.11%（预计补水啦 4+亿、大咖 1+亿），贡献明显提升。分地区看， 23 年广东/全国其他区域/直营本部与线上营收为 37.6/60.2/14.7 亿，同比+12.1%/+41.4%/+67.0%；单 Q4 同比+20.5%/+32.2%/+156.0%，全国其他区域中， 华东/华中/广西/西南/华北同增 48.4%/32.8%/9.8%/64.7%/64.8%，除广西网点覆盖率较高有所放缓以外，其余地区保持高增，西南、华北势头迅猛。 Q4 成本压力延续减轻，费率上行拖累盈利表现。 23 年公司毛利率同增 0.75pct至 43.1%，销售/管理费用率分别为 17.4%/3.3%，同比+0.75/+0.32pcts，净利率同比+1.17pcts 至 18.11%。其中，单 Q4 毛利率为 44.9%，同比+0.52pcts，主要系成本压力延续减轻（其中 PET、纸箱等价格下行，白砂糖仍有上涨）；销售/管理/财务费用率分别同比+0.85/+1.16/+0.66pcts，主要系年度业绩达成较好致人员奖金增加，叠加增加冰柜投放。此外， Q4 其他收益占收入比重同增 1.7pcts有所增厚，故 Q4 净利率同比-0.12pcts 至 14.65%。 经营能力为盾，多元矩阵为矛，全年高增动力仍足。 伴随着特饮单品迈过百亿， 一是公司网点、份额、覆盖客户面均全面提升， 23 年网点数量从 300w+增至 340w+，尼尔森数据显示销量/销售额份额分别提升 6.3/4.3pcts 至43.0%/30.9%，同时数智化系统累计不重复扫码用户已超 1.9 亿； 二是产能扩张落地、布局完善， 华东、长沙新基地投产及已有基地产线增加， 共同带动产能从 280 万吨增加至 335 万吨， 华北天津基地亦已开工； 三是公司新品矩阵扩张的思路和打法已日趋成熟： 在明确发展路径为“布局高成长饮料品类”、“兼具性价比与多元化”的基础上， 能量饮料聚焦瓶装特饮， 打造“累困”时刻第一联想品牌；补水啦加大投放力度， 拟邀请代言人及专案推广拉动销售；大咖、无糖茶、鸡尾酒则持续培育树立认知。预计 24 年大单品在全国化多点腾飞下仍有望实现 20%+增长，同时新品矩阵式推出+日趋成熟的推广策略， 全年高增动力充足。 投资建议： 高成长持续性无虞， 旺季将至更值得期待， 维持“强推”。 公司在业绩高增的同时，无论是大单品消费人群扩展、品牌力拉升，还是补水啦动销旺盛、系列新品策略打法日趋成熟，公司作为综合性饮料龙头的实力持续增强。年内看，渠道反馈 Q1 开门红动销旺盛， 补水啦快速爬坡、日动销已突破去年旺季高点， 销售势能仍然强劲，旺季将至更值得期待。 考虑年内冰柜投放带来销售费用或有增加， 我们调整 24-26 年业绩预测至 27.0/34.1/41.7 亿元（原 24-25年预测为 27.4/34.4 亿元），对应 PE 估值为 27/22/18 倍， 维持 240 元目标价，对应 24PE 约 35X， 维持“强推”评级。 风险提示： 网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等

23 年报超出前期预告。 公司发布 2023 年年报， 23 年实现总营收 1505.6 亿元，同增 18.0%，归母净利润 747.3 亿元，同增 19.2%，测算单 Q4 实现总营收 452.4亿元，同增 19.8%，归母净利润 218.6 亿元，同增 19.3%， Q4 销售回款 524.5亿元，同增 17.4%。公司拟 10 股派 308.76 元， 年报分红率维持 51.9%。评论：23 年销量增速达两位数， i 茅台驱动直营占比继续快速提升。 全年营收/利润增速分别同增 18.0%/19.2%， 明显超出前期业绩预告。具体分产品看， 茅台酒收入增速 17.4%， 其中茅台酒销量达 4.21 万吨，同比增长 11%，受益非标产品放量加快及 11 月起飞天提价部分贡献，吨价提升 6%。系列酒 23 年收入突破 200 亿元， 同比高增 29.4%，测算量价分别贡献 3%/26%， Q4 同比高增 48.2%，系茅台 1935 放量冲刺百亿目标贡献。 分渠道看， 23 年直营 i 茅台及线下直营占比提升 14.5pcts 至 45.7%，二者分别增长 88%/20%，而传统经销同比增长7.5%，除 Q4 茅台酒提价贡献部分外，主要由系列酒贡献。 现金流指标健康，盈利水平稳中略升。 现金流方面， Q4 销售回款 524.5 亿元，增长 17.4%，基本与收入增长匹配， 而 Q4 经营现金流量净额 165.9 亿元， 下降 39.2%，主要系财务公司拆出资金影响，与主业关系不大， 合同负债 141.3亿元， 维持高位保持稳健。盈利水平方面， 23 年毛利率 92.1%，同比持平，营业税金率/销售费用率/管理费用率分别同比+0.3pct/+0.5pct/-0.6pct，净利率51.5%，同比微升 0.2pct。 24 年定调积极，指引 15%左右增长目标，为市场注入强心剂。 公司明确 24 年总营收继续维持 15%左右增长目标， 彰显管理层只争朝夕的信心和动力，为市场注入强心剂。 我们认为实现此积极增长目标的路径清晰， 茅台酒今年销量预计可增长 7%左右（达约 4.5 万吨）， 而飞天年前提价预计对整体吨价增速贡献5%左右，且龙年生肖和精品等非标茅台继续放量贡献，进一步推升吨价水平；此外， 系列酒产品线布局完善， 预计今年增速可达 25%左右，突破 250 亿元，共同驱动公司整体收入 15%左右增长目标。 老酒战略进阶，推出“坛贮酒”面向收藏市场，激活又一重要增长引擎。 在近日茅台品藏家 2024 新春联谊会上，丁雄军董事长再度强调茅台老酒的发展，并研发推出面向品藏家圈群发售“坛贮酒”，打造继文化版、团购版之后的收藏版茅台酒。当前全国已授牌设立 56 家茅台品藏馆，深度链接“超级茅粉”超 2.2 万人，不仅有力提升了鉴定、收售等服务的便捷性和可靠性，更通过“坛贮酒”等产品打造，发挥茅台酒从饮用价值到收藏价值延伸，这将激活茅台增长的又一重要增长引擎。 投资建议： 迈向卓越，只争朝夕，维持目标价 2600 元及“强推”评级。 在茅台强大品牌基因优势之上，管理层主动作为、只争朝夕的工作风格， 正带领公司加速迈向世界一流的卓越之路， 茅台依然是最值得信赖的龙头白马。 结合公司年报， 我们略调整公司盈利预测，预计 24-26 年 EPS 为 70.04/80.81/91.79 元（原 24-25 年预测值为 70.82/82.63 元）， 维持目标价 2600 元及“强推”评级。 风险提示： 需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡

事项： 近日我们参加了中炬高新投资者交流活动，会上公司主要领导出席，就过往问题、近期总结、远期规划等进行分享，并详尽回答投资者问题。核心反馈如下： 评论： 新管理层入职接近百天，期间持续复盘总结，调整动作已在稳健推进。新任高管入职后首先推进高层思想统一，从团队、组织能力、战略等五方面开展反思总结，同时锁定当前存在的八大问题（收入增长慢、产品组合缺乏高效单品、生产和供应链成本高于同行、产能利用低资本开支不合理、管理流程冗长低消、激励机制和绩效文化缺位、人效指标低以及非调味品业务资产重），成立四个专门小组进行梳理。10月起新领导班子深入一线调研，与各级人员开展战略研讨，11月举办全国经销商大会，向外传达“解放思想，聚力兴邦”积极信号，12月启动营销组织变革，开展事业部及大区人员竞聘动作，同时土地诉讼、股权激励等事项也陆续稳步推进。 会上公司总经理余总就公司后续发展策略做主题发言，我们针对性梳理如下： 渠道调整：调整组织架构，优化客户管理。架构方面，全国划分 9大战区、29个大区和 137个业务部，8大事业部划分为三大类型，一是存量优势，二是局部突破，三是白区弱势市场，分别针对性推进市场策略。经销商管理方面，从渠道数量将向质量转换，明确客户准入及分级管理，全体经销商均已开会沟通，制定一户一策三年发展规划，目标发展 200-300个规模在 300-500万体量客户。 产品策略：明确产品梯队，聚焦核心酱油单品。后续计划缩减冗杂 SKU，聚焦核心酱油单品，此外重点发展鸡精鸡粉和蚝油品类。同时将产品整体分三大类，一是主销产品，二是主推产品，作为未来 2-3年快速增长的大单品；三是辅助产品，即符合行业未来趋势或柔性生产个性化等品类。 供应链：减少采购损耗，提升生产效率。统筹生产基地产品组合，优化物流仓储环节，同时计划 24M3上线新采购系统，减少临时采购、运输等损耗。此外未来 3年投入技改项目，生产员工数量上存在一定优化空间。 人员管理：精简团队规模，优化激励政策。营销人员采取竞聘上岗，整体数量或有下降，后续计划重用一批、留储一批、优化一批、引进一批，同时计划 24M6完成各部门系统的人员调整（营销端 1月前，生产端 3月前）。而在绩效和激励上，引入责任损益表管理工具，每个季度进行考核，年末按达成情况给予奖励。 目标三年再造一个新厨邦，长期看盈利优化空间充足。分经营节奏看，24年磨合为主（目标收入利润增长均达双位数），提升组织能力；25年造势，继续提升经营效率；26年顺势快速增长，最终实现三年再造一个新厨邦目标。利润方面，当前营销费率相比对手更高，后续针对不同场景针对性优化费投效率，通过提升人效、引入信息化、提高采购及生产效率，远期可提升空间仍足。 投资建议：改革扎实推进，经营步入改善，维持“强推”评级。公司改革迈入实质性推进阶段，尽管短期从内部人员到经销商存在一些阵痛和负面反馈，但是纠偏效率短板、落实激励考核、聚焦单品突破、拉大渠道杠杆和强化渠道管理的发展思路已然清晰。我们维持 23-25年 EPS 预测为-1.37/1.01/1.24元，其中 23-24年主业利润预测为 6.6/7.8亿，给予 24年主业利润约 35倍 PE，并加回地产后对应一年目标市值近 300亿/目标价 38元。当下股价回落后值得以中期反转视角价值配置，未来有望先迎来事件催化，再迎来经营业绩逐步改善兑现，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；诉讼负债不确定；食品安全问题等

事项：近日我们参加了安井食品无锡基地投资者交流活动，公司领导现场就市场高度关注的经营进展、行业格局及后续调整规划等进行详实问答，核心反馈如下：评论：主业战略进一步升级，发力烤肠大单品，形成火锅料、米面及烤机类三路并进模式。短期受外部需求、暖冬及高基数等影响，但来年维持谨慎乐观判断，后续重点发力烤肠类产品，形成火锅料、米面及烤机类产品三路并进。烤肠赛道潜力较大，当前超 10 亿规模企业 5-6 家，公司逐步摸索相关打法，通过定烤肠送烤机拉动进货，2-3 个月内实现 5-6kw 销售额，同时后续计划拓展新经销商、开发鱼糜产品实现协同。 预制菜小食（小厨）延续良性，菜肴（冻品先生）优化策略定位、完善产品布局。安井小厨今年销售预计翻倍，小酥肉及荷香糯米鸡等表现较好（目前体量合计占比 70％左右），后续重点发力鸡肉调理品及串烤类产品。而冻品先生策略有所调整，一是酒店菜通路化改造，进一步简化产品烹饪流程，来更好匹配公司传统优势小 B 渠道，二是发力火锅周边系列产品，与主业火锅料形成协同，如水发系列（毛肚、黄喉、牛百叶、鸭肠等等）及牛羊肉卷等，后续还将推出牛蛙、田螺等产品。 原料下行和产品升级趋势延续，价格战对盈利影响亦在可控范围。成本压力上，当前猪肉、油脂类仍在下行，预计可节省采购金额 2 亿左右，大致优化毛利率 2pcts，预计后续原料走势稳定，同时公司也正在摸索期货锁价。产品结构上，目前含税端锁鲜装 15-16 亿，丸之尊、虾滑均在 7-8 亿区间，合计占到主业 30%左右水平，当前增速快于其他价格带，仍可带动整体毛利率提升，此外明年小龙虾拖累预计减轻。面对竞品降价，价格相对敏感的米面制品（如汤圆）预计跟进调价，其余品类则根据原材料价格适度进行调整，而锁鲜装价格已和竞品拉开较大差距，当前受市场竞争影响不大。 研发属地化、定制化+全渠道发力，更好匹配需求&渠道细分新趋势。产品研发上，过往单品口味相对单一，后续计划引入更多规格和口味捕捉市场需求，同时推进研发属地化以提高区域市占率，尤其在华南、东北和西南等地区，此外还计划加强定制化研发能力。全渠发力上，公司计划设立特渠一二部，由集团领导亲自负责，同时在商超部门独立出新零售部，通过差异化定制方式对接大客户，此外还在水产板块设立水产事业部，协调新宏业和新柳伍相关业务。 投资建议：战略升级，价值凸显，维持“强推”评级。受外部需求转弱影响，近期公司股价回调较多，但一方面，主业&预制菜等延续稳增，盈利受价格战影响有限，企业基本面依旧扎实，另一方面，公司面对新趋势新需求，策略升级调整为全线发力，无论是品类还是渠道，后续增长抓手依旧明确。我们维持23-25 年 EPS 预测为 5.39/6.15/7.19 元，参考可比公司估值，考虑到板块估值整体承压，我们给予 24 年约 25 倍 PE，给予目标价 154 元，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；食品安全问题等

事项：公司召开 1218 共商共建共享大会，邀请上千位经销商参会，规模/人数/规格均创历届之最，会前推出新品 1218 亦引起广泛关注。会上公司交流务实坦诚，客观总结成果与不足，并对明年进行规划和部署。我们前往参会并点评如下：评论：回顾 2023：稳中有进，边际优化。会上公司客观总结今年的经营成果，产品侧矩阵更加丰富，五粮液全新开发 18 款文化酒，系列酒亦在布局露酒、本草酒等特殊风味产品。渠道侧新增经销商 110 家、核心终端 2.6 万家，全年拜访企业团购客户超 5000 家，专卖店超 1700 家。经营侧进一步下放活动策划与费用使用权利至大区，通过地区会议、联谊会、专项奖励等加强与经销商的沟通。 同时公司亦客观总结渠道利润、品宣能力、消费者教育和营销转型升级等短板。 展望 2024：拉升品牌，开拓增量。2024 年公司重点任务一是强化品牌文化建设，加大传播和美文化 IP；二是提升产品份额，普五不增量、固化计划内配额，提升 1618、低度占比，强化系列酒大单品打造，不断丰富高附加值文化酒，年底推出新品生肖龙与 1218；三是强化营销赋能，优化经销商队伍质量与直营门店建设；四是强化品质支撑；五是强化渠道盈利水平，择机适度调整八代普五的出厂价，加强 C 端费投/营销/渠道激励等。 新意：对渠道尤其是核心合作伙伴支持更足，注重产品/渠道增量培育。对比过往今年两点新意在于：一是公司对渠道尤其是核心合作伙伴支持更足，对渠道的支持总额增长较大，875 家经销商的支持金额同比增长，且进货额越高的渠道，支持金额越高。二是更加注重增量产品和渠道的开拓和维护，表彰环节新增终端拓展奖、团购拓展奖、优秀专卖店店长三项支持，品牌拓展奖方面对经典产品运营突出、文化酒产品销售输出、自费宣传品牌的经销商重点支持。 焦点：24 年将全力推动渠道利润提升，择机适度调整八代普五的出厂价。为此供给端或将动态优化市场投放结构和优化节奏，减少传统渠道普五投放（此前渠道反馈传统经销渠道明年减量 20%），优化的计划量或将投向特殊规格装五粮液、1618、39 度五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场，需求端着力扩大消费需求和消费场景，渠道上除 1218 常规考核之外，普五增加 2%-3%的过程激励，分季度兑现保障渠道利润。我们建议公司当前可先做好前期准备和铺垫，如控货减量、消化库存、优化厂商关系等，在需求好转、各类库存明显消化、产品/渠道多元化有一定成效时适时提价。 投资建议：来年双位数增长仍确定，估值性价比凸显，维持“强推”评级。本次大会虽未提及来年具体目标，但考虑 24 年为“十四五”规划的冲刺年，预计全年仍将全力实现双位数增长。经营路径上，普五的量价选择成为焦点，建议做好准备再提价，1618、低度、非标文化产品以及浓香系列酒等或可贡献更多增量。当前盈利预测对应 24 年仅 15 倍 PE 性价比凸显。我们维持 23-25 年EPS 预测 7.82/8.86/10.08 元，维持目标价 215 元，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、千元价格带竞争加剧、批价回落等