Q3营收创新高，计提兰州厂补偿费用影响当期利润。收入端，2020Q1-3公司实现营收36.3亿元，同增22.83%。上半年公司疫苗、化药、饲料和贸易四大业务板块实现全面增长，三季度随着生猪产能稳步恢复、养殖规模化进程加速等行业需求面好转，以及公司坚持产品升级、推进大客户开发、加强上下游衔接等努力，良好经营势头得以延续，单三季度实现营收13.59亿元，创历史新高。利润端，2020Q3实现归母净利润1.3亿元，同增18.52%，扣非后归母净利润1.45亿元，同增35.93%。3季度估算并计提兰州厂布病抗体阳性事件补偿费用3500万元，对当期利润产生一定影响，最终赔偿金额需根据10月11日-11月30日期间检测结果而最终确认。 毛利率连续2个季度同比改善，Q3销售费用支出增长明显。2020Q1-3实现毛利率26.94%，同降1.06个pct，其中Q3毛利率28.33%，同增0.94个pct，Q2/Q3连续2个季度毛利率实现同比改善。费用端方面，Q3销售费用支出1.46亿元，同增52.08%，判断或由于加大客户开发力度及疫情后营销活动加速恢复等原因所致。2020Q1-3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.34%/5.87%/2.95%/0.06%，同比分别-0.88/-1.54/-0.20/-0.18个pct，对应净利率为14.27%，同比+4.04个pct。 四季度边际改善明显，逻辑顺畅增长可期。展望全年，预计四季度尤其在生产端边际改善明显：疫苗方面，兰州口蹄疫新厂处在验收阶段，有望顺利在11月底前完成生物安全三级防护验收和认证，打破口蹄疫疫苗产能瓶颈，市场苗和招采苗有望双线发力；乾元浩郑州厂3季度同样面对车间改造验收以及禽流感3价苗更换毒株影响，4季度有望全面投产并恢复发货节奏，积极贡献禽苗增量。化药方面，湖北安达新厂近期有望获得GMP证书，且与内蒙厂均有望今年获得FDA认证，带动出口业务增长。公司多个优质产能陆续在年内落地投产，有望极大提升公司生产供应能力，充分满足客户需求。此外，乾元浩国企混改工作阶段落地，10月战投方、员工持股平台、农发集团完成对乾元浩的增资工作。根据协议，公司在乾元浩拥有表决权的股份比例为52.65%，乾元浩仍为公司控制的子公司。此次混改不仅能更好地支持公司禽苗业务的运营发展，提升公司在生物制品领域的竞争力，而且能够优化乾元浩治理结构，吸引和留住高水平人才，激活企业活力，提升管理效率，同时也为旗下其它法人平台推进改革起到了绝佳示范作用。公司基本面迎显著改善，中长期增长值得期待。 经营改善，改革助力，公司增长动力强劲，维持“推荐”评级。考虑兰州厂补偿费用对年度利润的影响及公司基本面的边际改善，我们调整预测2020-2022年归母净利润为5.76/6.14/7.45（前值5.46/6.00/7.41）亿元，对应EPS为0.57/0.60/0.73元，维持目标价区间20.7-23.6元，对应2021年35-39倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：下游生猪行业产能恢复不及预期，市场竞争加剧，研发进程受阻。

猪苗收入增速超预期，2020Q1-3营收及盈利均创历史同期新高。收入方面，前三季度实现营收6.47亿元，创历史同期新高，同增37.48%。其中猪苗收入1.71亿元，同增128.71%；禽苗及抗体收入2.6亿元，同增23.18%，化药收入1.98亿元，同增24.43%，技术许可或转让业务收入1065万元，同降39.56%。 单三季度实现营收2.26亿元，同增49.1%，2020Q1/Q2/Q3猪苗收入分别为3786万元、5914万元和7397万元，同增17.64%/170.42%/257.37%，猪苗销售呈逐季改善局面。单三季度禽苗及抗体收入7901万元，同增17.13%，化药收入7057万元，同增30.82%。盈利方面，前三季度实现归母净利1.60亿元，同样创历史同期新高，同增68.79%。单三季度实现归母净利4044.52万元，同增34.85%。 毛利率稳步回升，销售和研发费用大幅增加。前三季度销售毛利率为66.1%，同比+2.51个pct，其中单三季度毛利率为66.39%，同比+5.37个pct，公司毛利率呈稳步回升态势。费用端来看，前三季度销售费用1.39亿元，同增25.62%； 研发费用8647万元，同增45.07%，系公司加码研发投入所致。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.44%/7.80%/13.36%/-0.41%，同比分别-2.02/-0.82/+0.70/+0.59个pct，对应净利率24.79%，同比+4.6个pct。 两大强免疫苗落地在即，在研项目稳步推进。公司2019年收购南京梅里亚之后加快升级步伐，目前已完成硬件改造和验收，有望于近期获得高致病性禽流感疫苗文号。而合资企业中普生物的口蹄疫车间生物安全改造也进展良好，即将完成新文号的换发。后续两大重磅单品的全面上市，将补齐公司在动物疫苗领域最大的两个文号短板，极大提升公司的品牌影响力。此外在研项目稳步推进，据公告公司与哈兽研合作开发的高致病性禽流感（H5+H7）基因工程亚单位疫苗有望近期获得临床批件，与兰研所合作开发的猪口蹄疫OA基因工程亚单位疫苗有望近期提交临床试验申请，产品端竞争力有望持续增强。 大力推进营销变革，势能加速释放。报告期内，公司着力推动销售管理架构调整和营销体系升级变革：①积极探索新的运营模式，多渠道进行市场开发；②在人员聘用和选任方面，实行动态赛马机制，同时优化完善绩效考核机制体系，细化绩效考核指标，提高业绩增量考核权重；③通过数字化营销平台积极赋能营销体系。而在集团大客户开发方面，则通过导入项目制开发模式，集合优势产品，建立药苗联动机制，为客户提供系统的解决方案，今年以来顺利切入更多大型养殖集团客户，伪狂犬、圆环等品种也逐步进入超大集团的供应商目录，后续有望凭借产品组合方案等措施加大合作力度，充分受益养殖规模化和集中化红利。 一年期目标价33.6元，维持“强推”评级。我们略调整2020-2022年归母净利润预测至2.05/2.69/3.53亿元（前值2.07/2.7/3.56亿元），对应EPS为0.64/0.84/1.10元/股，维持一年期目标价33.6元，对应2021年40倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游生猪产能恢复不及预期，研发进程受阻，市场竞争加剧。

事项：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收41.9亿，同增2.0%，归母净利润13.1亿，同增1.5%。单Q3实现营收12.8亿，同增21.0%，归母净利润2.9亿，同增32.7%。公司前三季度经营活动现金流量净额6.5亿，同增18.2%；前三季度销售回款40.3亿，同增5.2%；Q3末合同负债6.3亿元，同增33.8%。 评论：动销加快恢复，国缘保持高增。单Q3实现营收12.8亿，同增21.0%，分产品看，Q3特A+类、特A类产品实现收入8.7/3.0亿元，同比变化+37.6%/-5.1%，20Q3公司特A类及以上产品收入占比合计为91.3%，同比上升1.7pcts，结构升级趋势延续。分区域来看，20Q3省内收入12.0亿元，同增22.2%，各区域均恢复正增长，其中南京大区收入3.3亿元，同增36.7%，增速最快，淮安大区收入2.8亿元，同增26.3%。公司Q3销售回款17.4亿元，同增34.3%，现金流净额6.8亿元，同增168.6%，Q3末合同负债6.3亿元，同增33.8%，主要系渠道信心逐渐恢复，目前省内库存普遍一个月左右，Q4及21年Q1仍有释放空间。 产品结构继续升级，加大费用投放，抢占市场份额。公司单Q3毛利率76.8%，同比上升2.8pcts，主要系国缘系列增长带动产品结构继续升级。税费率方面，单Q3营业税金率22.5%，同比下降3.9pcts，销售费用率24.7%，同比上升7.3pcts，主要系Q3动销逐渐恢复期间，公司及时加大费用投放力度。管理费用率4.1%，同比下降1.4pcts。单Q3净利率23.0%，同比上升2.0pcts，主要系产品结构提升所致，随着国缘系列提价，V3、V9在省内的良性增长，盈利能力有望进一步提升。 短期来看，Q4有望延续增势，全力冲刺激励目标。按照今年初公司推出的股权激励草案推算行权要求，2020年应完成营收54.24亿元，目前对应四季度需完成12.29亿，对应同增62.14%，有一定压力，但目前公司在省内增势良好，有望延续增势，预计公司仍将抓住机遇，全力冲刺激励目标。 中长期看，公司现阶段首要任务应是扩大品牌影响力，可通过三个抓手来实现。公司现阶段首要任务是扩大品牌影响力，可通过三个抓手实现：1、提升省内产品市占率：目前是新一轮市场集中度提升期，公司应保持优势市场增速，加大培育苏南，缩小与竞品的市占率差距。2、省外重点市场加速突破：河南山东等地次高端均迎来洗牌机遇，上海作为战略高地，对品牌影响力的扩张亦是意义重大。3、目前酱香热潮有增无减，公司在去年预判精准推出清雅酱香型高端产品V9，在省内市场表现较好，公司应借势聚焦资源大力推广，拉升整体品牌力的同时，流量带动V系列全系，加速产品结构的升级。 投资建议：优势市场加速恢复，增长势能延续，价给予目标价56元。公司优势动销恢复增长，渠道信心改善，Q4全力冲刺目标。短期料仍能保持较快增长，长期关注品牌空间能否打开。我们维持2020-2022年EPS预测为1.28/1.53/1.87元，给予22年30倍PE，给予目标价56元，维持“强推”评级。 风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期。

2020Q3营收与盈利均创单季度历史新高。收入方面，2020Q1-3实现营收 14.61亿元，同增 41.45%，Q1/Q2/Q3分别实现营收 4.54/4.7/5.37亿元，且 Q3营收创单季度历史新高，同增 41.43%。前三季度分业务来看，家畜业务收入增长98%，其中畜用疫苗增长 83%，增幅比上半年扩大 31个 pct，畜用药品增长114%；家禽业务收入增长 43%，其中禽用疫苗增长 42%，禽用药品增长 48%； 宠物药品增长 173%。总体来看，得益于公司市场覆盖率和大客户占有率大幅提升等因素，公司各条线收入延续上半年高增态势。盈利方面，2020Q1-3实现归母净利润 2.52亿元，同增 74.4%，Q1/Q2/Q3实现归母净利润 0.73/0.74/1.05亿元，呈逐季增加态势，且 Q3归母净利润创单季度历史新高，同增 80.02%。 盈利能力显著提升，前三季度毛利率同增 4.6个 pct，净利率同增 2.85个 pct。 2020Q1-3毛利率为 56.31%，同增 4.6个 pct，其中单 Q3毛利率 56.1%，同增2.1个 pct 。 2020Q1-3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为18.47%/7.55%/4.99%/1.46%，同比分别+1.76/-0.9/-1.36/-0.08个 pct，综合费用率为 32.47%，同降 0.57个 pct，对应净利率 19.59%，同增 2.85个 pct，其中单 Q3净利率 21.77%，同增 3.83个 pct。 新品加速释放，可转债项目料提升研产实力。公司新获得重组新城疫病毒灭活疫苗（A-VII 株）产品文号，并完成高致病性禽流感三价苗的毒株更换升级，获得重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2rSD57株+rFJ56株，H7N9rLN79株）产品文号，作为原三价苗（H5N2rSD57株+rFJ56株，H7N9rGD76株）的升级产品，通过基因工程平台采用反向遗传技术构建拯救获得疫苗种毒rLN79株，可实现针对包括水禽、家禽等多种靶动物的全覆盖。今年 9月底已实现批签发上市，后续有望进一步强化公司在高致病性禽流感疫苗领域的产品优势地位，持续实现份额提升和业绩增长。此外，根据公司公告，拟通过发行可转债募资不超过 10亿元，用于华南生物大规模悬浮培养车间建设、研发中心升级改造等多个项目，有望极大扩充公司高质量产能、提升研发和生产能力。 各业务条线齐头并进，业绩有望延续高增势头，维持“推荐”评级。公司家禽业务持续领先，家畜业务通过组合方案和模式创新成效显著，宠物业务在研发和营销上前瞻布局有望开启新的成长曲线，各业务条线齐头并进，业绩有望延续高增势头，因此我们调整预测 2020-2022年实现归母净利润 3.05/3.95/4.70亿元（前值 2.71/3.38/4.05亿元），对应 EPS 为 0.75/0.98/1.16亿元，对应 PE为 30/23/19倍，维持目标价区间 24.9-29.1元，对应 2021年 25-30倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖产能恢复不及预期，研发进程受阻，市场竞争加剧。

事项：公司发布20年三季报，20Q1-3实现收入38.85亿元，同比持平，归母净利润5.20亿元，同降15.3%，经营活动现金流净额7.51亿元，同降13.1%。 单Q3看，收入14.72亿元，同增5.5%，归母净利润2.46亿元，同增12.8%，经营活动现金流净额1.98亿元，同增10.4%。 收入环比恢复较好，预计主要为新增门店贡献。20Q3公司实现收入14.72亿元，同增5.5%，环比Q2增速改善明显（Q2收入同增0.83%）。渠道调研反馈，部分区域单店仍有一定下滑，主要系：1）受经济形势影响，休闲类消费有所缩减；2）部分区域因防疫影响人流；3）新开门店较多影响单店表现。单店表现有压力下，我们预计Q3收入增长主要为增量门店贡献。分区域看，公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别实现收入2.20/0.08/4.06/2.78/3.26/1.68/0.29亿元，分别同比+17.8%/-69.0%/+14.5%/+2.1%/-5.1%/+6.5%/+16.5%。 盈利能力稳步提升，业绩环比大幅改善。公司单Q3毛利率为37.6%，同增2.1pcts，推断系产品结构调整及原材料成本下降导致。费用率方面，Q3销售费用率8.2%，同降1.5pcts，管理费用率为6.4%，同增1.3pcts，推断主要系人工成本上涨导致。此外，公司三季度投资收益为-1354万元，相比二季度改善明显，被投企业正陆续恢复中。综上，公司Q3实现归母净利润2.46亿元，同增12.8%，业绩环比大幅改善，归母净利率同增1.1pcts至16.7%。 正值连锁业态风口期，预计仍保持较快开店节奏。展望未来三年，我们认为在基础设施及信息化系统完善下，连锁业态料将迎来扩张风口期，餐饮、茶饮、休闲食品等连锁品牌皆在加速扩张。然而，考虑到优质点位有限，以及行业竞争在逐渐加剧，我们预计公司会抓住开店窗口期，依靠全国布局的20余家工厂、优势的供应链及管理能力，一方面保持较快开店速度，另一方面投资并购助力有潜力的品牌快速成长，构建美食生态圈。 来年有望明显改善，维持“强推”评级。此次疫情虽对公司短期业绩造成波动，但并未改变公司核心后端竞争优势，门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出，在逆势扩张中优势也被放大。展望来年，我们预计卤制品消费逐步恢复下，公司单店表现有望回归常态，叠加今年新增门店较多，明年业绩大概率改善明显。此外，公司凭借后端三大能力积极布局美食生态圈，中长期具备增长看点。我们暂维持2020-2022年EPS预测为1.32/1.66/2.03元，对应PE为62/49/40倍，维持21-22年目标价90元，对应44倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，食品安全风险等。

Q3收入稳增延续，白奶单品高增，低温及冷饮略有拖累。分品类看，20Q3液 体乳 /奶 粉及奶 制品 /冷 饮产品 的收入为 218.5/27.3/11.7亿元， 同比+9.6%/+18.7%/+1.2%。根据草根调研，金典、小白奶等 7月后供应紧张，低温奶竞争仍较激烈，预计常温奶带动整体液体乳稳增延续，而低温业务有所拖累，奶粉业务则受益于国产品牌市占率提升而延续高质量增长。分产品看，渠道反馈 Q3金典实现 20%+增长，定位中端、卡位三四线市场的新品臻浓表现亮眼，下线市场高端化红利加速释放，产品结构持续优化。同时，根据尼尔森数据，2020年前三季度公司常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率为 38.8%/15.2%/5.9%，同比+0.8/+0.2/-0.3pct，龙头地位稳固。 成本上涨压制毛利率，格局优化费用下降，盈利持续向上修复。20Q3公司毛利率为 34.7%，同比-1.3pct，主要系 Q3原奶价格大幅上涨 9.5%拖累。销售费用率为 20.4%，同比-1.4pcts，成本压力提升压缩打折促销空间，叠加下半年乳业双雄费用投放均有所控制、竞争格局优化，公司销售费用率显著下降。管理费用率分别为 4.7%，同比+0.2pct，主要受股权激励费用摊销影响。费用下降有效缓解毛利率压力，20Q3净利率为 8.7%，同比+0.9pct，持续向上修复。 今年激励目标达成料已无虞，未来激励目标锁定下限，格局优化或带来盈利向上弹性。全年来看，考虑到春节靠后，Q4预期不宜过高，但前三季度已充分打好基础，且向好趋势延续，预计全年激励目标完成具备充分保障。伊利常温奶市占率已近 40%，与竞品份额的拉开，有望带来行业竞争趋缓，且后千亿阶段看公司对份额及利润诉求料将更加均衡，投放力度应有收缓，阶段性净利率料将具备回归至近 10%的潜力。 投资建议：当下仍是食品板块首选，关注潜在提价催化，维持目标价 50元及“强推”评级。在食品板块当下估值较高背景下，伊利即便以明年股权激励目标为盈利预期，当前估值仅略高于 30倍 PE，板块内性价比突出，仍是食品板块首选，而盈利一旦向上修复，市场对伊利的盈利预期又将重新认知。放眼明年，在原奶价格上行背景下，促销已全面收缩，若成本上涨幅度较大，不排除行业性提价可能性，传导成本压力之余，亦将成为盈利驱动力及股价催化剂。 我们维持公司 20-22年 EPS 预测 1.17/1.36/1.59元，现价对应 PE 为 36/31/27倍，维持目标价 50元，对应 21年 37倍 PE，重申“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧、低温及冷饮等业务低预期、新品拓展不及预期。

事项：公司发布 2020年三季报，前三季度实现营业收入 244.22亿元，同降1.91%，归母净利润 29.78亿元，同增 15.17%，经营活动现金流净额 59.14亿元，同增 33.19%。单 Q3实现营业收入 87.43亿元，同增 4.76%，归母净利润11.23亿元，同增 17.57%，经营活动现金流净额 9.49亿元，同增 52.58%。 收入增速符合预期 ，高端化稳步推进。 。公司前三季度实现销量 694.2万千升，同降 3.52%，单三季度实现销量 253.6万千升，同增 2.88%，销量稳步增长。 吨价方面，公司 Q3吨价同增 1.82%至 3448元/千升，一方面受益于二季度以来山东地区经典、崂山系列提价，另一方高端化及罐化率提升亦有贡献。渠道调研反馈，Q3部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，部分市场罐化率提升2pcts 以上。区域调研反馈，山东市场受经典、崂山提价及华润竞争影响，销售有所下滑，公司亦于 9月更换山东大区领导应对；东北市场三季度维持较好增长势头。综上，量价提升推动 Q3收入增长 4.76%。 扣非归母增 净利润同增 23.63% ，盈利能力稳步提升。公司前三季度毛利率为41.98%，同增 1.79pcts，单三季度毛利率为 42.37%，同增 2.03pcts，推断主要系：1）Q2经典、崂山产品提价、高端化及罐化率提升导致；2）Q2包材价格大幅回落，公司或储备低价包材降低成本，单三季度吨成本为 1987元/千升，同降 1.64%。费用方面，公司单三季度销售费用率为 14.53%，同降 1.59pcts； 管理费用率为 4.43%，同比提升 0.80pct，预计为计提股权激励费用导致。综上，公司单 Q3归母净利润为 11.23亿元，同增 17.57%，剔除股权激励费用影响后同增约 21%，扣非归母净利润为 10.55亿元，同增 23.63%，归母净利率同增1.40pcts 至 12.84%。 节后销售景气依旧， 积极关注 提价催化 。我们走访多个市场，草根调研反馈，公司 10月以来景气延续，部分市场销售好于 Q3，渠道库存亦保持良性，其中山东市场换帅后收效明显，9/10月销量增长较快，考虑到省内今年已经提价，预计短期山东市场提价可能性不大，但不排除未来其他省份提价可能性。此外，我们调研反馈 10月东北地区仍然保持较好进攻态势，市场份额稳步提升。成本方面，目前包材价格较 Q2有所提升，我们观察到其他啤酒龙头公司已在区域市场进行提价，未来不排除其扩大提价范围可能性，建议积极关注成本上涨推动的龙头集体提价催化。 投资建议： 全年业绩有保障， 年底或再次迎来催化 ， 维持“强推”评级 。公司三季度收入业绩表现良好，归母净利润增长约 15%，考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少（去年关厂计提 4.7亿元），全年业绩高增有望锁定。展望明年，预计公司上半年低基数下较快增长，高端化进程（高端产品及罐化率提升）加速推进，若来年出现成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持 2020-2022年 EPS 预测 1.82/2.18/2.73元，对应 2020-2022年 PE 为 48/40/32X，我们维持一年目标市值 1500亿元，对应目标价 109元，对应 22年盈利预测 40倍 PE，重申“强推”评级。 风险提示：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧

酱油、醋维持高增，外埠市场进展良好。分品类看，酱油/食醋/焦糖色 20Q3分别实现收入 2.70/0.67/0.39亿元，同比+29.51%/+30.50%/-4.90%，疫情红利过后，酱油、食醋仍然保持高增，疫情后原本受限的营销活动逐渐展开，同时消费者疫情间对零添加、健康概念认知加深，支撑收入稳增。分区域看，Q3外埠市场延续高增，其中东部同比+99.3%，中部/北部同比+40%/38%，南部同比+5.5%，西部大本营同比-6.5%。公司积极推进市场拓展，Q3经销商数量环比净增加 63家至 1296家，增加经销商主要来自外埠市场南部、北部和西部，分别净增 12/18/34家。当前渠道库存良性，基本上经销商库存比均在 1.5以下。 盈利能力持续提升，疫情后费投逐步展开。20Q3公司毛利率同比+2.52pcts至 48.91%，源于产品结构持续优化，高端产品占比提升，低毛利率焦糖色产品占比持续下降。Q3销售费用率 21.90%，同比 0.05pcts，疫情后公司启动一二线城市的广告投入，人员费用和经销商活动推广支出费用增加。综合看，毛利率提升驱动 Q3净利率同比+1.07pcts 至 15.81%，盈利能力持续提升。 Q4旺季预计延续高增，预计全年目标完成无虞。公司全年经营预算目标积极，收入/归母净利/扣非净利分别同比+29.35%//+46.88%/+52.15%，Q3超额完成进度，预计 Q4分别同比增长 24.9%/9.5%/6.2%即可完成目标。Q4有春节、双 11等节庆支撑收入增长，当前公司已在提前储备库存，同时公司将继续拓展商超网点、提升卖场份额，加快外埠市场布局，费用端投入预计将相应加大。 盈利预测及投资建议：经营稳健增长，加速全国化布局，维持“推荐”评级。 三季度继续超额完成进度，预计四季度可顺利完成全年目标，同时公司积极推进渠道拓展，全国化布局进一步加速。我们维持公司 20-22年 EPS 预测为0.46/0.58/0.75元，维持“推荐”评级。 风险提示：竞争加剧风险；原材料价格波动风险；募投项目不及预期等。

营收增速环比高增，行业需求回暖明显。20Q1-Q3公司实现营收348.66亿元，同比增长29.09%，Q3实现营收137.79亿元，同比增长70.96%。因海信日立并表影响收入口径（19Q4正式并表），若剔除影响我们估算原主业同比增速约为20%-30%左右，环比Q2经营大幅改善（Q2原主业收入同比-18%）。公司传统主业方面，据产业在线数据显示，Q3空调/冰箱/洗衣机内销量分别同比+4.5%/+6.7%/+0.8%，出口量分别同比+16.9%/+42.9%/-3.5%，前期疫情阴霾逐渐消散，行业需求快速回暖。公司Q3营收环比改善亮眼，一方面受益于内销需求回暖，另一方面海外疫情仍较严峻，订单持续转移为公司贡献海外收入增量。中央空调方面，据产业在线数据，2020年7/8月行业内销金额分别同比+12.8%/+3.8%。随着疫情过后地产后周期景气度改善趋势确立，工装渠道占比较大的中央空调有望继续加速增长。 扣非归母净利增速亮眼，盈利质量有待逐步修复。20Q3公司实现归母净利润4.99亿元，同比增长28.19%，利润增速跑输营收，我们认为一方面或因低利润率的出口业务占比提升所致，另一方面由于疫情影响下行业竞争激烈，受头部企业挤压公司盈利表现略有承压。20Q3扣非后归母净利润为4.32亿元，同比增长97.34%，扣非后归母净利润增速扩大，主要系19Q3产生一次性非流动资产处置损益1.48亿元，致使同期扣非归母净利润基数较低。盈利能力方面，受海信日立并表及产品销售结构升级影响，20Q3公司实现毛利率24.72%，同比+4.20pct。归母净利率为3.62%，同比下滑1.21pct，降幅环比二季度收窄。随着公司与海信日立协同深化，以及行业竞争恢复常态化，公司盈利质量有望逐步修复。 混改进程有序推进，有望激发公司活力。2020年5月公司发布公告称，间接控股股东海信电子控股拟进行混改，计划公开增发4150万股（约占17.20%股权比例）引入具有产业协同效应、能助力公司国际化发展的战略投资者，帮助公司形成更加多元化的股权体系及市场化的治理结构。近期公司收到海信电子控股通知，称其已委托青岛产权交易所公开征集战略投资者，混改事项正有序推进中。若间接控股股东完成混改，可能使得公司变为无实际控制人，公司机制将更为市场化，有望充分激发企业活力。 投资建议：考虑到海信日立并表后协同效应逐步深化，我们略微上调公司20/21/22年EPS预测至1.06/1.19/1.32元（原值为0.98/1.17/1.37元），对应PE分别为12/11/10倍。公司白电布局日益完善，稳步推进高端战略，叠加混改有序推进，治理结构有望持续优化。参考可比公司估值，维持目标价18元，对应21年15倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。

出口业务迎来加速，摩飞延续三位数高增。20Q1-Q3公司实现营业总收入 91.15亿元，增速 33.52%，其中 Q3实现 40.70亿元，增速 46.23%。分市场来看，内销市场：公司深挖目标群体需求，凭借爆款产品+内容营销推动品牌业务的快速发展。2020年以来摩飞加快产品推新速度，已陆续推出刀具砧板消毒机、套娃绞肉机等十余款新品，Q1-Q3摩飞延续高速增长态势，收入约 10.5亿元，增速 150%；东菱品牌借鉴摩飞的经验，经历品牌形象重新调整后逐步进入良性健康增长，前三季度实现收入 2.1亿元，增速近 35%。在自主品牌的驱动下，20年前三季度公司内销收入增长 75%左右（测算单季度增速约 45%），延续前期增长态势（H1+90.9%）；外销市场：随着海外疫情催生消费者居家烹饪需求释放及公司复工复产的推进，三季度出口业务迎来加速（测算单季度增速约 46%），20Q1-Q3收入增长约 25%（明显高于 H1+9.4%）。 自主品牌占比提升+自动化建设助力，盈利能力持续提振。20Q1-Q3公司毛利率 25.99%，同比+2.88pct，主要系：1）业务结构持续优化，公司高盈利能力的内销业务占比持续提升；2）通过产品技术创新及自动化建设带来效率的提升，助推产品盈利能力不断增强。单季度来看，Q3毛利率26.04%，同比+0.40pct，费用率方面，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为4.48%、3.94%、2.27%和 2.42%，同比分别-0.44pct、-1.25pct、-0.71pct、+4.38pct，其中财务费用率提升明显，或主要系汇兑损失和远期外汇交割产生的投资收益及公允价值变动收益的合计损失明显增加。综合影响下，Q3公司实现归母净利率 11.77%，同比+1.77pct，盈利水平再上台阶。 定增料将助推公司扩张，内外并重长远发展可期。10月 26日公司非公开发行股票申请获得审核通过，此次定增预计可帮助公司扩充产能、提高营销能力和信息化管理水平，料将加速公司扩张。公司长期以来内外销市场并重发展，内销市场：经过多年培育深耕，已形成以摩飞和东菱为主的自主品牌矩阵，其中摩飞品牌凭借创新产品+精准内容营销已成为国内爆款种草标杆，收入端维持高速增长态势；外销市场：公司作为小家电 ODM 龙头，在产品端和生产端具备明显优势，行业地位巩固。未来随着国内自主品牌业务占比提升及海外业务产品结构的优化，公司的盈利能力有望再上台阶，长远发展值得期待。 投资建议：考虑到海外需求旺盛叠加自主品牌获效，我们上调公司 20/21/22年 EPS 预测分别至 1.42/1.66/1.91元（前值：1.22/1.42/1.60元），对应 PE 分别为 33/28/25倍。参考小家电行业可比公司估值，上调目标价至 53元（原值： 50元），对应 21年 32倍 PE，公司内外销并重发展，自主品牌培育成效显著，有望释放长增动力，维持“强推”评级。 风险提示：汇率波动风险；外贸摩擦加剧；内销拓展不及预期；海外疫情风险。

积极拓展萌潮IP合作，Q3收入延续快速增长。20Q1-Q3公司实现收入70.83亿元，增速13.24%，其中Q3实现25.24亿元，增速22.07%，延续此前快增态势。产品端：公司持续致力提高核心刚需品类主销市场的份额，SKY系列产品进入主销价格位段；另外为满足更多年轻消费者需求，公司不断拓展IP联名款的合作，目前已拥有LINEFRIENDS、宝可梦、HelloKitty、哆啦A梦等萌潮系列。渠道端：公司紧抓线上需求快速增长的机会，积极加码在线直播、社交电商等布局，阿里平台数据显示20Q3公司厨房小电销售额同比增长27%；线下公司持续拓展以ShoppingMall为代表的高价值新兴线下渠道，日益完善全渠道布局。另外，公司拟调增向SharkNinja(HongKong)CompanyLimited销售金额预计2亿元（Q4该关联项预计将发生金额2.71亿元），料将为公司Q4营收增长贡献一定增量。 盈利能力小幅下滑，表现略低市场预期。20Q1-Q3公司实现利润总额7.39亿元，同比+3.65%，归母净利润6.44亿元，同比+4.23%。20Q1-Q3公司实现毛利率31.10%，同比-1.24pct，其中Q3毛利率28.36%，同比-3.99pct，或受线上价格竞争激烈拖累线上渠道毛利率表现影响。2020年以来由于疫情影响，家电行业销售重心转至线上渠道，品牌间竞争愈发激烈，公司为获取线上快速增长的需求及时调整了产品布局与价格策略，阿里平台数据显示20Q3九阳厨房小电线上销售均价较前期进一步下调（Q3同比-14%，Q2同比-6%）。单季度费用率方面，Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为11.57%、3.52%、2.80%和0.06%，同比分别-1.75pct、-1.08pct、-0.49pct和+0.19pct。综合影响下，20Q3公司实现归母净利率8.96%，同比-1.28pct。 多品牌矩阵格局初具，未来协同发展可期。公司目前拥有“九阳”、“shark”和“独奏”三大品牌，其中九阳品牌：小家电龙头地位巩固，在豆浆机、破壁机、榨汁机等品类牢牢占据市场第一，且近年来已逐步实现“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的战略与品牌提升转型；shark：作为美国科技清洁第一品牌，目前在中国市场已推出蒸汽拖把等热销产品，后续有望凭借与九阳品牌渠道间的协同效应，快速实现对市场的渗透；独奏：定位于年轻单身群体，目前仍在品牌初步培育期，未来有望充分发挥九阳和shark的产品优势，为用户提供套系化优质产品。 投资建议：考虑到产品策略对毛利率的影响，我们略微调整公司20/21/22年EPS预测分别至1.14/1.27/1.42元（前值：1.22/1.38/1.57元），对应PE分别为39/35/32倍。公司产品和渠道升级的效果有望进一步显现，多品牌协同效应料将逐步释放，未来发展值得期待。参考可比公司估值，维持公司目标价50元，对应21年39倍PE，公司经营表现稳健，龙头优势依旧，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。

底料、川调稳增，持续开拓市场。20Q3公司底料/川调分别实现收入3.48/2.30亿元，同比+49.94%/+21.89%，底料强劲增长，源于公司倾斜营销资源大力推广，大单品、新品等增势良好，川调随疫情减缓红利消退，同时促销减少，保持自然增长。分渠道，20Q3经销商/餐调/电商/直营商超/外贸分别实现收入5.06/0.61/0.27/0.04/0.05亿元，同增33.38%/35.03%/101.39%/71.62%/132.45%，持续推进餐饮客户开发下，公司定制餐调业务恢复良好。分地区看，Q3西南本埠实现22.98%的稳定增长，华东、华北等外埠地区实现60%以上的高增，外埠进展良好。20Q3公司合作经销商净增加518家至2569家，主要增加的经销商来自华东、华中、华北等新市场。 提价、结构升级拉高毛利，费用投入逐步增加。20Q3毛利率43.84%，同比+8.31pct，主要源于19年底至20年初对部分产品提价，以及高毛利产品结构提升。费用方面，20Q3销售费用率为17.77%，同比+7.97pcts，源于市场及广告费用投入增加，包括综艺、代言等；管理费用率为5.09%，同比+0.18pcts，源于员工提薪及股权激励费用计提。整体看，费用投放加大导致20Q3净利率微幅下调0.83pcts 至19.89%。 步入销售旺季，全年目标完成具备信心。公司股权激励冲刺目标为全年50%收入增长，在步入旺季、继续加大招商力度及19Q4低基数下，预计目标完成具备信心。Q4预计成本端预计保持稳定，广宣费用进一步加大，销售费用率维持高位。 盈利预测、估值及投资评级：公司在治理、激励机制完善下步入高速扩张期，市占率有望持续提升，维持“推荐”评级。20年公司优化治理，加大市场开拓力度，作为行业龙头率先布局有望持续受益复合料行业持续增长和集中度提升，同时公司定增已获证监会批准，有利于扩张产能，布局长远。我们略调整20~22年EPS 预测至0.78/1.12/1.48元（原预测值0.78/0.99/1.25元），对应PE分别为84/59/45倍，略调整目标价至74.00元，对应22年50倍市盈率，维持“推荐”评级。 风险提示：食品安全问题；原材料价格波动；募投项目不及预期等。

需求景气不减，餐饮复苏接力，锁鲜装快速放量，Q3收入大幅提速。三季度公司收入超预期，主要原因包括：1）疫情加速速冻食品家庭端消费习惯培育，公司大力发展的锁鲜装加快放量，带动公司20Q3肉制品/鱼糜同比增速大幅提速至52.8%/54.5%，其中Q2分别同增30.5%/38.5%。2）疫情影响淡化，餐饮快速复苏，支撑公司Q3经销渠道（餐饮端为主）同比增长39.02%，环比提速22.1pct。草根调研显示，Q3市场供不应求，公司相应缩减促销力度。3）公司继续加大各类超市、生鲜门店、社区团购、电商平台等各类渠道开发，Q3商超/特通/电商分别同比增长43.56%/55.49%/189.97%，除此之外伴随产能投放顺势重点开发华南、西南等潜力市场，期末经销商数量达到956家，单季净增71家，各区域增速基本提升至40%以上。4）Q2收入确认留有余力，Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金增48%，高于同期收入增速。 毛利率维持高位，盈利能力持续优化。20Q3公司毛利率为26.46%，同增2.56pct，一方面去年低基数提价效应犹存，另一方面高毛利锁鲜装和C端渠道占比提升有力支撑公司毛利率水平。费用端小幅提升，Q3销售费用率为12.09%，同增0.20pcts，料为公司募投产能释放下市场投放加大和新产品投入提高所致。管理费用率为4.20%，同增1.31pct，与股权激励摊销有关。其他费用基本保持平稳，在毛利率显著改善下盈利能力继续优化，Q3净利率达到7.30%，同比增长0.99pct。 产能全国化布局加强，BC兼顾渠道优化，展望全年进入Q4旺季。公司Q3顺利发行可转债融资，丰沛资金在手保证产能有序扩张，未来伴随湖北、四川和华南工厂陆续投产，依托公司丰富的渠道开拓和市场运作经验，将有力支撑公司长远发展。同时面对疫情和餐饮复苏的新形势，公司前瞻布局“BC兼顾，双轮驱动”的发展战略，加大对家庭端渠道开发，凭借“贴身支持”的极致经销商服务能力，把公司在B端的竞争优势向C端顺利复制，未来有望持续实现BC渠道的双丰收。展望未来，公司成长路径清晰，同时Q3合同负债4.50亿，环比增加2.87亿，Q3高增下依然留有余力，预计Q4公司进入消费旺季。 景气仍旺经营正酣，业绩再超预期，维持“强推”评级。公司核心竞争力及业绩稳健性持续验证，考虑到业绩超预期，上调2020年盈利预测，给予2020-2022年EPS预测至2.40/3.14/4.09元（原预测值为2.19/3.14/4.09元），对应PE为69/53/40倍。剔除股权激励费用影响，业绩CAGR可达35%左右，且成长性及确定性并存，公司高估值具备支撑，给予明年60倍PE，维持目标价188元，维持“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期、市场竞争加剧、C端拓展不及预期等风险。

单季度营收增长略有放缓，关联交易上调彰显发展信心。20Q1-Q3公司实现营业总收入133.05亿元，降幅10.68%，其中Q3实现51.17亿元，增速1.12%，增长较二季度有所放缓。分市场来看，内销市场：公司为契合年轻消费者需求，一方面积极推出吃豆人、小黄人、哆啦A梦等联名款产品，以可爱套系产品俘获消费者青睐，另一方面启用青年偶像王源作为品牌代言人，以期贴近年轻用户群体。受益于创新产品及直播布局加码，公司线上渠道延续快增态势，阿里平台数据显示20Q3苏泊尔厨房小电销售额同比增长27%，线下渠道或仍受疫情影响表现预计弱于线上渠道；外销市场：海外疫情同样催生消费者对厨房、家居类小家电需求增长，预计公司外销业务表现亦较为亮眼。公司公告显示，公司拟调增与SEB集团的关联交易金额（+18%），其中向SEB出售炊具产品、电器产品的预计金额较年初指引分别上调19%和18%（调增后较去年实际发生额分别同比+13%和+17%），彰显公司对出口业务的信心，预计为公司Q4外销收入贡献一定增量。 业务结构拖累毛利表现，盈利能力保持稳健态势。20Q1-Q3公司实现归母净利润10.81亿元，同比下滑13.42%。20Q1-Q3公司毛利率25.38%，同比-5.29pct，其中Q3毛利率25.80%，同比-4.67pct，主要受新收入准则及业务结构影响拖累（线上渠道占比有所提升，但线上毛利率预计相对较低）。单季度费用率方面，Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为12.05%、1.44%、2.16%和0.18%，同比分别-3.59pct、-0.25pct、-0.38pct和+0.66pct，其中销售费用率明显下降主要系：1）新收入准则下符合销售抵减性质的应付客户费用直接抵减营业收入而不再计入销售费用；2）受疫情影响，公司的促销活动较同期减少。综合影响下，20Q3公司实现归母净利率8.10%，与去年同期基本持平（19Q3：8.11%）。 炊具龙头地位巩固，多品牌+多品类获效可期。公司深耕炊具行业数十载，近年来在巩固炊具行业龙头地位的同时积极推进多品牌+多品类布局，品牌方面，公司已形成SUPOR、WMF、LAGOSTINA和KRUPS等品牌矩阵，其中SUPOR品牌近年来正积极推进年轻化，仍是目前公司主要收入和利润贡献来源，WMF等高端品牌在经历渠道和品牌整合后正逐步进入良性增长状态（尤其是WMF业务实现扭亏为盈，且在高端炊具领域份额同比有所增长）；品类方面，公司积极入局厨卫电器、厨房用具等新品类，有望进一步拓展成长边界。 投资建议：苏泊尔深耕炊具二十载，多品类+多品牌布局的协同效应有望逐步显现，且公司坚持创新与精品战略，日益完善渠道布局，未来长期稳健发展可期。考虑到疫情影响，我们略微调整公司20/21/22年EPS预测至2.17/2.49/2.77元（原值：2.37/2.85/3.24元），对应PE分别为33/29/26倍。参考可比公司估值，我们调整目标价至80元（原值：86元），对应21年32倍PE，公司作为国内小家电龙头，经营表现稳健，龙头优势依旧，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。

茅台酒发货节奏略有影响，直营占比持续提升。分产品结构看，Q3茅台酒收入208.8亿元，同增9.7%。系列酒Q3收入23.5亿元，下降1.4%，茅台酒增长符合公司年初规划进度，结合发货节奏，今年经销商渠道并未提前执行Q4配额(而去年同期提前执行10月配额)，对Q3报表节奏略有影响，系列酒收入体量下滑，预计与今年制定目标不高有关，而渠道调研反馈，系列酒今年实际动销和价格体系均已明显改善。从渠道调整看，Q3末经销商数量2049家，净减少342家，其中301家为系列酒经销商，结合前期数据，Q3茅台酒经销商减少7家，酱香酒经销商净减少8家，调整力度已连续降低，预计接近尾声。分渠道来看，Q3直销收入32.8亿元，同增118.6%，直销占比提升至14.1%，同比+7.1pcts，自营店增量及吨价明显提升(非标产品占比提升)持续贡献。 营业税金率提升明显，影响三季度盈利指标。20Q3公司毛利率91.1%，同比提升0.3pct，产品结构及自营占比提升均有体现。单Q3税金及附加率16.4%，同比上升1.4pcts，预计受缴税时点及生产节奏影响，销售费用率2.6%，同比下降0.3pcts，与运输费用会计科目调整至成本项有关，管理费用率6.8%，同比略升0.1pcts。主要财务指标平稳，营业税金率提升明显，致单Q3净利率下降1.0pct至51.3%。 捐款公告及国资减持，是一次性和市场化行为，应予理解。公司同时公告，拟捐款不超过8.5亿元，主要用于茅台镇污水处理厂建设（2.6亿）与习水县酱香系列酒厂与高速的连通大道（不超过5.5亿），我们认为，今年是国家脱贫攻坚收官年，贵州省任务艰巨，茅台作为本地企业，今年势必承担更多社会责任。捐款是一次性行为，只损失相应市值，国资减持是基于其自身资金需求采取市场化的行为，这两个动作完全可以理解，对公司影响甚微。公司经营必须考虑多方利益的平衡，不同阶段有所侧重，但保持对各方利益的长久平衡和尊重，是茅台长期获得投资者信任的原因，也是其登上A股市值之巅的基础，我们认为应予以其当下的选择理解，并相信其长期的可靠。 投资建议：稳增以待来年，业绩确定性仍较高，维持一年目标价区间1790-2085元。公司三季报锚定全年增长目标，预计Q4增幅预期也应在10%左右，预期不宜过高，考虑到来年基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，同时高端酒需求仍较强，来年业绩确定性仍较高。我们调整2020-2022年EPS至36.6、44.0和51.4元（前次37.5/44.7/52.1元），维持一年目标价区间1790-2085元，对应21-22年40倍目标PE。若市场预期波动导致股价回调，将有望放大长期复合收益率空间，维持“强推”评级。 风险提示：批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。