扫地机器人高景气发展，公司经营表现持续向好。20Q1-Q3公司实现营业总收入41.42亿元，增速20.25%，其中Q3实现17.40亿元，增速达71.07%，环比加速明显。一方面市场端受益于疫情期间清洁需求释放及新品拉动，扫地机器人行业迎来高景气发展，据奥维统计，我国扫地机器人行业7/8/9月线上销售额分别增长34.6%/52.2%/51.2%，边际增长显著加快；同时海外扫地机市场亦明显恢复，全球扫地机龙头iRobotQ3收入实现43%的高速增长，采购协议下对科沃斯进一步打开海外市场具积极推动。另一方面公司科沃斯和添可两大自主品牌实现高成长，两者Q3同比增速分别达67.1%和297.4%，添可品牌培育逐步获效，智能洗地机芙万凭借集成功能与便捷属性备受青睐，奥维统计添可在线上吸尘器市场7/8/9月零售额份额分别提升1.2pct/0.95pct/1.6pct。 自主品牌占比提升+高端产品获效，盈利能力持续提振。20Q1-Q3公司归母净利润2.50亿元，同比增长147.17%。20Q1-Q3公司毛利率41.53%同比+4.30pct，单Q3毛利率43.43%同比+6.31pct，主要系公司自主品牌收入占比提升及高毛利产品销售增长，其中公司科沃斯品牌扫地机器人中全局规划类产品收入占比达82.1%（同比+24.09pct）。自有品牌战略转型下代工影响减弱，高附加值创新产品加速渗透，公司盈利呈良性循环。20Q3公司销售/管理/研发和财务费用率分别为25.06%/4.81%/4.41%/1.99%，同比分别-2.63pct/-2.92pct/-2.51pct/+3.92pct。综合影响下，20Q3公司归母净利率达6.78%，同比实现扭亏为盈。 战略调整获效显著，长远发展值得期待。公司在战略调整后更加聚焦于自主品牌及高端产品的布局，目前成效正逐步显现，今年以来公司业务结构持续优化，经营表现逐季改善。从长期来看，扫地机器人行业前景广阔，且正迎来高景气发展，公司作为国内行业龙头，已形成产品研发+技术预研的完善研发体系，产品端持续迭代升级（年内推出的T8旗舰款及除菌地宝N8等新品性能提升明显，备受消费者青睐），渠道端深化线上线下融合发展，有望享受行业成长红利。此外，公司近年来加速拓展多元业务布局，添可品牌聚焦于智能生活电器，凭借公司积累多年的ODM经验及创新性产品（洗地机等），有望成为公司新的增长动力（Q3增速297%远超整体）。2020Q3期末预付款项及存货较期初（19/12/31）分别增加107.6%和38.5%，供应链为双十一备货热情增强，Q4线上密集促销下业绩值得期待。 投资建议：考虑到自主品牌获效显著，我们略微上调公司20/21/22年EPS预测分别至0.72/1.14/1.36元（前值：0.64/0.88/1.04元），对应的PE分别为70/44/37倍。扫地机器人行业前景广阔，公司作为行业龙头，短期新品拓展成效显著叠加携手iRobot展开合作，全年经营恢复可期；长期自主品牌矩阵形成（添可有望成为新的增长动力），技术引领行业发展，渠道布局日益完善，未来发展空间充足。参考可比公司估值，上调目标价至56元（原目标价：44元），对应21年49倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品拓展不及预期；海外市场疫情风险。

收入增速环比有所改善， 新市场延续较快增长。 公司单 Q3实现收入 16.33亿 元，同增 4.43%， 收入环比有所改善， 疫情好转下， 旅游逐步恢复， 学校陆 续复学带动面包需求回暖。 分区域看， 单 Q3华北/东北/华东/西南/西北/华南分 别 实 现 收 入 3.68/8.19/3.37/2.03/1.10/1.17亿 元 ， 分 别 同 比 增 长 1.9%/0%/8.0%/13.1/0.7%/17.9%，华中实现收入 0.43亿元，其中华东、西南、 华南市场延续 Q2增长态势，东北、华北及西北地区增速环比有所回落。 成本费用控制良好， 盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 43.29%，同比 提升 3.68pcts，销售费用率为 20.47%，同比下降 0.42pct，管理费用率为 1.22%， 同比下降 0.37pct， 推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强，同时公司 促销相对理性，叠加受益国家阶段性社保减免政策，公司成本费用有所下降导 致。综上，公司单 Q3净利率同比提升 3.68pcts 至 16.43%，盈利能力大幅提升。 疫情影响逐步恢复， 来年收入有望加速， 现金流逐步恢复。 公司山东工厂今年 2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四 川、 新疆工厂陆续完工， 新市场产能投放加快推进。在产能逐步释放下，我们 预计公司将同步加大费用投放，在华中、华南、华东等新市场加速开拓，叠加 人流及出行恢复带动面包需求，明年收入恢复至双位数增长， 二三季度疫情低 基数有望高增。盈利端或受费用投放加大、 及新产能投放后的折旧压力影响， 但现金流料将逐步加速。 投资建议： 疫情后逐步恢复， 全国化持续扩张， 维持“强推” 评级。 公司二季 度受疫情影响明显，三季度显现边际改善，经营趋势向上，而新市场持续高增， 关注盈利边际拐点。 我们维持 2020-2022年 EPS 预测为 1.31/1.52/1.83元，对 应 PE 为 48/41/34倍。 维持目标价区间 68-82元， 对应 21-22年 45倍目标 PE， 维持“强推”评级。 风险提示： 全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

多产品销售齐发力，前三季度营收和净利润同比增长提速。2020Q1-3公司实现营收11.08亿元，同增30.65%，且过去连续3个报告期同比增速持续扩大。其中2020Q3实现营收4.83亿元，同增43.61%。拆分来看，猪用疫苗、禽用疫苗、反刍疫苗等多业务条线收入均取得良好增长。我们预计前三季度口蹄疫疫苗合计收入超7亿元，基本达到2019年全年水平。圆环、伪狂犬等疫苗产品表现良好，预计前三季度常规猪苗合计贡献收入约1亿元。此外，禽苗延续良好稳定的增长态势，辽宁益康经过技改优化与销售队伍搭建，经营和管理效率逐步释放，高致病性禽流感疫苗市占率已升至行业前列，预计前三季度合计禽苗收入约2.5亿元。而受益于布病疫苗招采价格提升与供给端格局优化，预计前三季度布病疫苗、牛二联苗等反刍疫苗合计收入约4000万元。2020Q1-3公司实现归母净利润2.96亿元，同增19.03%，继2020H1同增7.33%后，增幅进一步扩大，其中2020Q3实现归母净利润1.13亿元，同增44.39%。 2020Q3毛利率同环比均得到改善，销售费用与研发费用大幅增长。2020Q3销售毛利率为59.85%，同比+5.71个pct，环比+5.24个pct，单三季度毛利率同环比均有明显改善，2020前三季度销售毛利率为62.17%，同比略降0.66个pct，分析主要是由于新园区固定资产计提折旧显著增加、产能利用率爬坡仍需时日、低毛利的禽苗收入占比提升以及集团直销客户采购价偏低等因素共同导致。费用方面，2020前三季度销售费用同比增长5415万元（+45.04%），主要系公司创新营销方案的技术推广费增加所致；研发费用同比增长2475万元（+41.1%），主要系公司生物制药产业研发管线增加带来的实验耗材增加，以及P3实验室运行费用增加所致。费用率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.74%/7.63%/7.67%/-1.1%，同比分别+1.56/-1.7/+0.57/+0.2个pct，对应销售净利率为28.04%，同比-2.19个pct。 行业成长空间巨大，公司发展路径清晰，维持“强推”评级。非洲猪瘟带给生猪养殖产业链巨大变革，养殖规模化提速产生的基数效应叠加免疫渗透率提升效应将带动动物疫苗需求持续向好，我们预测未来猪用疫苗有望达到150亿元以上空间，潜力巨大。公司优势产品口蹄疫市场苗份额稳固，圆环基因工程苗、伪狂犬变异株疫苗逐渐发力，P3实验室投入使用极大增强公司研发创新实力。目前在研产品中，圆支二联苗、猪瘟E2亚单位疫苗、布病基因缺失活疫苗（M5-90△26株）等潜力单品均有望明年落地，将极大丰富公司产品矩阵，有望产生更大的协同效应，打开进一步成长空间。综合考虑公司各项生产经营节奏，我们略调整2020-2022年盈利预测，预计实现归母净利润4.27/6.52/10.24（前值4.60/6.99/10.36）亿元，对应EPS为0.38/0.58/0.91元/股，考虑公司未来业绩高成长性，维持目标价34元，对应2021年59倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：下游产能恢复不及预期，新品研发不及预期，市场竞争加剧。

渠道下沉进展顺利，带动收入双位稳增。 根据渠道， Q3榨菜品类延续稳健增 长，泡菜（其中乌江品牌大幅增长，惠通下滑）、海带增长加速，萝卜保持下 滑趋势。 新品上，今年裂变的 15g、 22g、 30g 等小包装新品增速迅猛， 其中 22g 小包装增长亮眼， 同时公司多元化发展业务场景，发展餐饮配菜、电商调 料包等，取得良好效果。 三季度公司渠道下沉进展保持良好态势，经销商数量 保持快速增长，增量以县级经销商为主，从去年约 1100家增长至约 1500家， 县级市场销售亦保持高增速，当前渠道库存处于约五周正常水平。 成本上行，费投增加，投资收益减少拉低净利率。 20Q3毛利率同比-1pcts 至 58.9%， 主要源于 H2开始使用新季青菜头原料拉高整体成本，同时推断促销 折扣较多，缩包装提价效应仍未显现。 费用方面， 受疫情影响，销售费用投放 如期后置到下半年， Q3销售费用率为 15.8%，同比+2.1pcts； 管理费用率同比 -0.7pcts 至 2.12%。 同时， Q3公司投资收益同比减少 0.17亿，拉低盈利能力。 综合看， 20Q3净利率同比-4.4pcts 至 34.8%。 经营升势不改，关注定增进度。 20Q4预计在补库存、加大渠道下沉力度下， 收入端继续保持稳健增长，成本端使用新季高价原料继续保持高位，上半年未 投放费用预计 Q4继续补投， 但 19Q4公司主动调整渠道战略致费率基数较高， 预计费用绝对值不会大幅提升，同时 Q2缩包装提价预计对盈利端有所对冲。 全年看，公司将继续将渠道下沉作为主要目标， 并持续拓展新品类。公司定增 方案已于 9月底获得证监会受理，关注定价基准日的确认时点。 盈利预测及投资建议：盈利短期波动，经营升势已开启，若市场预期回落致 股价回调，将是布局良机，维持目标价 55元。 公司三季度盈利波动，而我们 认为，自 Q2业绩转正后，当前渠道良性水平背景下，经营升势仍在延续。在 当前高估值水平下，若出现市场预期回落，又是较好的布局良机。 我们略调整 20-22年 EPS 预测为 0.92/1.1/1.29元（原值为 0.94/1.1/1.29元），对应 PE 为 53/51/43倍， 维持目标价 55元，对应 21年 55倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示： 青菜头等原料价格波动风险；新品推广不达预期；食品安全风险。

事项：收入利润增长 15.58%/52.12%，符合业绩预告中枢。 公司发布 2020年 三季报，前三季度公司实现收入 64.26亿元，同增 15.58%，归母净利润 10.12亿元，同增 52.12%。单 Q3看，公司实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，归 母净利润 2.94亿元，同增 45.82%，业绩同比高增延续。 酵母主业稳步增长， 海外市场延续快速增长势头。 公司单 Q3实现收入 20.85亿元，同增 12.91%，增速略有回落，推断系国内小包装业务回落， B 端业务 尚未恢复导致。主营业务收入中，单 Q3酵母主业务增长 12.64%至 15.98亿元， 包装业务同增 23.02%至 8338.33万元，白糖业务收入 8521万元，去年同期为 1.67亿元，奶制品业务同降 25%至 1314.62万元，其他业务同增 40.64%至 2.45亿元；分区域看， 公司 Q3海外酵母业务增长 12.92%至 6.02亿元，国内市场 收入同增 8.45%至 14.23亿元，海外市场延续快速增长势头。 提价及小包装热销，盈利能力大幅提升。 公司三季度毛利率为 39.3%，同比大 幅提升 5.59pcts， 一方面系高毛利的小包装产品仍维持较快增长导致。小包装 产品吨利约为大包装产品三倍，其销售大幅增长推动盈利高增， 另一方面，提 价效应带动盈利能力快速提升，今年上半年公司对部分产品提价， Q3人民币 升值背景下公司亦对海外产品进行提价。 费用率方面，公司 Q3销售费用率为 12.01%，管理费用率为 3.17%，同比皆维持平稳水平，财务费用率同比提升 1.64pcts 至 1.7%，主要系汇兑损失增加所致，研发费用率提升 0.44pct 至 5.2%。 综上，公司净利率提升 3.40pcts 至 14.70%。 海外持续渗透、潜在提价护航、及衍生品 B 端恢复，三方确保来年持续性。 目前欧洲疫情反弹，多个国家新增病例数量大幅提升，短期内未看见大幅改善 迹象，考虑到主食类消费偏刚需，安琪通过前期打开空白市场后，处于持续渗 透阶段，因此我们预计 Q4及明年出口业务高增推动整体收入维持双位数增长。 与此同时，在产品需求紧俏下，公司今年对国内及海外产品提价，后续提价效 应有望继续兑现，若糖蜜成本上涨超预期，或存在进一步提价可能性。此外， 我们预计国内 B 端业务逐步恢复，酵母衍生品业务料将维持较快增长。 投资建议：向上势头持续展开，期待新一轮激励释放更大效能，重申目标价 77元。 海外疫情给予安琪扩张良机，而公司把握住了此次机会，年内经营持 续向上，挤压竞品份额，来年通过海外渗透、潜在提价及衍生品 B 端恢复， 持续性料将进一步明确。在近期日升减持之后，老一批员工持股已经充分兑现 与公司过去十年成长的收益，期待各方积极推动新一轮员工持股绑定，进一步 释放经营活力。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 1.70/1.95/2.25元，对应 PE 为 35/30/26倍，考虑酵母龙头全球扩张空间，成长持续性进一步明确， 给予 21年 40倍 PE，维持目标价 77元，重申“强推”评级。 风险提示： B 端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝 灾害影响等风险。

事项：浙江美大发布2020年三季报，20Q1-Q3公司实现营业总收入11.77亿元，同比+3.0%；归母净利润3.35亿元，同比+10.1%。单季度来看，20Q3公司实现营业总收入5.30亿元，同比+21.2%；归母净利润1.65亿元，同比+34.8%。 评论：Q3营收利润双高增，盈利能力大幅提振。20Q1-Q3公司实现营收11.77亿元，同比增长3.0%，增速实现扭负为正，其中Q3实现营收5.30亿元，同比增长21.2%；归母净利润3.35亿元，同比增长10.1%，其中Q3为1.65亿元，同比增长34.8%，营收、盈利均延续高增趋势。费用方面，20Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.2%/3.3%/-0.5%/3.0%，同比分别-0.8/-1.5/-0.1/+0.5pct，除研发以外期间费用率均同比减少，其中管理费用率大幅降低，主要系公司降本控费、效率提升所致。盈利能力方面，公司Q3毛利率同比提升0.7pct至51.6%，归母净利率同比提升3.2pct至31.1%，受益于持续推进产品高端化战略及提升运营效率，公司盈利能力大幅提振。 赛道仍处扩张黄金期，美大龙头韧性尽显。前期国内疫情态势严峻，在家电行业整体受到冲击的背景下，集成灶作为重度依赖线下渠道的新兴品类，表现仍较为优秀。根据中怡康数据显示，2020年1-8月集成灶行业整体仅下滑3%左右，其中线下/线上销售额分别同比-8.4%/+15.6%。经过多年的产品功能完善以及品牌宣传积累，消费者对集成灶产品的接受度逐渐提升，行业仍处于快速扩容阶段，据中怡康预测，2020年集成灶行业仍有望继续保持10%以上增长。 公司作为集成灶行业的首创者和领军者，品牌优势突出，凭借领先的技术优势和多元化的渠道建设助力，报告期内公司表现优于行业整体，龙头韧性尽显。 品牌渠道共同发力，助力公司长期发展。渠道端：近年来公司持续优化渠道建设，一方面优化升级主销渠道，引导线下经销商采取多样营销形式，通过组织直播活动带动品牌宣传与销售；另一方面加快电商渠道的宣传投入，聘请专业电商运营公司，并对线下经销商开放网上销售渠道，弥补线下客流量的不足。 根据淘数据显示，20Q3美大品牌阿里渠道线上销售额同比+211%，销售量同比+176%，线上渠道优化运营成效显著；品牌端：2020年5月公司推出全新子品牌“天牛”进行多品牌战略布局，进一步巩固公司在集成灶行业的领军地位。据公司公告披露天牛品牌5月底开始对外招商，截至9月已有300多家经销商签约加盟，预计将逐步为公司贡献收入增量。综合影响下。未来美大与天牛优势互补，多品牌布局有望持续发力，助力公司长期增长。 投资建议：公司作为集成灶行业绝对龙头，受益于行业成长红利，目前正在加强品牌宣传、多元渠道建设以及产品研发创新，有望为公司未来业绩增长提供驱动力。考虑到线下渠道受疫情影响较为严重，我们略微下调公司20/21/22年EPS预测至0.78/0.95/1.08元（原值为0.80/0.97/1.14元），对应PE分别为23/19/17倍。参考可比公司估值，维持公司目标价21元，对应21年22倍PE，公司市场优势地位领先，长期增长动力充足，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。

事项：公司发布2020年三季报，前三季度收入189.14亿元，同降10.35%；归母净利润71.86亿元，同增0.55%；扣非归母净利润56.34亿元，同降13.94%。单Q3实现收入54.85亿元，同增7.57%；归母净利润17.85亿元，同增14.07%；扣非归母净利润13.68亿元，同增2.25%，业绩略超预期。公司前三季度回款137.08亿元，同降28.25%，经营现金流净额-4.44亿元，Q3末合同负债38.69亿元，同增95.52%。 评论：报表转正，预收亮眼，渠道推力有所加强。单Q3实现收入54.85亿元，同增7.57%；归母净利润17.85亿元，同增14.07%，实现了报表端收入利润的转正，符合我们前期H2环比改善的预期。结合渠道调研反馈，中秋国庆双节蓝色经典系列销售情况较好，经过前期的调整，渠道逐渐进入正循环，渠道利润明显改善，经销商信心及推力有所增强。单Q3销售回款57.11亿元，经营性现金流净额22.89亿，现金流情况亦有所改善。Q3末公司合同负债38.69亿元，同增95.52%，表现亮眼，主要系渠道信心改善，前期库存消化至低位后，打款增加所致，公司调整效果逐步显现，展望四季度至明年，有望在低基数下实现高增长。 Q3费用投放有所增加，公允价值变动净收益增厚业绩。公司前三季度毛利率73.20%，同比提升1.53pcts，单Q3毛利率73.16%，下降0.78pct，结合调研反馈，预计与三季度活动增加，冲抵收入有关。税费率方面，单Q3营业税金率13.17%，同比基本持平，销售费用率18.0%，同比提升0.3pcts，主要系增加消费终端的费用投放所致，管理费用率8.2%，同比下降0.1pcts。单Q3净利率32.6%，同比提升1.8pcts，盈利能力有所提升，主要系交易性金融资产公允价值变动净收益所致（归母净利同增14.07%，而扣非净利同增2.25%）。 渠道利润带动推力已然兑现，下阶段关注三个信号：1、梦六+的全国化推进程度，2、产品区分度的加强及品牌的锐化，3结构升级能否乘势延展。。去年梦六+推出之始，我们判断渠道利润将会成为打通渠道正循环的关键因素，公司在省内价格配额双轨制执行较为成功，结合公司品牌塑造与终端投入空地配合的费用投放，取得了初步成功。 目前已进入全面全国化推广阶段，将在河南、山东等重要省份进一步聚焦资源。我们认为，进入调整下一阶段，公司调整更大成效取决于三点：第一，作为公司战略大单品的梦六+，全国化的进程及省外终端接受程度如何，第二，无论是双沟的独立运作，还是梦三新品的推出，能否加强产品的区分度及品牌的锐化，第三，公司能否乘着本次调整的契机，延展改革，激活更多老产品的活力，带动新的流量增长。以上三点既是公司改革进程逐步推进的三个关键节点，也是市场预期能否持续的条件。 投资建议：调整渐显成效，趋势逐步向好，我们价给予目标价172元，维持“推荐”评级。公司渠道、产品调整已取得初步成效，结构升级拉动盈利能力仍有提升空间，我们维持2020-2022年EPS预测至5.14/5.72/6.38元/股，当前股价对应PE分别为31/28/25倍。短期股价已反映渠道利润改善背景下，市场对公司改善潜力的认可，股价要实现更大空间，仍需看我们提出的三大信号的持续验证，我们给予21年30倍PE，给予目标价172元，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革不及预期，产品培育不及预期，竞争加剧。

Q3收入增速大幅提振，汽零订单再下一城。20Q1-Q3公司实现营收85.93亿元，同比-0.32%，Q3实现营收32.75亿元，同比+17.40%，公司经营逐步向好，单季收入增速扭负为正，环比Q2大幅提振24.46pct。分业务来看，制冷业务板块：7月空调新能效标准正式实施，高能效变频空调份额稳步提升带动电子膨胀阀等高货值零件需求加速释放，有望为公司持续贡献收入增量。汽零业务板块：公司当前已成为国际众多知名汽车厂商供应商，据公司公告显示，8月三花汽零被确定为恒大新能源汽车恒驰系列车型多个热管理阀类、泵类产品的独家供应商，8年生命周期内预计销售额累计约25亿元人民币。未来随着前期订单逐步落地，公司有望持续受益于新能源车产能释放，板块长期成长可期。 业绩增速表现亮眼，盈利能力持续提升。20Q3公司实现利润总额5.33亿元，同比+20.98%，归母净利润4.49亿元，同比+23.51%，业绩增速表现亮眼。其中Q3公司其他收益同比增长14.73%，主要系收到政府补助增加。盈利能力方面，20Q3公司实现毛利率30.14%，同比+0.50pct。一方面公司汽零业务结构有所调整（毛利率较低的组件业务占比提升），另一方面高毛利的电子膨胀阀、新能源车业务占比加速提升，综合影响下公司毛利率小幅提振。费用方面，Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为4.08%、5.63%、2.14%和3.85%，分别同比+0.28pct、+0.47pct、+3.68pct和-1.20pct，其中财务费用率明显增长主要系当期汇兑损失增加。综合影响下，20Q3公司实现归母净利率13.70%，同比+0.68pct，盈利能力持续提升。 公司竞争优势稳固，产能扩充助力发展。公司深耕制冷空调电器零部件和汽车零部件领域多年，产品覆盖范围全面，其中主要品类市占率稳居全球第一，相较竞争对手而言具备明显优势。据公告显示，公司拟发行总额不超过30亿元可转债，计划用于年产6500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目、年产5050万套高效节能制冷空调控制元器件技术改造项目、补充运营资金。随着产能扩充项目逐步落地，有望打开公司发展天花板。 投资建议：随着空调新能效标准落地，公司电子膨胀阀需求预将逐步释放，有望带动制冷板块收入增长。同时受益于特斯拉国产化加速，新能源车汽零收入料将高速增长，将成为公司未来增长主要驱动力。考虑到全球疫情的持续影响，我们调整公司20/21/22年EPS预测至0.44/0.57/0.69元（原值为0.47/0.54/0.61元），对应PE分别为53/40/33倍。参考家电行业及特斯拉产业链可比公司估值，上调目标价至25.5元（原值为24元），对应21年45倍PE。公司制冷与汽零业务双轮驱动，稳健性与成长性并存，维持“强推”评级。 风险提示：空调景气度大幅下行；新能源汽车补贴下滑；原材料价格大幅波动。

近期我们在多个市场进行啤酒行业及多家公司的草根调研，结合最新调研反馈及判断，进一步确认对此前所述行业盈利提升逻辑的判断，同时坚定对公司的推荐。具体反馈内容如下： 行业动态：受天气和节日错位等因素影响，7、8月行业销量略有下滑，预计9月销售改善明显。据统计局数据显示，行业7月实现产量约407万吨，同比实现微增，8月实现销量约378万吨，同比下滑3.8%，推断系前期压货、天气、及中秋错位等因素导致。我们预计在中秋国庆双节重叠下，9月行业销量环比改善明显。 青啤反馈：Q3销量平稳增长，年内成本端企稳，罐化率提升进一步推动毛利率提升。 （1）节日效应明显，预计公司Q3销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。近期我们走访终端渠道调研反馈，7、8月受前期压货、竞争加剧、提价等因素影响，部分区域销量有所下滑。9月受中秋、国庆双节重叠影响，部分市场销量实现双位数增长；国庆假期期间，部分市场仍保持强势增长，渠道库存良性，预计十月仍能保持良好增长势头。结合啤酒行业数据推断，我们预计公司Q3销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。全年来看，我们预计公司销量微降，收入增长有望略快于销量增速。 （2）山东销售积极调整，东北进攻效果突出。从区域草根调研反馈来看，山东区域受经典、崂山提价因素及竞品等因素影响，销量同比下滑幅度明显，目前更换大区负责人，未来山东市场或以提结构策略，代替主动提价策略以遏制竞品增长势头。东北市场方面，公司依靠中高端品牌积极进攻收效明显，市场份额快速提升至约20%。其余市场来看，陕西（核心市场）、河南、内蒙市场销售保持良好势头，电商业务持续高增，四川及西部部分市场受竞争影响相对较大，但体量相对较小，对整体影响不大。 （3）高端化、罐化率提升及成本端企稳，有望推动毛利率继续提升。渠道调研反馈，Q3部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，预计吨价实现低个位数增长。此外，去年整体罐化率不足25%，今年疫情影响下罐化率稳步提升，部分市场提升2pcts以上。考虑到听装产品吨价相对较高，生产成本相对较低，费用投放差异不大，罐化率提升有望进一步提升利润水平。包材成本方面，Q2后部分包材成本上行，但整体同比维持相对平稳，前期储备低价包材或对Q3利润仍有贡献。因此，高端化、罐化率提升及成本端企稳有望推动毛利率继续提升。 投资建议：全年业绩高增有望锁定，关注成本上涨推动的提价预期，盈利提升持续性具备支撑。当下估值安全边际已突出，重申目标价109元及“强推”评级。我们预计，公司三季度收入在实现中个位数增长下，利润有望实现25%左右增长，在上半年利润增长14%下，预计前三季度业绩仍保持高增势头。考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少（去年关厂计提4.7亿元），单季亏损有望明显收窄，全年业绩高增有望锁定。盈利提升加速的产业趋势已经确认并在逐步验证，从明后年中期维度看，高端化进程（高端产品及罐化率提升）加速推进，若来年出现大麦成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持2020-2022年EPS预测1.82/2.18/2.73元，对应2020-2022年PE为40/34/27X，当下估值安全边际已突出，年底或再次迎来催化，同时来年上半年高增可期，当下正是积极布局时点，我们维持目标市值1500亿元，对应目标价109元，对应22年盈利预测40倍PE，重申“强推”评级。 风险因素：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧。

事项：公司近日发布 2020年三季度业绩预告，预计2020前三季主营业务收入增长15%-16%，归母净利润同增50%~55%。单Q3来看，预计公司收入同增11%~14%，归母净利润同增39%~55%。 海外业务及小包装业务持续高增，推动收入维持双位增长。海外疫情反复背景下，公司出口业务持续高增，干酵母继续强势抢占海外市场份额。国内业务方面，B端业务逐步恢复，而家庭小包装产品销售增速虽环比有所回落，但仍保持同比较快增长，电商业务维持高增。此外，国内小包装酵母及海外酵母年内提价效应，对收入维持双位增长有所贡献，尽管Q3收入增速环比略放缓，前三季度顺利达成全年规划进度。 Q3业绩延续高增，全年业绩预期达成概率进一步增强。我们前期报告预计，公司三季度业绩维持较高增长，一方面系高毛利的小包装产品仍维持较快增长导致。小包装产品吨利约为大包装产品三倍，其销售大幅增长推动盈利高增；另一方面，提价效应带动盈利能力快速提升，今年上半年公司对部分产品提价，Q3人民币升值背景下公司亦对海外产品进行提价。此外，公司公告披露，Q3收到政府补助约3063万元，对业绩亦有所贡献。在前三季度业绩高增的基础上，我们前期给予的全年接近14亿盈利预测，目前看达成概率在进一步增强。 酵母龙头持续成长性具备充分支撑。我们认为，安琪来年增长，及突破百亿营收后持续成长，均有充分支撑条件。1）海外业务高增大概率延续。目前海外疫情反复，短期内未看见大幅改善迹象，主食类消费偏刚需，安琪通过前期打开空白市场后，处于持续渗透阶段，因此预计公司短期出口业务仍然维持较快增长，保障Q4及明年增长；2）提价效应持续及提价空间料将抬高。公司海外产品价格低于竞品价格约20%，产品需求紧俏使得进一步提价的空间打开，国内市场公司份额集中，议价能力提高亦将抬高提价空间；3）国内B端业务逐步恢复，衍生物业务料将维持较快增长。4）或存在并购整合良机。疫情影响下，中小竞品甚至海外龙头竞品经营受较大影响，或存在并购整合良机。 投资建议：经营持续向上，来年增长持续性可期，重申“强推”评级。海外疫情给予安琪海外市场扩张机会，而公司把握住了此次机会，年内经营持续向上，全年盈利预期达成概率进一步增强。展望来年，公司提价能力在今年并未兑现，使得明年提价空间更加充足，若糖蜜成本上涨，或将成为提价催化剂，同时海外市场处于持续渗透期，国内B端业务恢复，料将支撑来年增长的持续性。我们维持2020-2022年EPS预测1.70/1.95/2.25元，对应PE为37/32/28倍，考虑酵母龙头全球扩张空间和路径逐步显现，在当前经营持续向上阶段，给予20年45倍PE或21年40倍PE，维持目标价77元，重申“强推”评级。 风险提示：B端恢复进度不及预期、产能释放不及预期、汇率波动影响、洪涝灾害影响等风险。

事项：公司近日发布 2020年三季度业绩快报，前三季度实现收入43.78亿元，同增6.22%；归母净利润 6.91亿元，同增37.31%；单Q3看，公司Q3营收16.39亿元，同增4.82%；归母净利润2.73亿元，同增36.96%。我们在点评三季报快报的基础上，阐述我们最新调研反馈和对公司的理解。 出行逐步恢复，奠定Q3收入环比改善明显。渠道调研反馈，7/8月以来国内旅游逐步恢复，出行增加带动面包需求回暖，与此同时，9月以来学校陆续复学，校园渠道销售亦有所恢复，9月整体销售额恢复至双位数增长。逐月恢复下，公司Q3收入同增4.8%，环比Q2改善明显。若节后疫情无大范围反复，考虑人流及出行恢复带动面包需求，同时部分地区产能释放推动，预计Q4销售额增长将恢复至双位数水平。 三因素促进净利率大幅提升，奠定全年盈利高增基础。公司三季度利润同增36.96%，归母净利率同比提升3.91pcts至16.66%，推断主要系受销售恢复较好带来规模效应增强、公司费用投放相对理性、国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降导致。我们预计，在人流、出行、复学逐步恢复常态、新产能陆续释放、新市场稳步扩张，Q4费用投放料将加大，但由于前三季度业绩表现较好，完成全年目标几无悬念，我们预计全年有望实现30%盈利增长。 新市场加速开拓，华南市场盈利在即，看好长期盈利能力稳步提升。公司山东工厂今年2月产能投产，预计南京、海口工厂今年四季度完工，明年起沈阳、浙江、四川、新疆工厂陆续完工，全国化布局稳扎稳打，预计未来公司每年新增产能15%-20%，新市场加速开拓。分区域看，华南市场稳步扩张，盈利曙光在即，渠道调研反馈东莞工厂已接近盈利，华中市场仍在成长初期，预计未来几年处在高投放、高增长阶段，华东市场在产能陆续释放下，预计未来三年实现较快增长。公司整体盈利能力方面，随着新工厂投产及新市场加大投放加快扩张，成本费用在短期或有所上升，对盈利形成压制，但长期来看，公司全国化扩张构筑规模优势，相对竞品更高效的能力不断验证，我们认为规模效应将带动盈利能力稳步提升。 投资建议：成长空间和竞争壁垒持续验证，给予目标价区间为68-82元，上调至“强推”评级。公司全国化布局推进，规模效应料将逐步显现，同时疫情对行业的外部冲击，凸显公司更高效竞争能力。年内维度看，随着学校及出行消费恢复，三季度收入改善明显，利润端方面，即便考虑公司为提升份额加大投入，由于前三季度业绩端已有良好基础，完成全年20%利润增长目标基本无虞。我们略调整2020-2022年EPS预测至1.31/1.52/1.83元（原预测为1.30/1.52/1.83元），对应PE为45/39/32倍。考虑成长空间及竞争壁垒持续验证，给予21-22年45倍目标PE，给予目标价区间68-82元，上调至“强推”评级。 风险提示：全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

近期反馈：奶源走向紧缺背景下，促销力度显著减弱；双节需求旺盛，下线市场红利释放。我们近期持续草根调研乳业市场，核心反馈要点如下： 1）行业奶源供给走向紧缺，企业诉求推动竞争格局改善，费用投放显著优化。行业奶源逐步紧缺，推动原奶价格持续上涨，企业成本压力提升压缩打折促销空间，金典、小纯奶等单品7月后供应紧张、促销明显减少。同时疫情期间，乳业双雄费用投放均较多，因此对下半年费用投放均有所控制，渠道调研反馈伊利Q3线下促销力度显著减弱，费用率或明显降低。 2）社交送礼推动双节需求旺盛，三四线市场增长强劲。中秋国庆双节期间走亲访友等社交活动全面恢复，终端需求旺盛，渠道反馈当前库存处于低位，周转良好奠定经营正循环基础。值得注意的是，三四线市场增长强劲，下线市场持续精耕的红利全面释放，而下线市场的费用投放效率明显高于一二线市场，盈利贡献亦将明显。 三季报前瞻：净利率持续向上修复，中性预计Q3业绩同比增长20%以上。公司Q2强劲增长，超越市场乐观预期，但市场或仍纠结于对补库等一次性因素消退后的业绩持续性。实际上，需求旺盛下的库存良性甚至供应偏紧、费用规划的限制，已奠定下半年净利率同比持续修复的基础，草根调研进一步验证，伊利各项业务中对收入和利润贡献最大的常温及奶粉业务均保持高质量增长。结合渠道调研，我们预计Q3常温、奶粉有望增长15%左右、20%+，低温竞争仍激烈，预计仅小幅增长，因此中性预计Q3收入端整体15%左右增长。原奶成本虽面临压力，但考虑到公司产品结构升级、买赠促销减少等因素将部分抵消，预计毛利率同比小幅下降。Q3促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），预计Q3销售费用率有望显著下降，毛销差将扩大。管理费用方面，由于收入双位数增长，即便考虑年内员工涨薪及单季度约1.4亿的股权激励费用摊销，预计Q3管理费用率仍相对平稳。综合以上测算，中性预期Q3业绩有望实现20%以上，净利率持续向上修复。 估值思考：当下安全边际已充分可靠，向上催化正在展开。以伊利当前市值，仅以最保守的股权激励目标，对应明年不足30倍PE。在空间持续打开及龙头地位强化的前提下，考虑常温下线升级红利及奶粉高盈利业务拉动，若公司在后千亿阶段对份额及利润诉求更加均衡，则中期阶段性净利率水平理应回归至接近10%水平，对应100亿左右利润，当前市值安全边际已充分可靠。短期来看，双节动销旺盛、季报延续高增、费用显著优化为估值向上的催化剂。 投资建议：市场争议点逐步明晰，短期股价催化剂进一步明确，重申“强推”评级，目标价50元。我们在7月深度报告《看懂伊利空间的三个层次》及9月报告《成长性和持续性仍被低估，现价重申强推》中，已着重分析伊利成长空间、常低温之争、盈利中枢等市场关心问题，我们认为伊利具备持续主导行业的能力。而短期看，需求旺盛、费用优化、盈利修复等估值向上催化正在展开，周转良性及格局趋好更奠定来年持续性，我们略上调2020-2022年EPS预测至1.17/1.36/1.59元(前次1.16/1.32/1.43元)，给予21年37倍PE，目标价50元。伊利价值已被低估，股价催化剂已进一步明确，市场犹豫之时料是配置时机，重申“强推”评级。 风险因素：行业竞争加剧、原奶价格涨幅超预期、新品拓展低预期等风险。

事项：公司发布2020年三季度业绩预告，预计20Q3实现归母净利润3.89亿元~4.54亿元，同增20%~40%。此外，公司预计前三季度非经常性损益对净利润的影响金额为-1500万元~-3500万元，去年同期非经常性损益金额5589.46万元。 逐季改善逻辑兑现，Q3业绩明显加速。公司预计单Q3实现归母净利润3.89亿元~4.54亿元，低基数下同增20%~40%，符合我们此前逐季改善预期，主要系线下渠道销售恢复良好导致。渠道调研反馈，终端动销及库存基本恢复良性，大单品及主品牌销售环比明显改善，预计单季度线下渠道实现较快增长。同时线上增速延续高增，阿里渠道数据显示，7-8月公司线上销售同增超30%。此外，8月并表麦优亦有贡献。 H2费用投放加大，预计LSG益生菌单品销售明显加速。由于H1疫情影响公司费用投放节奏（H1销售费用率同比下降8pcts），疫情稳定后人流恢复常态，线下宣传推广活动亦恢复正常，费效比环比大幅改善，预计下半年销售费用投放力度环比大幅加大。考虑今年多个新单品上市，但受上半年疫情影响推广进展有所放缓，预计下半年加大投放。公司公众号披露，公司将全面加大益生菌单品投放力度，包括电视广宣（湖南卫视、浙江卫视等多家卫视平台全面上线）、分众传媒（在全国50多个重点城市的分众媒体，以每6~7分钟一次的高频次广告曝光）、网络平台（小红书、抖音两大口碑种草平台进行消费者教育及广宣）、线下活动（10月份开始，公司将针对消费者和店员，全国过百万赠品免费试用）。随着社交活动恢复，预计在下半年线上线下投放加大后，Life-Space单品有望加速扩张。 前三季度已锁定全年业绩增长，费用投放奠定来年基础。全年展望看，下半年虽加大投放力度，但预计全年销售费用率不高于去年同期水平。考虑到Q4费用集中结算、销售考核奖励以及加大费用投放影响，预计全年业绩不高于前三季度区间上限水平。随着下半年品牌投放加大，今年上市的多个新品有望获得更多消费者认知，奠定来年增长基础，考虑今年H1低基数，来年品牌势能释放，来年收入增速有望达到20%+。 投资建议：建议关注低估值的细分行业龙头，维持目标价区间24-29元。我们预计公司三季度收入业绩环比皆有大幅改善，终端库存恢复良性，线上销售维持高增，费用投放加大下，Life-Space大单品有望加速扩张，若打造成功，或对公司下半年甚至未来2-3年业绩有较大提振。公司作为保健食品龙头公司，在食品板块中盈利能力较强，估值相对低位，考虑到三季度恢复良好及麦优并表影响，我们调整2020-2022年EPS预测为0.83/0.97/1.17元（原预测为0.76/0.98/1.18元），对应2020-2022年PE为25/21/18倍，维持12个月目标价区间24-29元，对应2021年25-30倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：行业政策趋严、新品销售不及预期、行业竞争加剧、定增进度及影响、对外投资不及预期。

近期公司发布《长期服务计划》，我们在点评该事件的基础上，进一步阐述我们对公司和市场的观点。我们认为市场目前把常低温趋势转换，及伊利盈利持续性的担忧过度放大，低估了公司的成长性和稳定性。 《长期服务计划》推出，持续以长效机制锁定核心人才，提升公司发展稳定性。此次计划覆盖中高层管理人员和业务、技术骨干及其他核心人才，存续期为20年，以自有资金于二级市场购买，并于退休时完成权益归属。实际上，2014年以来公司先后开展2014-2023年十年期员工持股计划、2016年及2019年股权激励计划，持续强化高管、员工与股东利益的绑定。从激励效果来看，历年股权激励目标均达成、激励效果显著，有力保障了公司各项规划稳步推进。考虑到此次计划期限更长且权益归属需至退休时，有利于进一步实现公司与核心人才利益的深度长期绑定，进而保障公司在战略转型期发展的稳定性。 成长空间再探讨：常温往低温转换是渐变的过程，伊利或将受益新国标，且长期看具备主导低温市场的能力。当前常温往低温转换的趋势，引发市场近期对伊利成长性的争议增加。我们认为，1）常温转低温趋势为渐变过程，而非短期迅速替代，当前三四线市场仍具备常温奶高端化渗透的红利，未来3-5年仍有较确定的红利空间。2）2019年起草的乳品新国标新增“高温杀菌乳”品类，为杀菌技术变化而保质期相对延长的低温鲜奶（保质期延长至15-21天），在美国、日本等乳业市场已存在多年，当前国内仍处于草案阶段，可采用备案许可的企业标准，若未来新标准正式发布，对于全国化乳业切入低温，周转效率要求相应降低，伊利有望充分受益。3）伊利低温业务已在战略卡位一二线市场，通过精选近奶源市场、布局高端产品，探索运营低温的盈利模式。且伊利全国产能布局已较完备，未来即便消费习惯全面转向低温，公司仅需要将生产设备往低温切换，在强大的现金流支撑下，仍将是全国低温市场的主导力量。 盈利能力的持续性：长期净利率维持8%左右较为合理，千亿后甚至具备阶段性提升的可能。中报披露后，市场对今年股权激励目标达成预期明显提升，但对公司中长期盈利能力持续性仍有争议。长期来看，我们在前期深度报告《看懂伊利空间的三个层次》中已详细探讨，常温高端化及奶粉业务作为利润引擎，同时公司未来十年目标成为全球第一的乳制品公司，在“收入拉动利润增长”的模式下，品类扩张必然伴随费用投放，预计净利率维持8%左右较为合理。中期维度看，在千亿收入目标即将达成、且常温份额已一枝独秀的背景下，公司后千亿阶段对份额和利润的诉求将更为均衡，同时受高盈利水平的奶粉业务增长带动，甚至具备阶段性利润率提升的潜力。 投资建议：成长性和持续性仍被低估，Q3良性势头仍在延续，现价重申“强推”评级。市场当前对伊利成长空间及盈利持续性的担忧稍有过虑，实际上公司中长期路径已然清晰。年内来看，公司经营良性势头仍在延续，调研显示Q3部分区域白奶出现断货带来折扣促销减少，有助于H2费用投入理性，进一步确保激励目标达成。维持2020-2022年EPS预测1.16/1.32/1.43元，给予21年37倍PE，对应目标价50元、目标市值3000亿元，重申“强推”评级。 风险因素：费用投放超预期、成本端大幅波动、新品拓展低预期等风险。

研究前言： 本文是作者十余年观察公司的长周期总结和展望。 十年前， 年份原 浆横空出世，初露锋芒，古井抓住机遇展开了十年周期的省内统治蓝图，安徽 白酒业从诸侯混战到如今古井站上百亿并遥遥领先，优秀管理层携其核心武器 年份原浆功不可没。十年过后， 如梁董事长在讲话中提到， 2020年是古井百 亿目标的巩固期，更是两百亿的出发期，是尤为关键的一年。站在古井迈向双 百亿新征程之际，也是年份原浆系列新十年之关口， 我们期望通过梳理公司成 功脉络，探讨未来十年新轨道和新方略。以公司之品牌势能、管理团队、核心 武器，如能在体制机制再补不足，我们认为有望实现一个泛全国化的大格局。 十年再回顾：年份原浆何以成就大单品。 公司在 2008年底正式推出年份原浆 系列，在此之前，公司产业多元化和产品低端化已明显削弱竞争优势，改制尝 试也屡次受挫。年份原浆系列推出后，借助强大品牌基因和过硬产品质量， 结 合适当的价格定位，恰逢安徽省内主流消费升级到 100元价格带，尽享消费升 级红利。营销方面，提出三通工程加快渠道下沉，古井营销铁军形成强大执行 力。 2019年公司收入突破百亿，年份原浆系列规模突飞猛进，产品结构继续 上移。 十年再出发：高端化全国化迈上新征程。 2019年是全国 200元大众主流价格 带普及元年，徽酒省内结构升级趋势依旧明显，古 8在省内外顺势而起， 2018年起公司战略聚焦次高端价位， 19年古 8及以上收入占比已超过 25%，其中 古 20战略单品卡位核心次高端， 实现爆发式增长，看好年份原浆新十年产品 结构持续优化，品牌势能和渠道精耕有效支撑高端化。全国化方面：先看省内， 三大战役有序攻坚，龙头地位持续巩固，逐步拉开与竞品差距，且造血功能继 续强化，费用率进入下行通道，为省外投入夯实基础；再看省外，华中市场仍 是核心区域，近年积极调整渠道政策，升级产品结构，持续投入营销资源到省 外市场，招商质量和广度大幅提升，加快了市场拓展。 十年再探索：改制和资本运作开花待结果。 近年来白酒行业体制机制改革推进 明显提速，五粮液汾酒均是不错案例，古井集团 2009年便成功推进集团股份 转让，但过去十年来推进改制进度依旧缓慢。当前呼吁自上而下推进国改，若 在销售市场化基础上有效推进改制，将更好释放优秀管理团队的经营活力。资 本运作方面，公司 2016年成功收购黄鹤楼酒业落子省外，输出管理人才和营 销模式，黄鹤楼酒品牌底蕴深厚，稳健经营培育市场，双品牌战略稳步推进。 投资建议： 公司省内市场三大战役有序推进，古 8及以上产品快速放量，市场 份额不断提升，费用率进入下行通道，造血功能进一步强化。省外策略及时调 整，当前积极推动产品结构升级，招商质量和广度有所提升，看好公司高端化 和全国化再上台阶。展望未来，期待自上而下推动改制进程，增强企业活力； 黄鹤楼更上层楼，把握机遇更好的发挥双品牌协同效应。 我们预计 2020-2022年 EPS 预测 4.35/6.04/7.63元，对应 PE 分别为 54/39/31倍， 考虑公司增长势 能良好，同时未来改制将进一步增强经营活力，参照汾酒路径，我们乐观给予 22年 40倍 PE， 维持目标价 310元， 维持“强推”评级。 风险提示： 次高端酒需求不及预期， 省外扩张不及预期