现场感受:乐观开放显自信,国酒文化妙生花。公司去年股东大会,重回修葺一新的茅台镇召开,我们也撰写题为《国酒文化发新芽》的报告。今年的股东大会,股东除了感受到风景秀美、夜色迷人的茅台镇之外,更是感受到公司与股东的文化互动,茅台文化新芽生花。股东会前后精心安排的晚宴招待、抽奖环节、签到墙、现场拍照下载、现场购酒、合影留念等互动环节,也成为本次股东大会最大亮点。股东大会上,书记李保芳也明确表示,要让股东深入感受茅台文化,把股东大会开成公司重要政策的发布平台,开成搜集意见的交流平台,态度诚恳开放,彰显自信心态。 行业判断:行业复苏看更久,三年高增当无忧。会上公司明确表示,基于对宏观经济和公司自身经营情况,判断白酒行业重新进入卖方市场,可以确信至少到2020年,行业景气度都将持续向上,企业重回卖方市场。今年最低投放量2.6万吨,6月份之后发货量会增加。我们认为,公司是各方中最谨慎的一方,以审慎态度预判未来,如此乐观的表态,验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测,确定及稳定的业绩,将会带动估值有更高溢价。 量价政策:严控价格,定位民酒,料年内批价涨幅有限,但货源将始终紧张。公司前期的多次会议,均明确提出要对价格进行管控,不涨出厂价,严控终端价格过快上涨,本次会议再次明确公司态度,定位民酒消费,满足亿万中产阶级的消费需求。草根调研,公司自4月份加大发货量后,终端价格已经稳定在1299元左右,市场货源仍然偏紧,但强力价格管控措施下,经销商担心高价销售被追溯处罚,只愿意卖给终端消费者,不愿倒货后被二批商高价销售,渠道蓄意囤货及大宗批发料大幅下降。价格管控措施的直接结果是防范价格快涨风险,间接效果则是加快渠道扁平,鼓励经销商直达客户,真正实现做市场,而不是搭茅台的顺风车赚快钱。我们预计下半年随着供应量增加,批价大幅上涨可能性不大,公司也不会容忍价格过快上涨,但终端货源紧张状况可能会持续到年底。 投资建议:高增速可看三年,估值切换有望提前,继续强烈推荐。公司在股东大会上,对行业未来的积极判断,彰显公司对自身未来发展的信心,也验证我们对公司未来三年盈利高增长的预测,维持前期预测17-18年EPS17.05、22.46元,业绩的确定及稳定,有望估值切换提前实现,按照18年22倍PE,维持目标价500元,继续强烈推荐。 风险提示:终端需求不及预期。

年报符合预期,17Q1扣非业绩低于市场预期。公司16年实现收入60.2亿,净利8.3亿,同比增长14.5%、15.9%,其中Q4收入15.12亿,净利2.47亿,同比增长22.0%、15.0%。17Q1实现收入21.73亿,净利4.08亿,同比增长17.88%、18.53%,扣除17Q1取得的投资收益0.47亿后,扣非归母净利润同比增长5.3%,收入增速尚可,预计黄鹤楼确认收入1.5亿左右,古井本部收入两位数以上,业绩增速受费用拖累,低于我们及市场预期。年报每10股派发6元红利,现金分红比例36.4%。 毛利率及预收款创新高,经营性净现金明显回升。除业绩指标外,公司得益于安徽省内一超多强的地位,其他指标均比较靓丽。公司自去年以来,毛利率持续回升,16Q4及17Q1分别达到75.9%、77.7%,这与终端调研,年份原浆五年及以上产品占比大幅提升的情况相吻合,公司尽享安徽省内消费升级。17Q1销售商品收到现金22.18亿,经营性净现金6.49亿,分别同比增长26.5%、36.3%,显示公司回款强劲。一季度末预收账款12.25亿,同比增长23.6%,创历史最高水平。 净利率保持平稳,费用率继续攀升至历史最高水平。公司16Q4及17Q1净利率16.4%、18.8%,同比保持平稳,同期销售费用率29.4%、34.1%,同比增加5.0%、5.1%,费用增加拖累业绩增速。从销售费用细项看,职工薪酬、广告费及促销费增长明显,从年报待摊费用细项看,专卖店装修、及北京、上海、郑州体验中心确认费用近2000万。管理费用总额同比下降,主要系部分税金科目从管理费用调整至营业税金科目,也反应公司内部管理效果显著。 居高不下的费用率:冲刺百亿,尚未进入业绩收获期,期待百亿目标及激励早日实现。从16年数据看,公司目前已经大幅超越省内竞争对手,但距离公司14年提出的百亿目标仍有距离,公司尚未进入业绩收获期,从销售费用投入细项即可看出,公司仍然加大提升省内形象,加大省外市场培育,收入增速快于业绩是表,份额扩张的战略目标是本,预计公司省内份额将进一步提升,但今年仍难以看到业绩增速超越收入。预计公司18年将实现本部百亿目标(含税),省内将进入收入利润目标并举,考虑到目前公司毛利率及净利率间的剪刀差极大,届时业绩弹性值得期待。另外我们在之前的《安徽白酒深度报告》中提到,在消费升级背景下,徽酒行业酝酿巨变,若激励机制不到位,省内龙头或将错失发展良机,从“国资、管理层、消费者”角度看,国企改革有助于实现三方共赢,期待古井早日改制,释放更大的业绩弹性。 开局顺利,冲击百亿,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司披露年报季报,除业绩指标受费用拖累外,收入、毛利率及现金流等各项指标靓丽,我们预计公司将在18年实现百亿目标,届时业绩将逐步进入收获期,高毛利低净利之间的剪刀差,带来巨大的业绩释放空间,期待激励机制早日到位,带来更大业绩弹性。预测17-18年EPS2.00、2.48元,给予17年30倍PE,目标价60元,维持“强烈推荐”投资评级。风险提示:省外扩张慢于预期。

公司年报一季度收入均保持30%以上高增长,费用激增拖累业绩,显著低于市场预期,17年公司虽将加大品牌投入,但公司的总代模式决定费用率提升空间有限,渠道调研一季度公司发货量整体增长超过30%,且仍有所保留,进入4月发货继续加快,市场健康良性。给予17-18年0.65和0.91元,给予18年30倍,对应27元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 一季报披露,收入30%高增长,费用侵蚀业绩,低于市场预期。公司2016年收入利润11.76亿和2.25亿,同比增长37.6%和155.5%,其中16年Q4收入利润分别增长62%和340%。17年Q1收入利润3.99亿和0.92亿,同比增长32.78%和17.68%,收入基本符合预期,费用侵蚀业绩,低于市场预期。17Q1预收账款1.0亿,现金回款5.2亿,同比显著增长,账面现金8.64亿再创新高。 产品升级提升毛利率,费用受基数等因素大幅增加,净利率同比略降。受益结构升级和提价,公司毛利率不断上升,16Q4及17Q1分别为79.2%、77.4%。17Q1销售费用率25.6%,同比增长6.9%,受费用拖累,17Q1利润率23.1%,同比下降3.0%。费用激增系季节性因素及基数效应,由于16年Q1团队刚开始组建,未投入大量费用,导致基数较低,另外17年春节较早,经销商去年底即开始打款,但费用计入17Q1。合并最近两个季度,销售费用率22.7%,同比增长5.3%,更为合理。 渠道调研反馈积极,核心市场增速30%以上。公司一季度在没有确认预收账款的基础上收入增长33%(由于春节提前,多企业将Q4平滑到Q1),若将Q4和Q1合并,17年相比16年各项指标均大幅增长。草根调研显示,1-3月河南市场增长30%,湖南35%以上,江苏、广东40%,核心市场全年规划30%以上,其他市场受基数较低因素,增速更快。渠道反馈1-2月就已经完成一季度任务,部分市场4月未完就已完成二季度过半任务。公司产品结构不断升级,在新典藏上推广力度较大,核心门店速度仍保持高增长。 发展战略:升级品牌,费用管控,立足长远。短期费用受季节及基数因素,但公司走的是总代模式,已给渠道较丰厚利润,整个链条毛利40%左右,总代15%,经销商10%,终端20%,远高于竞品,高费用投入模式并非公司核心策略。2017年,公司仍将积极树立品牌内涵,继续产品结构升级,增加线上投入,立足更长远增长。随着湖北、安徽、陕西等新增市场逐渐发力,空白市场继续开发,叠加高端白酒景气度提升,未来两年公司收入复合增速25-30%,结构升级毛利80%,25%以上利润率并非难事。 全年逻辑未变,短期波动勿忧,维持“强烈推荐-A”。公司一季报收入符合预期,受费用激增影响,利润增速低于预期。17年公司虽将加大品牌投入,但公司的总代模式决定费用率提升空间有限,渠道调研一季度公司发货量整体增长超过30%,且仍有所保留,进入4月发货继续加快,市场健康良性。给予17-18年0.65和0.91元,给予18年30倍,对应27元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品加大终端门店投入

扣除优然牧业及非经常损益,17Q1收入增长7%,业绩增长17.25%,好于市场预期。公司17Q1年营业收入157.2亿元、营业利润19.5亿元、净利润17.34亿元,同比分别增3.23%、17.30%、11.58%,扣除处置优然牧业因素,预计收入增速7%,业绩方面,费用控制效果明显,扣非净利润同比增长17.25%。收入业绩均好于市场之前小个位数的预期。 毛利率下滑4.1%,费用降幅明显,净利率11.05%维持高位。由于白糖和包装等成本大幅上涨,同时促销并未减缓,买赠促销品增加计入成本,17Q1毛利率同比下滑4.1pct至37.64%。但费用控制较好,Q1销售费用率21.27%,下降4.1pct,管理费用率3.76%,下降1.4pct,带动净利率至11.05%,但从全年来看,推测费用降低有部分偶发因素,如部分税金从管理费用调至税金及附加科目,一季度综艺节目冠名较少等,料Q2后期间费用将有所提升。现金流方面,Q1经营性净现金流下降明显,推测是由于原材料成本涨幅较大,公司或提前打款,或改变打款方式,导致当期现金流出量增加。产品结构上,受益安慕希新包装及金典增长,常温产品Q1市占率继续稳步提升,春节期间达到33.8%,酸奶增长带动低温产品已稳步提升至16.5%。 终止收购圣牧及定增, “五强千亿”雄心不改,短期业绩摊薄压力亦会降低。由于未在协定日获得商务部反垄断局批准等原因,公司近日公告终止对圣牧收购,同时终止定增。我们认为,本次定增终止并不会对公司的发展战略和生产经营造成不利影响,进入“全球乳业5强” 战略目标并不改变,公司未来在产品上通过新品带动产品结构升级,同时进入非乳健康食品领域,渠道深耕上的优势也将继续体现,在行业增长最快的三四线及以下城市和农村获得新消费者,内生继续稳健贡献收入增长,公司外延上预计也将继续广泛关注高质量的国内外机会,从“质量优先”和协同方面继续寻求合作。从短期看,本次定增的终止也将降低公司17年业绩摊薄的压力。 Q2起奶粉增速料加快,维持全年收入8%的增速预测。由于16Q2奶粉业务基数较低,预计17Q2收入增速可达8%,但考虑政府补贴基数较高,利润增速料回落。上半年整体看,收入增长略有加快,利润增长则将变缓,增长均在5%左右。全年看,公司核心单品仍将驱动收入增长,众多新品也将蓄势发力,调研反馈,17年公司对市场份额也更加着力。随着上游成本上涨向下游的逐步传导,行业格局逐渐改善,促销减少后,预计下半年增长较上半年仍将有所加速,全年8%的收入增长目标有望实现,但成本上涨压力仍将影响利润端,同时去年政府补贴金额较大,预计全年利润增速将略低于收入增速。扣除优然牧业及政府补贴,收入业绩均有望达到两位数以上。 Q1开局良好,终止收购不改雄心,维持目标价23元,继续强烈推荐。公司一季度势头良好,产品结构升级及新品推广带动,公司龙头优势将会最先受益行业改善,全年收入增长目标将可达成。公司目前估值仅18.6倍,业绩增速稳健确定,估值有望看高。我们略调整17-18年EPS0.98、1.10元,给予18年21倍估值,维持目标价23元,继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:成本上涨超预期、行业激烈竞争格局延续。

事件: 4月27日,中青旅发布一季报,公司实现营业收入20.42亿元/下降14.04%;归属净利润8665.66万元/增长9.54%;扣非后归属净利润8966.70万元/增长18.42%,每股收益0.12元/增长9.54%。 评论: 1、公司整体业绩平稳增长,整合营销受季节性波动影响导致收入下滑。受营改增政策及整合营销业务季度性波动影响,公司营收下降14.04%,其中中青博联营收下降48.15%,公司净利润增长9.54%,主要源于乌镇业绩的持续稳定贡献,此外,中青旅山水酒店增长较好,营收增长15.96%,策略性投资各项业务保持平稳发展。 2、乌镇业绩稳中有进,古北水镇淡季不淡,继续呈现高增长。乌镇景区Q1接待游客人次与去年同期基本持平,收入同比增长9.77%,主要是因为上年同期有新客房投入,入住率尚未到达上限,预计净利润增长10%左右。4月1日,乌镇精准定标市场需求,推出“乌村+乌镇互联网国际会展中心观光游套餐”等新产品,挖掘新增长点,拓宽景区未来发展空间。古北水镇Q1表现靓丽,接待游客人次同比增长105.61%(预计32.5万人次左右),收入同比增长73.36%(营收规模突破1亿,预计1.4亿左右)。一季度古北水镇景区取消夜间优惠票政策,有望进一步提升古北水镇的客单价及盈利能力。 3、整体盈利能力略有提升,期间费用率增加。公司Q1整体毛利率提升3.78pct,净利率提升1.06pct,销售费用率增加1.02pct,管理费用率增加1.45pct,财务费用率增加0.31pct。公司利润率和费用率的增加,主要和营改增及低毛利率的会展业务占比下降相关。 4、积极拓展各版块业务,未来业绩增长可期。整合营销业务方面,中青博联中标第九届中国花卉博览会运营管理项目,博会运营业务呈现良好发展态势;旅行社业务方面,陆续推出康养主题体验活动、英美名校精品游学项目等产业融合产品,同时致力开拓高端旅游市场;景区业务方面,公司与IDG、红杉共同出资设立基金管理有限公司及基金管理合伙企业已完成工商注册,拟设立旅游产业基金拓展景区业务。预计公司业绩将继续保持稳步增长态势,未来发展值得期待。 5、投资建议:乌镇经营相对稳定,为公司持续贡献主要盈利,古北水镇快速成长,将成为未来业绩主要的增长点,此外国企改革或将为公司带来新的催化。考虑到今年政府补助比往年明显增多,出于谨慎考虑,我们假设未来三年每年的政府补助为1.2亿元(16年为2.2亿),对应17-19年的每股收益预测为0.72/0.91/1.10元,同比增长8%/27%/20%,PE估值为29x/23x/19x,给予18年30倍估值,目标价27元,给予“强烈推荐-A”投资评级。 6、风险因素:乌镇、古北水镇客流不达预期;政府补助大幅减少;旅游市场发生系统性风险。

事件: 首旅酒店发布一季报,收入19.1亿元/增长437%;归属净利润3481万元/增长396%;扣非后归属净利润3779万元/增长249%。业绩与此前预告相一致,符合预期。 评论: 1、首旅业绩大增,主要来自:1)新增如家并表影响,如家Q1经营数据继续向上,扣掉公允价值影响和贷款利息后(4431万元),贡献增量利润总额3718万元;2)旅游市场企稳回升,首旅原有酒店及景区业务稳步增长。 2、如家Q1利润总额8149万元,扣除所得税后,可比净利润为6-7千万元,较上年同期增长明显。如家经济型延续复苏态势,中端酒店放量崛起,整体RevPAR/平均房价/入住率分别增长2.5%/2.5%/-0.06pct,其中经济型1.9%/2.1%/-0.1pct,中高端12.1%/10.3%/1.23pct。 3、首旅原有中高端酒店同步复苏。RevPAR/平均房价/入住率分别增长7.7%/2.7%/2.38pct,首旅合并如家后,利用如家的渠道和会员优势,原有中高端酒店提升显著,未来拓展有望提速。公司Q1共新开店36家,已签约未开业和正在签约店为473家。 4、投资建议:经济企稳+旅游消费升级提振酒店业需求,供给端竞争优化,行业供需关系正在改善,其中经济型回暖,中端市场崛起。近期华住、锦江、如家的经营数据不断印证我们对酒店业整体复苏的判断。如家Q1可比净利润6-7千万元,而华住16Q1主业贡献净利润约5千万(全年约6.2亿),预计如家17年的利润有望超过16年的华住。我们维持对如家今年净利润6-7亿的判断,首旅17-18年净利润预计6.5/9.2亿,PE估值28x/20x,近两年每年业绩内生增速有望超40%,给予今年40倍目标估值,继续强烈推荐。

事件: 4月28日,锦江股份发布一季报,公司实现营业收入28.40亿元/增长62.44%;归属净利润1.99亿元/增长20.93%;扣非后归属净利润5208.66万元/增长1067.53%,每股收益0.2078元/增长1.58%。 评论: 1、并表铂涛、维也纳导致Q1收入规模大增,卢浮所得税调整、投资收益贡献主要业绩。Q1公司营业收入大幅增长62.44%,主要是因为:1)铂涛集团2016年3月开始合并报表,今年1季度较去年同期多合并两个月;2)维也纳酒店和百岁村餐饮2016年7月并表,Q1同比新增三个月营收;3)剔除铂涛及维也纳并表影响后,锦江原有业务营收同比持平,卢浮营收增长2.1%(换算成人民币增长4.3%)。公司归属净利润同比增长20.93%,主要是因为:1)参股的肯德基的投资收益增加,其中上海肯德基利润增长14%;2)卢浮集团适用的企业所得税税率下调使所得税费用减少1.1亿;3)出售持有的长江证券股票,获得税前收益8666万元,上年同期为1.8亿。 2、国内酒店业务整体回暖,中端品牌维也纳表现靓丽。Q1酒店业务实现合并营业收入27.76亿元/增长64.69%。其中境内酒店营收19.94亿元/增长113.02%,主要是并表所致;境外酒店营收7.82亿元/增长4.33%。截至3月底,公司拥有已开业酒店6,104家,已签约酒店8,089家。1-3月新增开业酒店236家。1)锦江系:Q1公司原有的锦江系酒店经营开始复苏,出租率增长1.27pct,平均房价下降0.44%,RevPAR增长1.36%。考虑营改增影响,实际平均房价增长5%左右,RevPAR增长6%左右。截至3月底,锦江系酒店开业总数1164家,已签约1393家,中端品牌“锦江都城”开业44家。2)铂涛系:Q1铂涛集团实现营收8.37亿元,净利润亏损142万元,基本实现盈亏平衡。截至3月底,铂涛系酒店开业总数3133家,已签约4289家,保持稳步增长,中端品牌“麗枫”和“喆啡”共开业254家。3)维也纳:Q1中端品牌维也纳酒店盈利贡献较好,营业收入4.57亿元,净利润3,077万元。同时扩张速度加快,截至3月底,维也纳酒店开业总数527家,与去年末相比增长13.58%,已签约1062家,与去年末相比增长10.28%。4)卢浮系:Q1卢浮集团实现营收1.07欧元/增长2%,净利润亏损85万欧元,上年同期盈利2万欧元。出租率同比增长1.97pct,平均房价下降0.26%,RevPAR增长3.34%。截至3月底,卢浮系酒店开业总数1280家,已签约1345家。 3、食品及餐饮业务表现平稳。Q1食品及餐饮业务实现合并营业收入6,393万元/增长2.04%,主要是因为:1)百岁村餐饮2016年7月并表,Q1实现营收7,686万元;2)从事团膳业务的锦江食品营收同比增长11.57%。除锦江食品和锦江同乐外,其他食品餐饮公司营收均出现不同程度下滑,其中从事中式快餐连锁的锦亚餐饮营收1,675万元/下降5.74%。 4、投资建议:公司国内酒店业务从16Q4开始呈现不同程度的复苏,中端品牌维也纳扩张速度和业绩贡献均表现出色,公司有望扭转过去靠投资收益贡献业绩的局面。锦江目前拥有国内酒店4824家/客房48万间,海外酒店1280家/客房11万间,规模排名全国第一、全球第五,但总市值仅237亿,而华住(开业3336家/客房34万间,市值350亿)、首旅如家(开业3403家/客房37万间,市值185亿)。因此,长远来看,锦江在品牌整合、业绩释放、市值成长等方面都还有空间。我们预计17-19年净利润为8.6/10.1/8.8亿元,(其中17-18年股权处置贡献税后利润2.6/2.5亿元,17-19年主业净利润6.1/7.6/8.8亿元,增长37%/24%/16%),给予“审慎推荐-A”投资评级。 5、风险因素:宏观经济风险;汇率波动;并购整合不达预期。

公司公布一季报,业绩符合市场预期,高端产品发力带动毛利率再创新高。现金流及预收款看似一般,实则公司认识到目前最缺乏的是产品的销售覆盖面,延续我们糖酒会报告《全面反攻,聚焦突破》中总结的思路,通过降低打款门槛、加快周转提升盈利,开启力度空前的全国范围、全系产品招商,费用的前置投入都在为未来更快增长埋下伏笔。暂维持17-18年EPS1.87和2.45元,半年目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级,现价仍可继续买入。 17Q1收入同比20.34%,业绩34.54%,符合市场预期,延续高成长。公司一季度收入利润26.7亿、7.97亿,分别同比增长20.34%、34.54%,收入增速受低端酒调整未及25%预期,但业绩与我们预期相符,也符合市场预期。 高端持续放量,毛利率再创新高,全年百亿目标胸有成竹。公司Q1毛利率70.25%,同比增长12.9%,创历史新高,与高端持续放量、低端产品仍在调整有关。分产品看,高端预计占收入一半左右,报表出货量对应近1800吨,加之16Q4确认的收入一部分来自春节,也验证之前调研出货量在3000吨数据。中档特曲、窖龄受益高端溢出效应和市场拓展,预计增速20-30%,低端产品调整已近尾声,对业绩已无影响。从春节情况看,公司17年百亿目标已胸有成竹,预计高端40亿,特曲窖龄35亿,博大系列25亿。 现金回款虽降,反哺渠道盈利,更有利于公司持续发展。Q1收到现金23.1亿元,略低于同期收入25.7亿,差额部分体现在大幅增加的应收票据,17Q1应收票据27.0亿,环比增加7.5亿,同期预收款环比下降2.4亿。我们认为,票据的增加,系公司对渠道抛出的橄榄枝,通过更优厚的打款条件(可用票据代替现金)、更高的利润(高毛利空间,高周转率,低资金占有率),在全国范围内吸引经销商。在这点上,公司很清楚五大核心产品缺乏的不是消费者的口碑与认知,而是终端的到达率,公司抛出的橄榄枝有助于加速全国招商铺货,更有利于公司更快发展,与14年的五粮液借助票据吸引大商打款背景有所不同,老窖政策更显积极。 费用同比增幅明显,前置投入及税收是主因,未来费用率有摊薄空间。公司Q1销售费用及管理费用率同比提升3.63%、1.27%,我们推断费用增加的主因,系公司糖酒会开启全系单品招商,有报道称,公司首次开放首单门槛,最低门槛降至5万起步,下大力度抢占终端和县级经销商,加上营销人员不断招募到位,预计1573团队就达2000人,前置费用投入较高降低短期业绩弹性,好在公司产品高端化不断持续,净利率仍在提升,业绩短期不会被费用拖累,且中期看,收入增长会摊薄前置费用。另外高端化带来消费税的增加,也部分拖累业绩。 “招商年,冲刺年”,百亿目标胸有成竹,维持“强烈推荐-A”评级。公司披露一季报,收入业绩继续延续高成长,年初以来公司在全国范围、全系产品招商,短期较高的前置费用都在为未来高成长埋下伏笔,考虑到公司今年招商年、冲刺年的基调,全年百亿目标胸有成竹,高端产品持续增长,以及未来费用率的逐渐摊薄,更大业绩弹性值得期待。维持17-18年EPS到1.87和2.45元,高成长性有望带来下半年估值切换提前,给予18年25倍,半年目标价60元,维持“强烈推荐-A”评级,现价仍可继续买入。 风险提示:窜货扰乱市场、竞品稳价后放量。

事件: 4月29日,中国国旅发布2016年年报及2017年一季报,2016年公司实现营业收入223.90亿元/增长5.16%;归属净利润18.08亿元/增长20.07%;扣非后归属净利润17.96亿元/增长20.24%,每股收益1.8522元/增长20.08%。2016年Q4,公司实现营业收入59.44亿元/增长8.14%;归属净利润3.47亿元/增长85.55%;扣非后归属净利润3.44亿元/增长87.98%。每10股派发现金红利10元,同时每10股转增10股。2017年Q1,公司实现营业收入57.81亿元,同比增长10.54%;归属净利润7.18亿元/增长3.08%;扣非后归属净利润7.17亿元/增长3.31%。 评论: 1、三亚免税店经营回暖+购物积分确认,带动16Q4业绩大增,17Q1收入增长略超预期。16年公司业绩增长明显提速,净利润增长20%,其中Q4净利润大增86%,一方面是因为三亚旅游市场从16Q4开始回暖,Q4三亚免税店销售额同比增长16%左右;另一方面,15Q4公司确认了1.15亿购物回馈积分形成的递延收益,导致15Q4净利润下滑33%,在16Q4这部分递延收益确认为当期收入,带动Q4净利润大增。公司17Q1收入增长11%,三亚免税店在16年低基数的基础上继续呈现复苏趋势,净利润增长3.3%,主要是由于毛利率下降和销售费用率增加所致。 2、三亚旅游市场下半年开始回暖,加之免税政策优化,离岛免税迎来复苏。随着三亚市政府对当地旅游市场的规范整治,16年三亚旅游市场景气度呈现低开高走的趋势。三亚海棠湾免税购物中心接待购物游客97万人次/下降4%,在公司恢复和旅行社合作后,Q4客流恢复正增长,16年客单价4851元/增长15.4%,16年2月起,免税上限提升至1.6万元,原有的购物次数限制取消,带动了客单价的提升。16年三亚店全年实现收入47.05亿元/增长10.80%,净利润5.34亿元/增长13%。 3、优化采购+拓宽渠道,传统免税业务盈利增长较快。16年公司免税业务延续稳健表现,全年实现收入87.80亿元/增长8.97%,毛利率提升1.41pct。其中,传统渠道免税业务收入26.29亿元/增长11%,免税批发业务收入14.82亿元/下降8%,传统免税渠道和免税批发业务合计贡献净利润约为11亿元/增长21%。采购方面,引进多个畅销品牌和一线品牌,提升采购合理性,同时实现部分品牌商直接采购,从而有效降低成本。渠道方面,新开黄山机场、青岛游轮母港等11家免税店,布局拓展稳步推进。 4、进境免税店招标带来业绩增量,短期面临经营压力,长期具备成长空间。目前,中免(联合拉格代尔)已获得香港机场烟酒免税业务的经营权,走出进军国际市场第一步,还中标广州白云机场、南京禄口机场、昆明长水机场进境免税店项目,控股北京日上51%的股权,并有望获得北京首都机场进境免税店经营权。近期机场进境免税店竞争日趋市场化,机场较高的扣点率及租金水平将导致竞标成功的免税商短期内盈利有限。长远来看,随着出境人数及消费水平的提升,规模效应有望提高利润率,因此中免具备长期的业绩成长空间。 5、旅游业务贡献稳定,17Q1公司整体盈利能力略有下滑。公司16年旅游业务收入增长2.6%,其中入境游收入下降21%,出境游收入下降34%,国内游收入增长7%,境外签证业务收入增长10%,商旅服务收入增长93%,旅游业务为公司贡献净利润6001万元/增长21%。16年公司整体净利率提升1pct,毛利率提升0.63pct,主要来自免税业务毛利率的提升,销售/管理/财务费用率分别变化-0.5/+0.19/-0.13pct。17Q1公司净利率下降0.56pct,毛利率下降1.07pct,销售/管理/财务费用率分别变化+0.29/-0.8/+0.04pct。 6、投资建议:近期各大机场进境免税店招标为公司股价带来事件型驱动,但短期真正能贡献的业绩增量有限,建议投资者立足长远,三亚免税市场增长、传统免税渠道拓展、进境免税店效益提升等方面均有望驱动长期业绩的持续成长。我们预计17-19年的每股收益为2.18/2.64/3.09元,对应PE估值为24x/20/x17x,考虑到国内免税市场的发展潜力及进境免税店招标落地带来的催化,给予18年25倍估值,目标价66元,给予“强烈推荐-A”评级。 7、风险因素:免税政策风险;进境免税店经营/招标不达预期。

事件: 4月27日,黄山旅游发布一季报,公司实现营业收入2.72亿元/下降9.89%;归属净利润4673.47万元/下降19.14%;扣非后归属净利润4425.63万元/下降24.11%,每股收益0.0625元/下降19.14%。 评论: 1、景区实际客流在上年高基数基础上微跌,整体收入略有下滑。黄山风景区Q1接待游客68.16万人,同比增长9.43%(去年Q1同比增长33.9%),公司Q1举办了一些免票及半价活动,以吸引游客前来游玩,由于上年基数中不含免票人数,因此实际游客总数略有下滑,导致索道和旅行社收入也略有下滑,门票购票人数基本持平,因此公司营收下降9.89%。 2、投资收益减少导致净利率下降,经营利润持平,财务费用大幅降低。公司Q1毛利率上升1.34pct,经营利润与上年同期基本持平,净利润下降19.1%,主要因为投资收益大幅减少及所得税增加。销售费用率减少0.12pct,管理费用率增加1.99pct,财务费用率减少0.92pct,主要是因为公司利息支出减少。 3、区位与交通优势凸显,“走下山,走出去”战略值得期待。黄山市紧邻居民旅游消费能力最强的长三角地区,区位优势突出,随着通达性的改善,短程周边游市场日趋火热,能够为公司业绩增长提供支撑。同时,公司外延布局进展顺利,东海景区详规已通过省住建厅审批,太平湖项目、宏村项目合作框架协议已签署,花山谜窟项目规划启动实施,“一山一水一村一窟”格局已现,有望显著提升公司的业绩弹性。 4、熊晓鸽担任发展战略顾问,助力公司长远发展。公司公告通过聘请熊晓鸽担任发展战略顾问的议案。熊晓鸽现为IDG资本全球董事长。目前IDG资本在中国投资了超过500家优秀公司,包括如家、汉庭、乌镇等。熊晓鸽担任公司发展战略顾问后,将对公司未来在战略制定、旅游资源整合、资本运作等方面起到积极作用。 5、投资建议:去年黄山客流呈现前高后低走势,旺季客流基数小,今年旺季客流大概率会反弹。长远来看,杭黄高铁开通(预计在2018年6月)、东黄山开发将为公司今后发展注入新的动力。去年以来,公司借助资本整合旅游资源,加快对外拓展,有望带来新的业绩增量。我们预计17-19年每股收益为0.56/0.68/0.80元,增长19%/21%/18%,对应PE为31/25/21倍(扣除华安证券股权价值10亿元),考虑外延增长及高铁通车效应,给予18年35倍估值,目标价24元,给予“强烈推荐-A”评级。 6、风险因素:天气因素导致客流不达预期;旅游市场发生系统性风险。

事件: 4月26日,丽江旅游发布一季报,公司实现营业收入1.4亿元/下降6.04%;归属净利润4688万元/增长14.17%;扣非后归属净利润4691万元/增长14.44%,每股收益0.11元/增长14.09%。 评论: 1、整体业绩稳中有进,索道板块表现突出。受营改增影响,公司营收下降6.04%,净利润增长14%,整体业绩增长相对稳健。其中,索道业务增长较好,预计Q1客流增长接近20%,上年同期增速为5%左右;印象丽江客流继续下滑约10%,下滑幅度与上年持平;酒店板块则有减亏。 2、毛利率下降净利率上升,盈利能力维持稳定。公司Q1毛利率下降1.31pct,净利率提升0.13pct,主要因为营业税及管理费用减少,其中销售费用率减少0.21pct,管理费用率减少1.32pct,财务费用率增加2.01pct,主要系公司利息收入减少。 3、着力打造大香格里拉生态旅游圈,对外整合、扩张值得期待。公司在战略上定位立足丽江、辐射滇西北及云南,延伸拓展滇川藏大香格里拉生态旅游圈,放眼国内知名旅游目的地,目前已在丽江、香格里拉、奔子栏、布村、巴塘、稻城(亚丁)、泸沽湖通过投资新建或合作建立小型精品酒店为服务基地,通过越野车、直升机租赁、自驾营地等方式提供交通服务,形成首期精品旅游小环线。 4、投资建议:公司索道业务确保整体业绩维持较快增长,大香格里拉周边整合+外延并购有望带来新的业绩增长点。目前华邦系已经持股15%,与实际控制人21.5%的控股比例非常接近,民营资本的介入或将加快对外扩张的步伐,增添更多想象空间。公司当前市值61亿元,持有现金高达15亿元,预计17-19年每股收益为0.49/0.61/0.70元,业绩增速20%/24%/16%,对应PE估值为23/18/16倍。公司当前估值板块最低,具有安全边际,未来有估值修复空间,同时外延扩张及国企改革存在一定催化,给予18年25倍估值,目标价15元,给予“强烈推荐-A”投资评级。 5、风险因素:国内旅游市场系统性风险;丽江旅游市场调整。

事件: 4月26日,众信旅游发布2016年年度报告及2017年一季报,2016年公司实现营业收入100.93亿元,同比增长20.58%;归属净利润2.15亿元,同比增长15.08%;扣非后归属净利润2.09亿元,同比增长15.36%,每股收益0.260元,同比增长10.17%。2016 Q4,公司实现营业收入17.53亿元,同比减少7.60%;归属净利润427.42万元,同比减少73.29%;扣非后归属净利润317.43万元,同比减少79.30%。 2017 Q1,公司实现营业收入22.36亿元,同比增长11.37%;归属净利润5019.62万元,同比增长37.34%;扣非后归属净利润4965.02万元,同比增长37.96%。 评论: 1、受国内出境游市场景气度波动影响,2016Q4业绩下滑明显,2017Q1迎来弱复苏。2016年,面对复杂多变的外部环境,公司业绩仍实现较快增长,全年收入增长21%,净利润增长15%,剔除竹园影响(15年3月开始并表),众信内生收入增长14%,净利润增长0.5%,竹园全年净利润增长26%;去年Q4出境游市场整体下行,导致公司Q4收入减少8%,净利润减少73%;今年Q1出境游市场略有回暖,公司业绩也随之反弹,收入增长11%,净利润增长37%。 2、出境游批发业务增长较快,毛利率提升,规模效应显现。16年公司批发业务实现收入74.40亿元/增长27.32%,其中众信内生增长21%,批发毛利率达8.27%,提升1.07个百分点。这主要受益于目的地均衡策略与渠道布局的完善,公司加速整合竹园国旅资源,亚洲产品的销售份额提升至出境游产品的近40%;加速整合目的地与渠道资源,使美洲产品收入增长达77%,俄罗斯产品收入增长达90%。同时,在广州、深圳设立分公司,基本完成出境游批发业务的全国布局,并向三四线城市下沉,持续带来增长。 3、零售渠道持续扩张,零售业务稳步增长。16年公司零售业务实现收入18.03亿元/增长9.27%,毛利率达15.44%,提升0.16个百分点,增长步伐稳健。2016年零售门店区域继续扩张,在10个主要城市新增门店,目前门店数量超过100家;线下活动效果显著,会员特卖会一天收入近3000万元。线上方面,加强了与悠哉网的战略合作,有效提升了业务覆盖与品牌形象。受新开门店影响,全年销售费用率上升1.03pct。 4、商务会奖战略升级为整合营销,挂牌新三板谋求多元化发展。公司将商务会奖旅游转型升级为整合营销服务,众信博睿以商务会奖旅游为基础,引入活动公关策划、营销咨询等综合业务,并于新三板挂牌。商务会奖旅游受客户预算缩减、新客户收入贡献较小等影响,业绩有所下滑。16年公司整合营销服务实现收入7.07亿元,同比下降12.56%,毛利率达10.35%,提升2.29个百分点。 5、规模效应与资源整合带来毛利率提升,渠道扩张导致期间费用率上升。16年和17Q1,公司毛利率分部提升1.19pct和1.00pct,表明随着公司业务规模的扩大,集中外采、大力发展包机业务,提升了整体经营效率,毛利率随之提升。期间费用方面,由于公司零售门店区域扩张较多,营销管理费用率有所提升,16年和17Q1的销售费用率分别上升1.03pct和1.24pct,管理费用率分别上升0.43pct和0.03pct,最终16年净利率提升0.65pct,17Q1的净利率与上年同期基本持平。 6、投资建议:国内出境游市场空间广阔,短期景气度受国外环境、汇率、签证影响有所波动,但长期成长趋势确定,公司作为行业龙头,未来将通过持续扩张及上下游资源的整合来提升盈利规模与质量。我们预计17-19年的每股收益为0.34/0.44/0.55元,对应PE估值41x/31x/25x,给予18年35倍估值,目标价16元,给予 “审慎推荐-A”投资评级。 7、风险因素:国内出境游市场不达预期;汇率波动;国外旅游目的地环境恶化。

公司业绩超市场预期,与我们全年收入15%利润22%预期相近。4月前已经完成打款70%,发货量超过40%,当前完成比例更高,且渠道库存极低,计划外都已无量可增,批价今年超800已成必然。不仅仅是主品牌,其他五粮液系列、系列酒也有较大发挥余地。新董事长履新后我们认为公司将进入一个风正人和的时代,改善空间巨大,潜力不断展现,估值持续修复。我们暂时维持17-18年2.18和2.61元EPS,给予18年23倍估值,1年目标价提升至60元,继续看30%空间。 业绩超市场预期,费用控制带来利润弹性。公司收入利润101.59亿和35.93亿,同比增长15.11%和23.77%,收入完全符合预期(我们17年预测收入利润分别增长15%和22%),利润略超我们预期。公司毛利率同比提升0.7%到70.53%,源于提价带来的高端产品毛利提升。16年市场费用投入较高坚定我们对17年利润高弹性的信心,一季度销售费用略有下降,全年费用投入料得以有效控制,管理费用率延续16年继续下降,显示公司混改后成本控制和费用投入越来越精细化。去年底公司再次允许经销商在完成一定任务下可以对票据贴息,因此票据规模上升至131亿,但并未影响公司现金大量流入。 打款发货节奏良性,供货紧张已现。之前报告多次详解公司提价前后发货和预收款节奏的变化,16年报63亿预收均为739打款(记入17年计划)并累积到17年Q1,加之今年百亿收入(再扣除系列酒收入),五粮液系列打款量已近70%,发货量超40%,这与我们从经销商和公司调研的口径基本一致。当前五粮液批价已到770,团购价近800,社会库存不足月余,计划外769打款都已无量可增。一方面在于茅台供货紧张后部分需求转向五粮液,另外公司在空白市场招商和重启专卖店,增加配额(来自大商减量15-25%),强化营销,消费氛围起来,全年五粮液系列发货量很可能超过之前持平的预期。 公司有望开启风正人和奋发进取的时代。公司在前面十年发展相对停滞,导致业绩市值被茅台越甩越远,公司混改以来经营策略回归正轨,集团新董事长到任,对公司进行全面调研,务实敬业,我们认为公司凝聚力将大幅提升,开启一个风正人和,戮力改革,奋发进取的时代。经营方面,五粮液酒聚焦结构提升,系列酒品牌战略非常清晰,高端带来的溢出效应明显,特头曲公司预计增长30%以上,整体全年两位数增长,百亿指日可待;采购成本、管理费用等仍有下降空间,销售费用投入更市场化精细化,带来利润更大弹性。 大局笃定,趋势清晰,提升目标价到60元,继续买入。公司一季度收入符合预期,利润略超预期,提价对收入和利润贡献显著,费用控制亦取得效果。五粮液系列打款已近70%,发货量超40%,渠道库存极低,计划外769都已无量可增,竞品供给紧张成为常态且公司增加空白市场开发,发货量很可能超预期。新管理层履新后务实进取,上下一心追求业绩回升。我们暂时维持17-18年2.18和2.61元EPS,给予18年23倍估值,目标价提升至60元,一年继续看30%的空间。 风险提示:竞品控价放量带来影响

事件: 4月25日,宋城演艺发布一季报,公司实现营业收入6.7亿元/增长17.18%;归属净利润2.5亿元/增长26.28%;扣非后归属净利润2.4亿元/增长26.18%,每股收益0.17元/增长26.27%。 评论: 1、公司Q1业绩符合预期,千古情主业及六间房业绩保持较快增长。今年一季度,公司营收增长17%,归属净利润增长26%,各板块业务整体表现平稳。千古情方面,凭借各类主题活动吸引大量游客,以及三亚旅游市场的回暖,杭州本部和三亚千古情表现优异,丽江、九寨受当地旅游市场整治影响,短期面临一定压力。六间房的娱乐直播业务则延续前期增长态势,业绩贡献稳定。 2、新签西安千古情项目,项目储备充足,长期成长无忧。4月6日,公司正式签订西安项目合作协议,将在大明宫遗址公园建设“西安千古情景区”,西安作为西部重要的旅游城市,旅游演艺市场成熟但缺乏品牌项目,西安千古情前景乐观。目前,公司已经形成上海、桂林、张家界、西安四大新项目储备,预计将从18年开始陆续开业,一旦运营成熟,公司业务体量有望获得翻倍增长。 3、宁乡项目顺利推进,期待轻资产输出再次落地。公司轻资产输出第一单--宁乡项目目前进展顺利,预计今年夏天正式开业,公司也将同步确认服务费,预计增厚净利润1亿左右。公司自开启轻资产项目后,与各地合作方保持密切联系,未来有望促成新项目的落地,短期能为公司带来业绩增量。 4、整体盈利能力保持稳定。公司Q1毛利率下降0.46pct,净利率提升2.53pct,主要因为营业税及所得税的减少。公司期间费用率略有增长,其中销售费用率增加1.53pct,主要系子公司增加推广代理费所致;管理费用率减少0.21pct,财务费用率减少0.54pct。 5、投资建议:公司当前主业稳定,随着四大新项目陆续开业及轻资产输出的贡献,未来业绩增长动力较强,我们预计17-19年净利润为11.8/15.3/19.1亿元,同比增长31%/30%/25%,当前市值291亿元,对应PE估值25x/19x/15x,考虑最新一期增发,备考市值329亿元,对应PE估值28x/22x/17x。公司股价经过前期调整已进入配置区间,近两年业绩增速能够维持30%左右,长期看业绩体量有翻倍空间,给予18年25倍估值,目标价25元,给予“强烈推荐-A”投资评级。 6、风险因素:国内旅游市场系统性风险;项目所在目的地旅游市场调整。

鸭脖作为具备“辣+肉+嚼”三重上瘾因素的食品,起源于餐桌,近年来成为风靡全国的卤味零食。绝味食品正是以鸭脖为核心产品,依托加盟门店模式,在全国范围内,形成具有七千余家门店的卤味食品巨头。公司起源大众,走的是覆盖全国、渠道下沉的道路,未来空间来自渠道下沉、品类拓展。我们测算,公司门店仍有翻倍空间。期待公司在门店精细化管理及提升盈利等方面加大投入。预计未来三年可保持20%左右增速,17-19年EPS为1.16,1.43和1.77元,按照18-19年30倍PE,两年目标价区间42.9-53.1元。首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 行业剖析:小鸭脖,大生意。鸭脖起源于湖北地区,以其“辣+肉+嚼”三种上瘾元素迅速风靡全国,并从餐桌走向零食,迈入休闲食品市场。2015年,我们预计对应的卤味休闲零食市场规模在500亿左右,未来行业复合增长率20%左右。鸭脖及卤制品产业进入门槛较低,独特的风味成为竞争的关键,独特的口味和口碑,是企业竞争的核心优势。 绝味探秘:加盟驱动,覆盖全国。公司成立于2008年,专注于休闲卤制品的生产销售。通过“加盟连锁为主体,直营连锁为引导”的方式快速发展门店,截至2016年末,公司共设7924家门店,覆盖全国29个省市、自治区。 对标竞品:两家鸭脖,两种模式。全面对比两家卤制品厂商:绝味主打麻辣、起源大众,以加盟驱动覆盖全国,散称占比高;周黑鸭主打甜辣、定位休闲时尚,追逐客流,以核心商圈直营店为经营模式,锁鲜盒装面市。从门店数据看,绝味单店收入69万元(考虑经销商折扣),低于周黑鸭,但门店数目10倍于周黑鸭,基本实现全国覆盖,且看未来仍有翻倍空间。布局范围看,绝味的区域布局相比更为均衡,而周黑鸭则集中于华中、华南地区。 募投项目:扩大产能,研发升级。公司拟公开发行不超过5000万流通股,募集资金主要用于:(1)多地扩产能建设项目,合计规划新增产能94500吨,建设期2年;(2)营销网络建设及培训升级,计划在长沙组建全国运营中心,提高物流管理及市场运作能力;(3)研发中心升级建设项目。 未来空间:绝味空间来自加大渠道覆盖。截止2015年,我国共有1397个县,11315个乡,20515个镇,小型门店加盟商的渠道下沉空间仍然广阔。保守估计,未来开店密度按照地级市2家,县1家,乡2/3家,镇1/3家,县级市1家来计算,渠道下沉的加盟商门店空间在16400家左右,对比目前仍有一倍空间。 投资建议:上瘾的味道,垂涎的生意,首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。 公司营销网络强大,产品全国布局覆盖广泛,品牌认可度高,随着未来公司的渠道加盟持续下沉,门店扩张仍有一倍空间,支撑业绩放量增长。结合考虑加盟门店发展前景,以及未来O2O的品类扩张等模式创新,不考虑其他业务整合,17-19年EPS为1.16,1.43和1.77元,按照18-19年30倍PE,两年目标价区间42.9-53.1元。 风险提示:门店管理风险、门店扩张不及预期、食品安全