事件:古井贡酒发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入47.83亿元,同比增长30.32%;实现归属上市公司净利润8.92亿元,同比增长62.59%;实现归属上市公司扣非净利润8.72亿元,同比增长80.25%。其中2018Q2公司实现营业收入22.23亿元,同比增长48.5%;实现归属上市公司净利润3.11亿元,同比增长120.61%;实现归属上市公司扣非净利润3.04亿元,同比增长138.78%。 投资评级与估值:公司上半年业绩增速符合预期,我们小幅调整2018-20年净利润预期至16.5/20.9/25.68亿(前次16.5/20.89/25.67亿),对应EPS 分别为3.28/4.15/5.1元,分别同比增长44%、27%、23%。目前股价对应2018-19年PE 为24、19倍,维持买入评级。 省内产品结构优化持续,省外调整初步见效:2018年为古井集团冲刺百亿收入之年,2018H1公司实现收入47.83亿,同比增长30.32%,其中2018Q2收入增速达48.5%。同时2018H1公司预收款达到8.03亿元,仍然高于去年同期水平。分业务来看,2018H1公司实现白酒收入47.07亿元,同比增长30.99%。1)省内和省外市场同步发力:在安徽省内市场继续聚焦次高端产品,引导省内白酒消费升级,聚焦资源支持古8和古16的推广,我们预计2018H1省内市场实现30%以上的收入增速。省外市场上,对于河南、山东等地的产品结构的调整初见成效,预计2018H1省外回归正常增长,其中湖北黄鹤楼2018H1实现收入4.29亿元,同比增长23.75%。2)产品结构优化持续:年份原浆系列仍是公司主要的收入贡献,在聚焦次高端的战略引导下,我们预计2018H1古8实现翻倍以上的增速。 毛利率提升+费用率下降,盈利能力持续改善:2018H1公司扣非净利率达到18.24%,同比大幅提高超5%,其中2018Q2扣非净利率达到13.68%,同比提高5.17%。盈利能力的持续改善主要得益于:1)产品结构升级推动毛利率提升:2018H1的整体毛利率为78.2%,同比提高3.08%,其中2018Q2的毛利率为76.44%,同比大幅提高5%。我们认为以古8及以上价格带的产品放量优化产品结构,推动毛利率提升。2)销售费用使用效率提升:2018H1整体销售费用率为33.39%,同比下降0.66%。徽酒市场双寡头格局明显,省内市场的在前几年较大费用投放的基础上已经进入到造血阶段,费用的投放力度边际递减;同时公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,提高费用的使用效率。从销售费用明细上来看,2018H1广告费用达到3.41亿,同比增长1.55亿元;占比最高的促销费用为6.61亿,同比增长不足20%,已经慢于收入增速。 股价上涨的催化剂:竞争格局改善超预期,省内消费升级速度超预期 核心假设风险:省内外中低档白酒竞争加剧。

战略再定位、克明新起点:克明面业是国内挂面行业特别是中高端挂面的绝对龙头,2008-2017年公司收入年均复合增速达到25%;净利润年均复合增速为24%。2016年6月,陈宏总正式担任总经理,同时也在生产、销售以及市场等各个部门提拔负责人,形成了全新的管理团队,这也标志着公司进入全新的战略发展阶段。1)挂面行业主动引导产品结构升级、保持中高端品牌绝对龙头的前提下,通过产业链上游延伸、加大面粉自供率的提升、降低生产成本、抢占相对弱势的流通市场;2)做强挂面的同时,通过内生+外延积极布局非油炸方便面和湿面业务,实现从“小”面条到“大”面条的升级。 挂面业务:引导产品升级、保持中高端品牌绝对龙头,降低生产成本、抢占流通市场。挂面行业处于相对成熟的发展阶段,近年来仍保持10%左右的收入增速。但行业集中度较低,克明作为中高端产品龙头,在商超渠道市占率接近20%,优势明显:1)引导产品结构升级;2016年推出“华夏一面”产品、目前销售收入已经过亿,同时今年推出高端的高添加燕麦/高添加苦荞面系列,提高挂面产品的营养附加值。2)降低生产成本、抢占流通市场:公司在以中低端产品为主的流通领域中和金沙河的市占率水平相差较大,主要是因为在面粉的布局上的短板带来成本劣势。公司未来通过上游产业链的延伸、提高面粉自给率、降低生产成本,同时经销商数量稳步扩张,叠加产能布局的完善以最有效的方式实现北方市场和流通渠道的加速渗透。 非油炸方便面和湿面业务:内生外延并举,从“小”面条到“大”面条。1)方便面:收购五谷道场,聚焦非油炸。2017年6月克明通过公开竞拍收购中粮五谷道场,五谷道场率先在国内引入非油炸方便面概念,但由于较为粗放的管理以及恶化的竞争格局下滑严重。目前国内方便面行业进入成熟期,但是产品结构升级趋势明显。公司收购之后,有望在品类、销售区域及供应链上实现协同。2)湿面:以保鲜湿面为突破口,B端+C端齐发力。公司通过新建产能的内生增长来实现湿面业务的布局,预计2018年的湿面产能将会达到2.2万吨,未来仍有继续扩产的计划。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司分别实现收入28.26、33.99和40亿,分别同比增长25%、20%和18%;分别实现净利润1.93亿、2.53亿和3.04亿,分别同比增长71%、31%和20%,对应的EPS分别为0.58元、0.76元和0.91元。最新收盘价对应2018-19年分别为22/17xPE,参考可比公司的估值情况,我们给予2018年目标价15.5元,分别对应2018-19年分别约27/20xPE,首次覆盖给予“增持”评级。

事件:公司发布一季报修正公告,由于“公司的联营企业华西证券在深交所挂牌上市,公司持有华西证券的股权比例由12.99%稀释至10.39%,公司此前误依据证监会《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》(2011年第1期,总第5期)问题1相关案例,将按新的持股比例确认本公司应享有的华西证券因增发股份而增加净资产的份额,与应结转持股比例下降部分所对应的长期股权投资原账面价值之间的差额15,250.24万元计入了当期损益。近日公司在自查中发现,按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》(2018年版)应用指南之最新解释,前述情况中提及的差额15,250.24万元应计入资本公积,故公司2018年第一季度财务报告存在会计差错。调整后,投资收益及归母净利润均相应减少1.525亿,18Q1归母净利润为10.6亿,同比增长33%。公布半年报(一季报调整后),上半年收入64.2亿,同比增长25.49%,归母净利润19.67亿,同比增长34.08%,EPS为1.34元。18Q2收入30.5亿,同比增长25%,归母净利润9.08亿,同比增长36%,我们在业绩前瞻中预测二季度收入增长25%,利润增长30%,收入及利润均符合预期。 投资评级与估值:由于公司追溯调整一季报减少投资收益(计入资本公积),我们调整盈利预测,预测2018-2020年EPS为2.36、3.05、3.94元(前次为2.45、3.21、4.14元),同比增长36%、29%、29%,当前股价对应2018-2020年PE分别为20x、15x、12x,维持买入评级。我们认为泸州老窖是本轮行业调整以来,基本面发生实质变化的公司,在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势,是在本轮复苏周期中为数不多的有能力持续快速增长的公司之一。在行业进入挤压式增长阶段后,公司持续增长的能力和优势将更加凸显。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力,泸州老窖特曲是四大名酒,国窖1573为高端酒第三品牌,公司在高端和腰部均有品牌卡位;2、管理层年富力强,具备丰富的营销经验,团队年轻化且执行力强,渠道扁平化运作,消费者导向,方向明确;3、产品结构持续优化,国窖1573占比不断提高,盈利能力具备持续提升空间,净利率与2010-2012年相比具备明显提升空间;4、公司理念是在良性增长情况下,能跑多快跑多快,不管行业如何波动,始终保持定力,增长具有持续性;5、常年保持50%以上分红率。 中高端酒拉动收入增长高端酒增速超30%。上半年白酒收入63亿同比增长26.8%,其中以国窖1573为主的高端酒33亿增长33.4%,以窖龄酒和特曲为代表的中档酒收入16.4亿,增长35%,低档酒13.8亿增长6.4%。高档酒收入占比52%,17年占比45%,比例继续提升。国窖1573今年保持价格跟随策略,依靠渠道力和性价比不断提高渠道渗透率,并加大对终端消费环节的投入力度,提升动销水平。结合渠道反馈,上半年华北地区增长较快且规模最大,西南地区总量稳定,华东地区增速最快取得成效。经过5-7月的一系列挺价和停货动作,国窖批价基本提升到730-740元水平,经销商供货价基本达到800元以上,渠道利润空间充足,目前库存较二季度有所下降,估计渠道库存在1个月水平。中档酒中,预计增速最快的是定位次高端且主要走团购渠道的特曲60版,老字号特曲经过2017年一年的控量挺价后,今年半年预计恢复至20%以上增长,窖龄酒整体预计接近20%的增长。 盈利能力稳步提升费用投放力度继续加大。上半年白酒毛利率同比提高6.5%到74.8%,主要是中低档酒毛利率提升明显,中档酒毛利率同比提高5pct达到77.5%,低档酒毛利率同比提高11.7pct到32.3%,而高端酒毛利率为91%同比略降0.2pct,估计高端酒毛利率持平主要是去年3月及7月提价后买赠力度增加使得提价效果未充分在报表中显现,中档酒毛利率提升主要为特曲的挺价策略及窖龄酒60年占比提升,产品结构优化。公司上半年销售费用同比增长39%,销售费率18.6%同比提高1.8pct,其中广告费用8.9亿增加3亿,广告费用占销售费用比例达到75%。上半年所得税6.7亿,同比增长49%,所得税费用增加主要是确认1.5亿递延所得税费用所致,实际税率接近25%为正常水平。公司上半年净利率为30.6%,同比提高1.9pct,主要靠毛利率拉动。 票据使用增加、税费及采购支出暂时影响现金流。上半年销售商品的现金回款61.6亿,同比增长13%,其中Q2销售商品收到的现金同比下降18%,主要是票据使用增加所致,上半年期末应收票据29.5亿,环比一季度末增加6.7亿,但占收入比46%,与17H1水平一致,票据的使用比例无明显变化。期末预收款10.9亿,环比一季度末下降3亿,淡季自然回落,且Q2国窖已有部分地区停货。经营性现金流出大幅增加,其中支付的各项税费25.7亿同比增加10亿,购买商品支付的现金22.9亿同比增加7.6亿,主要是去年底部分税金在今年上半年缴纳以及提前采购原料所致。

事件:公司公布2018年半年报,2018上半年实现营收214.21亿,同比增长37.13%,归母净利润71.1亿,同比增长43.02%。其中,单二季度实现营收75.24亿,同比增长37.73%,归母净利润21.39亿,同比增长55.20%。我们在业绩前瞻中预测公司18年上半年收入增速34%,利润增速37%,公司业绩增速超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为3.35元、4.4元、5.49元,同比增长35.5%、31.3%、24.8%,当前股价对应2018-2020年PE分别为19x、15x、12x,维持买入评级。我们继续看好五粮液的改善:1、2017年3月集团新任党委书记、董事长,股份公司党委书记、董事李曙光李总上任,公司上下面貌一新,开启了二次创业的新征程,从采购、生产、销售、品牌塑造等各个环节都迎来明显改善,收入、利润呈加速增长态势;2、在消费升级和品牌集中的驱动下,白酒行业依然呈现结构性成长特点,高端名酒持续受益,五粮液有望量价齐升;3、产品精简聚焦,形成“1+3”五粮液系列与“4+4”系列酒品牌矩阵,价格稳步提升,强化终端建设;4、国企改革顺利落地,通过非公开发行股份绑定管理层和优秀经销商利益;5、分红率逐年提升。 普五量价齐升,系列酒高速增长占比提升。 公司对主品牌“五粮液”产品进行优化,构建更加清晰的“1+3”产品体系,形成“4+4”系列酒品牌矩阵。18H1酒类业务实现营收202.54亿,同比增长37.09%,结合渠道反馈,我们预计18H1高价位酒完成全年60%左右,预计系列酒收入高增,占比进一步提升。18H1白酒毛利率76.53%,同比提升1.29个百分点,主要由价格提升带来。 价格贡献带来毛利率提升,叠加费用率下降使得净利率提升。 18H1净利率34.84%,同比提升1.62个百分点,净利率提升主要由于毛利率提升、销管费用率下降以及所得税率下降。毛利率72.8%,同比提升1.19个百分点,销售费用率10.06%,同比下降3.86个百分点,预计全年费用率稳中略增。管理费用率5.52%,同比下降1.37个百分点。所得税率24.27%,同比下降1.56个百分点,主要由于预提费用导致递延所得税资产增加。净利率提升受限于税率提高,由于17年5月起执行销售税新规,18H1税金及附加率14.13%,同比提升4.98个百分点,下半年消费税影响将消除。 预收款环比下降,承兑汇票占比提升导致现金流增速大幅下降。 受二季度白酒淡季影响,18上半年末预收账款44.19亿,环比下降13.53亿玍。18Q2经营活动产生的现金流净额-18.01亿,去年同期为13.21亿,其中销售商品、提供劳务收到的现金67.96亿,同比增长0.59%。 经营活动现金流净额主因:1、承兑汇票大幅增加,18H1应收票据169.78亿,同比增加47%,应收票据占收入比79%,同比提升5.46个百分点。2、购买商品、接受劳务支付的现金18.94亿,同比增加5.11亿,主因原材料采购增加。3、支付给职工以及为职工支付的现金增加6.68亿,主因激励在18Q2集中兑现。4、支付的各项税费增加17.34亿,主因销售收入增加与缴纳前期税款,18Q2应交税费环比下降6.75亿。 股价表现的催化剂:业绩超预期 核心风险假设:经济下行影响高端白酒整体需求。

事件:重庆啤酒发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入17.64亿元,同比增长10.91%;实现归属上市公司净利润2.1亿元,同比增长29.74%;实现归属上市公司扣非净利润1.95亿元,同比增长26.53%。其中2018Q2公司实现营业收入9.51亿元,同比增长11.38%;实现归属上市公司净利润1.34亿元,同比增长18.21%;实现归属上市公司扣非净利润1.47亿元,同比增长34.69%。 投资评级与估值:公司18Q2收入增速略超预期、利润增速基本符合预期。我们小幅调整2018-20年的净利润预期至4.35/5.21/6.39亿(前次4.36/5.23/6.4亿),分别同比增长32%/20%/23%,对应EPS分别为0.9/1.08/1.32元。最新收盘价对应2018-19年分别为29、24xPE,维持增持评级。 收入增速表现亮眼,产品继续量价齐升:2018Q2公司实现收入9.51亿元,同比增长11.38%,连续两个季度保持双位数以上的收入增速。啤酒的量价齐升仍然是贡献收入增速的两大驱动因素:1)量:2018H1啤酒销量47.2万千升,同比增长4.98%,其中2018Q2销量25.79万千升,同比增长6.22%;2)价:2018H1啤酒吨价为3736.4元,同比提高5.74%,产品结构的提升为主要贡献的因素。分产品结构来看,2018H1高档(8元以上)产品收入同比增长13.43%,中档产品(4-8元)的同比增长8.97%,低档(4元以下)产品分别同比增长3.52%,中档以上产品的收入占比已经超过86%。 18Q2毛利率略有下降,资产减值损失下降推动盈利能力改善:2018Q2公司扣非净利率为15.47%,同比提升2.64%。在毛利率略有下降、费用率有所提升的情况下,资产减值损失计提的大幅减少推动盈利能力的改善。2018Q2资产减值损失计提仅117万,远低于去年同期的2400万,对于玻瓶等包装物的减值减少是资产减值损失降低的主要原因。1)毛利率:2018Q2公司的毛利率为43.14%,同比略有下降0.28%,毛利率没有伴随产品结构的优化提升的核心原因是委托加工业务的啤酒销量占比提升,2018H1公司委托加工的产品销量约在7.43万千升,同比增长36%,委托加工产品的销量占比也从去年同期的12.15%提高到近16%。2)期间费用率:2018Q2的整体期间费用率为20.53%,同比增长1.76%。销售费用率的提高是整体费用率提升的主要原因,2018Q2的销售费用率为15.92%,同比提高2.1%。单季度的销售费用率的波动主要是部分市场推广费用季度间的确认节奏造成的,2018H1整体的销售费用率为13.52%,同比略有提高0.4%。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期l核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件

事件:公司公布2018年中报,18H1实现营收50.42亿,同比增长47.38%,归母净利润9.37亿,同比增长55.76%,其中,18Q2实现营收18.02亿,同比增长45.3%,归母净利润2.27亿,同比增长69.5%。我们在业绩前瞻中预测公司18H1收入增长44%,归母净利润增长52%,公司业绩超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69%、39%、26%,当前股价对应2018-2020年PE分别为26x、19x、15x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。 青花量价齐升持续高增占比如期提升,省外增速快于省内。 18H1白酒收入50亿,同比增长47.31%。分产品看,中高价白酒收入30.4亿,同比增长33.53%,低价白酒收入18.08亿,同比增长84.16%,低价白酒大幅增长主因并入系列酒及定制酒影响,配制酒1.5亿,同比增长11.64%。结合渠道反馈,我们预计18H1青花量价齐升,收入增长70%以上,占比提升4-5个百分点,产品结构如期提升。分区域看,省内实现营收28.71亿,同比增长43.38%,占比57.43%;省外实现营收21.28亿,同比增长53%,占比42.57%,提升1.57个百分点,省外增速快于省内。省内超预期增长主因窜货减少,价盘强势,渠道良性。由于并入的系列酒与定制酒大部分在省内,剔除该部分影响,省外占比提升幅度更高,省外扩张成效有所显现。报告期末经销商数量1678家,增加410家,经销商数量大幅增加。 并入系列与定制酒降低整体毛利率,费率与所得税率下降提升净利率。 18H1净利率20.04%,同比提升1.28个百分点,净利率提升主因费用率与所得税率下降。 18H1毛利率69.7%,同比下降1.43个百分点,毛利率下降主因并入低毛利率的系列酒及定制酒。税率18.75%,同比提升1.13个百分点,销售费用率17.99%,同比下降0.6个百分点,管理费用率4.88%,同比下降1.37个百分点。所得税率28%,同比下降6个百分点,所得税率大幅降低主因内部交易未实现利润大幅增加导致递延所得税资产大幅增加。18H1汾酒销售公司收入42.36亿,同比增长35%,净利润5.8亿,同比增长84%,净利率13.64%,同比提升3.65个百分点,净利率明显提升主要受益于产品结构的持续升级(青花量价齐升)。 预收款环比增加1亿,现金流净额大幅下降主因材料采购增加与缴纳前期税费。 报告期末预收账款8.2亿,同比增长120.79%,环比增加1.01亿,剔除预收款变动,公司18H1收入增长51%,18Q2收入增长54%。18H1经营活动产生的现金流净额-1467万,上年同期为1.71亿,18Q2经营活动现金流净额-2.59亿,同比减少4.87亿。经营活动现金流净额大幅减少主因购买商品、接受劳务支付的现金与支付的税费大幅增加。18Q2销售商品、提供劳务收到的现金16.61亿,同比增长22.25%,现金流增速慢于收入增速主因票据增加,18Q2应收票据环比增加3.38亿。购买商品、接受劳务支付的现金6.39亿,同比增加4.02亿,主因材料采购增加,18Q2存货环比增加2.73亿。支付的各项税费9.68亿,同比增加2.9亿,支付的税费大幅增加一方面由于销售收入增加,另一方面由于18Q2应交税费下降2.36亿。 国企改革激发内生动力,改革红利将持续释放,看好汾酒长期改善空间。 汾酒集团向华润股权转让已完成过户,转让价格52元。根据公司公告,华润集团副总经理陈朗、华润雪花总经理候孝海成为公司第七届董事会董事候选人,未来汾酒与华润将进一步开展合作,发挥协同效应。公司改革红利将持续释放,强调关注公司改革进展,继续看好汾酒长期改善空间!

事件:公司发布2018年度半年报,上半年实现收入8.05亿元,同比增长9.71%,实现归母净利润1.23亿元,同比增长31.14%,实现扣非后归母净利润1.02亿元,同比增长22.01%;单二季度实现收入4.05亿元,同比增长11.2%,实现归母净利润0.64亿元,同比增长29.5%,实现扣非后归母净利润0.52亿元,同比增长20.6%。 投资评级与估值:公司Q2收入及扣非后利润表现基本符合预期,我们略调整盈利预测中部分假设,预计2018-20年归母净利润分别为3.36、3.53、3.92亿元(前次为3.37、3.53、3.96亿元),分别同比增长20%、5%、11%,对应EPS分别为0.43、0.45、0.50元,最新收盘价对应2018-19年PE分别为23、22倍,维持增持评级。 调味品收入增长环比提速,边际改善进行中:上半年酱醋调味品实现收入7.40亿元,同比增长10.99%,单二季度增速我们预计在13%左右,环比一季度的个位数增长有所加速。 分产品来看,食醋上半年实现收入5.71亿元,同比增长9.15%,主要来自销量贡献,料酒上半年实现收入0.88亿元,同比增长30.05%,主要系公司对料酒产品采取份额优先的战略,利用原有的品牌及渠道优势加快发展料酒业务,推广效果良好。分区域来看,今年以来公司的外埠市场拓展卓有成效,华北、华南、西部三个大区18H1收入增速分别为18.38%、15.56%、14.13%,显著高于整体增速,华东市场的收入占比自17年H1的53.5%下降至52.3%。 盈利能力持续提升,主要受益于毛利率改善及部分非经因素变动影响:单二季度公司净利率15.66%,同比提升2.21pct,主要来自毛利率提升及其他非经常性因素的变动影响。毛利率方面,单二季度公司毛利率43.44%,同比提升1.71pct,分产品来看,18H1食醋毛利率44.41%,同比提升2.92pct,料酒毛利率31.02%,同比下降7.45pct,料酒产品毛利率下滑主要系公司执行份额优先战略,产品定价相对偏低。费用率方面,18Q2公司三费率之和26.31%,同比提升1.56pct,其中销售费用率13.93%,同比下降1.12pct,管理费用率11.83%,同比提升2.75pct,销售费用率延续一季度的下降趋势,主要得益于促销费用的减少,管理费用率上升主要系季度间费用确认节奏存在波动。此外,18Q2公司投资收益同比增加约300万、其他收益及营业外收入之和同比增加约287万,亦对净利率有所贡献。 环比改善逻辑逐渐兑现,关注公司内部积极变化:公司作为食醋行业第一品牌及绝对龙头,品牌、产品及技术实力突出,但受制于体制约束在营销及渠道建设方面表现相对薄弱。去年以来,公司已在逐步推进内部改革措施,销售端增长也呈现出逐季加速的趋势,环比改善逻辑稳步兑现,建议继续关注公司内部积极变化以及随之带来的经营改善。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破 核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。

事件:公司公布2018年半年报,18H1实现营收72.33亿元,同比增长10.45%,归母净利润4.81亿元,同比增长96.78%,单二季度实现营收32.60亿元,同比增长20.52%,归母净利润1.16亿元,同比增长103.98%。公司在18年上半年业绩预告中预测归母净利润同比增长70%-100%,实际业绩增速接近预告上限。我们在中报业绩前瞻中预测公司上半年收入同比增速4%,归母净利润同比增速94%,公司业绩增速超预期。 投资评级与估值:由于公司业绩持续超预期,上调盈利预测,预测2018-2020年EPS 为1.41元、2.18元,3.01元(前次为1.15元、1.63元、2.14元),同比增长83%、55%、38%,当前股价对应2018-2020年PE 分别为27x、18x、13x。由于预计地产业务最终会剥离,肉类业务稳定,仅考虑白酒业务,预测2018-2020年白酒业务净利润分别为11亿、15亿、19亿,当前股价对应白酒业务2018-2020年PE 分别为19.8x、14.5x、11.5x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务百亿可期,量利齐升增长提速。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务盈利提升空间巨大。 牛栏山量利齐升继续加速 预收款维持高位 百亿可期。 18H1白酒业务实现营收57.74亿,同比增长62.29%,其中,单二季度实现营收25.35亿,同比增长91.2%,单二季度增速进一步提速。拆量价看,17年11月牛栏山系列产品整体提价3%-4%,预计18H1牛栏山销量增长55%以上。分区域看,牛栏山增长提速及未来核心增长点在于全国化扩张与结构升级,预计18H1外埠地区占比70%左右,占比有所提升,北京地区受益于结构升级,收入增长明显加速。从牛栏山目前的区域结构来看,牛栏山已经拥有了包括河北、内蒙、江苏等多达18个亿元级省级市场,长三角区域销售收入同比增长78%,湖南市场销售收入同比增长103%,新疆市场销售收入同比增长160%,目前过5亿元的市场较少,牛栏山在低端酒市场的市占率仅大约5%,未来随着全国化扩张不断推进,收入扩张空间还有2-3倍。 盈利端,2018上半年白酒业务毛利率47.66%,同比下降12个百分点,下降主要由于2017年下半年开始,公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售折扣,导致营业成本上升,费用投入的改变也相应抵消了部分白酒业务收入的增幅,使得毛利率下降。受益于北京地区的结构升级与规模扩张带来的经济效应,预计白酒净利率提升2个百分点左右。白酒净利率的提升主要由于税率与费用率的下降,结合母公司报表,18H1税率11.91%,同比下降0.78个百分点,销售 费用率12.1%,同比下降3.88个百分点,管理费用率4.37%,同比下降2.21个百分点。白酒净利率的提升主要由于税率与费用率的下降,结合母公司报表,18H1税率11.91%,同比下降0.78个百分点,销售费用率12.1%,同比下降3.88个百分点,管理费用率4.37%,同比下降2.21个百分点。18H1广告费5.3亿,同比增加2.2亿。随着产品结构的升级与规模效应的不断强化,预计未来白酒净利率仍有较大提升空间。 白酒预收款和现金流主要体现在母公司报表,18年上半年末母公司预收款27.70亿,同比增加63.23%,环比减少3.64亿,预收款占白酒收入比47.98%,仍维持高位。18H1经营活动产生的现金流净额15.86亿,同比大幅增长149.65%,主要由于销售收入的增加及尚未支付的广告费增加的影响,销售商品、提供劳务收到的现金81.13亿,同比增长33.12%,支付其他与经营活动有关的现金5.19亿,同比下降40%。 肉类业务收入占比大幅下降 种畜养殖亏损扩大。 18H1肉类业务实现营收12.96亿,同比减少24.49%,占比17.91%,同比下降8.29个百分点。其中,种畜养殖业销售收入0.65亿,同比下降43.78%,毛利润-3712万,同比减少6035万;屠宰业务收入12.31亿,同比下降23.11%,毛利率7.42%,同比提升2.94个百分点。肉类业务整体毛利率4.18%,下降1.35个百分点。 地产业务负债高企拖累整体业绩 剥离是最终归宿。 2012年3月以来佳宇没有新开工的地产项目,目前公司在建和在售地产项目主要位于北京(下坡屯和CBD 项目)、海南(富海家园项目)、包头(顺鑫望潮苑项目)三地。现阶段北京牛栏山下坡屯项目销售及预售情况一般,三四线城市地产项目,受外需不足及政策因素影响,去库存存在一定难度。18H1佳宇地产实现营收0.74亿,同比下降18.33%,由于收入下降及借款利息费用化,佳宇地产17年净利润-1.1亿,拖累整体业绩,合并报表财务费用利息支出0.87亿,基本上是地产公司借款的利息支出。预计未来2年佳宇负债高企仍然会对公司业绩形成拖累,但随着地产业务的销售回款以及最终剥离,整体业绩弹性会加大。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期核心假设风险:地产剥离低于预期,白酒增长低于预期。

事件:公司发布2018年度半年报,上半年实现收入21.74亿元,同比增长20.49%,实现归母净利润3.39亿元,同比增长60.99%;单二季度实现收入10.20亿元,同比增22.9%,归母净利润1.69亿元,同比增长77.4%。 投资评级与估值:维持2018-20EPS 预测0.80、0.99、1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE 分别为36、29x,维持买入评级。继续长期看好公司调味品业务在区域+渠道+品类扩张的战略下保持收入稳健增长,同时受益于新产能持续投放、经营效率改善实现盈利能力的稳步提升。 低基数下调味品收入增长如期提速,非调味品部分贡献超预期:子公司美味鲜18Q2实现收入9.5亿元,同比增长18.9%, Q2收入加速增长,归母净利润1.63亿元,同比增长21.64%。 分生产基地来看,阳西基地收入和净利润占比均有提升,且净利率增幅高于中山基地;本部18Q2实现收入800万元,同比增加约300万元,单二季度同比减亏,上半年同比扭亏为盈;地产业务18Q2实现收入3947万元,实现归母净利润近900万元,二者均实现同比大幅增加,主要系公司通过已售房产转自持物业作为二手销售的方式开展业务,从而在上半年顺利完成了部分房产的备案与交付,若推进顺利下半年地产仍有望确认一部分收入。 调味品业务多品类协同发展,分层次开展区域扩张收效良好:分产品来看,18H1酱油收入增速超10%,食用油及其他品类增速20%快于整体,各类新品包括黄豆酱、蚝油、料酒等上半年收入近1亿元,全年目标完成率已超60%,小品类调味品伴随阳西基地产能持续释放,发展提速有望实现。分区域来看,南部区域收入占比同比下降1.25pct,东部、中西部及北部区域收入占比分别提速0.06、0.08、1.2pct,区域扩张不断深化,公司根据人均消费金额对市场进行详细分级执行差异化拓展政策,收效良好。 销售节奏回归稳健后费用率下降明显,净利率再创新高:18H1调味品业务毛利率39.99%,同比提升0.47pct,部分原料价格持续上涨,新产能增加较少,对毛利率的拉动效应较弱,预计19年阳西新产能投产后毛利率有望提升。费用率方面,18Q2三项费用率之和19.97%,同比大幅下降4.28pct,是利润率提升的重要驱动力,其中销售费用率10.55%,同比大幅下降3.08pct,具体到费用构成来看,18H1广告费、运费及业务费的绝对额同比均有下降,去年同期公司为顺利完成提价过渡主动加大费用投放力度,今年销售政策及费用投放节奏回归稳健,管理费用率8.02%,同比下降0.76pct,亦对净利率提升有所贡献。18H1调味品业务整体净利率达到17%,同比大幅提升1.8pct,再创历史新高。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革取得突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧、实际控制人变更不确定性。

事件:公司发布2018年度半年报,上半年实现收入21.67亿元,同比增长19.33%,实现归母净利润2.63亿元,同比增长43.55%;单二季度实现收入11.78亿元,同比增18.30%,实现归母净利润1.55亿元,同比增长38.41%。 投资评级与估值:公司2018年Q2业绩表现略超预期,我们略上调2018-20年EPS预测至1.39元、1.69元、2.05元(前次1.35元、1.64元、2.00元),分别同比增长28%、22%和21%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为39、32倍,维持增持评级。作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,具备长期配置价值。公司未来的核心看点有:1)受益于消费升级,烘焙行业的成长性卓越;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长;3)公司员工持股计划落地,为长期增长释放动力。 Q2收入增速略有放缓,但仍然保持较高景气度:18Q2收入增速环比Q1的20.57%略有放缓,主要受六月份单月波动影响,但横向来看仍然在食品板块中保持较高景气度,建议持续跟踪。分产品来看,面包糕点18H1实现收入21.57亿元,同比增长19.24%,公司的大单品战略得到持续推进与深化,规模效应也随之扩大,同时公司也在积极进行新品研发储备与推广。生活方式西化与消费观念改变仍将助力面包行业在较长时间内保持较高景气度,而桃李作为行业龙头可凭借规模与供应链优势持续实现份额提升,长期成长逻辑清晰。 成熟市场保持稳健增长,重点市场发力收效良好,西南市场H2有望环比改善:成熟市场中东北仍然保持20%左右的较快增长,稳健成长性持续验证,华北市场实现双位数增长,预计伴随天津工厂产能利用率逐步提升,华北市场增长有望加速;华东作为今年公司发力一大重点,上半年主要在进行系统梳理与调整工作,下半年起有望逐渐发力,而华南得益于新产能投放同比实现高速增长,同时伴随产能利用率提升减亏明显;西南市场上半年收入增速放缓明显,我们推测主要系西南区域前期产能利用率偏高,在产能极为紧张的情况下产品结构的更新与优化速度会相对偏慢,同时新产能投放后尚需时间磨合,因此短期增速环比有所放缓,同时上半年公司整体推广费用投放偏谨慎,下半年预计将会配合新产能投产进度及市场情况加大费用投放,费用率可能略有上升,但预计收入增速将会随之实现环比改善。 Q2净利率同比提升明显,主要受益于毛利率显著改善,物流配送费用:18Q2公司毛利率39.70%,同比大幅提升3.58pct,主要得益于产品结构优化、17年下半年执行的直接提价贡献及新工厂产能利用率的持续提升。18Q2公司三费率之和为22.08%,同比提升1.31pct,其中销售费用率20.64%,同比提升1.7pct,18H1公司销售费用率提升主因是物流配送费用同比大幅增长39%,物流配送费占收入比重自17H1的10.9%提升至18H1的12.6%,主要与公司配合新产能投放加大市场拓展力度、配送服务优化有关,伴随销售规模的扩大物流配送费用在收入中占比有望有所回落,而市场推广方面18H1公司投入偏谨慎,预计下半年可能加大相关投入助力收入增长提速。18Q2净利率13.15%,同比提升1.9pct,盈利能力修复好于我们此前预期,主要受益于毛利率提升贡献。

投资要点: 事件:绝味食品发布2018年半年报,2018H1实现营业收入20.85亿元,同比增长12.62%; 实现归属上市公司净利润3.15亿元,同比增长32.55%。其中2018Q2实现营业收入11.2亿元,同比增长14.87%;实现归属上市公司净利润1.65亿元,同比增长33.74%。 投资评级与估值:公司2018Q2收入和业绩表现略超预期,我们小幅上调2018-20年EPS预测至1.55/1.94/2.39元(前次1.54/1.93/2.37元),分别同比增长27%/25%/23%。当前股价对应2018-19年分别为23/19xPE,近期股价受系统性风险大幅回调,已具备较明显配置价值。维持18年目标价49元,对应19年约25xPE,从“增持”上调至“买入”评级。 门店数量平稳增长,收入增速保持稳定:2018年上半年公司实现收入20.85亿元,同比增长12.62%,延续稳定的增长势头。门店数量的扩张仍是收入增速的主要来源,截止2018年上半年门店数量达到9459家,相较于去年同期增加849家,粗略估算约贡献10%左右的收入增速。同时2018Q2公司销售收入同比增长14.87%,相较于2018Q1环比略有提升,主要是因为受益于同店收入增速在单二季度环比略有提升。分区域来看,全国化的门店布局使得公司各区域的收入占比相对均衡,其中2018年上半年收入规模最大的三个销售子公司分别为上海阿妙、广东阿达和河南阿杰,分别达到2.51亿/2.4亿/2.27亿。 净利率继续提升,盈利能力表现略超预期:2018Q2的扣非净利率达到14.51%,同比提高2.72%。在成本红利贡献有限的2018年,继续提升的扣非净利率显示出公司强大的利润稳健增长能力: 1)毛利率相对平稳:2018Q2的毛利率为36.39%,同比小幅下降0.1%,虽然2018年部分鸭附产品价格出现增长,但主要的原材料构成鸭脖的成本相对平稳,调味料等辅料的价格出现下降,毛利率保持相对平稳的水平。2)费用率下降较为明显:2018Q2公司的销售费用率为9.19%,同比大幅下降4.32%。从费用明细来看,广告宣传费2018年上半年仅有2800万左右,去年同期高达近9840万,是销售费用率下降的最主要原因。 成长逻辑清晰,核心竞争优势突出:从中长期来看,公司成长逻辑清晰,成熟门店盈利能力良好,在现有产能设置和供应链体系下,有望进一步加大渠道下沉和门店覆盖程度,每年800-1200家的新开门店数有望持续。同时公司四代门店持续升级,推进线上线下业务相融合的O2O 业务,有望保证较为稳定的单店增长。在连锁加盟模式的不断扩张过程中,公司对成本波动的调控能力不断强化,同时规模优势有望持续体现,盈利能力仍在提升通道。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS 分别为1.52/1.78/2.06元,同比增长17.80%、17.10%、15.60%,当前股价对应PE 分别为15x、13x、11x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、17年底公司调整了管理团队,新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善,执行力强;2、业绩改善趋势明确:屠宰业务受益于猪价下跌,量利齐升;肉制品业务收入端受益于产品和渠道的调整,量价齐升,利润端受益于猪价下跌享受成本红利。3、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。4、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。5、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。 复盘分析:从历次生猪疫情看其对猪肉行业和双汇基本面影响。2000年以来,我国发生5次生猪疫情,较为严重的是2006年的蓝耳病与2011年仔猪腹泻事件。从行业需求看,严重的生猪疫情对猪肉当年猪肉消费产生明显的负面影响,但随着疫情的逐步缓解,消费仍将重回增长通道;生猪疫情对肉制品需求影响很小。从公司基本面表现看,重大疫情短期对基本面影响有限,中长期趋势不变。 非洲猪瘟疫情对猪肉消费和双汇的影响,短期取决于猪瘟的发展态势。目前来看,非洲猪瘟呈现点状爆发态势,但如果能得到有效控制,对行业需求和双汇业绩的影响有限,可客观评估。非洲猪瘟事件与食品安全事件(三聚氰胺、瘦肉精、奶粉汞超标)有本质区别,公司股价短期受情绪影响下跌,中长期终向基本面回归。行业性“黑天鹅”事件短期对行业和龙头公司基本面影响需要客观分析,但并未破坏其核心竞争力,甚至加速行业向龙头集中,强化龙头公司的核心竞争力,事件得到有效控制和解决后,行业重回增长通道,龙头公司基本面明显改善,股价创新高。 我们强调两点:1、猪价不是影响公司业绩的核心变量,无需过度担忧猪价上涨对公司基本面的影响。双汇的业绩空间和弹性核心在于屠宰和肉制品占有率的提升,而这又取决于公司高管团队的能力、激励机制的灵活性以及经营管理战略的执行。2、看好公司中长期逻辑不变,公司的核心竞争力不会因为非洲猪瘟被弱化,行业格局或将加速向龙头集中。 2018年以来,公司在产品、渠道、人员、激励上进行了全方位调整,方向和思路正确,中长期改善趋势不变。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期核心假设风险:食品安全事件

事件:公司公布2018年中报,2018年上半年实现营收236.21亿,同比下降1.57%,归母净利润23.85亿,同比增长25.28%,其中,单二季度实现营收116.72亿,同比下降1.23%,归母净利润13.21亿,同比增长28.87%。我们在业绩前瞻中预测公司上半年收入同比下降1%,归母净利润同比增长22%,此前市场预期18Q1是公司全年业绩增速高点,而我们始终强调二季度业绩增速快于一季度,公司业绩超市场预期。 投资评级与估值:由于公司业绩超预期,上调盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为1.52/1.78/2.06元(前次为1.5/1.75/2.01元),同比增长16%、17%、16%,当前股价对应PE分别为15x、13x、11x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、17年底公司调整了管理团队,新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善,执行力强;2、业绩改善趋势明确:屠宰业务受益于猪价下跌,量利齐升;肉制品业务收入端受益于产品和渠道的调整,量价齐升,利润端受益于猪价下跌享受成本红利。3、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。4、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇。5、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。 18H1屠宰量增长30%,营业利润增长120%,量利齐升表现亮眼。18H1屠宰收入139.52亿,同比下降4.22%,其中,对外交易收入115.47亿,同比下降8%,内转收入24.06亿,同比增长16%。拆量价看,18H1屠宰量827.45万头,同比增长30.42%,生鲜品外销量77万吨,同比增长10%,白条肉价格同比下降19%,外销量增价跌导致屠宰对外收入下滑。屠宰量增速快于外销量增速主因:(1)中美猪肉价差小,进口外销减少;(2)肉制品调结构,内转增加;(3)公司预计下半年猪价上涨,库存增加。内转收入大幅增加主因:(1)肉制品调结构,内转用量增加;(2)进口肉使用量减少。受益于屠宰放量,屠宰产能利用率提升,毛利率大幅提升,18H1屠宰业务毛利率10.28%,同比提升3.62个百分点,屠宰营业利润4.92亿,同比增长120%。 18Q2屠宰收入69.02亿,同比增加1%,其中,对外交易收入54.98亿,同比下降5%,内转收入14.04亿,同比增加39%。拆量价看,18Q2屠宰量435万头,同比增加26%,外销量40万吨,同比增加15%,白条肉价格同比下降22%。18Q2屠宰营业利润2.61亿,同比增加116%,屠宰业务延续了一季度量利齐升的增长态势。 公司屠宰业务短期受益于猪价下跌持续放量,预计全年屠宰量维持两位数增长。中长期看,猪价会随着猪周期波动,但公司仍然能实现屠宰放量,核心逻辑在于市占率提升,目前双汇屠宰市占率不到3%,中长期至少还有一倍空间。随着屠宰规模的不断扩大,毛利率还有很大提升空间。 肉制品调结构降库存良性增长,结构调整+成本红利带来盈利改善。18H1肉制品营收114.22亿,同比增加4.49%,拆量价看,销量78.51万吨,同比增加3%,其中,高温肉制品销量同增4%,纯低温肉制品销量增长13%,肉制品吨价同比增长1.45%。 肉制品在产品、营销、人员、激励全方位调整下,量价齐升态势开始显现。18H1肉制品营业利润23.34亿,同比增长7.68%,吨均利同比增长4.54%,毛利率29.98%,同比下降0.02个百分点,毛利率下降主要由于:(1)低温肉制品毛利率同比下降1.42个百分点,主因低温产品前期推广促销费用较高,拖累毛利率;(2)肉制品成本构成复杂,猪价不是核心决定变量,辅料包装成本大幅上涨。 18Q2肉制品营收57.92亿,同比增长1.78%,营业利润12.68亿,同比增长4.91%,吨均利同比增长4.56%,环比增长8%。拆量价看,销量41.14万吨,同比增长0.34%,吨价同比增长1.43%。单二季度肉制品销量增速环比下降,主要由于:(1)公司从去年四季度开始控制渠道库存,当前渠道库存与退货率均有所下降,肉制品增长更加良性;(2)18年公司在新品开发上采取聚焦策略,新产品开发数量大幅减少,短期影响肉制品销量;(3)18年公司坚持产品结构向中高端升级,淘汰低端产品,低端产品销量下滑。吨价持续增长主因产品结构不断调整升级,未来吨价仍会维持上升趋势。 18年公司在产品、渠道、人员、激励等方面进行了全方位调整,整体思路的调整和战略的执行落地需要时间,方向和战略是正确的,看好肉制品中长期增长。受益于猪价下跌,仍然享受成本红利,但成本构成复杂,猪价与公司业绩和肉制品利润的相关性弱化,整体上肉制品盈利在结构升级与成本红利下改善趋势明确。 股价表现的催化剂:收入利润增长超预期。 核心假设风险:食品安全事件。

事件:安琪酵母发布2018年半年报,2018年上半年公司实现收入33.27亿元,同比增长14.33%,归属于上市公司股东的净利润5.03亿元,同比增长19.45%。单二季度实现收入16.96亿元,同比增长13.8%,归属于上市公司股东的净利润2.25亿元,同比增长8.4%。 投资评级与估值:公司2018年上半年收入表现基本符合预期,归母净利润表现略低于预期,分季度来看,一季度收入、业绩表现均符合预期,二季度收入表现符合预期,业绩表现略低于预期,单季度利润增速环比放缓至个位数,主要受毛利率同比下降、汇兑损失及财务开支增加影响,但预计公司下半年会在产品结构、价格体系方面积极进行调整,同时加强费用管控力度,18H2利润增速环比二季度有望加速。综上我们略调整2018-20年EPS预测至1.27、1.56、1.85元(前次1.34、1.65、1.96元),同比增长24%、22%、19%,最新收盘价对应18-19PE分别为21、17x,考虑到公司股价已经调整较多,继续维持买入评级。 收入端延续稳健增长,下游衍生品及烘焙相关业务成长性更优:18Q2公司收入增速13.8%,环比18Q1变化不大,继续保持双位数稳健增长趋势。分产品来看,下游衍生品板块中的保健品和YE上半年收入增速分别为40%、20%左右,明显高于整体,而体量最大的烘焙类酵母也受益于下游行业,收入增速预计在15-20%之间,快于公司整体。 净利润增速环比放缓,主要受毛利率下降、汇兑损益增加及所得税率上升影响:18Q2净利率13.91%,同比下降0.94pct,主要原因是:1)18Q2公司毛利率36.44%,同比略下降0.73pct;2)人民币18H1同比升值导致汇兑损失增加;3)公司以前年度亏损留存的递延所得税资产此前已得到逐步确认,税收红利减弱,18Q2所得税率同比亦上升超过1pct。 应收账款增加系工业客户授信需求扩大无需过度担忧,部分工厂暂时性停产提前备货导致存货余额上升:18Q2公司应收账款余额为8.15亿,同比增加1.43亿元,主要系信用环境收紧、下游客户资金需求增加,公司授信管理严格、坏账比例低,无需过度担忧。18Q2公司存货余额17.62亿元,同比增加37.66%,主要是应对部分工厂夏季停产及内蒙古赤峰生产线搬迁导致的短期产能缺口而进行提前备货,公司动销和下游库存仍处于良性运转状态。 长期发展逻辑不变,下半年公司将采取多项措施力争较好完成全年目标:目前公司收入端仍然保持稳健增长,长期发展逻辑不变。短期来看,公司下半年将会通过强化费用控制、优化产品结构提升高毛利产品占比、重新审核产品定价合理性等措施以取得更好的业绩。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、主力产品提价、下游需求超预期 核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原材料成本上涨超预期、新产能建设进度不达预期

事件:海天味业发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入87.2亿元,同比增长17.24%;实现归属上市公司净利润22.48亿元,同比增长23.3%。其中2018Q2实现营业收入40.26亿元,同比增长17.48%;实现归属上市公司净利润10.45亿元,同比增长23.52%。 l 投资评级与估值:公司2018上半年收入及利润增速均符合预期,我们维持2018-20年公司EPS预测为1.61、1.96、2.35元,分别同比增长23%、22%、20%。当前股价对应2018-19年PE分别为42、34倍,维持“增持”评级。 高基数下收入延续高景气,完成全年增长目标可期:2018Q2公司营业收入同比增长17.48%,相较于2018Q1单季度17.06%的收入增速环比略有提升,在提价贡献消除及较高的基数之上,公司继续展现出稳定的收入持续增长能力。分产品来看,我们预计上半年酱油业务收入增长超过15%、蚝油业务收入增长超20%、调味酱业务收入增速在小个位数左右。2018年公司的收入增长目标为16%,上半年稳定的增长为达成全年目标奠定良好基础。 毛利率水平仍在提升通道,强定价权能力彰显:2018Q2单季度的扣非净利率为24.86%,同比增长1.62%,毛利率的提升是盈利能力改善的核心原因。2018Q2公司的毛利率水平达到47.59%,同比提高2.46%。主要得益于:1)产品结构升级:以酱油产品为例,2018年上半年公司高端酱油的收入增速超20%,其收入占比仍在逐步提升;2)技改推动生产效率提升:公司上市募投150万吨产能扩建已经全部释放,同时65万吨高明厂房改造在2017年基本完成,技改后推动生产效率提升;3)原材料成本红利:2018年上半年主要原材料大豆/豆粕价格基本保持平稳,同时白糖价格出现一定下降。在毛利率提升的背景下,公司费用投放力度略有提升。其中2018H1销售费用率为13.49%,同比小幅提高0.36%,2018年上半年广告和促销费用合计近4.8亿,同比提高20%以上,是销售费用提高的主要原因;2018H1管理费用率为4.16%,同比增长0.37%,主要是因为研发费用的增长。 竞争优势继续强化,稳健增长彰显龙头风范:公司调味品龙头地位仍在逐步强化,我们认为公司持续稳健增长的能力仍能持续:首先,公司的生产规模和成本控制能力全行业最优,销售渠道已经渗透到县市级,是国内少有的销售渠道覆盖到全国的企业,公司上半年收入增速并未受到餐饮增速略有回落的边际影响。其次,在中美贸易战背景下大豆价格若有上涨,公司具备提价能力消化原材料上涨带来的成本压力,利润增速同样不必担心。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件