事件概述23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为10.96/0.47/0.37/-0.09亿元，同比下降2.6%/9.2%/18.5%/-93.8%，但下滑主要来自非男装主业之外的服装代工业务、以及男装业务加大推广投入。 经营性现金流净额大幅提升主要由于应收账款下降。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.41/0.15/0.08/-0.16亿元，同比下降8.5%/29.1%/64.0%/-21.6%，相较21Q2下降2.5%/36.7%/67.8%/-66.5%。 分析判断:核心男装业务微降，转直营、提店效策略逐步见效，00感衬衫累计销量6600万件。（1）23H1年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为10.12/0.28/0.06/0.30亿元、同比增长0.6%/-12.1%/-85.8%/-16.1%；服装业务中：HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收7.67/2.45亿元、同比增长-2.4%/11.3%；（2）分渠道看，线上/线下收入分别为2.65/7.47亿元、同比增长5.9%/-1.2%。23H1公司共922家门店（直营/加盟为414/508家），H1总店数维持不变（直营/加盟净开15/-15家），同比净关8家店（直营/加盟净关-20/28家），虽然上半年开店不多，公司下半年仍目标净增200家。（3）公司加速转直营策略，23H1共16家实现转型，较去年同期增加2家。直营/加盟收入为2.35/1.64亿元、同比增长15.3%/-11.4%，推算半年直营/加盟店效分别为57/32万元、同比增长9.7%/-6.6%，相较21H1增长14%/-25%，直营店效超越疫前水平。（4）公司战略转型舒适男装以来，推出了加1裤、精领POLO、魔力T、0感衬衫等单品；在品牌力提升带动下，加速入住商圈核心位置占据优势点位，锁定大客户和市场开店节奏等。 精品战略下毛利率提升，期间费用率增长导致净利率下降。（1）2023H1公司毛利率37.20%，同比提高1.31PCT，线上/直营/加盟毛利率分别为51.20%/60.33%/25.14%，同比提升3.62/2.72/-6.32PCT。分品牌看，HOdo男装/贴牌加工服装分别为47.50%/11.12%，同比提升4.77/-7.73PCT。（2）23H1公司净利率为4.28%，同比下降0.31PCT。从费用率来看，销售/管理/财务/研发费用率同比上升1.08/0.08/0.40/0.32PCT至26.26%/9.37%/1.29%/1.20%，研发费用提升主要由于公司扩大研发队伍；信用减值损失/收入同比下降1.15PCT，主要由于应收账款计提坏账损失的冲回；其他收益占比同比提升0.69PCT至1.63%，主要是子公司嘉兴红豆“一事一议发展奖励资金”的增加；所得税率同比增长0.21PC至6.05%；投资收益、公允价值变动、资产减值损失、资产处置收益、营业外收入合计占比下降1.02PCT。（3）23Q2公司毛利率为37.15%，同比提高1.8PCT，净利率为3.51%，同比下降1.01PCT，净利率下降主要由于期间费用率增长4.69PCT（销售/管理/财务/研发费用率同比上升3.94/-1.03/0.51/1.27PCT至31.56%/8.11%/1.32%/1.69%）；其他收益占比提升3.09PCT；减值损失占比合计减少1.78PCT；投资收益、公允价值变动收益、资产处置收益及营业外净收入占比合计减少1.34PCT；税金及附加、所得税率、少数股东损益占比合计增长1.57PCT。（4）子公司中，23H1无锡红豆织造/嘉兴红豆股权投资/无锡红豆国际贸易/无锡红豆运动科技/红豆集团财务有限公司/江苏阿福科贷净利润分别为188/1208/674/714/5217/2311万元，同比增长-79%/47%/90%/108%/-5%/27%。 应收账款减少，存货可控。2023H公司存货为1.90亿元，同比增长19%，较年初增长25%。存货周转天数为45天，同比增加11天。应收账款为5.72亿元，同比下降13%，应收账款周转天数为104天，同比增加8天。 投资建议我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司目标下半年净开200家店；公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，公司0感衬衫销量业内领先，未来有望陆续推出其他单品。（3）23年2月，公司公告拟定增不超过11.8亿元，用于体验店升级、建设电商中心以及建设研发中心项目。维持此前盈利预测，23/24/25年收入预测30.55/38.76/45.56亿元，维持23/24/25年归母净利预测1.02/1.53/1.98亿元，对应23/24/25年EPS0.04/0.07/0.09元，2023年8月25日收盘价3.06元对应PE分别为69/46/36X，维持“增持”评级。 风险提示疫情反复风险；线下店效恢复风险；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性之类的风险。

事件概况23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 12.48/3.07/2.49/3.63亿元、同比增长13.4%/21.8%/26.2%/64.0%，较 21H1下降 8%/21%/29%/14%。剔除投资收益影响（去年存在持有收益、高基数、今年处置亏损）后，23H1经调整归母净利为 3.13亿元、同比增长 43%，但仍未恢复至疫情前；经营性现金流高于归母净利主要由于资产减值损失增加。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 6.37/1.42/1.40/2.14亿元、同比增长26.5%/40.3%/44.2%/55.6%，相于 21Q2下降 8%/27%/25%/12%。 分析判断DZ、RA恢复至疫情前水平，直营店效超过疫情前。收入拆分： （1）从品牌来看，23H1DA/DM/DZ/RA 收入分别为 6.61/0.73/4.90/0.21亿元、同比增长 14.3%/-6.0%/14.6%/37.5%，较 21H1下降 15%/23%/-6%/-31%，其中 DA 与 RA 上半年与艺术家张占占打造联名系列。分内生和外延来看，23H1DA/DM/DZ/RA 直营门店数量分别为 135/18/126/18家，23H1分别净关 14/4/1/-4家、同比减少 20%/36%/9%/0%；加盟门店数量分别为455/6/339家，23H1分别净关 12/2/-3家、同比减少 7%/68%/2%。DZ 品牌全渠道门店数量较为稳定，DM 加速在直营/加盟的渠道优化速度。 （2）分渠道来看，直营店效超过疫情前：线上/直营/加盟收 入 分 别 为1.97/5.61/4.87亿元、同比增长 32.7%/19.1%/1.7%，较 21H1下降 3%/8%/9%，其中 DA 加速线上渠道调整、DZ 品牌初步完成渠道升级，23H1DZ 在天猫平台新品销售占比接近 80%，并保持女装成交 TOP30；Q2DZ 在抖音平台连续上新的前三天，首发新品 GMV 突破 100万；23H1净闭店 26家（直营/加盟净关 15/11家）至 1097家（直营/加盟分别为 297/1097家），同比减少 9.0%，推算半年直营/加盟店效分别为 189/61万元，同比增长42%/8%，较 21H1增长 9%/-9%。 （3）23Q2DA/DM/DZ/RA 收入分别为 3.48/0.32/2.48/0.09亿元、同比增长33%/9%/20%/105%，较 21Q2下降 10%/30%/1.8%/-4%，Q2仅 RA 品牌恢复至疫前水平。23Q2电商/直营/加盟收入分别为 1.00/2.64/2.72亿元、同比增长 50.8%/40.3%/9.6%，较 21Q2下降 9%/6%/10%，均未恢复至疫情前。 电商毛利率仍提升较大，净利率同比提升主要受费用率下降及公允价值变动收益提升。 （1）23H1毛利率 为 75.74%， 同 比 下 降 0.2PCT，1） 分 品 牌 来 看 ，DA/DM/DZ/RA 毛 利 率 分 别 为77.07%/79.92%/73.30%/80.33%、同比下降 0.34/-0.98/0.06/1.18PCT；2）分渠道来看，电商/直营/加盟毛利率分别为 79.89%/79.49%/69.91%，同比下降-4.04/2.12/0.62PCT，电商毛利率仍在提升。 （2）23H1归母净利率为 24.59%、同比提升 1.7PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于费用率下降 3.05PCT（销售/管理/研发/财务费用率分别下降 2.19/0.29/-0.16/0.73PCT）；投资净收益占比下降 3.47PCT；公允价值变动净收益占比提升 3.08PCT；资产减值损失占比提升 0.71PCT；所得税费占比提升 0.14PCT；其他亏损、税金及附加占比下降 0.13PCT；营业外净收入占比下降 0.05PCT。 （3）23Q2毛利率为 74.86%、同比下降 0.22PCT，分品牌 来 看 ，23Q2DA/DM/DZ/RA 毛 利 率 分 别 为 77.6%/80.1%/74.5%/82.1%、 同 比 下 降 0.46/-1.28/-0.72/0.24PCT；23Q2归母净利率为 22.34%、同比提升 2.19PCT，归母净利增幅高于毛利率主要由于销售费用率下降、公允价值变动净收益提升。 存货增加，应付账款周转天数下降。23H1公司存货为 4.26亿元，同比增长 24%，存货周转天数 239天，同比增加 13天；应收账款为 0.74亿元，同比增长 28.23%，应收账款周转天数 10天，同比持平；应付账款为0.45亿元，同比减少 55.00%，应付账款周转天数 40天，同比下降 29天。 投资建议我们分析，公司未来中长期成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）主品牌仍有店效提升空间；3）培育期品牌 RA 品牌逐步成熟后带来店效改善，有望带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌 d other day 望逐步贡献增量。 （5）公司 23年 8月发布股权激励性股票回购注销公告，主要由于激励对象部分离职以及第二个业绩考核目标不达标，拟回购注销限制性股票 300.3万股，约占本激励计划首次授予登记数量 441.00万股的 68.10%，约占目前公司总股本 480,389,282股的 0.63%。 维持此前盈利预测，预计 23/24/25年收入为 26.51/30.1/34.19亿元；维持 23/24/25年归母净利预测6.31/7.55/8.67亿元；对应维持 23/24/25年 EPS 1.31/1.57/1.80元，2023年 8月 25日收盘价 14.77元对应23/24/25年 PE 分别为 11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争激烈；经营业绩受波动；疫情不确定性；系统性风险。

事件概述23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 15.57/0.75/0.86/2.41 亿元、同比增长18.1%/51.3%/357.2%/964.5%，较 21H1 增长 57%/-23%/1.7%/432%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 8.17/0.40/0.50/1.30 亿元、同比增长15.5%/1171.1%/720.8%/115.5%，较 21Q2 增长 52%/-23%/-20%/125%，Q2 归母净利增速高于收入主要由于管理费用及减值损失下降、公允价值变动净收益提升。整体来说，23H 净利尚未恢复、但扣非归母净利恢复至疫情前水平，主要由于政府补助减少、且 23H 存在汇兑损失（-1552 万元），且主要来自 Q1，Q2 扣非净利较 21Q2下滑。 分析判断:2B 端增长得益于服装业务代工贡献，2C 受益于疫后出行消费复苏。23H1 公司 2B/2C 端收入分别为12.57/2.89 亿元、同比增长 18%/21%，相较 21H1 增长 96%/-13.0%；（1）2C 端收入增长主要由于疫后出行消费复苏、及公司强化渠道管控、加速产品迭代。“618”活动期间，“90 分”在天猫平台单品销售额超 1000 万元，小米品牌获京东平台旅行箱品类销量冠军，小米旅行箱青春款获京东渠道销额冠军；（2）在海外去库存背景下，2B 端维持正增长主要由服装业务贡献，23H1 服装业务为 2.28 亿元、同比增长 179%。23H1 国内/国外产能利用率分别为 86.66%/80.63%、同比下滑 9/9PCT。 毛利率下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，净利率增长主要由于费用率大幅下降，嘉乐扭亏。（1）23H1 公司毛利率为 21.67%、同比下降 1.52PCT，其中 2B/2C 毛利率分别为 20.64%/26.47%、同比增长-2.97/4.15PCT，2B 下滑主要由于低毛利服装业务占比提升，服装毛利率为 5.58%、同比下降 4PCT，主要由于委外代工大幅提升；2C毛利率提升则受益于渠道管控。（2）23H1公司归母净利率为4.83%、同比提升1.06PCT。 归母净利率增幅高于毛利率主要由于：四大费用率下降 4.7PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.88/2.26/0.32/0.25PCT，销售费用下降主要由于薪酬、物流仓储服务费下降，管理费用下降主要由于薪酬下降），但其他收益占比下降 2.7PCT、所得税率提升 0.3PCT、少数股东损益占比提升 0.13PCT，同时投资净收益等其余项为净利贡献占比提升 1PCT。（3）23Q2 公司毛利率为 21.60%、同比持平，归母净利率为 4.91%、同比提升 4.47%。归母净利率高于毛利率主要由于费用率下降（销售/管理/研发/财务费用率同比下降 0.19/2.73/-0.11/0.65PCT）、公允价值变动净收益占比提升 0.97PCT 及减值损失占比减少 0.98PCT,所得税率 提升0.71PCT，税金及附加增加 0.27PCT。（3）嘉乐上半年收入/净利为 5.46 亿元/785 万元，同比增长 35%/扭亏，净利率为 1.4%。 存货大幅减少，应付账款周转天数下降。23H1 公司存货为 3.95 亿元，同比减少 38%，存货周转天数 74天，同比下降 31 天；应收账款为 6.10 亿元，同比增长 4%，应收账款周转天数 63 天，同比下降 9 天；应付账款为 3.63 亿元，同比减少 38.17%，应付账款周转天数 53 天，同比下降 41 天。 投资建议我们分析：（1）2B 业务有望在下半年迎来去库存拐点，但公司新增 PUMA、The North Face、Thule、TheHome Depot、Millet、Acer 等客户为长期增长打开空间；（2）2C 业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎 来盈利改善；（3）嘉乐 22 年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期，上半年收入虽有增长，但净利率改善仍有较大空间。维持 23/24/25 年收入预测 31.55/35.89/41.93 亿元，维持 23/24/25 年归母净利预测 1.50/2.18/2.75 亿元，对应维持 23/24/25 年 EPS 为 0.63/0.91/1.15 元，2023 年 8 月 25 日收盘价 14.6 2 元对应 23/24/25 年 PE 为 23/16/13X，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

事件概述23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 12.72/2.19/1.94/2.85亿元，同比增长-4.7%/3.8%/1.0%/42.9%，相较于 21H1增长-2.8%/4.5%/1.1%/171.1%，由于 22H1其他非流动性资产净亏损达0.41亿元（中信理财产品）、理财产品收益（高新投退出）达 0.54元对净利影响较大，剔除公允价值变动及投资收益影响后，23H1经调整归母净利为 2.08亿元、同比增长 3.1%。23H1经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧摊销、经营性应收项目及存货减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 6.52/1.08/0.91/1.71亿元、同比下降1.9%/-2.3%/2.6%/0.5%，剔除政府补贴归母净利同比下滑 3.7%，主要由于费用率提升。 分析判断: 加盟保持相对较高韧性，收入下滑主要来自华南地区。23H1年收入下滑： （1）分渠道来看，主要来自直营和线上收入下降，223H1线上/直营/加盟收入分别为 5.31/3.12/3.23亿元、同比下降 6.0%/6.3%/2.4%。23H1直营/加盟店数分别为 473/991家，H1净关 6家门店（直营/加盟店净关-2/8家），同比净关 52家（直营/加盟净关 1/51家）、同比下降 0.2%/4.9%，推算半年直营店效/加盟单店出货分别为 66/33万元、同比增长-6%/3%，相较于 21H1增长-2%/15%。23H1直营/加盟店总面积分别为 6.86/18.60万平，直营/加盟单店平均面积为 145/188㎡、同比增长-3%/5%，推算半年平效分别为 0.46/0.17元，同比下降 3%/2%，相较于 21H1增长4%/19%。线上渠道中，天猫/京东/唯品会分别占比 24%/36%/18%，退货率分别为 6.8%/11.7%/15.0%。 （2）分地域来看，大本营华南地区收入占 33%、收入同比下降 6.1%、增速较去年同期下滑 7.4PCT；华南/华东/华北/华中/西北/西南/东北地区同比下滑 6%/1%/6%/7%/8%/-1%/19%。 线下渠道毛利提升，公允价值变动净收益及投资收益占比变动较大、主要由于去年一次性影响消除。 （1）23H1毛利率同比上升 1.38pct 至 54.19%，主要由于直营和加盟毛利率提升，直营/电商/加盟毛利率分别为 68.5%/44.5%%/51.3%，同比提高 2.68/-0.28/1.40PCT。23H1归母净利率为 17.24%、同比提升 1.41PCT，公允价值变动净收益占比同比提升 2.97PCT 以及投资收益占比同比下降 2.8PCT 主要由于去年一次性影响，剔除公允价值变动及投资收益影响净利率为 16.3%、同比提升 1.2PCT；营业外净收入占比提升 0.40PCT；其他收益、信用减值转回及资产处置收益占比同比提升 0.34PCT；所得税、税金附加占比同比提升 0.57PCT；四大费用率同比提升 0.32PCT（销售/管理/研发/财务费用率提升 0.59/0.17/-0.30/-0.13PCT）。 （2）2023Q2毛利率/净利率同比上升 1.56/0.68pct 至 54.05%/16.61%，净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增长；从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率同比增长 1.08/0.53/-0.41/0.15PCT 至 28.24%/4.81%/3.18%/-0.39%，其他收益/收入同比增长 0.26pct 至 0.34%；投资净收益占比同比下降 0.41PCT 至 1.04%；营业外收入占比同比增加 1.13PCT 至 1.88%；所得税率同比增长 0.47PCT 至 4.16%。 （3）23H1其子公司电子商务/营销/家饰/南充/惠州/上海/艺术公司净利分别为 2502/-126/-92/795/-92/1731/5773万元、净利率为 5.0%/-2.5%/-14.2%/5.7%/-0.8%/9.0%/14.0%、同比提升 0.1/-0.3/-21.2/1.1/2.7/0.1/7.3PCT。 存货减少，对应周转天数下降。23H1存货为 7.36亿元，同比减少 15.16%，其中库存商品/委托加工物资/原 材 料 / 在 产 品 分 别 为 5.71/0.79/0.65/0.15亿 元 、 同 比 下 降 7%/30%/38%/38% ， 占 比 为77.6%/10.8%/8.9%/2.1%。存货周转天数 231天、同比减少 9天。应收账款为 1.76亿元、同比增长 28.49%，应收账款周转天数为 31天、同比增加 8天。应付账款周转天数 72天，同比减少 15天。 投资建议我们分析， （1）公司在 2021、2022年均存在一次性费用、公允价值损失等影响，23年利润端弹性更大，但上半年在收入下滑、费用率提升情况下体现不强，期待下半年体现； （2）公司线下直营店效仍有回暖空间，公司持续优化电商渠道布局，未来在电商方面增长空间更大。考虑上半年受宏观环境影响，下调 23-25年收 入 预 测 由 34.72/38.47/41.64亿 元 至 31.85/35.27/38.83亿 元 ， 下 调 23-25年 归 母 净 利 预测由6.46/7.46/8.56亿元至 5.89/6.61/7.33亿元，对应调整 EPS 由 0.78/0.90/1.03元至 0.71/0.80/0.88元，2023年 8月 24日收盘价 8.67元对应 23/24/25年 PE 分别为 12/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；原材料价格波动风险；经营业绩受波动；系统性风险。

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 5.30/1.21/1.15/0.59亿元、同比下降 16.6%/30.9%/30.2%/61.0%。公司自 22Q3以来持续受到下游去库存、俄乌战争、通胀等影响，但 Q2旺季降幅已有收窄。剔除汇兑损益（415万）影响后归母净利 1.17亿元，同比下降 26%。经营性现金流净额大幅减少主要由于收入减少及大宗原材料低洼期储备增加。 23Q2公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 2.90/0.53/0.61/0.52亿 元 、 同 比 下 降5.1%/40.3%/29.4%/66.3%。 分析判断: 我们估计，收入中内销好于外销，但往年内销仅占不到 20%，且前期内销也受到新能源车销量增长放缓影响；公司外销中以欧洲为主，因此上半年受海外去库存及通胀影响需求。 毛利率小幅下降，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长。 （1）2023H1毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为 35.7%/22.7%/21.6%、同比下降 0.22/4.69/4.20PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%、同比提升 0.77/1.39/0.92/1.4PCT，销售费用率上升主要由于公司参加国外展会扩展客户；管理费用率增长主要由于人工成本增加；财务费用率增长主要由于汇率波动较大造成汇兑损益同比下降 74.9%至 0.04亿元，剔除汇兑损益影响归母净利率同比下降 2.8PCT。其他方面，投资收益增长、所得税/收入下降对利润有正贡献，公允价值变动损失、减值损失增加、营业外净收入下降。 （2）23Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为 33.81%/18.38%/21.1%，同比下降 1.45/10.9/7.3PCT，Q2归母净利率降幅高于毛利率主要由于财务费用率增长、公允价值变动损失及减值损失增加。从费用率来看，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.89%/4.98%/3.03%/-2.31%、同比增长 1.12/0.35/0.31/3.52PCT。公允价值变动损失/收入同比增长2.6PCT 至 4.3%、减值损失同比增长 1.6PCT 至 1.27%、投资净收益/收入同比下降 0.5PCT 至 0.49%、营业外净收入占比同比下降 0.74PCT 至 0.55%均构成负贡献；但所得税率同比下降 2.02PCT 至 3.12%。 存货中库存商品增加。23H1公司存货为 1.60亿元，同比下降 4.72%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为 47.8%/9.0%/43.2%，同比增长-1.7%/-5.0%/6.7%。公司存货周转天数 110天，同比增加 17天、环比减少 44天；应收账款周转天数 69天，同比增加 17天。应付账款周转天数 41天，同比减少 1天。 投资建议我们分析， （1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但公司推出新品、带动价格提升有望对冲部分影响； （2）中长期来看，越南、柬埔寨仍有望贡献今年增量，防水箱包、保温箱包等品类扩张仍在持续，但考虑前期折旧摊销、研发费用等，23年可能利润贡献不多； （3）内销仍有望保持较快增长。考虑到上半年下游仍在去库存中，调整 23-25年收入预测 10.05/12.05/14.19亿元至 8.94/10.96/13.95亿元，对应调整 23-25年归母净利预测 2.55/3.17/3.90亿元至 1.93/2.37/3.03亿元，对应调整 23-25年 EPS 预测 2.52/3.13/3.86元至 1.91/2.34/2.99元，2023年 8月 24日收盘价 28.24元对应 23-25年 PE 分别为 15/12/9X,维持“买入”评级。

事件概述公司 2023H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 11.65/-0.31/-0.33/-0.05亿元、同比增长 14.96%/5.22%/7.73%/-105.45%，根据母子公司净利情况，我们估计，亏损主要来自教育业务亏损约 4000万、主业印刷盈利 900万。非经主要来自政府补助 443万元；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧增加、存货及应收账款减少，但同比下降我们分析主要由于教育方面执行预收款季度收费政策趋严。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 5.69/-0.07/-0.07亿元、同比增长 13.76%/15.8%/19.4%，Q2经营状况环比 Q1好转、Q1/2亏损分别为-0.24/-0.07亿元，主要由于 Q1为教育业务最淡的季度。 分析判断: 印刷业务受经济放缓影响，教育业务弱复苏，均未恢复至疫情前。23H1出版/包装印刷/教育业务 2C（学员服务）/教育业务 2B（机构服务）收入分别为 8.46/1.34/1.38/0.47亿元、同比增长 17.99%/-3.66%/17.13%/19.09%，但较 21H1下降 4%/22%/5%/2%。 课程培训预收款基本持平，下半年教育业务仍有保障。2023H1公司合同负债为 2.56亿元、同比下降8.1%，其中贷款/课程培训收款/加盟收款/教具教材收款分别为 0.19/2.30/0.03/0.04亿元、同比下降47%/1%/51%/-211%。课程培训预收款同比基本持平，为下半年教育业务经营提供一定的确定性保障。 毛利率下降主要受印刷业务影响，净利率微增主要受益于费用率下降。 （1）2023H1毛利率为12.31%、同比下降 1.9PCT，分业务来看主要由于印刷主业毛利率下降，23H1出版/包装印刷/教育业务 2C（学员服务）/教育业务 2B（机构服务）毛利率分别为 9.44%/7.65%/21.54%/49.84%，同比增加-4.22/-3.01/10.66/3.35PCT，但教育业务 2C/2B 较 21H1仍下降 11.1/5.3PCT。 （2）2023H1净利率-2.68%，同比增长 0.57PCT。从费用率看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.42%/8.03%/1.62%/0.02%、同比下降 0.3/1.5/0.3/0.26PCT，其中管理费用下降主要由于股权激励费下降；财务费用下降主要由于利息费用减少。 （3）23Q2毛利率/净利率分别为 14.3%/-1.2%，同比增长-0.7/0.42PCT,23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.69%/8.44%/1.78%/-0.27%、同比下降-0.8/0.87/0.22/0.4PCT，23Q2所得税率同比下降 0.55PCT 至-0.35%。 （4）子公司上海盛通时代印刷/北京盛通知行教育/北京乐博的收入分别为0.81/0.64/1.30亿元，同比增长-9%/28%/15%；净利润分别为-0.07/-0.15/-0.28亿元，净利率分别为-8.6%/-23.4%/-21.5%,同比增加 7.9/24.5/12.9PCT。 投资建议我们分析，未来公司看点在于： （1）乐博乐博于 6月 1日起在全国门店执行按季度收费，现金流压力下半年即将消化完，下半年有望迎来单班人数提升、带动净利率修复； （2）盛通知行也与腾讯教育达成战略合作，双方将在 AI+教育、创新性科技人才培养和行业大模型等层面开展深入合作； （3）教育部发布新课标单独设置信息科技学科，对少儿机器人、编程等素质教育利好长远；公司成功研发了 AI 绘画课程并完成内测，反馈良好，后期将开展推广和招生。考虑到主业受宏观经济及行业影响增长不及预期，下调 23-25年收入预测由 26.5/29.7/34.2亿 元 下 调 至 23.8/26.6/30.8亿 元 ， 归 母 净 利 预 测 由 1.6/1.9/2.3亿 元 下调至0.61/1.33/1.63亿元， 对应 23-25年 EPS 预测由 0.29/0.35/0.42元下调至 0.11/0.25/0.30元，2023年 8月23日收盘价 6.80元对应 23/24/25年 PE 分别为 60/27/22X，维持“买入”评级。

事件概述2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 24.56/2.85/2.58/3.01 亿元，同比增长3.12%/27.69%/23.76%/1040.12%，较 21H1 分别增长-2.76%/0.74%/-3.13%/174.22%；23Q2 公司收入/归母净利/扣 非 归 母 净 利 / 经 营 性 现 金 流 分 别 为 12.17/1.07/0.95/1.33 亿 元 、 同 比 增 长11.02%/69.26%/46.37%/2114.71%，较 21Q2 增长 0.8%/7.8%/3.4%/40%。上半年净利和疫情前持平，收入、扣非净利还略有缺口，主要受 Q1 拖累，Q2 恢复更好。经营性现金流高于归母净利主要由于存货和应收账款减少。 分析判断:主业逐步修复，直营渠道开店加速，店效、平效同比提升、但尚未恢复至疫情前。（1）分业务来看，主业/莱克星顿/内野收入分别为 18.88/5.30/0.39 亿元，同比增长 7.3%/-6.6%/-29.9%，相较 21H1 增长-4%/6%/-36% ， 主 业 已 逐 步 实 现 复 苏 。（ 2 ）分 渠 道 来看 ， 23H1 线 上 /直 营 /加 盟 /美 国 / 其他 收入分别为6.71/1.86/8.65/5.30/2.04 亿元、同比增长 7%/37%/6%/-7%/-15%。（3）分内生和外延来看，23H1 公司拥有门店 2692 家（直营/加盟分别为 318/2374 家）、同比净开 174 家（直营/加盟净开 50/124 家，同比增长19%/6%）。相较于 22H1（直营/加盟净开 18/244 家，同比增长 7%/11%），23H1 直营渠道加速扩张，加盟渠道开店速度有所放缓。23H1 直营/加盟单店面积达 139/172 ㎡（同比增长 5%/2%），推算半年直营店效（59 万元）/加盟单店出货（36 万元）、同比增长 16%/1%，但较 21H 仍均下降 14%；半年直营直营平效（0.42 万元/㎡）/加盟单店出货（0.21 万元/㎡）、同比增长 10%/-1%，但较 21H 仍分别下降 17%/14%。（4）分地区看，华北、西北增速突出。23H1 华东/华中/东北/华北/西南/华南/西北/美国/国外及中国港澳台同比增长 8%/-15%/0%/34%/5%/1%/21%/-7%/18%，相较 21H1 分别增长-9%/-18%/-8%/30%/0%/1%/19%/6%/-13%。 直营占比提升导致毛利率上升，净利率增长略高于毛利率主要受益于减值损失下降。（1）23H1 公司毛利率为 45.49%、同比增长 2.17PCT；23Q2 毛利率为 47.0%，同比增长 1.95PCT。分渠道来看，23H1 毛利率提升主要 由 于 直 营 占 比 增 加 拉 高 整 体 毛 利 率 ， 23H1 线 上 / 直 营 / 加 盟 / 其 他 / 美 国 毛 利 率 分 别 为50.50%/66.22/44.37%/37.14%/36.91%、同比提高 1.16/-0.62/1.20/0.75/4.30/4.69PCT。（2）23H1 净利率/扣非净利率为 11.6%/10.5%、同比增长 2.23/1.7PCT。从费用率看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为22.5%/5.9%/2.6%/-0.3%、同比提高 0.87/-0.75/0.17/0.14PCT。23H1 资产及信用减值损失/收入同比下降1.16PCT；营业外净收入占比同比增长 0.6PCT；所得税率同比增长 1.1PCT。（3）23Q2 净利率/扣非净利率为8.8%/7.8%、同比提高 3.0/1.8PCT，23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.55%/3.84%/3.11/-0.43%、同比提高 1.58/-2.09/0.87/0.31PCT。其他收益及投资收益占比提升 0.77PCT；减值损失合计减少 2.5PCT；公允价值收益占比减少 0.53PCT；营业外净收入占比增加 1.37PCT；所得税率同比增加 1.95PCT。（4）23H1 公司主要控股公司上海罗莱家纺/家生活投资/生活科技/内野贸易净利润分别为 3914/3430/-7324/-145 万元，同比增长 155%/5%/-255%/-277%，净利率为 4%/6%/-4%/-4%，同比提升 13/1/-2/-5PCT。 存货水平同比增加，关注存货周转天数持续上升。23H1 存货为 15.69 亿元，同比增长 4.68%，存货周转天数 215 天、同比增加 28 天，相较 21H1 增加 61 天。应收账款为 4.34 亿元、同比减少 7.34%，应收账款周转天数为 37 天、同比增加 2 天。应付账款为 4.85 亿元、同比减少 4.63%，应付账款周转天数为 75 天、同比增加 4天 投资建议：我们分析，（1）23 年上半年公司开始体现疫后复苏态势，公司保持了直营、加盟加速开店，下半年有望持续恢复至 21 年水平；（2）公司 22 年资产减值损失计提充分，下半年随着库存消化有望继续冲回。维持 23-25 年收入预测 59.16/65.71/72.52 亿元，23-25 年归母净利预测为 7.22/8.31/9.55 亿元，对应 23-25 年 EPS0.86/0.99/1.14 元，对应 2023 年 8 月 21 日收盘价 10.58 元 23-25 年 PE 为 12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；线上增速放缓；莱克星顿增长受欧美通胀影响放缓风险；系统性风险。

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 11.96/0.93/0.83/-0.63亿元，同比增长61.50%/80.64%/106.10%/-389.0%，净利处于预告下限。剔除宏兴并表影响，我们估计主业 23H1收入/归母净利增长 30%/16%。归母净利增速高于收入增速主要由于毛利率提升；经营现金流为负、低于归母净利主要由于存货增加及应收项目增加。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 7.32/0.64/0.60亿元、同比增长 52.07%/35.69%/44.83%。 分析判断: 23H1收入增长主要受益于宏兴汽车皮革及宝泰皮革销售增长。 （1）分产品来看，23H1鞋、包带用皮革/汽车内饰用皮革/二层皮胶原产品原料/其他领域用皮革收入分别为 8.55/2.43/0.60/0.23亿元，同比增长30.9%/457.3%/468.7%/73.9%，宏兴高增主要由于并表时间差异及受益于理想高增长。23H1总产能为 9360万平方英尺，同比增长 23%、我们分析扩产主要来自宏兴，产能利用率为 64.79%，同比增加 7PCT。 （2）分地区/渠道看，国内/国外销售收入为 10.97/0.99亿元、同比增长 78%/-21%，海外业务受去库存影响；直销/经销销售收入为 7.57/4.39亿元、同比增长 88%/30%。 （3）2023H1宏兴汽车皮革收入/净利为 2.46/0.34亿元，毛利率/净利率 27.3%/13.9%、提升 7.3/4.0PCT，扩产、在优质客户份额提升、净利率改善逻辑均得以兑现，在新能源车销量承压背景下受益于理想高增长。 宏兴毛利率大幅提升，政府补助及投资收益下降、财务费用率上升导致净利率增幅低于毛利率。 （1）23H1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为 20.26%/7.76%/6.9%、同比增长 4.1/0.82/1.5PCT。分产品来看，23H1鞋 、 包 带 用 皮 革 / 汽 车 内 饰 用 皮 革 / 二 层 皮 胶 原 产 品 原 料 / 其 他 领 域 用 皮 革 毛 利 率 分别为19.07%/27.30%/13.04%/19.36%，同比提升 2.59/7.34/-0.85/3.61PCT。从费用来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0%/3.57%/2.32%/0.71%，同比下降 0.09/0.55/0.33/-1.02PCT，财务费用率增长主要由于利息支出及汇兑损失增加。政府补贴及投资收益/收入同比减少 1.86PCT；公允价值变动损益/收入同比增长0.62PCT，减值损失/收入同比增长 0.76PCT；营业外净收入/收入同比增长 0.29PCT；所得税率增长 0.81PCT； 少数股东损益 /收入同比 增长 0.82PCT 。（ 2） 23Q2公 司毛 利率 /归母 净利 率 / 扣非 净利 率 分 别 为21.85%/8.81%/8.2%，同比增加 3.68/-1.06/-0.4PCT，净利率下降主要由于财务费用率上升、公允价值损失及资 产 减 值 损 失 增 加 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.96%/3.27%/2.33%/1.17% ， 同 比 减 少0.08/0.17/0.15/-1.99PCT。公允价值变动损益 /收入同比下降 1.08PCT；资产减值损失 /收入同比增长1.09PCT；所得税率同比增长 0.81PCT。 （2）23H1子公司瑞森皮革/兴宁皮业/宏兴汽车皮革/宝泰皮革分别实现净利润-43.2/-380.4/3428.3/-15.85万元，净利率分别为-0.5%/-3.3%/13.9%/-0.0%。 存货增长，应收账款增长。23H1存货为 12.10亿元，同比增长 37%，存货周转天数 210天、同比减少 24天,从库存结构来看，原材料/在产品/产成品占比为 6.9%/27.0%/66.1%，同比下降 0.2/15.9/-16.1PCT。应收账款为 4.41亿元、同比增长 28.27%，应收账款周转天数为 64天、同比减少 6天。应付账款为 3.17亿元、同比增长 42.21%，应付账款周转天数为 58天、同比增加 3天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，宏兴皮革在收购后有望继续扩产，叠加净利率改善，尽管今年新能源车降价压力较大、市场观望气氛浓厚，但公司主要客户理想销售仍好于行业； （2）中期来看，宝泰皮革明年有望开始贡献利润； （3）长期来看，宏兴有望充分受益于汽车内饰国产替代的趋势，未来有望与主业收入占比各半。 维持此前盈利预测，预计 23-25年收入为 26.7/30.4/33.8亿元，预计 23/24/25年归母净利为2.38/2.86/3.46亿元，对应 23-25年 EPS 为 0.82/0.98/1.19元，2023年 8月 21日收盘价 12.50元对应23/24/25年 PE 分别为 15/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示疫情的不确定性，汽车客户销量低于预期风险，原材料价格波动风险，拟收购和增资项目尚未完成，存在不确定性,系统性风险。

事件概述：23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 5.01/0.05/-0.01/1.43 亿元、同比下降1.37%/71.61%/111.52%/-153.61%，归母净利降幅高于收入主要由于销售及管理费用增长、投资净收益下降。 经营性现金流净额高于净利主要由于折旧、摊销以及应付账款增加。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.97/0.29/0.28 亿元、同比增长 14.6%/230.4%/481.8%，单季归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升及费用率下降，扣非归母净利增速高于净利主要由于 22Q2 政府补助较高，23H1 政府补助同比减少 90%。 分析判断:智能化培训系统强化驾驶培训业务韧性，助力飞行培训增长。收入分拆：（1）分行业：23H1 核心业务驾驶培训/飞行培训收入分别为4.06/0.72亿元、同比增长-2.0%/14.7%，收入微降主要由于Q1受疫情反复影响，各地出现不同程度的停业，Q2已有恢复。（2）分地区（各参股/控股公司）：北京/云南/石家庄/山东/荆州东方时尚/航空/检测收入分别为 0.43/0.09/0.16/0.29/0.75/0.04 亿元，同比增长 23.2%/-22.7%/-6.7%/13.4%/-9.0%/NA。 毛利率提升主要受益于降本增效，净利率下降主要由于销售和管理费用率提升以及少数股东损益增长。 （1）2023H1 毛利率为 45.72%，同比增长 2.22PCT，主要得益于降本增效；2023H1 归母净利率 0.94%、同比下降2.33PCT，净利率下降主要由于销售及管理费用率上升，从费用率来看，2023H1 销售/管理/研发/财务费用率5.0%/27.1%/1.1%/7.4%、同比增加 0.5/2.8/-1.37/0.05PCT。资产处置收益 /收入为 0.15%、同比增长0.25PCT；投资净收益/收入同比下降 0.5PCT 至-0.1%；所得税/收入同比增长 0.59PCT 至 4.27%；少数股东损益/收入同比增长 1.49PCT 至 0.52%。（2）从子公司来看，2023H1 山东东方时尚/石家庄东方时尚/荆州东方时尚/云南东方时尚/东方时尚国际航空净利率分别为-133%/-116%/12%/15%/20%，同比增加 13.9/-2.9/20.6/34.1/-1.6PCT,云南公司在 2020 年盈亏平衡后盈利状况持续提升。（4）23Q2 毛利率 52.88%，同比提升 8.15PCT;23Q2净利率为 9.68%，同比增长 6.32PCT，Q2 净利率增速低于毛利率主要由于其他收益下降，2023Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.87%/22.95%/1.07%/5.94%、同比下降-0.11/0.13/1.29/1.86PCT，其他收益/收入同比下降 3.42PCT。 库存周转天数增加。2023H 公司存货为 2.5 亿元，同比下降 3.0%，存货周转天数为 167 天、同比增长 77天。公司应收账款为 0.37 亿元、同比减少 10.88%，平均应收账款周转天数为 11 天、同比增加 1 天；公司应付账款为 2.71 亿元、同比减少 4.46%，平均应付账款周转天数为 181 天、同比减少 17 天。 投资建议我们分析，（1）公司目前民航飞行员培训在手订单约 2.47 亿元，在手订单充裕；（2）主业疫后有望迎来复苏，疫后消课将有望加大，且行业有望进一步出清；（3）公司未来成长在于 VR 设备铺设，今年有望加大铺设力度；（4）根据公告，未来公司也将向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务，如整车销售、汽车租赁、定制保险、汽车维修、汽车美容、汽车检测、汽车金融等，扩张公司的利润空间。考虑上半年 Q1 仍受疫情反复影响，下调 23-25 年收入预测 15.27/18.91/22.98 亿元至 11.1/13.0/14.9 亿元，下调 23-25 年归母净利预测 2.35/3.11/3.86 亿元至 1.85/2.38/2.91 亿元，对应调整 23-25 年 EPS 预测 0.33/0.43/0.54 元至0.26/0.33/0.40 元，2023 年 8 月 17 日收盘价 7.39 元对应 PE 分别为 29/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险。

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 36.01/2.51/1.78/2.81亿元、同比增长-14.19%/88.10%/3319.14%/235.41%，较 21H1分别下降 28.19%/38.99%/38.57%/-523.72%，扣非净利略低于业绩预告（1.79亿）；经营性现金流高于归母净利主要由于存货及应收减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 15.28/0.34/0.005/1.37亿元、同比增长-11.9%/扭亏为盈/扭亏为盈/568.4%，Q1扣非净利率 8.5%、超我们预期，Q2扣非净利则偏低。 分析判断: 收入下降主要由于关店及控折扣，男装正增长，其他品类仍在调整中。分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为 13.20/13.66/3.87/4.55/0.51亿元、同比下降 20.3%/-2.2%/26.6%/15.3%/54.1%，店数分别为1656/1437/436/642/3家、净关 273（直营/加盟净关 77/196）/45（直营/加盟净关 50/-5）/207（直营/加盟净关 55/152）/164（直营/加盟净关 41/123）/58（直营/加盟净关 3/55）家、同比减少 14%/3%/32%/20%/95%，其中其他业务（MATERIAL GIRL 等）仅保留 3家直营店，加盟渠道全线撤下，乐町少女系列店铺调整力度较大。公司战略由单纯拓展渠道规模向提升渠道经营质量及盈利能力转变。 直营、加盟均净关 15%，店效同比提升、但尚未恢复至疫情前。分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为17.39/8.71/9.68亿元、同比下降 7.3%/4.2%/30.0%，线上收入占比同比下降 6PCT 至 27%。23H1总店数为 4174家，直营/加盟分别为 1277/2897家、分别减少 226/521家，同比均下降 15%，公司持续优化店效较低的门店。 推算半年直营店效（136万元）/加盟单店出货（30万元）、同比提升 9%/13%，但较 21H 仍下降 9.3%/9.4%。 毛利率上升主要来自零售折扣率持续提升。23H1毛利率为 58.2%、同比提升 6.3PCT，23Q2毛利率为55.8%，同比提升 7.2PCT。尽管 23H1营收规模同比收缩，但通过零售折扣管理，毛利率水平同比实现增长： （1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为 59.4%/61.5%/50.7%/58.1%/23.6%，同比提升6.2/8.0/3.7/5.1/-16.5PCT，其他及乐町业务线调整力度较大，毛利率提升幅度低于其他业务； （2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为 70.4%/47.1%/47.7%，同比提升 6.1/7.3/3.8PCT。 递延所得税增长及政府补助减少导致归母净利率增幅低于毛利率。23H1归母净利率/扣非净利率为7%/5%，同比提升 3.8/4.9PCT，23Q2归母净利率/扣非净利率为 2.2%/微利，同比提升 5.5PCT/微正，Q2单季扣非净利率较 Q1环比下降 8PCT 主要由于毛利率环比下降，而由于 Q2为销售淡季，销售、管理及研发费用率环比提升。23H1归母净利率增幅低于毛利率主要由于递延所得税同比增加 405%（可抵扣亏损及租赁税会差异增加）导致所得税/收入提升 1.4PCT 及其他净收益占比下降 1.1PCT（政府补助同比减少 46%），费用率合计下降0.5PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降 2.2/-0.7/-1.1/0.1PCT，销售费用率下降主要由于门店及收入规模收缩；研发费用率提升主要由于职工薪酬及设计费增加），减值及资产处置合计损失占比提升 0.5PCT。分主要控股公司看，太平鸟/乐町/童装/网络科技/电商公司净利润分别为 1.00/0.11/0.17/0.42/-0.05亿元，同比增长 50%/755%/-11%/69%/-126%。太平鸟/网络科技公司净利率均为 11%，同比提升 4/5PCT。 存货金额同比下降，结构改善。23H1公司存货为 17.47亿元、同比下降 18%，存货周转天数为 232天、同比增加 24天。从库龄结构来看，公司库存账面价值结构中 1年以内/1-2年/2-3年/3年以上 分别为12.40/4.28/0.29/0.00亿元，占比为 73%/25%/2%/0%，同比变动 4/-2/-1/-1PCT。公司应收账款为 2.98亿元、 同比减少 14.50%，应收账款周转天数为 21天、同比基本持平。公司应付账款为 6.96亿元、同比下降 41.99%，应付账款周转天数为 123天、同比减少 23天。 投资建议我们分析，预计 Q3有望迎来拐点： （1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，预计 Q3扣非净利率有望好于 Q2； （2）女装在组织架构变革后的第一批货品改善有望在 23秋季得以观察； （3）期待去库存后加盟商重启开店，我们判断有望跟随 Q3女装货品改善、加盟开店力度加大。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。 维持此前盈利预测，预计 23/24/25年收入为 91.18/102.76/114.52亿元，23/24/25年归母净利预测为7.08/9.12/11.48亿元，对应 23/24/25年 EPS 为 1.49/1.92/2.42元，2023年 8月 21日收盘价 18.92元对应23/24/25年 PE 分别为 13/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

事件概述23H1 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流为 2.88/1.05/0.98/2.40 亿元、同比增长43.06%/113.80%/134.44%/2317.26%，符合业绩预告，且较 21H1 增长 19%/37%/44%/157%。归母净利增速高于收入主要由于销售、管理及研发费用率下降；扣非净利低于归母净利主要由于金融资产投资收益 529 万及政府补助 479 万；经营性现金流高于净利主要由于应付项目增加。2023H1 公司每股分红 0.8 元（含税），股息率为4%。 2023Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.78/0.88/0.83 亿元，同比增长 72.5%/111.8%/125.9%，较21Q2 增长 6.6%/21%/28.7%。 分析判断:大客户战略效果显著，管理培训及咨询业务收入快速增长。我们分析，对公司重点关注：（1）合同负债：2023H1 公司管理培训/管理咨询合同负债为 8.44/0.24 亿元、同比增长 14.4%/-13.2%，我们预计全年有望达到 9-10 亿元。23H1 管理培训及管理咨询/图书销售收入分别为 2.86/0.02 亿元、同比增长 43.2%/9.9%。我们分析，公司收入增长主要由于：公司执行大客户战略成果显著，已与郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业、区域龙头达成合作；此外，公司由董事长牵头、集团核心管理层及分子公司总经理为第一负责人，围绕“大客户战略”进行了相关线上主题培训，一周一期，通过过程追踪、积分体系等措施为大客户战略的落地打下基础。 23H1 毛利率保持稳定，净利率增长主要由于销售、管理及研发费用率下降。（1）23H1 公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 78.35%/36.59%/34.03%、同比提升 0.1/12.33/13.25PCT。从费用率看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.41%/13.67%/3.96%/-4.56%、同比下降 8.9/6.4/3.2/-3.5PCT，销售费用率下降主要由于规模效应，即公司销售费用同比增长 9.27%、低于收入增速；管理费用下降主要由于公司折旧及摊销费用、物业管理费、会议费、项目服务费等同比下降；财务费用率增长主要由于利息收入下降 18%。（2）23Q2 公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 78.76%/49.14%/46.45%、同比增长-0.88/9.11PCT/11.0%，净利 率 增 长 主 要 来 自 销 售 、 管 理 及 研 发 费 用 率 下 降 ： 23Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分别为18.92%/8.19%/1.93%/-5.52%、同比下降10.96/6.25/4.43/-6.15PCT。（3）从子公司看，海南躬行经营亏损较多，上海行动/北京行动/深圳行动/成都行动/五项管理/商学云/杭州行动/倍效投资/四恩绩效/宁夏行动/海南躬行净利润分别为 455.2/60.14/96.15/34.29/-51.05/311.39/97.03/-0.7/-97.62/-82.62/-392.2 万元、同比增长 30%/46%/26%/-41%/142%/55%/-24%/439%/-140%/-564%/-1218%。 上半年公司推出《数字化转型》（与瑞士洛桑国际管理发展学院联合推出）、平衡积分卡创始人卡普兰的《战略执行》、《论语+西方哲学》（傅佩荣老师）等新课程。 投资建议我们分析，（1）短期来看，一方面，公司在 22 年销售人数 607 人基础上，积极储备销售服务人才；另一方面，大客户效果显著，销售人效有所提升。（2）中期来看，经济放缓过程中客户再培训意愿增强，课程单价仍有提升空间。（3）长期来看，公司在新城市拓展、销售团队扩张、 OMO 数字商学院等项目实现单客户挖潜等方面仍存在空间。维持 23-25 年收入预测 7.6/9.37/11.21 亿元，预计 23-25 年归母净利为 2.23/2.84/3.55 亿元， 对应 23/24/25 年 EPS1.89/2.41/3.01 元；2023 年 8 月 21 日收盘价 40.09 元对应 PE 分别为 21/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；人员流失风险；课程迭代风险；系统性风险。

2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为24.71/4.08/3.43/3.39亿元，同比增长23.79%/53.94%/69.45%/1981.60%，业绩处于预告上限，净利增速高于收入主要由于销售及管理费用大幅下降，非经主要来自政府补助8018万元（产业扶持金）；经营现金流低于净利润主要由于应付项目减少。Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.80/1.52/1.23亿元，同比增长40.77%/157.54%/244.4%，较21Q2增长20%/88%/78%。 分析判断:HAZZYS加速开店显现（10%），净开店中加盟占比近半。（1）分品牌来看，HAZZYS及乐飞叶高增长，主品牌净关店。23H1报喜鸟/HAZZYS/乐飞叶/恺米切＆TB/宝鸟/其他收入为8.03/8.58/1.15/0.93/5.19/0.31亿元、同比增长14%/30%/56%/32%/23%/13%，较21年增长13%/24%/12%（乐飞叶&恺米切＆TB）/65%/56%。乐飞叶高增长受益于露营风、重点推进单点绩效提升计划、加强与KOL合作。23H1报喜鸟店面共计785家（加盟/直营分别为566/219家），同比净减11家（直营/加盟净关5/6家），我们分析，主品牌净关店主要由于公司策略性关闭部分多品牌的加盟店；HAZZYS共431家（加盟/直营分别为111/320家），同比净开39家（直营/加盟净开24/15家），即23H1报喜鸟/HAZZYS店数同比增长-1%/10%，半年店效（102/199万元）同比增长16%/18%，单店面积（214/128㎡）同比增加3%/4%，半年平效（0.48/1.55万元）同比增长12.7%/13.2%。 （2）分渠道来看，直营与团购渠道高增，23H1年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为3.90/10.43/3.32/5.49/1.04亿元、同比增长8%/43%/1%/22%/21%。23H1年直营/加盟店数分别为746/924家，同比净开12/-1家，同比增长1.63%/-0.11%，推算半年直营店效/加盟单店出货（140/36万元）同比增长40%/1%，单店面积（116/181㎡）同比增长4%/3%，半年直营平效/加盟单店出货平效（1.20/0.20万元）同比增长35%/-2%。根据公司公告，开业12个月以上直营门店687家，同比增加5.5%，营业面积共71,243.90平方米，同比增加5.5%，销售金额为9.75亿元，单店平均销售金额141.98万元/平效1.37万元，同比增长34/34%。 净利率增幅高于毛利率主要来自销售费用率下降及政府补助增长，Q2净利率增长主要来自销售费用率下降及减值下降。（1）23H1公司毛利率为65.53%、同比增长1.09PCT，毛利率提高主要受益于直营占比提升。 分渠道来看，23H1电商/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为70.05%/77.06%/66.41%/47.75%/47.20%、同比提高1.99/-0.57/-1.30/2.78/4.60PCT。（2）23H1归母净利率/扣非净利率为16.5%/13.88%、同比提高3.23/3.78PCT；从费用率看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为37.6%/6.9%/1.9%/-0.3%、同比下降2.9/0.3/-0.08/-0.54PCT。财务费用率增加主要由于定期存款减少。投资净收益/收入同比增长0.55PCT至0.8%；资产及信用减值损失同比下降0.56PCT至1.6%；其他收益/收入同比下降0.55PCT至3.25%；所得税/收入同比增长0.6PCT至4.2%；少数股东损益/收入同比增长0.43PCT至0.57%。（3）子公司迪美瑞（HAZZYS）/宝鸟/凤凰尚品分别实现净利润0.95/0.58/1.01亿元，同比增长123.3%/147.2%/29.3%；净利率为26.4%/10.8%/11.0%，同比提升2.3%/5.3%/-5.7%。（4）23Q2毛利率为64.94%、同比增加2.3PCT；23Q2归母净利率/扣非净利率为12.88%/10.4%、同比增加5.8/6.1PCT；23Q2销售/管理/研发/财务费用率为40.7%/7.9%/2.1%/-0.6%、同比下降3.4/0.3/0.05/-0，P.C9投T2资净收益/收入同比增长0.51PCT至1.13%；资产及信用减值损失同比下降2.26PCT至0.95%。 存货周转天数下降，1年以内存货占比提高。23H1存货为10.86亿元，同比下降1.94%，存货周转天数为251天、同比减少42天。从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比为60.3%/24.5%/9.4%/5.9%，同比提高15.8/-20.0/1.6/2.5PCT，2年以内的存货占比达80%以上；应收账款为7.06亿元、同比增长12.8%，应收账款周转天数为48天、同比减少6天；应付账款为3.52亿元、同比下降7.4%，应付账款周转天数为77天、同比下降22天。 投资建议我们分析，（1）短期来看，Q3由于21、22年均为高基数阶段，行业终端增长有所放缓，且主品牌净关店、线上增长放缓等引发一定市场担心，但我们认为主要驱动HAZZYS的净开店、特别是加盟净开店如期兑现，提振市场信心；（2）主品牌年轻化动作持续，加盟商完成去库存后有望加快开店；（3）乐飞叶、恺米切有望复制HAZZYS的运营经验。维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入预测为54.6/65.2/75.3亿元,预计23/24/25年归母净利预测6.9/8.4/10.0亿元，对应23/24/25年EPS为0.47/0.58/0.69元，2023年8月18日收盘价6.01元对应23/24/25年PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

23H1公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.26/0.77/0.75/-0.07亿元、同比增长-6.89%/10.82%/16.67%/58.45%，收入低于市场预期，但业绩符合市场预期。经营性现金流净额低于净利主要由于应收账款增加。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.01/0.45/0.44亿元、同比增长-12.61%/9.06%/18.38%，收入下滑主要由于衬衫产能利用率下滑，单季扣非归母净利增速高于净利主要由于22Q2政府补助较高，23Q2政府补助同比减少96%。 分析判断:收入下滑主要来自服装，精纺呢绒面料稳健增长，新材料逐季爬坡。收入拆分来看，（1）分业务：23H1精纺呢绒/服装/UHMWPE纤维/其他收入分别为4.31/2.58/0.25/0.13亿元、同比增长5.27%/-28.91%/-/51.32%。其中，1）精纺呢绒收入增加主要来自高端面料同比增长14%、产能利用率同比提升8.59PCT至90.75%。2）服装收入同比下滑主要由于衬衣产线产能利用率下降11.89PCT至89.16%。西装产线整体保持平稳，产能利用率同比提升1.42PCT至103.23%。3）超高分子聚乙烯一期已满负荷生产，产能利用率已达112.60%，一等品制成率为95%。（2）分地区：国内/国外收入分别为5.30/1.96亿元，同比增长-11.8%/9.6%。 （3）分渠道：直营/经销渠道收入分别为6.33/0.94亿元，同比增加-9.12%/11.55%。我们分析直营渠道销售同比回落主要受部分大客户需求下降影响，根据公司公告，部分精纺呢绒产品采取经销模式销售，精纺呢绒产品的增长带动经销渠道销售增加。 UHMWPE纤维毛利率较年初大幅增长，净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失影响。（1）公司2023H1毛利率为34.12%，同比增长2.7PCT：分产品来看，23H1精纺呢绒/服装类/UHMWPE纤维/其他的毛利率分别为35.5%/28.89%/33.83%/93.91%，同比提高1.42/1.98/-/0.39PCT,由于超高分子量聚乙烯纤维一期项目已满负荷生产，23H1UHMWPE纤维毛利率（33.83%）较22年末提升17.87PCT。（2）23H1公司净利率为10.63%、同比提高1.7PCT，净利率增速低于毛利率主要由于资产减值损失增加。从费用率看，公司23H1的销售/管理/财务/研发费用率分别为8.61%/3.71%/0.03%/4.35%，同比下降0.9/0.38/0.09/-0.54PCT。其他收益/收入同比下降0.37PCT至0.04%；投资净收益/收入同比下降0.24PCT至0.1%；资产减值损失/收入同比增长1.13PCT至4.56%；信用减值损失/收入同比减少0.07PCT至0.39%；所得税率同比下降0.08PCT至1.54%。（3）23Q2毛利率为35.12%、同比提高3.66PCT；23Q2净利率为11.28%、同比提高2.24PCT，Q2资产减值损失较Q1增加。 存货周转天数增加。23H1末公司存货为6.31亿元、同比下降3.2%，存货周转天数为236天，同比增加30天；应收账款为2.47亿元，同比增长11%，应收账款周转天数为53天、同比增加8天；应付账款为2.71亿元，同比下降8.03%，应付账款周转天数为93天、同比增长8天。 投资建议我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，二期项目6月已实现2条生产线的带料运转，下半年将加快投产，根据公司公告，预计24年将有望实现3600吨产能落地，我们判断满产后销量有望突破4000吨以上；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25年营收预1测9.89/24/.2784.60亿元，23/24/25年归母净利预测2.21/2.97/3.60亿元，预计23/24/25年的EPS为0.61/0.83/1.00元，2023年08月17日13.84元/股收盘价，对应23-25年PE分别为23/17/14X，维持公司“买入”评级。 风险提示海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

事件概述2023H 公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为 92.12/14.55/14.36/13.88亿元、同比提升-6.94%/-6.80%/-6.09%/25.82%，符合公司业绩预告。我们估计，剔除汇率贬值贡献，23H1收入同比下降13.6%左右。经营性现金流净额低于净利主要由于存货及应收账款增加。23Q2收入/归母净利/扣非净利分别为55.51/9.75/9.64亿元、同比增长-3.87%/6.66%/8.06%。 分析判断: 汇率贬值贡献单价高增长，运动休闲鞋市场韧性高。收入拆分： （1）从量价来看，上半年销量/产品平均单价为 0.91亿双/101.03元，同比增长-20.9%/17.6%，剔除汇率变化后单价同比增长 9.23%；拆分来看 Q1/Q2销量分别为 0.39/0.52亿元，同比下滑 23%/19%，降幅环比收窄，我们估计产能利用率由 Q1的 54%提升至 Q2的69%，来自份额提升；价格增长 15%/19%，Q2价格增长较高主要由于汇率贡献。 （2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为 82.52/4.82/4.60亿元，同比增长-2.0%/-28.3%/-41.9%。 （3）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为 75.92/14.02/1.99亿元，同比增长-10%/13%/13%。 毛利率同比下降，净利率保持稳定主要受益于管理费用率下降。 （1）23H1公司毛利率为 24.60%、同比降低 1.72PCT；23Q2毛利率为 25.43%、同比降低 1.38PCT。但受益于贬值，23Q2毛利率环比 23Q1环比提升2.09PCT 。 分 产 品 来 看 ， 23H1运 动 休 闲 鞋 / 户 外 靴 鞋 / 运 动 凉 鞋 拖 鞋 及 其 他 的 毛 利 率 分 别 为25.12%/18.66%/19.10%、同比下降 1.93/2.35/3.02PCT。 （2）2023H1净利率为 15.80%、同比提高 0.02PCT，从费用率来看，2023H1的销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%、同比增加 0.01/-1.16/0.06/-0.04PCT，管理费用率下降主要由于绩效薪酬费用减少。投资净收益/收入下降 0.16PCT 至 0.21%； 资产减值损失/收入同比下降 0.16PCT 至 0.91%；所得税率同比下降 0.56PCT 至 3.94%，主要由于递延所得税负债增加，由于境外子公司预计向境内母公司分配利润增加。 （2）23Q2净利率为 17.56%、同比增长 1.74PCT，净利率增长高于毛利率主要受益于管理及财务费用率下降，财务费用率下降主要由于汇兑损益。2023Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.39%/2.79%/1.34%/-1.97%、同比下降 0.0/1.72/0.23/0.75PCT。 库存周转天数维持健康水平。2023H 公司存货为 28亿元，同比减少 5.31%，存货周转天数为 68天、同比减少 1天。公司应收账款为 35.1亿元、同比增加 3.2%，平均应收账款周转天数为 65天、同比增加 11天；公司应付账款为 15.8亿元、同比减少 10%，平均应付账款周转天数为 40天、同比减少 4天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，我们认为 Q3在客户去库存背景下销量反转的概率不大，单季销量同比转正的拐点可能要到 24Q1； （2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析 23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但 25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计 23年新增约 1660万双产能、约 82%产能利用率。 （3）尽管 NIKE 短期 存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且 ONRUNNING、HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。 考虑下游仍在去库存阶段，维持 23-25年收入预测 202/230/278亿元，预计 23-25年归母净利31.60/36.76/43.66亿元，对应 23-25年 EPS 预测 2.71/3.15/3.74元，2023年 8月 17日收盘价 54.58元对应PE 分别为 20/17/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示越南疫情反复风险；下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

事件概述23H1公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为23.21/2.55/2.46/-2.01亿元、同比增长9.51%/5.08%/20.78%/-1091.78%。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为13.43/1.65/1.58亿元、同比增长9.56%/-2.07%/20.87%，扣非归母净利增速高于净利主要由于22Q2存在资产处置收益3574万元；剔除羊绒、汇兑收益、资产处置收益贡献后主业净利增长9.6%；经营性现金流净额低于净利主要由于存货和应收账款增加。 分析判断:。海外下滑，国内高增由于公司拓展至中低端市场。（1）从产品来看，23H1毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他收入分别为13.45/5.66/3.81/0.15/0.14亿元，同比增长5.9%/7.7%/27.3%/-9.8%/80.2%，羊毛毛条高增长主要来自扩产；毛精纺纱线中量/价分别贡献3.2%/2.6%；羊绒量增8.5%。（3）分地区来看，2023H1内销/外销收入为15.28/7.93亿元、同比增长16.9%/-2.4%，内销占比提升4.2PCT至66%，我们分析主要由于公司在宽带战略下，由过往的高端逐步拓展至中低端市场，且有利于产能利用率提升；剔除贬值贡献后外销同比下降9.4%。（3）分子公司看：新中和（毛条）/厚源纺织（染整）/新澳纺织/新澳羊绒/邓肯公司/钛源纺织（针织）收入分别为9.29/1.34/0.88/4.26/1.60/3.17亿元，同比增长31%/5%/48%/1%/18%/NA。 羊绒毛利率大幅改善、贡献440000万元净利，QQ22。扣非净利率增长主要来自毛利率贡献。（1）23H1毛利率为20.34%，同比提升1.4pct。分产品来看，毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/其他毛利率分别为25.7%/16.3%/5.7%/29.6%/59.6%，同比提升0.5/6.0/-0.9/1.1/8.2PCT，羊绒业务毛利率提升较大主要由于产能利用率提升。（2）23H1净利率11.56%、同比下降0.29PCT，23H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.72%/2.67%/-0.69%/2.37%，同比增加0.3/0.22/-0.87/0.1pct；财务费用率降低主要由于汇兑收益贡献（2314万元）。公允价值变动损益/收入同比增长0.15PCT至0.15%；资产减值损失同比增长0.27PCT至0.43%；信用减值损失/收入同比下降0.15PCT至0.66%；资产处置收益/收入同比下降1.7PCT至-0.01%；营业外收入/收入同比下降0.38PCT至13.18%；所得税率1.67%、同比下降0.1PCT。（3）分子公司来看，羊绒贡献净利4000万元、净利率9.45%、提升3.6PCT。新中和/厚源纺织/新澳纺织/新澳羊绒/邓肯公司/钛源纺织净利分别为0.17/0.29/0.01/0.40/0.11/0.07亿元，同比增长-43%/33%/3%/64%/647%/NA，净利率分别为1.8%/21.66%/0.97%/9.45%/6.64%/2.07%，同比提升-2.33/4.52/-0.43/3.64/8.08/NAPCT。（4）23Q2毛利率/净利率/扣非净利率为21.12%/12.9%/11.7%，同比增加1.18/-1.45/1.1PCT。 库存水平仍处于高位。23H1存货为18.87亿元、同比增长19.10%，（其中原材料/在产品/库存商品库存同比增长28%/8%/13%）。存货周转天数为176天、同比增加14天；应收账款为6.79亿元、同比增长21%，应收账款周转天数为40天、同比增加5天，应付账款为3.75亿元，同比增加5.93%。 投资建议我们分析，（1）新增产能：根据公司公告，今年预计毛精纺纱线13,000锭、新中和3000吨毛条、6000吨功能性纤维改性处理产能投产；（2）羊绒产能利用率及直营比例有望进一步提升，带来利润改善；（3）长期来看，未来公司继续实施宽带战略，一方面横向拓展纱线品类，另一方面拓展客户有望拓展至运动、梭织、家纺、产业用纺织品等；相较国内外竞争对手来看，公司具备备货快反能力、设备水平领先于对手，成本上优势显著，未来有望持续抢占份额。维持23/24/25年收入预测44.8/53.8/62.9亿元，23/24/25年归母净利预测为4.6/5.4/6.4亿元，23/24/25年EPS预测为0.89/1.06/1.24元，2023年8月17日收盘价8.34元对应PE分别为9/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示疫情风险、投产进度不达预期风险、原材料价格波动风险、系统性风险。