综合旅游运营商,共构旅游生态圈。公司坚持旅行社业务为核心业务,凭借在旅游的优势地位,逐步以景区、酒店业务为双翼实现外延扩张战略,辅以会展业务和策略性投资业务,积极打造生态旅游圈。目前公司业务分为五大板块:1)以南北双镇为代表的景区业务;2)涵盖活动管理、公关传播、体育赛事、博览会运营等多板块的整合营销业务;3)定位中端商务及精品酒店的中青旅山水酒店业务;4)以度假旅游、入境旅游、高端旅游为主要内容的旅行社业务;5)以IT 硬件代理和系统集成业务、云贵川三省福利彩票技术服务业务及中青旅大厦租赁业务为主的策略性投资业务。近年旅行社业务收入占比持续下降,会展和景区业务营收占比持续攀升,景区业务(未并表古北水镇)为公司贡献了约一半的毛利收入,是公司主要盈利来源。 成功打造南北双镇,看好公司未来的异地扩张:公司于2007年开始投资乌镇景区,打造成独特古镇IP,然后于2010年开始复制乌镇景区的成功经验,打造古北水镇,并大获成功,并将于2019年推出第二个复制项目濮院。公司具备优秀的景区复制能力,看好公司未来的异地扩张。公司在景区打造和复制上的核心竞争优势在于:1)资源优势。中青旅为老牌旅游企业且背靠共青团,在景区资源获取上具备优势;2)团队优势。成功的景区打造需要优秀的管理运营团队,公司通过股权合作方式,与陈向宏先生及其团队达成长期合作关系;3)资本优势。引入实力强大的战略投资者IDG资本参与景区投资,南北双镇均有IDG参与其中,并参与成立中青旅红奇基金。 非景区业务协同发展。1)旅行社业务是公司传统核心业务,承担着“中青旅”品牌整体的推广和C端客户的联接,主要包括遨游网和线下旅行社业务,处于亏损状态,未来旅行社业务将控制投资,减亏有望。2)会展业务以中青博联为平台,“旅游+会展”模式联动发展,近3年毛利率持续上升,净利润稳健增长。3)策略性投资业务主要分为三大部分,IT 产品销售与技术服务、租赁和房地产开发业务,业务总体平稳发展。4)酒店业务以山水酒店为平台,定位中端,2016年挂牌新三板,将迎来新机遇。光大入主,“旅游+金融”助力公司发展。2018年1月,共青团中央将其持有的100%青旅集团国有产权划至光大集团,光大集团将通过青旅集团合计间接持有公司20%股份,成为中青旅实际控制人。光大集团入主可以更好助力公司发展,为公司提供:1)C端客户流量;2)物理网点支持;3)金融支持;4)旅游产业资源共享等。 投资建议:预计公司2017-2019年归母净利润分别为5.53/7.05/8.23亿元,同比增速分别为14.4%/27.3%/16.8%,EPS分别为0.76/0.97/1.14元,目前股价对应PE分别为29.9/23.5/20.1倍,可比公司2017-2019年平均PE分别为32.1/25.3/21.7倍,公司估值与可比公司平均估值水平相比略低。我们看好公司未来景区的异地扩张能力,以及光大集团入主后给公司带来的资源,首次覆盖,给予“推荐”投资评级。 风险提示:1、旅行社业务亏损进一步加大风险。虽然公司积极控制成本,旅行社业务2017年有所减亏,但在行业未来竞争持续加剧情况下,旅行社业务亏损可能有进一步加大风险;2、景区业务增长不及预期风险。乌镇全年客流量已突破1000万,开始影响客户体验,未来客流量存在供给瓶颈,对此公司提高门票价格以及转型会议小镇,景区业务增长可能不及预期;3、景区复制出现失败项目的风险。虽然公司成功复制了古北水镇项目,能否保证所有景区复制均成功仍存在不确定性。

经营业绩稳步增长,自营业务成最大收入来源:2017年公司营业收入和净利润分别为88.19亿元和22.85亿元,同比分别增长16.20%和11.66%,业绩保持稳步增长且优于行业整体水平。业务结构方面,自营业务实现收入37.53亿元,同比大增144.82%,占比从20.2%攀升至42.6%,超越经纪业务成为最大收入来源。 传统业务发展整体优于行业:传统业务方面,经纪业务实现收入15.03亿元,市场份额1.46%,较2016年提升0.1个百分点,保持稳中提升趋势;投行业务继续深耕海西市场,股权融资完成主承销10单IPO,13单定增,主承销金额303亿元,债权融资完成10单企业债、61单公司债,主承销金额647亿元;资管规模为1021亿元,同比减少9.69%,公司也在大力发展主动管理,年末主动管理规模达到654亿元,增长近10%;两融余额方面,实现收入1.42亿元,同比增长18.19%,市占率1.39%,提高0.11个百分点,实现规模收入双升。 重资产业务布局下投资及研究能力行业领先,积极发展海外及创新业务:公司自营、资本中介类业务占比明显高于行业,自营能力稳健并优于行业。研究能力依旧十分突出,获得新财富诸多奖项,机构服务能力持续领先行业,“兴业研究”已成品牌,建立起了公司的优势及壁垒;保险、私募、大客户等机构投资者数量大幅增长,服务范围不断扩大。同时公司积极布局海外业务,兴证国际登陆香港联交所后,带动境内外业务联动发展,集团国际竞争力不断提高。2017年兴证国际市值排名中资券商第4,全年净利润增长超50%;创新业务及科技方面,公司大力发展PPP项目、云 投资建议:公司2017年营收及净利润增长明显优于市场,投研能力、机构业务等市场领先,且随着定增的稳步推进,在资本实力方面的短板将有望补齐,未来将在市场上更具竞争力,我们持续看好公司未来在行业中的发展,维持2018、2019、2020年EPS分别为0.38元、0.43元、0.46元(新增),对应PB分别为1.3x、1.2x、1.1x,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)股市出现系统性下跌:如果股指系统性下跌,券商股具有明显高贝塔的属性,往往下跌的幅度会明显高于市场的平均幅度; 2)行业监管趋严风险:金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限; 3)海外及创新业务开拓不及预期:公司积极布局海外及创新业务,而新三板业务未来发展具有不确定性,政策、监管因素仍然会产生较大影响,使业务发展不及预期; 4)定增进展不及预期风险:公司目前在稳步推进定增计划,但是计划的进展如不及预期将会使得公司未来业务发展受到一定影响。计算和公募FOF基金等业务,紧跟行业创新步伐。

寿险业务及代理人量质双提升:2017年公司寿险业务增长实现又好又快发展,寿险总保费收入1756.28亿元,YoY+27.9%。产品结构方面,长期保障型新业务首年年化保费283.13亿元,YoY+34.5%,长期健康型产品保费收入206.50亿元,YoY51.1%;渠道结构方面,个险渠道总保费收入占比达到87.8%,YoY+3.8pt。2017年末公司代理人数量达87.4万人,YoY+33.8%;在代理人数量持续提升的同时,代理人质量也有显著提升,月均健康人力/绩优人力分别为24.8/13.1万人,YOY+22.8%/22.4%。量质提升之下寿险业务价值也显著提升,寿险业务NBV为267.23亿元,YoY+40.3%,NBVMargi达到39.4%,YoY+6.5pt;寿险业务EV为2140.37亿元,YoY+17.9%,其中NBV贡献超过80%。集团全年实现净利润146.62亿元,YoY21.6%,同时17年对会计估计假设进行变更,致使利润减少90.24亿元。 产险综合成本率持续优化,车险、非车均实现承保盈利:17年公司产险业务保费收入突破千亿元,综合成本率98.8%,YoY-0.4pt。产险业务中车险占比78.2%,YoY-1.0pt,车险综合成本率98.7%,YoY+1.5pt,主要是由于综合赔付率的上升,预计与商车费改的持续推进有关。非车险方面综合成本率下降10个pt至99.6%,也是近四年来首次实现承保盈利;农险业务依然增速亮眼。 集团总投资收益率5.4%,资管规模稳步提升:集团17年底总资管规模达到1.42万亿元,YoY+14.8%;总投资收益率5.4%,YoY+0.2pt。固定收益类占比为81.8%,略下降0.5pt,其中股票和非标类占比分别为5.5%和18.8%,YoY+2.2pt/+5.6pt,非标资产整体信用风险保持可控,AA+及以上占比达到99.7%。 现金流继续优化,赔付率稳中有降:从集团角度来看,整体现金流持续优化,流量退保率保持低位为3.86%;专注个险营销之下费用率基本持平,2017年尾29.9%,略下降0.7pt;赔付率稳中有降,整体来看公司现金流持续优化。 投资建议:公司17年业绩整体表现较好,基本面扎实;寿险业务量质齐升,新业务价值的快速增长带动公司内含价值保持15%以上的增速,产险业务综合成本率大幅优化,国债收益率曲线的上移以及会计假设的一次性变更到位使公司未来利润值得期待,我们积极看好公司未来发展,依据17年业绩情况预测公司2018-2020年EPS分别为2.02元(提升0.28元)、2.44元(提升0.47元)、2.93元,对应P/EV分别为1.10x、0.93x、0.79x,维持公司“推荐”评级。 风险提示: 1)监管持续增强:如果行业监管持续加强,将可能对保费收入产生负面影响,从而影响公司整体业绩。 2)利率下行及资本市场震荡风险:如果利率开始逐渐下行将会对新增债权类资产配置收益产生负面影响,同时资本市场震荡将会给权益类投资带来不确定性。 3)产业综合成本率提升风险:产险方面如果公司出现费用管控不力或者风控不够严谨可能导致赔付率及费用率出现上升,有可能会对公司利润造成影响。

公司发布2017年年报,2017年全年实现营业收入282.22亿元,同比增加0.75%;实现归母净利润86.18亿元,同比增加7.15%;EPS0.75元/股,拟派发现金股利分红0.23元/股。 业绩优于市场,资本实力雄厚:公司2017年营业收入与净利润分别为282.22亿元与86.18亿元,分别同比增长0.95%和7.15%,整体行业的营收和净利润均为负增长,公司业绩表现优于市场。业务结构方面,自营业务成为最大收入来源,占总收入的35.6%,较上一年上升了13.1个百分点;资管业务占比也上升5.0个百分点,占比为7.1%;经纪业务占比为14.0%,仍保持下降趋势;投行、融资业务保持稳定。在近十年的时间内公司通过多种融资渠道不断增强资本实力,为公司业务发展提供保障。 经纪业务保持行业领先,融资、期货经纪业务实力强劲:经纪业务方面,公司股基交易量略提升0.12个百分点至4.76%,市占率保持第4,港股通市场交易量占比9.36%,行业位居首位。此外公司注重客户拓展和渠道建设,并对APP 不断进行优化和改进,17年公司新开户133万,总数达1067万,“e 海通财”用户数突破1900万,活跃用户数稳居行业前三。公司融资类业务规模为1617亿元,排名行业第二;期货成交额市场份额9.17%,同比增长0.74%,其中上海期交所份额11.2%,市场排名第一,融资、期货经纪业务实力强劲。 投行业务实力雄厚,自营实现良好收益:公司投行业务实力雄厚,2017年完成IPO 项目31家,市场排名第二;实现IPO 承销及保荐收入9.75亿元,市场排名第二;债权融资中,企业债承金额269.85亿元,市场排名第一,承销只数排名第二,公司债承销金额578.02亿元,市场排名第四,承销只数排名第三,自营业务方面,全年总利润19.85亿元,其中权益类投资实现收益6.22亿元,固收类投资实现收益4.53亿元,同时积极开展ETF 套利、黄金租赁、利率互换等业务,获得良好收益。 资管业务向主动管理转型,子公司对业务贡献显著提升:资管业务方面,公司主动压缩通道业务规模,向主动管理转型,截至2017年年末,公司资管总规模为3222亿元,同比大幅下降61.79%,主要为定向资管规模的大幅下降。公司持续通过各类子公司布局直投、融资租赁等业务,2017年直投业务实现利润21.78亿元,同比增长接近137%,占总利润比重16.90%;通过海通恒信开展的融资租赁业务稳步推进,聚焦于交通物流、大数据、高端制造等行业领域,全面推动极具发展潜力的中小微企业及个人客户,2017年实现利润15.62亿元,占总利润比重12.12%。 国际平台业务业内领先,海通国际逐步确立了香港市场的领导地位:公司通过收购和整合海通国际证券、海通银行,设立自贸区分公司,建立了业内领先的国际业务平台,初步完成了对14个国家和地区的业务布局,海外资产目前占到公司总资产的27.79%,海外业务利润占比也从6.1%提高至9.0%,海外业务重要性不断提高。2017年海通国际股权融资金额在港中资投行中排名第一,中国离岸债券发行数量排名全体投行第一,同时大交易业务转型成功,是中资证券中首个进入香港A 组券商的机构。海通银行通过持续的整合增强风险抵抗能力,各项业务逐步进入正轨。 投资建议:公司全年业绩情况优于行业,主要业务板块在行业具有一定优势,海外布局明显领先于行业并带来可观的收入利润,同时公司在估值方面具有一定优势,我们继续看好公司未来的发展,维持“推荐”评级,鉴于公司17年的实际业绩情况,我们调整2018、2019、2020年EPS 分别为0.85元(上调0.01元)、0.97元(下调0.02元)、1.10元(新增),对应PB 分别为1.0x、1.0x、0.9x。 风险提示:1)股市出现系统性下跌:如果股指系统性下跌,券商股具有明显高贝塔的属性,往往下跌的幅度会明显高于市场的平均幅度;2)行业监管趋严风险:金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限;3)海外业务开拓不及预期:公司积极布局海外业务,而此类业务未来发展具有不确定性,且可能会面临行业汇率等风险。

公司发布2017年年报,2017年全年实现营业收入133.53亿元,同比增加14.17%;实现归母净利润57.86亿元,同比增长7.08%;EPS0.78元/股,预计现金分红0.346元/股。 整体业绩平稳增长,保持行业领先地位:公司2017年全年实现营业收入与133.53亿元,同比增长14.17%,净利润57.86亿元,同比增长7.08%,公司整体业绩表现优于行业平均水平。公司规模方面,2017年公司总资产和净资产规模分别为2856.44亿元和792.30亿元,连续多年排在行业内前十名,保持了行业内的相对领先,同时受益于集团优势,17年也完成了多个“产融结合”、“融融结合”的项目。 经纪业务占比逐年下降,业务结构趋向均衡:业务结构方面,经纪业务2015-2017年占比分别为49.2%、40.4%、30.2%,占比逐年下降,但目前仍然是公司的主要收入来源。相较之下,自营占比从17.3%攀升至27.9%成为第二大收入来源,其余业务占比相对平均,业务结构从经纪业务绝对领先趋向均衡发展。 经纪业务稳中有升,零售经纪转型财富管理,机构业务行业领先:2017年公司累计股基交易量92881.11亿元,同比下降8.31%,市场份额从3.78%提高至3.97%,排名第7,较上年提升1名,公司佣金率也逐渐企稳,为4.18%%。与此同时,公司推进零售经纪向财富管理转型,提供高附加值业务,2017年金融产品销售额和财富管理计划客户数量同比增长2.24%和4.1%,其余多项指标也都稳中有升。机构业务方面公司在托管公募基金家数和私募产品支数分别为71家和9490支,均位居行业首位,机构客户服务能力出众。 投行业务优势持续提升,股债双收打造一流投行:投行业务方面,公司股债双收。股权融资中,IPO承销金额和家数均列第7,提高4名;再融资金额和家数均列第6;债权融资中,总承销金额4111.89亿元,同比增长45.11%,排名行业第2,ABS等业务优势更为明显,投行业务优势持续提升。 资管规模上升收入平稳,注重结构性调整:资管业务方面,公司2017年总资管规模7707亿元,同比增长24.1%,资管业务净收入10.32亿元,较上年减少0.32亿元,资管规模上升收入平稳,主要是由于资管业务的结构性变化。其中集合、定向、专项资管规模分别增长8.1%、22.6%、93.1%,结构性调整明显,更加注重主动管理能力。 自营业务前景良好,两融业务略有提升:自营业务方面,公司开展权益投资、FICC、OTC等多项业务,取得较好收益,同时作为唯一一家全资格期权做市商,具备显著竞争优势;两融余额方面,截至2017年年末,公司两融余额546.91亿元,市场占比5.33%,行业排名第6,较上年排名第8略有提升。 海外业务、金融科技助力公司全面创新发展:公司海外业务发展亮眼,2017年主承销香港10家IPO,金额9.4亿美元,全市场排名第3;债承项目42个,排名第29,排名上升13名,同时子公司于2017年6月获得韩国金融投资业牌照,成为首家进军韩国的券商,海外业务蓬勃发展。此外,公司持续加大金融科技的投入创新,提高服务效率和风险管理能力等,推动智能顾投业务,获得诸多奖项,金融科技与海外业务共同助力公司全面创新发展。 投资建议:公司各业务发展均保持较强竞争力且有一定的提高,在市场整体业绩下滑的背景下,多项业务实现逆势增长,机构业务极具竞争力,并受益于集团资源及品牌优势,出于公司17年业绩情况及审慎原则我们略下调2018-2020年公司EPS分别为0.95元(下调0.03元)、1.02元(下调0.03元)、1.12元,分别对应PB为1.7x、1.6x、1.5x,但仍积极看好公司未来在行业中的发展,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)股市出现系统性下跌:如果股指系统性下跌,券商股具有明显高贝塔的属性,往往下跌的幅度会明显高于市场的平均幅度; 2)行业监管趋严风险:金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限; 3)创新型业务发展不及预期风险:公司积极布局海外业务及创新型业务,而此类业务未来发展具有不确定性,且可能会面临行业监管等风险,使业务发展不及预期。

事项:公司发布2017年年报,2017年全年实现营业收入211.09亿元,同比增加24.71%;实现归母净利润92.77亿元,同比大幅增长47.94%;EPS1.30元/股,由于公司非公开发行的相关工作推进,本年度暂不进行利润分配。 自营资管业务收入翻倍,带动公司业绩增长大幅优于行业:公司2017年营收及净利润分别同比增长24.71%和47.94%,增速大幅优于行业,主要得益于自营及资管业务收入的大幅增长。2017年公司自营及资管业务收入分别为85.68亿元(投资净收益+公允价值变动)和23.06亿元,同比增长93.4%和121.6%。17年自营收益率为6.6%(自营规模为交易性金融资产+可供出售+持有至到期),较16年大幅提升,固定收益类着力布局FICC业务;全年月均资产管理规模和主动管理规模分别位列第二、四位,主动管理规模超过2400亿元。 经纪零售业务领先+聚焦财富管理,金融科技+海外经验助力发展:公司经纪零售业务以“涨乐财富通”为核心,提升智能化运用,月活数长期居首,股基交易量连续四年位居行业首位且领先优势依然明显,且佣金率已经企稳;同时为客户提供多元化的财富管理服务,包括期货期权经纪、金融产品销售和资本中介等,且各业务均在行业中占据优势。此外公司对于金融科技前沿领域的积极布局以及海外TAMP平台AssetMark的经验及客户经营模式也将助力公司财富管理业务的更快发展。 非公开发行已获批文,资本实力增强有助于公司未来业务开展:公司积极推行定增相关事宜,目前已获得证监会批文。此次定增拟募集资金不超过255.1亿元,也是近两年券商最大的定增,主要用于资本中介业务、固收业务、子公司发展和IT投入等,此次定增完成后公司资本实力进一步提升,同时在各项业务开展上也将赢得先机。 投资建议:公司17年业绩大幅优于行业,自营、资管业务表现抢眼,同时传统的经纪业务优势依然明显,零售+财富管理战略成效显著,未来随着定增资本的逐渐到位,公司的资本实力也将进一步加强,我们提升公司2018-2020年EPS分别至1.42元(提升0.31元)、1.57元(提升0.32元)、1.69元(新增),对应PB分别为1.4x、1.2x、1.1x,维持“推荐”评级。 风险提示:1)股市出现系统性下跌:如果股指系统性下跌,券商股具有明显高贝塔的属性,往往下跌的幅度会明显高于市场的平均幅度;2)行业监管趋严风险:金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限;3)海外业务开拓不及预期:公司积极布局海外业务,而此类业务未来发展具有不确定性,且可能会面临行业汇率等风险;4)定增后资金运用效率不及预期风险:此次公司定增后如果资金使用效率不及预期,将可能导致公司EPS出现一定程度的摊薄。

资质卓越,稀缺的民营景区上市公司。天目湖旅游度假区位于江苏溧阳天目湖旅游度假区中心位置,目前已经成为“国家5A级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”以及“国家级旅游度假区”,是目前国内仅有的两家同时具备上述三个资质认证的旅游景区之一,包括景点、温泉和酒店三个主要旅游产品。公司于2017年9月在A股上市,6位创始人股东均在公司担任管理职位,作为景区类上市公司中少有的民营企业,公司股权架构清晰简单,管理人员稳定,战略决策更为灵活。 财务指标优于同业,增长稳健。公司净利润整体呈增长趋势,盈利能力强,上市后考虑摊薄因素,ROE仍在10%以上,处于行业前列。净利率呈上升态势,财务费用率高于行业平均,上市后优化空间可观。折旧对景区公司影响较大,公司采用最低年限折旧,财务数据较同业更为审慎、扎实。 江南明珠,打造一站式轻奢型旅游典范。天目湖旅游度假区位于长三角3小时都市旅游圈内,交通位置优越。定位为一站式轻奢旅游目的地,符合消费升级和休闲度假取代观光旅游趋势。从2015年以来公司景区二次消费超过门票收入,摆脱门票依赖,收入结构多元化。公司巧妙设计产品,使得产品实现季节性均衡、人群定位覆盖广泛。公司募投项目覆盖高端市场,填补在高端市场的空白,预计2019年投入运营。公司景区承载量充足,上市提升知名度有望促进客流量增加。 依托强大管理团队和上市平台,外延式发展是未来最大看点。公司对景区本身自然资质依赖度低,具备强大的旅游资源设计、开发、管理能力。公司核心管理团队高度稳定,高管多数为公司创始股东,年龄结构以70到80后为主,年富力强。民营旅游企业上市困难,存量旅游上市企业数量非常有限,公司未来整合机会较多。公司未来将会适时考虑跨区域投资和并购,复制天目湖经验,摆脱行业固有瓶颈。此外,公司还将开展对外战略合作,作为一种轻资产模式输出天目湖管理经验。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2017-2019年营业收入分别为4.41、4.65、5.59亿元,归母净利润分别为0.85、1.00、1.19亿元,EPS分别为1.06、1.25、1.49元,目前股价对应PE分别为34、29、24倍。可比公司2017-2019年PE均值分别为38、32、27倍,与可比公司估值相比,公司估值略低。除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外,我们认为公司最核心竞争力在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营旅游上市公司平台,公司对景区本身资质依赖度低,具备卓越的旅游资源设计、开发、管理能力,使得外延式扩张成为可能,未来最大的看点在于景区复制,打造N个“天目湖”,此外,公司还可以进行轻资产模式的管理输出,以上是公司与其他旅游景点上市企业的最大不同之处。综上所述,我们看好公司长期发展,首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示:1、景区出现自然灾害、重大疫情、安全事故、恶劣天气、负面新闻的风险。景区旅游设施复杂性、游客流动性和异地性,造成面对自然灾害、重大疫情、安全事故时比较脆弱,此外,景区客流量与天气因素、品牌美誉度关系密切,这些因素将对景区客流量和经营造成负面影响。2、超市场预期的利空政策出台的风险。如旅游局下调或取消景区资格、对景区门票加强管制等政策,将对景区经营不利。3、旅游资源租赁/承包到期不能续约风险。公司现有天目湖景区土地使用年限为30年,目前已经使用14年,还有16年的使用期限。如果到期后不能续约,会对公司经营造成负面影响。4、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期,则对公司盈利造成负面影响。

业绩明显优于行业,龙头地位持续巩固:公司全年营业收入和净利润分别为432.92亿元和114.33亿元,同比分别增长13.9%和10.3%,在行业营收和净利润分别下降5.1%和8.5%的情况下,公司业绩明显优于行业,多项业务规模位居行业首位,龙头地位持续巩固。 自营业务成为最主要收入来源,创新业务市场保持领先优势:从公司业绩结构来看,自营业务收入超过133亿元,占比30.8%,已超过占比18.6%的经纪业务,成为第一大收入来源。公司在IFRS9之下,对部分浮盈股票进行了出售。其他类业务15-17年占比分别为7.3%/15.2%/21.8%,占比不断提升,做市交易类业务包括ETF做市、上证50ETF期权做市等向多品种、多元化策略发展,形成了客户广泛、收益稳定的业务形态,创新类业务保持领先优势。 经纪业务关注机构客户,两融余额市场领先:经纪业务方面,公司股基交易量市场份额由去年的5.79%变为5.60%,略有下降但行业内仍然排名第三,在行业佣金率继续略有下降的背景下(由2017H的3,43%%下降至3.38%),公司利用自身优势加大机构业务的开拓,佣金率为5.91%%基本持平但高于行业。截止17年末机构客户数3.3万户,YoY+15%,QFII与RQFII客户总量稳居市场前列。融资融券业务方面,公司2017年两融余额占比6.91%,稳居行业第一。 投行业务实力雄厚,股债融资多项排名第一:在投行业务方面公司继续保持行业中的绝对优势,17年完成IPO及再融资共计87单,主承金额2209.82亿元,两项指标均位列行业第一;债承方面公司17年承销各类债券726支,主承金额5116.28亿元,市场份额4.29%,同样均位居行业第一。此外公司在ABS等业务方面继续保持领先优势。 国际业务发展迅速,内外互通多元发展:2017年国际环境相对良好,多数股指屡创新高。中信里昂证券以在保持传统股票经纪业务优势的同时,大力发展投行业务作为未来新的业绩增长点,FICC业务及另类投资依然将保持增长。预计未来将会进一步加大对国际业务的投入,实现内外互通多元发展。 投资建议:公司行业龙头的地位继续巩固,多项业务指标位列行业首位,此外在创新业务等方面形成了领先优势,目前的监管环境之下龙头券商的马太效应将更加凸显,我们将公司2018、2019、2020年EPS预测值分别上调为1.06元、1.14元、1.28元(原预测2018、2019年EPS分别为0.95元、1.10元),对应PB分别为1.4x、1.3x、1.2x,继续维持对公司“推荐”评级。 风险提示 1)股市出现系统性下跌 如果股指系统性下跌,券商股具有明显高贝塔的属性,往往下跌的幅度会明显高于市场的平均幅度。 2)行业监管趋严风险 金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限; 3)创新业务开展不及预期风险 公司虽然在创新业务领域具有领先优势,但是创新业务未来发展情况也具有不确定性,并且也可能会受到监管的限制。

经营业绩优于行业,综合金融服务能力行业领先:公司全年营收和净利润同比增速为4.2%和7.0%,行业全年营收和净利润同比增速为-5.1%和-8.5%,公司经营业绩优于行业整体水平。同时,公司总资产、净资产、净资本、营收和净利润等多项主要经营指标连续多年均位列行业前五;公司业务牌照齐全,积极拓展科技金融模式,金融集团化框架已经形成,综合金融服务能力出众。 自营业务表现突出,收入及占比大幅提高:公司2017年交易及机构业务板块实现收入31.34亿元,同比增加38.24%。其中权益及衍生品交易业务投资收益净额15.17亿元,同比增加12.49倍,增幅巨大;固定收益销售及交易业务投资收益净额37.40亿元,同比减少10.50%。公司自营收入占比从33.5%跃升至43.8%,稳居第一大收入来源。 投行业务股升债降,仍然行业领先地位:投行业务方面,公司实现营业收入27.18亿元,同比减少0.74%,略有下降但表现优于行业。股权融资中,IPO主承销家数行业第一,主承销金额行业第二,实现股票承销及保荐净收入14.52亿元,同比增长22.27%;债权融资中,主承销发行121期,总额1163.24亿元,同比下降27.06%,实现债券承销及保荐净收入5.90亿元,同比减少31.49%,但仍然优于行业整体水平,整体而言投行业务继续保持行业领先地位。 经纪、两融业务发展平稳,科技金融推动业务转型:公司2017年经纪业务股基交易量占比为4.32%,较上年提高0.2个百分点,行业排名保持第六;实现融资融券收入41.07亿元,同比略下降1.94%,两融市占率5.46%,保持行业第五。科技金融方面表现亮眼,获得多个奖项,完成了“智慧广发”智能化应用战略支撑平台的设立,并发布了“智能客服”、“智能语音助手”、“精准资讯”等多项智能化应用,金融科技发力推动经纪业务转型。 资管规模收入双降,定向资管成为首要:资产管理业务方面,公司2017年管理规模为5233.83亿元,同比下降26.92%,但总体规模仍然处于行业前列,其中月均规模行业第六、集合资管规模行业第一、主动管理规模行业第二;实现管理净收入17.55亿元,同比下降8.82%,行业强监管导致规模收入双降。同时,资管结构发生改变,定向资管占比从36.20%提高至54.23%反超集合资管。 投资建议:由于公司目前经营良好,业绩表现显著优于行业,且多项经营指标位居行业前列,自营投行业务方面优势明显,且科技助力公司业务发展,我们仍积极看好公司未来,维持2018-2020年的预测EPS分别为1.24元、1.36元、1.46元(新增),对应PB为1.4x,1.3x,1.2x,继续给予“推荐”评级。 风险提示 1)股市出现系统性下跌 如果股指系统性下跌,券商股具有明显高贝塔的属性,往往下跌的幅度会明显高于市场的平均幅度; 2)行业监管趋严风险 金融行业业务开展受监管影响较为明显,证券板块监管趋严往往会使得业务开展受限; 3)创新型业务发展不及预期风险 公司积极布局科技金融、衍生品交易等新型业务,而此类业务未来发展具有不确定性,且可能会面临行业监管,使业务发展不及预期。

保费增速创新高结构稳步改善,价值率仍有待提升:公司2017年已赚保费5,069.10亿元,同比增长18.9%,寿险市场份额为19.7%,继续居于寿险行业首位。同时保费结构进一步优化,主要体现为期交业务加快发展、十年期及以上增速明显、趸交产品占比有所下降,续期业务拉动效应凸显。公司首年期交YoY+20.4%,十年期及以上首年YoY+28.5%,趸交业务占首年保费收入49.5%,同比下降5.1个百分点;续期业务占总保费收入56.3%,同比上升4.4个百分点。2017年全年NBV601.17亿元,YoY21.91%;EV7341.72亿元,YoY12.6%,二者增速较上年同期均有所趋缓,价值率略有下降。 个险渠道有效人力大幅提升,银保渠道量质齐升价值贡献抢眼:2017年,销售队伍总人力达202.5万人,同比增加11.7%,其中,个险渠道规模157.8万人,小幅增长5.6%,季均有效人力同比增长29.8%。银保渠道营销人员达到33.9万人,同比增长43.9%,且月均举绩人力增长11.3%,银保渠道的NBV贡献达到65.36亿元,同比大幅增长150%,银保渠道价值率由上年同期3.0%提升至8.0%。公司创新客户经营方式,在巩固存量客户的同时,积极拓展新的客户群体,全年个人长险新增投保客户同比增长18.9%。 偿付能力略有下降,但整体保持高水平:偿二代实施以来公司严守风险底线,2017年末核心偿付能力充足率为277.61%,较上年末略下降2.73个百分点,综合偿付能力充足率为277.65%,较上年末略下降19.65个百分点,主要是受业务发展、次级债务赎回等因素影响,但均保持较高水平。 现金流分析:流量退保率保持可控、赔付率显著降低、费用率基本持平:公司2016A/2017H/2017A赔付率分别为51.7%/39.1%/43.1%,流量退保率分别为17.3%/21.7%/18.7%,费用率分别为20.1%/15.3%/20.2%。流量退保率较2016年略有增长,主要是银保渠道受到多元投资影响退保有所增加;赔付率比上年减少8.5个百分点,主要原因是寿险满期给付减少,但健康险赔付明显增加,需要注意健康险业务的风险控制;费用率与上年基本持平,仅略上升0.1个百分点。三项之和为82.0%,同比2016年年末下降7.1个百分点。 盈利分析:把握优质投资机会,投资收益拉动归母净利润大幅增长:公司2017年实现归母净利润322.53亿元,同比大幅增长68.6%,总投资收益率5.16%,较上年上升0.55个百分点,主要是由于公司三季度投资组合息类收入稳定增长,公允价值变动损益大幅增加,同时传统险准备金折现率假设更新产生正向影响。公司2017年末投资资产总计2.6万亿元,较2016年底增加5.69%。在利率上行的市场环境下,公司加大固收类资产配置,并适度增加股票投资,债权型金融产品配置比例由2016年底的5.38%提升至11.64%,债券和股基配置分别提升0.21/0.27个百分点至45.83%/10.32%。 投资建议:2017年公司业务结构稳步改善,同时保费收入保持高增长,个险及银保渠道代理人质量不断提升,依据2017年公司业绩情况及净利润大幅增长的基础,我们提升2018-2020年EPS分别为1.42元、1.72元、2.05元(原2018、2019年EPS分别为1.26元、1.61元),对应P/EV分别为0.91倍、0.81倍和0.72倍,维持对于公司“推荐”的评级。 风险提示: 1)保费收入不及预期风险:从2018年目前情况来看公司保费收入增速明显低于其他上市公司,有可能会给全年保费收入增速带来一定压力,进而影响价值增长。 2)投资和盈利存在不确定性:如果国内外宏观经济下行,金融市场波动,公司投资组合的信用风险和市场风险上升,使得投资和盈利的不确定性加大。 3)银保渠道业务存在不确定性:由于公司银保渠道业务占比高于其他上市公司,未来银保渠道有可能受到更强的监管,因此不确定性将可能增加。

17年全年保费收入降幅逐渐缩窄,18年已取得正增长,看好公司转型后高质量保费的增长:公司自2016年转型以来,经历了保费收入及净利润的双重负增长,但2017年以来公司保费收入降幅不断缩窄,净利润从今年三季度以来伴随着蓝筹股行情以及准备金计提的减少由负转正并增速提升。17年公司银保渠道聚焦期交业务,完全取消趸交业务,虽短期影响保费总量,但是对期限结构的改善长期利好公司发展,18年前两月公司保费收入已经实现了同比7.9%的正增长,我们积极看好公司转型后高质量保费的增长。 业务结构快速优化,价值率显著提升,关注健康险的广阔市场需求:在公司转型背景下公司业务结构全面快速优化。首年期缴占比由49.7%大幅提升至87.4%,十年期及以上占首年保费由59.7%提升至65.8%;新单中个险渠道占比由16年的43.3%提升至73.4%。公司2017年NBV增长15.4%至120.63亿元,EV提升18.6%至1534.74亿元,NBVMargin为39.7%与2017H持平但大幅高于2016年的22.4%,在行业中处于较高水平。此外公司积极打造健康险为核心的产品优势,健康险首年保费占比高达35.1%,较2016年提升14.2个百分点。 现金流分析:伴随着结构的整体改善,公司现金流压力持续下降。2016/2017H/2017公司流量退保率分别为39.3%/36.8%/31.4%,银保渠道占比下降及产品结构改善对流量退保率下降起到了明显作用,未来仍然会保持持续的下降趋势。公司2016/2017H/2017费用率分别为24.1%/26.2%/27.7%,随着个险渠道的加强和新基本法落地代理人相对成本有上升趋势,但无需过度担忧。 盈利分析:总投资收益率略增长至5.2%,但低于行业:公司2017年总投资收益率5.2%,较去年略增长0.1个百分点,低于行业5.77%的平均水平。公司2017年降低了对现金及存款配置,股债类配置均明显上升,非标依然高配至35.0%但风险相对可控,对于股票的配置为5.8%,预计低于行业水平,致使总收益低于行业,整体投资较为稳健。 偿付能力:持续增长满足监管要求。公司2017年核心偿付能力充足率275.93%,自“偿二代”实施以来持续增长,远满足监管要求,其中核心资本由于盈利、公允价值提升以及保险业务有明显增长致使充足率提升;综合偿付能力充足率保持稳定。 投资建议:目前公司转型取得明显成效,18年保费收入已经开始稳定增长,优于行业的新业务价值率将保障公司未来新业务价值和内含价值的稳健增长,从当前时点来看公司P/EV估值仅为1.06倍,明显处于低位,具有较高的配置价值,因此我们维持对于公司“推荐”的评级,持续受益于准备金折现率上行,提升公司2018-2020年EPS分别为2.20元/2.84元/3.77元(2018/2019年原预测为2.00元/2.45元),对应P/EV分别为0.89倍/0.75倍/0.66倍。 风险提示: 1)监管持续增强:如果行业监管持续加强,将可能对保费收入产生负面影响,从而影响公司整体业绩。 2)利率下行及资本市场震荡风险:如果利率开始逐渐下行将会对新增债权类资产配置收益产生负面影响,同时资本市场震荡将会给权益类投资带来不确定性。 3)健康险销售不及预期风险:公司目前将健康险销售作为重点发展方向,如果实际健康险销售不及预期,将会给公司业绩带来负面影响。

股东有力支持+践行市场化发展机制:公司前身为福建兴业银行证券营业部,二十余年来经改组、改制及增资扩股逐渐发展成为一家资本实力较强、业务全面覆盖的证券公司,包含证券、基金、期货、直投、另类和跨境金融等业务。公司第一大股东福建省财政厅对公司给予了大力的支持,国有背景下公司的市场化机制使公司更具竞争力,目前已经实行了两期基本覆盖公司全体人员的员工持股计划。 风险因素出清,风控合规有效升级:市场往往会对于受证监会处罚的券商存在一定的顾虑,担心潜在风险对公司未来业务的影响。2016年7月公司因为欣泰电气事件受到证监会处罚,并对投行等业务产生影响。从当前时点来看,未来该事件的影响将十分有限,无须过度担忧。事件后公司对风控进行了有效升级,赔付基金目前已经基本赔偿完毕,赔付金额大大低于公司原预期,而投行、经纪等业务的影响目前也已经基本消除。 定增增强资本实力,未来行业TOP10的潜在高成长性标的:公司上市以后资本实力不断增强,2016年初完成配股以后,2017年底又计划定增不超过人民币80亿元,主要用于子公司增资、信用交易及投资交易业务以及信息系统建设、合规风控、网点建设等。公司整体实力位居行业15名左右,较高的成长性、资本实力的增强以及2017年明显优于行业的业绩将使得公司行业排名进一步提升,未来是行业TOP10的有力候选人。 基本面良好成长性强,享受重资产估值提升红利:公司轻资产、通道类业务占比小于行业,而自营投资、资本中介类业务占比较高,同时在研究能力、机构业务方面的领先优势将使得公司建立起优势及壁垒。各业务板块来看,公司基本面良好:经纪业务市占有所回升,投行业务优势逐渐树立;研究能力突出,机构业务强势;投资能力领先,资管业务以主动管理为主践行价值投资,各子公司保持了良好的发展势头;海外业务不断强化,兴证香港在港交所创业板上市,托管市值、债券融资等指标位居前列,创新业务有所突破,并重视金融科技发展;而资本中介业务也将不断提升竞争力。 投资建议:公司各业务基本面发展良好,在自营投资、机构业务和资本中介业务等方面具有较强的市场竞争力,成长性较高。从2017年的业绩快报情况来看,公司业绩明显优于行业,重资产业务的优势已经体现。公司目前风险因素已经基本出清,不断增强的资本实力也使得公司在行业中更具竞争力,并在经历了近期下跌后估值处于低点,我们首次覆盖给予公司“推荐”评级,预计公司2017-2019年EPS分别为0.35元、0.38元和0.43元,对应PB分别为1.35倍、1.29倍和1.22倍。 风险提示:宏观经济增速持续放缓、资本市场大幅波动、定增进展不及预期、政策趋紧超预期等。

柏盛国际是全球领先的心脏支架领域服务商: CBCHII的主要经营实体是柏盛国际,主要通过柏盛国际开展心脏支架及介入性心脏手术相关器械产品的研发、生产和销售,柏盛国际在心脏支架领域的产品技术一直居于世界前沿地位,在新加坡、瑞士、中国、中国香港、法国、德国、西班牙、日本、美国、荷兰等国家和地区均设有运营主体,共销往全球90多个国家和地区。 根据GlobalData、Eucomed及2017年欧洲心脏病学年会发布的统计数据,柏盛国际在药物洗脱支架的全球市场竞争中2013年排名第四,2016年占欧洲、亚太(除日本、中国之外)及非洲主要国家和地区市场总额份额的11%左右,占中国市场份额的18.5%。 业绩承诺:蓝帆投资、北京中信、管理层股东承诺2018年、2019年及2020年实现净利润分别不低于3.8亿元、4.5亿元及5.4亿元。 公司原有业务经营稳健,丁腈手套持续放量: 蓝帆医疗现在的主要产品是PVC手套,产能约150亿只/年,市场占有率在22%,处于行业的龙头地位,产能和市场占有率均为全球第一,拥有一定的对下游的定价权和对上游的议价能力,业绩稳健。并且,蓝帆医疗积极布局了丁腈手套项目,丁腈手套项目建设总周期为2年,分两期建设,其中一期年产丁腈手套20亿支,已经于2017年下半年投产并逐步放量;二期年产丁腈手套40亿支,预计2018年6月投入试运行。 投资建议: 基于审慎性原则,暂不考虑本次收购的影响,我们维持预测蓝帆医疗2017年、2018年、2019年的EPS分别为0.43元、0.53元、0.69元,对应PE分别为34.2x、27.8x、21.5x。如果本次交易得以顺利完成,一方面可以大大增厚公司业绩,另一方面蓝帆医疗也将获得柏盛国际的全球化运营平台,以此作为未来国际化扩张和医疗器械业务多元化发展的桥头堡。我们看好公司未来发展,维持“推荐”评级。 风险提示:收购不达预期风险、业务整合不达预期风险。

行业仍处快速发展通道,格局改善:我们依然看好快递行业发展,未来三年快递行业规模增速预计保持20%以上,行业仍处成长周期,空间值得期待,进一步,目前行业格局改善,价格战放缓、大企业上市、兼并重组推升集中度,行业已由粗放式转为精细化发展,行业龙头在新一轮竞争中更具实力,有望在竞争中树立差异化优势、脱颖而出。 公司业绩增速、智能化投入、服务质量提升优势显著,高增速可持续性强:加盟模式的选择奠定了公司高盈利能力的基础,同时,公司主攻主流快递市场,积极拓展业务,增强网络管控能力,强化成本控制力度,呈现出领先行业的业绩增速(归母净利润2013-2016年CAGR 90.5%,2017年1-9月增速38.4%行业领先)。公司一向注重智能化、信息化发展,已建成物流、信息流、资金流“三流合一”的信息化系统,且开发出匹配仓储、运输的多项先进智能化设备,未来公司在信息化、智能化方面将持续投入且力度领先行业,叠加公司一以贯之的精耕细作经营方式,我们认为公司的高业绩增速将大概率得以延续。客户服务方面,公司有效申诉率已处行业低位,可与顺丰媲美,反映出公司精细化运作的成效。 股权激励增效:公司2017年3月推出第一期限制性股票激励计划,主要倾向中层技术管理人员及核心业务(技术)人员,将充分调动各层积极性,利好持续发展。 投资建议:我们认为公司属于成长行业中极具成长性的公司,首先,公司未来将受益于行业高增长,除此之外,公司作为龙头之一自身在商业模式选择、网络管控、成本控制、信息化智能化投入方面独具优势,因此自身增长相对于行业发展还有溢价空间即可期待公司市占率的进一步提升。综上,认为公司未来经营表现值得期待。预计公司2017年-2019年营业收入分别为102.54亿元、133.75亿元、162.11亿元,同比增速分别为39.5%、30.4%、21.2%,归母净利润分别为16.2亿元、21.32亿元、26.57亿元,同比增速分别为37.6%、31.6%、24.6%,EPS分别为1.33元、1.75元、2.18元,目前股价对应PE分别为31.1倍、23.6倍、19.0倍。首次覆盖,给予“推荐”投资评级。 风险提示:宏观经济下行风险,快递需求量下滑风险,智能化、信息化提升程度不及预期风险。 2015A

公司致力于高纯工艺系统,半导体行业收入增速迅猛:至纯科技主要为电子、生物医药及食品饮料等行业的先进制造业企业提供高纯工艺系统的整体解决方案,业务包括高纯工艺系统与高纯工艺设备的设计、加工制造、安装以及配套工程等增值服务。2016年,公司实现营业收入2.63亿元,归母净利润4531万元。2017年前三季度,公司实现营业收入2.25亿元,同比增长26.01%,扣非后的归母净利润为3020.5万元,同比增长19.80%。从下游行业来看,对至纯科技2016年营业收入贡献较大的主要是来自于半导体领域的客户,占比49.9%,来自半导体行业的收入同比增长416.51%,增速迅猛。2017年上半年,公司来自于半导体行业的收入为8026.1万元,同比增长153.55%,占营业收入的比重为50.7%。 高纯工艺系统稀缺标的,优质客户彰显产品品质:作为国内高纯工艺系统行业的先行者,公司在国内同行业企业中具有较强的竞争优势,国内与至纯科技经营模式完全相同或基本覆盖业务范围的公司较少。公司的客户均是各所属行业的领军者或主要企业,比如海力士、京东方、扬子江药业、迈瑞生物等,优质客户也彰显了至纯科技产品的高品质。 有望受益于半导体国产化浪潮,市场空间广阔:近年来,国家从“政策”和“资金”两个维度来推进集成电路国产化的进程。2014年,国家集成电路产业投资基金的成立提振了行业和社会的投资信心。各地政府也纷纷设立集成电路投资基金,截至2017年上半年,规模已超3000亿元,这无疑会进一步促进产业的快速发展。高纯工艺系统作为半导体生产过程中的必要设备,一般要占投资额比重的5%-10%,我们认为,随着半导体国产化浪潮的来临,高纯工艺系统厂商将迎来广阔的发展空间。 年7月4日,公司董事会审议通过股权激励预案。经计算,2017年、2018年、2019年的净利润增速要求为不低于30%、53%、35%,复合增长率为39%,考虑到公司高管、核心技术人员均有参股,这有利于激发管理团队的积极性,提高经营效率,同时也体现了管理层对公司未来增长的良好预期和信心。 投资建议: 至纯科技作为国内领先的高纯工艺系统提供商,在国家半导体、电子行业的国产化战略影响下,进口替代将稳步推进。我们预计公司2017年、2018年、2019年的EPS分别为0.32元、0.49元、0.72元,对应PE分别为65.8x、43.0x、29.5x,首次覆盖给予“推荐”评级。