中间业务收入贡献突出，经营业绩稳定。公司披露2020年中报，20H1公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为6.60%、6.60%、4.98%，增速均有所回落（详细数据见正文图表）。从H1累计业绩拆分来看，主要正贡献因素为生息资产规模和中收，主要负贡献因素为息差和拨备计提。从Q2单季度业绩拆分来看，债券承销、代销业务贡献突出，中收增长对整体业绩形成支撑，拨备计提从负贡献转为正贡献，而息差和其他收支是主要负贡献。 资产增速有所放缓，贷款风险偏好下降。公司披露，20H1净息差为1.85，较20Q1下行8bps，与19A持平。资产端，受LRP定价下调影响，公司披露20H1生息资产收益率4.61，较19A下降18bps。相对低收益的贴票占比明显上升至7.6%（20Q1/19A：2.5%/3.9%），导致贷款收益率下行较多。负债端，20H1计息负债成本率为2.64，较19A下降17bps，主要得益于负债结构优化，存款占比大幅提升，存款成本率较19A（2.59）下降7bps至2.52%，同业和债券类负债成本率跟随银行间市场利率下台阶。整体来看，随着后续贴票占比趋降，贷款占比上升将带动资产端收益率回升，息差下行压力缓释。资产端结构显示近期公司风险偏好下降，这将降低后续潜在风险压力。 低不良，高拨备，资产质量优异。20H1不良率，环比20Q1上升1bps，关注类贷款率和余额双降，不良确认加快。前瞻指标方面，逾期90天以上偏离度，较19A下降5.59pct，不良认定趋严。我们测算20H1不良新生成率，较19A下降0.24pct，未来资产质量压力缓释。 公司20H1拨备覆盖率，较20Q1/19A均有下降。考虑到公司不良率仅，目前拨备覆盖率也显著高于可比同业，加之公司经营区域优势突出，客群质量相对优质。风险抵御能力、风险控制能力均较强，有望保持资产质量的相对稳健。 投资建议：业绩表现符合市场预期，风险偏好下降，资产质量优异。公司地处南京，经营区域优势突出，经营风险可控，资产质量优于可比同业。往后看，公司战略定位明确，对公业务做精做实，零售转型发力，理财业务积极推进，有望维持头部城商行地位。 预计公司2020/21年归母净利润增速分别为1.56%和8.10%，EPS分别为1.26/1.37元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为6.08X/5.63X，PB分别为0.79X/0.71X。近两年公司估值PB中枢在0.97X左右，我们认为可以给予公司2020年PB估值1.10X，测算出合理价值10.74元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

高质量增长为主线，增提拨备增长放缓。公司披露2020年中报，20H1公司营收/PPOP/归母净利润同比增速分别为3.9%/4.2%/-9.81%，较20Q1分别下滑6.8pcts/14.1pcts/15.3pcts，延续19年以来的趋势。营收结构上看，净利息收入/净手续费收入/其他非息收入同比-3.7%/10.9%/34.9%，较20Q1下降5.8pcts/6.4pcts/4.4pcts，息差收窄导致净利息收入下滑，投资收益高增维持其他非息收入稳定。20H1驱动因素上看，规模扩张是主要正贡献，其次是手续费净收入和其他非利息收入改善，有效税率降低；息差收窄和拨备支出加大是主要的负贡献。 贷款收益率下降，净息差环比下滑12BP。净息差延续下行趋势，19H1/19A/20Q1/20H1净息差分别为2.12%/2.08%/1.98%/1.86%。20H1息差较19A下滑20BP主要在于资产端1.风险偏好降低，贷款收益率大幅下行48BP至4.83%，其中对公贷款收益率下行54BP至4.34%，零售贷款收益率下行50BP至5.95%；2.投资类资产收益率下行28BP至3.74%；3.负债端市场化负债成本下行对息差有一定正贡献。 不良实现双降，测算不良净生成率有所降低。公司披露20H1不良贷款率1.92%，较20Q1/19A下降7bps/13bps，不良贷款余额802亿元，较20Q1/19A下降9.5亿元/11.5亿元，实现“双降”；其中公司贷款不良率2.43%较19A下降71BP，不良贷款余额502亿元，环比下降69亿元，主要是农林牧渔业、制造业和批发和零售业不良余额下降；零售贷款不良率1.61%，较19A上升29BP，不良贷款余额277亿元，环比上升56亿元，主要是信用卡不良率上升101BP至3.31%。公司关注贷款率2.80%，较19A上升27BP，不良偏离度86.7%，较19A上升22.7%，测算不良生净成率1.72%，较19A/19H1的2.33%/2.05%有所下行。20H1核销及转出353亿元，较19H1的366亿元有所减少。拨备计提力度加大，20H1计提信用减值损失447亿元，同比增长78亿元，增幅21.1%，拨备覆盖率水平保持稳定，20H1拨备覆盖率为146%较20Q1/19A变化-1%/12%。 投资建议：经济下行期风险偏好降低，不良贷款实现双降。公司业绩增长放缓主要是受到贷款收益下行和增提拨备的影响，测算不良净生成下行，不良贷款实现双降。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-30.0%和21.8%，EPS分别为1.35/1.65元/股，最新收盘价对应20/21年PE分别为7.77X/6.33X，PB分别为0.60X/0.56X。近两年公司估值PB中枢在0.73X左右，我们认为可以给予公司20年PB估值0.7X，测算出合理价值12.27元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

业绩保持股份行同业领先，利润负增长的主要原因是净息差收窄和加大拨备计提力度。1.公司披露20年中报，20H1营收/拨备前利润同比增长7.3%/5.5%，增速较20Q1下降4.2pcts/5.5pcts；其中净利息收入/净手续费收入/其他非息收入同比增长4.0%/8.5%/27.6%，较20Q1下降1.5pcts/6.7pcts/13.9pcts；归母净利润同比增长-1.63%，较20Q1下降11.8pcts，在可比股份行同业中仍保持领先，业绩负增长的主要负面驱动是净息差的收窄和拨备力度大幅增加。 20Q2单季净息差环比下降11bps。20Q2单季净息差2.45%，环比下降11bps；净利差2.39%，环比下降7bps；环比下降较大主要由于1.LPR下调，2.受疫情影响信用卡等高收益零售贷款投放放缓导致高收益资产占比下降，3.加大交易性金融资产配置，按现行会计准则，收入计入非息收入，资金成本计入计息负债，一定程度降低息差水平。 财富管理业务恢复高速增长，存款结构优化。1.20H1财富管理手续费收入183亿元，同比增长46%，其中受托理财收入56.5亿元，同比增122.5%；代理基金收入48.1亿元，同比增105%。2.零售AUM规模较19年末大幅增长10.3%至8.26万亿。3.母行口径存款增长12.2%，其中活期占比较年初提升2.56pcts，结构性存款压降4pcts。 零售不良处置力度加大，零售对公不良均加快确认同时保持高强度拨备力度。1.20H1不良贷款率1.14%，环比上升3bps；经测算加回核销转出20H1不良生成率为1.05%，较Q1上升0.47bps。关注贷款率较19A大幅下降18bps至0.99%（母行口径Q1:1.28%），同时不良偏离度下降5.1pcts至80%，说明公司大幅确认不良的同时加大了核销力度。20H1逾期贷款率较年初下降6bps至1.35%（母行口径Q1:1.66%），后续压力大幅缓解。2.分类型看，母行口径对公贷款不良率/关注率/逾期率环比+15/-20/-5bps至1.87%/0.97%/1.69%，零售贷款不良率/关注率/逾期率环比-4/-37/-43bps至0.83%/1.14%/1.37%，其中信用卡贷款不良处置力度较大，三项指标均有明显改善。3.20Q2单季计提拨备201亿元，同比增23.6%，较20Q1（+21.1%）和19A（+0.4%）提速明显；拨备覆盖率环比下降10.5pcts至441%。 投资建议：业绩保持股份行领先，财富管理恢复高速增长，疫情冲击净息差有所下行，不良加速确认，大幅处置零售不良，并加大了拨备计提的力度。预计20/21归母净利润增长-7.0%和12.3%，EPS为3.36/3.78元/股，当前A股对应20/21年PB1.53X/1.38X。A股给予20年1.6倍PB估值，合理价值为40.18元/股，维持“买入”评级，H股给予20年1.40倍PB估值，合理价值39.55HKD/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

营收增速回升，拨备计提力度加大。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.28%（20Q1/19H1:4.67%/16.02%）、4.17%（20Q1/19H1:2.87%/9.94%）、-14.61%（20Q1/19H1:1.80%/4.85%），营收和拨备前利润增速回升，归母净利润增速下行较多主要受增提拨备拖累。从20H1累计业绩拆分来看，生息资产规模和税率是主要正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提依然是最大负贡献因素，生息资产增速继续改善，息差对业绩的拖累趋强，成本收入比、税率回升。考虑到20H1行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均有所回落，公司营收、PPOP表现不差，业绩总体稳健。 存款增长较好，息差保持韧性。公司披露，20H1生息资产收益率为3.87%，计息负债成本率为2.42%，较19A分别下降17bps、14bps，而20H1净息差1.53%，较20Q1略降2bps，较19A下降5bps，息差保持韧性。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款成本率2.31%，较19A下行4bps，同业和债券负债成本率则跟随资金市场利率下行。存款增长较好，占计息负债比重提升，同时存款中活期占比回升，缓和整体计息负债成本压力。 不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。2020H1公司不良率1.68%，环比20Q1上升9bps；关注贷款率1.78%，较上年下降38bps。我们测算，2020H1公司不良净新生成率1.60%，环比20Q1上升9bps，维持高位，不良确认加快。公司拨备计提加快，但由于确认生成较快，不良余额上升较快，导致拨备覆盖率下降。整体来看，公司不良确认加快，资产质量风险出清进程有望加速。投资建议：受疫情冲击，公司业绩增速随行业趋势下行，但营收和拨备前利润增速略有回升。往后看，预计公司营收增速相对稳定，需要关注后续资产质量风险出清的速度和力度。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-20.95%和4.82%，EPS分别为0.79/0.83元/股，当前A股股价对应20/21年PE分别为6.07X/5.78X，PB分别为0.48X/0.46X。近两年公司估值PB中枢在0.65X左右，我们认为可以给予公司A股2020年PB估值0.7X，测算出合理价值6.89元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为6.04港币/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

公司披露2020年半年，2020H1公司营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为增速均有所回落（详细数据见正文图表），单季度归母利润增速转负。从H1业绩拆分来看，正贡献因素为规模、其他非息收入、拨备计提，主要负贡献因素为息差和税率。从Q2单季度业绩拆分来看，息差从负贡献转为正贡献，显示息差下行压力减弱；其他收支转为负贡献，可能主要是债券市场调整导致公允价值收益减少；拨备仍是正贡献，税率仍是负贡献。 息差下行速度有所放缓，资产结构进一步向贷款倾斜。公司披露，2020H1净息差为2.01%，较20Q1进一步下行5bps。资产端，我们测算，2020H1公司生息资产收益率3.76%，较Q1下降10bps；从公司披露分项数据来看，贷款、投资类资产、同业资产收益率均较上年有一定下行，贷款中，贴票占比明显上升，导致整体资产端收益率下降较多。 负债端，我们测算，2020H1负债成本率为1.98%，较Q1下降9bps。 披露分项数据来看，同业和债券类负债较去年明显下行，主要得益于银行间市场利率下台阶；存款成本有一定上升，可能与公司存款中定期占比上升有关。整体来看，二季度息差下行压力有所收敛，预计随着经济修复，公司部分贴票类贷款资产转向一般贷款，后续息差压力将进一步缓解，不排除下半年息差企稳略有回升。 资产质量相对稳定，拨备覆盖率上升。从资产质量指标来看，公司不良余额环比上升，不良率持平，而关注类贷款率和余额双降，说明不良确认加快。公司拨备计提相对稳定，得益于过往核销贷款回收，拨备覆盖率继续提升。整体来看，公司当前资产质量相对稳定，但也需要关注今年贷款增速高投放可能带来的后续潜在压力。 投资建议：受疫情冲击，公司业绩下行，单季度业绩增速为负，在市场预期之内。往后看，随着经济修复，前期高增长的贴票资产可能转化为较高利率的一般贷款，后续息差压力将缓和。公司根植南京本土，地缘优势和存款优势明显，看好零售战略转型的愿景。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为0.97%和5.30%，EPS分别为0.39/0.41元/股，8月26日收盘价对应20/21年PE分别为11.05X/10.50X，PB分别为1.09X/1.01X。近两年公司估值PB中枢在1.2X左右，我们认为可以给予公司2020年PB估值1.2X，测算出合理价值4.75元/股，维持“增持”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。

营收增长边际改善，拨备计提力度加大。公司披露2020年中报，20H1营收、拨备前利润总额（PPOP）、归母净利润同比分别增长1.25%（20Q1/19H1:-3.62%/14.32%）、2.08%（20Q1/19H1: 2.95%/9.87%）、-11.40%（20Q1/19H1:3.04%/4.67%），与20Q1相比，营收增速回升，拨备前利润增速小幅下降，归母净利润增速下行较多主要受拨备支出增加拖累。从20H1累计业绩拆分来看，生息资产规模是主要正贡献因素，主要负贡献因素为拨备计提。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备同比多提61%，依然是拖累盈利的最大负因素，生息资产增速继续改善，息差对业绩的负贡献扩大，成本收入比改善。考虑到20H1行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均明显回落，公司营收增长向好、PPOP增长稳定，业绩总体稳健。 存款竞争优势明显，息差下行有望趋缓。公司20H1年化净息差为2.13%，较20Q1和2019年全年分别下降7bps、11bps，20Q2息差降幅较20Q1扩大，主要是资产端收益率下行压力加大所致。资产端：一方面LPR贷款定价基准转换加快、进一步降低企业融资成本，贷款收益率下行较多，另一方面是非信贷资产收益率跟随金融市场利率同步下行；负债端，存款增长良好且结构进一步优化，20年6月末存款比上年末增长9.1%，快于同期贷款增长，结构上来看个人存款和活期存款占比上升，存款竞争激烈导致平均付息率有所上升，主动性负债成本大幅下行带动总负债端成本率下行。年内来看，随着贷款基准转换压力减轻，叠加公司进一步夯实存款基础，预计后续息差下行趋缓。 关注和逾期指标向好，拨备水平稳定。20年6月末不良率1.50%，较3月末上升7bps；先行指标方面，关注类贷款余额及占比、逾期贷款余额及占比均较上年末下降，不良确认力度加大。据我们测算，公司2020H1不良核销转出率和不良净新生成率，环比20Q1微降，不良处置力度较大。20年6月末，拨备覆盖率为195%，环比基本持平。 投资建议：公司营收增长边际改善，盈利增速随行业趋势下行。后续来看，营收有望保持良好增长态势，当前风险出清加快和拨备计提力度加大，进一步增厚了盈利的安全垫。预计公司20/21年归母净利润增速分别为-17.9%和6.1%，A股股价对应20/21年PE分别为7.02/6.61X，PB分别为0.67X/0.63X。近两年公司估值PB中枢在0.9X左右，我们认为可以给予公司A股2020年PB估值0.9X，对应合理价值为人民币6.65元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为港币5.78元/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

营收、PPOP保持保持两位数高增长，归母净利润超预期增长增长12.1%。公司披露2020年中报：20H1营收同比增长22.9%，PPOP同比增长24.9%，均连续十个季度保持在20%以上。Q2单季度来看，营收增长保持平稳，同比增长20.4%，较20Q1（同比+25.4%）略微下滑5.0pcts。 结构上来看，Q2净利息收入同比增长32.7%，较20Q1（同比+24.3%）上升8.4pcts，主要受益于市场化负债成本下行；净手续费收入同比增长156.2%，较20Q1（同比63.0%）上升93.2pcts，主要是理财业务手续费收入增加和投行业务手续费增加；其他非利息收入同比下降6.3%是主要拖累项。疫情背景下公司大幅增加信用损失计提，但归母净利润仍保持12.1%的双位数增长，超出市场预期。由于贷款质量扎实，20H1计提的部分信用减值用于提升投资类资产的拨备水平。 结构优化、市场化负债成本降低，市场化负债成本降低，20H1息差息差环比改善改善12BP。20H1净息差1.95%，较19A上升12BP，净利差1.93%，较19A上升2BP。 息差大幅改善得益于：（1）结构优化，生息资产增速（较年初增长+12.8%）快于计息负债（较年初增长+11.3%），而且贷款和投资类资产所占比重分别提升2.0pcts和3.8pcts；（2）市场化负债成本下行，同业负债和发行债券付息率分别较19A下降81BP和39BP。 资产质量扎实，不良水平低，核销规模难再提升。6月末，公司不良贷款余额56.0亿元，较3月末减少0.46亿元，不良贷款率1.24%，较3月末下降0.05pcts，实现“双降”。据我们测算上半年不良生成额仅为3.1亿元，大幅低于19H1（15.3亿元），不良生成率大幅下降至0.15%，主要是公司资产质量扎实，对公客户以国企、央企和上市公司为主，零售以低风险按揭和专注企业高管的“公鸡贷”为主。由于不良生成少，不良水平较低，上半年核销及转出2.4亿元，仅为19H1的1/5，而拨备覆盖率环比较20Q1大幅提升29.1pcts至383.8%。6月末关注类贷款占比0.99%，处于低位，逾期贷款率降至1.17%，预计后续资产质量压力较小。 投资建议：公司资产质量扎实，历史包袱基本处置干净，而且拨备覆盖率处于较高水平，营收端高增长可以直接反映在业绩端上。而且而且8月月27日日董事会通过发行可转债决议，公司有动力维持业绩和不良指标稳定。预计公司20/21年归母净利润增速分别为9.2%和13.7%，EPS分别为1.41/1.60元/股，当前股价对应20/21年PB为1.01X/0.91X，考虑公司扎实的资产质量，给予公司2020年1.1倍PB估值，对应合理价值12.43元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济下滑，资产质量恶化；2.存款竞争加剧，息差走弱。

业绩符合预期，拨备计提力度加大。公司披露2020年中报，20H1营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为3.24%（20Q1/19H1：5.01%/8.94%）、5.30%（20Q1/19H1：7.96%/7.25%）、-11.51%（20Q1/19H1：3.17%/4.06%），营收和拨备前利润增速相对平稳，归母净利润增速下行较多主要受增提拨备拖累。从20H1累计业绩拆分来看，主要正贡献因素为生息资产规模和成本收入比，拨备计提对利润增速负贡献较大。从20Q2单季度业绩拆分来看，拨备计提依然是最大负贡献因素，息差拖累边际改善。考虑到20H1行业整体拨备计提力度加大，业绩增速均有所回落，公司营收、PPOP表现不差，业绩总体稳健。 提高存款占比，强化负债成本管控。公司披露，20H1生息资产收益率为3.47%，计息负债成本率为1.77%，较19A分别下降18bps、16bps，而20H1净息差1.82%，较19A略降2bps，息差保持韧性。资产端，受LRP下调和规模增长影响，贷款、投资类资产、同业资产收益率均有一定下行。负债端，存款成本率1.67%，较19A下降11bps，个人活期存款成本率大幅下降至0.42%（19A：1.07%）。同业和债券负债成本率则跟随资金市场随着存款占比提升，成本管控效果逐渐显现，预计未来整体计息负债成本压力缓释。 资产质量稳健。公司披露，20H1不良率1.42%，环比20Q1上升3bps。不良确认加快，关注贷款余额和占比双降，20H1关注贷款占比1.94%，较19A下降0.28pct。前瞻指标方面，我们测算20H1不良净生成率约0.63%，环比20Q1上升0.06pct，但依然保持较低水平。逾期90天以上偏离度为65.8%，较19A上升较多。拨备覆盖率186.46%，环比上升1.74pct。公司加大拨备计提、不良确认和处置，资产质量稳健。 投资建议：公司营收和拨备前利润增速相对稳定，利润增速随行业趋势下滑。公司全球化和综合化程度高，海外业务对利润贡献高。坚持推进“三步走”战略，看好改革赋能。预计公司20/21年归母净利润增速为-16.94%/5.52%，EPS为0.51/0.53元/股，A股最新收盘价对应20/21年PB为0.55X/0.51X，且近两年PB中枢在0.68X左右。我们认为可以给予公司A股20年前AH溢价比例，H股合理价值为3.24港元/股，均维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。

拨备计提力度加大，业绩表现符合预期。公司披露2020年中报，20H1营收增长4.9%，较20Q1回落3.0pcts，其中净利息收入增长8.9%，增速较20Q1下滑0.1pcts，净手续费收入增长2.9%，增速较20Q1下滑3.8pcts，主要是受信用卡收单业务手续费大幅减免影响，其他非利息收入下滑19.4%，增速较20Q1下滑24.3pcts，主要是受衍生品投资损失和汇兑损失的影响。POPP同比增长3.1%，较20Q1下降2.1pcts，成本收入比有所上升。归母净利润受拨备计提力度加大影响，下滑10.4%，较20Q1下降15.2pcts。 压降高成本负债，存款成本率环比下降7BP。公司20H1净息差为2.14%，较19A、19H1分别下降3BP和2BP，主要是政策要求让利实体经济，贷款收益率较19H下降6BP至4.34%，其中县域贷款收益率仅下行4BP至4.55%。得益于公司主动调整负债端策略，压降高成本负债，负债端付息率下行6BP至1.74%，主要是公司主动压降结构性存款，存款付息率下降7BP至1.52%，市场化负债成本率降低对息差也有贡献。 不良偏离度下降，处置力度加大。6月末公司不良贷款余额2077亿元，较3月末上升1111.43%，较3月末上升3pcts。不良确认力度加大，6月末不良偏离度58.0%较19A下降1.8pct。测算不良生成额1327亿元，不良生成率1.99%（VS19A：1.40%，19H1:1.30%）。处置力度进一步加大，上半年共处置不良贷款667亿元，其中现金清收205亿，核销220亿元，转让105亿元。关注贷款率有所下降，由19A的2.44%降至20H1的2.09%，下降了35BP，同时，逾期贷款率由19A的1.37%降至20H1的1.33%，下降了4BP，资产质量先行指标向好。拨备计提力度加大，20H1计提信用减值损失991亿元，同比大幅增长34.9%，拨备覆盖率284.5%，较3月末微降4.9pcts。 投资建议：三年净表行动后公司存量风险显著降低，风险抵补能力增强，虽然盈利增速随行业趋势负增长，后续来看，公司风险处置力度加大，大幅增提拨备，有利于应对增量风险，加快不良资产出清，增厚长期盈利安全垫。预计公司EPS为0.50/0.53元/股，A股最新收盘价对应20/21年PB为0.60X/0.56X。考虑到农行近两年PB中枢在0.76X左右。我们认为可以给予公司A股20年PB估值0.7X，合理价值为3.72元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为3.00港币/股，均维持“买入”评级。 风险提示：1.经济大幅下滑，资产质量期恶化；2.存款竞争加剧，负债成本大幅上升。

20H1业绩略超预期，总体业绩保持行业领先的强劲增长。公司披露20年中报：20H1公司实现营收、拨备前利润增长23.40%、22.63%，均较19A略高，较20Q1回落10.28pcts、10.13pcts，实现归母利润增长14.60%，环比20Q1小幅下降3.51pcts，行业领先。其中生息资产规模扩张（较年初增13.90%，VS19H1:+8.4%）和手续费净收入同比高增（+46.5%,VS:19H1:+24.2%,20Q1:+47.9%）是主要正面贡献因素，其他非息同比少增（+10.5%,VS:19H1:+47.5%,20Q1:+56.9%）和增提拨备（+51.7%,VS：19H1:+0.3%,20Q1:+88.5%）是增长回落主因。20H1经营亮点：息差环比提升，存贷款均保持高速增长，财富管理业务突破带动手续费爆发增长。1.20H1净息差1.78%，环比升4bps，净利差2.29%，环比持平，表现显著优于同业。2.存贷款均保持高速增长。负债：实施“211工程”和“123”客户覆盖率计划提升基础客户量并通过强化四管一宝产品增加客户粘性，带动存款较年初增长19.4%（同比增21.4%）。资产：20H1贷款较年初增长18.4%（同比增33.2%），明显快于往年，其中个贷/对公/贴票较年初分别增9.8%/15.9%/70.9%，均快于去年。3.手续费收入爆发式增长，20H1手续费收入52亿元，同比增长46.5%，主要是其财富管理和私行业务优先的战略带动代理手续费收入同比增53.8%，占手续费收入的近60%。 不良加速确认，资产质量和拨备行业领先。1.20Q1不良贷款率0.79%，环比略升1bps，且连续十年维持在1%以下；关注贷款率环比下降15bps至0.59%，不良偏离度较年初下降6.5pcts至85.7%，不良确认力度继续加大；经测算不良净生成率0.72%，基本保持稳定（环比+9bps）。2.20Q2单季计提风险准备17.4亿元（VS：20Q1:29.1亿元），同比增长14.3%（VS:20Q1:+88.5%，19Q2：+2.7%），计提力度较20Q1略有下降，较19Q2力度加大；拨备覆盖率环比下降18pcts至506%，主要是在于Q2环比放缓风险准备计提力度同时净不良加速确认导致。投资建议：宁波银行作为高质量成长的城商行龙头，风控经过周期检验加上拨备足够厚使得其资产质量持续优于同业，通过211工程、123计划夯实客户基础，同时强化财富管理业务获得阶段性突破，公司有望保持当前的发展势头。预计公司2020-2021年归母净利润增速分别为12.4%和22.5%，EPS分别为2.74/3.35元/股，当前A股股价对应2020-2021年PE分别为13.3X/10.8X，PB分别为1.98X/1.72X，综合考虑公司近历史估值水平和基本面情况，我们给予公司2020年2.2倍PB估值，对应合理价值为40.34元/股，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧趋势不减，叠加资产端利率下行的影响，息差走弱。

营收和PPOP增长平稳，Q2拨备计提加大导致PPOP与归母净利润增速剪刀差大幅扩大。公司披露2020年中报，20H1实现归母净利润255.4亿元，同比增长-9.77%，较20Q1（同比+9.36%）大幅下降19.1pcts，不过20H1营收和PPOP增长保持平稳，20H1实现营收/PPOP分别为1,020/784.7亿元，同比增长9.51%/14.34%，增速较20Q1（同比+8.65%/13.40%）上升0.87/0.93pcts；20Q2加大风险准备计提力度是业绩大幅负增长的主要原因。 受LPR利率下行及让利实体影响净息差较19A有所下行；信贷投放向对公倾斜。1.20H1净息差/净利差为1.99%/1.91%，较19A均下降13bps，其中受LPR下调和相对宽松的货币环境以及让利实体的影响，较19A，贷款利率下降6bps，生息资产收益率下降18bps；负债端虽然存款利率上升9bps，但同业利率大幅下行带动计息负债成本率下降5bps。2.20H1信贷投放向对公倾斜明显，其中较年初，个人/对公/贴票分别增长1.2%/6.8%/19.8%；20H1新增贷款中个人/对公/贴票分别占比为9.82%/61.65%/28.53%。 受疫情冲击不良出现反弹，Q2拨备计提明显提速。1.20H1不良贷款率1.83%，环比小幅上升3bps，较19A上升18bps；关注贷款率/逾期贷款率分别为2.55%/3.11%，较19A分别上升33bps/51bps，上升较快；经测算，公司加回核销不良生成率为1.74%（VS2019A/20Q1:1.74%/1.45%），环比有所上升；而不良偏离度87.2%，较19A上升11.4pcts。2.20Q2单季公司计提拨备251亿元，同比增长66.5%（VS20Q1:18.36%），计提力度明显加大；拨备覆盖率175.72%，环比略降1.65pcts。 投资建议：中信银行20H1营收和PPOP增长平稳，Q2拨备计提加大导致PPOP与归母净利润增速剪刀差大幅扩大。受LPR利率下行及让利实体影响净息差较19A有所下行；信贷投放向对公倾斜；受疫情冲击不良出现反弹。考虑到公司继续推进一体两翼战略，持续强化风险管控，预计公司20/21年归母净利润增速分别为-15.1%和6.8%，EPS分别为0.80/0.85元/股，当前股价对应20/21年PE分别为6.5X/6.1X，PB分别为0.54X/0.51X，中信银行A/H股近三年公司估值动态PB中枢在0.8X/0.6X左右，考虑到目前中信银行基本面情况，我们认为中信银行A/H股合理估值水平应该在0.8X/0.6X，而2020年预计中信银行BVPS为9.57元/股，对应的合理价值在7.65元/股、6.47HKD/股左右，维持“买入”评级。 风险提示：1.经济增长超预期下滑；2.资产质量大幅恶化。 公共联系人p1-1491108052

20H1大幅计提风险准备，营收和归母净利润增速剪刀差大幅扩大。公司披露中报，20H1营收34.17亿元，同比增9.46%，增速较20Q1降0.95pct；PPOP同比5.56%，较20Q1仅下降1.61pcts；而归母净利润8.66亿元，同比增长1.38%，较20Q1下降12.67pcts，营收/PPOP与归母净利润增速剪刀差大幅扩大主要是大幅计提风险准备导致。 LPR利率下行让利实体导致的生息资产收益率下降幅度超过由于宽松货币环境同业利率下行导致的计息负债成本率下降幅度，带动净息差20H1下降11bps。20H1净利差3.17%，较19A下降5bps；净息差3.30%，较19A下降11bps，主要是由于央行持续引导LPR利率下行让利实体，同时大行低价小微投放的冲击导致贷款收益率20H1下降33bps进而带动生息资产收益率下行12bps；同时虽然存款利率上行9bps，但同业负债由于宽松货币环境带动计息负债成本率下降7bps。20Q2贷款投向对个人贷款尤其是小微贷款倾斜。20Q1受疫情影响，通过投放受疫情冲击较小的对公贷款来缓解投放压力，新增贷款中企业（含贴票）/个人/个人经营性贷款占比分别为68.2%/31.8%/15.1%；20Q2单季随着疫情对个人和小微的影响逐渐减弱，新增贷款投放结构中企业/个人/个人经营性贷款的占比调整为13.6%/86.4%/50.5%。 常熟本地和村镇银行小微不良率上升较快，不过主要是抵押贷款，风险可控；20Q2单季大幅计提风险准备，拨备覆盖率环比大幅回升。1.20H1不良贷款率为0.96%，与19A持平，环比下降2bps；较19A，从贷款类型看，信用卡/个人经营性贷款不良率上升较快；从区域看，常熟/异地不良率+13bps/-17bps，省内/省外村镇银行不良率+23bps/+8bps。2.个人经营性贷款，较19A，分区域看，常熟/异地不良率+17bps/-10bps，省内/省外村镇银行+28bps/+13bps；担保方式看，抵押物充足总体风险可控。3.20H1关注贷款率为1.34%，环比+3bps；逾期90+贷款/不良贷款（不良偏离度）为80.7%，较环比+19pcts；加回核销后的不良生成率为0.72%，环比+17bps。4.20Q2单季计提风险准备6.0亿元，同比增长15.46%（VS19A/20Q1:-0.94%/+1.05%），拨备覆盖率行业领先。 投资建议：常熟银行作为专注小微的精品农商行，短期疫情冲击导致小微投放和资产质量出现小幅波动，但随着经济逐步正常化后仍将保持竞争力。预计20/21归母净利润增速2.9%和9.9%，EPS为0.67/0.74元/股，BVPS为6.69/7.28元，股价对应20/21年PE为12.3X/11.2X，PB为1.23X/1.13X。近两年PB估值中枢约1.3倍，按2020年6.69元BVPS和1.3倍PB估算，对应公司合理价值约为8.70元/股。 风险提示：1.监管政策收严，农村金融机构异地网点扩张被约束；2.经济增长超预期下滑导致小微贷款资产质量大幅恶化。

营收增速小幅下行，增提拨备业绩增长放缓。江苏银行披露2020年中报，营收同比增长14.3%，延续1季度增速（同比+17.8%）下行趋势，其中利息净收入受益于信贷业务规模扩张和计息负债成本降低，同比增长42.8%，净手续费收入同比增长12.7%，其他非利息收入受投资收益下滑影响同比降低25.8%，是营收主要拖累项；PPOP同比增长16.5%，增速较20Q1（同比+19.5%）略有下滑；归母净利润同比增长3.5%，主要是受大量计提拨备影响，较20Q1（同比+12.8%）下滑9.4个百分点，预计后续拨备计提力度略降，全年业绩水平难更低。 负债成本下行，息差扩张趋势延续。公司2018A、2019H1、2019A和2020H1净息差分别为1.59%、1.83%、1.94%和2.10%，扩张趋势延续。上半年生息资产收益率与19A持平，维持在4.57%水平，息差扩张主要受益于负债端成本率降低：（1）市场化负债成本下行是核心，20H1同业负债成本率2.43%，较19A下降67BPS，发行债券成本率3.24%，较19A下降36BPS；（2）疫情背景下加大力度吸收对公存款，推动存款在计息负债中的比重上升，19A、20Q1和20H1存款所占比重分别为63.2%、66.9%、67.6%。资产端结构调整深化，个人贷款恢复性增长。结构调整继续深化，贷款占比持续提升，20H1贷款、投资类资产、存放央行和同业资产在生息资产中所占比重分别为52.1%、38.2%、6.9%和2.8%较20Q1变化+1.3%、-1.0%、+0.2%和-0/5%。2季度零售信贷需求回升，公司加大零售投放力度，Q2个人贷款占新增贷款的比重达66.7%，推动贷款收益率进一步上行。 核销力度加大，不良率保持平稳。2020H1公司不良确认力度加强，逾期90天以上贷款占比降至83.5%（19A：88.2%），不良新生成维持高位，上半年新生成60.3亿元，同比增加32.8亿元，不良新生成率1.2%（VS19A：0.7%，19H1：0.62%），核销力度加大，上年核销47.6亿元（VS19A：40.7亿元，19H1：17.0亿元），不良贷款余额略升至156.2亿元，不良贷款率1.37%（VS19A：1.38%，19H1：1.39%）。 投资建议：多提拨备业绩增长放缓，规模扩张和结构调整推动营收增速维持较高水平，同时加大不良核销力度，风险抵补能力有所增强。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为3.5%和9.6%，EPS分别为1.22/1.35元/股，当前股价对应2020/21年PE分别为4.3X/4.8X，PB分别为0.61X/0.55X，公司近两年动态PB中枢在0.75X左右，考虑基本面情况，公司合理估值水平应该在0.75X，预计20年BVPS为10.58元/股，对应的合理价值在7.93元/股，给予“买入”评级。风险提示。1.疫情反复导致经济增长超预期下滑；2.资产质量恶化。

类似城商的农商行。紫金银行是首家A股上市省会城市农商行。虽然属于农商行,但由于所属区域禀赋原因,紫金银行资产负债结构和经营模式更类似城商行。受益于总部所在地南京经济的高速发展,2019年末资产规模达两千亿元,江苏省上市农商行中排名第一。l“大零售”转型中,精品财富管理银行是愿景。传统个人存贷款业务日臻成熟,零售存贷占比不断提升。作为南京市“代收费服务项目最全的银行”之一,个人代理类中间业务培植了一批黏性强的基础客群,贡献非息收入。积极开展规模化个人理财业务,成功打造“紫金财富”品牌,2019年理财综合能力在全国农村金融机构中排名第8。l业绩驱动由生息资产扩张切换至净息差回升,ROE逐步回归均值。紫金银行表现出高ROE、低ROA、高权益乘数的特征。2012-2018年,投资类资产超高速增长,主要驱动因素依次为政府债券、理财产品以及同业存单。回归本源,转型零售,2019年净息差小幅回升,对业绩的拖累边际改善;生息资产规模优势削弱,或源于高基数下增速放缓。l资产摆布偏向零售,存款成本优势下,息差下行压力相对较小。2018年以来,资负结构再摆布,净息差逐步修复。资产端贷款占比回升,个贷以住房按揭为主并逐渐向消费贷倾斜,经营贷占比提升。负债端,存款成本优势明显,存款成本率一直显著低于上市农商行平均水平。l存量不良逐步消化,资产质量压力可控。由于历史原因,不良率相对较高,但自成立以来持续压降,2019年为1.68%。对公不良主要源于小微,集中于制造业和批零业;个贷不良集中在经营贷,绝大部分是历史原因导致的存量不良。2019年逾期贷款占比有所上升,但整体不良认定相对严格,资产质量压力可控。l投资建议:紫金银行根植南京本土,地缘优势和存款优势明显,看好零售战略转型的愿景。预计公司2020/21年归母净利润增速分别为8.10%和9.38%,EPS分别为0.42/0.46元/股,7月20日收盘价对应20/21年PE分别为11.23X/10.27X,PB分别为1.14X/1.05X。近两年公司估值PB中枢在1.18X左右,我们认为可以给予公司2020年PB估值1.18X,测算出合理价值4.85元/股,首次覆盖给予“增持”评级。l风险提示:1.疫情持续时间超预期;2.国际金融风险超预期;3.逾期贷款质量大幅恶化,不良率承压。

金融市场优势不改,资金业务贡献业绩高弹性。公司新五年规划确立巩固金融市场特色优势,配合理财子公司设立,金融市场战略定位再次提升。历史上看,每一轮利率下行周期,资金业务均出现业绩大幅反弹,如11-12年、14-16年和18年。当前资金业务业绩弹性有加大的趋势:(1)非标压降,更多投资类资产调入FVPL;(2)久期摆布拉长,充分受益于本轮利率下行。 轻资产经营,ROE位于行业前列。杜邦分析来看,南京银行ROE和ROA位于可比同业较高水平,核心公司坚持“轻资产,轻资本”经营,较大比重配置资金业务节约风险成本,同时较轻的资产赋予公司更加灵活的杠杆空间。 对公大小客户两头发力,投行强化大企业存款获取。大企业端公司依托金融市场优势,通过表内贷款+表外债券的方式对接大型企业融资需求,对公贷款投放可以撬动2-3倍的存款增长。小微端收益率较高,可比同业最高的小微占比,可以部分对冲大对公利差薄的影响。 零售转型推进,消费信贷持续发力。零售转型仍在进行时,零售客群争夺较为激烈,(1)资产端投放侧重于消费信贷,主打场景化平台批量获客产品“你好e贷”;(2)负债端高度重视客户基础拓展,主要通过较高收益产品对接客户理财需求。 公司治理基本理顺,大股东联袂增持。南京银行新任行长林静然到任,定增顺利完成,前期估值压制因素基本消失。 不良率表现优异,拨备覆盖率处于第一梯队。南京银行不良率持续多年稳定在0.90%以下的水平,15年以来公司资产质量逐步夯实,从归因的角度我们认为,南京银行资产质量持续改善更多来源于信贷结构调整,区域经济转好也有一定贡献。 投资建议:南京银行金融市场优势不改,利率下行周期弹性贡献明显加大。定增和管理层事项皆落定,前期估值压制因素消除,补充资本后规模扩张空间加大,业绩稳定性显著增强,必要时可以通过以量补价维持业绩增长。同时,零售转型和“商行+投行”模式打开未来ROE提升空间,因此我们预计公司2020/2021年归母净利润增速分别为12.41%和13.47%,EPS分别为1.65/1.87元/股,BVPS分别为10.38/11.81元/股。当前股价对应2020/2021年PE分别为4.66X/4.11X,PB分别为0.74X/0.65X。我们按2020年1.1倍PB估算,合理价值约为11.42元/股,维持“买入”评级。 风险提示:(1)南京地区存款竞争加剧,负债成本抬升;(2)大额风险暴露导致资产质量急剧恶化;(3)资金业务业绩弹性低于预期。