全产业链布局南山铝业稳扎稳打步步为营 南山铝业是拥有全球唯一短距离、最完整铝产业链,业务重心位于后端铝材深加工领域,目前已成功转型为具有国际影响力的高端铝材制造企业。公司在产业布局上可谓稳扎稳打,步步为营。现有产业链涵盖发电机组、氧化铝、电解铝、铝加工材四个环节。铝加工项目不断投产,公司发展空间广阔,蓝图已现。 铝加工行业生存发展之道在于:1)不断降低成本;2)扩大规模优势;3)提升产品附加值。南山铝业也正在从这三个方面不断进行布局完善,部分项目已经进入收获期。印尼氧化铝项目积极推进实现低成本扩张。20万吨高端中厚板项目已经投产,产品附加值持续得到提升,南山铝业望逐渐成长为国内铝加工领跑者。 印尼筹建氧化铝项目地利人和成本低 南山铝业此次配股筹建印尼氧化铝项目产能100万吨/年。充分享受到地利人和之优势,利用当地丰富的铝土矿以及煤炭资源实现较低成本的氧化铝产能扩张。项目增强了南山铝业的盈利能力,巩固公司铝产业一体化经营战略,保障原材料的工艺提高抗风险能力。根据公司公告,项目氧化铝生产成本折人民币1624.86元/吨不含税,显著低于国内氧化铝2300元/吨不含税成本。 从全球氧化铝的格局和发展来看,在海外和港口兴建氧化铝项目将是大势所趋。国内铝土矿在环保高压下难有增量,企业纷纷把目光聚焦至进口矿,国内港口氧化铝建设也受到了环保的制约,所以在海外布局氧化铝项目已成为国内铝企近年来重点发展的方向。 高端铝加工先发优势明显拓展公司发展空间 众多项目不断投产,产品结构逐步得到改善,保证了南山铝业的成长性,扩展了公司的发展空间。南山铝业全面覆盖铝深加工领域,产品种类齐全,铝罐料、交通型材等产品市占率国内领先,在汽车用铝、航空用铝等领域更是国内首家供货商。20万吨高端中厚板项目定位于航空用板和汽车用板领域,目前正处于产量释放阶段,客户涵盖波音、空客、大众、国外某新能源车企等。4万吨动力电池铝箔技术领先,1.4万吨铝锻件项目也投产在即。 投资评级:我们预计南山铝业2018至2020年营业收入分别为199.22亿、208.12亿、216.73亿,归母净利润分别为18.33亿、22.43亿、25.20亿,对应EPS分别为0.20元/股、0.24元/股、0.27元/股。以2018年9月14日收盘价计算2018至2020年PE分别为14倍、11倍、10倍。鉴于公司目前市净率仅为0.72倍,而未来项目不断投产盈利能力有保证,维持“推荐”评级。 风险提示:项目投产不及预期风险、产品价格下跌风险等。

陕煤简述:受益于2018年煤炭多轮上涨行情,陕西煤业在2018年上半年实现营收262.43亿元,同比增加6.57亿元,其中煤炭业务实现营收251.81亿元,占总收入的95.95%,同比增加4.44亿元;公司共实现归属于公司股东的净利润59.44亿元,同比增加4.71亿元,环比增加9.68亿元。与此同时,公司股价伴随A股的整体偏弱而处于一个相对低位,在良好基本面的支撑下,我们判断陕西煤业有较大的估值修复前景,不妨视其为煤炭板块中的“海螺水泥”。 公司资源禀赋强于神华,盈利能力望长期引领全行业。公司保有资源储量仅次于神华和中煤,煤质优于神华,各项开采成本均可以与神华相比。经2016年的部分劣质、老旧矿井关停或剥离,公司资源质量进一步改善。公司凭借有竞争力的成本优势和高自产煤销售占比,盈利能力持续强于神华。 资产质量改善尚有加速空间,预期强于海螺、神华。在2017财年,公司仍有60%的煤炭按地销的方式售往周边,随着蒙华铁路的投运,公司吨煤综合售价料将有明显提高。随着小保当矿井的投产,公司吨煤开采成本也将进一步降低,综合煤质也望进一步改善,资产改善预期强于处于稳定状态的神华和海螺,有望进一步提高吨煤盈利能力。 分红比例追平神华、海螺,股息率持续提高。在高盈利的支撑下,公司逐步扩大分红比例,2016年和2017年均维持40%的分红比例,已经追平了神华和海螺。因为股价被低估,股息率已经超过了海螺和神华。截至2017年,公司账上尚有88亿元货币现金及等价物,2018H1中净现金流为42亿元,续分红能力十分可观,即无风险回报率锚定值较高。 三重因素确认估值对标合理性,陕煤估值改善可期。盈利能力、资源禀赋、资产质量和分红上都可以与神华、海螺相比,部分领域甚至强于对标企业,足见其优质的属性。而在估值上,陕煤的PE长期比对标企业低10%以上,可见其存在较明确的估值改善空间。 投资建议:煤价高位运行,公司丰厚的利润可保障持续分红。凭借资源优势,公司未来有望持续受益于“蒙华铁路”带来的吨煤售价的提升,且存在集团优质在建煤矿注入的可能性。据我们测算,公司2018年归母净利润有望达到113亿元,对应EPS为1.13元/股,给予9倍的PE,目标价10.17元/股,考虑到宏观预期对周期品估值的压制效应,维持“推荐”评级。 风险提示:贸易战影响超预期、电煤需求严重低于预期

环保压力较小,产量释放仍有空间。目前京津冀“2+26”城市、汾渭平原11市以及长江四省市都已经被划为重点区域,重点区域的产能占到了全国钢铁产能的60%以上。公司位于江西省,环保压力较小,产能可以充分释放,产量基本在单季210万吨左右,去年冬季限产期间通过添加废钢一度达到了226万吨。因此,在当前价格处于高位的情况下,公司的产量释放仍有空间。 焦炭自给率较高,钢焦一体盈利高位。公司入炉焦比约为45%,即840万吨的钢材大约需要340万吨的焦炭。2017年,公司生产焦炭240万吨左右,外购焦炭140万吨左右,焦炭自给率达到了63%,在上市钢企中处于较高的位置。进入三季度以来,焦炭主产地山西的限产不断加剧,焦炭的价格和盈利不断推高。主产地和消费地的焦炭都已经在短时间内完成了累计400元的涨价,焦炭Q3平均利润达到400元/吨,环比Q2增加了200左右,后续焦炭环保压力有增无减,预计仍将强势运行,公司相较于外采焦炭的企业吨钢的成本可降低200元左右,优势非常明显。 降本增效稳步推进,成果不菲。公司在2017年上半年提出了“10532”工程,即“通过继续深化改革,优化人力资源配置,做大非钢反哺主业,实现吨钢人工降本100元;通过推进品牌建设,调优品种结构,实现吨钢创效50元;通过技术指标赶超、工序降本降耗,实现吨钢工序降本30元;通过做大金融板块,资金高效周转,实现吨钢财务成本降20元。确保到2018年底,企业吨钢降本增效200元”。目标提出后,公司稳步推进,2018H1吨钢财务费用从53元/吨下降至20元/吨,年底余热发电项目投入后,吨钢创效50元的目标也望完成,降本增效稳步推进。 货币资金充足,资产负债率低,现金分红能力强。公司2018Q1每股货币现金就已经达到了2.18元,仅略低于本钢板材和方大特钢,在行业中名列第三,Q2则进一步达到了2.7元/股,货币资金十分充裕。此外,公司的资产负债率仅为55%,同样低于处于行业较低的位置,已经达到了中钢协要求的60%以下的标准,没有进一步降低杠杆的需求。Q2公司的每股未分配利润也已经达到了1.84元/股,即使保守估计三四季度对每股未分配利润的贡献与二季度一致,则年底每股未分配利润也已经达到2.47元/股,具备极强的分红能力。 Q3业绩预测:进入三季度以来,钢铁和焦炭价格持续上涨。将公司Q3的业绩贡献分为焦炭和钢铁两部分,即计算钢铁部分的盈利时假设焦炭全部外采。根据当前市场状况,预计焦炭部分吨钢毛利提升250元左右,共增加毛利1.5亿。钢铁部分公司板材占比较高,预计Q3的吨钢毛利弹性弱于长材企业,吨钢毛利预计增加50元左右,共增加毛利1亿。则Q3公司的归母净利润则有望达到近15亿v投资建议和盈利预测:我们预计公司2018-2020年营业收入可达到624.59/687.05/755.75亿元(原预测513.17/543.96/-亿元);归母净利为54.21/54.62/57.21亿元(原预测32.79/36.97/-亿元);对应的EPS为1.70/1.71/1.79元(原预测1.03/1.16/-元);对应PE为4/4/4倍(原6.3/5.6/-倍),公司三季度盈利有望继续提升,维持“强推”评级。 风险因素:旺季需求不及预期;环保限产执行力度不及预期

中报业绩摘要:公司2018H1实现营收1273.80亿元,同比增加68.62亿元(同比+5.7%),其中煤炭业务实现营收999.79亿元,占总收入的78.49%,同比增加39.48亿元;公司共实现归属于公司股东的净利润229.77亿元,同比减少13.38亿元,环比增加22.55亿元。 哈尔乌素煤矿停减产影响产量590万吨,但对公司业绩影响基本可忽略。因受露天矿征地进度滞后导致土方剥离施工暂缓的影响,哈尔乌素露天矿(核定产能3500万吨)、宝日希勒露天矿(核定产能3500万吨,约占公司产能的10%)于2017年8月起暂时停止或减少煤炭生产,其中宝日希勒的问题在2017年底基本就得到了解决,并未显著影响公司煤炭产销量,但哈尔乌素直到2018年3月仍无煤炭产出,4-6月产量依次为64万吨、72万吨、148万吨,2018年上半年总产量280万吨,正是因为这个原因,公司商品煤产量2018H1同比减少590万吨。在公司的努力下,公司2018H1的自产煤销量同比只减少120万吨,外购煤同比增加168万吨,哈尔乌素煤矿因此未对公司业绩造成明显冲击,仅使得公司2018H1煤炭业务合并抵销前毛利同比减少6.81亿元,基本可以忽略不计。另外,哈尔乌素煤矿4-6月产量与2017年1-7月产量均值(1490万吨/7个月)213万吨的差值正在显著缩小,若假设该矿2018年下半年产量能恢复至213万吨,将在下半年为公司贡献边际1000万吨的产量,按照2018H1的吨煤毛利128元/吨直接外推,即望贡献边际毛利增量12.8亿元。 量价双涨驱动电力业务盈利增加。公司2018H1售电价格为0.312元/Kw.h,同比上涨0.005元/Kw.h,与此同时,度电销售成本下降0.06元//Kw.h至0.262元/Kw.h,成本降低主要来自于售电量增加的摊薄作用。报告期内,公司共销售电量1253.8亿Kw.h,同比增加109.5亿Kw.h(+10%),量价上涨驱动电力业务合并抵销前毛利同比增加23.23亿元(+38%)。 合资公司协议已经签署,待审批结束后进行资产交割。上市公司以本以直接或间接持有的相关火电公司股权及资产(15家火电公司股权及3家火电分支机构,合计在运行机组3313万千瓦,在建330万千瓦)作价277亿元(持股42.5%),国电电力以其直接或间接持有的相关火电公司股权及资产(19家火电公司股权及3家火电分支机,合计在运行机组3316万千瓦,在建756万千瓦)作价374亿元(持股57.5%)组成合资公司,即上市公司将保留2564万千瓦的在运行装机(截至2018H1,公司总装机5877万千瓦)该协议已经于2018年3月1日正式签署,但因尚未取得全部有权机关批准,截至2018中报报告期末,本次交易协议尚未正式生效。在过渡期间(评估基准日2017年6月30日至资产交割日之间),各方资产仍由各方经营。 投资建议:公司作为业务的绝对龙头,在市场中拥有很强的共识度。公司账上尚有1047亿元货币资金,拥有很强的分红能力,即使按照2015-2017年惯有的40%的分红比例,2018年预期186亿元分红对应公司当下的股价也有5.19%的股息率。据我们测算,公司2018年归母净利润望达到464亿元,对应EPS为2.33元/股,根据公司股价的历史表现和当下行业整体估值水平,给予公司9倍的PE,目标价20.97元/股,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:电煤需求大幅低于预期。

中报业绩摘要:公司2018H1实现归母净利润5.82亿元,同比增加156.92%,其中Q2实现归母净利3.27亿元,环比增加28.3%,同比增加313.9%。 主导产品业绩改善叠加新产品投产,公司2018H1业绩已超2017年全年。公司的主要产品为焦炭和焦煤,其分别贡献了2017年总毛利的44%和49%,为公司利润的主要来源。在报告期内,公司焦炭价格上涨8%(133元/吨),销量下降5%(18万吨),销售收入同比增长1.7亿元;焦煤价格下降1%(15元/吨),销量增加28%(21.5万吨),销售收入同比增长2.4亿元。与此同时,公司己二酸和聚甲醛项目于2017年1月和2018年1月相继投产,边际上贡献了3.2亿销售收入,同比增加2.3亿元。成本端,焦煤采购量同比减少14万吨至504万吨,采购价格同比增加18元/吨,焦煤采购成本环比减少0.8亿元。在这样的背景下,公司2018H1实现5.8亿元归母净利润,高于2017年全年的5.2亿元。 Q3公司焦炭售价大幅上扬,焦煤价格稳定,业绩有望继续大幅增长。以唐山主流价格唐山二级冶金焦到厂含税价计,Q3焦炭售价环比二季度大幅增加245元/吨,若公司所售的一级焦和准一级焦涨幅与此相同,销售量与Q1和Q2的均值170万吨,即公司将产生4.2亿元的销售收入环比增长,按照一般的费率、税率和小股东权益占比折算,这部分望贡献2.6亿元的净利润增量。即假设其他业务盈利状况不变,公司Q3的归母净利料将达到5.9亿元,与2018H1持平。而假设其他业务盈利状况不变的合理性在于,2018年7-8月间,原料焦煤价格并未出现明显的波动,而甲醇、纯苯、己二酸和聚甲醛价格均有不同程度的上涨。 公司生产受环保冲击可控,Q4业绩具有可持续性。公司三大焦炭子公司中润(占股94%)、中化(占股50%)和中滦(占股51%)产能依次为220万吨、330万吨和170万吨,其中中润和中化位于唐山,受“2+26”城市和唐山市政策的双重制约,中滦位于承德,不受限产政策影响。截至7月底,公司的脱硫脱硝设备仅中化还剩一套设备尚在建设,其他均已经上齐,预计9月底可达到“2+26”城市要求的特别限值排放标准,基本符合文件中载有的不限产要求,即公司可基本不受“2+26”城市政策的影响,限产风险主要来自于唐山市的政策。但由于唐山属于焦炭净流入的区域,中化又属于首钢附属焦化厂,环保建设领先,限产对生产的冲击整体可控。按照我们的测算,在秋冬季限产期间,焦炭供需格局将继续维持紧平衡的状态,目前低库存将得以持续,即焦炭价格有望高位平稳运行,公司Q4业绩也较为有保障。 投资建议:供给侧去产能叠加环保限产,焦化行业料将在未来2-3年内保持高景气度,公司作为焦炭上市龙头,有望充分享受行业的改善。取完成业绩改善后的钢铁板块估值中位数为基准,按照宝钢股份在地条钢清理时享受的估值前置,并参考当前宏观的悲观预期,给予10倍估值,目标价8.50元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:下游钢材价格大幅杀跌;焦化行业环保限产不及预期;焦化行业去产能不及预期

8月28日,公司发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入140.6亿元,同比增长20.63%;归属净利润31.23亿元,同比增长273.89%。 2018年第二季度,公司实现营业收入66.28亿元,环比下降10.82%;归属净利润15.73亿元,环比增加14.84%。 评论: 受益于产品价格大涨和钴产量提升、2018年上半年业绩同比大幅增加。2018年上半年,价格:公司涉及产品市场价格均同比大幅上涨,LME 铜、MB钴、Mo60B 钼铁、65%白钨、巴西铌铁和MAP 的价格分别为6,951(+20%)美元/吨、40.99(+77%)美元/磅、11.09(42%)万元/吨、1,709( +43%)元/吨度、21(+6%)万元/吨和399(+14%)美元/吨。销量:钴增铜减,其他基本平稳,铜、钴、钼、钨、MAP、铌的销量分别为8.42( -23%)万吨、0.9( +23%)万吨、0.8(-2%)万吨、0.57(+1%)万吨、0.45(+5%)万吨、54(-1%)万吨。 收入:大幅增加24.04亿元至140.6亿元,其中TFM 铜钴业务增收17.05亿元。 2018年第二季度毛利环比小幅下滑、所得税减少。2018年第二季度公司毛利小幅下滑5.64亿元至27.73亿元,直接原因为收入减少8.04亿元所致。价格: 因6月份开始,铜、钴等价格普跌。产量:铜钨增、其余下滑。铜、钴、钼、钨、MAP、铌的产量分别为4.48(+13%)万吨、0.42(-14%)万吨、0.34(-27%)万吨、0.31(+16%)万吨、0.27(-3%)万吨、27(-1%)万吨。受毛利下滑影响,公司利润总额下滑5.32亿元。但因企业所得税减少4.22亿元和少数股东损益减少1.34亿元,公司第二季度净利润增加0.23亿元至15.73亿元。 受铜钴价格下跌或致2018年第三季度业绩承压。第三季度:价格:假设,第三季度剩余时间产品价格维持在当前水平,则第三季度公司相关产品总体回落,LME 铜、MB钴、Mo60B 钼铁、65%白钨、巴西铌铁和MAP 的价格分别为6,178(-10%)美元/吨、35.14(-18%)美元/磅、12.19(11%)万元/吨、1,631(-4%)元/吨度、21.3(+0%)万元/吨和424(+6%)美元/吨。产量:铜增量或可观。根据2018年生产指引,假设三四季度产量平均分配,则铜、钴、钼、钨、MAP、铌的产量分别为5.66(+27%)万吨、0.39(-7%)万吨、0.31(-7%)万吨、0.29(-5%)万吨、0.21(-6%)万吨、30.54(+13%)万吨。 盈利预测、估值及投资评级。根据市场,我们将2018年铜均价预测下调355美元/吨至6,645美元/吨;2018E/2019E/2020E 钴价格分别下调0.82/8.9/15.4(美元/磅),将2018年企业所得税下调4.02亿元至20.09亿元,其余假设均不变。 则预计公司的归属净利润分别为47.86/52.08/47.44(亿元),此前预测分别为45.89/52.57/54.48(亿元),对应的EPS 分别为0.22/0.24/0.22(元/股)。对应8月30日收盘价4.81元,PE 分别为22/21/23(倍)。鉴于公司为铜钴行业龙头、铜价格仍有上涨空间和充沛的现金流,维持公司“推荐”评级。 风险提示:铜钴等价格下跌、铜钴产量不及预期、刚果(金)税收增加超预期

事项: 2018年8月29日晚,公司发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入15.02亿元,同比增长204.42%;归属净利润5.29亿元,同比增长288.97%。2018年第二季度,公司实现营业收入7.65亿元,环比增长3.8%;归属净利润2.74亿元,环比增加7.45%。 评论: 钴量价齐升助推2018年上半年业绩同比大增。2018年上半年,毛利:大幅增加6.19亿元。价格:MB低级钴和钴粉价格分别为67.13(+26)万元/吨和51.05(+25)万元/吨,涨价带动毛利增厚5.77亿元。销量:假设钴原料(粗钴和钴精矿)和钴粉销量分别为2,200(+595)吨和1,000(+250)吨,销量增加成为带动毛利增加的次要原因。其他:税金及附加0.28(+0.21)亿元,主要因销量增加和计税价格上涨导致矿业税大幅增加0.17亿所致;管理费用0.57(+0.27)亿元,主要因研发费用增加0.15亿元。财务费用0.37(+0.31)亿元,主要因汇兑损益增加0.2亿元和利息支出增加0.96亿元。 2018年第二季度价涨量跌、毛利环比微增0.63亿元。2018年第二季度,价格:虽5月底钴价开始回调,但均价仍处于高位,MB低级钴和钴粉价格分别为69.53(+7.5)万元/吨和72.41(+6.93)万元/吨,涨价带动毛利增厚1.53亿元。销量:假设钴原料(粗钴和钴精矿)和钴粉销量分别为500(+0)吨和2,200(-240)吨,销量下降冲抵了涨价带来的毛利增厚。其他:财务费用环比增加0.32亿至0.35亿元。 电钴短期有望企稳并反弹。我们认为:1)需求季节性反弹。八月中旬开始,欧洲部分电钴终端用户已结束夏休回到市场,询单开始增加,成交也开始增加。2)供给短持续收缩。从四月份以来,因国内电钴大跌,但国外跌幅小导致原料成本高,企业产量环比持续萎缩,4月、5月、6月和7月产量分别为775吨、670吨、590吨和520吨。3)可售库存大幅降低、企业挺价意愿强。国内贸易商和中国生产商的库存已普遍降低至低水平,可售库存大幅下降。海外大型贸易商投资需求增加,助力供需格局转换。4)价格:电钴有望企稳反弹,市场信心有望恢复。 盈利预测、估值及投资评级:根据市场,我们将2018E/2019E/2020E的MB低级钴不含税价分别下调2/10/10(万元/吨);钴原料产量预测分别下调1,300/4,600/600(吨)其他假设不变。基于2018E/2019E/2020E的MB低级钴不含税价分别为54/44/34(万元/吨)等假设,我们预测2018E/2019E/2020E的归属净利润分别为10.02/12.61/13.55(亿元),此前预测值分别为13.05/15.86/16.14(亿元),EPS分别为5.22/6.57/7.06(元/股)。对应8月31日收盘价122.9元,PE分别为25/20/18(倍),鉴于公司高成长,维持“推荐”评级。 风险提示:钴商品价格下跌超预期、新能源汽车增长不及预期、钴矿供给增量超预期。

量价齐升助推2018年上半年业绩环比增长。2018年上半年,价格及毛利:电池级碳酸锂市场价格同比涨0.17至13.69万元/吨。但因去年同期给予下游客户的较低折扣,所以实际售价差距较大。假设上半年销量增0.2万吨至1.7万吨倒算,则公司锂产品吨销售价格同比上涨3.25万元/吨,而成本端价格变化不大,涨价增厚毛利5.53亿元,是公司毛利增加的主因。其次,产量爬升助推业绩进一步增厚。其他:因公司拟购买SQM股权及拟发行H股,中介费增加(1)管理费用较上年增加3,565.16万元,主要系购买SQM股权及拟发行H股项目中介费用增加0.28亿导致管理费用增加;同时,支付3.25亿购买保证金导致现金减少,财务费用增加1.25亿元。 价格回调致2018年第二季度毛利环比下滑、SQM对其他事项影响大。2018年第二季度,电池级碳酸锂价格环比下滑1.86至13.69万元/吨。导致毛利环比小幅下滑0.74亿元。其他:因SQM相关事宜,管理费用和财务费用环比分别增加0.26亿元和0.54亿元;远期锁汇导致公允价值变动收益环比大幅变化;投资收益环比增加0.18亿元。 碳酸锂价格短期仍将低迷。我们认为:短期看,虽最终需求持续高增长,但供给增长快于需求,生产商库存累积,短期价格难以出现回暖。中期看,高成本产能有望减产并出清,价格会逐步企稳。未来,碳酸锂价格料终将逐步回归至合理水平。 盈利预测、估值及投资评级:根据市场,我们将2018E/2019E/2020E的电池级碳酸锂预测分别下调1.81/3/2(万元/吨);因SQM并购导致财务费用上调3.13亿元至3.18亿元,其余假设不变。基于2018E/2019E/2020E的电池级碳酸锂价格分别为11.99/8/8(万元/吨)等假设,我们预测2018E/2019E/2020E的归属净利润分别为24.21/21.29/26.37(亿元),此前预测分别为28.31/33.91/39.26(亿元),EPS分别为2.12/1.86/2.31(元/股)。对应8月29日收盘价38.22元,PE分别为18/21/17(倍),鉴于公司内生和外延的高成长确定性较大、公司有望成为全球顶级锂资源供应商,维持“推荐”评级。 风险提示:锂价下跌超预期、SQM并购及H股发行不及预期、智利政治风险

事项: 2018年8月27日晚,公司发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入67.83亿元,同比增长79.05%;归属净利润15.08亿元,同比增长123.38%。2018年第二季度,公司实现营业收入33.52亿元,环比增长23.03%;归属净利润6.57亿元,环比下滑22.8%。 评论: 价格虽跌但均价仍在高位、2018年第二季度毛利环比仍在增加。虽然五月底市场价格开始普跌,但四五月价格仍在高位,2018年第二季度主要钴产品均价仍高于第一季度,MB低级钴/SMM四氧化三钴市场均价分别为69.53(+7.5)万元/吨和47.47(+3.89)万元/吨。虽然销量下滑,但营业毛利仍增加1.99亿元至14.04亿元。 财务费用及企业所得税增加致2018年第二季度归属净利润环比下滑。2018年第二季度,公司财务费用2.62亿元,环比大增2.18亿元,主要因为融资规模增加、融资成本升高所致。公司的企业所得税为2.48亿元,环比大增1.95亿元。上述原因为公司第二季度毛利增厚,但归属净利润环比下滑的直接原因。 电钴短期有望企稳并反弹。我们认为:1)需求季节性反弹。八月中旬开始,欧洲部分电钴终端用户已结束夏休回到市场,询单开始增加,成交也开始增加。2)供给短持续收缩。从四月份以来,因国内电钴大跌,但国外跌幅小导致原料成本高,企业产量环比持续萎缩,4月、5月、6月和7月产量分别为775吨、670吨、590吨和520吨。3)可售库存大幅降低、企业挺价意愿强。国内贸易商和中国生产商的库存已普遍降低至低水平,可售库存大幅下降。海外大型贸易商投资需求增加,助力供需格局转换。4)价格:电钴有望企稳反弹,市场信心有望恢复。 盈利预测、估值及投资评级。根据市场,我们将2018E/2019E/2020E的MB低级钴不含税价分别下调2/10/10(万元/吨);财务费用上调8.45亿元至8.45亿元;资产减值增加0.73亿元至0.73亿元;其他假设不变。基于2018E/2019E/2020E的MB低级钴不含税价分别为54/44/34(万元/吨)等假设,我们预测2018E/2019E/2020E的归属净利润分别为27.70/24.78/21.18(亿元),此前分别为33.61/37.41/43.54 (亿元),EPS分别为3.34/2.99/2.55(元/股)。对应8月27日收盘价52.04元,PE分别为16/17/20(倍),鉴于钴价短期内有望企稳反弹、公司作为钴板块估值最低的标的,维持“推荐”评级。 风险提示:钴商品价格下跌超预期、新能源汽车增长不及预期、钴矿供给增量超预期

受益于黄金成本下降及其他业务、毛利稳中有增。2018年第二季度,SGE金、沪铜、沪锌市场均价为269(-4)元/克、51,639(-1,126)元/吨25,857(1,958)元/吨,受市场影响公司矿产金、矿产铜和矿产锌销售价格均不同程度的下跌,分别为251.1(-6.36)元/克、36,493(-851)元/吨和15,623(-573)元/吨,价格下跌导致铜锌毛利环比分别下降0.41亿元和1.55亿元。矿产金因单位成为下降至165.7(-12.84)元/克,带动毛利增厚1.56亿元。同时,其他业务毛利大幅增加3.56亿元,导致公司营业毛利小幅增加0.77亿至35.88亿元。 财务费用大幅下降致业绩环比大增。2018年第二季度公司财务费用仅为0.39亿元,环比一季度减少5.82亿元,是业绩环比大增的主因。主要受人民币汇率波动影响汇兑损失同比减少所致。同时融资规模缩小,利息支付下降。 未来业绩的核心仍为铜矿的价格和产量。2018年,假设铜/金/银/锌价格分别为5.1/275/3,919/2.4(铜锌钴:万元/吨;金:元/克;银:元/千克),公司计划生产铜矿/金矿/银矿/锌矿产量分别为24.4万吨/37吨/213吨/27.41万吨,同比增加3.6万吨/-0.48吨/25吨/0.41万吨。铜矿增产仍为业绩增长的核心动力,毛利有望增加8.35亿元至140亿元。2019年,假设铜/金/银/锌/钴价格分别为5.5/275/3,919/2.25/63(铜锌钴:万元/吨;金:元/克;银:元/千克),我们预测铜矿产量增加4.2万吨至28.6万吨,钴产量增加1,000吨,其余产量保持不变,则公司毛利将进一步增加至157亿元。2020年,假设产品价格与2019年持平,卡莫阿铜矿20万吨/年年中投产,则公司铜矿权益产量增加4.23万吨至32.83万吨,其余产量保持不变,则公司毛利将达159亿元。 盈利预测、估值及投资评级。根据市场,我们将2018年铜价5.2万元/吨下调至5万元/吨;因汇兑损失大幅减少,我们将财务费用从此前的16.81亿元下调至13.31亿元;将所得税率从29%下调至25%;其他假设不变。基于2018E/2019E/2020E铜价格分别为5.0/5.5/5.5(万元/吨)、铜矿产量分别为24.4/28.6/32.83(万吨)等假设,则预计公司的归属净利润分别为44.97/56.2/63.4(亿元),此前预测值分别为43.54/56.02/67.54(亿元),对应的EPS分别为0.20/0.24/0.28(元/股)。对应8月27日收盘价3.43元,PE分别为18/14/12(倍)。基于未来两年铜价仍将保持上涨和公司的铜矿产量持续增加,维持公司“推荐”评级。 风险提示:贸易战持续升级、产量不及预期、汇兑损失超预期、刚果(金)政治局势风险

钒钛产量双双上升。2018H1公司完成钒制品(以V2O5计)1.23万吨(同比+0.24万吨,+8.12%);钛白粉10.71万吨(同比+0.76万吨,+8.88%);钛渣9.74万吨(同比+23.94%)。主要产品的产量都有所上升,产品产量的上升为业绩上行奠定了基础。 钒价上升钒板业绩弹性较大。2017H1、2017H2、2018H1五氧化二钒的平均价格分别为8.87、14.2和18.4万元,价格持续上升。在钒价大幅上升的同时,钒的成本基本维持稳定,毛利大幅放大,2018H1钒板块的毛利达到了11.52亿(环比+7.19亿、同比+8.24亿);进入三季度以来,钒价达到了27万元的高度,预计后期利润会进一步放大,2018H2在27万的价格下,预计钒板块望实现34.25亿毛利。 钛白粉和电板块平稳增加。2017H1、2017H2、2018H1钛板块和电板块的毛利分别为4.1亿、4.64亿和5.45亿,呈现平稳上升的状态。保守预计后期钛白粉和电板块维持稳定,全年贡献10.9亿毛利。 前期可抵扣亏损贡献业绩增量。2017年年末,公司以前年度未确认的可抵扣亏损尚有98亿元,主要产生在母公司。2018Q2,母公司吸收合并了全资子公司攀钢钒业,钒板块产生的利润就可以用母公司前期未确认的可抵扣亏损进行抵扣,2018Q2的所得税费用进一步下降,预计全年所得税费用将维持低位放大利润。 盈利预测、估值及投资评级:综合以上测算,我们预计公司2018-2020年的归母净利润为32/36.31/38.55亿,对应的EPS分别为0.37/0.42/0.45元,对应的PE分别为8/7/7倍。由于钒价上涨,公司业绩弹性较大,维持“强推”评级。 风险提示:钢铁价格下行;钒价下行。

环保压力较小,产量释放仍有空间。目前京津冀“2+26”城市、汾渭平原11市以及长江四省市都已经被划为重点区域,重点区域的产能占到了全国钢铁产能的60%以上。公司位于江西省,环保压力较小,产能可以充分释放,产量基本在单季210万吨左右,去年冬季限产期间通过添加废钢一度达到了226万吨。因此,在当前价格处于高位的情况下,公司的产量释放仍有空间。 焦炭自给率较高,钢焦一体盈利高位。公司入炉焦比约为45%,即840万吨的钢材大约需要340万吨的焦炭。2017年,公司生产焦炭240万吨左右,外购焦炭140万吨左右,焦炭自给率达到了63%,在上市钢企中处于较高的位置。进入三季度以来,焦炭主产地山西的限产不断加剧,焦炭的价格和盈利不断推高。主产地和消费地的焦炭都已经在短时间内完成了累计400元的涨价,焦炭Q3平均利润达到400元/吨,环比Q2增加了200左右,后续焦炭环保压力有增无减,预计仍将强势运行,公司相较于外采焦炭的企业吨钢的成本可降低200元左右,优势非常明显。 降本增效稳步推进,成果不菲。公司在2017年上半年提出了“10532”工程,即“通过继续深化改革,优化人力资源配置,做大非钢反哺主业,实现吨钢人工降本100元;通过推进品牌建设,调优品种结构,实现吨钢创效50元;通过技术指标赶超、工序降本降耗,实现吨钢工序降本30元;通过做大金融板块,资金高效周转,实现吨钢财务成本降20元。确保到2018年底,企业吨钢降本增效200元"。目标提出后,公司稳步推进,2018H1吨钢财务费用从53元/吨下降至20元/吨,年底余热发电项目投入后,吨钢创效50元的目标也将完成,降本增效稳步推进。 货币资金充足,资产负债率低,现金分红能力强。公司2018Q1每股货币现金就已经达到了2.18元,仅略低于本钢板材和方大特钢,在行业中名列第三,Q2则进一步达到了2.7元/股,货币资金十分充裕。此外,公司的资产负债率仅为55%,同样低于处于行业较低的位置,已经达到了中钢协要求的60%以下的标准,没有进一步降低杠杆的需求。Q2公司的每股未分配利润也已经达到了1.84元/股,即使保守估计三四季度对每股未分配利润的贡献与二季度一致,则年底每股未分配利润也已经达到2.47元/股,具备极强的分红能力。 Q3业绩预测:进入三季度以来,钢铁和焦炭价格持续上涨。将公司Q3的业绩贡献分为焦炭和钢铁两部分,即计算钢铁部分的盈利时假设焦炭全部外采。根据当前市场状况,预计焦炭部分吨钢毛利提升250元左右,共增加毛利1.5亿。钢铁部分公司板材占比较高,预计Q3的吨钢毛利弹性弱于长材企业,吨钢毛利预计增加50元左右,共增加毛利1亿。则Q3公司的归母净利润则预期可达到近15亿 投资建议和盈利预测:我们预计公司2018-2020年营业收入可达到624.59/687.05/755.75亿元;归母净利为54.21/54.62/57.21亿元;对应的EPS为1.70/1.71/1.79元;对应PE为4/4/4,公司三季度盈利有望继续提升,维持“强推”评级。 风险因素:旺季需求不及预期;环保限产执行力度不及预期

营收增加成本下行,毛利大幅改善。2018Q2,公司产量为239万吨(环比+27.5万吨),销量240万吨(环比+12万吨),平均销售价格3834元(环比+113元),量价双升营收增加了1.86亿。相比于营收的增加,Q2公司成本改善则更为明显,环比减少了6.55亿,吨钢成本减少了273元,钢企主要原材料都有一定的库存,3月开始的成本的下行是Q2成本降低,毛利改善的主要原因,此外,公司的降本增效活动也对成本的大幅缩减做出了一定贡献。Q2毛利合计21.36亿(环比+8.4亿),吨钢毛利889元(环比+321元)。 三费略有上行,环比增加1.5亿。2018Q2,公司三费合计2.95亿(环比+1.5亿),三费增长较多,主要来自财务费用和管理费用,可能主要由于会计期间归属的问题。 所得税率异常增高,预计后期有所回落。2018Q2,公司的所得税费用为5亿(环比+3.16亿),所得税率由Q1的17%升至28%,高于公司的适用税率25%,也明显高于公司其他季度的平均水平。后期预计会回落至正常的税率附近。 盈利预测、估值及投资评级。进入三季度以来,钢铁和焦炭价格持续上涨。将公司Q3的业绩贡献分为焦炭和钢铁两部分,我们预计焦炭部分吨钢毛利提升200元左右,共增加毛利1.2亿。钢铁部分公司板材占比较高,预计Q3的吨钢毛利弹性弱于长材企业,吨钢盈利预计增加50元左右,共增加毛利1亿。Q3公司的归母净利润预计增加1亿以上。我们预计公司2018-2020年营业收入可达到624.59/687.05/755.75(原预测513.17/543.96/-)亿元;归母净利为54.21/54.62/57.21(原预测32.79/36.97/-)亿元;对应的EPS为1.70/1.71/1.79(原预测1.03/1.16/-)元;对应PE为4/4/4(原6.3/5.6/-),维持“强推”评级。 风险提示:钢价下行,需求下行

中报业绩摘要:公司2018H1实现归母净利润5.23亿元,同比增加43.6%,其中Q2实现归母净利2.65亿元,环比增加2.6%,同比增加72.3%。 产能利用率显著提高,量价双涨驱动营收。产能利用率显著提高,量价双涨驱动营收。按照公司公布的Q2焦炭产量数据年化,公司焦炉产能利用率测算值为89.7%,相对2017年增加5.87个百分点,而这是建立在公司受上合峰会影响的背景下实现的增长。由于焦炉产能利用率的边际增加(焦炭年化产量增幅为6%),带动主要副产品产量年化大幅增长,其中炭黑、甲醇年化产量分别达到13%和61%。与此同时,公司主要产品焦炭、炭黑、山梨酸钾、甲醇价格售价全线上涨,涨幅分别是11%(181元/吨)、19%(1000元/吨)、12%(2575元/吨)和10%(208元/吨)。在产品涨价的驱动下,公司2018H1的营业收入增长28.7%。 上半年原料成本略有上涨,产品毛利基本稳定。公司主要需要采购的原料是煤炭和煤焦油,按照Q2公布的数据算,分别占原料采购金额的89%。煤炭采购中, 1/3焦煤(采购量约占50%)来自于齐河,剩余50%主焦和瘦煤来自于山西。经比对,公司煤炭综合采购价格与吕梁1/3焦煤车板价大体相等,从趋势而言,该价格2018H1的均值为1034元/吨,相对2017年均价涨26元/吨,稳中略涨。煤焦油采购的主要参考价为山东煤焦油市场价该价格2018H1均值为3317元/吨,2017年均值为2993元/吨,涨幅为319元/吨,也是稳中略涨。受到原材料端价格的边际上行,公司综合毛利率维持18%的水平,环比略有下行,同比略有增长。 季节性被抹平,全年业绩有望倍增。从公司2017年的财报看,Q2业绩环比略有下降,主要是因为2017Q2焦炭价格处于低位。在2018上半年,焦炭均价同比增长190元/吨,环比增加13元/吨,受益于焦炭价格中枢上移,公司2018Q2业绩环比并未出现跌幅,季节性被抹平。从过去的7月和8月上旬判断,今年焦炭价格中枢上移的趋势料将在供给侧压缩的逻辑下持续发酵,公司作为具有环保优势的企业,业绩望继续大幅受益。与此同时,在2018年完成了价格调整的焦煤料将持续高位、小波幅运行,成本端的增长也会得到有效抑制,公司全年业绩有望倍增。 投资建议:公司作为冶炼企业,将其与完成业绩改善后的钢铁板块估值对标(目前钢铁行业中位数为 9.5 倍),考虑到行业业绩改善初期的估值改善,按照宝钢股份 2017 年清理地条钢时出现的 40%估值改善类比,我们预计公司合理估值为13 倍。按照 2018 年每股 1.71 元的 EPS 计算,对应目标股价为 22.23 元股,维持“强推”评级。 风险提示:焦化行业环保限产不及预期;炭黑价格大幅杀跌;股东减持对股价造成压制

中报业绩摘要:公司2018Q2实现营收17.1亿元,归母净利润4.8亿元,其中4.5亿元为投资收益,0.3亿元为营业利润。 投资收益再超预期,全年投资收益大概率超16.8亿元。在2018Q1中,公司的投资收益实际分为两部分,其中1.7亿元是中煤华晋自2月28日开始并表的49%的利润,另一部分是1.6亿元的重组利得。若按照当时中煤华晋的利润回溯,中煤华晋一季度归母净利润在9.1亿元以上。在2018Q2,公司的投资收益为4.5亿元,按照49%的权益折算,中煤华晋实现了9.2亿元归母净利润,再次超过市场的预期。按照煤焦钢的产业逻辑,未来焦煤价格料将在高位小幅波动,业绩望长期持稳,公司下半年投资收益大概率超过9亿元,全年投资收益累积有望超过16.8亿元(含重组利得)。 焦炭业绩边际改善显著,但绝对值仍偏低:公司焦化业务的主要产品为焦炭,副产品毛利占比目前仍可基本忽略。在2018H1期间,公司共销售焦炭154万吨,同比增加25万吨,环比持平,可见公司上半年焦炉产能利用率有显著提升。因为公司已经完成脱硫脱硝和干熄焦改造,预计下半年公司的销量将保持高位,全年焦炭销量有望超过310万吨。公司焦化业务2018H1实现了0.5亿元归母净利润,约为2017H1的2.5倍,边际改善显著。但由于公司焦化产品售价弹性低于行业,公司焦化业绩绝对量仍相对较低。 焦煤业绩托底,焦化业务反转,公司稳步向上:中煤华晋出产的瘦精煤售价与部分主焦煤售价一致,盈利能力位居焦煤行业首位,按照焦煤高利润、高稳定性的趋势,其业绩料将为公司业绩托底。而焦化行业因为环保治理的需要进入利润扩张的周期,有望在下半年走出吨焦利润的明显改善,其反转为公司提供业绩的边际弹性和估值的提升契机。 投资建议:焦煤完成价格调整后,料将维持高利润水平。焦炭利润扩张有望为公司带来业绩和估值的弹性。据我们测算,公司2018-2020年归母净利润有望达到17.2/23.3/30.6亿元(原预测值2.5/3.0/-亿元),对应EPS 依次为1.2/1.6/2.1元/股,大幅上调盈利预测的原因在于收购资产并表带来利润大幅增加。按照公司股价的历史表现给予13倍的PE,目标价15.6元/股,考虑到宏观预期对周期品估值的压制效应,暂维持“推荐”评级。 风险提示:贸易战影响超预期。