核心观点 公司2015年销售收入与净利润分别同比增长6.80%与2.42%,其中第四季度销售收入同比增长1.80%,净利润同比下降32.60%,盈利增速环比前三季度明显放缓。2016年第一季度公司销售收入与净利润分别同比增长4.70%与7.86%。 递延收益确认拖累三亚免税店盈利增速。15年中免集团销售收入与净利润分别同比增长12.39%与2.32%,其中三亚免税店销售收入同比增长18.47%,净利润同比下滑15.43%,确认购物积分带来的1.16亿元递延收益拖累海棠湾盈利增速,全年海棠湾店接待购物人数101万人次,同比增长14%,免税客单价4098元,同比增长8.9%。15年公司传统免税业务销售收入与净利润分别同比增长7%与14%,国旅总社收入与净利润分别同比增长2.66%与11.28%,部分弥补了海棠湾免税店的盈利下滑。全年公司期间费用率同比小幅上升0.86个百分点,其中销售费用率与财务费用率分别同比上升0.64与0.22个百分点,管理费用率同比持平。 免税政策的放宽从中短期看将给公司带来更大盈利弹性。2月财政部正式将海南离岛免税购物额度由8000元提升至16000元,有望带动海棠湾免税店客单价的持续提升(16年一季度海棠湾免税店客单价上升明显),给公司业绩带来更大的向上弹性。另一方面,离岛免税电商获准上线,将实现线上选购与支付、线下机场提货,提升游客(尤其是年轻消费群体)的免税购物体验,改善海棠湾免税店交通不是特别方便的情况,带动消费人次的提升。 央企重组进行中,后续关注新增入境免税店、首都机场免税店招标进展和海外业务拓展。公司控股股东国旅集团与港中旅战略重组仍在进行中,后续两大集团有可能在免税、旅行社等业务层面进行整合协同。另一方面,2月19家进境免税店获批,中免在招标中具备明显竞争优势;首都机场免税店有望在年内完成,若中标将大幅提升公司盈利增速,另外海外业务后续拓展也值得重点关注。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为1.86元、2.29元和2.82元(原预测2016-2017年每股收益分别为2.10元和2.62元),维持公司2016年31倍PE估值,对应目标价57.66元,维持公司“买入”评级。 风险提示:海棠湾项目、中免商城销售和盈利低于预期。

核心观点 黄山地区的更名争议由来已久,其背后折射的不仅是当地经济社会和文化发展过程中的变迁,也集中反映了徽文化在国内外持续受到的关注和热捧。 我们认为,无论未来更名与否,“黄山(景区)+徽文化”一直是黄山市的双IP 资源。黄山(景区)与徽文化本身是相辅相成,不可分割的。徽文化作为中国三大区域文化之一,源远流长,底蕴深厚,与敦煌学和藏学并列为中国三大走向世界的地方显学,至今传承至少800 年以上。而黄山风景区的自然资源同样无可比拟,黄山是我国第一个集世界文化与自然双重遗产、世界地质公园桂冠于一身的世界级风景名胜区,以丰富独特的旅游资源享誉海内外。“黄山(景区)+徽文化”一直是黄山市的双IP 资源,黄山独特的地形地貌、气候和资源也是蕴育徽文化的重要基础之一。 黄山旅游(600054)是“黄山(景区)+徽文化”双IP 资源的最佳落脚点和目前唯一的旅游上市平台。作为黄山市国资下属唯一的旅游上市公司平台,公司也将持续受益于徽文化的方兴未艾带来的黄山旅游品牌知名度与游客量的提升,以及后续可能的“徽文化”旅游资源的外延整合进程。 战略层面我们继续看好黄山旅游:(1)做大做强黄山旅游是当地政府和国资发展的必然选择之一。(2)黄山旅游的资源禀赋和当地旅游文化产业的综合优势不容浪费,未来“旅游+“内涵值得深挖。(3)国资主导下的公司层面人员和机制等积极变化正在逐步发生,内部管理上酒店、餐饮等业务仍有潜力可挖。(4) 未来东黄山的开发至少带来30%以上的扩容空间,同时业态上将由单纯的自然观光向休闲度假延伸,进一步提升中长期的人次和客单价。(5)我们认为除了业绩的持续增长,外延整合黄山当地“徽文化“旅游资源,或者更深一步走出去整合更多旅游资源,都值得期待,我们认为,文化是公司发展应有之义,“黄山景区+徽文化”双IP 资源驱动,也是公司未来发展更大的空间和股价弹性所在。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2016-2018 年每股收益分别为0.82 元、1.01 元与1.25 元的盈利预测,维持公司2016 年36 倍PE,对应目标价29.52 元,维持“买入”评级。 风险提示:重大突发性事件如天气灾害、传染病流行造成的旅游受限;杭黄高铁开通时间晚于预期;游客人次增长不及预期对景区收入的影响等。

核心观点 公司2015年销售收入与净利润分别同比增长11.73%与41.36%,扣非后净利润同比增长34.31%,其中第四季度单季公司销售收入同比增长16.45%。公司年报拟每10股转增5股派现1.8元。公司同时公告与北京含元资本签订《战略发展与投融资顾问服务协议》,双方将利用各自资源,通过战略合作促进旅游产业与金融资本良性互动,为公司后续战略发展与转型升级提供支持。 “高铁效应”持续发力与经营管理改善是公司业绩快速增长的主要推动力。合福高铁开通以来黄山景区游客数量明显提升,15年公司景区共接待游客318.28万人次,同比增长7.1%,其中索道累计运送游客575.42万人次,同比增长9%。15年公司主营业务毛利率同比提升1.11个百分点,期间费用率下降2.13个百分点,全年公司保持较高的经营质量,经营活动现金流量净额同比大幅提升55.28%。我们认为高铁开通对客流增长将起到长期推动效应,直达黄山的杭黄高铁预计在2018年通车,进一步释放长三角地区高消费能力客群的巨大潜力。我们预计未来3-5年公司游客人次仍有望保持两位数左右的持续增长。 一季度公司盈利有望延续高增长。16年一季度黄山景区共接待游客62.29万人,同比大幅增长33.91%,大超预期,根据我们之前测算的人次带来的业绩弹性,一季报高增长是大概率事件。未来随着游客人次持续上升,公司较大的盈利弹性也将继续体现。 战略层面继续看好黄山旅游:(1)做大做强黄山旅游是当地政府和国资发展的必然选择之一。(2)黄山旅游的资源禀赋和当地旅游产业的综合优势不容浪费,未来“旅游+“内涵值得深挖。(3)国资主导下的公司层面人员和机制等积极变化正在逐步发生,内部管理上管理上酒店、餐饮等业务仍有潜力可挖。(4)未来东黄山的开发至少带来30%以上的扩容空间,同时业态上将由单纯的自然观光向休闲度假延伸,进一步提升中长期的客单价。(5)我们认为除了业绩的持续增长,外延整合黄山当地“徽文化“旅游资源,或者更深一步走出去整合更多旅游资源,都值得期待,也是公司未来发展更大的空间和股价弹性所在。 财务预测与投资建议 根据年报和一季度人次,我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.82元、1.01元与1.25元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.77元和0.93元),维持公司2016年36倍PE,对应目标价29.52元,维持公司“买入”评级。 风险提示:重大突发性事件如天气灾害、传染病流行造成的旅游受限;杭黄高铁开通时间晚于预期;游客人次增长不及预期对景区收入的影响等。

核心观点 公司2015年营业收入同比增长0.67%,净利润同比下降9.56%,实现基本每股收益0.15元,其中第四季度营业收入与净利润分别同比下降10.26%与59.86%,环比前三季度明显下滑。欧洲市场需求疲弱、非洲市场汇率大幅贬值以及国内发制品零售疲弱等使得公司年报业绩平淡。 受使用人发原料结构调整带来的记账政策变化,15年公司工艺发条毛利率大幅回升,同时营业外收入大幅下降。15年公司毛利率同比上升4.13个百分点,其中第四季度单季毛利率同比提升了2.93个百分点。全年公司期间费用率同比小幅上升0.51个百分点。由于原材料采购采用预付方式资金的减少,15年公司经营活动净现金流净额同比明显改善,年末公司应收账款较年初上升0.67%,存货余额较年初上升12.23%。 15年欧洲市场需求疲软,非洲市场受当地货币贬值与经济增速放缓的影响,需求不如人意。分地区来看,全年公司美洲市场销售同比增长18.77%,欧洲市场销售下滑33.05%,非洲市场受当地货币贬值与经济增速放缓的影响,销售同比下滑8.35%。国内发制品系列产品销售受到整体零售环境低迷的影响,全年销售收入同比增长0.32%,增速较14年继续放缓,其中Rebecca与Sleek品牌销售分别同比增长1.41%与-16.96%,分别净开店6家与-24家。 从长期战略看,未来公司将继续稳步发展北美和欧洲市场,重点发展非洲与国内品牌零售市场,通过全球化产能布局应对人力成本上升,人民币阶段性贬值也有利于公司出口业务。自14年开启国内线上业务之后,15年公司先后通过自建电商平台与第三方平台合作的方式积极拓展跨境电商业务,争取线上发制品更大的海外市场份额。国内零售市场公司在积极提升品牌知名度与影响力的同时,也在与美发沙龙、造型设计工作室等渠道探索新的商业模式,挖掘美丽时尚产业价值,从产品制造销售到服务,获取产业链更高的附加值也将是公司未来的看点之一。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016—2018年每股收益分别为0.16元、0.19元与0.22元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.20元与0.23元),参考公司近五年的历史平均估值水平(30倍PE),考虑到公司线上业务的积极拓展,我们给予公司30%估值溢价,给予公司2016年39倍PE估值,对应目标价6.24元,维持公司“增持”评级。 风险提示:原材料与劳动力成本大幅上涨,非洲政局、经济与汇率大幅波动等风险。

四季度销售疲软影响全年业绩增速。2015年公司营业收入和净利润分别同比增长5.59%和3.01%,扣非后净利润同比下降12.19%,其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比下降1.35%和28.93%,增速环比前三季度明显下降。公司15年每股收益0.58元,年报拟每10股派发现金红利2元。 部分加盟转直营带来毛利率与期间费用率的上升。由于15年上半年公司将10家加盟商转为直营体系,全年公司毛利率同比提升4.1个百分点,同时期间费用率同比上升3.92个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升2.25与1.37个百分点。全年公司计提各项资产减值准备合计0.31亿元(14年计提0.16亿元),对盈利有一定的拖累,理财收益的增加使全年投资收益同比上升220%。 分地区来看,全年华东、华中、华北与华南地区销售保持增长,东北、西南与西北地区销售出现下滑。双十一公司实现销售1.9亿元,同比小幅增长5.6%,预计全年电商收入增速也有所放缓。15年公司经营活动现金流净额同比下降33.17%,年末公司应收账款较年初上升71.18%,存货余额较年初上升4.21%。 产业与资本双轮驱动,坚定大家居战略转型。公司自15年以来开启了一系列战略变革:产业上由家纺向大家居战略转型,批发向零售转型,打造集团垂直家居电商平台,推进乐优家新模式和罗莱儿童场景营销等举措,并通过建立完整合伙人市场化机制,充分调动各层级员工积极性;资本上整合家居产业生态圈优质资源,先后与艾瑞资产、戈壁创赢、加华裕丰、前海梧桐合作成立投资基金,同时积极拓展智能家居产业链。在保持家纺主业稳定增长的情况下,未来大家居业务的布局整合有望成为公司新的盈利增长点。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.65元、0.71元与0.78元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.81元与0.96元),参考可比公司平均估值水平,给予公司2016年27倍PE估值,对应目标价17.55元,维持公司“买入”评级。 风险提示:国内经济下滑的风险,终端库存积压的风险。

公司2015年营业收入与净利润分别同比下降8.36%与19.52%,扣非后净利润同比下降18.68%,其中第四季度单季营业收入与净利润分别同比下降28.40%与33.36%,金价的走低、豫园黄金珠宝渠道的调整以及投资收益的大幅减少是15年公司盈利明显下滑的主要原因。 受黄金珠宝零售低迷与金价连续下跌的影响,15年公司黄金珠宝业务销售收入同比下滑9.41%,净利润同比增长11.92%,盈利能力有所提升,其中直营零售业务销售同比增长18.55%,带动黄金珠宝业务毛利率同比上升0.89个百分点。15年黄金珠宝业务销售网络扩张放缓,年末黄金珠宝集团传统渠道网点总数为1816个,年内净增网点7个,其中直营网点净增4个。 期间费用率的上升与投资收益减少拖累业绩。15年公司期间费用率同比上升1.4个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升0.69与0.62个百分点。15年公司投资收益同比下降19.87%,其中招金矿业与武汉中北贡献的投资收益同比减少2.23亿,同时房地产结算带来净利润1.09亿元,同比减少2.53亿。 16年迪士尼开业有望带动商圈客流量的持续上升,看好豫园商业模式的复制。豫园商城每年游客接待量约3700万人次,我们预计今年上海迪士尼开业后,客流量有望达到4000-4500万人次,公司计划通过调整商品结构、丰富业态、增加高层楼使用效率等手段,吸引更多游客,延长逗留时间,提升人均消费。沈阳豫珑城于15年底正式开业,该项目汇集文化演艺、餐饮美食、黄金珠宝、时尚创意百货等六大业态,是公司对豫园商业模式异地复制的大胆尝试,预计需要一定时间的培育。与豫园“老商城”一街之隔的上海豫泰确诚商业广场预计即将动工,该项目作为豫园商圈老城厢升级改造的,建成后有望成为上海海派文化与国际时尚文化交融的标志性区域,届时随着迪士尼开业后来沪客流量的大幅增加,公司也将迎来新增长点。 15年在收购日本星野滑雪场度假村后,公司将加大对中国游客的营销,充分挖掘度假村现有以及后续酒店资源潜力,提升销售规模和盈利能力。作为复星集团快乐时尚资源整合平台,未来无论从大股东复星层面的资产整合还是公司自身的战略规划,围绕快乐时尚领域进行国内外持续投资布局都将是公司重要看点之一。 财务预测与投资建议。 暂不考虑非公开发行股票对公司股本的增加,我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.64元、0.75元和0.88元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.77元和0.95元),参考珠宝首饰可比公司平均估值水平,给予公司2016年28倍PE,对应目标价17.92元,维持公司“买入”评级。 风险提示:金价大幅波动,地产项目推进低于预期等。

核心观点 公司2015年营业收入同比增长3.99%,净利润同比下降5.43%,扣非后净利润同比下降13.79%,其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长8.95%和51.08%。15年末母公司15%优惠税率结束,报告期末母公司采用25%的未来适用税率计算递延所得税,致使全年所得税费用大幅减少。 毛利率相对较低的电商收入占比的提升使得15年公司综合毛利率有所下滑。15年公司毛利率同比下降1.89个百分点,全年电商销售收入约7亿元,同比增长超过60%,收入占比提升至28%,其中线上针纺业务贡献超过2.7亿元销售收入。15年公司期间费用率整体保持平稳,同比小幅上升0.46个百分点,全年公司计提各项资产减值准备合计2.63亿元,对盈利有一定的拖累。 15年公司经营质量保持平稳,全年公司经营活动现金流净额同比下降16.42%, 年末公司应收账款较年初下降11.75%,存货余额较年初上升13.53%。行业低迷阶段公司继续线下渠道调整,我们预计全年公司净关店400家左右。 16年公司一方面将继续调整线下渠道,重点发展面积更大、主打基本款与高性价比的优品店,另一方面将合伙人机制继续向业务前端等各部门推进,通过各部门之间商业化地考量和碰撞来建立新的业务流程和业务模式,配套予有效的激励约束机制,调动人员积极性。 未来股价更多看点在投资领域的突破。15年公司明确了由“纯实业”转化为“实业+投资”的运营方式,依托“实业”产业链资源组建时尚投资平台,通过“投资”构建时尚消费生态圈,14年至今公司已经在时尚、金融产业进行了一些布局(全资设立厦门七尚股权投资有限公司专注于时尚消费生态圈投资布局,认购隆领投资部分股权),我们预计未来公司股价的催化剂更多也将来自于投资领域的进一步突破。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年每股收益分别0.38元、0.43元与0.50元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.38元与0.43元),参考可比公司估值水平,给予公司2016年37倍PE 估值,对应目标价14.06元,维持公司“增持”评级。 风险提示 终端持续低迷和库存消化不畅给公司带来的压力等。

公司15年营业收入和净利润分别同比增长8.92%和15.68%,扣非后净利润同比下降3.1%,其中第四季度营业收入同比下降2.72%,净利润同比增长46.26%,扣除非流动资产处置利得影响,收入与盈利增速环比前三季度有所下滑。 受菲安妮纳入合并范围影响,15年公司毛利率同比提升3.27个百分点,期间费用率同比上升3.59个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别上升2.18与0.52个百分点,财务费用率由于利息支出的增加,同比上升0.89个百分点。15年公司运营质量较为健康,经营活动现金流量净额同比提升22.97%,存货余额较年初上升3.59%,应收账款较年初上升7.59%。分业务来看,15年菲安妮实现收入2.94亿元,毛利率同比下降6个百分点;传统黄金首饰由于金价低迷,全年收入同比下降10.48%,毛利率同比上升2.11个百分点;K金业务凭借新品推出与电商渠道保持稳健增长,全年收入同比增长13.34%,毛利率同比小幅下降0.46个百分点。15年潮宏基净增门店23家,菲安妮净增门店11家。 “她经济”布局稳步推进,为后续业绩与市值增长打开空间。16年在K金主业保持较快增长、菲安妮女包逐步恢复增长发挥效益的基础上,公司将以“产业+资本“双轮驱动,围绕国内中高收入群体需求与女性时尚消费领域展开投资布局(从珠宝、女包等低频消费向化妆品、美容等高频消费及服务领域拓展),并在公司能力圈内实现整合。公司之前入股拉拉米17%股权、发起设立潮尚能图跨境化妆品品牌并购基金都为后续可能投资并购海外时尚品牌并在国内实现落地提供支持。我们认为公司围绕“她经济”的持续布局,一方面有利于各品牌间协同效应的提升,扩大会员基数的同时充分挖掘这一群体的消费潜力(高频消费促进低频消费),另一方面也将进一步增厚公司业绩,为后续市值的增长打开空间。 董监高连续增持夯实信心。1月11日、12日、28日公司总经理、副总经理、董秘、财务总监与部分监事通过二级市场连续增持公司合计319.45万股,增持均价11.02元/股,同时公司高管不排除后续继续增持公司股票的可能。结合先前公司定增方案(拟发行价格为12.18元/股,拟募集资金15亿元,其中实际控制人和核心高管合计拟认购20%,锁定期3年),大股东与核心高管的连续增持充分表达了管理层对公司中长期发展的信心与对公司价值的认可。 财务预测与投资建议。 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.36元、0.44元和0.54元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.40元和0.51元),参考珠宝首饰可比公司平均估值水平,给予公司2016年38倍PE,对应目标价13.68元,维持公司“增持”评级。 风险提示:珠宝首饰消费持续低迷,外延并购不及预期。

核心观点 公司2015年销售收入与净利润分别同比下降49.57%与27.48%,扣非后净利润同比下降49.33%,扣除14年出售福隆园地产项目的影响,15年公司销售收入同比增长约12%,净利润实现扭亏。 经营管理效率的提升以及投资收益的增加是公司经营业绩触底向上的主要原因。15年公司主营业务毛利率同比提升6.64个百分点,期间费用绝对额小幅下降0.1%,投资收益同比增加1117万元(桂林新奥燃气贡献投资收益显著增加)。全年公司经营质量明显好转,经营活动现金流量净额同比大幅提升117%。 贵广高铁有望持续带动桂林市及周边主要景区接待人次的增长。贵广高铁开通以来桂林及周边主要景区游客数量明显提升,15年公司景区共接待游客325.75万人次,同比增长12.46%,其中银子岩与两江四湖景区游客量分别增长15.47%与13.71%,漓江游船与漓江大瀑布饭店游客接待量分别同比增长17.81%与34.82%,主要景区与酒店收入与盈利都有明显提升。随着桂林航空、公路、铁路的交通设施进一步完善,已初步形成了以桂林为中心的便捷立体交通枢纽新格局,交通改善带来的正面效应将在未来数年持续体现。 混改完成,强化公司体制改善与外延扩张的预期,进一步打开公司市值向上弹性。作为桂林市旅游业唯一上市公司平台,桂林市政府通过公司平台整合相关资产的战略方向明确,随着海航入股成为公司第二大股东(具体交易价格与时间尚待自治区国资委批复),海航将逐步加大对上市公司的影响以及资源的导入,公司有望进一步引入市场化机制,放开经营思路与投资步伐,加快整合区域资源。 公司新董事长自14年年底上任以来,对内控制成本、改善经营效率与盈利能力,对外积极谋求合作与扩张,我们预计借此次混改东风,现有资产中亏损景区(丰鱼岩、资江丹霞)将加快盘活或剥离处理,另一方面由桂林当地丰富的旅游资源与深厚的文化积淀入手,国资、海航与管理层共同推动公司市值再上一个台阶值得期待。年报中公司明确表示计划于16年再融资,围绕做大市值目标,争取3-5年内实现不少于一次再融资。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.13元、0.18元与0.24元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.13元与0.18元),参考旅游行业景区子板块2016年平均8倍市销率水平,考虑到海航入股后公司的体制改善以及未来公司对桂林当地旅游资源的整合预期,给予公司2016年9.5倍PS(20%溢价),对应市值57.49亿元,目标价15.97元,维持公司“买入”评级。 风险提示:游客人次增长、国企改革进展等低于预期。

核心观点 公司2015年营业收入与净利润分别同比增长0.39%与4.48%,扣非后净利润同比增长1.43%。15年全国中高端餐饮消费开始见底企稳,全年北京星级饭店餐费收入同比基本持平,市场在经过一轮优胜劣汰之后,部分中高端餐饮品牌业绩开始有所回升。 经营调整转型初见成效。15年公司餐饮销售收入同比增长0.24%,接待宾客726.82万人次,同比增长3.15%,人均消费同比下降2.14%,上座率同比上升4.95%,全年公司聚焦大众消费与宴请市场,开店小型化、菜品精致化、营销精准化,餐饮销售毛利率同比提升1.46个百分点,新增直营店2家,加盟店1家。 16年公司计划新开直营店6家,特许加盟店3-4家,海外加盟店3家。食品工业方面由旅游产品向快消品重心转移,更多侧重节令食品、日常食品等方面的生产营销,同时在天猫旗舰店基础上陆续发展京东、一号店、亚马逊等主流线上平台,实现线上销售总额3414.6万元,同比增长44.76%。 关注战投入股与国企改革带来的体制改善与效率提升。IDG 与华住入股之后公司经营转型执行节奏加快,15年公司与重庆狂草科技合作推出“小鸭哥”外卖品牌,尝试在烤鸭这一特色产品基础之上向小吃、外卖等大众餐饮领域延伸,初期在重庆试点,后续将逐步向全国其他城市拓展。未来公司主品牌开店将集中在一二线城市以及发达的三四线城市,通过单店面积瘦身、装修布局调整等开店模式的改变以更积极的姿态开拓商业综合体渠道,吸引更多年轻消费者,适应国内消费趋势的变革。外延方面公司也将聚焦餐饮食品领域的投资整合,我们预计随着战投资源的逐步导入(17年7月战投股份解禁),公司并购投资步伐有望加快, 长期有望受益于环球影城对北京旅游市场的带动。考虑到公司大股东首旅集团在环球影城运营中起主导作用,作为集团旗下重要的餐饮子公司,未来全聚德有望进驻影城或在其周边开店,分享环球影城带来的北京旅游市场红利。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.49元、0.57元和0.66元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.53元与0.59元)。参考公司上市以来的平均估值水平(51倍PE),给予公司2016年51倍PE,对应目标价24.99元,维持公司“增持”评级。 风险提示 食品安全问题,成本上涨压力,宴请市场、食品工业发展低于预期等。

公司2015年营业收入同比增长0.06%,净利润同比下降25.71%,扣非后净利润同比下降18.02%,其中第四季度单季营业收入同比增长4.12%,净利润同比下降34.3%,盈利增速环比前三季度出现下滑。公司年报拟每10股派现5元。 毛利率的下滑与期间费用率的上升拖累全年盈利增速。15年公司综合毛利率同比下降1.68个百分点,其中第四季度毛利率同比上升1.92个百分点,环比第三季度提升5.24个百分点。分产品来看,全年衬衣产品毛利率同比下降3.08个百分点,面料产品毛利率同比下降2个百分点。15年公司整体期间费用率同比上升0.82个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升0.22与0.58个百分点,财务费用率基本持平。 15年公司经营质量保持稳健,全年经营活动现金流量净额同比小幅下降7.6%,年末公司应收账款较年初上升24%,存货余额较年初小幅下降0.49%。 15年以来棉价与海外需求的低迷以及人力等成本的刚性上升对公司业绩带来持续压力,我们预计16年起海外相对低成本的面料和衬衣产能的陆续投放(柬埔寨与缅甸衬衣产能、越南色织布产能)将为公司带来新的外延增长,人民币自去年下半年以来的阶段性贬值也对公司出口带来一定的利好,从长期来看,未来需求与棉价的企稳回升有望给公司盈利带来改善空间。 我们始终认为公司是真正具有国际竞争力的中国高端制造企业之一,也是行业内少数未来有望保持稳健增长预期的公司之一,未来行业集中度与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素,在海外的产能扩张将进一步解决国内人工成本上涨给公司带来的压力从而带来衬衣新增产能的贡献,依托互联网对C2B业务的探索从长期看也将给公司的股价和估值带来不一样的提升空间。 财务预测与投资建议。 暂不考虑股份回购的影响,我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.84元、0.96元和1.09元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.87元与1.00元,参考纺织制造行业可比公司平均估值,给予公司2016年17倍PE估值,对应目标价14.28元,考虑到未来主业亮点不多,下调公司评级至“增持”。 风险提示:外围市场需求疲弱、汇率波动和棉花价格波动对短期业绩的影响。

核心观点 公司2015年营业收入与净利润分别同比增长16.05%与23.53%,其中第四季度单季营业收入与净利润分别同比增长17.93%与23.64%,增速环比前三季度基本持平。15年公司毛利率同比提升1.6个百分点,期间费用率基本保持平稳,理财产品收益的增加使公司投资收益同比增长7%。全年公司保持稳健经营质量,经营活动现金流量净额同比上升14.38%,年末存货余额与应收账款分别较年初上升54.29%与42.18%。 15年巴拉巴拉销售收入同比上升24.81%,继续拉开与竞争对手的差距,收入占比提升至43%,毛利率微降0.92个百分点;森马全年销售收入同比增长10.26%,毛利率上升2.84个百分点。森马品牌的较快恢复与巴拉巴拉的持续快速增长是公司15年盈利保持稳步向上的主要原因,在国内休闲服市场零售整体疲弱和童装竞争日益激烈的背景下,公司两大品牌市占率继续提升。 16年公司投资方向也将更务实、更具针对性。依托公司充沛的账面资金,我们预计未来将围绕主业协同进行品类扩充、多品牌并购将是公司今年投资方面的突破口之一。近年来公司通过代理、合资的方式公司已经切入中高端休闲服饰、女装与童装领域,立足多品牌运营成功经验、渠道管理等自身优势寻求品类、客群上的延伸与互补,也将有利于公司通过多品牌集团化发展进一步切分行业蛋糕、不断强化在各渠道的话语权。 在国内休闲服饰行业调整过程中,公司逆势向上,综合竞争力不断提升,在渠道端、供应商端和代理商端的议价能力都在逐步增强。近年来公司在供应链整合(采购向大供应商集中)、商品改造(逐步向更短周期产品倾斜)、组织架构调整(提升电商地位、阿米巴模式)等内在工作的持续推动为后续业绩的持续增长提供有力保障。16年休闲装增速的继续复苏和童装维持较快增长都将带动公司收入和盈利同比增速的进一步提高,大众品牌强者恒强、规模化集中的趋势有利于公司继续拉开与竞争对手的差距,进一步提升公司整体市占率。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.62元、0.77元与0.93元(原预测16-17年每股收益为0.62元与0.77元),参考可比公司平均估值,为此公司2016年22倍PE估值,对应目标价13.64元,维持公司“买入”评级。公司一直是我们板块重点推荐的“稳健成长+弹性预期”品种之一,也是我们行业内为数不多长期市值有望向千亿目标进军的公司之一。 风险提示 国内品牌服饰零售终端持续低迷风险,未来可能的产业延伸带来管理挑战。

核心观点 公司2015年营业收入与净利润分别同比增长23.19%与24.47%,扣非后净利润同比增长24.56%,其中第四季度单季营业收入与净利润分别同比增长25.63%与46.59%,盈利增速环比前三季度有明显的提升。15年公司核心产品书写工具销售收入实现11.6%的稳健增长,学生文具与办公文具销售保持快速增长,分别同比上升21.65%与39.17%。公司公告拟每10股转增10股派现5元。 15年公司毛利率同比小幅上升0.89个百分点,分产品来看,主要来自于学生文具与办公文具毛利率的提升。全年公司期间费用率同比小幅上升0.87个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升0.72与0.30个百分点。15年公司经营活动现金流量净额总体良好,同比上升45.18%,年末公司应收账款较年初上升79.59%,存货余额较年初上升16.90%。 在较高基数下,15年公司新增零售终端5115家,整体零售终端数量超过6.8万家,重点开拓的校内店、办公店与大学城店进一步提升单店质量。15年开始公司针对低龄儿童主推儿童美术专区与相关产品,在战略上从中小学生向学前儿童延伸覆盖,分享二胎红利。务实高效的终端推进策略为晨光高附加值产品与新品类推广提供了强有力的支持。 新业务保持快速增长,打造未来潜在增长点。15年晨光科力普销售收入同比增长47.77%,成功入围北京、上海、广东等发达地区政府及央企采购,16年科力普将尝试新型加盟模式与行业间的整合并购,积极探索适合中国办公用品市场的商业模式。晨光生活馆15年新增门店24家,销售收入接近翻倍,商品、店铺运营、门店形象日趋完善,有利于生活馆16年加快在江浙区域与购物中心渠道的门店拓展,结合晨光科技线上产品开发能力,切分80-90后白领与高校学生细分群体,助推晨光由传统文具供应商向生活方式提供商的升级。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为1.11元、1.35元与1.62元(原预测2016-2017年每股收益分别为1.11元与1.34元),未来3年复合增速为21%,参考文娱用品行业上市公司平均估值水平,维持公司2016年44倍PE估值,对应目标价48.84元,维持公司“买入”评级。作为依靠传统文具研发生产与营销起家的民营企业,晨光保持着一贯踏实、稳健、开放的经营风格,后续利用充沛的资金进行上下游产业链的整合同样值得期待。 风险提示:行业竞争风险、产能扩张带来的市场开拓与业绩变动风险等。

核心观点 公司2015年营业收入与净利润分别同比增长1.36%与4.91%,扣非后净利润同比增长2.79%,其中第四季度单季营业收入同比下降7.55%,净利润同比上升9.50%,收入增速环比前三季度有所放缓。15年在下游品牌服饰内需与出口整体疲弱的大背景下,公司保持了稳健增长,其中拉链与纽扣业务收入分别同比增长0.55%与4.52%,分地区来看,国内与出口收入分别同比增长0.64%与4.05%。 15年公司毛利率同比小幅上升0.83个百分点,分业务来看,主要来自于拉链与其他服装辅料业务毛利率的小幅提升,分地区来看,主要是国内业务毛利率有0.64个百分点的提升。全年公司期间费用率同比小幅上升0.91个百分点,其中销售费用率与管理费用率分别同比上升0.40与0.93个百分点。15年公司经营活动现金流量净额总体良好,同比小幅上升2.16%,年末公司应收账款较年初下降2.89%,存货余额较年初上升1.89%。 作为国内辅料行业龙头企业,公司通过近几年来的精细化生产管理、客户结构优化等战略调整进一步巩固了在辅料行业的竞争地位,从未来的业务发展看,我们认为公司纽扣业务将保持总量稳健发展态势,更多变化来自产品结构调整,拉链业务因为下游运用范围更广泛、市场更分散,无论从销售规模还是毛利率来看,公司这样的具有多业务协同性的龙头企业在行业洗牌过程中还有较大提升空间,未来下游需求的好转与人民币的贬值也有望给公司出口业务带来改善空间。 15年公司拟收购中捷时代切入军工领域与北斗导航应用领域,形成传统+新兴两大主业双轮驱动格局。从中捷时代背景来看,其高管和核心技术骨干主要来自军队科研院所和军工主流企业,为公司后续军工业务的拓展提供了一定的想象空间,大股东与高管参与此次配套募集资金股份发行也充分显示了管理层对收购标的未来发展的信心。考虑到伟星一贯的谨慎务实作风,此次收购中捷时代在贡献业绩、打造新增长点的同时,也将进一步加大公司的估值弹性。 财务预测与投资建议 由于收购与增发完成时间的不确定性,暂不考虑中捷时代的业绩贡献,我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.68元、0.77元和0.87元(原预测2016-2017年每股收益分别为0.77元与0.89元),参考纺织制造行业可比公司平均估值水平,考虑到公司向军工与北斗导航领域的转型,给予公司30%的估值溢价,给予公司2016年25倍PE估值,对应目标价17元,维持公司“增持”评级。 风险提示:国内外经济复苏低于预期,人民币汇率波动对公司业绩影响。

核心观点 公司2015年营业收入和净利润分别同比增长9.58%与146.12%,扣非后净利润同比下降6.38%,天江药业股权完成出售在15年贡献净利润14.73亿元。其中第四季度单季公司营业收入与净利润分别同比增长5.31%与736%,扣非后单季净利润同比下降63%,增速环比前三季度下降明显。此外,公司与日本花王的合约在16年年底到期后将不再续约。 收入构成的变化(花王代理业务比重继续提升)以及营销折扣的影响导致15年公司综合毛利率同比下降2.64个百分点,全年公司整体期间费用率整体平稳,其中销售费用率由于品牌营销投入的增加同比上升2.06个百分点。由于生产结构、销售结构和零售终端低于预期等原因,年末应收账款与存货分别同比上升44%与29%,全年经营活动现金流量净额同比下降55.51%,财务质量下降明显。 2015年全国百家重点零售企业与限额以上批发零售业化妆品类零售额分别同比增长1.8%与8.8%,受整体商业环境低迷和竞争日益激烈(日韩与本土品牌的快速发展)等市场因素的影响,公司两大主力品牌六神和佰草集在传统优势的百货和商超都面临着较大的销售压力,增速均低于预期。未来公司准备继续发力新品和新渠道(电商和专营店),推进效果需要观察。 未来看点主要来自于投资、并购的落地和推进。15年天江药业股权的成功出售大幅增加公司自有资金储备(年末货币资金+理财近50亿元),为后续的外延兼并收购与业务拓展提供有力的资金保障(同时也会减少可持续的投资收益),前期家化和片仔癀合资成立公司共同开拓口腔护理领域预计也将在今年推进。17年开始与花王终止合作预计将对公司收入与盈利带来一定的拖累。我们认为公司未来股价的主要看点集中于围绕美容美妆、日化等领域投资并购的落地与推进。 财务预测与投资建议 考虑到公司与花王的合作将于16年年底到期以及零售环境低迷引发的公司主导品牌的销售放缓,我们下调公司未来三年收入增速,预计公司2016-2018年每股收益分别为1.11元、1.15元与1.26元(原预测2016-2017年分别为1.48元与1.68元),DCF目标估值36.31元,对应2016年33倍PE,考虑到公司目前的经营增速和经营质量相比行业没有明显超越,下调公司评级至“增持”。 风险提示 天气异常对销售的影响、新品牌和新渠道低于预期,人事可能发生的波动等。