推荐逻辑：公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料甲、乙基麦芽酚的全球龙头，无糖正成为新的消费趋势，人工甜味剂市场前景广阔。公司成本优势明显，不惧行业周期波动持续扩张。定远基地开启新的成长，围绕糠醛产业链，完善原料供应，延伸下游呋喃系列产品。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为8、11、13亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 “无糖”饮品新趋势，人工甜味剂空间大。人工甜味剂是一种产生甜味但不产生热量的食品添加剂，全球无糖可乐中广泛使用，元气森林让国内饮料重新刮起“无糖”风。人工甜味剂市场空间大，食品添加中甜味剂市场400亿美元，人工甜味剂36亿美元，只占9%。三氯蔗糖是第5代人工甜味剂，口感最接近蔗糖，随着三氯蔗糖价格降至20万元/吨，甜价比提高，未来将逐步替代其他甜味剂。公司拥有三氯蔗糖产能4000吨，预计年底扩张至9000吨，还拥有第四代甜味剂安赛蜜产能1.2万吨，是人工甜味剂全球龙头。 低成本扩张的食品添加剂细分龙头。公司从化肥业务转型为食品添加剂细分龙头，领先行业的成本优势保障公司在周期波动中稳步成长，成本优势主要来自：1）产业链一体化优势，糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮、三氧化硫、甲醇以及蒸汽等原料配套；2）长期积累的有机合成技术，生产工艺持续优化，甲、乙基麦芽酚、安赛蜜以及三氯蔗糖产品生产收率是国内最高水平；3）化工业务准确再定位，剥离华尔泰，提升整体竞争力。 定远项目开启新成长。一期项目计划投资8-10亿元，围绕糠醛等产品进行横向、纵向一体化建设，发挥协同作用：1）糠醛是现有产品甲乙基麦芽酚原料，也是规划项目呋喃系列的上游原料，糠醛渣用于生物质发电；2）完善三氯蔗糖原料氯化亚砜，佳乐麝香、呋喃铵盐丰富公司香料、医药布局。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为8、11、13亿元，我们给予公司2021年23倍PE，目标价43.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产或不及预期、产品价格或大幅波动等风险。

威远并表，公司业绩大幅增长。2019年之前，公司主要布局了保护性杀菌剂。公司通过并购互补性极强的威远相关资产组，一举补齐除草剂、杀虫剂、兽药的短板。2020年上半年，威远资产组的杀虫剂产品在草地贪夜蛾防治需求的带动下，帮助公司创造良好的业绩。 主打产品代森在巴西市场取得突破，未来有望放量。巴西市场是全球最大的代森锰锌制剂使用市场，年需求量4-9万吨。据世界农化网统计，2017年巴西大豆杀菌剂市场价值代森锰锌位居10位，达到1.2亿美金。利民股份从2007年就开始关注巴西市场代森锰锌登记。截止2019年7月，利民股份在巴西市场支持客户总共获得4个代森锰锌原药登记证，6个代森锰锌单剂登记证（含控股子公司双吉化工）。预计未来利民股份代森锰锌产品将在巴西市场销售实现突破性增长，巴西市场的巨大需求量足够消化公司未来扩产的代森类产品产能。 三大项目年内投产，公司原药产能继续增长。从公司历史来看，公司内生和外延并举，通过收购、整合、内生扩张实现4年一次的扩张周期，持续推动业绩向前滚动发展。2020年，利民将推进重点项目建设，提升研发技术水平。主要将要完成利民化学年产500吨苯醚甲环唑项目、新威远年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐新建项目、双吉公司年产1万吨代森系列DF项目的建设，三个项目预计投产时间分别为2020年第三季度、2020年年底和2020年第三季度。另外，公司还将投资建设利民化学年产1.2万吨三乙磷酸铝原药技改项目、年产1万吨水基化环境友好型制剂加工项目和新威远新型绿色生物产品制造项目（500吨多杀霉素、500吨泰乐菌素、500吨截短侧耳素）。以上项目，除了500吨苯醚甲环唑项目，剩余项目总投资额预计为14.8亿元，建设周期为1-3年。考虑到公司本部、双吉、威远都具有农药原药和制剂的产能，公司原药产能的增长将会带动相关制剂品种的销量增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.48元、1.78元和1.94元。维持“买入”评级和目标价21.45元。 风险提示：公司产品价格下跌风险，在建项目不达预期风险，并购企业业绩实现或不及承诺，汇兑损失风险。

业绩总结：公司2020年上半年实现营业收入19.1亿元，同比增长33.3%，归母净利润2.5亿元，同比上升25.6%，EPS1.40元。 原药价格有所下降，公司制剂端发力，在逆势中博取佳绩。由于油价下降的影响，公司原药端大部分产品价格有所下降，仅有甲维盐景气度较好。2020年上半年，吡虫啉和啶虫脒价格走势呈现单边下行的趋势，吡虫啉价格从年初的13万元/吨下降至年中的10万元/吨，啶虫脒价格从年初的11万元/吨下降至年中的11万元/吨，吡唑醚菌酯市场价格从19.2万元/吨下降至17.8万元/吨，仅有甲维盐价格在上半年保持坚挺，维持在98万元/吨至107万元/吨的价格区间，处于相对景气的阶段。在2020年上半年，公司在逆势中加大自产原药产品渠道开发和销售力度，销量同比有较大提升，其中，杀虫剂销量1.3万吨，同比增长38.6%，杀菌剂销量5059.4吨，同比增长50.7%，除草剂销量5323.4吨，同比增长5.5%，肥料销量2481.4吨，同比增长32.2%。另外，公司制剂端也由于成本有一定的改善，制剂端毛利率上升对冲了部分原药的毛利率下滑，公司上半年盈利能力维持了较高水平，毛利率达到31.7%，净利率达到13.2%。 并购和项目建设并举，强化一体化优势。公司在现有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯原药基础上，新增开发第二代烟碱类杀虫剂原药噻虫嗪、噻虫胺及第三代烟碱类杀虫剂原药呋虫胺，以及丙硫菌唑杀菌剂原药，从而进一步深化了公司制剂、原药和中间体一体化战略，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高了公司整体的抗风险能力和盈利机会。2019年公司收购凯源祥，新增甲维盐原药产品，进一步丰富一体化优势。公司未来在青岛恒宁项目布局新品种，根据已经披露的一期项目信息，苯醚甲环唑和丙环唑市场需求大，复配为制剂销售有望扩大收入，而丁醚脲是最大杀螨剂，需求增速快，公司是国内仅有的三家拥有登记证的企业之一，先发优势明显。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.52元、1.70元、1.94元，维持目标价27.36元和“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，募投项目达产时间低于预期风险。

芳纶受疫情影响营收下降，氨纶调结构业绩大幅改善。公司是国内芳纶、氨纶行业龙头，目前具备间位芳纶产能7000吨/年、对位芳纶产能4500吨/年、氨纶产能7.5万吨/年，2020年上半年公司毛利率大幅提高7.1pp至24.3%。分板块来看，芳纶板块实现营收4.2亿元，同比-19.7%，毛利率上升0.9pp至43.3%，主要由于疫情影响导致国内项目进度放缓，国外订单出现延迟，芳纶产销出现下滑；氨纶板块实现营收6.6亿元，同比-10.3%，毛利率大幅提高12.8pp至11.9%，主要由于公司氨纶实行烟台、宁夏双基地战略，通过提高宁夏新产能效率、降低烟台老产能负荷，持续优化产能结构。宁夏基地上半年营收2.9亿元，净利润550万元（2019上半年亏损3950万元），成功实现扭亏为盈；烟台基地主要以生产粗旦为主，受益于口罩等医用氨纶产品需求爆发，实现较大幅度减亏。 氨纶行业景气触底，看好行业价格复苏。截止2020年6月，国内氨纶产能约87万吨/年，同比+2.6%，2020H1产量33.1万吨，同比+2.6%，开工率76%，需求量28.3万吨，同比-5.8%，产能依然过剩。目前行业半数以上产能处于亏损状态，未来行业将向着集中化、低成本化、差异化的趋势发展，龙头企业优势将愈加突出。2020年上半年氨纶价格继续下降，40D均价29200元/吨，同比-10%，由于原材料价格下跌盈利能力略有改善，PTMEG均价14500元/吨，同比-13.3%，纯MDI均价15300元/吨，同比-30.6%。目前氨纶-PTMEG-MDI价差为14500元/吨，也仅处于10%分位。近期随着原材料价格上行，氨纶价格开始上调，我们认为氨纶行业目前处于景气底部，看好行业未来景气复苏。公司目前宁夏基地二期3万吨/年绿色差别化纤维、烟台基地1.5万吨高效差别化粗旦氨纶项目即将开工，2021年底有望建成投产，将逐步替代老旧产能，提高氨纶盈利能力。 芳纶进入产能投放期，有望贡献业绩增量。公司宁夏基地3000吨/年高性能对位芳纶工程项目已于2020年6月试车成功，下半年有望贡献1500吨增量。目前国内对位芳纶产能约5500吨/年，需求10000吨/年，其中公司产能4500吨/年，新增产能将受益于国产化替代贡献业绩增量；烟台基地在建4000吨/年防护用高性能间位芳纶，半年报显示项目进度为25%，预计2020年年底投产。公司规划2022年形成间位芳纶年产能1.2万吨，对位芳纶年产能1.2万吨，氨纶年产能9万吨，芳纶纸年产能3000吨，发展空间广阔。推行职业经理人薪酬激励体系，有望激发企业活力。公司发布《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，旨在充分调动高管积极性与创造性，促进公司持续发展。《办法》规定职业经理人薪酬由基本年薪、绩效年薪、聘期激励收入及长期激励四部分构成，其中聘期激励收入与聘期业绩考核结果挂钩；长期激励则采取超额利润提成、股权激励等手段，对骨干员工进行激励。按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”原则管理，有望激发出企业新的活力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.50元、0.69元和0.89元，对应PE分别为31倍、22倍和17倍，公司是国内芳纶龙头，对位芳纶新增产能已经投产，间位芳纶新增产能进展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：氨纶、对位芳纶、间位芳纶价格大幅下跌的风险、原材料价格大幅上涨的风险、新建项目建设进度不及预期的风险。

事件：公司公布2020年中报，20H1实现营业收入52.90亿元，同比增长36.79%，归母净利润22.12亿元，同比增长91.41%。 中报业绩符合预期，维生素量价齐升：2020H1维生素价格上涨，海外客户加大采购，公司营养品收入增长至37.21亿元，同比增长54.4%，VA、VE、VH、蛋氨酸均价分别同比增长14%、52%、367%、23%，对应营养品毛利率63.41%，同比上升17.7个百分点。香料销量平稳增加，收入达到10.53亿元，同比增长15.43%，毛利率同比略降2.65个百分点至22.95%。新材料受益原材料价格下降以及技改，毛利率上升15.71个百分点至42.74%。单季度看，维生素价格大涨在2季度中充分体现，Q2毛利率环比提升17个百分点至68%，归母净利润达到13.11亿元。公司10万吨蛋氨酸项目和生物发酵项目进入试生产，固定资产达81亿元，上半年营养品和黑龙江新昊项目转固，在建工程62亿元，主要是黑龙江一期和蛋氨酸项目投入增加。 VA、VE供需支撑强，需求复苏价格反弹。前期由于下游集中备货，维生素需求出现阶段性平淡，随着库存消化，下游采购逐步恢复，叠加国内外主要厂家进入检修期，8月以来VA上涨12%至435元/kg、VE上涨8%至67.5元/kg，市场购销活跃。7月全国生猪存栏环增4.8%，同增13.1%，能繁母猪存栏量环增4%，同增20.3%，下游生猪养殖持续恢复支撑维生素需求。VA、VE竞争格局支撑景气，巴斯夫VA装置不稳定导致全球VA长期供应偏紧，VE格局在DSM整合能特后大大优化，价格进入稳步向上通道。公司VA产能1万吨，VE产能4万吨，两大品种景气抬升公司利润中枢。 新项目投产值得期待。黑龙江基地是公司生物发酵产品布局重要落脚点，实现公司发酵技术成果转化，结合黑龙江当地丰富的玉米资源，打造出行业成本优势。10万吨蛋氨酸即将投产，公司向蛋氨酸龙头迈出更进一步。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为43、50、54亿元，对应PE分别16、14、13倍。VA、VE盈利中枢抬升，蛋氨酸、黑龙江基地项目陆续投产，公司未来成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示：项目投产或不及预期；维生素价格大幅下滑。

事件：公司发布2020年中报，实现营收17.3亿元，同比-25.9%，实现归母净利润-0.4亿元，同比-118.8%；其中2020Q2实现营收8.6亿元，同比-28.2%，环比-0.7%，实现归母净利润-0.2亿元，同比-127%，环比-38.4%。 新能源汽车产销下滑影响公司碳酸酯溶剂量价，下半年有望量价齐升。2020年上半年公司碳酸二甲酯系列产品实现营收9.6亿元，同比-14.3%；其中产量14.7万吨，同比-34.3%，外销12.9万吨，同比-3.8%；平均售价7432元/吨，同比-10.9%。一方面由于国内新能源消费不及预期，2020H1国内新能源汽车生产约35.2万辆，动力电池装机量约17.5GWh，同比降幅均超过40%；另一方面公司东营厂区5月份进行检修，产量受到一定影响。短期来看，由于美国对东南亚床垫反倾销，近期聚醚出口需求大增带动环氧丙烷价格上涨，DMC在成本支撑下价格大幅上涨至7500-8000元/吨，电池级DMC价格在9000元/吨左右。 同时供给端中盐红四方5万吨/年装置故障停车检修，海科新源6万吨/年装置9月份有检修计划。中长期来看，在国内和欧美新能源汽车与动力电池需求复苏下，下半年DMC需求环比有望大幅提升，价格仍有上涨空间。 化工板块受需求影响销量下滑，油价暴跌价格下降，计提减值拖累业绩。2020年上半年公司基础化工板块营收5.2亿元，同比-25.2%，一方面受疫情影响需求下降，公司生物燃料装置、MTBE装置生产负荷降低，销量合计15.4万吨，同比-2.0%；另一方面受油价暴跌影响，MTBE、燃料气价格大幅下跌，公司计提减值准备，其中MTBE均价3643元/吨，同比-21.0%；燃料气均价2980元/吨，同比-23.5%，预计上半年基础化工板块亏损5000万元左右，同时上半年合计计提存货跌价准备9920万元，拖累上半年业绩。我们认为随着油价上涨，公司基础化工板块低点已过，MTBE需求逐渐恢复，同时下半年存货跌价准备有望部分转回。 公司在建项目进展顺利，有望贡献业绩增量。公司5000吨/年动力电池添加剂项目（一期）1500吨产能预计在2020年9月全部完成土建及设备安装工作，预计于2020年10月完成设备调试后进入试生产阶段。产品包括二氟磷酸锂、四氟硼酸锂、四氟草酸磷酸锂、二氟草酸硼酸锂、双草酸硼酸锂、硫酸乙烯酯、氟化锂等七大材料，动力电池添加剂二期预计2021年8月投产，规模为3500吨。此外碳硅负极项目也有望于2020年底投产，公司将具备为电解液企业提供一站式服务的能力。溶剂方面，福建泉州基地一期项目预计明年4月投产，产能为2万吨电池级EC、2万吨电池级DMC与8万吨工业级DMC，该项目使用EO路线生产成本更低；在波兰投资1.7亿元人民币建设2万吨/年EC项目，开拓欧洲市场，充分绑定下游核心客户。公司目前是国内天赐材料、江苏国泰、海外日本三菱、韩国Enchem、日本中央硝子等溶剂厂商的最大供应商，溶剂在宁德时代中占比超过50%，在LG电池中超过80%。未来形成多基地供应将进一步增强公司稳定供应性和巩固DMC乃至碳酸酯溶剂行业领先地位，短期看受全球疫情影响下游需求有所压制，中长期看受益于国内非光气法聚碳酸酯装置的大量投产以及全球电动车爆发趋势。校企改革落地成为无实控人企业，有望充分激发企业活力。公司原控股股东中石大控股所持石大胜华股权分别受让青岛开投集团、青岛融发集团各7.5%，股份转让价格均为32.27元/股，同时将2%股权通过大宗交易受让高毅资产，融发集团和开投集团受同一实际控制人——青岛西海岸新区国有资产管理局控制，目前持股15%为公司第一大股东。但公司目前属于无控股股东、无实际控制人状态，公司管理层依然持续和稳定，将激发公司新的活力。 盈利预测与投资建议。我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.2亿、4.0亿、5.3亿，EPS分别为0.62元、1.99元、2.60元，对应PE分别为64X、20X和15X，维持“买入”评级。 风险提示：碳酸二甲酯、碳酸乙烯酯价格波动的风险、新能源汽车需求不及预期的风险、新增产能建设进度不及预期的风险、海外项目实施的管理风险。

优嘉、优士公司业绩符合预期，中化作物业绩大幅增长：公司二季度实现收入27.6亿元，同比增长9.7%，环比下滑12.6%；二季度实现归母净利润3.8亿元，同比降低5.9%，环比下滑14.6%，单季度毛利率为26.2%，环比小幅下降1.3个百分点。上半年公司中化作物实现净利润3.0亿元，大幅超过去年全年业绩，是公司上半年扣非净利润大幅增长的最重要原因。同时全资子公司优士化学、优嘉公司分别收入12.9亿元与12.6亿元，同比增加7.1%与14.8%；净利润分别为3.1亿元与2.4亿元，同比下滑12.7%与0.3%。2020年上半年，公司杀虫剂业务营业收入17.5亿元，同比分别下降3.3%，除草剂业务收入13.1亿元，同比增长104.1%。杀虫剂业务的产销量虽然分别增加20.1%与23.5%，但受到新冠疫情影响需求、农产品价格大幅波动、经济作物滞销严重等多重因素的挑战，产品平均单价下滑18.2%致使营收同比下降，其中功夫菊酯上半年原药市场平均价格同比下降38.6%至21.5万元；报告期内，虽然除草剂单价同比下跌6.8%，但销量同比增速为34.6%，销量增量主要由中化作物子公司沈阳科创与南通科技贡献，因此公司除草剂业务收入大幅增长。 优嘉三到五期项目进一步巩固菊酯核心护城河，同时实现产品种类的扩张：公司正在进行的优嘉三期项目包括两个部分，一是搬迁优士化学除草甘膦外的项目，我们预计2021年将完成；二是建设2000吨丙环唑，1000吨苯醚甲环唑，300吨苯磺隆，200吨氟啶脲等产品线，预计今年三季度投产，优嘉三期将成为公司未来两年最重要的业绩增长点。未来优嘉四期将新建3800吨的联苯菊酯，同时公司今年4月28日披露优嘉五期将计划投资23.3亿元，投资建设8510吨/年杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目，未来公司将通过优嘉三至五期项目进一步扩大菊酯类农药产能优势，同时布局其他杀虫、杀菌剂品种，实现产品品类扩张的同时，提高了公司盈利能力。 完成中化集团内部农化资产整合，未来有望受益于两化整合：公司成功收购中化作物与沈阳农研院100%股权，构建“研-产-销”一体化生态，公司将通过整合农研院的研发资源与中化作物的销售渠道，构筑多元化驱动力，迈出国际型农药企业转型的重要一步。2020年年初，先正达集团获得扬农集团39.9%股份、安道麦74.0%股份、荃银高科第一大股份中化现代农业100%股份、港股中化化肥52.7%股份、先正达股份公司100%股份的划转，获得中国化工和中化集团的农业产业资源，公司未来将成为“中化+中国化工”体系内农药业务和管理的一体化平台，同时将加大与集团内先正达、安道麦等国际农药巨头的合作，提高公司拓展海外市场、比肩全球农化巨头的竞争实力。 盈利预测与评级。我们预计公司2020-2022年EPS分别为4.33元、5.11元、5.83元，对应PE分别为22X、18X和16X，维持“买入”的评级。 风险提示：菊酯价格大幅下滑的风险；新项目投产不及预期。

业绩总结：公司2020上半年实现营业收入309.1亿元，同比下降2.0%；实现归母净利润28.4亿元，同比下降49.6%。 疫情因素及原油价格大幅波动影响，上半年业绩整体承压。公司二季度实现营业收入155.6亿元，同比下跌0.2%，环比增长1.4%，单季度实现归母净利润14.6亿元，同比下跌48.4%，环比增长5.9%。公司上半年整体毛利率为20.1%，同比大幅下降11.3个百分点。分业务板块分析，由于受到疫情影响导致的国内外需求下滑，公司上半年聚氨酯系列产品销量同比下降5.9%，山东地区聚合MDI均价为12378.0元/吨，同比下降16.1%，聚合MDI平均毛利则同比大幅下滑32.0%，纯MDI上半年均价为15315.0元/吨，同比下降30.6%，平均毛利则同比大幅下降7.7个百分点至37.3%，因此聚氨酯业务整体收入下滑18.6%，整体毛利率下滑至34.9%。石化产品业务，产品价格与去年同期相比均有明显下滑，丙烯、环氧丙烷、MTBE、正丁醇、丙烯酸价格分别同比下降12.7%、12.0%、24.4%、18.8%、15.4%，但由于公司上半年销量同比增长91.6%，因此整体收入增长38.6%，但受到原材料价格大幅波动影响，毛利率下滑至仅为0.04%。精细化学品及新材料业务，上半年销量同比增长27.9%，整体业务收入也下降1.3%，同时毛利率下滑约7个百分点至19.3%。 国内外异氰酸酯装置多发不可抗力，MDI、TDI价格进入上涨周期。近期国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，科思创德国装置因不可抗力进入检修阶段，将影响欧洲、中东地区供应，因此欧洲、中东地区价格也上涨至1600美元/吨以上，近两周价格上涨超过300美元/吨，目前日韩货源价格也在1600-1650美元/吨，万华烟台及匈牙利博苏化学合计90万吨装置正值检修，重庆巴斯夫40万吨装置也处于停车状态，而未来亚太地区的韩国锦湖及日本东曹装置也均有检修计划，全球聚合MDI下游需求继续复苏，国内开工率保持低位，社会库存相较于前期有一定的消耗，而聚氨酯的销售旺季即将来到，万华化学8月份上调聚合MDI挂牌价1500元至15500元/吨，而海外地区聚合MDI价格也出现了明显的上涨，部分地区价格近半个月上涨达到20%，因此我们判断全球MDI价格有望进入趋势性上涨阶段，而异氰酸酯的另一主要产品TDI也出现了海内外包括巴斯夫、科思创等主要生产装置不可抗力频发的状态，因此TDI价格也和MDI价格保持了步调一致，目前市场价格已经由前期不到10000元/吨上涨至13300-13800元/吨，未来产品价格仍然处于上涨周期，公司MDI、TDI产能分别达到210万吨和75万吨产能，业绩弹性巨大。 设立万华福建合资公司，建设MDI、扩产TDI项目。公司与福建石油化工集团有限公司按照80%：20%持股比例合资成立万华化学（福建）有限公司。合资公司以零价格受让福建康乃尔聚氨酯有限责任公司64%股权,将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目；合资公司收购福建省东南电化股份有限公司的TDI装置及直接配套装置，将扩建TDI产能至25万吨/年，建设40万吨/年PVC项目，此举进一步垄断国内MDI新增产能，并进一步巩固国内MDI技术上的核心护城河，同时实现了万华化学在东南地区生产基地的布局，同时也将进一步垄断国内TDI市场，未来扩产项目建成后，国内市场份额将进一步提升至40%，TDI行业集中度将大幅提高，也巩固了全球异氰酸酯行业龙头地位。 乙烯一期项目2020年迎来投产，二期项目进一步延伸产业链。公司一期100万吨乙烯项目将在2020年四季度投产。山东烟台市生态环境局发布了万华化学集团股份有限公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响评价第一次公示，将新建120万吨/年乙烯及下游一体化项目，该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。随着一期100万吨乙烯项目在2020年的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS为2.59元、3.38元和3.78元，对应PE分别为26X、20X和18X，维持“买入”评级。 风险提示：MDI价格大幅下滑的风险；福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险；乙烯项目投产进度或不及预期的风险。

业绩总结：公司发布2020年中报业绩，实现营业收入9.55亿元，同比增长52.22%，归母净利润0.72亿元，实现扭亏为盈，Q2归母净利润为0.52亿元。 受益维生素行业景气，兄弟维生素顺利复产。2020上半年维生素行业景气向上，公司产品盈利提升，20H1产品均价及同比情况：VB1(217元/kg，+19%)、VB3(55元/kg，+27%)、VB5(324元/kg，-5%)、VK3(95元/kg，-3%)，产品涨价带来盈利改善，20H1毛利率36.2%，同比增加14.7个百分点，同时公司收购的兄弟CISA并表，重铬酸钠、铬酸等产品贡献业绩增量，3月份子公司兄弟维生素顺利复产，公司VB1生产销售逐步恢复正常，Q2单季度实现归母净利润0.52亿元，创下18Q2以来最高单季度业绩。公司募投项目即将投产，年产2万吨苯二酚、3.11万吨苯二酚衍生物建设项目(一期工程)进度93.85%。 香兰素、造影剂项目将贡献业绩增量。公司募投项目即将投产，其中苯二酚及衍生物一期工程包括1万吨苯二酚、1.5万吨苯二酚衍生物（含3000吨香兰素、2500吨乙基香兰素），苯二酚、香兰素产品结构可根据市场做出调整，抗风险能力提高，同时香兰素作为全球大宗香料品种，市场前景好。造影剂项目规划造影剂产能1000吨，未来将成为造影剂原料药供应商，打开公司新的业务领域，碘造影剂是公司正式开启医药业务的重要项目，未来公司还会在医药领域不断加码布局，成长空间广阔。 定增加码天然香料产业。公司拟定增募集资金12亿，8.89亿用于建设3万吨天然香料项目，其余用于兄弟科技研究院项目及偿还银行贷款。天然香料项目主要包括二氢月桂烯醇、松油、樟脑、龙涎酮、乙酸异龙脑酯，公司将打造完松节油产业链，达产后预计带来收入15.31亿、净利润2.06亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022净利润分别2.51、3.39、4.08亿元，维生素景气带来利润改善，香料、造影剂贡献增量，同时看好未来医药业务布局，维持“买入”评级。 风险提示：下游饲料需求下滑；项目推进不及预期；维生素价格大幅下滑。

业绩总结：公司发布2020年中报，实现营业收入32.6亿元，同比+2.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比+3.6%，扣非归母净利润1.6亿元，同比+42.0%；其中2020Q2实现营业收入20.0亿元，同比+36.2%，环比+59.7%，归母净利润0.9亿元，同比-37.3%，环比-13.7%，业绩符合预期。 日化受疫情影响收入小幅下滑，行业整合毛利率大幅改善。公司日化板块营收12.8亿元，同比-7.1%，主营产品阴离子表面活性剂上半年均价约6650元/吨，同比约+3%，我们判断公司2020H1阴离子表活产量受疫情影响下降约10%。一方面表活下游的洗手液等个人洗护及消杀类产品的需求量大增，但同时表面活性剂行业也受到了下游复工复产迟缓、物流受阻、原料价格暴跌等因素的影响。公司表活板块毛利率19.3%，同比大幅增加8.1pp，改善十分明显。目前表活行业经历已经充分整合，上下游价格传导机制已经建立，行业恶性竞争格局已不存在，公司因此受益于加工费上涨，我们预计2020H1公司表活利润在1.2亿元左右，净利润率约10%。 贸易与并表拉动油脂化工收入增长，棕榈油价格下跌拖累利润。公司油脂化工板块营收17.9亿元，同比+24.8%，一方面由于海外疫情严重，公司增加贸易收入；另一方面公司并表三家油酸企业金马油脂、诚鑫化工和维顿生物。2020H1油化板块毛利率9.4%，同比降低3.1pp，主要受年初存货库存量较大，棕榈油价格下降带动硬脂酸等油化产品价格下滑，以及疫情导致市场需求下降所致。 检测业务表现平稳，环保业务受湖北疫情影响严重。公司检测业务营收4250万元，同比-13.1%，毛利率为37.3%，同比下降5.2pp，食品检测业务增长较快；卫生检测、环境检测业务收入略有下滑；第三方检测业务市场竞争格局较为激烈，毛利率降低，我们预计全年检测业务表现平稳。公司环保业务收入均来自子公司武汉新天达美，受湖北地区疫情影响严重，营收利润大幅下滑，2020H1营收3130万元，同比-84.5%，毛利率为49.6%，同比上升10.3pp。新天达美自6月份以来受湖北疫情好转，业务已陆续开展，预计全年营收利润仍然承压。 公司是国内表面活性剂和油脂化工双龙头，三年再造一个新赞宇。公司作为国内产业规模最大、综合竞争力最强表面活性剂供应商，目前产能65万吨/年，国内市场占有率达到30%以上，未来三年产能产量将继续每年增长30%左右，达到130万吨/年，国内市占率将提升至40%，并向下游OEM/ODM延伸。同时公司继续做强油脂化工产业，目前产能约65万吨/年，国内产能占有率约30%，2021年底前公司将全面建成河南赞宇的一期项目，形成年产25万吨表面活性剂和50万吨日化洗护用品的生产能力，延伸至下游产业链，2022年有望实现收入翻倍，实现三年再造一个赞宇的战略目标。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.01元、1.42元、1.74元，对应PE分别为14X、10X、8X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、表面活性剂和油脂化工产品价格或大幅下降、在建工程进度或不及预期、气候条件或不及预期。

业绩总结：公司2020年上半年实现营业收入8.8亿元，同比增长32.5%，归属上市公司股东的净利润为1.6亿元，同比增长94.1%，EPS1.94元。公司目前主要布局四大系列农药品种。公司为高新技术企业、农药定点生产企业、中国农药工业协会的副会长单位以及中国农药发展与应用协会的常务理事单位。目前公司主要产品为氟乐灵、精喹禾灵、烟嘧磺隆、毒死蜱等四大系列产品公司具有毒死蜱原药11000吨、精喹禾灵原药1300吨、烟嘧磺隆原药1200吨、氟乐灵原药6000吨、制剂20000吨的产能。公司收入主要来自除草剂。工厂复产带来上半年业绩大幅回升。2019年4月，由于公司园区集中供热公司盐城市凌云海热电有限公司停止对外供热，公司的原药合成车间停产半年，对2019年业绩造成重大打击。2019年底，公司产能恢复正常，2020年上半年，虽然面对海外疫情的影响，公司主要产品烟嘧磺隆、氟乐灵、精喹禾灵和毒死蜱的原药与相关制剂产品销售情况较好，公司借助国内成熟的销售渠道和南京丰山贸易平台，顺利地实现销售。由于油价下降，公司产品价格也受到油价的一定压制，精喹禾灵和毒死蜱价格小幅下滑，氟乐灵价格维持平稳，烟嘧磺隆价格在上半年有所上涨。不过公司盈利能力有所提升，上半年毛利率32.6%，净利率18.3%，均达到近十年来的新高。开辟第二生产基地，规避单一基地风险。为了分散单一生产基地带来的集中风险，同时也为扩大产能，丰富产品类型，增加公司核心竞争力，寻找新的利润增长点，目前公司已经与广安经济技术开发区管理委员会签订相关协议，计划于广安地区投资16亿元建设新的生产基地。农药行业进入洗牌过程，龙头企业有望受益。随着我国农药工业的发展和农药行业安全环保各项政策持续推行，国内农药产品的产能呈现平稳的态势。企业方面，落后的中小产能开始陆续退出，产品集中度逐步提高。我国农药行业产能的发展分成两个阶段，2010-2015，产量逐年提升，并于2015年达到峰值，产量约为374.4万吨。在此之后，随着国家对农药行业安全环保要求逐步提高后，产量有着下降趋势，到了2019年，产量约为225.4万吨，下降幅度明显。产量的下降是行业集中度提高的体现，也是农药行业追求高质量发展的结果。未来一段时期内，在产业政策、环保压力、行业竞争、准入门槛等因素的推动下，国内有望出现一批具有规模优势、产品结构合理、具备自主创新能力、符合环保、安监要求及产业政策的龙头企业。盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.04元、3.55元、3.68元，考虑到公司目前估值仍然处于低位，募投项目未来投产和行业集中度的提升对公司未来成长性提供支持，给予“买入”评级，参考可比公司，给予公司2020年16倍估值水平，目标价48.64元。风险提示：原材料价格波动风险，安全生产风险，税收优惠政策变动风险，汇率、毛利率波动风险，贸易摩擦风险，募投项目投产及达产进度或不及预期。

业绩总结：公司2020年上半年实现营业收入12.5亿元，同比-3.6%，实现归母净利润2.2亿元，同比-6.2%；其中2020Q2实现营业收入5.8亿元，同比-8.4%，环比-13.5%，实现归母净利润0.9亿元，同比-28.8%，环比-25.8%，业绩符合预期。同时计划为子公司三月科技引入战略投资者扩股增资，公司不参与增资但增资后仍为三月科技控股股东。 半年报业绩符合预期，海外疫情影响公司营收利润。公司半年报营收利润下滑，主要由于Q2海外疫情加剧，公司产品出口占比较高，但公司毛利率仍提高0.7pp至42.9%。公司2020H1海外收入9.6亿元，同比-16.0%，毛利率基本持平为42.8%，公司海外订单并未取消，受疫情影响延期交货；但公司加强国内战略布局，国内营收2.8亿元，同比+91.7%，营收占比提升11.3pp至22.8%，毛利率提升4.3pp至43.3%。分业务板块看，功能性材料业务收入9.6亿元，同比-7.4%，毛利率同比提高2.3pp至44.2%，其中OLED材料持续放量，液晶材料和环保材料有所下滑；大健康业务收入2.7亿元，同比+13.6%，毛利率同比下降7.0pp至39.3%。公司费用率下降0.4pp至20.7%，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/8.4%/8.0%/-0.1%，分别同比-1.0/+0.5/-0.1/+0.1pp。 OLED材料快速增长，三月光电引入战投加速成长。公司是OLED成品材料、升华前单体材料和中间体材料龙头供应商，OLED材料业务放量明显。子公司九目化学2020H1实现营收2.0亿元，同比增长61.8%，净利润0.6亿元，同比增长171%，净利率提高11.9pp至29.6%，主要受限于公司目前产能瓶颈，优化客户结构所致。同时公司拟引入1-10家投资人以现金方式对三月科技增资，三月科技致力OLED显示器件用多种电子化学品成品材料的研发生产，通过引入产业与社会资本，扩大经营规模，提升盈利能力，力争打造成业内领先的自主知识产权电子化学材料平台企业。 公司研发能力突出，各线业务稳步推进，在建项目助力成长。沸石环保材料方面，公司现有产能5850吨/年，4000吨ZB系列沸石及3000吨/年MA系列沸石正在陆续建设并投产。大健康业务方面，公司经过多年对医药市场的开拓和医药技术的储备，先后涉足医药中间体、成药制剂、原料药、生命科学、体外诊断等多个领域，2020年1月3日，公司全资子公司万润药业成为国内首家通过诺氟沙星胶囊仿制药质量和疗效一致性评价的企业，有利于提升产品市场竞争力，扩大产品的市场份额。同时公司积极布局电子化学品领域的聚酰亚胺材料、光刻胶单体材料，进一步丰富公司信息材料产业产品线，为未来发展积蓄动能。目前公司环保材料建设项目、万润工业园一期B01项目、万润工业园一期B02项目工程进度分别为60%、55%、40%，在建项目进展顺利有望解决公司产能瓶颈，提高公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.6亿元、7.0亿元和8.2亿元，EPS分别为0.62元、0.77元、0.90元，对应PE分别为27X、22X和18X，维持“买入”评级。 风险提示：OLED成品材料量产或不及预期；沸石产能投放或不及预期；汇率波动导致的汇兑损失增长风险。

业绩总结：公司2020上半年实现营收4.7亿元，同比+14.5%，归母净利润6540万元，同比+13.8%，扣非后归母净利润6350万元，同比+.29.6%；公司单二季度实现营收2.7亿元，同比+22.0%，环比+32.2%，归母净利润2810万元，同比-13.2%，环比-24.8%，扣非后归母净利润3380万元，同比+27.5%，环比+13.8%，业绩符合预期。 乳酸量价齐升拉升毛利率，费用增加影响业绩。公司总毛利率36.7%，同比提高3.1pp，其中Q2毛利率37.5%为单季度新高。分板块来看，公司乳酸收入3.3亿元，同比+26.3%，毛利率提高3.1pp至33.6%，主要受益于禁塑令、禁抗令政策，以及公司产品的结构升级与质量提升。公司乳酸盐收入8300万元，同比-7.8%，毛利率提高2.9pp至40.9%。费用方面，公司上半年费用率为20.7%，同比提高1.4pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5/8.9/3.9/1.5%，分别同比-0.7/+2.1/+0.3/-0.2pp，主要由于二季度设备大修导致管理费用大幅增加，预计金额在1500万元左右；同时公司增加研发投入，二季度研发费用1076万元，同比+34.9%，环比+44.7%。此外公司由于新冠疫情对外捐赠1010万元，彰显公司社会责任。 公司是国内乳酸行业龙头，食品饮料需求稳定，禁抗令提升酸化剂用量。目前具备L-乳酸及乳酸盐产能合计12.8万吨/年，国内市占率达到60%以上。客户包括双汇、伊利、蒙牛、娃哈哈等行业龙头，随着调味汁、烘焙产品等食品升级需求提升，需求增速有望持续提升，同时食品饮料企业严格的供应商准入体系构筑较高壁垒。农村农业部发布《药物饲料添加剂退出计划》，自2020年7月1日起，饲料企业停止生产含抗生素饲料，替代市场空间大，饲料酸化剂是最优替代方案有望打开新的增量空间。 美团外卖发布绿色包装推荐目录，生物降解塑料应用有望加速。今年1月份国家颁布的升级版“限塑令”后各地方政府及各行业标准陆续落地，我们预计仅国内生物降解塑料替代空间将达到300万吨以上，聚乳酸（PLA）替代空间在100万吨以上，目前国内存量不足5万吨，未来替代前景广阔。7月22日，美团外卖青山计划首批绿色包装推荐名录发布，共纳入31家46种降解塑料类外卖包装产品和30家41种纸质类外卖包装产品。其中降解塑料类外卖包装产品均为PLA材质或PLA/PBAT共混材质，为外卖行业绿色供应链建设提供支撑。 公司在建项目进展顺利，丙交酯生产线正在调试，即将打通乳酸-丙交酯-聚乳酸产业链。丙交酯是乳酸制备聚乳酸的中间产物，目前全球仅3家企业掌握核心技术。公司占股70%与南京大学合资成立金丹新材料公司，采用自主研发的有机胍催化剂合成丙交酯，目前已成功完成500吨中试线，10000吨丙交酯项目正在安装调试中。此外，公司40万吨淀粉和热力工程一期工程已建成试车，有助于公司进一步提升乳酸生产效率，提高产品品质；公司上市募投1万吨聚乳酸和5万吨高光纯乳酸，计划于2021Q2和2022Q2投产，公司即将打通乳酸-丙交酯-聚乳酸产业链，打开新的增量空间。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.54元、2.09元、2.90元，对应PE分别为58X、42X、31X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、乳酸及其盐销售价格下跌、产能投放进度不及预期、汇率波动。

事件：公司公告，拟与重庆市万盛经济技术开发区管委会就“3.5万吨原药及中间体合成生产项目”签订《投资协议》。另外，公司还公告投资设立成都希尔作物科学有限公司。使用自有资金新建3.5万吨原药产能。公司公告，3.5万吨原药及中间体合成生产项目计划选址万盛经开区煤电化园区，投资规模1.9亿元，总占地约210亩，其中一期占地90亩，投资8500万元，二期120亩，投资10500万元，一期项目建设周期24个月，计划于2021年3月开工建设，2023年3月建成投产，二期项目建设周期18个月，于2023年6月开工建设，2024年12月建成投产。公司选择新建原药产能的区域和公司现有产能及子公司之间运输半径较短，和大多数江浙农药企业选择大西北地区新建产能相比，公司未来在经营管理和产品运输销售方面相比于同行将会具备一定优势。另外，目前公司的资产负债率水平较低，随着可转债的发行，公司资产负债率水平低于20%，原药项目建设对公司整体负债率水平的影响不会很大。原药项目有助于公司原药登记证转化水平，提升竞争力。目前公司处于快速发展时期，公司产品市场需求旺盛。在国家环保政策趋严，农药小厂不断退出的背景下，公司作为行业龙头企业，充分获取行业景气红利。随着公司IPO募投项目建成投产以及发行可转债项目建设投产后，公司在农药制剂端的产能将会有突破性的提升。面对大好的市场行情，公司拥有各类原药登记证共计25个尚未转化为产能，原药产能端的建设有所滞后。因此，投资建设原药及中间体项目，可以完善公司产能匹配，提高公司盈利能力和一体化能力，充分提升公司竞争力。拟投资设立农药登记实验单位，有助于公司进一步提升竞争力。公司公告拟以自有资金200万元投资注册设立成都希尔作物科学有限公司，这有助于公司开展植物生长调节剂登记实验和未来为公司产品的研发提供有力支持，进一步提升公司在行业内的影响力。盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.57元、0.67元、0.79元，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格或大幅波动、下游需求不达预期，商誉减值风险，项目达产时间低于预期风险。

公司发布2020年中报，实现营业收入59.93亿元，同比-15.3%，归母净利润9.04亿元，同比-30.93%，其中2季度实现营业收入30.34亿元，同比-14.12%，实现归母净利润4.74亿元，同比-28.82%。 低景气凸显成本优势，化工产品拖累业绩。2020年上半年分业务看，化肥（尿素等）收入17.78亿，以量补价同比-3%，多元醇（乙二醇、辛醇等）收入11.79亿元，同比-24%，有机胺（DMF等）收入8.79亿元，同比+2%，醋酸及衍生物收入6.82亿元，同比-16%，己二酸及中间体收入5.75亿元，同比-32%。整体毛利率为22.59%，同比下降约7个百分点，受低油价、扩产及需求低迷等影响，尿素-煤价差同比-14%，乙二醇-煤价差同比-17%，醋酸-煤价差同比-17%，己二酸-苯价差同比-23%。由于供需格局改善，上半年DMF-煤价差同比+119%。 产销量方面，化肥销量132万吨，同比+9%，己二酸及衍生物销量9.93万吨，同比-13%，多元醇销量31.85万吨，同比-4%，其他变化不大，公司通过柔性生产保障盈利最大化，同时凭借低成本优势在行业底部获取可观超额收益。 周期底部回暖，尿素、DMF盈利向上。全球经济正在复苏，布伦特原油恢复至40美元/桶以上，煤化工比较优势正在修复，7月国内制造业PMI超预期回升至51.1，出口同比7.2%，随着全球需求回暖，疫情控制得当的中国受益。DMF目前价格5850元/吨，价差同比+138%，仍处于上行通道，终端需求平稳，涨价主要因为江山工厂产能退出导致供需紧张，预计3季度公司10万吨DMF产能投产。尿素目前价格1760元/吨，较2季度上涨150元，近期主要受印度招标提振，公司尿素产能180万吨。另外己二酸、甲醇、辛醇等产品近期需求有回暖迹象，期待金九银十行情到来。 逆势扩张静待下一轮景气周期。公司在周期底部逆势扩张，一方面继续完善现有产品结构，包括草酸、DMF项目。另一方面延伸布局新产品，依托既有的气化平台，充分利用合成气资源，发展环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链、实施精己二酸品质提升项目，推动公司业绩持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为20.78/26.94/31.42亿元，对应PE分别为20/15/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑；新项目投产不及预期；油价持续低迷。