业绩概况：公司公告，2020年公司实现营业收入30.35亿元，同比+1.09%；归母净利润2.75亿元，同比-12.99%；扣非后净利润2.31亿元，同比-17.50%；基本每股收益为1.04元。2021年Q1实现收入7.18亿元，同比+49.14%；归母净利润0.79亿元，同比+91.12%。 毛利率略有下降，费用率控制良好：公司2020年毛利率为35.27%，同比-2.31pct，主要原因是2020年公司实施新收入会计准则，与产品销售相关的运输费用分至营业成本中核算；净利率为9.05%，同比-1.46pct。公司2020年费用率控制良好，其中销售费用率下降0.69pct至18.82%；管理费用率提升0.54pct至4.77%，主要是员工薪资福利类费用及新冠疫情期间抗疫支出增加所致；财务费用率下降0.10pct至-0.40%，主要是公司存款利息收入增加所致。2020年末，公司应收账款余额为2.86亿元，同比+55.13%，主要是2020年销售发货应收增加。 聚焦被芯品类，高品质爆品引流：：分产品看，2020年套件品类营收为12.69亿元，同比-2.29%，毛利率为35.73%；被子品类营收为13.76亿元，同比+8.45%，毛利率为35.00%；枕芯品类营收为1.99亿元，同比-3.55%，毛利率为37.25%；其他主营品类营收为1.83亿元，同比-10.50%，毛利率为32.64%。公司聚焦被芯品类，积极推出高品质爆品以提升销售，进一步做大做强被芯品类。随着高品质爆品的不断推出，公司未来业绩有望持续增长。 布局直播等新零售模式，推进渠道多元化：线上渠道，公司重点加强与知名IP、国际设计师和明星合作，联名打造专属产品；成立直播中心，布局直播及社交电商领域，引入更多流量。线下渠道，公司加强了对线下门店被芯区域的升级改造，增加门店被芯类产品陈列面积；2020年下半年线下销售明显好于上半年，且2020Q4已超过2019年同期水平。 拟发放现金红利：：公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。 截至2020年12月31日，公司总股本26,667万股，扣除公司目前回购专户的股份147万股,以此计算合计拟派发现金红利10.61亿元（含税），占2020年归母净利润的38.64%。 投资建议：公司为国内家纺龙头企业之一，电商增速持续领先行业，占比不断提升，在消费疲软背景之下仍保持稳定增速。预测公司2021-2022年EPS分别为1.23元、1.42元，对应PE分别为13X、11X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险，宏观经济波动风险，新产品销售不及预期，新冠疫情反复风险

业绩符合预期，营收大幅增长：公司2021年Q1实现收入8.21亿元，同比+44.16%；归母净利润0.79亿元，同比+1.82%；扣非后净利润0.72亿元，同比+43.72%；基本每股收益为0.20元。 线下销售收入大幅回暖，加盟店营收增速亮眼：：分渠道看，2021Q1公司线上销售收入为3.64亿元，同比+2.83%；线下销售收入为4.55亿元，同比+112.15%。线上销售中，2021Q1公司服装板块实现收入1.67亿元，同比+10.06%；电商运营板块实现收入1.97亿元，同比+0.39%。线下销售中，2021Q1公司直营店实现收入2.77亿元，同比+49.27%；加盟店实现收入1.78亿元，同比+514.29%。截止2021年3月31日，公司有2416家实体门店及销售网点，较去年底净减少37家门店，其中可拉比特品牌净关闭门店28家；公司五大品牌终端实体门店数量为816家，净减少14家门店。 品牌服装收入占比提升，毛利率有所回升：：公司2021Q1毛利率为53.51%，同比+3.91pct。其中，线上销售业务毛利率为35.96%，线下销售业务毛利率为68.20%。公司2021Q1销售费用率上升8.35pct至31.08%，主要原因是合并范围增加上海蛙品及商场扣点收益列入费用；管理费用率及研发费用率下降1.30pct至8.95%；财务费用率下降0.93pct至-0.54%，主要原因是公司融资利息减少及外币汇兑收益。2021Q1期末，公司预付款项达5849.40万元，同比+100.73%，主要是预付电商备货款增加；经营活动产生的现金流量净额达到3225.04万元，同比+109.33%，主要是公司业绩增加。 投资建议：公司五品牌时尚服装业务稳步复苏，通过礼尚信息切入高速发展的电商代运营赛道，打造全渠道新零售，童装业务未来有望成为公司新的增长点，时尚集团运营战略持续推进。预测公司2021-2022年EPS分别为0.76元、0.84元，对应PE分别为13X、11X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：多品牌运作不及预期，线上销售不及预期，存货库存风险，新冠疫情风险。

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业绩：公司2021年Q1实现收入2.59亿元，同比+227.52%；归母净利润1.71亿元，同比+296.50%；扣非后净利润1.62亿元，同比+303.31%；基本每股收益为1.24元。 营收大幅增长，毛利率小幅提升：公司2021年Q1实现收入2.59亿元，同比+227.52%；归母净利润1.71亿元，同比+296.50%。公司2021Q1毛利率为92.50%，同比+2.67pct；净利率63.94%，同比+10.61pct。新冠疫情对医疗美容消费的影响已经消除，同时公司差异化产品布局的优势逐渐显现。公司产品的技术优势、安全性和有效性得到了下游医疗机构以及终端消费者的充分认可，“嗨体”、“爱芙莱”、“宝尼达”等产品的品牌影响力不断增强，公司持续推动深度运营带来的良好结果。 费用整体控制良好，费用率显著下降：公司2021Q1销售费用率下降3.39pct至10.68%，主要原因是公司营收大幅增长；管理费用率及研发费用率下降5.44pct至13.54%；财务费用率下降3.87pct至-4.63%，主要原因是报告期内公司募投账户结息。公司2021Q1销售费用为0.28亿元，同比+148.58%，主要是销售人员数量增加；研发费用为0.23亿元，同比+230.85%。2021Q1期末，公司其他非流动金融资产额为0.85亿元，比去年年末+240.00%，主要是公司投资博安生物；应付账款为1,582.46万元，比去年年末+247.11%，主要是采购需求增加。 子公司博睿爱美增持博安生物：公司此前公告，与宁波仰华共同投资成立青岛博睿爱美，投资总额6015万元，公司为有限合伙人，拟投资6000万元。2021年1月11日，博睿爱美于以6000万元认购山东博安生物新增注册资本517.71万元，共持有该公司1.07%股权。2021年3月15日，博睿爱美已在中国证券投资基金业协会完成基金备案手续，取得《私募投资基金备案证明》。 投资建议：公司聚焦医美市场，战略清晰，凭借着精准的产品定位能力及强劲的产品研发能力，已成为国内医美市场中的行业龙头。公司产品系列布局完善，爆款产品嗨体将持续推动业绩快速增长，同时童颜针已经进入注册申报阶段、有望率先上市，公司未来长期增长动力充足。预测公司2021-2023年EPS分别为3.06元、4.47元、6.34元，对应PE分别为189X、129X、91X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧的风险、产品质量风险。

业绩概况：公司2020年实现收入35.94亿元、同比+47.43%，归母净利润1.98亿元、同比-34.75%，扣非后净利润1.50亿元、同比-42.34%；基本每股收益为0.50元。公司2020Q4单季实现收入14.52亿元、同比+124.38%，归母净利润0.65亿元、同比+161.08%，扣非后净利润0.37亿元、同比+68.31%。 业务结构调整致毛利率下降：2020年度，公司主营业务毛利率为43.58%，同比-9.55pct，主要原因是较低毛利率的电商代运营板块收入快速增长，同时新增童装业务。其中，服装板块毛利率61.64%，同比-2.77pct； 电商代运营板块毛利率18.57%，同比-13.29pct，主要是疫情期间线上销售打折力度大。公司2020年销售费用率下降2.26pct至23.64%，主要原因是公司执行新收入准则收入按全额法核算，把商场提成收益计入销售费用；管理费用率及研发费用率下降1.69pct至8.23%；财务费用率增加0.77pct至0.77%。商誉较年初增加1.65亿元,为收购上海蛙品儿童用品有限公司50.00%股权形成。公司财务状况稳健，公司负债权益比维持在2.34%的低位。2020年期末，经营活动产生的现金流量净额达到3.69亿，同比+3250.44%，主要是销售效率提高及加大库存消化。 聚焦中高端时装主业，电商运营板块增速亮眼：分业务来看，2020年公司服装板块实现收入20.77亿元，同比+30.85%；电商运营板块实现收入15.01亿元，同比+78.33%，主要原因是公司抓住了疫情期间线上渠道的发展机遇。截止2020年12月31日，公司有2453家实体门店及销售网点（全年净增加1398家门店），其中，公司五大品牌终端实体门店数量为830家（全年净减少70家门店）。公司聚焦中高端时装主业，高度重视产品的研发，2020年公司设立研发项目10项，获得知识产权29项。 打造全渠道新零售，加大数字信息化投入：借疫情危机，公司全面打造全渠道新零售：1）积极拓展微信、微博、抖音、小红书等平台的渠道运营，2020年双11活动实现GMV超过1亿元；2）对终端店铺形象进行升级迭代，新开标杆旗舰店（如深圳壹方城、成都万象城、上海新天地等店）。 此外，借助数字信息化投入，公司运营管理效率的提升，2020年五品牌的库存水平明显下降，上衣、裤类、裙类、外套、皮衣和羽绒服库存均同比显著下降。 投资建议：公司五品牌时尚服装业务稳步复苏，通过礼尚信息切入高速发展的电商代运营赛道，打造全渠道新零售，童装业务未来有望成为公司新的增长点，时尚集团运营战略持续推进。预测公司2021-2022年EPS分别为0.77元、0.86元，对应PE分别为12X、11X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：多品牌运作不及预期，线上销售不及预期，存货库存风险，新冠疫情风险，新冠疫情反复风险。

业绩概况：公司 2020年实现收入 152.05亿元、同比-21.37%，归母净利润 8.06亿元、同比-48.00%，扣非后归母净利润 7.57亿元、同比-49.01%； 基本每股收益为 0.30元。公司 2020Q4单季实现收入 57.55亿元、同比-5.28%，归母净利润 5.90亿元、同比+143.61%，扣非后净利润 6.32亿元、同比+169.53%。 Q4归母净利润增速转正，费用控制良好：受新冠疫情影响，公司 2020年 Q1-Q3归母净利润持续下降，分别同比-94.96%、-98.90%、-66.79%； 2020Q4归母净利润同比+143.61%，增速大幅转正。公司 2020年度毛利率为 40.34%，同比-2.19pct；净利率为 5.22%，同比-2.71pct。2020年，公司费用率控制良好，其中销售费用率上升 1.06pct 至 22.03%、管理费用率及研发费用率下降 0.12pct 至 7.34%、财务费用率提升 0.13pct 至-0.50%。 2020年期末，现金及现金等价物余额达到 50.47亿元，同比+98.12%，公司账上现金充裕；存货余额 25.01亿元，同比-37.62%，主要原因是公司出售法国 KIDILIZ 集团以及加强了库存管理。 剥离高端童装 Kidiliz 集团，儿童服饰业务毛利率下降：公司服装业务 2020年实现收入 150.89亿元，同比-21.45%。其中，休闲服饰业务实现营收 49.56亿元/yoy-24.26%，占比 32.60%;儿童服饰业务实现营收 101.32亿元/yoy-19.99%，占比 66.64%。其中休闲服饰业务毛利率为 35.88%，同比+0.28pct，儿童服饰业务毛利率为 42.44%，同比-3.62pct，主要原因是 Kidiliz高端童装业务剥离。截至 2020年 12月 31日，公司在全球建立了 8725家线下门店，其中直营门店 681家；全年共计减少 831家门店，主要原因是公司出售法国 KIDILIZ 集团。 积极布局电商，直播短视频等新业务快速推进：2020年，电商业务实现营收 58.09亿元,同比+8.89%。森马品牌人群资产总量和会员总量位于行业领先；巴拉巴拉品牌头部效应进一步扩大，售罄率、库存周转率等核心指标不断提升；电商品牌 Minibalabala 增长迅速，亲子装蝉联天猫行业细分类目第一，推出自有新品牌 IP Mimi 和 Nini。公司大力发展直播和内容仿宋 电商、社交电商，继续布局自播与达人直播双赛道。 童装行业景气度高，打造儿童服饰板块多品牌矩阵：据公司年报， 2020年中国童装市场规模达到 2291.96亿元，2015-2020年国内童装市场年复合增长达到 10.4%，是服装行业中增长最快的赛道之一，2025年中国童装市场规模预计将突破 4700亿元。公司旗下巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。此外，公司自创品牌迷你巴拉、马卡乐，合资品牌棵棵树，代理品牌 The Children’s Place 等处于不同发展阶段，儿童服饰板块多品牌矩阵已初具规模。随着童装市场的进一步扩大以及资源向优势企业集中，公司童装业务有持续增长。 投资建议：随着童装市场持续处于高景气度以及资源向优势企业集中，公司业绩有望逐渐复苏。此外，公司电商业务进展顺利，直播短视频等新业务快速推进。预测公司 2021-2022年 EPS 分别为 0.58元、0.73元，对应PE 分别为 18X、14X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观经济波动风险，品牌运营不及预期，存货管理及跌价风险，原材料价格变动风险，新冠疫情反复风险。

源于小米生态链，自有品牌硬核成长：石头科技专注于家用智能清洁机器人及其他智能电器研发和生产，公司创立初期通过ODM模式为小米提供定制产品，于2016年推出小米定制品牌“米家智能扫地机器人”，近年来公司加大自主品牌拓展，目前已推出“石头智能扫地机器人”及千元“小瓦智能扫地机器人”。公司早期发展得益小米赋能，小米为公司提供供应链、销售渠道、品牌背书、投融资等方面支持，助力公司快速积累技术经验、打开销售规模，以更好的基础发展自有品牌。小米不参与具体技术研发，公司独立完成全部研发过程以及具体功能实现，公司对小米不存在技术及供应链依赖。 团队专业优秀，利益高度绑定：公司创始人昌敬、毛国华、吴震曾任职于百度、微软等互联网公司，员工学历水平整体较高，研发人员占比超过50%，其中软件团队曾在微软负责智能硬件设备的嵌入式操作系统开发设计以及软件算法研发，硬件团队曾在华为负责智能手机产品研发，公司软硬件团队为公司持续研发创新奠定坚实基础。公司曾于2018年成立员工持股平台，并于2020年8月公布限制性股票激励计划，覆盖员工数量接近公司员工总数的1/3，公司激励政策充分，上下广泛持股，利益高度绑定，推动公司未来持续发展。 产品迭代创造需求，研发创新筑建壁垒：智能扫地机器人作为一种智能化软硬件结合的产品，技术突破是产业升级的关键驱动力，计算能力、核心算法发展、硬件成本有序下降共同推动智能扫地机器人行业的创新。中国智能扫地机器人产业虽发展较晚，市场渗透率较低，目前市场上需求端与供给端均呈现快速增长趋势，未来渗透率有望持续提升。需求方面，居民生活水平的提高带来消费观念和习惯的改变，消费者对智能产品的需求日趋强烈，激发了对智能扫地机器人产品的需求。供给方面，巨大的市场发展空间吸引众多公司进入家庭服务机器人领域，通过技术研发与革新不断进行产品创新，大量新产品持续面世，大号水箱、加压拖地、以及集尘桩等新功能不断满足用户使用痛点，同时大规模生产推动成本下降趋势明确。 短期看产品推新及渠道拓宽，中期看渗透率提升及商用市场发力，长期看中国品牌出海大趋势：一、短期来看，公司每年推出1-2款旗舰产品，21年新品T7S集成声波震动擦地、超声波地毯识别技术、自动集尘盒等多样化新功能，同时价格带较原有产品进一步上移，将为公司21年业绩增长奠定基础；同时，公司积极拓展海外销售渠道，随着海外疫情逐渐缓和，公司海外渠道建设、品牌建设将加速推进，公司海外品牌力有望进一步提升。二、中期来看，目前扫地机器人渗透率仍然较低，而消费者对智能化产品需求趋势不可逆，作为可以解放双手的扫地机器人有望替代传统清洁工具，成为家庭必需配置家电，市场渗透率将继续保持快速提升；此外，公司早已布局商用清洁机器人，目前已进入前期测试阶段，预计产品年内有望投放市场，待产品成熟完善、商用市场需求爆发，公司便能捉住机遇，蓄力爆发。三、长期来看，中国品牌、尤其家电品牌出海势不可挡，随着研发设计能力不断提升和品牌IP打造持续加强，国货家电凭借可靠的供应链、优秀的产品品质、以及高性价比将获得全球消费者的认可和支持，公司作为中国服务类机器人的龙头企业，已率先走出国门，开启全球化之路。 SKU精简提升运营效率，ROE水平领先行业：受益于重研发设计、生产完全外包的轻资产模式，公司净利率、资产周转率显著领先行业其他同类型公司。由于公司专注打造旗舰产品，每年推出SKU数量精简，且较少进行大规模打折促销，更多以研发创新吸引消费者，使得公司销售费用率显著低于行业平均水平。公司2020年1-9月实现净利润8.99亿元、同比大幅增长54.49%，毛利率、净利率分别达51.25%、30.18%，带动公司ROE维持较高水平。 投资建议：公司创业团队拥有丰富互联网及软硬件开发经验，通过打造极致单品提升用户使用体验，以创新的产品供给驱动消费者需求，在成立数年之内即快速抢占行业份额，成为行业强两大头部智能服务机器人厂商之一。预计公司2020-2022年EPS分别为20.56元、25.96元、32.19元，对应PE分别为53X、42X、34X，首次覆盖给予“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：研发风险、市场竞争风险、宏观经济变化风险、订单不确定性风险等。

上市三十载初心不改，商业蓝图布局趋善：1990年12月19日，豫园商场在上交所上市，成为中国最早的上市企业之一，也是资本市场发展历程中最有力的见证者，2020年12月19日豫园股份迎来了上市三十岁生日。三十年运筹帷幄，昔日“老八股”豫园商场蜕变成豫园股份，围绕“产业运营+产业投资”双轮驱动的发展思路，从最初的地区商业拓展为复合性全球家庭快乐消费产业，目前已经拥有地产、餐饮、珠宝、时尚消费等多个优质赛道。 增资复星心选及拍得舍得股权，“增资+收购”圆满收官2020：经过三十年沉淀，公司已经在资本市场上打下了良好的基石，既在公司内部进行多元化产业布局，又不断通外延并购等方式延伸产业链宽度。2020年即将结束之际，公司完成增资复星心选、以及投资沱牌舍得两大项目为2020年画上了圆满的句号。12月28日，豫园股份拟向复星心选增资2.18亿元，其中，1.18亿元用于收购通淘科技的股权收购、1亿元用于开心购及其业务发展。复星心选在快消品、食品饮料细分领域中具有较强的运营能力，将助力公司进一步完善互联网销售渠道，加速打造公司C2M家庭快乐生态系统，提升公司数字化运营的能力。12月31日，豫园股份以45.3亿元拍下沱牌舍得[600702.SH]第一大股东舍得集团70%股权，该部分股权原为天洋控股持有（舍得集团其余30%股权为射洪市人民政府持有）。截止2020年9月30日，舍得集团总资产约43.9亿，净资产约24.7亿元，舍得集团旗下业务包括：白酒业务（持有舍得酒业29.95%股权）、医药业务（持有四川太平洋药业有限责任公司100%股权）、水电业务（持有四川沱牌电力开发有限公司100%股权），公司通过本次收购进一步加码布局白酒赛道，目前已投资金徽酒和舍得集团两大品牌。 管理层完成变更，团队持续年轻化、专业化：公司12月29日公告，新选举任命黄震为新一任董事长兼任公司总裁，王基平和石琨担任联席董事长，此次管理层变更进一步推动公司团队专业化、年轻化。黄震总2017年加入豫园股份，拥有丰富的消费品行业经验，加入以来帮助公司持续转型家庭消费产业集团，成绩显著，未来将以新的职能继续推动公司战略和经营发展。原董事长徐晓亮卸任后将继续担任公司董事，从股东的角度赋能豫园并推动发展，新的领导团队也将继续带领集团完成家庭快乐消费产业集团的愿景。 投资建议：公司珠宝时尚业务加速拓展，净开店数量行业第一，将为业绩增长提供强劲动力；复合功能地产业务稳定发展，为公司其他业务贡献稳定现金流；时尚消费业务火力全开，餐饮、食饮、医药、美妆、宠物、腕表多个赛道全面进击，驱动老字号焕发新机。同时，公司账上现金储备丰富，未来将继续践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过投资并购进入更多家庭快乐消费产业。预测公司2021-2022年EPS分别为1.05元、1.20元，对应PE分别为8.5X、7.6X，公司估值水平对比同业公司偏低，未来存在较大价值重估空间，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：新冠疫情持续风险，市场竞争愈发激烈风险，国际黄金价格波动风险，公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险，房地产行业政策风险。

品牌梯队完备，风格各具特色：公司自成立以来始终致力于明确各品牌差异化定位、风格及目标人群、并且为不同品牌注入其独有的品牌内涵。公司成立以来，开发出 DAZZLE、DIAMOND DAZZLE 和 d’zzit 三大自有核心品牌，2017年下半年推出了男装 RAZZLE 品牌，进一步覆盖男性消费者。其中，公司三大女装品牌的风格特色鲜明, 产品组合丰富，定位于18-45岁这一服装消费能力最强的女性消费群体，并分别覆盖中高端、高端、中端品牌女装市场，形成了对女装市场多维度消费人群的覆盖。 设计为魂，持续创新：公司董事长马瑞敏早年负责品牌服装研发设计，深谙优秀的设计能力是中高端女装长期发展的根基，对时尚的追求保证了公司长久以来出众的设计风格。公司设计研发流程始于面料海选，持续开发出风格大胆、具有独特工艺和色彩的面料，面料设计感强，同时符合本土审美，款式型号丰富，满足目标消费者个性化的需求。DAZZLE 品牌邀请世界名模刘雯作为代言人，刘雯的着装风格始终是时装界的标杆，其气质与品牌风格完美融合，体现了品牌追求独特的设计与自由率性之间的平衡，公司更与蓝精灵、阿童木等 IP 进行跨界合作，进一步拓宽公司目标消费群体。 渠道规模远未及天花板，店效有望持续提升：公司定位中端品牌 d’zzit 自上市以来销售收入稳步提升，降低对单一品牌依赖，主品牌 DAZZLE 及d’zzit 品牌合计贡献公司销售收入 90%以上，印证了公司多品牌扩张成功，推 动 公 司 整 体 竞 争 力提 升 。 截 止 2020Q3， DAZZLE 、DIAMONDDAZZLE 、d’zzit 和 RAZZLE 品牌分别拥有门店 606家、52家、448家和 10家，渠道规模远不及天花板，未来仍有广阔开店空间，公司凭借独特设计能力将有望进一步提升单店店效。受到疫情影响，2020前三季度公司营业收入及净利润出现一定波动，公司实现营收 16.33亿元，同比减少 4.18%，净利润 4.47亿元、同比减少 1.07%，随着国内疫情的逐步缓和，以及政府和各大平台促进内需消费的措施持续出台，品牌消费市场有望持续改善，公司作为中高端服饰龙头，拥有鲜明的设计辨识度和较强的品牌 竞争力，账上现金流充裕、抵御风险能力较强，长期竞争力并未受到疫情影响，随着品牌消费市场逐渐恢复，将有望重回快速增长轨道。公司 2020年 Q2、Q3单季度收入分别同比增长 9.69%、9.02%，净利润分别同比增长 22.04%、25.77%，而公司渠道数量基本保持平稳，可见增长主要来源于同店增长。 投资建议：公司毛利率、净利率、ROE 均领先中高端服装行业平均水平，盈利能力优秀，同时店效与门店规模持续稳步提升。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.37元、1.60元、1.84元，对应 PE 分别为 13.59X、11.64X、10.13X，公司目前估值水平较低，存在一定估值修复空间，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 风险提示：疫情导致宏观经济恢复不及预期，消费者购物意愿下降，零售环境恢复不及预期；作为时尚女装公司，若未能推陈出新，则将面临滞销、库存积压等风险；新品牌 RAZZLE 培育不及预期。

疫情之下是挑战亦是机遇，大行情有新格局：：珠宝行业营收近10年稳定增长，行业集中度较低，龙头趋势不明显，属于竞争行业。而2020年伊始，在疫情影响下珠宝行业各公司受到不同程度的影响，行业竞争加剧或将重新洗牌龙头显现，豫园股份凭借集团协同效应逆势快速升级产品，拓张渠道逼退部分中小竞争者，抢占更多市场份额。目前，公司逆势扩张已成黄金零售龙头之一。 文化红利助力老字号年轻化，精准捕捉新需求：：近几年消费升级使消费者从注重消费数量过渡到注重消费质量，更多消费者愿意为珠宝饰品的品牌、故事性、情感表达、文化理念买单；适用场景也覆盖了婚庆、贺生、商务、送礼、投资等多场景；文化自信和文化红利带动国潮风迅速崛起，老字号迅速捕捉市场需求，用现代的方式重新诠释了产品文化，着力打造年轻化、国潮化的好产品，精准的捕捉了消费者的“口味”，老字号吸引了更多年轻人的目光，2020年双十一成了“产品推陈出新+品牌多维度升级”策略的试金石，“尾款人”对老庙电商销售额贡献超过一亿，新的产品卖点将为企业带来新的增长点。 好产品多渠道配合产业链闭环，竞争力势不可挡：：豫园股份对品牌革旧推新，重新定位老品牌老庙和亚一使其牢牢植根于中高端市场，并积极外延收购高端轻奢品牌DJULA、Damiani提高了企业在高端市场的竞争力。 渠道方面对线上线下资源进行整合，多层次布局，线下快速拓展门店，线上试水网红经济直播带货，疫情之下线上销售弥补了线下销售的不足，构建了更加完善的销售网络。增强产品和渠道两大核心竞争力的同时，豫园股份着力打造产业链闭环生态，参股的招金矿业做上游的开采和冶炼，营收状况良好为公司贡献了投资收益；与星光达的合作让公司在钻石珠宝业务上更具专业性，产业链不断延伸使公司参与到设计、加工、生产、销售等多环节，也弥补了镶嵌类珠宝市场的空白，同时豫园珠宝结合业内和业外的专业设计能力对产品进行创新，让产品竞争力更上一层楼。企业整体实力进一步提升，有望在市场上有更强的竞争能力。 投资建议：：珠宝行业在疫情过后格局将发上改变，龙头企业凭借自身实力可进一步抢占市场份额，消费升级为企业带来新的增长点。豫园抓准时机对品牌和渠道进行迭代升级快速逆势扩张，进一步提高企业核心竞争力。 截止2020年6月份，豫园股份门店扩张速度位居行业前列，未来豫园的扩张和营收空间仍比较大。同时，公司账上现金储备丰富，未来将继续践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，通过投资并购进入更多家庭快乐消费产业。预测公司2020-2022年EPS分别为0.93元、1.05元、1.20元，对应PE分别为9.4X、8.3X、7.3X，在金徽酒的协同效应下，公司估值水平应向大消费行业看齐，有较大的估值提升空间，因此我们上调至“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：疫情后续二次扩散的不确定性；国际黄金价格波动风险；房地产行业政策风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险；市场竞争愈发激烈，能否在激烈的竞争中保持行业龙头地位也是值得关注的部分等。

Q3营收增速提升，利润超预期增长：2020年前三季度公司实现营收8.25亿元/+4.38%YOY，归母净利润1.64亿元/+70.33%YOY；扣非归母净利润1.52亿元/+58.38%YOY。其中，Q3单季实现营收2.67亿元/+15.55%YOY；归母净利润0.55亿元/+107.93%YOY；扣非归母净利润0.47亿元/+76.96%YOY。Q3单季度业绩增速超预期，年初至今营收、净利润增速逐季度改善。 期间费用同比下降，盈利能力提升明显：2020年前三季度公司毛利率/净利率为43.9%/21.26%，同比+3.9pct/+9.1pct，毛利率增长主要因毛利率较高的线上管理业务占比提升。前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/4.9%/1.0%/-2.3%，分别同比变化-5.77/+0.93/+0.90/-2.21pct。销售费用率下降主要因采用新会计准则调整，运费从费用端转至营业成本端；财务费用率下降主要系利息收入增加。前三季度经营性现金流量净额同比提升173.02%至2.64亿元，主要系回款金额增加。 发布定增预案，孵化新增长点、强化核心优势：公司于10月20日发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向不超过35名对象发行不超过发行前公司总股本30%的股票。募集金额合计约11亿元，其中自有品牌及内容电商项目拟募集5.34亿元、仓储物流项目拟募集0.93亿元、研发中心及信息化项目拟募集1.62亿元、补充流动资金拟募集3.11亿元。在各募投项目中，内容电商项目既能增强公司服务的优势、又能增强客户粘性；仓储项目、研发中心项目利于降本提效；自有品牌项目充分利用公司已有的数据分析及全渠道营销能力，有望成为未来公司的新增长点。 投资建议：公司是国内优质的电商代运营龙头，在营销策划、精细化运营和人才机制建设等方面优势显著，目前业务从内涵外延双向快速扩张。我们预测公司2020-2022年EPS为2.34、3.33、4.94元，对应PE分别为71X、50X、33X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、品牌及品类拓展不及预期、大客户流失风险、平台流量下滑风险、宏观经济波动风险。

业绩概况：公司2020年前三季度实现营业收入19.15亿元，同比下滑5.07%；归母净利润1.73亿元，同比下滑19.32%，公司扣非净利润1.29亿元，同比下滑29.69%。公司2020Q3单季度实现营业收入7.49亿元，同比增长0.87%；归母净利润0.78亿元，同比减少2.65%；扣非净利润0.61亿元，同比减少20.26%。 毛利率略微下调，费用率整体略有下降：公司2020前三季度毛利率同比下滑2.63pct至35.46%，主要原因有两个方面：一是公司半年营业收入受疫情影响出现下滑，其中Q1疫情严重导致线下门店无法营业，但二三季度已有显著回暖；二是本年开始公司实施新收入准则，将承担的与履行销售合同相关的运输费用计入运营成本。此外，公司前三季度销售费用率下降0.61pct至18.77%，主要是受新冠疫情影响差旅营销会务费下降及自本年运输费用计入营业成本所致；管理费用率上升0.48pct至7.74%，主要是系新增抗击新冠疫情开支及损失所致；研发费用率下滑0.2pct至2.49%，主要是疫情影响项目进度，研发材料减少所致。公司净利率下滑1.6pct至9.04%。 存货周转略微受到疫情影响，现金流有所改善：2020年前三季度，公司应收账款周转天数为27.69天，同比增加3.55天，主要是公司除传统电商平台以外，今年新进入拼多多、云集等社交电商平台，进一步增加电商销售额，京东、唯品会等平台有账期，线下渠道应收账款维持往年水平；存货周转天数为181.68天，同比略微上升0.36天。公司2020前三季度经营性现金流入21.97亿元，经营活动产生的现金流量净额为23.01万元，Q3单季经营性现金流入6500万元，同比增加49.69%，主要是收到政府补贴款及经营往来款增加所致。 持续强化品牌力，门热门IP绑定促进销售增长：：2020年公司重点推出“好被芯选水星”的品牌发展战略，聚焦被芯系类产品，差异化的定位获得消费者的积极反馈，在同质化严重的市场竞争中脱颖而出。同时公司通过为代言人孙俪女士参与拍摄的影视作品《安家》提供独家床品赞助进行植入宣传，IP热度结合代言人的粉丝效应，让水星家纺掀起了一波品牌热度，也赢得了品牌美誉度，相应产品收入进一步增长。 投资建议：公司为国内家纺龙头企业之一，电商增速持续领先行业、占比不断提升，在消费疲软背景之下仍保持稳定增速，公司优秀的经营管理能力可见一斑。预测公司2020-2022年EPS分别为1.08元、1.29元、1.45元，对应PE分别为12.9X、10.8X、9.6X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：成本波动风险，宏观经济不景气致家纺行业需求降低风险，疫情爆发致线下门店绩效降低风险。

Q3营收个位数下降，净利润增速回正，扣非净利润降幅收窄：公司 2020年前三季度实现营收 53.62亿元，同比下降 6.51%；实现归母净利润 3.12亿元，同比下降 42.25%；实现扣非归母净利润 2.76亿元，同比下降27.34%。Q3单季公司实现营收 16.78亿元，同比下降 7.45%；实现归母净利润 1.29亿元，同比增加 33.37%；实现扣非归母净利润 1.13亿元，同比下降 5.50%。Q3营收同比下降，主要系疫情仍影响线下渠道、以及线上报告期间内减少超头投放，单季度归母净利润增速年内首次转正。 毛利率基本持平，剔除一次性动迁款后，现金流量同比上升：Q3单季度公司毛利率为 60.8%，同降 0.2pct，基本持平；销售/管理/研发费用率为 44.1%/ 10.8%/ 1.9%，分别同比变化+4.9pct/ -1.9pct/ -0.3pct。下半年恢复营销投入、以及线下百货渠道固定支出较大，使得销售费用率同比提升；Q2以来新会计准则涉及销售/管理费用重分类，使得管理费用率同比下降。截至 2020Q3，公司存货金额同比提升 8.34%至 10.39亿元，主要系“双 11”备货提前。公司经营性现金流量净额同比下降14.72%至 6.18亿元，但若剔除去年 Q2的一次性动迁款（1.38亿元），则经营性现金流量净额同比上升 4.39%。 线上渠道优化提效，线下渠道恢复良好：一方面，公司在线上渠道优化效率提升 ROI，在 7、8月暂停超头部主播的投放、出清多渠道库存后，9月恢复与薇娅的合作，形成“超头+中腰部+店铺直播“的良好矩阵；在线下渠道，预计 CS 渠道在典萃的带动下恢复增长。另一方面，公司在线下渠道稳步恢复，预计 CS 渠道在典萃的带动下实现较快增长，百货渠道降幅有所收窄，海外渠道 Q3在线上转型的带动下预计也实现正增长。 发布股权激励计划绑定核心团队，利于公司稳步复苏：2020年 10月 9日，公司发布限制性股权激励计划，拟向 139名董事、高管、中高层管理人员、骨干员工授予限制性股票数量 869万股，占总股本的 1.29%。 本次计划授予对象覆盖范围较为广泛，有利于激发公司上下的活力。 从考核目标设置看，不仅在公司层面设置基础目标和高级目标，还将公司目标与员工个人目标相结合，体现较大的合理性。①公司基础目标：2021-2023年营收分别不低于 76/86/98亿元，且累积归母净利润分别不低于 4.1/11.1/21.0亿元（即以 2019年为基年，2021-2023年营收增仿宋 速不低于 0.04%/13.2%/29.0%，且归母净利润约为 4.1/7.1/9.9亿元）；②公司高级目标：2021-2023年营收分别不低于 83/94/106亿元，累计归母净利润目标分别不低于 4.8/13.1/24.7亿元（即以 2019年为基年，2021-2023年营收增速不低于 9.3%/23.7%/39.5%，归母净利润大致约为4.8/8.3/11.6亿元）；③个人目标：个人解除限售比例与考评指标直接挂钩 ， B 级 以上 、 B-、 C、 D 的 考核 结 果 解 除限 售 比 例 分 别为100%/80%/60%/0%。 投资建议：公司是我国知名日化龙头，坚持“多品牌+多品类”布局，年内将继续重点打造佰草集、玉泽等核心护肤品牌，电商渠道预计将在投放结构调整下实现较快增长。我们调整公司 2020-2022年 EPS 预测至 0.55、0.68、1.07元，对应 PE 分别为 69X、56X、36X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业景气度不及预期、行业竞争加剧、渠道经营成本上涨过快、产品质量风险、渠道拓展不及预期、疫情持续时间过长。

受疫情影响，前三季度营收个位数下滑，归母净利润同降26.53%：公司2020年前三季度实现营收16.10亿元，同比下降7.54%；实现归母净利润0.64亿元，同比下降26.53%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比下降46.41%。单三季度公司实现营收5.14亿元，同比下降8.53%； 实现归母净利润0.20亿元，同比下降19.93%；实现扣非归母净利润0.08亿元，同比下降62.36%。疫情的持续影响使得Q3营收仍同比下滑，但是仍看好公司长期恢复快速拓店的节奏，带来营收的快速增长。 线上增速持续较快，可选品类销售增速有所修复：分渠道看，2020年前三季度门店/电商业务分别实现营收14.02/0.79亿元，分别同比变化-9.29%/+63.17%，营收占比分别为87.06%/4.92%。单三季度门店/电商业务分别实现营收4.51/0.2亿元，分别同比变化-9.47%/+16.7%。分品类看，2020年前三季度奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床分别实现营收7.96/3.60/1.38/1.31/0.61/0.06亿元，分别同比变化-2.8%/-13.1%/-18.7%/+1.9%/-19.8%/-58.2%，总体来看必选消费品奶粉、用品和食品表现相对更好。从单三季度看，奶粉/用品/棉纺/食品/玩具/车床营收分别同比变化-8.7%/-12.9%/-10.2%/+5.3%/-0.4%/-30.8%，可选消费品棉纺、玩具和车床降幅已明显收窄。费用率方面，2020年前三季度装修、折旧等支出和股权激励费用计提拖累销售费用率和管理费用率累计同比提升3.15pct，使得净利率水平同比下降1.23pct至4.18%。 实施“品牌+全渠道”战略，长期增长值得期待：公司确立了“品牌+全渠道”的重要发展方向。一方面，积极进行品牌及品类优化和自有品牌开发。以往自有产品大多集中于纸品、纸尿裤、服装，2020H1取得“皇家玩具”代理权后玩具品类销售得到快速提升，参考同业经验，预计未来在用品、食品等其他领域也均有孵化自有品牌的可能性。另一方面，布局线上线下全渠道以满足消费者需求，2020年6月入股母婴垂直MCN蛙酷文化，有望借助达人矩阵和平台公域流量与私域流量呼应，提升获客引流的能力。 投资建议：公司是我国优秀母婴零售龙头，受益于母婴行业较快的发展，以及母婴连锁渠道集中化的格局，上市以来加速展店、持续优化供应链及品类结构、全渠道服务水平不断提升。考虑疫情影响，我们略下调公司2020-2022年EPS预测至0.90、1.24、1.54元，对应PE分别为34X、25X、20X，维持“推荐”评级。 风险提示：展店不及预期风险、渠道竞争加剧风险、租金上涨过快风险、新生儿人口下滑过多风险、疫情持续时间过长风险。

一体化针织运动服饰服务商，生产销售网络遍及全球：公司的主要业务为针织运动服饰的生产制造，目前主要经营模式为以 ODM、OEM 的方式为世界知名品牌商和零售商自有品牌提供专业服务，全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商。公司总部位于杭州萧山，目前已在浙江江山和绍兴、贵州三穗、越南海防、兴安、清化等地设有生产基地，并日本东京设有开发销售公司。公司主要服务客户及品牌为 PUMA、DECATHLON、UNIQLO、UNDERARMOUR、GAP、BONDS、NIKE、ADIDAS 等，主要销售市场为欧洲、美国、日本、澳洲及中国。 积极布局海外产能，深度绑定下游品牌：公司通过收购俏尔婷婷切入无缝服饰赛道，以棉袜及无缝内衣两项拳头产品进一步提高客户粘性，提高对下游采购商的议价能力，并在稳定老客户的基础上，加快重点新客户开发、优化客户结构，实现了客户数量与客户占比的双重提升。此外，公司领先行业于 2014年抢先布局越南产能，为目前唯一一家在越南有产能布局的国内棉袜制造企业。公司以过硬的产品品质、优秀的管理效率、深厚的研发实力筑就竞争护城河，成为棉袜及无缝内衣领域稀缺的头部制造商，规模效应及议价能力不断提升，公司成长能力、盈利能力显著领先行业水平。 疫情影响短期业绩，稳步复苏趋势已现：自全球疫情爆发以来，公司积极与客户沟通，稳步推进复工复产，保持了销售订单的总体稳定，棉袜业务与去年持平，无缝业务积极开拓新客户，力争尽快开发出新的重点客户。 2020年上半年，公司实现收入 7.28亿元、同比下降 11.95%，归母净利润0.55亿元、同比下降 61.72%，扣非后净利润 0.39亿元、同比下降 67.17%，净利润下滑程度显著大于收入下滑程度主要原因为排产不满致毛利率显著下滑。其中，其中棉袜业务实现销售收入 5.28亿元，较去年同期基本持平，无缝内衣业务实现销售收入 2亿元，同比下降 33%。短期来看，疫情导致的砍单现象已充分反映，随着海外疫情逐渐缓和，迪卡侬、PUMA 等订单已在稳步恢复，排产情况不断改善，行业最艰难时期已过，预计未来业绩有望显著改善。 海外订单回流，中国制造实力凸显：中国是全球最大的纺织品生产国和出 口国，劳动密集型产品出口优势明显，同时，国内疫情防控得当，率先实现复工复产，有效保障生产供给。而海外疫情不断反复，生产恢复程度相对低迷，无法保证正常交货，跨国公司将调整订单生产，把更多纺织订单转移至中国，带动国内纺织行业加速回暖。根据海关总署统计，2020年前三季度国内纺织品（含口罩等防疫物资）出口金额累计达 8288亿元，同比增长 37.5%，其中 9月纺织品、服装出口金额分别达 912亿元、1056亿元，分别同比增长 33.4%、2.1%，服装出口增速于年内首次回正。长期来看，疫情将推动资金实力较弱、研发管理能力较差的中小产能加速退出行业，公司凭借优秀的成本管控能力、领先的产品研发能力、以及全球化的产能布局，有望迎来市场份额的提升。 推出二期员工持股方案，充分调动员工积极性：今年 7月，公司推出第二期员工持股计划，充分提高职工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。本次员工持股计划拟参与总人数不超过 140人，包括11位董事、监事、高管，计划涉及股票规模不超过 1486万股，来源为公司回购专用账户回购的股票，占公司总股本的 3.57%，股票受让价格为 4元/股。本次员工持股计划分为三批次解锁，解锁条件分别为：2020、2021、2022年营业收入或净利润不低于 14.99/2.04、19.48/2.65、25.48/3.46亿元，同比增速分别为-16%/-25%、30%/31%、31%/31%，每批次解锁比例上限为 40%、30%、30%。 投资建议：公司属于棉袜及无缝内衣领域内的“小行业、大公司”，优秀的管理效率及领先的全球产业布局筑就竞争护城河，公司未来产能有望逐步提升。预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.49元、0.64元、0.85元，对应 PE 分别为 18.6X、14.2X、10.8X，目前股价已较充分反应悲观预期，按公司二期员工持股计划业绩考核标准估算，对应估值水平较低，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：全球疫情反复风险，国际贸易摩擦升级风险，产能扩张不及预期风险，大客户订单丢失风险，全球经济下行风险。