事件:公司公布2018年三季报,前三季度公司实现收入68.41亿元,同比增长4.90%,实现归属于上市公司净利润9.40亿元,同比下降77.86%。扣非归母净利润7.95亿元,同比增长17.15%。预计全年扣非归母净利润比上年同期增长:15.00%-30.00% 业绩基本符合预期。扣非归母净利润7.95亿元,同比增长17.15%,基本符合之前三季度业绩预告扣非归母净利润预增17.06%–26.95%范围。表观利润增速下降主要是去年三季度处置子公司获得投资收益42.87亿元。扣非利润增速快于收入增速主要是财务费用节省,今年前三季度财务费用-1.5亿元,去年同期为-1000万,主要是去年3季度处置子公司股权银行存款增加利息收益增加以及由于汇率变动汇兑收益增加综合所致。毛利率同比下降2.53pp和销售费用率下降2.68pp,预计是高毛利高销售费用的参芪扶正和鼠神经因子收入占比下降的原因。 艾普拉唑、亮丙瑞林和基层品种继续领衔增长。西药制剂药品销售收入33.56亿元(+15.05%),其中,消化道领域收入9.62亿元(+28.70%),心脑血管领域收入1.93亿元(+26.64%),抗微生物收入4.15亿元(+18.17%),促性激素收入12.50亿元(+17.62%)。中药制剂收入12.28亿元(-24.16%)。诊断试剂及设备产品收入4.86亿元(+9.85%)。原料药和中间体产品收入17.41亿元(+15.37%),原料药板块特色原料药景气度持续。重点品种情况,艾普拉唑肠溶片及注射剂收入4.51亿元(+35.81%),继续保持高速增长;亮丙瑞林微球收入5.90亿元(+35.38%),尿促卵泡素收入4.60亿元(+6.66%),亮丙瑞林微球增速较前两季度加快。基层推广品种抗病毒颗粒收入2.50亿元(+19.99%),注射用伏立康唑收入1.92亿元(+22.85%),雷贝拉唑1.84亿元(+47.48%)。参芪扶正收入8.21亿元(-36.18%),同比降幅较前两季度加大,鼠神经生长因子收入3.60亿元(-16.04%),参芪扶正和鼠神经生长因子下降幅度基本属于预期内。基层推广产品快速增长,受益于营销改革,产品渠道下沉。 股权激励计划推行为未来3年增长提供保障。10月9日公司公告,2018年股权激励计划首次授予登记完成,本次授予的激励对象共计1050人,授予股权1747.55万份,其中授予中层管理人员、核心骨干股票期权占比达93.08%,行权价格:47.01元(较10月25日收盘价溢价达75%),业绩考核以2017年净利润为基础,2018-2020年净利润复合增长率不低于15%,股票期权激励计划推行为未来3年增长提供保障。 激励计划绑定单抗平台技术人才,“单抗”平台研发效率有望继续提高。单抗研发壁垒高,目前主要是海归人员主导,影响研发成功的关键因素在于研发团队质量。公司7月18日发布上市公司的期权激励计划中,丽珠单抗的研发团队核心骨干在列,同时拟为丽珠单抗单独设立期权激励计划进行补充激励。随着激励完善绑定单抗平台技术人才,以及临床人才队伍的建设完善,单抗临床速度有望继续加快,研发效率继续提高。 投资建议:维持买入-A的投资评级,我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为10.9%、13.1%、13.5%,EPS分别为1.56、1.81、2.14元,对应当前股价,2018-19年PE分别为17.2/14.8X.。股权激励计划有望保障中长期业绩增长,且行权价格为47.01元/份(较10月25日收盘价溢价达75%),维持买入-A的投资评级,6个月目标价至32.6元,对应2019年动态市盈率18倍。 风险提示:参芪扶正销售下滑超预期;艾普拉唑增速不达预期;管线品种临床实验进展不达预期,股权激励计划推进不及预期。

事件:公司公布2018年三季报,公司2018年前三季度实现收入66.19亿元(+18.15%),实现归母净利润4.18亿元(+32.46%),扣非为4.15亿元(+34.54%)。 业绩符合预期,Q3收入增速提升。Q3单季度实现收入23.27亿元(+19.3%),增速有所提升,扣非归母净利润12.43亿元(+32.09%)。毛利率40.87%,基本与去年同期持平,但较之前两个季度有所下降,预计是与公司第三季度加大门店促销力度有关,销售费用率同比下降0.74pp,管理费用率下降0.56pp,预计与前期并购门店正逐步实现销售回升有关。 新建门店速度加快。截至2018年10月18日,公司门店数达到5507家,正在筹备门店174家。前三季度新建门店631家,净增加门店405家,其中第三季度新建门店282家,净增207家门店,新建门店数较上半年明显加快。新建门店主要集中在云南、四川和山西,其中云南省341家,四川90家,山西75家。外延并购方面,受并购标的成本显著增加,公司门店收购业务受到一定影响,前三季度主要为自建门店为主。 增值税率调整以及改为小规模纳税人能覆盖对社保严格征收的影响。《国税地税征管体制改革方案》出台社保严格征收,引发市场对人力密集型行业连锁药店业绩的担心。一般纳税人增值税税率由17%下调到16%,公司毛利率40%左右,期间费用率约32%,净利润率约6%,经过我们测算,收入口径变化,期间费用不变,净利润增厚10.8%左右。同时假设公司70%的收入改为小规模纳税人,综合增值税率调整以及改为小规模纳税人影响,对公司整体利润增厚幅度将在30%左右。我们用公司2017年和2016年年报数据得出,假如按照100%工资缴纳社保基数对公司净利润影响幅度约为9.5%,所以我们预计增值税率调整以及改为小规模纳税人能覆盖对社保严格征收的影响,且能有望增厚公司利润。具体测算方法详见我们9月5日外发的《关于如何测算增值税率调整以及改为小规模纳税人对药店经营数据影响测算方法的进一步探讨》和《关于如何测算社保严格征收对药店的利润影响方法探讨》的有道云笔记。 投资建议:6个月目标价30.25元,维持“买入-A”评级,公司目前以小并购和新建店为主,利润端有望维持稳定增长。区域布局上,在川渝和广西、山西等地区的区域优势将逐步建立,公司未来增长将不再严重依赖于云南大本营,增长空间有望打开。前期市场担心社保严格征收影响业绩事件影响,股价回调幅度较大,目前估值处于历史较低位置。经我们测算增值税率调整以及改为小规模纳税人能覆盖对社保严格征收的影响,且能有望增厚公司利润。暂不考虑增值税率调整以及改为小规模纳税人对利润的影响,我们预计2018-2020年净利润分别为5.47亿、6.89亿、8.67亿元,同比增速分别为29.3%、26.0%、25.7%,2018-2020EPS分别为0.96元、1.21元、1.52元,对应当前股价分别为25倍、20倍和16倍PE,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为30.25元,相当于2019年25x的动态市盈率。 风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公布2018年三季报,前三季度实现收入28.89亿元,同比增长14.71%,实现归属于上市公司净利润4.22亿,同比上升22.52%,归属于上市公司扣非净利润4.18亿元,实现同比增长34.38%。2018年全年归属于上市公司股东的净利润增长15%-35%.。 业绩增长继续提速。前三季度实现收入28.89亿元,同比增长14.71%,预计工业板块增速25%+。Q3单季度实现营业收入10.23亿元(+21.75%),扣非归母净利润1.57亿元(+53.30%),业绩增长继续提速。二线类产品持续放量增长,预计右美托咪啶增速50%-60%,度洛西汀阿立哌唑高速增长。总体毛利率54.3%,较去年同期提升4.19pp,一方面是工业板块收入占比提升,另一方面是高毛利二线品种放量,产品结构调整,工业板块毛利率上升。销售费用率27.87%,去年同期27.98%,下降0.11pp,管理费用率3.60%同比下降0.44pp,研发投入增加,研发费用率3.60%,上升0.48pp。 预计11个试点城市带量采购影响有限,成长预期不改。9月11日,国家医保局召开座谈会,拟主导11个城市试点药品联合采购。右美托嘧啶进入11个试点城市带量采购计划品种,我们预计对公司业绩预计影响有限,理由如下。作为注射剂的右美托嘧啶11个试点城市带量采购是否正式落地执行存在不确定;目前右美通过一致性评价的只有扬子江一家企业。扬子江于今年7月份获得生产批件,属于新注册分类实施后申报并批准上市的仿制药,相当于通过一致性评价,扬子江右美并没有在临床上长期推广使用,安全有效性没有在大量临床使用上得到验证。出于保证临床用药安全考虑,只对一家临床上没有正式推广使用的品种进行大量(11个试点城市70%的量)采购存在不合理性。其二在悲观的假设下:恩华右美丢失11个试点城市70%市场,右美降价10%。恩华右美为二仿上市,和最先上市的一仿企业形成差异性竞争,主要存量销售在二三线城市。目前试点城市(北京、上海、天津、重庆、沈阳、大连、广州、深圳、厦门、成都、西安)均为大城市,对恩华右美存量影响不大。恩华右美目前体量比较小,2017年销售收入预计在1.5亿元左右,右美整体市场占比不及10%,成长预期放量区域也主要在二三线城市,预计试点城市带量采购不会影响恩华右美放量;公司右美相对于老品种来讲,定价较高,留有一定的招标降价空间,降价10%,业绩影响不大。 在研品种逐步进入收获期,提供长期增长潜力。公司聚焦中枢神经领域,在研储备品种丰富,通过跟踪药品审评中心审评状态,在研品种中进展最快的是地佐辛和舒芬太尼,有望年内或者明年年初获批。一致性评价推进顺利,利培酮BE已完成,有望年内通过,阿立哌唑目前BE进行中,紧随利培酮其后。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价15.34元。公司聚焦中枢神经领域,中枢神经领域行业规模大,竞争格局好,公司具有渠道优势和品牌优势,产品梯队良好,成长可持续。前期受重要品种右美托咪定进入11个试点城市带量采购的影响,回调较多,我们预计11个试点城市带量采购对公司业绩影响比较有限,成长预期不改,考虑股权激励费用摊销,我们预计2018-2020年净利润分别为4.90亿、6.00亿、7.36亿元,同比增速分别为24.3%、22.2%、22.8%,2018-2020EPS分别为0.48元、0.59元、0.72元,对应当前股价分别为26倍、22倍和18倍PE,进入价值区间,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为15.34元,相当于2019年26x的动态市盈率。 风险提示:二线品种销量不及预期,销售费用投入过高导致业绩不及预期风险,研发不及预期风险。

我们看好高端医疗器械设备行业国产企业进口替代的机会。第一,政策上看,高端医疗器械设备行业是医药板块中较为稀缺的政策“友好”细分子领域,2014年以来国家密集出台政策支持高端医疗器械国产化,先后进行三次优秀国产医疗器械设备遴选工作;第二,市场空间上,根据《2016年中国医疗器械行业蓝皮书》披露,我国医疗器械2016年按出口口径市场规模为2126亿元,其中994亿元为医疗设备,占比近一半,预计未来十年继续保持年均10%的增长速度,空间广阔; 第三,竞争格局上,目前高端产品基本被外资垄断,大三甲医院国内产品份额极低,核心原因在于国内产品技术尚有差距,根据我们草根调研,除少数大三甲外医院一般在确定国产器械检测结果与外资产品“无差异”后,倾向于采购国产化产品。因此,随着国内厂商技术升级,高端医疗器械设备行业国产企业将迎来进口替代机会。 国内高端医疗器械领先者,公司是极少的产品可以在大三甲医院和外资产品正面竞争的国内厂家。我国高端市场被跨国公司占领,目前仅有部分产品具备了与外资产品在大三甲医院竞争的实力:监护仪、麻醉机、血液细胞分析仪、彩超、生化分析仪等,公司均代表了国内第一梯队水平。国内一线城市诸多大三甲医院如协和医院、瑞金医院、解放军总医院等均为公司客户。公告披露,2017年,公司在三级医院实现收入15.4亿元,占国内收入比例26%。三级医院是医疗设备行业的主战场,其市场空间够大,替代周期会相对较长,我们预计未来公司在三级医院的市场份额仍有很大的提升空间。 销售和研发形成正向循环,三大业务线持续较快增长。公司是国内医疗器械少有的收入规模过百亿厂家,国内市场上,公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院。国外在欧美和亚非拉有三十来家子公司从事境外销售,受益于产品高性能及广阔的渠道,公告披露公司三大业务线生命信息与支持类产品、体外诊断产品、影像类产品2017年收入增速分比为19%、29%、25%,在高基数有此增长,实属不易。研发收入占比近10%,每年研发投入超过10个亿,公司核心技术几乎全部来自自主研发,研发成果对公司业务有重大促进作用: Benevision N22高端监护仪、SAL8000生化免疫级联流水线、CAL8000血液分析流水线、Resona7高端彩超均定位中高端,在三级医院打破外资垄断。公司高研发带来新产品反哺销售,较强的销售能力可以更好地将产品推向市场,销售和研发形成了正向循环。 中美贸易战对公司影响有限。市场较为担心中美贸易战对公司出口业务产生较大不利影响。美国2018年6月15日宣布对从中国进口的 约340亿美元商品自2018年7月6日起加征25%的关税,其中包括公司对美国出口的产品监护仪、彩超、麻醉机、体外诊断以及相关配件等产品。具体来看,2017年年报披露公司在北美销售收入14.6亿(基本是在美国销售),由于公司在美国成立了子公司。从公司内部结算价格到美国子公司,这部分需要征收关税,按照招股说明书披露公司销往美国产品关税完税金额为7.5亿元即为公司销往美国子公司的金额,14.6-7.5=7.1亿这部分金额是卖给终端的时候加成部分,不征收关税。 由于公司在美国以直销为主,虽然产品售价比GE、飞利浦、西门子同类产品便宜30%左右,考虑最差情境下,公司对产品相关成本全部无法转移给下游客户,如果加征25%关税,金额为1.89亿元,占2017年公司归母净利润7.28%。产品结构来看,公司在美国销售的产品不含体外诊断,监护仪、彩超、麻醉机占前三。美国收入近年来占比持续下降,贸易战对公司净利润影响相对有限。 从原料采购端来看,公司部分产品原料原产地在美国,主要是芯片,目前采购渠道顺畅。公司遵守美国市场法规,根据公告FDA 数次飞行检查均高分通过,我们预计大概率芯片采购仍可以保持渠道顺畅。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价118.2元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为34.67亿、43.06亿、52.14亿元,增速分别为34%、24%、21%,对应2018-2020年PE 估值分比为31X、25X、21X,我们看好公司顺应高端医疗设备进口替代趋势,公司在研发和销售方面在行业内地位领先;首次给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为118.2元,相当于2019年33倍的动态市盈率。 风险提示:政策影响;中美贸易战对出口业务的影响;新产品推出和销售不及预期;汇率波动。

事件:公司公布2018年三季报,前三季度实现收入41.40亿元,同比增长56.36%,实现归属于上市公司净利润8.38亿,同比上升72.20%,归属于上市公司扣非净利润8.17亿元,实现同比增长74.55%。 制药板块继续高速增长,Q3单季度业绩同比增长56%左右。 Q3单季度实现收入13.90亿(+32.74%),归母净利润2.91亿(+43.20%),主要来自医药板块增长(预计主要来自生物制药),医药收入同比增长41.39%,净利润增长55.85%,在去年高基数上继续保持高速增长。销售费用率较之去年同期下降5.1pp,预计随着渠道下沉推进,由前期开拓阶段进入到市场细化阶段,销售费用率下降并将趋于稳定。研发费用2.61亿,投入加大同比增加46.63%。 生长激素处于放量增长周期。随着渠道下沉销售队伍扩充,覆盖医院数和医生人数的增加,新患者入组增长势头强劲,预计今年全年新入组人数+50%,生长激素同比增长50%+。未来生长激素成长驱动力主要来自渗透率提升,预计未来3年仍处于高景气阶段:1)下一步市场拓展进入到二三线城市的市场细分阶段,销售队伍的不断增加,覆盖率提升;2)渠道下沉,带来医患教育工作下沉,二三线市场教育效应将逐步体现;3)患者依从性提高,生长激素用药周期长,依从性提高尤其重要,长效水剂+隐形电子笔,注射频率由一天一次降低到一周一次。 疫苗保持高增长,有望受益于疫苗竞争格局变化。中检院数据显示,公司去年全年水痘批签发量为约460万人份,前三季度公司水痘批签发量约570万人份,若Q4保持Q3的批签发量200万人份,全年有望达到770万,同比增长67%。去年全年迈丰生物狂犬疫苗批签发约21万人份,今年前三季度狂犬疫苗批签发量为约135万人份,其中7-9月份批签发量为95万人左右(去年同期为13.7万人份),公司有望受益于疫苗竞争格局变化。根据水痘疫苗2017批签发数据,百克批签发占比35%左右,长生生物25%左右,竞争格局变化,公司水痘疫苗市占率有望提升。狂犬疫苗的需求偏刚性,且国内无进口狂犬疫苗销售,迈丰也有望受益。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价210.5元。生长激素大品种,渗透率低,成长空间充足,竞争格局好,不受医保限制,医患教育充分+产品依从性提高,预计未来3年处于高景气阶段;疫苗保持高增长,且有望受益于疫苗竞争格局变化,生物制药快速放量驱动业绩高速增长。我们预计2018-2020年净利润分别为9.68亿、12.67亿、16.22亿元,同比增速分别为46.3%、30.9%、28.0%,2018-2020 EPS分别为5.69、7.45、9.53元,对应当前股价分别为31倍、24倍和18倍,历史PE(TTM)在40倍,近期股价回调,进入价值区间,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为210.5元,相当于2018年37x的动态市盈率。 风险提示:产品推广不及预期,产品竞争加剧超预期。

行业投资逻辑:首先,我们看好CRO 和CMO/CDMO 行业的广阔前景。由于医药研发周期拉长、成本加大、成功率低,药企极有动力将研发和生产环节部分外包给专业的CRO 及CMO/CDMO 公司,这个是行业大趋势。特别是未来小型药企/生物技术初创公司及虚拟制药公司会成为全球医药市场的重要推动力,这部分企业对CRO、CDMO 公司依赖性较大。CRO方面,到2017 年全球外包研发占比已经达到36.5%,而国内也到了30.6%,无论国内还是国外CRO 行业的增速远高于医药行业平均增长水平。而随着国内市场需求持续增长、一致性评价等政策落地、国内CRO 企业自身竞争力的提高,预计我国CRO 行业17-21 年复合年增速为20.3%,到2021 年市场规模将达到1165 亿元。CMO/CDMO 方面,同样受益于全球分工、国内政策(尤其是MAH 政策)的催化、企业能力的加强,预计 2017-2021 年我国 CMO/CDMO 的市场年均复合增长率为 18.32%,到2021 年市场规模达到626 亿元。 其次,竞争格局方面,整合、一体化是行业发展趋势,龙头公司最为受益。经过十余年的快速发展,我国CRO 企业分化显现,已经进入整合阶段。一方面行业内年收入在 500 万以下依然占据主流,行业集中度仍然较低;另一方面,部分 CRO 企业积累了专业技术和优质客户资源,近年来增速显著快于行业平均水平。公司草根调研结果显示,目前在药企研发投入增大、品种为王的时代,药企更加偏好与具备领域研发特长、在临床阶段具备床位和医生资源等大型 CRO 企业合作,可以较快地推进研发进度和提高研发效率。另外,药企对于一体化需求在加大。仅提供单一阶段医药研发服务的企业无法满足药企在全产业链上的研发需求,这就要求未来行业内的参与者不仅要在各自专精的阶段提供高质量的研发生产服务,还需要围绕客户需求不断拓展产业链上下游领域,通过自行设立、合作开展或外延式并购的方式为客户提供全方位、一体化的新药研究、开发、生产类服务。在上述两大趋势下,龙头企业最为受益。 公司投资逻辑:首先,公司是国内规模最大、平台技术最为领先、客户最为优质、人力资源最为丰富的CRO 和CMO/CDMO 领域龙头企业,在行业高景气下充分受益。公司的两大主营收入和利润规模均为国内同行业第一,在全球也处于领先地位。平台技术方面,公司提供一站式服务解决方案,真正实现了“赋能创新”的宗旨,满足了广大客户的需求;客户方面,全球前20 大药企均为公司稳定客户,优质大客户是公司收入主要来源,而广大的长尾客户是公司业务的重要增量;人力资源方面,公司的实际控制人李革博士是行业领军人物,持续证明了其高瞻远瞩的战略眼光和卓越的管理能力,公司的管理团队经验丰富,业务水平突出,公司人均产出在业内处于领先水平,2018 年8 月公布的股权激励可以进一步带动员工的积极性,利于公司长期发展。总之,公司竞争优势显著,在CRO、CMO/CDMO 高景气下充分受益。 其次,公司各项业务极具特色,相互独立又具备协同作用。中国区实验室业务助力国内企业新药研发,业务发展良好;国内实验室业务在细胞治疗、基因治疗有望复制CDMO 模式,客户粘性大为提高;临床CRO 业务,服务能力快速提高,收入连续三年翻倍增长;CMO、CDMO业务收入持续增长,各阶段业务不断推进。公司各项业务紧紧围绕着新药研发,相互独立又具备协同作用。 最后,公司的投资业务与主营业务有一定的关联性,具备可持续性。 公司依托于研发平台专业优势和丰富的客户资源,通过参股投资、联营合营、投资资金等方式对医药行业多领域进行了投资,反映在报表中体现在资产负债表的长期股权投资和可供出售金融资产,反映在利润表为投资收益和公允价值变动净收益两项。我们认为,随着投资企业的业务发展和上市等因素带来的公允价值评估变化,公司一方面可以享受到投资企业利润分红带来的投资收益,另一方面更为显著的是公允价值的变动给当期带来收益,该项收益并非一次性,而是具备相当的可持续性。 投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价108 元。预计公司2018-2020 年的收入分别为94.16 亿、117.5、142.8 亿元,增速分别为21%、25%、22%,预计公司2018-2020 年的净利润分别为19.88、22.50、27.02 亿元,增速分别为62%、13%、20%,2018 年由于会计准则变更因此利润增速较高,预计2018-2020 年公司扣非净利润年复合增速超25%。预计公司2018-2020 年的EPS 分别为1.91、2.16、2.59 元,当前股价对应估值分别为47X、42X、35X,给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为108 元,相当于2019 年50 倍动态市盈率。 风险提示:政策变动给公司业务带来波动;新业务拓展不及预期;汇兑损益风险。

公司公布2018年度半年报,2018年上半年实现收入5.74亿元,同比上升59.46%,实现归母净利润4829万元,同比增长30.05%,实现扣非归母净利润为4893万元,同比增长46.40%,实现经营性现金流净额为-9246万元,同比增长-118%。 业绩符合预期,湖北省内及山东、北京等异地扩张顺利,收入快速增长。本次半年度业绩符合预期,公司半年度收入和净利润延续了自一季度以来良好增长态势,单季度来看,公司2018年Q2实现收入3.14亿、净利润2964万,同比2017年Q2分别增长60%、32%。收入端来看,公司集约化销售模式实现收入4.07亿元,同比上升21.91%,单纯销售模式实现收入1.67亿元,同比增长537.3%;收入分区域来看,湖北省内优势再次提升,实现收入2.32亿元,同比上升78.06%,山东区域实现收入6631万同比上升393%,北京区域新开拓实现收入7408万元,华南、河南区域收入小幅增长,江苏区域收入有所下滑。利润端来看,公司毛利率为33.73%,比去年同期上升1.94个百分点,主要系公司规模效应提升通过集采方式有效降低了产品的采购成本;销售费用率下降1.2个百分比到7.1%,管理费用率下降0.42个百分点到7.93%,主要系公司经营效率提升费用增长低于收入增长。 布局检验集约化业务+区域检测中心+医疗耗材集约化运营服务(SPD),模式顺应医改大趋势,快速扩张,有望成为体外诊断乃至整个医用耗材配送龙头企业。医改进入深水区,大型公立医院取消药品加成、控制药占比,医院更注重成本和资金的周转,公司三大业务顺应医改趋势,扩张较为顺利。检验集约化业务,公司凭借自身的渠道及服务优势,与医疗机构签订6-10年的协议,为客户集中配送产品,并提供仪器维护、培训和技术支持等增值服务,深受医疗机构的欢迎。公司在扩张湖北等优势区域外,在外地通过和经销商合作的方式将集约业务在外地进行有效复制,2018年上半年北京、山东区域已经成为收入仅次于湖北、湖南区域,显示出公司极强的外地扩张能力。区域检测中心方面,公司通过与政府、央企和医疗机构等合作伙伴建立紧密联系,深度整合各方资源,以区域检测中心辐射下属区域内检测求,该模式相对以往第三方实验室等模式可以做到结果互认、减少重复检验,对医院终端具备紧密的联系,形成塞力斯自身特色的商业模式,后期公司随着公司试剂端产品丰富,可以以自身产品替代外购品种,进一步提高公司的利润率。SPD业务是公司近两年重点业务,将公司过去的配送范围从体外诊断拓展到整个医疗耗材,覆盖多种需求。公司深度介入医院的对采购供应、物流管理、财务结算等体系,解决医院痛点,近年来公司公告陆续与内蒙古医科大学附属医院等各省市有影响的企业签订SPD协议。未来,随着集约化运营服务规模效应显现,公司区域监测中心项目不断落地,公司通过SPD深化与大医院的合作,公司业务将实现快速扩张,有望成为体外诊断乃至整个医用耗材龙头企业。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价20.4元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为1.38亿、2.31、.3.55亿元,增速分别为48%、64%、54%,对应2018-2020年PE估值分比为25X、15X、10X,考虑业务模式清晰,成长性突出,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为20.4元,相当于2018年30倍的动态市盈率。 风险提示:新业务拓展不及预期,耗材降价导致公司净利润水平下降,公司现金流情况恶化。

公司披露2018年中报,实现营业收入37.80亿元,同比增长45.94%,实现归母净利润5.09亿元,同比增长40.61%,实现扣非归母净利润5.27亿元,同比增长44.50%;实现经营性现金流净额7.78亿元,同比增长85.98%。实现稀释每股收益0.214元,同比增长36.55%。 业绩超预期,诊疗量高速增长叠加高端产品占比提高带来客单价提升,屈光手术等主营业务快速增长。公司此次中报收入和净利润均超预期,单季度看二季度实现收入20.33亿元,净利润2.92元,同比增速分别为46%、42%,继续维持高增长。分业务来看,2018年上半年公司门诊量达到274.4万人次,同比增长21.97%;手术量28.0万例,同比增长20.43%。诊疗量高速增长叠加高端服务占比提高,带动主营业务快速增长:其中,屈光手术实现收入14.65亿元,同比大增84.11%,收入快速增长来自于两方面,第一,全飞秒、ICL等高端手术占比提高形成量价齐升的趋势,第二,收购欧洲ClínicaBaviera.S.A带来合并报表4.34亿收入;毛利率下降1.57pp。白内障手术实现收入7.64亿元,同比增长17.13%;毛利率微降0.23pp到37.46%。视光服务实现收入6.4亿元,同比增长28.5%;毛利率提升0.63pp到53.98%,显示消费升级趋势继续对行业产生有利影响。眼前、后段手术业务收入分别达到4.3亿、2.7亿,同比增长分别为16.77%、24.06%。 第一梯队医院继续保持较快增长,渠道下沉效果显著二三梯队医院成为公司业绩增长新的引擎:随着公司连锁规模扩大和品牌效应日益增强,公司旗下第一梯队医院在经营规模扩张的同时仍继续保持快速增长,公司披露的第一梯队医院(直辖市和省会城市)中,长沙爱尔(收入1.6亿,+26%)、天津爱尔(收入6770万,+15%)武汉爱尔(收入2.2亿,+19%)、成都爱尔(收入1.6亿,+23%)、沈阳爱尔(收入1.8亿,+13%)、重庆爱尔(收入1.3亿,+22%)、深圳爱尔(9168万,+72%)、石家庄爱尔(收入8005万,+24%)、广州爱尔(收入8379万,54%)均实现较快增长。除了第一梯队医院外,株洲爱尔(收入4647万,+17%)、滨州爱尔(收入6559万,+15%)、东莞爱尔(收入5374万,+73%)、衡阳爱尔(收入6943万,+19%)等医院也实现了较快增长。我们将上述公司已经披露收入门店加总得到整体的收入增长约为24%,而将上述门店外除去以及扣除并购影响,测算其他二三梯队门店增速约为33%(总体收入约为19亿,超过2018年上半年收入50%),可以看到二三梯队医院已经成为公司业绩增长新的引擎。 财务指标稳定,现金流情况优秀:2018年上半年公司毛利率为47.66%,同比增长0.7pp,主要系高端服务占比提升所致;销售费用率12.22%,同比下降1.01pp;管理费用率14.18%,同比上升0.33pp。整体净利率13.47%,同比下降0.51pp。经营性现金流大增86%,显示出公司盈利的高质量。 投资建议:给予增持-A投资评级。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为9.90、13.04、16.90亿元,净利润增速分别为33%、32%、30%,当前股价对应PE分别为72、54、42倍。我们看好公司的眼科连锁快速复制模式和品牌效应的不断增强,行业龙头地位巩固,有望持续较快增长,给予增持-A的投资评级,6个月目标价38.5元,对应2019年70倍的动态市盈率。 风险提示:连锁扩张中可能存在的管理风险;医疗事故风险。

公司公告2018年中报,实现收入118.6亿元,同比增长41.97%,剔除并购因素可比口径收入同比增长23.44%,实现归母净利润15.6亿元,同比下滑7.61%,实现扣非归母净利润12.0亿元,同比下滑5.32%,略低于预期。实现经营性现金流金额12.8亿元,同比增长15.9%。 收入端药品领域核心产品实现较快增长,医疗服务和器械诊断领域稳健增长。分业务来看,药品领域实现收入89.6亿元,占公司总收入比例达75.5%,同比增长55.06%,剔除新并购企业贡献后的同口径增长31.37%,剔除低开转高开因素后预计收入增长13-18%,实现分部利润10亿,同期增长3.54%。药品领域分产品来看,心血管领域实现收入8.6亿,同比上升19.56%,剔除Gland肝素钠等贡献后同口径收入增长11.80%;中枢神经领域实现收入6.8亿,同比上升25.37%,主要来自于富马酸奎硫平片销售增长和小牛血清去蛋白注射液售价调整所致;血液系统领域实现收入3.1亿元,同比上升59.77%,主要来自白眉蛇毒血凝酶售价调整所致;代谢及消化系统领域实现收入15.4亿元,同比上升31.67%;抗感染系统领域实现收入19.2亿元,同比上升53.34,%,主要由于青蒿琥酯针剂,头孢美唑制剂以及GlandPharma的万古霉素、卡泊芬净等产品销售增长所致;抗肿瘤治疗领域实现收入2.6亿元,同比上升29.02%,主要系注射用培美曲塞二钠和西黄胶囊的销量增长以及GlandPharma的卡铂等产品的收入贡献;剔除GlandPharma之后,同口径营业收入同比增长24.94%;原料药和中间体核心产品实现收入6.6亿元,同比减少4.89%,主要系氨基酸系列产品销售影响所致。其中,子公司重庆药友实现收入24.6亿元(同比上升32.3%),净利润2.9亿元(同比上升27.7%),江苏万邦实现收入18.6亿元(同比上升24%),净利润2.0亿元(同比上升34%),奥鸿药业实现收入6.7亿元(同比上升40%),净利润1.4亿元(同比下滑31%),Gland实现收入10亿元(同比增长36.42%,法规市场同期增长74.47%),净利润1.6亿元(同比上升35.45%)。医疗服务领域实现收入12亿元,同比增长18.62%,剔除新并购同比口径增长1.48%,实现分部利润1.34亿元,同期增长1.32%,其中禅城医院实现收入6.3亿元(同比下滑-4.5%),净利润8775万(同比下降24.3%)。医疗器械和医学诊断领域实现收入16.9亿元,同比上升9.23%,实现分部利润2.53亿元,同期增长14.90%,其中子公司Sisram实现收入7820万美元,同比上升17.9%,达芬奇手术机器人手术量在大陆及香港超过1.5万台。总体而言,药品领域核心产品实现了相对较快增长,与Gland的协同作用也初步得到体现,医疗服务和器械诊断领域也实现收入稳健增长。 利润端由于投资收益(主要是非经常性收益)下降、费用率上升净利润率有所下降。公司毛利率整体上升1.05个百分点到58.29%,其中药品领域毛利率增长0.10个百分点到64.61%,医疗服务领域减少2.56个百分点到27.19%,器械和诊断领域上升0.54个百分点到49.35%。费用方面,公司销售费用率上升4.75个百分点到32.08%,其增长主要由于核心品种市场开拓加深从而市场费用同期增长86%,管理费用率(未含研发费用)下降0.48个百分点到8.52%,研发收入占比提升0.48个百分点到6%,财务费用率相对稳定,加总三费及研发费用率上升大约4.7个百分点。投资收益方面,公司同期实现投资净收益8.47亿元,下滑33.11%,其中对联营和合营投资收益为7.08亿元,下滑6.18%,主要系国药控股利润下降以及复星凯特等公司尚处于前期投入阶段有关,国药控股2018年上半年实现净利润40.27亿元,同比下降0.12%,国药控股由于市场利率升高导致财务费用增长较快导致利润率下滑,但是相对净利润一季度同比下滑32.7%已经显著改善,非经常性投资收益中,2017年上半年有处置长期股权投资、可供出售金融资产合计4.8亿收益,2018年上半年仅9712万收益,是利润下降的重要原因。综合来看公司归母净利润率下降7.06个百分点到13.16%。 研发方面,2018年上半年,公司继续维持高研发投入,研发投入总计10.6亿元,同比增长100.9%,制药业务研发投入占制药业务收入的11.88%。主要用于单克隆抗体生物创新药及生物类似药、小分子创新药以及推进一致性评价。目前,公司研发已经逐步进入收获期,给公司增长提供新的引擎。(1)大分子生物药方面,公司是国内龙头企业,针对CD20靶点的利妥昔单抗生物类似物非霍奇金淋巴瘤适应症已经提交CFDA申请并被纳入优先审评药品注册申请名单,预计在2018年下半年获批上市,公司已经组建了专业的团队,预计产品可以较快放量;针对HER2靶点的曲妥珠单抗生物类似药针对乳腺癌的适应症在国内和欧洲开展临床三期,有望在2019年申报生产;针对TNFα、VEGF、EGFR靶点的生物类似药、针对VEGFR2、EGFR靶点的生物创新药临床工作稳步推进;重组赖脯胰岛素、重组人胰岛素、重组甘精胰岛素三期临床进展顺利;公司持股50%的复星凯特公司有望在2018年完成对细胞免疫治疗产品car-T的临床申报。(2)小分子创新药方面,FC-110(丁二酸复瑞替尼胶囊)、FC-102、PA-824、FN1501、FCN-437均获批临床;(3)一致性评价方面,苯磺酸氨氯地平片(施力达)、草酸艾司西酞普兰片(启程)、阿法骨化醇片(立庆)通过仿制药一致性评价,预期将给公司药品销售带来不少增量。我们认为,公司的研发已经步入收获期,丰富的产品梯队将给公司带来持续的增长动力。(以上研发进度来自公司公告) 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价46.5元。预计公司2018年-2020年净利润分别为33.3亿元、39.8亿元、47.5亿元,同比增速分别为6.7%、19.3%、19.5%,对应2018-2020年市盈率分别为26X、22X、18X。鉴于各项业务稳健增长,研发逐步进入收获期,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为46.5元,对应2019年30倍动态市盈率。 风险提示:研发存在不确定性;药品降价;并购进度及整合不及预期。

泰格医药是我们安信医药团队CRO行业重点跟踪推荐标的之一。公司公告: 1、公布2018年半年报,实现收入10.32亿,同比增长38.96%,实现净利润2.2亿,同比增长82.78%,实现扣非归母净利润1.89亿,同比增长80.9%,实现经营性现金流1.99亿元,同比增长80.57%。净利润处于此前预告的区间1.97-2.33亿的中部偏上限,略超预期。 2、公布2018年股票期权激励计划(草案),拟对核心业务人员、在公司工作满三年的部分员工授予股票期权400万份,预留股份100万份,约占总股本1%,行权价格为54.06元/股,考核目标为:以2017年净利润为基数,2018、2019年、2020年净利润增长率分别不低于45%、80%、115%。如果授予日为9月中旬,根据B-S模型预计2018-2021分别产生的摊销成本416、1513、924、381万元。 分业务看,上半年临床技术服务收入5亿,同比增长50.94%,毛利率上升5.52个百分点到44.08%,主要受益于公司大临床业务的恢复和新增BE业务的快速增长,收入增长快速,毛利率也显著提升,是业绩高速增长的核心驱动力;临床研究相关咨询业务实现收入5.3亿,同比增长29.34%,毛利率略增0.70个百分点到44.08%,主要系公司人员增加和持续新签订单。分地区看,国内收入5.34亿元,同比大幅上升66.71%,毛利率提升5.86个百分点到47.95%,国外收入4.98亿元,同比上升17.94%,毛利率略降0.32个百分点到43.59%,公司国内业务超预期增长,体现了在CRO行业的高景气背景下公司凭借优秀的服务能力和丰富的客户资源实现业绩高增长。 公司投资收益与主营业务关联度较大,具备一定的可持续性,公司也因此有类创新药属性。公司投资收益来源是公司CRO承接项目时对于好项目的股权投资,虽然会计科目上计入非经常性损益,其实和主营业务有极大的关联性,并非仅仅一次性股权处置所得,具备一定的可持续性,公司可以通过给创新药研发提供服务和投资创新药两个方面受益于国内创新药的发展,公司也因此有类创新药属性。从中报披露来看,公司可供出售金融资产达9.78亿元,增幅23.48%,主要由于报告期内公司新增观由昭泰、盈科创业、上海泰沂、杭州医亿、TAITONGLATESTAGEFUNDL.P.、启明融科等公司的投资所致。2018年上半年公司实现投资收益3144万,占利润总额11.32%,同比增长68%。我们根据在手可供出售金融资产的总量以及质量预计公司未来几年的投资收益可以实现稳步较快增长。 股权激励计划有利于激励核心业务人员,实现业务的较快增长。人员是医疗服务公司最为重要的资产,公司销售规模的扩张和人员的扩张具备一定的线性关系。近年来随着国内的药企和CRO公司快发展,行业内的CRA、CRC稀缺性增强,人员流动性增强。近年来公司人口成本有所上升,但是公司的CRC等人员待遇跟国内竞争对手相比仍有一定差距,推出股权激励计划有益于激励核心业务人员,一方面减少人员流动性吸引新的人才流入,一方面激发员工积极性提高人均产值,从而实现业务的较快增长。除了股权激励外,公司也通过搭建职业发展平台、完善人才培养计划、给予特殊补贴、营造优秀企业文化等方面吸引和保留优秀人才。 展望2018年全年,公司在手订单充足,各项业务景气度进一步提高,有望实现50%以上的净利润增长。公司2017年年报披露新增合同金额达24.3亿元,同比增长25.9%,期末待执行订单金额27.7亿元,同比增长38.84%,手中充足的订单数目保障了公司2018年的净利润相对快速增长。BE项目方面,2017年底公司完成了与18家医院的共建,床位数增加了1000张,通过自建和共建的方式有效缓解了临床资源的短缺,同时成立了BE联盟,技术和管理水平大为提升,我们预计2018年BE业务有望实现收入超3个亿,而各子公司也享受到行业景气度的上升,预计能力将进一步提高。我们预计和判断,随着公司临床业务(尤其是BE业务)的景气度进一步提升,2018年公司有望实现50%的净利润增长(测算详见我们此前报告)。 更为远期地看,公司将重点加强国际多中心临床业务能力,成为亚太区领先的CRO企业。就国际多中心临床业务能力而言,目前泰格与国际CRO巨头企业,如昆泰等,仍有一定差距。公司在执行有几个国内创新药的国际多中心临床的项目,包括澳大利亚、台湾、韩国等地区的国际多中心,积累了一定的国际多中心临床经验,公司共参与100多项国际多中心临床试验,是为数不多的能承担国际多中心临床试验的本土CRO企业之一。公司在国际多中心临床亚太区领先CRO企业的战略目标指引下,进行了系列并购,我们认为泰格医药作为国内CRO的领军企业,已经跟国内第二阵营拉开了明显差距,未来公司将继续通过自建、外延、结盟等多种方式完善产业链,加快跨区域覆盖,努力实现成为国际多中心临床业务能力突出的亚太区CRO领先企业。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价73.2元。预计公司2018-2020年的净利润分别为4.7、6.1、8.0亿元,增速分别为56%、31%、32%,净利润三年复合增速近40%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.94、1.22、1.61元,当前股价对应估值分别为66X、51X、39X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为73.2元,相当于2019年60倍的动态市盈率。 风险提示:公司新增订单低于预期;临床资源受限;子公司经营不及预期;汇率波动导致业绩不及预期。

事件:公司公告2018年半年报,实现收入153.25亿元,同比增长8.76%,实现归属上市公司股东净利润12.93亿元,同比增长24.19%,实现归属上市公司股东扣除非经常性损益12.69亿元,同比增长23.06%。同期公司实现经营性现金流净额10.70亿元,同期上升287.40%。另外,公司加权平均净资产收益率为14.31%,同期提升0.77个百分点,体现了公司良好的盈利能力和资产周转水平。 半年度业绩基本符合预期,商业短期受两票制影响增速放缓,工业收入增速快速增长,研发投入增加导致业绩同比增速有所放缓。此次公司半报业绩基本符合市场预期,单季度来看,公司二季度实现收入和净利润分别为74.9亿元、6.34亿元,同比增速为7.87%、27.49%,增长势头良好。收入端分业务来看,公司商业实现收入109亿元,同比增长3.87%,增长相对较慢主要是由于受浙江省两票制正式实施影响,商业分销中的调拨业务流失所致,公司医药商业已基本消化上述影响,预计2018年下半年特别是四季度开始增长有望逐步回升(浙江省两票制于2017年四季度实施,造成四季度商业增速放缓,因此17年四季度基数相对较低)。工业业务实现收入44.21亿元,同比增长23.50%,其中核心子公司中美华东实现营业收入44.11亿元,同比增长26.89%,实现净利润10.58亿元,同比增长29.90%,公司工业业务受益于医保目录调整、渠道进一步拓展等因素,收入提速,呈现良好的发展态势。利润端来看,公司毛利率上升3.77个百分点到30.4%,其中商业业务毛利率提升0.32个百分点到7.5%,工业业务毛利率大幅上升3.26个百分点到86.88%(由于由内部抵扣等原因公司整体毛利率上升幅度更高),毛利率的提升来自于公司工业产品结构调整以及商业业务调拨业务减少影响收入但是基本不影响净利润;公司销售费用率和管理费用率分别上升1.58和上升0.94个百分点,同比增长率分别为21.4%和43.63%,销售费用率上升主要来自公司销售拓展加深所致,管理费用率上升主要来自研发投入增加所致,主要系新药和仿制药研发以及一致性评价投入所致。综合来看,归母净利润率上升1.05个百分点到8.44%。 公司工业品种梯队分明,预计到2020年工业规模有望达100亿。公司核心品种阿卡波糖和百令胶囊受益于基层市场及OTC的拓展,保持稳定增长,2017年销售均超20亿,预计2018年全年在高基数的基础上依然分别维持近30%、13%左右的增速。二线品种中免疫抑制剂系列产品是公司传统强项,受益于新科室拓展预计核心三个品种他克莫司、环孢素、吗替麦考酚酯整体增速超30%。后续产品中超级抗生素达托霉素、吲哚布芬纳入医保,有望进入快速增长通道。我们认为,公司作为国内仿制药龙头企业,产品梯队分明,公司公告规划的2020年工业收入目标100亿有望实现。 公司研发管线上品种丰富,价值亟待重估。2018年上半年公司研发投入高达2.64亿元,同比增长60.56%,,占医药制造业务收入比例为5.97%。模式上,公司新药研发以自主开发+合作委托开发(华东医药集团新药研究院、九源基金等)+外部收购及产品授权引进(License-in)等方式进行。具体品种上,公司在糖尿病领域覆盖了主流药物类别,GLP-1药物中公司布局了最好的品种利拉鲁肽注射液(糖尿病适应症基本完成临床一期工作,计划启动三期全国多中心临床试验),License-in口服品种创新药TTP273已完成中试,计划2018年内申报临床;SGLT2类别中仿制了大品种卡格列净及卡格列净二甲双胍复方片,目前正处于BE或者BE试验准备阶段;DPP-4抑制剂药物方面,公司引入HD-118在国内展开一期临床,同时仿制曲格列汀进入BE试验阶段;胰岛素药物方面,地特胰岛素已申报临床,预计2018年四季度取得临床批文,门冬、德谷胰岛素处于临床前阶段,糖尿病领域是公司的传统强项,产品上市后可以依托公司优秀的销售能力有望快速放量。抗肿瘤领域,公司已上市品种地西他滨受益于新进医保,硼替佐米完善资料后重新申报,治疗晚期非小细胞肺癌的1.1类创新药迈华替尼正在开展一线72例二期临床试验,预计2018年下半年全面开展大规模多中心临床试验,从作用机理和临床前数据看有成为重磅产品的潜质,预期在2021年上市,极大丰富公司肿瘤领域产品线;依鲁替尼开始临床有望成为国内首仿,波舒替尼、索拉菲尼、厄洛替尼均处于准备临床阶段。其他超级抗生素、消化道、心血管、免疫抑制剂等领域公司也不乏重要品种在研发管线上。2020年后,公司新药陆续上市,公司产品得到加大丰富,核心竞争力加强。此外,在仿制药一致性评价方面,重点产品阿卡波糖和环孢素已经完成BE临床,并正式提交了一致性评价申请。我们认为,公司经过大量的研发投入,工业业务已经由过去的单一仿制药公司成长为特色专科仿制药+具备优势创新药的研发型企业,未来三年公司在多领域迎来收获,其价值亟待重估。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价52.91元。我们预计公司2018-2020年的净利润分为22.04、27.17、33.35亿元,增速分别为24%、23%、23%,预计净利润三年复合增速有望达23%,对应当前股价PE分别为28X、23X、18X,我们认为公司产品梯队完整,未来几年可以维持相对高速增长,其研发管线价值被低估。给予买入-A的投资评级,6个月目标价52.91元,相当于2018年35倍的动态市盈率。 风险提示:公司核心产品价格下滑超预期;产品研发和市场推广不及预期。

公司公布2018年中报,实现收入4.38亿元,同比增长10.73%,实现归母净利润为1.01亿,同比增长11.40%,实现归母扣非净利润0.96亿元,同比增长23.75%。另外,公司实现经营性现金流净额1.31亿元,同比增长0.70%,现金流情况极为优秀。 仪器投放量上升和仪器封闭带动试剂销售增长效果显著,公司扣非净利润较快增长。公司中报收入和净利润水平符合我们预期。收入端分产品来看,公司2018年上半年试剂收入2.93亿元,同比增长17.03%,仪器收入1.44亿元,同比增长0.03%,其中国内试剂和仪器总收入3.8亿元,占比为87%。其中母公司实现收入3.33亿元,同比增长11.83%,控股子公司宁波瑞源(持股比例51%)实现收入1.13亿元,增长11.27%。公司收入增长来自于仪器投放量的上升以及仪器封闭后带来试剂销售的较快增长,截止到2017年底,公司总计投入生化仪器2650台,2018年上半年新增投放500台,仪器封闭后平均而言单台带动的试剂收入也有所上升。利润端来看,毛利率上升1.40个百分点到65.01%,销售费用率下降0.3个百分点到13.12%,管理费用率下降0.85个百分点到19.23%,其中研发费用投入为5404万元,占收入比例提高1.2个百分点到12.32%,费用率的下降得益于公司规模效应带来的费用增速小于收入增速,总体而言,公司归母净利润率上升0.14个百分点到23.14%,盈利能力进一步提高。从净利润来看,母公司实现净利润7926万元,同比上升7.31%,扣非后实现净利润7571万元,同比上升25.63%;宁波瑞源实现净利润5642万元,同比增长7.31%,其中纳入合并报表归属上市公司股东净利润为2233.52万元。总体来看,公司扣非净利润延续了此前额较快增长态势。 仪器研发销售见长,重磅新产品陆续上线有望驱动公司收入增长加速。国内IVD企业大多数是以试剂见长,而试剂的研发壁垒较低,竞争较为激烈,具备仪器研发优势的企业在体外诊断产品封闭化的大趋势中会更受益。公司是国内较为稀缺的具备仪器研发和生产能力的IVD公司,来自仪器的收入占比在国内IVD企业中遥遥领先,依托自身的仪器优势在2017年实现了生化试剂销售的同比快速增长。根据公司公告披露,2018年,公司完成了GMD-S600妇科分泌物分析(2018年六月开始向国内三家医院投放销售)、CM-180化学发光免疫分析(预计2018年下半年加大销售推广力度)、FUS-3000PLUS全自动尿液分析系统、BF-6900CRP全自动五分类血细胞分析等多个型号分析仪器产品及多个配套试纸试剂产品的开发、注册、转产工作,这些产品直击医生在临床检测方面的痛点,在成本、效率、安全性等多方面补足了市场空白或者显著领先市场同类水平,有望诞生多个重磅品种。销售策略方面,公司产品深获三级医院的青睐,公司产品高举高打,有望迅速赢得客户口碑,完成在全国的布局铺货。我们认为,重磅新产品陆续上线有望驱动公司收入从2018年下半年开始显著提升。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价24.3元。预计公司2018-2020年的净利润分别为2.23、2.95、3.86亿元,增速分别为33%、32%、31%,净利润三年复合增速达32%。预计公司2018-2020年的EPS分别为0.81、1.07、1.40元,当前股价对应估值分别为22X、17X、13X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为24.3元,相当于2018年30倍的动态市盈率。 风险提示:政策调整风险;商誉减值风险;竞争加剧盈利不及预期;新产品推广不及预期。

公司发布中报,上半年实现收入1.05亿元,同比增长25.10%,净利润3998万元,同比大幅增长91.39%,扣非净利润3932万元,同比增长84.77%,符合公司1季报披露的中报预增部分中净利润增速85%~95%、扣非净利润增速77%~87%的预测区间。经营性现金流净值3467万元,同比增长50.57%,非常良好。 单季度看,Q2实现收入0.58亿元,同比增长22.25%,Q2净利润0.18亿元,同比增长38%,虽然表观增速较Q1有所下降,但仍然保持高速增长态势。从销量看,上半年销量12.87万片,同比大幅增长60.07%,我们测算,其中Q2单季度销量7.56万片,同比增长54%,保持高速增长。经销收入占比提升至71.86%,进一步提升,我们在此前深度报告中阐述过,受公司直销收入占比下降、经销收入占比提升影响,公司表观收入增速已经失真,由于经销收入占比持续提升,公司真实增速超过表观收入增速,参考销量增速更具有一定意义。Q2单季度销售费用同比增长28%,超出收入增速,主要是由于公司增加销售人员、增加学术推广力度,推广新上市的口腔修复材料及其他产品,预计未来随着公司产品收入增加,规模效应有望带来销售费用率下降。 公司现有核心品种口腔修复膜和骨修复材料作为种植牙领域的高附加值生物材料,市场容量随种植牙行业保持高速增长。同时作为三类医疗器械具有较高壁垒,细分领域竞争格局非常良好,公司主要竞争对手就是瑞士盖氏产品,占据国内大部分市场份额;另一方面,盖氏能够起到很好的学术推广和教育医生的工作,为公司产品推广铺平了道路。公司的主要产品主要对标盖氏,效果相当,而公司产品价格却低于盖氏20%左右。 公司此前主要弱势在于上市前资金有限,体量较小,销售资源有限。 公司上市以来,通过迅速扩大销售队伍,进一步加大经销力度,销售能力正在迅速改善,同时,经过多年累积,公司产品已经进入北京大学口腔医院、上海九院等全国最顶级口腔医院,并获得了医生的认可,未来在其他医院推广起来将会更加具有说服力,且公司开始拓展民营口腔连锁机构,未来这部分空间也将会更大。 除了上述品种外,公司后续储备品种也非常丰富,活性生物骨和子宫内膜的市场容量都将显著超出现有产品。活性生物骨已经完成全部临床,有望于2019-2020年获批上市,与此同时,公司还有多个产品线在研,公司现有的技术及正在开发的新技术不仅可以用于骨科,还能够拓展到皮肤、器官等多个领域,公司技术平台的价值有望延至多个领域。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价80元。我们预计,公司2018~2020年收入分别同比增长30%/32%/35%(如所述,公司收入结构中包含直销模式与经销模式,且处于直销转经销阶段,受两种模式结算价格差异影响,收入表观增速已经失真),净利润分别同比增长45%/42%/40%,实现净利润分别为0.89/1.27/1.78亿元,EPS 分别为1.12元、1.59元、2.22元,当前股价对应2018/2019年PE 分别为55/39倍,估值不低,但是考虑到:1、公司现有核心品种所处口腔领域市场空间广阔,且处于高速增长阶段,且竞争格局良好,进口替代空间巨大;2、公司后续储备品种的市场空间将会更大,且公司未来三年净利润复合增速超过40%;3、公司作为A 股上市公司中少有的口腔领域投资标的,具有较大稀缺性,且作为次新股流通盘较小,因此,表观估值相对高一些可以理解。给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为80元,相当于2019年50倍的动态市盈率。 风险提示:现有产品销售低于预期;新产品上市进展低于预期;限售股解禁及相关股东减持。

公司公布2018年半年报,实现收入8.5亿元,同比增长45.63%,实现归母净利润为2.46亿,同比增长28.84%,实现归母扣非净利润2.36亿元,同比增长34.85%。另外,公司实现经营性现金流净额2.73亿元,同比增长25.05%,现金流情况良好。公司加权平均净资产收益率为14.60%,盈利能力较为突出。 业绩符合预期,尽管收入和净利润增速相对一季度有所下滑,但是公司增长依然较快。2018年上半年收入和净利润符合我们此前的预期,一季度由于2017年同期基数相对较低以及2018年一季度流感因素带动代理九联检等业务超预期增长,因而收入和净利润增速较快。从中报来看,公司二季度实现收入4.33亿,同比增速27%,尽管相较于一季报72%的增速有所放缓,但是公司依然维持相对快速增长。从财务指标来看,公司经营性现金流良好,ROE 再次提升2.67个百分点,报表稳健,可见公司业务发展较为良性。 各项业务发展顺利,公司收入快速增长。公司收入快速增长主要来自以下三个方面。第一,磁微粒化学发光产品的快速放量。截止到2017年,公司累计投放仪器已经达到2400台左右,预计2018年仍将保持接近40%左右的增长。随着公司检验项目的丰富以及单台仪器使用率提高,单台仪器试剂产出也有望持续提升。得益于仪器投放量(17年底保有量相对16年底增长50%)和单台试剂产出的增长(根据我们草根调研有个位数的增长)我们判断磁微粒化学发光收入增速在50%以上。 第二,公司将百奥泰康等生化产品收入纳入到合并报表,根据报表我们预计从2017上半年1600万左右收入上升到2018年上半年的近8100万,整合后的协同效应十分突出;第三,一季度流感因素带来的公司微生物、代理产品九联检业务同比快速增长,我们草根调研的部分区域增速在40%以上。新产品方面,公司于2018年5月推出了适合中国国情的医学实验室全自动流水线解决方案,同时公司获得全自动微生物质谱检测系统医疗器械注册证,这两项新产品对公司当期收入和利润影响不大,但是对未来发展极为重要,详细收入和净利润测算详见我们此前深度报告。 公司净利润率小幅下降,但是盈利能力依然突出。公司毛利率下降2.87%到66.72%,核心原因在于新增生化业务后,收购东芝生化仪中国区销售代理业务增加外购生化仪器带来的仪器业务成本上升;公司销售费用率同期下降0.77个百分点到16.69%,管理费用率下降0.29个百分点到15.73%。费用率下降主要因为收入增速快于费用的增长,实际 上公司费用绝对值依然上升较快,管理费用同比增长42.95%,主要来自研发费用的提高, 2018年上半年公司研发投入达9093万元,同比增长36.05%,研发收入占比高达10.72%,随着公司18年三大重磅新产品的推出,该项占比预计从2018年开始有所回落。整体来看,公司净利润率下降3.79个百分点到29.07%,盈利能力依然较为突出。 三大重磅新产品上市给公司带来较大业绩弹性。公司2018年有流水线、微生物质谱和100速化发光分析仪上市。流水线业务方面,流水线近年来在国内尤其是诊断人数较多的大型医院盛行,但壁垒较高目前外资垄断。公司2017年公告收购百奥泰康后,免疫+生化产品覆盖了70%以上的诊断产品,适时推出实验室全自动流水线AutolasA-1,是第一家推出流水线业务的国内企业。根据罗氏等公司披露的流水线数量,我们预计目前国内流水线渗透率不足10%,成长空间较大。微生物质谱方面,公司公告研发的自动化微生物检测系统于2018年5月上市,该产品将对公司微生物业务产生较大的带动作用。而100速的化学发光仪器面市,将打开一个相对全新的二级医院以下市场,有利于补齐公司中低端市场的份额。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价85.05。预计公司2018-2020年的净利润分别为5.88、7.92、10.46亿元,增速分别为31%、34%、32%,净利润三年复合增速高达32%。预计公司2018-2020年的EPS 分别为1.40、1.89、2.49元,当前股价对应估值分别为52X、38X、29X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为85.05元,相当于2019年45倍的动态市盈率。 风险提示:产品价格下滑导致利润水平下降;新产品销售推广不及预期;新产品不能如期上市。

公司公布2018年度半年报,2018年上半年实现收入6.85亿元,同比上升34.91%,实现归母净利润1.34亿元,同比增长52.68%,实现扣非归母净利润为1.32亿元,同比增长51.57%,实现经营性现金流净额为1.53亿元,同比增长77.28%,现金流十分理想。 业绩超预期,省内口腔业务扩张顺利,收入快速增长,净利润率继续提升。本次半年度业绩超预期,公司半年度收入和净利润延续了自2017年三季度以来良好增长态势,单季度来看,公司2018年Q2实现收入3.77亿、净利润7305万,同比2017年Q2分别增长42%%、61%,收入和净利润均实现快速增长,且相较一季度收入27%、净利润44%的增速而言环比进一步提速,这符合我们此前的判断。收入端来看,浙江区域口腔医疗服务收入5.93亿元,同比增长29.57%,占公司总体收入87%,是收入的主要来源。其中总院杭口收入2.6亿元,同比增长21.23%,区域分院收入达3.33亿元,同比上升36.91%,公司在浙江省内扩张顺利。利润端来看,公司毛利率为41.82%,比去年同期上升0.75个百分点,主要系公司规模效应提升通过集采方式有效降低了产品的采购成本,如杭口率先实施耗材采购试点,通过集中谈判耗材方面整体成本下降3%以上;销售费用率下降0.39个百分比到0.77%,主要系宣传、广告费减少所致,但是丝毫没有影响到公司的业务增长,管理费用率下降2.02个百分点到14.53%,主要系公司经营效率提升管理费用增长低于收入增长;综合来看,公司净利润率上升2.29个百分点到19.68%,盈利能力进一步提高。 口腔业务“区域总院+分院”模式走在正确赛道上,可复制性较好,门诊量价双升公司收入增长具备高质量。不同于大多数竞争对手采取的大量收购诊所、医院单体等进行连锁方式快速扩张,公司采取的模式是以建设具备培养医生能力的总院+周边分院辐射加大覆盖率模式扩张。省内目前有平海路、城西、宁波三家中心医院,围绕中心医院各自发展两家以上医院。公司探索出来的该模式,可以最大程度抵御口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张风险。相较于竞争对手,公司已经走在了正确的道路上。我们根据公司披露的半年报从业务结构和客流量、客单价三个角度分析公司收入增长的高质量性:业务结构来看,种植、正畸、儿科、综合四个子行业分别增速达到29%、50%、35%、23%,高附加值的正畸等业务快速增长;量来看,公司浙江区域总院门诊数量为31.22万人,同比上升10.24%,区域分院门诊人数为43.52万,同比增长17.18%,总门诊量达到74.74万人,同比增长14.18%,门诊人数尤其是区域分院增长显著;客单价来看,我们推测客单价同比平均上升13.5%,主要系高附加值业务占比提升所致。公司的增长是可持续的、高质量的增长。 辅助生殖、眼科、妇幼医院等各具特色,具备较大的业绩弹性。除了口腔领域外,公司也在多个专科领域布局。辅助生殖方面,公司和国际上技术水平最高的波恩公司进行合作,在昆明和舟山、杭州成立合作医院。2018年上半年公司生殖中心门诊2.81万人次,同比上升27%,完成周期数609例,总比增长59.4%,总体辅助生殖治疗成功率为57.82%,维持在较高水平,为后续发展奠定坚实的基础。眼科方面,公司参股20%浙江广济眼科医院,通过控股股东和浙江大学附属第二医院眼科中心合作,拥有浙江省内最为优质的眼科医生资源和设备,目前在尚处于建设阶段,预计有望在2018年下半年开始进入运营,具备极强的患者吸引能力。妇幼资源方面,公司拟投资8个亿建设浙江存济妇女儿童医院。公司各专科医院均依托于国内外高校、医院研究中心,具备较强的竞争优势。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价63.5元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为3.01亿、4.07亿、.5.56亿元,增速分别为39%、35%、37%,对应2018-2020年PE估值分比为58X、43X、32X,考虑到公司作为国内口腔领域龙头企业业务模式清晰,成长性突出;同时其他专科领域多面布局具备较大的业绩弹性,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为63.5元,相当于2019年50倍的动态市盈率。 风险提示:口腔业务竞争加剧盈利水平下滑;口腔业务异地扩张不及预期;辅助生殖等业务进展不及预期。