投资要点： 低温行业景气度向上，预计2025年规模达1600亿2019年我国低温乳饮（鲜奶+酸奶）行业规模765亿元，同比增长13.09%，低温行业在2014年后景气度向上，2014-2019年CAGR为12.61%，增速高于同期常温乳饮的9.61%。当前，低温行业进入高速成长期，在消费群体扩容，渗透度提高、人均支出增加这三重因素驱动下实现量价齐升，带动低温乳饮行业规模增长。宏观层面，城镇化率提升、冷链发展日趋完善、相关政策引导，推动低温乳饮消费群体扩容。需求端，居民收入水平提升、疫情强化健康消费支出意愿、乳制品消费观念转变，助力低温乳饮渗透度和人均支出提升。我们预计低温乳饮行业2025年规模有望达到1600亿元。 乘低温之风，从西南走向全国公司以“鲜立方”战略为核心，聚焦低温业务，通过“1+N”模式不断并购外延，打破低温乳品地区性限制，形成集奶牛养殖和乳品研产销为一体的经营模式，从区域性乳企向全国化乳企发展。2020年公司实现营收67.48亿元，同比增长18.92%，近5年营收CAGR为11.50%，实现归母净利润2.71亿元，同比增长11.18%。公司2020年末推出股权激励，目标三年营收倍增。 资源禀赋+并购整合形成共振，契合低温业务发展需求公司2015年开启第二轮并购，在乳业全产业链上强化上下游基础，形成以公司母品牌为核心外延扩张的“1+N”发展模式，为公司全国化发展打下基础。同时，公司背靠新希望集团，在原料、运输等方面受益集团提供的资源禀赋，进一步强化在原奶供给、产品鲜度、品牌影响力方面的优势。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.42、0.52、0.73元；对应当前股价PE为36、29、20倍。公司作为低温乳企区域性龙头，通过整合并购快速打开全国市场，我们看好公司受益低温行业起势叠加品牌异地渗透后占据更多市场份额。公司成长性较强，未来三年净利润CAGR为32.90%，对应2022年PEG为0.88，公司历史PE中枢为52倍，我们给予公司2022年40倍PE估值，目标价20.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示食品安全、新品不及预期、行业竞争加剧、收购标的整合不及预期等风险

与电视互补的新概念，打开智能投影新蓝海。智能投影相当于安装了智能电视系统的投影仪，它与电视互为补充，适合客厅、卧室、厨房等多场景使用，能够打造沉浸式观影体验， 还具备大屏、性价比高等优势，满足消费升级下消费者更高层次的需求。 展望 2023年， 随着国内消费升级以及海外渗透率提升，智能投影行业空间增速达 35%。 1）国内：在消费主体迭代的背景下，智能投影满足消费者差异化需求。 长期看， 参考扫地机的市场下沉趋势，低线市场为智能投影提供持续增长动力。同时， 酒店、足浴店会把配置智能投影作为卖点吸引客户。在家用和商用场景不断拓展下， 过去 2017-2020年行业增速达 43%， 我们预计2020-2023年国内市场将以 19%的增速达到 151亿元。 2）海外： 海外市场存在较大需求，随着消费者教育深化，海外智能投影有望迎来进一步增长，预计2020-2023年市场以 26%的增速达到 1658亿元。 假设 2023年我国企业海外市占率为 4%，国内外相加下我国智能投影行业增速达 35%。 极米市占率第一，募资进一步夯实技术壁垒，渠道分工明确且线上强劲。 1）产品力：极米的光机自研和算法技术好，产品质量较好。上市后，超过 8成募资用于研发，进一步夯实技术壁垒，充分享受行业扩张红利。 2）渠道力： 极米渠道分工明确，线下体验，线上放量。极米门店略少于同行，但大都为直营店，线下渠道把控力更强，同时公司通过加盟店弥补数量上的短板。此外，线上是极米的优势渠道， 2020年公司线上销量占全线上市场的 1/4。 多维度开花，极米成长空间广阔。 1）国内市场： 性能升级、 产品迭代带动销量和利润齐升。 性能升级刺激消费者购入，提升产品销量； 产品迭代给新品带来较大附加值， 带动价格中枢上升，推升毛利率。 2）海外： 市场暂无直接竞争对手，极米发力发达市场有望夺得先发优势。 极米已多维度布局海外，海外营收有望持续增长。 2021H1来自日本的收入约 0.9亿元（+411%），而其他海外市场为 1.32亿元（+137%）。同时，据我们测算，除阿拉丁外的海外产品毛利率高于国内 10pct，如果其他海外销量提升 10%，将带动整体毛利率提升 0.42%。 因此出海带动公司收入利润双升。 3）互联网增值服务： 具备高增速和高毛利的特点， 该业务有效拉升整体利润水平，是小而美的增长亮点。 盈利预测：预计公司 2021-2023年营收分别为 40.71/ 55.81/ 72.87亿元，三年增速为 34%；净利分别为 4.51/ 6.61/ 8.81亿元，增速达 40%；考虑到行业空间广阔，公司拥有多维度增长点， 给予目标价 635元， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 经济乏力风险、研发进度不及预期风险、原材料价格波动风险、零件依赖海外风险、海外贸易风险。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收60.96亿元，同比上升35.92%；实现归母净利润4.94亿元，同比上升30.25%。其中，单季度实现营收22.03亿元，同比上升34.92%；实现归母净利润1.46亿元，同比上升22.44%。 点评： 新宏业并表助增长，盈利能力有所承压从收入端来看，控股子公司新宏业食品自2021年8月起纳入合并财务报表范围，对公司营收形成贡献，剔除并表影响后预计公司Q3收入保持稳定增长。 从费用端来看，2021Q3毛利率为18.3%，同比下滑8.1pcts，主要系成本压力加大、促销力度上升、并表等因素，毛销差同比下滑5.1pcts。 菜肴制品增长亮眼，电商渠道拓展加速从产品看，公司Q3鱼糜制品/肉制品/面米制品分别实现营收8.2/4.5/4.8亿元，同比分别增长23.08%/11.06%/24.61%，菜肴制品三季度实现147.70%的高增长，主要系蛋饺、虾滑系列产品增量及“冻品先生”业务拓展顺利所致。从渠道看，公司Q3经销商/商超/特通/电商渠道分别实现同比增长30.26%/23.75%/92.93%/258.44%。另外，报告期末公司经销商数量达2057家，其中新宏业贡献470家，功夫食品贡献274家。 短期经营压力仍存，积极应对未来可期短期来看，原材料价格上升带来的成本压力对利润端影响仍将持续，而限电限产政策对生产端整体规模带来冲击。面对经营压力，公司已在渠道端实行促销力度降低等措施，加速锁鲜装新品投放、冻品先生预制菜肴单品研发推广，预计明年成本压力、基数效应等不利因素褪去后，盈利能力逐渐恢复，规模效应下龙头地位愈加凸显。 盈利预测与投资评级根据下半年原材料成本压力及限电限产政策带来的不利因素，下调盈利预测，预测公司21年归母净利润为7.78亿元（前值为8.60亿元），对应21-23年EPS分别为3.18、4.41、5.47元，对应PE分别为64、46、37倍，调整目标价至247.37元，对应22年56倍PE，维持“买入”评级。 风险提示限电限产风险；原材料价格波动风险；食品安全等风险。

事件： 公司发布2021年三季报，年初至今实现营收31.44亿元，同比+67.58%；归母净利润1.43亿元，同比+171.27%；Q3单季度实现营收10.77亿元，同比+35.85%，归母净利润0.32亿元，同比+52.77%，Q3营利增速均略有放缓。 投资要点： 短期扰动不改长期趋势 公司Q3营收增速放缓，我们认为主要由于部分地区限电限产导致产能不足， 9月末草根调研显示部分KA商超出现断货，Q4预计影响消退。分品类看Q3单季度奶酪/液奶/贸易业务分别实现营收7.6/1.1/2.1亿元，环比-4.67%/- 26.85%/+15.53%。成本端，公司Q3毛利率34.2%，环比-6.4pct，主要由于高毛利奶酪业务占比下滑、毛利率较低的贸易业务占比提升以及原料成本上行所致，预计四季度奶酪业务回升带动毛利率提升。由于公司9月启动常温业务，部分费用提前至Q3确认，销售费用率环比+1.4pct，Q3归母净利率为2.92%，环比-4.23pct，预计Q4常温业务确认收入后，归母净利率回归正轨。 常温业务打开增量空间，背靠蒙牛实现优势互补 短期来看，常温奶酪棒打开营收增量空间。公司Q3合同负债环比提升159%， 预计其中常温订单占据较大比重。低温奶酪对冷链条件要求高，常温奶酪棒能摆脱运输储存条件、低温陈列货架对产品扩张的限制，在低温奶酪棒竞争加剧的环境下，开拓常温市场有望开启公司第二成长曲线。长远来看， 公司借助蒙牛在全产业链上的资源优势，通过奶源、技术、渠道，平台等方面帮助，结合自身品牌基础，两者优势互补，有望进一步实现产业协同。 盈利预测 公司推出常温业务开启第二增长曲线，弥补低温业务行业竞争加剧导致的营收增速减缓；同时原料成本上行以及费用增长预计为短期影响，因此维持公司2021-2023年盈利预测，EPS分别为0.59/1.24/1.92元；对应当前股价的PE为84/40/26倍。公司处于高速增长期，未来2年归母净利润复合增速为80.40%，对应2022年PEG仅为0.50，根据PEG0.6估值，对应2022年48倍PE， 目标价59.52元，维持“买入”评级。 风险提示 奶酪行业竞争加剧、原奶、包材价格上行、常温产品增长不及预期的风险

事件：公司发布三季报：2021前三季度，公司实现营业收入497.21亿元，同比+17.01%；归母净利润173.27亿元，同比+19.13%；单三季度实现营业收入129.69亿元，同比+10.61%；归母净利润41.27亿元，同比+11.84%。 点评：受疫情、汛情及发货节奏影响，业绩略低于预期。 公司前三季度业绩略低于预期，一方面系由于上半年实际投放较多七代五粮液，Q3消化库存压力较大，故发货节奏有所控制；另外销售大区江苏及河南分别受疫情和汛情影响，收入端影响较大；叠加去年同期基数较高，同比增速承压。分产品看，普五团购占比持续提升，预计全年可达30%；经典全年打款已完成，体量在2000吨，合力推动吨价提升。系列酒采用升级换代、渠道拓展、理顺价格等方式，量增快于公司整体增速。 费用率微降，毛利率、净利率提升，现金流同比大增。 公司前三季度毛利率75.26%，同比+0.73pct；单三季度毛利率76.12%，同比+1.61pct，主要系经典放量、普五团购占比提升、系列酒结构升级所致。 Q3销售/管理费用率分别为14.22%/4.81%，同比-0.18pct/-0.12pct，费用管控得力。前三季度净利率36.55%，同比+0.71pct；单三季度净利率33.37%，同比+0.48pct。前三季度经营现金流净额达153.98亿元，同比+290.47%，一方面系受疫情影响去年经营回款偏低，另一方面系本年营收增加及银行承兑汇票到期收现所致。 盈利预测和投资建议预计公司2021-23年EPS分别为6.23、7.55、8.92元，对应PE为35、29、24倍。考虑到普五稳健增长、经典品牌势能带来增量、系列酒改革调整进展顺利，给予2022年38倍估值，对应目标价为287元，维持“买入”评级。 风险提示渠道改革不及预期、高端单品需求不及预期、食品安全风险

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收9.73亿元，同比上升48.39%；实现归母净利润2.26亿元，同比上升119.30%。其中，单季度实现营收3.78亿元，同比上升25.26%；实现归母净利润0.15亿元，同比下降68.95%。 点评：非经常性损益影响表现，成本端扰动盈利承压第三季度公司净利润同比大幅下滑主要系公允价值变动收益所带来的负面影响。从收入端看，面点类/馅料类/外购食品类分别实现收入3.25/2.66/2.85亿元，同比分别上升56.69%/33.52%/63.10%。从费用端看，营业成本较去年同期增加54.94%，其中销售费用同比增加131.49%，销售费用率上升2.46pcts至6.86%，管理费用率下滑0.78pcts至6.32%。整体销售净利率较去年同期上升7.5个百分点至23.16%。 门店经营稳步扩张，团餐业务拓展迅速从渠道看，加盟店/直营店/团餐渠道分别实现营收8.04/0.17/1.42亿元，同比分别上升46.02%/101.99%/67.24%，占据营收比重最高的仍是特许加盟店，占比为82.61%。团餐渠道较去年同期上涨1.64pcts至14.59%，其中经销商渠道表现抢眼，营收从去年同期0.03亿元直线上升至0.29亿元，同比增长885.11%，报告期末经销商数量达21家。 定位华东，辐射全国，信息化程度加深华东市场作为公司发源地占据90%以上的收入份额，华北片区经营情况良好，前9月营收同比增长146.15%，除此之外，公司收购武汉“好礼客”、“早宜点”双品牌进军华中市场。从公司最新组织架构调整情况来看，公司大力发展电子商务渠道，以支持门店及大客户相关业务的发展，另外，专门成立数字化研发中心以提升公司信息化建设水平。 盈利预测与投资建议维持2021-2023年营收预测，对应EPS分别为1.35、1.18、1.45元，对应当前股价PE分别为24、27、22倍。根据行业内可比公司估值法，给予公司2022年38倍PE，对应目标价为44.84元，维持“买入”评级。 风险提示加盟店扩张不及预期；锁鲜装产品推广不及预期；食品安全等风险

事件：公司发布三季度报告：2021前三季度公司营收5.12亿元，同比增长19.63%；归母净利润为1.17亿元，同比增长100.02%；扣非归母净利润7547.08万元，同比增长317.09%。单三季度营收9790.36万元，同比增长9.18%；归母净利润1163.18万元，同比增长983.11%，扣非归母净亏损465.91万元，同比增长58.74%。 投资要点：种业景气度向好，净利润大幅增长。 利润表方面，2021年前三季度公司营收同比增长19.63%。主要原因是行业景气度提升，公司种子销量增长。前三季度公司销售毛利率38.21%，同比提升10pct；销售净利率17.53%，同比提升15pct，公司盈利能力大幅提升。资产负债表方面，公司预付账款较期初增长1318%，应付账款增长126.13%，合同负债增长152.75%，反映公司产品预售、回款情况向好，正加大制种投入。 种子进入量价齐升的高景气周期，后续有望迎来政策持续催化。 后猪周期产能扩张，截至2021年7月，生猪存栏4.39亿头，同比增长29.2%，饲料需求旺盛。20/21种植季末玉米库存消费比约40%，库存压制基本解除，预计种子景气区间将持续至2023年。近期政策持续催化，9月8日，农业农村部发表《全力以赴推进种业振兴》，文中表示中央即将下发《行动方案》；9月18日，种子法草案征求意见期已结束；新品种审定方案已于10月1日起实施。 周期景气叠加国家政策持续催化，种子板块将有望迎来双击。 传统杂交育种技术行业领先，亦有望受益转基因的商业化推广。 公司作为国内杂交玉米种子龙头，5代玉米大品种引领着中国杂交玉米的发展方向。2020年中国种子协会根据推广面积评选出20个“荣誉殿堂”玉米品种，公司是入选品种最多的单位。当前转基因预期增强，转基因性状需叠加在优良性状杂交种上才能发挥优势，公司作为杂交育种龙头也将深度受益。 盈利预测、估值与评级维持EPS0.24/0.33/0.42元预测，对应PE87x/65x/50x。公司是较纯正的杂交玉米种子龙头，深度受益本轮周期景气，维持“增持”评级。 风险提示新产品推出不达预期；产品价格波动风险；自然灾害影响制种

事件：公司发布三季度报告：2021前三季度公司营收33.76亿元，同比增长1.39%；归母净亏损为1.06亿元，同比减亏76.70%。第三季度营收11.50亿元，同比下降10.91%；归母净利润为3042万元，同比增长115.59%。 投资要点： 全球水产景气度上升，公司同比大幅减亏。 利润表方面，2021前三季度公司营收33.76亿元，同比增长1.39%；归母净亏损为1.06亿元，同比大幅减亏3.49亿元，同时Q3单季度盈利3042万元。 主要原因是报告期全球水产价格特别是三文鱼价格回升，子公司A.S.累计净利润实现扭亏为盈，达到4849.38万元，其中Q3实现净利润8769.85万元。 公司毛利由负转正，其中Q3公司毛利率已恢复至21.9%。 三文鱼行业供需紧平衡，市场空间远超千亿，长期鱼价震荡上行。 供给端看，三文鱼养殖受牌照限制，未来供给端增速预计仅4%。需求端看，疫情后三文鱼需求快速恢复，今年6月份5kg整鱼价格创历史新高，10月份仍接近6欧元/kg。按照2020年全球250万吨销量计算，销售额超千亿。疫情前国内消费增速超30%，国内增长带动下预计未来十年全球消费增速超7%，三文鱼行业长期处于供需紧平衡。 公司继续开拓国内市场，未来有望进一步降本增效。 2020年8月，公司正式推出面向C端的“佳沃鲜生”品牌。今年以来，公司面向母婴客户群体推出了高营养儿童食品品牌“馋熊同学”，首批新产品“三文鱼鲜松”、“大西洋真鳕鱼”、“北极甜虾仁”等已在天猫、京东等电商平台销售。报告期公司继续追加投资智利12区渔场加工厂，加工厂为12区首座规模化加工厂，预计建成后将进一步降本增效。 盈利预测、估值与评级维持EBITDA 5.45/7.77/10.96亿元预测， EV/EBITDA为18.79x/13.61x/9.63x 。综合考虑EV/EBITDA、PE两种方法，并参考可比公司23年的平均估值水平，公司目标价为34.9元，维持“买入”评级。 风险提示自然灾害风险；汇率波动风险；食品安全风险

事件：公司发布2021年三季报，年初至今实现营收846.74亿元，同比+15.19%；归母净利润79.44亿元，同比+31.87%；Q3单季度实现营收283.81亿元，同比+8.48%，归母净利润26.22亿元，同比+14.56%，营收增长符合预期。同时，公司27日公告，公司通过子公司收购澳优乳业，完成后持股34.33%。 投资要点： 营收符合预期，原料价格上涨影响可控公司营收表现良好，分品类看前三季度液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收647.16/116.69/69.47亿元，同比+12.96%/+24.55%/+15.13%，奶粉业务表现优异。分区域看，华北/华南/其他地区同比+18.19/+14.79%/+12.30%，华北地区增速领先。成本端，由于原奶、包材等价格上行导致Q3毛利率环比小幅下滑0.59pct，公司通过品类优化，降低成本上行影响。同时由于价格战减弱，公司销售费用率小幅降低，Q3净利率9.41%，同比增1.19pct。 收购澳优，强化奶粉业务根基短期来看，公司收购澳优后，两者优势互补，进一步强化公司奶粉业务基础。澳优产品定位高端，海外奶源丰富，强化伊利在高端品类的竞争力；伊利在国内渠道优势能加速导入澳优产品，提升终端渗透度。根据欧睿国际数据，公司收购澳优后预计婴儿奶粉市占率将达到12.5%，位居行业第三。 定位健康食品提供者，目标2030年全球乳企第一长远来看，公司在立足乳制品业务基础上，不断尝试进入健康饮料行业，未来定位健康食品提供者。公司当前推出产品已涉及包装水/功能饮料/健康饮品等细分品类。新品打造思路契合近年主流的健康理念，目标客群较传统乳品消费群体进一步扩大，与乳品业务形成互补。我们认为公司依靠其规模、品牌、渠道等优势，未来有望将饮料业务打造为成长第二极。 盈利预测维持盈利预测，公司2021-2023年EPS为1.45/1.68/1.93元，对应当前股价PE为28/24/21倍，参考SW乳制品行业可比公司2022年平均PE25倍，公司作为龙头享有提价，予以29倍估值，目标价48.72元，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、原奶价格上行、新品孵化不及预期的风险。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收5.70亿元，同比上升23.72%；实现归母净利润1.03亿元，同比上升9.02%。其中，单季度实现营收2.05亿元，同比上升12.06%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降1.44%。 点评： 业务拓展致费用高增，毛利率略有下滑公司收入端平稳增长，费用支出高增致业绩有所承压。费用高增主要系三方面因素：1）公司电商业务刚起步，导致相关履约成本上升；2）区域业务拓展导致管理层和终端人员增加，销售费用率和管理费用率较去年同期分别上升0.34%和1.36%；3）公司加大新品研发方面投入；整体来看，公司前三季度毛利率较去年同期下滑3.54pcts至26.03%。 新建产线突破产能瓶颈，强化门店竞争布局公司已逐步推进扩产计划，随着产能逐步释放，产线速冻能力将得到显著改善，为未来产品新品类的研发投产提供强有力保障。目前公司通过加盟店进行区域覆盖，在进行系统化管理的同时也给予相应的经营支持。今年以来开店计划因渠道调整而重新布局，除加盟店外新增社区店、商超等新渠道的筹备，终端布局日趋完善。 馔玉+味知香，探索预制菜B端新蓝海从渠道来看，公司由馔玉和味知香两大品牌体系分别运营B端批发渠道和C端零售渠道，二者在产品品类上存在少量重合。上市以来公司品牌力显著增强，B端业务发展抢眼，并重点开展与连锁餐饮品牌的前期合作磨合，预计今年B端渠道占比将提升至近30%左右。 盈利预测及投资建议维持公司2021-2023年营收预测；对应EPS分别为1.58/1.98/2.50元；对应当前股价PE分别为45/36/29倍，维持“买入”评级。 风险提示产能投放不及预期；食品安全风险；业务区域覆盖推广不及预期等风险

事件： 公司前三季度营收60.29亿元，同比增长19.79%；实现归母净利润16.63亿元，同比增长13.37%，其中三季度实现营收18.31亿元，同比下滑4.03%，实现归母净利润2.92万元，同比下滑42.23%。 点评： 基数效应下业绩承压，费用支出大增拖累利润增长受到去年高基数、销售费用增加等因素影响，公司21Q3业绩略低于预期。 收入端受到国内疫情影响，渠道结构发生变化，线下业务表现不佳，线上/线下渠道收入分别同比增长57.79%/5.51%。费用端由于三季度品牌推广费、平台费用增加和非经常损益影响，净利润出现较大幅度下滑，前三季度销售费用率上升至27.19%，同比增加7.4pcts。 主品牌稳字当头，LSG破局迎发展分品牌来看，前三季度主品牌“汤臣倍健”实现收36.43亿元，同比增长22.01%；“健力多”实现收入11.56亿元，同比增长6.57%；“LifeSpace”境内/境外分别实现收入1.65亿元/4.96亿元，同比增长26.00%/13.83%。 渠道变革带来短期调整，长期格局稳中向好下半年公司开启线下销售变革和线上线下一体化经营变革，而目前公司线上业务比重尚轻，但发展增速较快，从前三季度线上销售额数据来看，整体较去年同期增长30%以上，其中LSG品牌享有更高增速。在业务扩展方面，除去舒百宁新大单品以及每日每加品牌外，公司也积极进行OTC板块的拓展，以创新求突破，结合渠道变革稳步推进，长期来看公司将拥有长足发展。 盈利预测及投资建议短期扰动不改长期趋势，维持公司2021-2023年营收预测；对应EPS分别为1.04/1.25/1.49元；对应当前股价PE分别为24/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示境外业务拓展不及预期；行业政策监管从严；食品安全风险等。

事件：公司发布三季报：2021前三季度，公司实现营业收入746.42亿元，同比+11.05%；归母净利润372.66亿元，同比+10.17%；单三季度实现营业收入255.55亿元，同比+9.86%；归母净利润126.12亿元，同比+12.35%。 点评：系列酒占比持续提升，大力拓展直销渠道。 报告期内：分产品看，茅台酒/系列酒分别实现收入649.92/95.40亿元，系列酒占比12.80%，同比+2.38pct，茅台酒继续维持稳健发货节奏，系列酒持续受益酱酒热实现量价齐升。分渠道看，直销/批发分别实现收入146.85/598.47亿元，直销占比19.70%，同比+7.14pct；国内/国外经销商2095/104个，增加62个系列酒经销商、减少13个茅台酒经销商。公司继续通过取消直销渠道抢购门槛等方式、经销配额只减不增等方式大力发展直销渠道，提升直销收入占比。 预收款维持平稳，盈利能力保持稳健。 报告期内：公司实现毛利率91.19%，同比-0.14Pct，主要系毛利率较低的系列酒占比提升所致；销售费用率2.50%，同比-0.05pct；管理费用率7.08%、同比+0.49pct；归母净利润率48.36%，同比-0.26pct。合同负债+其他流动负债为102.63亿元，去年同期为105.60亿元，保持相对平稳。 盈利预测和投资建议公司作为超高端白酒龙头，竞争壁垒极高，供不应求格局下公司具备强定价权，同时发力非标酒和系列酒优化产品矩阵，有望拓展新的收入增长极，拓展直销渠道有望持续提升盈利能力。我们预计公司2021-23年EPS分别为42.47、49.24、56.81元，对应PE为45、39、33倍，给予2022年45倍估值，目标价为2216元，维持“买入”评级。 风险提示直销渠道拓展不及预期、系列酒增长不及预期、食品安全风险

事件：公司发布2021年三季报，年初至今实现营收75.94亿元，同比+18.17%；归母净利润10.18亿元，同比+0.54%；Q3实现营收23.60亿元，同比+13.22%，归母净利润1.90亿元，同比-35.23%。营收增长符合预期，净利润低于预期。 投资要点： 营收增速稳健，原料涨价+费用计提，利润短期承压收入端，公司总体营收延续稳健表现，前三季度酵母/制糖/包装业务分别实现营收59.6/4.8/3.0亿元，同比+17.7%/+67.8%/+26.2%。分地区看，国内/国外同比分别+22.7/+10.8%，国内市场仍提供主要营收增量。成本端，公司营业成本中糖蜜、化工原料、能源等价格上行导致盈利能力下滑，其中主要原料蜜糖价格自2020年末的1230元/吨增至1675元/吨，涨幅达36%，公司Q3毛利率降至29.6%，同比降10.6pct。同时，公司在Q3计提股权激励费用导致管理费用提升，公司Q3净利率为13.6%，同比降2.84pct。 产品提价+产能释放，盈利能力有望改善短期来看，公司继2020年末、2021Q1提价后，9月末再次针对多个B端大包装产品进行提价，综合提价幅度在20%左右，Q4起成本压力有望得到缓解。 同时，公司多个在建项目在明年投产，营收规模将进一步提升。 酵母、YE、酶制剂需求增长稳健，公司提价能力较强长期来看，公司酵母、YE和酶制剂业务下游需求端有较强需求支撑。其中，酵母受益国内烘焙消费提升，近5年CAGR6.5%。酶制剂下游生物产业在我国政策引导下近5年CAGR达15.2%，国内酶制剂产量CAGR为9.6%，规模仅占全球10%，国产替代空间较大。酵母抽提物YE作为食品增鲜剂，在酱油、鸡精、复调料中广泛应用，近期预制菜品兴起扩大下游需求空间。公司作为行业龙头，具有规模优势，掌握部分行业定价权，提价能力较强。 盈利预测由于原料成本上行超预期，我们下调2021、2022年公司盈利预测，预计公司2021-2023年EPS为1.63/1.98/2.47元（前值为1.87/2.07/2.37元）对应当前股价的PE为30X、25X、20X倍，维持“买入”评级。 风险提示产能释放不及预期；糖蜜等原材料价格上升；汇率波动的风险。

事件：公司发布三季报：2021年前三季度公司营收234.42亿元，同比增长53.55%；归母净利润1.07亿元，同比下降92.76%。第三季度公司营业收入81.73亿元，同比增长30.26%；归母净亏损3.91亿元，同比下降166.38%。 投资要点：猪价大幅下滑拖累业绩，前三季度营收维持增长，净利润大幅下降。 2021年前三季度公司营收234.42亿元，同比增长53.55%；销售毛利率11.09%，同比下降12.85pct，主要原因是饲料及生猪销售增加，而玉米价格同比大幅增长。截止10月15日，玉米平均价同比上升17%；生猪平均价同比大幅下降近60%。前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别变动-1.83pct、-0.23pct、-0.36pct、-0.18pct，费用率变化主要来自营业收入上升。利润方面，公司销售净利率为-0.37%，同比下降13.02pct；归母净利润1.07亿元，同比下降92.76%。 行业下行周期，市场份额有望向头部集中。 今年Q2以来，猪价连续下跌，行业由2020年高盈利转向亏损。截至2021年10月16日，生猪自繁自养亏损超600元/头，外购仔猪亏损716元/头，生猪养殖行业进入深度亏损区间。我国的生猪养殖行业仍然近似完全竞争市场，猪周期下行以及非洲猪瘟常态化背景下，生猪养殖行业的规模化、集约化、专业化将成为行业发展的方向。 转基因研发实力国内领先，种子业务有望成为新的利润增长点。 公司第一代玉米性状产品已在全国范围获得生物安全法规批准。2021年10月8日，生物技术公司自主研发的DBN9936性状完成美国FDA安全评价。 转基因放开将带动种子行业扩容与格局重塑，公司转基因性状研发能力国内领先，种子业务有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测、估值与评级受生猪养殖业深度亏损影响，我们下调公司盈利预测，预计公司21-23年EPS0.04/0.16/0.43元，对应PE240x/53x/20x。但我们持续看好转基因政策落地催化与公司市占率提升，维持“增持”评级。 风险提示猪价持续大幅下跌；原材料成本继续上涨

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入34.85亿元，同比增长70.1%；实现归母净利润12.06亿元，同比增长51.7%；扣非归母净利润10.02亿元，同比增长42.6%，非经常损益主要由转让青瓷数码股权产生。 投资要点：老游戏持续贡献流水，新游上线表现优秀报告期内公司新老游戏均加大了营销推广，前三季度销售费用共计8.35亿元（YOY+299%）。公司老牌游戏《问道》手游5周年庆，9月国庆服开服配合营销推广流水增长，IOS游戏畅销榜最高触及第10名，1-3季度平均排名在20名左右，公司长线运营能力优秀。新游戏中，报告期内《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC）》贡献了主要增量收入，其中《一念逍遥》在8月新增道侣/结义系统，9月上线与央视动画《西游记》的联动版本，玩家反响优秀，IOS畅销榜第三季度最高为第5名，平均排名11名，公司产出爆款能力仍值得期待。公司前三季度毛利率82.84%（YOY-2.01pct）略微下滑，主要因代理游戏数量增加，导致分成成本增加；合同负债4.92亿元（YOY+77%），主要因《摩尔庄园》等游戏中未确认收入增加；投资收益3.6亿元（YOY+273.6%），主要因处置青瓷数码股权产生。 加强开拓海外市场，后续产品储备丰富公司未来新增项目将集中于全球化市场，同时将给予海外项目更多资源，已上线游戏中公司计划《一念逍遥》率先在港澳台地区、东南亚及欧美国家发行。公司未来将继续聚焦放置、MMO、Roguelike类型，目前有多款产品即将上线，其中公司自有IP的RPG游戏《地下城堡3：魂之诗》已于昨日公测；养成类《世界弹射物语》将于10月26日公测，其他产品储备包括《黎明精英》、《花落长安》、《石油大亨》、《冰原守护者》等。 维持公司盈利预测及评级，2021/2022/2023年实现归母净利润14.75/17.72/20.8亿元，EPS分别为20.52/24.66/28.95元，对应2021年10月15日364.27元股价的PE为16/14/12倍，维持“增持”评级。 风险提示政策变化风险，《问道》、《一念逍遥》等已上线游戏流水下滑速度过快的风险；新游戏流水不及预期的风险；前期流量推广费用增加的风险