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陈照林

西南证券

研究方向:

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工作经历: 证书编号:S1250518110001,曾就职于东北证券...>>

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华夏航空 航空运输行业 2020-08-27 12.41 -- -- 15.67 26.27%
15.67 26.27%
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业绩披露:华夏航空2020年上半年实现营业收入19.8亿元(-20%),实现归母净利润0.08亿元(-94%)。单看2020Q2,公司实现营收9.3亿(-24%),营业成本8.1亿(-27%),实现归属净利1.04亿(+90%)。运力采购模式和独飞航线占比高的相对刚需属性保障了需求的高恢复率以及相对同行更加强劲的财务报表。经营数据:2020H1华夏航空ASK下降6.4%,RPK下降24.7%,旅客量下降27%,客座率63.7%(同比-15.5pp)。分季度看运投恢复趋势优异:Q1/Q2公司ASK同比分别为-10.3%/-2.9%,RPK同比分别为-30%/-20%,客座率分别为63.2%/64.2%;20H1飞机平均日利用率为7.73小时、报告期末已恢复至9.31小时;20H1平均航班执行率为68%、报告期末公司航班执行率已恢复至82%,需求端逆行业周期属性凸显。收益及成本管控:收入端20H1客收为0.64元(+5.9%),其中Q1、Q2分别为0.77、0.54元(同比分别+19.5%,-5.4%);20H1座收为0.41元(-14.8%)。成本端公司营业成本18.5亿(-15.7%),主要系ASK下降及Q2航油价格同比大跌。分季度看,Q1/Q2成本分别为10.4和8.1亿元,(同比分别-4.4%,-26.8%)。20H1公司航线补贴1.54亿,与19H1(1.49亿)基本持平。盈利预测与投资建议。长期看,投资者能享受民营航司在支线航空市场需求扩张、精细化成本管理带来的超额收益;中期看,百架国产飞机订单加持下公司运力将保持20%以上增速中枢,成长天花板显著提升;短期看,补贴及运力采购模式的收入稳定性叠加低油价窗口期,20H2业绩具备极强弹性。预计2020-2022年公司归母净利润分别为5.8、9.2、12.2亿元,对应PE分别为22/14/10倍,维持“买入”评级。风险提示:新冠疫情发展超预期,ARJ引进不及预期,油价大幅上涨,重大国际纠纷、恐怖袭击等突发事件影响。
华夏航空 航空运输行业 2020-05-04 9.01 11.69 -- 14.36 5.74%
13.05 44.84%
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推荐逻辑:1)公司系机队规模最大的支线航空公司,支线航空市场仍处于20%以上的高速增长阶段,行业龙头仍处于高增长的优质赛道。2)长期关注公司成长性,公司机构采购占比接近9成以及航线的高独飞率带来的收入端稳定性,投资者能享受民营航司在支线航空市场需求扩张、精细化成本管理带来的超额收益。3)短期关注油价大跌带来的业绩弹性,与收入端刚性相对的成本端高弹性,公司有望率先从疫情缓和中完成业绩修复。 支线航空:航空业高速成长的利基市场。复盘近十年来小型机场的成长生命轴,百万以下客流量机场十年复合增速19%以及新通航机场十年复合增速31%。同时关注需求增量的两方面特征:新建机场均系需要政府采购与补贴培育的航点,新建机场的腹地航空出行需求强度边际会走弱,我们判断未来10年整体支线航空市场将处于20%-25%的增长区间。 华夏航空:民营支线航司翘楚。公司拥有49架机队规模和年均20%以上的扩张速度。其定位支线航空市场的商业模式及明确的先发优势,通过中转和环飞建立的支线网络沉淀了宝贵的时刻资源。通过反向运力采购与干线航司合作经营通程产品,是对航空出行长尾需求的收割,亦是对全行业运行效率的帕累托改进,我们看好公司在通程产品上的可持续增长。 他山之石:补贴的可持续性。提供抵/离本土的航空服务成本与规模效应即吞吐量相关,而收益则与当地旅游、就业等经济发展相关,具有典型的正外部性。实践上来看,美国的EAS、欧洲的PSO,澳大利亚的RASS,均采用政府补贴来保障市场化不足的特殊区域、偏远地区的航空服务。与美国支线航空龙头SkyWest相比,华夏航空具备资产和运营上更高的自主性以及品牌的完整性。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年营收复合增速为24.4%,归母净利润复合增速为30.7%,支线航司的高成长性带来的估值溢价与当前机队规模小、规模效益弱的估值折价相对冲,我们看好公司估值收敛于行业平均水平,给予公司2020年15倍目标估值,对应目标价17.7元,首次覆盖给予“买入”评级。
韵达股份 公路港口航运行业 2020-05-01 22.93 -- -- 35.65 18.83%
30.09 31.23%
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业绩:公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年韵达实现营收344.0亿元(+148.3%),营业成本298.8亿元(+199.6%),系报告期内将派费计入收入、统计口径变化所致,剔除派费后可比营业收入188.6亿元(+36.1%)。 全年实现归母净利润26.5亿元(-1.9%),扣非后归母净利润24.1亿元(+13.1%)。 2020年Q1实现营收56.3亿元(-15.9%),归母净利润3.3亿元(-41.1%),扣非后归母净利润2.6亿元(-48.0%)。 龙头的增速,单票成本持续下降。2019年全年公司快递量达到100.3亿件(+43.6%),超过全行业平均增速19.3pp,全年市占率15.8%,同比增长2.0pp,市占率紧跟行业龙头中通。2019年全年公司快递单票收入为3.19元,剔除派费影响后单价为1.63元,剔除派费ASP同比下降0.09元(-5.0%)。 2019年公司单票快递成本2.8元,扣除派费后单票成本1.09元,扣除派费单票成本同比下降0.13元(-10.4%),其中单票运输成本0.73元,同比下降12.95%。 单票快递毛利0.36元,同比降0.14元(同比-28.1%),主要系行业价格竞争激化背景下公司给予网点派费补贴,公司19年单票派费成本高于派费收入0.18元。公司2019年单票归母净利0.26元,同比下降0.12元(-31.7%)。 费用管控良好,现金流稳健。全年公司三费+研发费用整体同比增长2.7亿元(+27.0%),公司单票三费同比下降18.7%。公司现金流情况良好,2019年经营性现金流量净额同比增长13.2亿元(+35.6%),单票经营性现金流量净额同比微微下降0.03元(-5.6%)。 盈利预测与投资建议。在电商快递迈入行业龙头市场份额存量竞争的阶段,高资本开支/价战边际加剧将是常态,电商巨头对物流资产的布局加码体现出快递企业的战略投资价值。我们看好韵达在精细化管理方面的执行力,稳健的成本降低是其在价格战中生存的基本盘。预计2020-2022年净利润分别为28.1、33.9、39.6亿元,对应当前股价PE分别为23.2/19.3/16.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。
上海机场 公路港口航运行业 2020-02-25 71.00 -- -- 73.68 3.77%
73.68 3.77%
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事件:公司发布2019年业绩快报,全年营业收入109.4亿元,同比增长17.5%,净利润50.3亿元,同比增长18.9%,我们此前预期公司净利润51.4亿元,业绩快报值比我们的预测值低2%,业绩基本符合预期。 单看四季度,公司实现营收27.4亿元,同比增长13.4%,归母净利润10.4亿元,同比下降5.1%。收入端:多因素拖累Q4增长。①受香港事件影响,Q4地区线流量下降24.6%,拖累整体客流量增速仅0.6%(作为对比,19H1增速为4.2%)。②卫星厅投产初期部分店铺商业尚未展开,分流的旅客影响相应商业收入的增长。我们预计Q4免税销售额34.2亿元,全年销售额约138亿元,上机确认的免税收入约49.4亿元。 成本端:Q4运行成本增长超预期。上机2019年全年成本54.1亿元(+18.3%),其中Q4成本16.4亿(+37.8%)。同比增加的4.6亿元,考虑9月份卫星厅投产带来的季度折旧增量约1.6亿元,因此运行及人力成本的增量约3亿元,略超我们的预期。2020年系上海机场基建周期经历成本上涨的第一个完整年度,根据公司三季报披露季度固定资产增量118亿、低于三期工程预算值,体现出公司良好的成本管控能力。 向前看,疫情冲击20Q1业绩系确定性低点。20年1月上机起降架次4.3万架次(-2.39%),旅客吞吐量599.3万人次(-5.4%)。分结构看,国际航线表现好于国内航线、地区线仍处于失速状态,国内航线旅客吞吐量下降9.6%、国际航线增长4.3%、地区航线下降28%。春运期间行业客运量下降超过8成由于疫情的持续时间尚未可期,我们对全年的流量预期为负增长15-20%,但政策支持及集团租金减免等外部助力仍可期待,对公司收入的影响料将小于流量变化。 盈利预测与投资建议。疫情冲击及卫星厅投产成本增长均属于一次性冲击,并不影响公司长期价值的内核:免税黄金渠道定位及公司良好的管理能力。基于疫情冲击,下调公司2020、2021年盈利预测分别为43.8、60.7亿元(原预测为57.7、64.4亿元),对应当前PE分别为32.0、23.1倍,我们仍看好公司免税面积扩张及精品化策略带来的流量价值中枢抬升,维持“买入”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,免税政策变化,时刻放量低于预期。
上海机场 公路港口航运行业 2019-11-04 76.24 -- -- 79.34 4.07%
80.80 5.98%
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事件: 上海机场发布三季报:前三季度实现营业收入 82.1亿,同比增长 19.0%,实现归母净利润 39.9亿,同比增长 27.2%。单看 2019Q3, 公司实现营业收入27.5亿,同比增长 14.9%,实现归母净利润 12.95亿,同比增长 15.7%。 当前低流量增速有望在 2020年夏航季迎来提升。 2019Q3公司航空主业流量保持低速增长,其中飞机起降架次同增约 2.0%、 旅客量同增约 2.6%, 增速较上半年环比略有放缓。考虑到卫星厅今年 9月投产带来的陆域产能的提升, 我们预计 2020年 4月夏秋换季时公司有望迎来总量时刻增长,公司的长期增长动能有望加速。 免税销售增速放缓不改长期增长潜力。 三季度上机披露 T2免税分成收入 9.25亿元, 环比 2季度基本持平, 增速降低我们判断主要系地区线旅客量波动所致,考虑到虽然卫星厅三季度末已经投产, 但是对免税销售的拉动需要在国际线向卫星厅转移、 匹配后才能实现,预计 2020年免税增速将逐步恢复。 卫星厅投产成本冲击显现。 2019Q3公司营业成本 13.3亿(同比+15.5%),增速较 2019H1的 9.3%有所增加,主要系卫星厅与飞行区下穿通道正式投产转固,新增年化折旧约 7亿元,根据公司财报披露季度固定资产增量 118亿、低于三期工程预算, 后续折旧额有可能低于市场预期。 费用端依旧稳定,公司销售管理费用率合计 2.0%,同比下降 0.57pp;公司财务费用率-1.93%, 产能扩建带来的资金压力完全可控。 投资收益方面, 2019Q3实现投资收益 2.89亿,同比增加 0.48亿元。 盈利预测与评级: 预计 19Q4免税收入增速维持 15%, 折旧及人工水电成本环比 Q3增长约 2亿元;预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 51.5、 57.7、64.4亿元, 对应当前 PE 分别为 27.5X、 24.5X、 22.0X。 虽然短期免税基数效应及流量波动带来业绩增速放缓, 但不改免税行业黄金赛道及上机流量价值中枢抬升的中期趋势, 当前估值已重新具备吸引力, 维持“买入”评级。 风险提示: 免税政策变化,免税销售增速下滑,时刻放量低于预期。
韵达股份 公路港口航运行业 2019-09-03 37.01 33.67 70.05% 39.20 5.92%
39.20 5.92%
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事件: 韵达股份 公布 2019年半年度报告, 2019年上半年实现营业收入 155.5亿元( +163.5%) , 营业成本 132.0亿元( +216.0%) ,均系报告期内快递服务派件模式调整,统计口径变化所致,剔除派费后营业收入 86.4亿元( +46.3%)。 归母净利润 13.0亿元( +29.6%) , 扣非后归母净利润 11.9亿元( +27.5%) 。 单看 19Q2,实现营收 88.7亿元( +173.3%), 归母净利润 7.3亿元( +22.3%)。 龙头的增速,单件收入降幅收窄。 2019年上半年公司完成快递量 43.3亿件( +44.7%), 市占率 15.6%、 同比增长 2.1pp。 2019Q1/Q2韵达件量增速分别为 41.5%/47.1%。 公司于今年 5月剥离快运业务至上市公司体外, 聚焦快递主业( 18年运乾物流亏损 1.8亿, 业绩拖累约 0.7亿元), 上半年纯快递业务收入142.8亿元( +174.2%),剔除派费影响后为 73.7亿元( +41.4%)。 从区域收入占比来看,相对薄弱区华南占比提升 11pp 至 16.6%,收入分布更加平衡。 2019年上半年公司快递 ASP3.30元,剔除派费影响后约为 1.70元,同比下降2.3%, 单价降幅收窄,在价格战背景下体现了较强的获客能力。 龙头的盈利,精细化管理成本管控优秀。 2019年上半年公司单票快递成本 2.83元,单票快递毛利 0.47元( -12.7%), 我们测算系补贴增量超过了中转成本的降幅。上半年公司三费+研发费用整体同比增长 2.5亿元( +57.5%),单票三费同比微增 2.5%。 公司单票归母净利 0.29元,同比下降 0.04元( -10.9%),其中 Q1和 Q2单票归母净利分别为 0.32元和 0.29元。 公司现金流情况良好, 2019年上半年经营性现金流量净额同比增长 7.7亿元( +87.6%),单票经营性现金流量净额同比增长 0.09元( +29.6%)。 公司现金及理财约 78亿元, 战略储备充足。 盈利预测与投资建议。 在电商快递行业竞争格局切换的阶段, 韵达的管理、 成本、 件量的壁垒已经建立, 进入市场份额、业绩、现金流的良性循环。 公司业绩有望持续增长,系分享中国电商下沉红利的最佳标的。 预计 2019-2021年净利润分别为 28.8、 35.1、 42.0亿元, 对应当前股价 PE 分别为 28.4/23.3/19.5倍, 给予韵达目标价 44.2元,维持“ 买入”评级。 风险提示: 价格战激化、 电商增速下滑、 人力成本大幅上涨。
东方航空 航空运输行业 2019-09-03 5.07 -- -- 5.59 10.26%
5.64 11.24%
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业绩总结:东方航空发布2019年半年报,公司上半年实现营业收入587.8亿元(+8.0%),实现归母净利润19.4亿元(-14.9%);实现扣非归母净利润15.6亿元(-26.3%)。其中,2019年二季度实现营收287.3亿元(+3.8%),扣非归母净利润-3.7亿、较去年同期2.2亿由盈转亏。 2019H1客收下降1.4%,扣汇扣非核心净利润约17亿元。1)运投方面,19H1东航ASK增速10.4%基本符合预期、RPK增速10.6%,完成旅客运输量0.64亿人次(+8.6%),客座率82.66%(上升0.19pp)。2)客公里收益方面,经济下行背景下航空需求走弱,东航上半年含油客收为0.513元(-1.4%),分结构来看,国内线客收下降2.4%、国际线客收上涨0.4%。3)成本及盈利方面,东航19H1营业成本522亿(+9.3%),其中燃油成本上涨9%至166亿元,公司扣油成本356亿元(+9.4%),表观单位ASK扣油成本0.27元(-1.1%),考虑将租赁利息费用19.2亿进行还原,可比口径单位扣油成本上升约4%。 公司销售/管理/扣汇财务费用率分别为5.1%/2.7%/4.4%,扣汇三费合计费用率12.12%,同比上升0.7pp、主要系经营租赁进表后新增租赁负债利息科目,财务费用同比不可比,且经租进表美元负债提升使得东航对美元汇率敏感性由2.3亿提升至3.1亿(人民币兑美元每变动±1%),上半年人民币对美元贬值0.2%,东航整体汇兑损失系1.96亿元。受需求疲软客收下降及经租进表成本项调整拖累,19H1东航扣汇扣非的核心净利润约17亿元,同比下降约32%。 温和油价背景下,看好上海区域航空需求回暖提振公司业绩。18Q3为油价高峰,考虑当前布油低位徘徊,下半年航油单价同比可能下降15-20%,在弱需求背景下经营压力略微缓释,上海地区经济腹地航空需求韧性较高,下半年扣汇利润有望逆势正增长。 盈利预测与评级:考虑到暑运票价涨幅不及预期,且七月底以来中美贸易谈判摩擦人民币汇率急贬,因此我们下调公司盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润分别为50.3、71.6、79.6亿元,对应19年PE为15X、对应PB为1.2倍,维持“增持”评级。 风险提示:航空需求波动,人民币大幅贬值的风险,油价大幅上涨风险。
圆通速递 公路港口航运行业 2019-09-03 11.10 -- -- 12.63 13.78%
13.37 20.45%
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事件:圆通速递公布2019年半年度报告,2019年上半年实现营业收入139.5亿元(+15.6%);营业成本122.3亿元(+16.6%);归母净利润8.6亿元(+7.6%);扣非后归母净利润8.3亿元(+7.8%)。单看19Q2,实现营收75.1亿元(+11.7),归母净利润5.0亿元(+2.4%)。 快递量波动上行,单件收入降幅扩大。2019年上半年公司快递量约38亿件,(+5.1%);上半年累计市占率13.7%,同比增长1pp。2019Q1~Q2公司快递量同比增速分别为39.2%和32.1%,虽然跑赢行业但在与其他快递上市公司的竞争中增速仍处下风。受行业价格战影响,公司上半年单件收入同比下降10.7%至3.19元。 成本管控措施有效落实,降本增效成果显著。2019年上半年公司单票快递成本为2.81元(-11.6%),降幅超过了ASP降幅;剔除补贴和派费后单票快递成本为1.17元(-9.3%)。其中面单成本增长0.04元,主要系2018年8月起调整面单计费规则所致。运输成本和中心操作成本分别同比下降0.11元(-12.5%)和0.05元(-11.3%),主要得益于公司成本管控措施的有效落实,快递业务单票毛利仅下降1分钱至0.38元。 业务扩张费用略涨,现金流情况良好。2019年上半年公司四费合计6.5亿元,同比增长1.3亿元(+25.4%);单票归母净利0.23元,同比下降0.06元(-20.4%)。公司现金流情况良好,2019年上半年经营性现金流量净额同比增长75.8%,单票经营性现金流量净额同比增长0.07元(+30.1%)。 产能投资力度持续加大,布局核心资源。公司2019年上半年新增固定资产和无形资产账面价值共计13.2亿元,同比增长29.1%。其中机器设备账面价值新增1.2亿元,较去年同期增幅扩大14倍,在高增速下公司的产能投资仍具有较高性价比,单件成本曲线的斜率仍较陡峭。 盈利预测与投资建议。考虑到货代等新业务的增长不及预期以及行业ASP仍有继续下降的压力,我们略微下调对公司的盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.70元、0.80元、0.97元,对应19年PE为16.3X,维持“增持”评级。 风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。
中国国航 航空运输行业 2019-09-02 7.82 -- -- 8.71 11.38%
9.12 16.62%
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业绩总结:公司2019年上半年实现营业收入 653.1亿元(+1.7%),实现归母 净利润31.4 亿元(-9.5%);实现扣非归母净利润30.3 亿元(-3.5%)。国货航股权剥离后货运仅剩客机腹仓运力,货运业务收入同比减少44%约2.2 亿元。单季度来看,2019 年二季度实现营收327.6 亿元(+0.4%),扣非归母净利润3.8 亿(-30.0%)。 上半年客收下降1.3%,成本控制亮眼,扣汇扣非核心净利润约31亿元。1)运投方面,19年上半年受制于北京首都机场跑道维修及MAX停飞,ASK增速仅5.9%低于年初指引、RPK增速6.6%,完成旅客运输量0.56亿人次(+5.1%),客座率80.99%(提升0.51pp)。2)客公里收益方面,经济下行背景下航空需求走弱,国航上半年客收为0.521元(-1.3%),分结构来看,国内线客收下降1.2%、地区线下降1.5%、国际线上涨0.05%。3)成本及效益方面,国航2019年上半年营业成本总计548亿(+1.0%),其中燃油成本上涨0.2%至176亿元,公司扣油成本372亿元(+1.3%),表观单位ASK扣油成本0.26元(-4.3%),考虑经租进表会计准则变更,加回租赁利息增量可比单位扣油成本降幅或收窄,但整体成本控制仍属优异。 国航销售/管理/扣汇财务费用率分别为5.1%/3.2%/3.8%,扣汇三费合计费用率12.1%,同比上升1.7pp。经租进表美元负债提升使得国航对美元汇率敏感性由2.28 亿提升至4.80 亿(人民币兑美元每变动±1%)。19H1人民币对美元贬值0.2%,国航录得汇兑损失1.2亿元,上半年国航扣汇扣非的核心净利润约31亿元(-12%)。 温和油价叠加弱需求,看好公司高品质航线禀赋下全年业绩表现。去年三季度为油价高峰,考虑当前布油低位徘徊,下半年航油单价同比可能下降15-20%,在弱需求背景下经营压力略微缓释,扣汇利润有望逆势正增长。 盈利预测与评级:考虑到行业票价仍有下行压力,且七月底以来中美贸易谈判摩擦人民币汇率急贬、三季度截至目前汇兑损失15亿以上,我们略微下调公司当期的盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润分别为85、107、125亿元,对应19年PE为13X、对应PB为1.1倍,维持“增持”评级。 风险提示:航空需求波动,人民币大幅贬值的风险,油价大幅上涨风险。
上海机场 公路港口航运行业 2019-09-02 84.40 -- -- 86.81 2.86%
86.81 2.86%
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事件:上海机场发布2019年半年报,公司实现营业收入54.6亿元(+21.1%),实现归母净利润27.0亿元(+33.5%)。其中2019Q2公司实现营收26.8亿元(+20.6%),归母净利润13.1亿元(+30.4%)。 低流量增速背景下的免税价值变现仍在持续。2019H1浦东机场起降架次25.6万架次(+1.9%)、旅客量3822万人次(+4.2%),其中国际及地区旅客量1940万人次(+4.1%),流量延续了17年以来的低增速、其中国际流量占比50.8%保持稳定。2019H1上机航空性收入20.2亿元(+3.0%)、非航收入34.3亿元(+35.1%),非航占比达到62.9%(同比提升6.5pp)。 新免税合同的执行使上机非航业务如预期内再上一个台阶,上半年录得商业餐饮收入27.7亿元(+46.0%),其他非航6.6亿元(+2.7%)。半年报披露2019H1浦东T2免税店贡献免税提成19.27亿元,我们测算上半年全部免税业务贡献上机的商业收入约26亿元,同比增长约51%,扣点率的如期提升与免税销售额的超预期增长共同造就了上机2019H1的优异业绩。考虑到18H2浦东免税销售的高基数,下半年免税增速料将回落。 成本控制优异、德高广告盈利略超预期。2019H1公司包含三费的总成本24.3亿元(+9.25%)。成本拆分方面公司对项目进行了重分类,可比项目下人工成本9.4亿元(+11.3%)有较大上涨,运营维护成本11.9亿元(+15.26%),增幅较18年回落。下半年卫星厅投运后季度折旧提升1.5-2亿元,整体成本端压力延续。投资收益方面,核心子公司航油盈利6.9亿元(+3.1%)基本保持稳定,核心孙公司德高动量收入7.5亿元(+25.7%),净利润4.5亿元(+33.8%)。 盈利预测与评级:上海机场正处在自身国际流量免税变现的黄金时期,免税回流的逆周期动能、叠加长三角地区国际航线稳定的流量格局,公司依然是投资者分享中国免税业成长周期的最佳标的,其良好的公司治理及S1&S2卫星厅投产后对普通商业/免税商业面积及服务能力确定性提升。我们长期看好上海核心枢纽流量价值中枢的抬升,公司投资价值仍属稀缺,维持此前的盈利预测不做调整,继续给予“买入”评级。 风险提示:免税销售增速下滑,时刻放量低于预期,重大安全事故。
申通快递 公路港口航运行业 2019-09-02 22.81 -- -- 24.45 7.19%
24.45 7.19%
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事件:申通快递公布2019年半年报,上半年公司实现营收98.7亿元(+48.6%),营业成本85.1亿元(+58.5%);实现归母净利润8.3亿元(-4.0%),扣非后归母净利润7.8亿元(-5.7%)。单看19Q2,申通实现营收53.6亿元(+43.6%),实现扣非归母净利润4.1亿元(-16.9%) 件量高增长,ASP下降0.04元。2019年上半年公司完成快递业务量30.1亿件(+47.3%);上半年累计市占率10.9%,同比增长1.6pp。公司自2018Q3以来快递量增速持续高于行业,2018Q3~2019Q2季度增速分别为41%、41%、45%和49%。公司ASP仍处于下降轨道,2019上半年公司快递均价3.19元,同比下降0.04元(-1.1%),Q1~Q2分别同比下降0.44%和2.27%。2019年6月和7月公司快递单价的降幅扩大,同比降幅分别达到8.36%和12.5%,在行业价格战背景下公司件量优先策略将使得ASP持续承压。 中转自营化率提升,单票成本上涨0.2元。2019年上半年公司单票快递成本为2.81元,同比增长0.2元(+7.7%)。其中运输成本增长0.08元(+16.9%)、中心操作成本增长0.15元(+36.7%),主要系转运中心自营后并表的中转收入与成本俱增,系18年下半年开始的大规模的产能建设可能尚未达到良好的利用效率。上半年公司单票三费增长0.02元(+32.9%),单票归母净利同比下降0.15元(-34.8%)。2019年上半年单票经营性现金流量净额同比增长0.1元(+54.8%) 阿里再付百亿对价成为公司实际控制人,精细化变革有望加速。阿里在19年3月用46.6亿元获得公司15%股权后又于今年8月敲定后续股权转让协议,拟斥资99.8亿再获得公司31%股权,公司正式成为阿里大物流布局的一份子。预计阿里将会对公司的管理、技术持续赋能,加强公司与阿里体系的合作协同,公司管理改善有望进一步提升。 盈利预测与投资建议。对于公司成本端的改善我们认为仍需给予时间与耐心,在资产短板补齐、件量持续高增长及阿里的控股之后,公司长期竞争力的提升可预期但挑战仍存。考虑经营模式调整及价格战压力,我们下调之前的盈利预测,预计19-21年EPS分别为1.30、1.51、1.77元,对应19年PE为18.0倍,下调至“增持”评级。 风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。
中国国航 航空运输行业 2019-04-02 11.05 -- -- 12.35 11.76%
12.35 11.76%
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事件:公司发布2018年年报,全年实现营业收入1367.7亿元(+12.7%)、实现归母净利润73.4亿元(+1.3%)。其中第四季度实现营收338.9亿元(+14.6%)、实现归母净利润4.0亿元(17Q4亏损10.4亿元)。公司拟分红15亿元,对应每10股现金分红1.03元,分红率约20%。 扣汇扣非核心净利润约84亿元,Q4业绩超预期。全年人民币对美元贬值4.8%,全年公司录得汇兑损失23.8亿元,公司2018年扣汇扣非净利润约84亿元(同比+67%)。成本方面,公司2018年营业成本总计1151亿(+14.8%),主要系燃油成本上涨36%至385亿元,公司扣油成本767亿元(+6.6%),单位ASK扣油成本0.28元(-3.4%),不含汇兑的三费合计费用率10.2%(同比下降0.9pp)。2018Q4业绩超预期,我们测算Q4公司客收同比增长约8.7%。 客收大幅提升2.9%,客座率略降0.5%。运力投放和客座率方面,全年ASK增速10.4%,其中国内8.2%、国际14.1%;RPK增速9.7%,其中国内7.5%、国际13.2%;客座率80.6%(下降0.54pp)。客收方面分结构来看,国内线客收涨幅2.6%、地区线客收下降4.5%,国际线客收上涨6.4%、系国际线客收连续6年下跌以来首次恢复性增长。 时刻控制放松背景下看好存量航线高品质的航司。根据民航局发布的19夏秋航季时刻表,内航内线周度航班量增速达到8.9%,较18夏秋/18冬春的增速5.5%/6.8%有明显放松。但是首都/浦东机场时刻增速仍仅有0.1%/0.6%,核心航点产能供给仍是民航业中期的主要矛盾。国航航线结构品质高,在春节后航空需求逐步回暖背景下,全年业绩有望实现正增长。 盈利预测与评级:长期看,我们对消费升级背景下人均乘机数的提高、航空业整体渗透率的提升仍然保持乐观。短期建议关注民航局调整民航发展基金征收标准给行业成本端带来的利好,以及波音737Max机型停飞对行业供给的被动收缩影响,旺季票价弹性有望提高。预计公司2019-2021年归母净利润分别为108、111、124亿元,对应当前PE分别为13.3X、12.9X、11.6X。国航航线品质在国内公司中首屈一指,资本开支与运力投放的纪律性较强,估值相对于整体板块理应略有溢价,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:航空需求波动,人民币大幅贬值的风险,油价大幅上涨风险。
上海机场 公路港口航运行业 2019-03-27 57.08 71.21 36.94% 69.85 22.37%
80.11 40.35%
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事件:上海机场公布2018年报,公司实现营业收入93.1亿元(+15.5%),实现归母净利润42.3亿元(+14.9%)。其中第四季度公司实现营收24.1亿元(+17.5%),归母净利润10.9亿元(+10%)。公司拟每10股派发现金红利6.6元,占公司2018年归母净利润的30.1%。 收入端非航表现靓丽,免税持续高增长。2018年浦东机场起降架次50.5万架次(+1.6%)、旅客量7400.6万人次(+5.7%),其中国际及地区旅客量3757.4万人次(+8.2%,较18年4.4%增速大幅提升),占比提升至50.8%(同比提升1.2pp)。2018年公司航空性收入39.7亿元(+6.6%)、非航收入53.4亿元/+23.2%,非航占比达到57.4%(同比提升3.6pp),非航中商业餐饮收入39.9亿元(+33.2%),其他非航收入13.6亿元(+0.9%)。我们测算2018年浦东免税店销售额110亿元,免税贡献上市公司商业收入约36亿元,同比增长约42%。根据民航局发布的正班表,夏秋新航季浦东时刻增速0.61%,虽然较18年有恢复性增长,但总量控制监管政策下量的扩张仍受约束,业绩的增长主要系免税收入ARPU的提升。 成本端除运行成本外,均控制较好。2018年公司总成本45.7亿元(+9.0%)。其中运行成本19.1亿元(+28.6%)、人力成本16.8亿元(7.5%),除运行及人力成本外,公司其他营业成本9.9亿元(-14.1%),主要系摊销费用减少0.5亿及利息费用减少0.9亿元。成本端两个事项值得一提:1)19年上市公司向集团承租的资产和场地的租金将由18年的7亿元增加至10.5亿元,运行成本仍有上涨压力。2)S1&S2卫星厅目前累计投入建设金额为69.9亿元,预算总金额由半年报的201亿元下调至年报的167亿元,新增的折旧额或低于预期。 盈利预测与评级:在居民消费升级的经济发展阶段及免税回流政策导向背景下,我们看好中免持续做大机场免税销售的意愿和能力。上海机场作为中国民航业核心资产,其良好的管理品质及S1&S2卫星厅投产后对普通商业/免税商业服务能力的增强,公司盈利能力将继续提升。预计公司2019-2021年归母净利润分别为52.4、56.0、62.7亿元,对应当前PE分别为22X、21X、18X。我们长期看好上海核心枢纽流量价值中枢的抬升,公司投资价值仍属稀缺,给予2020年25X的目标PE、对应目标价72.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:免税销售增速下滑,时刻放量低于预期,重大安全事故。
申通快递 公路港口航运行业 2019-03-13 24.23 -- -- 26.75 8.17%
26.21 8.17%
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事件:公司3月11日公告,公司实际控制人与阿里巴巴签署框架协议,阿里拟46.6亿入股申通快递,陈德军和陈小英100%控股的德殷投资将其中的7.04亿股转让给新公司A和B,新公司A、B分别受让4.58亿股和2.46亿股,德殷投资剩余1.19亿股,其中A公司持有上市公司29.9%的股权。阿里或通过向公司A进行增资的方式,获得新公司A49%的股权,交易对价暂定46.6亿元。 交易价格溢价小。本次交易后阿里简介持有上市公司14.65%股权,总价对应每股价格为20.80元,较3月8日收盘价20.44元溢价1.8%,溢价幅度较小,表明申通快递目前的估值水平尚处合理区间,亦表明申通快递2018年下半年以来的经营改善得到行业的认可。 阿里持续、全面投资大物流。自此快递上市公司中百世、圆通、中通、申通均已获阿里入股,阿里并没有选择单独押注,而是通过分散投资的方式进行全面的、战略性的投资,体现了网络型快递在菜鸟体系中的重要性,阿里与物流公司协同合作,共同提升快递行业的技术能力与服务能力。 投资建议 1)价格战预期或将缓和。阿里入股多家一线快递上市公司表明阿里乐于见到快递行业保持“相对稳态”。虽然阿里在入股后对于快递公司终端价量竞争的管理影响有限,但我们判断在阿里进行此次“控盘”后,通达系快递公司间的价格战预期将被缓和。2)我们认为2019年在行业增速有望保持20%以上的高景气度背景下,市场份额向上市公司加速集中,快递板块整体估值有望获得修复。 我们继续看好申通快递在成本端巨大的改善空间、以及精细化管理优化总部-加盟商间的利益分配。公司质地的改善及件量增速有望在19年得以持续,预计2018-2020年EPS分别为1.34元、1.39元、1.60元,对应当前PE分别为15.3X、14.7X、12.8X,维持“买入”评级。 风险提示:价格战缓和不及预期、电商增速下滑、本次交易的不确定性。
申通快递 公路港口航运行业 2019-02-22 21.94 26.79 204.78% 26.60 21.24%
26.75 21.92%
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事件:公司发布2019年1月快递业务经营数据,当月实现快递收入17.3亿元(+39.7%),完成快递件量5.1亿票(+43.0%),快递产品的ASP为3.38元(-2.3%) 业务量方面,持续高速增长显著跑赢行业。2019年1月业务量增速43.0%较18年12月增速48.0%环比有所放缓,但是月度市占率达到11.3%、环比12月提升了0.1ppt。2018年全年累计完成业务量51.1亿件,(同比+31.1%),从市占率来看,市场份额扩张0.4ppt至10.1%。2018年下半年公司件量增速重回高增长轨道,Q1-Q4季度件量增速分别为18.9%、18.4%、41.2%、40.9%。 价格方面,ASP环比下降。申通2019年1月ASP为3.38元,环比上涨了4.3%,我们认为系1月春节前揽件成本上升公司有所提价。全年来看,2018年完成收入166.50亿元(同比+33%),全年ASP同比上涨1.68%至3.26元。需要注意的是,公司2018年收购的转运中心相关资产并表后相应增加了入账的成本与收入,可比口径下ASP下跌幅度应与行业同步。 转运中心自营化进程加快。2018年公司陆续公布5批共22个转运中心收购公告、累计金额约15亿元,我们测算公司转运中心自营率达到约82%。加盟制快递提升自营化率、强化总部管控已被证明是一条行之有效的管理实践。从成本端来看,2018年上半年单票成本下降了0.76%。考虑公司继续加大转运中心建设力度,预计公司2019年成本下降的趋势有望持续。 盈利预测与评级。在收购转运中心提升自营率及加大运输、转运设备的投资后,公司业务量增长重回健康轨道。我们看好公司在成本端巨大的改善空间、以及精细化管理优化总部-加盟商间的利益分配。公司质地的改善及件量增速有望在19年得以持续,目前是快递板块预期差最大的标的。预计2018-2020年EPS分别为1.34元、1.53元、1.76元,对应当前PE分别为15.3X、13.4X、11.7X。考虑快递行业业务量19年仍能维持20%以上的增速,保守估计未来三年复合增速18%,按照PEG=1计算目标估值18X、对应2019年目标价27.5元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:价格战激化、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名