2018年中国电商服务市场规模超过 1500亿元。庞大的电商服务需求中,从服务需求比例和佣金比例看,美妆为第一大品类,美妆代运营赛道大幕已经拉开。 基于美妆品牌运营专业化要求的提升、 对线上运营投入的不断增加,加之目前TP 行业偏低的市场集中度,我们认为,专业化代运营细分龙头正值前所未有的成长机遇,看好美妆代运营第一股壹网壹创的成长潜力。 一、 概要&商业模式历史沿革: 公司 2012年从百雀羚旗舰店打造起步,逐步拓展 OLAY、飘柔、海飞丝等客户,实现从美妆到个护的品类扩张, 2018年收入规模突破 10亿元。 股权结构: 公司股权集中度较高, 实际控制人林振宇持股 66.06%。 商业模式: 品牌线上服务(线上管理服务+线上营销服务)、线上分销和内容服务,其中品牌线上服务 2018年收入占比 84%;三项模式毛利率存在差异,线上管理最高,线上营销次之,分销模式较低。 二、 赛道&竞争对比赛道看点: 依据艾瑞咨询, 2018年中国电商服务市场规模超过 1500亿元,美妆赛道成电商代运营第一品类。 参考服务品类品牌数量占比,美妆品类最大; 参考品牌对电商服务需求比例及电商服务佣金率看, 美妆品类更显著领先。 经营对比:①业务模式: 壹网壹创以线上服务为主; 宝尊电商以产品销售和服务为主; 丽人丽妆以电商零售业务为主; 若羽臣以线上代运营和分销为主。 ②下游客户:壹网壹创与丽人丽妆皆主打美妆品牌; 宝尊电商和若羽臣涉猎领域广。 财务对比:①成长能力: 得益于赛道的选择和优异的能力,公司营收和业绩增速均处同业较高水平。 ②盈利能力: 得益于较高的净利率和资产周转率,公司ROE 高出同业 20-30pct。 ③运营能力: 得益于自有仓储信息系统和良好的管理,公司存货周转率高于同业,应收账款周转率维持稳定。 三、 方向&核心能力核心能力: ①销售达成能力, 公司具有通过整合营销引入流量优势、通过精细化运营提升转化率优势和通过产品和赠品开发提高客单价优势。 ②持续发展能力, 公司通过掌握用户消费习惯和多部门协同提高产品孵化能力、通过多个自主研发信息系统支持复杂的订单营销管理功能,并持续拓展个性化增值服务。 未来方向: 公司将致力于细分服务类型,提升服务品质; 加快技术升级,完善信息化系统体系; 提升客户承接能力,扩大市场份额;未来发展可期。 四、 结论&投资建议本文预计 19-21年公司净利 1.96亿元、 2.48亿元、 3.19亿元,同比+21%、 +26%、+28%; EPS2.45、 3. 10、 3.99元,对应 PE44、 35、 27X,给予“ 增持” 评级。 风险提示国内经济失速风险、 市场竞争加剧风险、业绩季节性波动风险

公司概况 历史沿革:不断进阶的“创意小家电+互联网”企业。公司瞄准创意小家电市场,并率先布局线上。先后实施“网络授权分销模式”和“线上经销代发货销售模式”,在电商红利下迅猛发展,2014-2018年收入增长3.5倍。 股权结构:集中度高。公司实际控制人李一峰、张红夫妇合计持股比例占发行后总股本的48.92%。收入结构:厨房小家电为主,线上占比高。2018年厨房小家电/生活小家电/其他小家电占比分别为84.8%/14.4%/0.2%;此外,2018年线上占比为89.8%。 业绩表现:收入持续高增,股份支付导致利润增速慢于收入。2015-2018年,收入cagr为41.2%,归母净利润cagr为37.2%。 小家电:品类扩张+消费升级助力增长 行业规模:品类扩张+消费升级助力增长。小家电市场规模2018年2389亿,五年复合增速13.5%;预计未来几年,伴随传统品类持续升级和新品类扩张,小家电市场将维持10%以上的增速。 行业格局:传统品类集中度高,新品类分散,为新进入者提供机会。传统品类CR3销量份额基本在80%以上,格局稳定;新品类如西式厨房小家电、家居小家电等,规模较小、增长迅速、格局分散;新市场为新进入者提供了机会,小熊、小狗就是此类新锐品牌。 行业趋势:产品,更个性化、更时尚化、更健康、更智能,新品类不断涌现;渠道,线上占比持续提升;营销,传播媒介更多元化、推送更精准化。 小熊:新品类拓展、旧品类提份额和多渠道发展助力未来增长 渠道差异化:线上为主,高加价率调动渠道商积极性。公司顺应渠道发展趋势,重点布局线上,近三年收入占比90%;渠道加价率在70%以上,渠道商积极性较高;同时拥有经验丰富的运营团队,结合用户数据,进行高效运营。 产品差异化:抓取新品类,产品线丰富。公司瞄准具有创意外观和创新功能的新品类。同时产品线丰富,拥有3大类28小类400多款SKU。有效抓取新品类和丰富产品线背后是以用户为中心的研发,一方面,公司研发中心专门设置用户研究组;另一方面,公司拥有庞大的用户大数据,通过对客户人群属性、生活方式和产品属性偏好及其变化进行多维度分析,有效指导研发。 品牌差异化:萌家电沉淀用户,整合营销和精准营销高效。公司提出“萌家电”定位,为用户打造轻松、愉悦、可分享的“萌”生活。这一定位有助于实现与用户精神、情感共鸣,增强品牌粘性;此外,公司整合营销和精准营销高效。 小熊、九阳和苏泊尔财务比较 成长能力:小熊差异化新品类带来高成长性。盈利能力:生产模式和销售模式拉高小熊ROE。运营能力:小熊销售模式影响存货和应收账款周转率。 盈利预测2019-2021年净利润2.3、2.9、3.6亿,同增26%、24%、23%,EPS1.94、2.41、2.98元,当前股价对应PE40、32、26x,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 需求波动风险,竞争恶化风险,线下扩张不及预期风险,产品线拓展不及预期风险。

一、公司概况 历史沿革:公牛集团崛起于转换器业务,不断扩张。1996年创新推出插座专用按压式开关,为行业沿用至今;后续进入创新潜力大、集中度低的墙壁开关插座、LED照明和数码配件领域;股权结构:结构清晰,持股集中,阮立平、阮学平兄弟二人合计实际控制发行人87.265%的表决权;收入结构:转换器占比过半,新业务占比迅速提升。转换器/墙开插座/LED照明/数码配件占比由2015年70%/25%/1%/0%变化为2018年54%/31%/8%/3%;业绩表现:持续高增,受限“新国标”升级2017业绩下滑2018恢复增长,公司2015-2018年收入、净利CAGR达27%、19%。 二、插座开关:持续创新,壁垒深厚 市场规模:转换器、墙壁开关插座均近200亿规模,稳健增长。2018年转换器市场规模约170亿,同比5-10%;墙开插座市场规模近200亿,同比10%左右。未来,大家电、小家电、新兴电子增长保障需求,产品更新升级带动下,转换器和墙壁开关插座市场有望呈现稳定增长之势;行业格局:转换器公牛强者恒强,墙开插座集中度有待提升。转换器公牛市占率30-40%,预计在新国标升级带动下市场进一步出清;墙开插座CR3为30.8%,需求端装饰化趋势下,具敏锐洞察力并不断创新的企业有望收割更多份额;公司优势:定位清晰,品牌、渠道优势显著。转换器定位“安全”,原材料、产品设计等方面皆可反映;品牌渠道壁垒深厚,贴近消费者的流通网点73万;墙开插座定位“装饰”,符合消费升级趋势,10万个终端网点精细化运营。 三、LED照明:定位差异化,渠道可协同 市场规模:LED照明替代传统照明,市场规模超3000亿。2018年我国LED通用照明市场规模达3061亿元,2010-2018年CAGR高达41.6%;行业格局:装饰属性影响下格局分散。预计需求洞察力、产品创新力和设计安装服务能力强的企业有望抢占市场份额;公司优势:差异化定位“爱眼”,渠道可与插座开关主业高度协同。 四、数码配件:品质更优,顺应升级 市场规模:规模超1000亿,公牛当前覆盖约200亿;行业格局:低壁垒下参与者众多,市场格局颇为分散;公司优势:关注体验、品质更优,消费升级下有望实现份额提升。五、从公牛、欧普、雷士对比看公牛竞争力经营对比:公牛创新力强,渠道壁垒深厚,未来新品类的品牌认知有望提升;财务对比:公牛成长快速、高盈利能力和高周转率成就高ROE;发展对比:公牛发展路径明确,新业务新市场助力业绩可持续高增长。风险提示需求波动风险,竞争恶化风险,消费升级不及预期风险,海外拓展风险

投资建议:增持评级 本文认为,未来公司业绩有望保持持续增长的轨迹,预计公司19-21年实现净利润4.8、5.6、6.5 亿元,EPS1.20、1.39、1.62元,当前股价对应PE40、35、30X,维持“增持”评级。 风险提示 国内经济失速、市场竞争加剧、新品推出不利、品牌渠道不及预期。

投资&风险建议: 公司作为扫地机器人行业龙头,全球市场成长空间广阔。当前公司处战略调整期,且受国内消费环境影响增速有所放缓;公司适时推出股权激励方案,增强长期发展信心。参考上半年业绩情况,我们修正对全年盈利预测,预计2019-2021年业绩增速6%、22%、23%,当前股价对应PE27x、23x、18x。基于公司低渗透率+技术进步+全球布局的长期空间,维持“买入”评级。 风险提示国内市场失速风险、海外拓展不力风险、竞争格局恶化风险。

本周公司披露 2019中报:收入、归母、扣非 98.4亿、 8.4亿、 8.2亿,同比+11.2%、 +13.4%、 +15.4%; 收入业绩基本符合预期。 对应到单季度: 2019Q1: 收入、归母、扣非 54.7亿、 5.2亿、 5亿,同比+12%、 +13.8%、 +13.5%; 2019Q2:收入、归母、扣非 43.6亿、 3.2亿、 3.2亿,同比+10.1%、 +12.6%、+18.7%; Q2内销增速小幅回落。 H1分红情况: 公司拟每 10股派现 2.58元(含税)合计派现 2.12亿,对应分红率 25.28%、股息率 0.374%。 近期我们对公司基本面的跟踪及后续成长性的展望如下: 一、 业绩增速放缓,运营效率提升1. 收入分析: ① 分季度看, Q1、 Q2增速分别为+12%、 +10.1%, Q2收入增长放缓, 我们认为源于国内消费环境趋弱致使公司内销增速略有回落; ② 分品类看, 19H1炊具收入 30.1亿,同比+8.5%,电器收入 67.1亿,同比+12.4%,相比 18年增速均有所放缓; ③ 分区域看, 内销、外销增速为 11.2%、 10.8%。 Q2内销增长虽有回落但外销增长加速, SEB 订单转移带来强确定性。 2. 盈利分析: Q1、 Q2利润同比+13.8%、 12.6%, 扣非同比+13.5%、 18.7%,增长原因主要是控费得当使公司盈利提升。 ① 毛利率: 2019H1主营业务毛利率 30.9%, 同比-0.28pct,其中 Q1、 Q2毛利率为 31.3%、 30.1%,同比-0.39pct、 -0.14pct; ② 费用率: 2019H1销售费用率、管理费用率、财务费用率为 15.8%、 1.7%、-0.4%,同比-0.57pct、 -0.23pct、 -0.35pct; ③ 净利率: 2019H1净利率 8.5%,同比+0.16pct,其中 Q1、Q2净利率 9.4%、7.4,同比+0.15pct、 +0.16pct。 3. 现金流分析: 20191H 经营现金流-0.3亿,同比-107%, 变动原因主要是伴随营业收入增加,应收账款增加,此外由于线上占比提升,预收款减少。 二、经营回顾:产品创新、渠道扩张,共同推进市占提升1.产品: 消费升级+品类扩张①产品升级: 小家电品类, 推出本釜系列 IH 电饭煲、全速静音破壁机等新品,推动市场份额进一步提升, 据中怡康数据,九大品类线下份额同比+0.5pct; 炊具品类, 推出火红点钛金刚无油烟炒锅、迷色系列锅具、 Kids系列、 Youg2系列和 Sports 系列 BB 杯、集茶耐热玻璃杯等新品受到市场欢迎,据 GFK 中国 30个重点城市数据, 六大品类线下份额同比+2.1pct,保持绝对领先地位。 ②品类扩张: 公司一方面积极开拓厨卫电器、厨房用具、西式小家电等厨电新品类,如热水器、杯具和刀具、咖啡机等;另一方面布局环境电器,吸尘器、挂烫机等增长迅速。 2.渠道: 电商发展+三四级下沉①电商发展: 公司顺应电商发展,持续提升电商专业化运营,保持在电商渠道的快速增长。 根据第三方奥维数据显示,今年上半年,苏泊尔小家电9大主要品类在电商平台的市场占有率同比+1.1pct,增速领跑行业。 ②三四线下沉: 公司精耕三四级市场,继续提升三四级市场网点覆盖率和覆盖密度,不断完善三四级市场的服务体系。 3.海外: SEB 订单持续转移2019H1,外销营收为 21.84亿,占总营收 22.20%,同比增长 10.8%,其中SEB 订单占 98.72%,同比增长 8.42%, SEB 订单转移具有高确定性。 三、 全年展望:内、外销有望维持 10%+稳健增长1.国内①产品结构升级和品类扩张: 2019年,公司将持续推进产品创新, 促进厨房小家电产品结构升级,推进 LAGOSTINA、 KRUPS、 WMF 等高端品牌发展,拓展环境电器品类, 抓住消费升级机遇。 ②持续开拓三四级市场: 2019年公司持续开拓三四级市场, 推进精细化运作, 提升网点的覆盖率和覆盖密度,扩大单店产出。 ③提高电商合作效率: 2019年持续推进电商专业化运营, 提高与主要线上零售商的合作效率, 持续提升线上的销售规模和市占率。 同时,面对线上线下渠道的进一步融合,公司也将主动拥抱渠道变革,发展苏泊尔自有渠道建设。 ④品牌年轻化建设: 年轻消费人群已经成为消费增长的主要驱动力之一,公司将利用更加精准和细分的数字化媒介, 推动品牌年轻化建设。 2.海外①SEB 内部订单具有高确定性: 公司供应链优势和成本优势明显,且逐步加码环境类电器,我们认为, 未来大股东 SEB 不仅会将更多的炊具及厨房小家电产品,还会将环境类产品转移给苏泊尔生产。 ②开拓东南亚市场: 公司加码东南亚市场开拓, 促进外销更快增长。 四、盈利预测: 优秀治理和良好分红保障投资回报苏泊尔长期空间确定, 优秀治理和良好分红保障投资回报。 预计 19-21年业绩增长有望维持 18%、 18%、 17%,对应 PE28、 24、 20X,维持“增持”评级。 风险提示国内经济失速、品牌升级不当、品类拓展不利,渠道下沉不及预期

公司披露 2019半年报:收入、归母、扣非 24.5亿、 1.0亿、 1.0亿,同比+11.0%、-27.2%、+0.9%。 对应到单季度: 19Q1:收入、归母、扣非 12.4亿、 0.4亿、 0.1亿,同比+20.2%、 +30.1%、 +172.2%; 19Q2:收入、归母、扣非 12.1亿、0.7亿、0.9亿,同比+2.9%、-41.3%、-4.8%; 可知: Q2起公司收入、归母、扣非净利增速开始放缓,以致 H1业绩负增长 27但扣非业绩依然为正(Q1正增长较多、Q2微负)。 近期我们对公司基本面的跟踪与对全年经营展望如下: 一、收入分析:品牌受制于全球经济环境、ODM 受制于中美贸易分歧1.自主品牌,上半年奥佳华主打品牌“OGAWA”中国同比+22%, “OGAWA”国际同比+11.67%。中国 22%为家用端按摩椅增长(不含共享模式) ,这表明,公司在中国地区的品牌按摩椅经营依然维持较高增速。 除“OGAWA”外,公司在美国“COZZIA”品牌同比+19%,台湾“FUJI”品牌同比+14%,相比 18年增速略有放缓,但依然维持双位数增长。究其原因,我们认为全球经济形势对以按摩椅为代表的高端可选消费有所压制。 宋体2.ODM,上半年国内 ODM 业务因共享按摩增速放缓有所影响(自 18年下半年起,公司为控制经营风险已主动收缩共享按摩业务); 国际 ODM 业务,公司在美国受中美贸易分歧影响,订单有所下降;中、美订单下降为 ODM 业务放缓的最核心原因。此外,公司在韩国、日本及德国市场开拓顺利,分别同比+29%、+30%、+51%,体现出中、美以外市场良好的增长态势。 宋体二、利润分析:中期扣非为正,Q2增加新品投入与市场推广公司 19H1归母净利-27%源于 19Q2归母净利-41%,核心原因:18Q2公司前埔办公楼土地被收储,使其单季度营业外收入增加 5861.9万元,而 19Q2无此事项。 扣非后 19H1业绩+1%,Q1/Q2扣非业绩+172%/-4.8%:Q2扣非业绩略下滑源于公司增加研发投入&市场投入,期间费用率上行。 Q1/Q2毛利率 36.7%/36.9%,同比+0.3/0.2pct; Q1/Q2销售费用率同比+0.6/0.9pct,加强市场推广及租赁物业,销售费用增加 15.3%; Q1/Q2管理费用率同比+0.4/1.1pct,加强海外业务管理,设立海外品牌管理中心,以及加大新品投入,管理费用增加 18.3%。 回归经营属性:成长性兼具波动性我们认为,Q2收入增速放缓,主因是经济因素影响下,按摩椅行业波动性凸显。 回顾历史表现,中国按摩椅市场与经济存明显关联度,呈现弹性: 2012年,中国按摩器具市场规模增速放缓(销售额) ;同年,中国家用美容&保健器具行业利润同比-12.80%(尤以 ODM 出口波动更为显著)。 长期看,按摩椅需求与财富水平相关:韩国人均可支配收入达 7万之后,按摩椅渗透率步入加速轨道。本文认为:中国基于潜在用户(结构性人群财富提升) 、潜在空间、品牌下沉三大因素,长期成长性将>波动性!宋体三、H1经营回顾: 我们对公司在 2019H1的经营要点总结如下: 1.品牌:19H1,正式推出定位于中国大众消费市场的第二品牌轻松伴侣“ihoco”,与定位高端的奥佳华“OGAWA”品牌形成互补,完善公司在中国市场消费分级大趋势下的品牌布局; 2.产品:19H1,公司加大研发,推进产品创新,上半年同以色列合作成功开发智能健康机器人 OGAWA ROBO,通过基于 AI、IoT、健康检测等技术的协同,公司技术与产品力再度实现跨越式的提升; 3.渠道:19H1,公司线下渠道直营提店效,经销拓门店,其中 OGAWA、FUJI门店较年初增加 14家,同时家居渠道和 KA 终端网点也有所增加; 4.产能:公司拥有智能按摩椅、按摩器具、健康环境产品年产能 30万台、1700万台、400万台,为全球第一按摩康复设备专业生产基地,2018年 12月公司 100万台智能按摩椅生产基地已开工建设,未来产能释放将助力市场份额的进一步提升。 宋体三、H1经营回顾: 我们对公司在 2019H1的经营要点总结如下: 1.品牌:19H1,正式推出定位于中国大众消费市场的第二品牌轻松伴侣“ihoco”,与定位高端的奥佳华“OGAWA”品牌形成互补,完善公司在中国市场消费分级大趋势下的品牌布局; 2.产品:19H1,公司加大研发,推进产品创新,上半年同以色列合作成功开发智能健康机器人 OGAWA ROBO,通过基于 AI、IoT、健康检测等技术的协同,公司技术与产品力再度实现跨越式的提升; 3.渠道:19H1,公司线下渠道直营提店效,经销拓门店,其中 OGAWA、FUJI门店较年初增加 14家,同时家居渠道和 KA 终端网点也有所增加; 4.产能:公司拥有智能按摩椅、按摩器具、健康环境产品年产能 30万台、1700万台、400万台,为全球第一按摩康复设备专业生产基地,2018年 12月公司 100万台智能按摩椅生产基地已开工建设,未来产能释放将助力市场份额的进一步提升。 宋体三、H1经营回顾: 我们对公司在 2019H1的经营要点总结如下: 1.品牌:19H1,正式推出定位于中国大众消费市场的第二品牌轻松伴侣“ihoco”,与定位高端的奥佳华“OGAWA”品牌形成互补,完善公司在中国市场消费分级大趋势下的品牌布局; 2.产品:19H1,公司加大研发,推进产品创新,上半年同以色列合作成功开发智能健康机器人 OGAWA ROBO,通过基于 AI、IoT、健康检测等技术的协同,公司技术与产品力再度实现跨越式的提升; 3.渠道:19H1,公司线下渠道直营提店效,经销拓门店,其中 OGAWA、FUJI门店较年初增加 14家,同时家居渠道和 KA 终端网点也有所增加; 4.产能:公司拥有智能按摩椅、按摩器具、健康环境产品年产能 30万台、1700万台、400万台,为全球第一按摩康复设备专业生产基地,2018年 12月公司 100万台智能按摩椅生产基地已开工建设,未来产能释放将助力市场份额的进一步提升。

投资&风险建议:买入评级 公司市场敏锐度优秀,2019电商占比有望进一步提至50%+,品牌-品类-渠道结构持续优化,成长性凸显。我们预计,2019公司收入有望维持30%以上,线上50%上下,线下15%上下,未来3年业绩有望实现32%/31%/22%,当前PE40X/31X/25X,买入评级,长期看好公司在美妆产业年轻消费崛起大潮中持续进击、突围! 风险提示 国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当。

投资建议:增持评级 地产景气影响下,公司业绩增速放缓;但展望未来,我们预计随着家居零售渠道转型和流通渠道扩张,公司市场份额有望提升,加之商照和非照明的持续拓展,公司有较大的长期成长空间。本文预计19-21年EPS分别1.32、1.56、1.86元,当前股价对应PE23、19、16x,维持“增持”评级。 风险提示 需求恶化风险,竞争加剧风险、渠道转型和扩张不及预期风险。

公司披露 2019H1财报:收入、归母、扣非净利 39.2亿、 4.4亿、 2.6亿,同比+7.0%、 +40.1%、 +9.5%; 对应 2019Q2:收入、归母、扣非 19.7亿、2.1亿、 1.0亿,同比+9.1%、 +26.8%、 +14.4%; Q2收入和扣非增速高于Q1, 业绩连续十季度增长。 H1非经常性损益包括:上海家化生物医药科技有限公司动迁处置收益 1.38亿、联营公司丝芙兰(上海)与丝芙兰(北京)投资收益 0.7亿。 一、 收入分析: 从品牌看:新兴品牌快于传统品牌。 佰草集 H1总体微跌、 Q1线下去库存、 Q2主推冻干面膜为引流爆品两位数增长; 六神个位数增长,增速放缓因沐浴露竞争激烈加之主销区域气温低于往年;高夫微跌, 因主打品类处于保湿向控油转换期;美加净个位数下跌, H1销售约占全年 1/5季节性明显;启初实现 25%+增长; 家安、玉泽、片仔癀实现 35-55%增长;此外汤美星母公司实现营收、净利 7.98%、 30.72%的增长。可见公司在婴童、家清、口腔领域增速更为靓丽,远高于传统核心品牌。 从渠道看:电商增速高于线下渠道。 公司线上零售增长 31%, 开票收入增长 25%,目前占比达 22%;此外特渠增长超 60%;线下渠道增长相对较慢, 其中 KA、 CS和母婴均为个位数增长,百货受到国际大牌竞争压力则有两位数下跌。 可见,公司线上增速远高于线下、电商占比逐季提升, 源于近年积极拥抱电商平台开展紧密合作, 618期间天猫旗舰 GMV 同比+24%、全网 GMV 同比+34%表现优异。 线下,公司在布局百货渠道的养美空间、进入屈臣氏渠道的玉泽与佰草集典萃中不乏亮点。 从营销看: 跨界、 口碑、内容营销持续发力。 H1佰草集、 六神、高夫、美加净品牌的跨界营销、口碑、内容营销层出不穷: 如六神与公益 IP HeArt Panda 推出联名公益系列、 和潮牌 INXX 推出夏日潮服和花露水随身包、还和联名知名小龙虾餐饮沪小胖推出了猎奇花露水口味的至尊冰醉小龙虾。 佰草集结合创新产品冻干面膜推出“变美是最好的复仇”病毒视频, 参加抖音挑战赛,全网 14亿+总曝光, 800万+总互动;六神冠名“明日之子”, 借助代言人华晨宇的粉丝效应,创造全链路内容营销模式;高夫参加抖音挑战赛,视频播放量 15亿+,点击率超行业两倍。 今后公司将继续加大在抖音、小红书等内容社交平台投放力度,持续进行品牌年轻化。 二、 盈利分析: 毛利率方面, 上半年整体毛利率 61.94%, 同比-2.66pct。 主因新工厂折旧摊销和利用率爬坡影响, 且佰草集 Q2冻干面膜对整体毛利有所拉低, H2佰草集太极精华上市有望对毛利率有所拉动。公司 Q1毛利率同比-4.5pct, Q2同比-0.4pct, Q2毛利率降幅有所收窄。 费用率方面, 上半年期间费用率 56.75%, 同比-1.73pct。 销售费用率 43.50%,下降 0.36pct; 管理费用率 10.78%,下降 0.92pct; 费用管控增强。 净利率方面,上半年净利率 11.32%, 同比+2.68pct。 考虑上海家化品牌品类结构趋势,以及新工厂陆续投产对成本端的影响,本文预计整体毛利率全年同比将有所下行;由于公司下半年存多个品牌与新品投放计划,本文预计销售费用率全年同比将基本持平。 三、 现金流分析: 公司 19H1经营现金流量净额同比+7.74%。 存货 9.73亿, 同比-2.17%, 存货周转天数 111天, 下降 10天,显示存货管理水平提升;应收账款 12.54亿,同比+15.53%, 周转天数 52天, 增加 3天,主因电商平台跨期延迟付款, 剔除后应收增速 7.2%与收入增速一致。 四、 H2投资展望: 展望全年, 下半年佰草集品牌延续爆品策略主打日月太极精华; 六神品牌发力秋冬滋润与香氛沐浴新品; 高夫重点打造控油产品系列并投资年度热剧《长安十二时辰》 等提升曝光;美加净推出大师轻香氛手霜系列;启初新推聚焦润肤品类的三大新产品系列;玉泽拓展祛痘产品系列;家安重点酵素织物清洁系列。 预计全年收入增长有望维持。 本文认为,公司近年品牌不断焕新, 渠道建设持续推进,经营边际改善, 未来向上逻辑不变。 预计 19-21年净利润为 6.51亿、 7.41亿、 8.61亿, EPS 为 0.97元、 1.10元、 1.28元, 当前股价对应 PE34x、 30x、 26x; 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 经济增速放缓、行业竞争加剧、品牌建设不及预期

近期公司披露 2019半年报:收入、归母、扣非 41.9亿、4.1亿、3.8亿,同比+15.0%、+9.7%、+29.1%;对应 2019Q2:收入、归母、扣非 23.9亿、2.4亿、2.2亿,同比+15.3%、+8.9%、+48.6%;收入业绩符合预期。 拟每 10股派发现金红利 5元(含税),合计将派发现金红利 3.84亿元(含税),对应 94.49%现金分红率以及 2.37%股息率;高分红略超预期。 一、收入分析:产品研发创新、渠道效率提升、外销订单加速拉动增长 分产品看,食品加工机收入 18.0亿元,同比+16.6%,受益推出多款新产品;营养煲收入 14.3亿元,同比+18.9%,受益 SharkNinja 关联交易;西式小家电收入 5.3亿元,同比+16.5%,受益新品类净水器等增长较快。 分区域看,内销收入 38.7亿元,同比+7%;外销收入 3.2亿元,较 18H1的 0.2亿增长明显,公司与 SharkNinja 订单合作持续推进,关联交易额 2.6亿。 产品研发创新、渠道效率提升、外销订单加速,带动九阳收入高增。 产品方面,公司积极研发新品,上半年推出自清洗破壁豆浆机 K1S、K 迷你豆浆机、Ksolo 豆浆机、无涂层蒸汽饭煲 S5等。 渠道方面,公司着力推进渠道转型升级,建设 Shopping Mall 等高端商业综合体门店建设,促进中高端产品放量;品牌店升级改造,优化消费体验;同时试水新零售,与阿里合作“一盘货”模式,降低货物流转成本。 外销方面,公司凭借优秀的国内供应链管理能力,快速承接 SharkNinja 订单。 预计未来产品创新、渠道效率提升和外销加速有望持续,带动公司稳定增长。 二、盈利分析:毛利率净利率略有下滑,销售费用率改善明显 毛利率方面,公司毛利率由 18H1的 33.0%降至 19H1的 32.3%,下降 0.7pct。 分产品看,食品加工机/营养煲/西式小家电毛利率变动幅度分别为2.20/-3.99/-0.29pct,食品加工机提升明显,而营养煲系列有望于 H2随蒸汽饭煲新品放量有所改善。 分区域看,内销毛利率受益结构升级,由 33.1%增到 34.2%增加 1.1pct,外销因 ODM 模式占比提高,导致毛利率由 17.9%降至 10.6%下降 7.3pct。 三、现金流分析:外销增加与新零售推进影响周转率和现金流 外销加速与新零售推进,影响周转率和现金流。公司 19H1存货 6.5亿,同比+20.8%;应收款 17.2亿,同比+7.5%;应付款 17.9亿,同比+1.7%。存货周转率由 4.64降至 4.07,应收款周转率由 19.59降至 12.37。经营活动产生的现金流量净额由 2.2亿降至 1.8亿,同比-18.2%。 存货增加因 SharkNinja 订单要求公司提前备货、与阿里合作“一盘货”使存货模式转变;应收款增加因公司对 SharkNinja 给予一定授信、与阿里平台合作给予一定结账周期;导致存货周转率和应收款周转率有所下滑,且经营活动产生的现金流量净额出现下滑。 预计下半年公司现金流状况将随合作推进,供应链效率、渠道效率提升逐渐改善。 四、未来展望:从研发协同到供应链整合,空间可期 展望未来,九阳股份最大看点在于“Shark”品牌家居清洁与西式厨电两大领域产品引入中国、以及 SharkNinja 持续增加 ODM 订单转移带来的可观增量。公司从研发整合到供应链协同,品类扩张空间可期!本文预计 19-21年收入分别为 89.25亿元、99.31亿元和 113.42亿元,归母净利润为 9.04亿元、10.67亿元和 12.70亿元,当前股价对应 PE18x、15x、13x; 当前股价对应股息率 2.37%,公司高分红率有望维持,维持“买入”评级。 风险提示:新品不及预期风险、行业竞争加剧风险、原料成本上升风险

一、公司概要 丸美股份聚焦眼部研究与眼霜开发长达18年之久,发展成中国具一定影响力的“国货眼霜第一品牌”;公司股权结构高度集中,实际控制人合计持有90%股份;分品牌看,丸美品牌处绝对主导地位,分产品看,眼部与膏霜乳液产品合计占比超80%,分渠道看,经销模式高达88%。2011-2018年公司收入CARG14.6%、利润CARG13.8%,整体业绩呈稳步增长之势。 二、要素分析 定位:专注眼部、卡位轻奢。眼部护理市场潜力巨大,公司以清晰的品牌定位、差异化的产品满足不同年龄、偏好、层次的消费需求,持续进行产品迭代,打造轻奢级明星产品,有望享受眼部市场国货品牌之升级红利。 品牌:立足丸美、开拓多元。公司旗下三大品牌“丸美”主打中高端,“春纪”定位年轻大众护肤、“恋火”切入彩妆风口,不断开拓品牌矩阵。公司重视品牌投入,广宣支出占据销售费用半壁江山,以多种营销手段巩固提升品牌形象。 产品:深度创新、打造硬核竞争力。公司东京+广州研发双引擎,持续加码研发投入,整合全球资源,打造产品硬核竞争力,源源不断推出优质产品。 渠道:经销主打、电商发力。公司采取经销为主,直营和代销为辅的销售模式,以电商、日化、百货、美容院等多元化渠道网络深耕全国二三线及以下区域。电商渠道快速增长且占比直线上升,2018年占比42%超越CS成最主力渠道。 三、财务分析 成长能力:公司收入增长稳定性优于同业,业绩波动性更小,盈利能力向好。 盈利能力:公司高毛利、高占比的眼部产品拉动整体毛利率高达68%,加之期间费用率低于可比使公司净利率持续处于高位,高达26%。 营运能力:公司存货周转率近年维持上行趋势且高于可比,应收账款周转率得益于经销为主的销售模式同样高于可比。 ROE&现金流:公司加权ROE水平36%,高于上市品牌企业上海家化与珀莱雅,经营活动现金流净额总体有所增长。 四、盈利预测 本文预计公司2019-2021年实现净利润4.8、5.59、6.5亿元,EPS1.04、1.20、1.39元,当前股价对应PE30、26、22X,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 国内经济失速、市场竞争加剧、新品推出不利、品牌渠道不及预期。

华熙生物为透明质酸产业全球龙头,全产业链优势凸显,深耕透明质酸原料产品线并在医疗终端、功能护肤品领域不断发力。原料药业务,公司四大核心技术奠定竞争优势,未来产能持续提升;医疗终端业务,产品线不断扩充,未来市场持续拓展;功能性护肤品业务,产品+营销提升品牌效应,有望迎来爆发式增长。本文认为: 公司上游原料“守正”,下游终端“出奇”,持续高增长可期。 一、公司简介公司是全球领先的透明质酸龙头,覆盖全产业链。公司深耕透明质酸领域 20余年,产品线包括上游原料药生产及下游医疗终端、功能性护肤品。2018年实现营业收入 12.63亿元(同比+54%),其中原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品分别占比 51%(同比+28%)、25%(同比+59%)、23%(同比+205%);2018年归母净利润 4.24亿元(同比+91%),源于公司新业务放量带来的毛利率提升。 二、原料产品透明质酸下游前景广阔,四大核心技术+产能扩张建立公司竞争优势。透明质酸应用领域广泛,下游保健食品和医美行业快速发展,推动透明质酸原料需求持续增长,未来五年复合增速可达 18%。 公司透明质酸原料产量全球占比超 36%,拥有四大核心技术,可规模化生产低成本、高品质的透明质酸原料。上市后募集资金扩大原料产能,持续抢占市场。 三、医疗终端医疗终端子领域高速发展,产品线的持续扩充带来公司的市占率提升。公司医疗终端产品所处的医美及骨科注射剂细分市场空间广阔:消费升级下的渗透率提升以及需求年轻化驱动医美行业快速增长,人口老龄化持续提振骨科注射剂需求增长。公司在两个子领域市占率有较大空间,有望通过透明质酸填充剂-骨科注射剂-肉毒素的产品线扩充持续拓展终端市场、抢占份额。 四、功能性护肤品行业景气度高涨,产品力+营销力助力公司持续推出爆款市场突围。近年中国化妆品市场消费快速增长,高端化、年轻化、电商化为大势所趋,当前行业竞争格局分散,优质国产品牌呈异军突起之姿。基于技术壁垒和产业链优势所带来产品力和出色的营销力,公司有望通过产品推陈出新配合营销,建立品牌护城河,并持续推出爆款产品,拉动化妆品领域业绩增长。 五、财务分析分行业对比结论,公司净利率、ROE 均属同业优秀,盈利能力突出。原料药行业:毛利率与行业持平,销售费用率显著低于同业,净利率、ROE 同业最高; 医疗终端行业:毛利率偏低,但随着下游产品拓展盈利能力呈提升趋势;功能性护肤品行业:毛利率、净利率、ROE 基本属行业最高,销售费用率低于行业平均,研发费用率高于行业可比。 风险提示:透明质酸原料价格波动风险,终端产品收入增长不达预期

当前中国空调业市场规模达 2000亿上下,支撑了 8成收入来自于空调的格力市值超越 3000亿,股价十年超过十倍。 无疑,空调行业的迅猛发展成就了以格力(与美的)为代表的著名现金牛案例。 第一问: 复盘,空调巨头成长史的标志性阶段? 2000年之前:“需求爆发期”; 2000-2005年:“成长血拼期”; 2005-2012年:“优势塑造期”; 2012年至今: “寡头巩固期”。 思考格力市值的高成长期无疑对应了竞争优势确立后的垄断时期, 也匹配了格力 ROE 的持续攀升阶段。 第二问: 剖析, 有哪些独立的经营模式、财务特征? 公司本身极具特性,剖析其周期性、股权结构、 经营模式& ROE 特征,可一一解读核心竞争优势,从产品视角、模式视角与管理视角,成就专业化的领跑者。一言以蔽之,格力模式相对稳定,高利润率、高杠杆率,是长期专业研发投入、规模效应和品牌溢价、经销商利益绑定体系和上下游高度定价权的多重综合。 第三问: 解构周期,可以跌到多深? 通过对股价跌幅、 PB/ROE、 PE*股息率的三重回溯,本文寻找 PE10x、 PB2.55x、市值 2900亿是一定假设下底部区域的参考,最悲观情况下,当前估值距历史底部仍有下探空间。 第四问: 解构成长,市值一路高成长的密码? 清晰的量价逻辑、 全球化扩张预期、 多元化成长空间以及高度的确定性。 本文推导长短期收益来源,长周期下格力市值与业绩步伐一致,但短周期内同样存在剧烈的估值波动。 第五问: 解构买点。 通过回溯历史收益,本文认为格力潜在收益率取决于后市的盈利预期+估值的相对位置;换言之,最佳投资时点是在周期出现拐点从而估值压制因素即将消除,方法则是捕捉长期稳定成长下的周期拐点信号。 第六问: 行业增速最重要吗? 类比格力电器与伊利股份的历史股价走势,本文发掘,行业增速对公司股价涨跌的影响并不绝对。 第七问: 估值为何长期折价? 对比美的,格力的估值折价主要源于“多元化进程” +“内部治理掣肘”, 其中治理逻辑为公司的深层次困局。如此, 折价改善的第一重契机来自于混改预期的落地,第二重契机则来自于市场结构的更迭。 第八问: 未来,多元化之辩与或有的挑战? 格力的多元化之路能后来居上吗?格力模式能与时俱进吗?本文提出对未来多元化以及与格奥之争相关的品牌、渠道、盈利的三点非共识思考。 盈利预测: 本文预测格力未来 3年业绩增速分别为 10%、 15%、 16%,首次覆盖,给予增持评级,以此, 作为对公司下一阶段的投资参考。 风险提示: 需求下行风险、 原材料上涨风险、 汇率波动风险、 混改不及预期

盈利预测 展望2019,我们预计公司总收入增速有望维持20%以上,而按摩椅业务收入增速有望50%上下,其中国内按摩椅60%上下,国际按摩椅20%上下。看好行业渗透率稳步提升+公司收入结构进一步改善。预计未来两年业绩增长31%/36%,当前股价对应17X/13XPE,维持“买入”评级。 风险提示 1.共享模式风险:共享模式对下游议价权不高,龙头企业抢夺市场份额与拓展空间有限,有待解决议价瓶颈。 2.自主波动风险:按摩椅属升级性的可选高端消费之一,兼具成长性与波动性,如遇全球经济大幅下滑,主要目标客户购买力大幅下降,市场遭遇失速风险。 3.海外拓展风险:海外各有区域化品牌沉淀,自主品牌海外拓展存因认知不足、产品研发市场策略组合制定不当而导致的不确定性风险。 4.外销ODM风险:因订单不确定性引发的ODM业务波动风险。5.汇率波动风险:人民币汇率发生剧烈变化引致的业绩波动风险。