寿险龙头市场地位不可撼动,充分受益消费升级驱动的保障型需求爆发:1)平安寿险2004-2016年保费年均增速高达14%,市场份额长期稳定,主要源于代理人渠道沉淀优势(寿险产品通常具有条款复杂、高度非标、主动购买意愿弱等特征,因而代理人至关重要,而代理人团队优势需长期沉淀)。2)中产消费升级驱动保障型保险产品需求崛起(类似于国产SUV、茅台、iPhone等消费升级标杆),平安寿险作为行业龙头最受益。3)海外寿险市场寡头竞争,保险巨头合计市场份额持续提升,我们认为,未来国内寿险集中度将进一步提升,平安寿险将依托自身优势+中国市场高成长性扩大优势。 财险综合成本率显著领先行业,银行+证券+信托+互金布局完善,1+1>2的综合金融标的:1)平安财险近年来综合成本率持续保持同业绝对低位(17Q1综合成本率95.9%)。考虑国内财险市场竞争日趋激烈,平安财险实现保费规模稳步提升+保持承保盈利,彰显其难以撼动的竞争优势。2)平安银行推进零售转型且资产质量整体可控,平安信托登顶16年行业龙头。3)互联网金融业务16年正式扭亏,陆金所上市预期渐强(B轮估值达185亿美元)有望催化集团整体估值;4)综合金融集团实现1+1>2:集团内各子板块协同效应显著,交叉销售及客户迁徙规模稳步增长。 17Q1寿险个险新单高增长推动NBV大增60%超预期:2017Q1,平安集团实现归母净利润230.5亿元,逆势同比+11.4%,在去年高基数的基础上再度保持强劲增速。个险渠道实现新单保费658.4亿元,同比增长62.2%,主要驱动因素为保障型需求爆发驱动代理人人均产能提升31.8%,以及代理人数量高速扩张至119.6万人。个险新单保费的高增长推动公司寿险NBV同比大幅增长60%,达212.6亿元。此外,银保渠道业务结构持续优化,新业务价值率较高的期缴新单保费同比+128.9%。 投资建议: 公司作为中国保险行业绝对龙头,寿险、财险业务均有很深的护城河,预计公司17/18/19年EPS分别为3.74/4.47/4.94元。目前公司市值对应17PEV仅1.04倍,估值仍具吸引力。中期而言,股息提升+陆金所上市推进+17年业绩拐点有望继续催化股价,我们认为公司合理中期估值为1.3倍17PEV(考虑保险股历史估值中枢约为1.2-1.5倍PEV),对应目标价56元/股,维持“买入”评级。长期而言,随着寿险、财险业务强者恒强,推动内含价值持续提升,我们认为公司未来估值有望达到1.5倍PEV,考虑内生增长+存量价值逐年释放,长期估值仍有提升空间。 风险提示:1.长端利率触顶快速下行;2.万能险新规驱动银保渠道竞争加剧;3.车险费改加剧市场竞争;4.股价持续上涨后面临短期回调压力。

事件:公司近日公告广州基金要约收购书摘要,广州基金拟以18元/股价格收购公司30%股份,同时均瑶集团对此次要约收购提出七点质疑。双方的控股权之争已经白热化。 投资要点: 控股权之争核心是源于对公司金控平台价值的认可:1)我们曾领先市场提出公司有望打造时代领先的金控平台,旗下信托、租赁、证券、财富管理、资产管理、资本管理等金融牌照种类齐全,兼具稀缺性+成长性,公司整体市值被大幅低估。目前,均瑶集团及广州产业投资基金对其控股权之争,充分印证公司金控平台投资价值显著。2)短期而言,公司信托、租赁业务有望开启高增长,长期而言,在公司治理改善+资本金补充到位后,证券、财富管理及投资等各线金融业务均有望实现快速发展,带动整体业绩持续突破。 广州基金溢价20%要约收购公司30%股份,志在第一大控股股东:广州基金拟发出部分收购要约,要约收购4.31亿股,占公司总股本的30%,收购单价为18元/股,较公司最新收盘价14.98元溢价20%,收购所需最高金额77.61亿元。假设此次要约收购以及华豚和广州国际2.1%的增持计划均完成,广州基金及其一致行动人合计持股可能达到5.34亿股,占均瑶定增完成后总股本的32.9%。均瑶集团及爱国基金会当前持有2.79亿股,假设定增及均瑶3%的增持计划顺利完成,均瑶及其一致行动人合计持股5.07亿股,占定增完成后总股本的31.2%。双方当前的持股比例势均力敌,若要约收购和定增均顺利完成,二级市场增持或将是决定公司控股权的关键因素。 均瑶集团提出七点质疑,极力反对此次要约收购:1、广州基金的国企背景和公司的民营属性不符;2、广州基金改组董事会并主导公司治理,不利于公司经营层稳定;3、广州基金缺乏信托、租赁等相关企业治理经验;4、金融企业股东身份是否获得当地监管部门认可;5、上市公司和股东业务的同业竞争;6、公司收购资金是否合法;7、信息披露及内幕交易的质疑。 投资建议: 我们认为公司立足信托、租赁、证券、财富管理等金融主业,有望打造时代领先的金控平台。预计公司17、18年归母净利润分别为10.98、13.8亿元,对应EPS为0.76、0.96元,目前市值对应19.7倍17PE,维持公司“买入”评级。中短期而言,要约收购预计将带来20%的无风险套利空间!同时因为双方的持股比例较为接近,未来二级市场大幅增持及竞争性要约收购的可能性较大,建议复牌后积极关注。 风险提示:1)要约收购失败;2)信托及租赁业务发展低于预期。

事项: 公司于5月16日晚发布限制性股权激励草案。 投资要点: 覆盖范围全面,绑定核心利益。此次股权激励计划拟向激励对象授予限制性股票数量239万股,约占公司股本总额的2.21%,授予价格为67.19元/股。计划授予对象共计149人,全面覆盖公司高管(包括副总经理5人、董秘1人、财务总监1人,授予比例合计27.41%)、中层管理人员和核心技术人员(共计142人,授予比例合计72.59%)。公司上市不久即发布股权激励方案,且人员覆盖十分全面,有利于绑定公司上下核心利益,彰显公司未来发展的信心。 有超预期完成业绩目标的可能性。根据解锁条件来看,本次股权激励三次解锁期分别为17/18/19年,解锁比例为30%、30%、40%。具体给予的解锁条件为在16年净利润的基础上,17年净利润增长不低于30%,18年不低于60%,19年不低于90%,三年复合业绩增速约为24%。我们认为,公司作为全屋定制的唯一标的,充分受益于行业渗透率的快速提升,依赖于新居网导流下渠道的优化升级,公司有超额完成业绩目标的可能性。 全屋定制先行,市场唯一标的。公司目前是市场上唯一一家定制橱柜、定制衣柜及配套家具同时起步的家具企业,也是同时将所有定制类产品放在同一门店统一设计、销售的公司。我们认为,这主要是由于公司前身为软件公司,自有信息化系统和供应链管理体系相对较为完善所致。目前公司定制产品结构中以系统柜为主,辅以衣柜和橱柜,生产柔性化程度较高。 新居网导流能力较强,渠道优化升级。公司依托于新居网较强的O2O导流能力,在人流较大的购物中心建立门店并实现了快速发展。过去公司直营和加盟模式并重:截至2016年12月,公司共拥有直营店76家、加盟店1081家,直营和加盟收入占比各半。目前公司直营店布局已经基本到位,2017年起将加大对加盟渠道的拓展,直营店的开设将趋于谨慎。在新开店面规划上,公司计划每年净开店200-300家,同时将现有门店进行优化调整。 盈利预测。我们预计公司2017-2019年营收为56.76亿/76.10亿/101.89亿,增速分别为40.98%/34.07%/33.89%;归母净利润为3.40亿/4.49亿/5.81亿元,增速分别为33.25%/31.95%/29.3%,EPS为3.15/4.16/5.38元,对应PE分别为39、30、23倍,给予“增持”评级。 风险提示:行业发展不及预期;地产宏观政策收紧。

2017年一季报回顾:公司2017Q1实现营收9.54亿,同比增48%;归母净利润0.77亿,同比增46.77%;毛利率32.36%;净利率6.9%。从收入结构看,定制家居业务贡献约86%、司米橱柜贡献约11%、大家居产品(成品)贡献约3%;从渠道结构看,经销商贡献约90%、直营店贡献约4.7%、大宗业务贡献约4.6%。我们预计公司17年1-6月实现归母净利润2.6-3亿,同比增长30%-50%。 一二线城市持续加密,渠道充分下沉,一季度订单量实现高增长:目前公司拥有索菲亚店面超过1900家,司米橱柜600家,其中省会城市门店数占比18%,地级城市占比31%,四五线城市门店数占比51%。2017年,公司计划新开索菲亚门店200-300家,新开司米门店200-300家。在店面形式上,公司选择在高客流量的超市附近新增小型超市店,通过电子展示等手段来进行家居方案的展示,补充渠道的同时达到较好的宣传效果。通过渠道的持续下沉及优化,公司一季度订单数量维持高速增长。此外,公司积极建立索菲亚及司米橱柜门店网络交互,衣柜和橱柜的门店虽然相互独立,但经销商重叠度较高,衣柜向橱柜导流成功率约达到20%-30%。 衣柜为基石,橱柜高增长,大家居是长远规划,客单价具有较大提升空间:衣柜及橱柜依然是公司目前重点发展的两个品类,此外公司通过和华鹤的合作切入木门市场,并于今年新增窗帘业务。从长远规划来看,大家居将是公司长远的发展方向,随着品类的不断充实,叠加人均消费柜体数量的持续上升,公司一季度客单价同比增长10%+,且客单价后续仍有较大向上空间。大家居业务方面,司米橱柜一季度收入规模同比大增173%(1.02亿),收入占比增至10%左右,我们预计2017年将实现盈亏平衡;与华鹤集团签订合作意向书开展门窗业务的相关合作,华鹤在生产端具有较大优势,借助索菲亚的优质渠道有望成为新的业务增长点;窗帘业务尚处于起步阶段。 生产成本持续优化,对冲原料上涨压力:在2016年原料成本上升的情况下,索菲亚依靠生产效率的持续提升,保持毛利率继续上涨。在原料成本上升的背景下,公司自3月1日起对五金器件及板材出厂价进行提价,有效对冲成本端的压力。随着公司信息化系统和设备的不断完善,自动化程度和生产效率持续提升,公司的板材利用率、生产效率、一次性安装成功率每年都有明显的改善,目前板材利用率达到约82%。 工业基地全国布局,信息化优势明显:公司的工业布局在同行中最为完善,在重点区域(齐齐哈尔、廊坊、河南、黄冈、成都)均设有工厂,保证几大市场的交货速度以及对客户的服务速度。随着公司规模的快速扩大,公司新建工厂进程加速,我们预计2017年公司在重点区域将新增四个工厂,保证产能供应。 盈利预测和投资建议:我们预计2017-2019年公司EPS分别为1.01、1.44、1.92元,当前股价对应PE分别为38倍、26倍、20倍,维持“买入”评级。

软体家具龙头,产品品类多元化发展,新品类快速放量。公司是国内软体家具生产和销售的龙头企业,以皮沙发为切入点,品类向功能沙发、布艺沙发、床垫、定制家具等多个领域延伸。2016年公司整体实现收入47.95亿元(同增30.11%),归母净利润5.75亿元(同增15.4%),新品类快速放量带动收入端高速增长。具体包括:(1)沙发:合计28.4亿收入(同增25.48%),其中皮类沙发20亿左右;功能沙发5亿+,布艺沙发3亿+,均实现近50%以上增长。(2)软床及床垫:14年下半年由代工改为自己生产,现有两个基地总计50万张产能,2016年软床及床垫的收入6.5亿元(同增49.26%),由于销售团队较为优秀,预计近两年增幅将保持在50%左右。(3)餐椅和配套家具:餐椅2016年实现收入2.17亿,配套家具由外协公司代工,公司产品多元化发展。 内外销收入均呈现高速增长,内销为收入增长的主要驱动力。2016年,公司实现内销收入29.12亿元,同增30%;外销收入15.89亿元,同增32.37%;内外销均实现良好增长。公司外销以ODM为主,主要出口产品包括沙发、餐椅、床品以及配套家具。近年主要推行大客户战略,加大展销活动力度,新老订单有所增加,公司外销收入增速表现高于行业平均。2017年Q1,公司内销收入增速60%,外销收入增速40%+,内销增长是收入增长的主要驱动因素。 开店节奏加速,网店继续加密。公司目前拥有近3000家门店,其中200家为直营,其余为加盟店。预计公司今年将新开1000家门店,同时调整400-500家门店,净开店400-500家。由于近几年公司产品品类增加,新开店速度较快。公司规划未来门店在5000-6000家,3年目标是达到5000家左右。开店的驱动在于1)一、二线城市加密以及县级市全覆盖;2)新增品类的门店开设。 盈利预测和投资建议。我们预计2017/18/19年EPS1.69/2.06/2.54元,当前市值222亿对应PE为27/23/18倍,基于公司目前产品结构的多元化及渠道的不断优化,公司处于高速成长期,给予“增持”评级。 风险提示:地产调控力度超预期、外销业务增长不及预期

广州产投基金拟要约收购公司30%股份,力图提升公司盈利能力:1)华豚企业与一致行动人广州基金国际前期已增持公司股份至5%,本次推出要约收购计划超市场预期,同时彰显华豚及广州国资系坚定入股公司的决心。根据公告,本次收购目的在于提升公司盈利能力,收购方表示华豚集团、汇垠天粤等均在金融、地产及相关领域具备资源优势,各方有意共同推动公司发展。2)公司定增前期获证监会批复,若成功实施,均瑶持股比例将达到17.67%,且均瑶公告计划未来12个月内增持公司股份不低于3%。我们认为,当前时点公司股权结构变动具有不确定性,但各方均强烈看好公司价值,且致力于推动公司发展,因而短期利于公司市值进一步上涨。 各方坚定增持,充分印证我们提出的公司金控平台价值大幅低估:1)我们曾领先市场提出公司有望打造时代领先的金控平台,旗下信托、租赁、证券、财富管理、资产管理、资本管理等金融牌照种类齐全,兼具稀缺性+成长空间,公司整体市值被大幅低估。目前,均瑶集团、华豚企业、广州产业投资基金及其他机构投资者均坚定增持公司股权,充分印证公司金控平台投资价值显著。2)短期而言,公司信托、租赁业务有望开启高增长,长期而言,在公司治理改善+资本金补充到位后,证券、财富管理及投资等各线金融业务均有望实现快速发展,带动整体业绩持续突破。 一季度业绩稳健,信托规模高增长及多元金融业务支撑未来增速:公司一季度收入达到3.97亿元,同比增长34.4%,其中,手续费及佣金收入2.78亿元,同比大幅增长78%,主要受益于信托管理规模高增长,2016年末爱建信托管理资产规模提升至1966亿元,较年初大幅增长108.4%,预计未来将进一步支撑业绩增速。同时,公司各线金融业务显著提升,租赁业务高速发展成为集团新的主要利润来源,前期投资精达股份有望获取靓丽收益,未来业绩值得期待。 广州产业投资基金要约收购+华豚企业举牌+均瑶定增过会并计划增持,公司股权受到资本市场强烈追逐,印证我们领先提出的公司金控平台价值受到大幅低估。未来,公司立足信托、租赁、证券、财富管理等金融主业,有望打造时代领先的金控平台。预计公司17、18年归母净利润分别为10.98、13.8亿元,对应EPS为0.76、0.96元,维持目标价为20元/股,对应26.3倍17PE,维持公司“买入”评级。

事件: 公司公告控股股东陈伟雄自2017年5月12日起六个月内,利用自有资金通过法律法规允许的方式(包括但不限于集中竞价和大宗交易等)择机通过二级市场增持公司股份,累计增持比例不超过本公司总股本的2%。 同时陈伟雄先生承诺在增持期间及增持股份完成后6个月内不转让所持有的公司股份。 我们的观点: 公司的时尚生态圈平台依旧稳步推进。 柏堡龙集设计、供应链、销售渠道为一体的时尚设计生态圈对接设计师与渠道及供应链,在解决目前困扰设计师的“打版”、“面料”以及“供应链+销售渠道”三大方面问题的同时,通过自营门店及向时尚买手店等销售渠道销售产品的方式,满足了当下消费者对个性化服装的需求,为设计师实现了变现闭环。目前该平台已经逐步落地,各项工作正有条不紊地推进。 柏堡龙整体平台在TO C端线下门店方面,公司与金华伊卓,男依邦合作开始1#WOR 品牌的线下拓展。其中,男衣邦在男装领域拥有较强的运营经验,而金华在轻奢品女装上有10几年的整合运营经验。这两个品牌的场地资源非常丰富,能够为公司减少很多的成本。此次公司与其采取45%-55%的股权安排方式,将主导权交给合作方,正是看重合作方较强的零售运营能力,公司希望通过这样的激励方式形成一个双赢的局面。 在自营门店方面,公司在北京的国瑞城门店初期日营业额在1~2万之间,随着门店的逐渐成熟以及装修、商品结构调整的逐步完善,未来希望其能够达到每月80万(面积400平)的销售目标。在整体的渠道扩张上,我们预计2017年可开到80家左右,其中800平以上的规模的旗舰店估计达到5-8家左右; 到18年希望能将渠道增加到100家店以上,其中20-30%在三四线城市。 在TO B 端,公司在品牌业务上已经接受了三个品牌研发的意向;同时在买手店业务上通过合伙人介绍过来的买手店也在逐渐增多。 从目前平台整体收入支出来看,公司预计当销售收入达到3~4亿时,能够初步达到盈亏平衡。 原有主业上,无缝运动衣依旧运作良好。 公司IPO 募投项目之一将成为17年原有主业增长主要动力。公司IPO 募投项目服装生产线扩建项目中500万条标准件全自动吊挂流水生产线及140万标准无缝服装生产线将在17年正式投产。其中,无缝服装生产省略了面料织造的整道工序、裁剪和缝合工序,直接完成从纱线到成衣的工序。该工序生产的无缝运动衣大受市场欢迎,目前订单反馈较好,我们预计今年该项目有望达到2亿的销售规模,为公司提供30%左右的的业绩增速。 盈利预测与投资建议: 从业绩预测角度,17年 (1)设计生态圈今年预计能够创造3-4亿的收入规模,该项业务预计暂不提供利润; (2)公司原有业务由于新开发的无缝纺织技术的销售,公司整体业绩有望在1.2亿基础上增长30%,达到1.5亿+; 在18年 (1)我们预计原有主业继续保持10%的增长,贡献1.7亿左右净利润; (2)随着整体生态圈业务的放量,新业务有望贡献8000万左右利润;因此全年公司整体净利润有望达到2.5亿左右,对应目前股价23倍。 公司目前股价(23.75元/股)明显低于定增价(32.20元/股),其控股股东的增持行动也充分表达了公司对其正在展开的时尚平台业务的充分信心。我们预测公司2017/2018/2019年EPS 分别为0.66/1.03/1.22元,对应当前股价PE 为36.0X/23.1X/19.5X。我们认为虽然公司股价下跌较为明显,但是时尚平台依旧稳步进行,控股股东的增持使得目前股价安全边际更为凸显,继续维持“买入”评级。 风险提示:新设子品牌销售不达预期,终端零售持续低迷

高品质一体化家居解决方案提供商。公司成立于1994 年,以整体橱柜业务起家,目前在整体橱柜/衣柜/定制木门/定制卫浴等领域完成多点布局,共计拥有超过4700 家门店,2016 年实现营收71.34 亿元,净利润9.43 亿,在定制橱柜/衣柜总市场约占4.15%,是国内定制家居领域龙头。公司实际控制人持股比例集中,姚氏兄弟合计持有上市公司股权比例接近80%。 先发优势铸就橱柜霸主地位。公司目前已发展橱柜经销商1488家,专卖店2088 家,2016 年共计销售整体橱柜46 万套,橱柜销售收入43.69 亿元。在收入体量、渠道数量上大幅超越科宝·博洛尼、志邦厨柜、金牌厨柜等同行。 整体衣柜业务发展迅猛,销量行业第二。公司于2005 年切入整体衣柜领域,凭借橱柜业务的前端优势和厨衣联动,2016 年公司在整体衣柜业务共拥有1121 家经销商,1394 家门店,实现销售收入20.22 亿元,CAGR 43%,在定制衣柜领域仅次于索菲亚,市场排名第二。 多点布局推进大家居战略。“欧铂丽”子品牌,抢滩年轻消费市场。欧铂丽目前已拥有超过800 家门店,2016 年实现销售额2亿元,扩张迅猛。2017 年有望再增加300 家门店,价格带有望再下移20%-30%。积极布局定制木门产能,打造全新“欧铂尼”。 公司定制木门 “欧铂尼”2016 年实现营收2.1 亿元,共有556 家经销商,期内销售13.5 万樘木门,后续将投建新产能60 万樘/年,开启新篇章。 IPO 净募资近20 亿,扩建新产能。公司现有50 万套橱柜、73万套衣柜、15 万樘木门产能。此次IPO 后将分别在广州/天津/无锡投建30 万套橱柜、30 万套衣柜和60 万樘木门新产能,全面打开产能瓶颈。 盈利预测。我们预计公司2017-2019 年营收分别为89 亿/112 亿/140 亿,增速分别为25.25%/25.22%/24.77%;归母净利润分别为12.67 亿/16.83 亿/21.81 亿元,增速分别为33%/33%/30%,EPS分别为3.05/4.06/5.25 元,当前市值450 亿,对应PE 分别为35/26/20 倍,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:行业发展不及预期;宏观调控超预期。

股权激励草案要点。 1) 拟授予586万股,占总股本1.41%,涉及激励对象包括中层及核心技术人员等895人,覆盖面较广; 2) 授予价格55.18元/股,要求2017/2018年收入复合增速20%,归母净利润复合增速30%(剔除本次及后续激励计划激励成本),分两期解禁,未来两年每年解禁50%; 3) 费用摊销。在授予价格55.18元/股情况下,此次股权激励产生管理费用摊销总额5173万元,其中2017年4585万,2018年588万元。 股权激励行权条件较高,为业绩增长提供保障。欧派家居作为大家居领域的龙头企业,股权激励方案对收入和利润增速的要求较高,为公司业绩成长奠定坚实基础;但我们同时看到,虽然方案覆盖人员较多,但人均持股数量偏低(约6547股/人)。 公司一季报概况: 17Q1实现营收14.49亿,同比增20.5%;归母净利润5552万,同比增33.31%; 收入保持稳步增长,毛利率有所下降。17Q1营收14.49亿元,yoy+20.5%;其中毛利率下降3.11 pct至31%,预计主要是由于期内板材价格持续上涨导致成本有所上升,使得毛利率有所下降。 销售费用率大幅下降,净利率水平提升。期内公司销售费用率同比大幅下降3.58% pct至13.49%,管理费用率略微下降0.07 pct至11.8%,保持稳定。受此影响,期内净利率同比提升0.37 pct至3.83%。 一季度基数较小,下半年有望加速。公司16Q1收入占全年营收的16.85%,归母净利占全年的4.39%,总体而言Q1属于淡季,在全年营收和利润规模中占比较小,参考意义有限。 投资观点: 橱柜业务稳步增长,衣柜业务快速扩张。截至2016年,公司累计拥有超过4700家门店(橱柜2100家、衣柜1394家),销售整体橱柜46万套,橱柜销售收入43.69亿元;在整体衣柜领域,凭借橱柜业务的前端优势和厨衣联动,公司衣柜销售收入20亿元,CAGR 43%。 大家居双品牌战略齐头并进。“欧铂丽”子品牌抢滩年轻消费市场。公司于2015年创立欧铂丽子品牌,售价低于欧派20%左右,目前拥有逾800家门店,16年销售收入2亿元,扩张迅猛。17年有望再添300家门店。积极布局定制木门产能,打造全新“欧铂尼”。公司定制木门 “欧铂尼”2016年实现营收2.1亿元,共有556家经销商,16年销售13.5万樘木门,后续将投建新产能60万樘/年,定制木门市场容量近1500亿,发展潜力巨大。 盈利预测。我们预计公司2017-2019年营收分别为89亿/112亿/140亿,增速分别为25%/25%/25%;归母净利润分别为12.7亿/16.83亿/21.81亿元,增速分别为33%/33%/30%,EPS分别为3.05/4.06/5.25元,当前市值450亿,对应PE分别为34.58/26/20倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业发展不及预期;宏观调控超预期。

传统业务延续良好发展,精品店是大趋势,店面升级是全年重 点。公司传统业务是制造以及通过OEM方式制造学生及办公文具,通过省级(一级)经销商下到二级、三级分销商,一些规模比较大的省份设有三级经销商。过去公司传统业务的发展以校边店和社区店店模式为主,16年终端超过7.2万家,学校覆盖率达到80%以上。随着消费升级,我国文具的需求逐渐趋于精品化和高端化,因此公司自2016年开始逐步将三种类型店面(标准样板店、高级样板店、加盟店)做出优化升级,对过去加盟店升级,并且在其中一些好的标杆店中加大投入力度,重点进行升级打造。同时,向以街边店和mall中的精品文具店拓展业务,相较于其他店铺,精品店终端更有设计感,品位和档次会高一些,将成为未来主要的销售渠道。升级改造扩大精品店的覆盖面积将是全年店铺整治的重点,精品店的拓展将有利于公司产品的量价齐升。 生活馆1.0持续优化,预计新增多家九木杂物社。生活馆是公 司在消费升级背景下对直营模式的探索。2016年年报公告,公司已经拥有晨光生活馆173家(包括1.0和2.0版)以及2家九木杂物社,发展态势良好。今年生活馆的发展有两条主线:(1)2.0和九木杂物社合并为一个事业部,九木杂物社一季度末达6家店,年底预计做到13-14家;(2)1.0和高价值文具合并为一个事业部(精品文创事业部),1.0未来的发展会更加聚焦于精品文具。生活馆和九木目前的开店范围仍以江浙沪为主,其中1.0以店面相对较小(100平),毛利率在40%-45%左右,2.0和九木店面相对较大(200平),毛利率预计在60%左右。生活馆和九木杂物社对公司来说是一个新的业务模式,短期不会为公司业绩有提振作用,但是长期趋势比较看好。 科力普打造办公用品2B平台,精准定位一亿目标消费人群。 科力普是公司自有创办的一站式办公用品直销平台,是公司拓宽2B渠道的重要措施。2016年,晨光科力普实现收入5.16亿,同比增速高达127%。2017年公司会继续加大力度投入推广,预计收入端仍有较快速的增长。未来公司发展思路一方面考虑供应链整合,一方面通过自营+加盟+并购的方式向外延伸。利润方面预计2017年新业务盈亏打平或略有盈余。 盈利预测和投资建议:长期看好公司渠道升级和科力普规模效 应带来盈利能力的提升,预计公司2017-2019年收入增速26%、22%、20%,利润增速18%、21%、19%,EPS分别为0.63、0.77、0.91,当前市值161亿,对应2017、2018、2019年PE为27X、22X、18X,考虑到渠道升级及科力普发力的时间周期,给予“增持”评级。 风险提示:传统文具业务升级不及预期、科力普收入放量不及预期。

全产业链布局,打造先进高分子材料平台,从跟随到引领 康得新既是全球预涂膜的领导企业,也是世界光学膜的领军企业,致力于打造基于先进高分子材料的世界级生态平台企业。 过去许多年,先进高分子材料主要被日美企业垄断,国内薄膜材料的厂商只能模仿与跟随,学习它们成熟的材料工艺。康得新始终坚持全产业链布局,从基材,到精密加工,每个环节全产业链布局,确保掌握先进膜材每个环节的核心工艺技术,实现从跟随到引领的跨越。公司有1500多人的材料研发团队,其中外籍团队有约300多人,强大的研发团队保证了公司在材料研发的先进性。以水汽阻隔膜为例,其市场主要被3M等少数厂商垄断,康得新自主研发的全球首条卷绕式大宽幅高性能封装阻隔膜生产线于2017年2月成功投产,水汽阻隔WVTR值可达到10-6克/平方米/天,这是当今业内性能等级最高的封装阻隔膜,代表了最领先的工艺技术。 光学膜、裸眼3D等项目持续推动公司业绩快速增长。 展望2017年以及更远的未来,公司成长驱动力明晰。(1)光学膜一期:结构调整,进一步壮大。光学膜一期项目主要通过设备转速提升进一步增加产能,且一期项目产品由普通光学膜更多地转向高端光学膜,价格进一步提升。(2)光学膜二期:逐步投产,今年新增业绩贡献。二期项目今年逐步投产,水汽阻隔膜已于2017年2月份投产,目前应用于OLED和光伏领域,今年是起步年;窗膜的产能继续提升,将快速应用在建筑窗膜和汽车窗膜上;此外,PET基材的自产将为公司产品降低30%~40%左右的成本,增厚产品的毛利。(3)裸眼3D:拓展大客户,未来前景广阔。裸眼3D是引领全球的科技革命,2016年裸眼3D已经应用与中兴裸眼3D手机上,2017年将有国际一线厂商隆重推出搭载康得新第三代裸眼3D技术的显示终端产品面市,今年有望迎来高速发展。(4)预涂膜:给高端客户定制,提升价值量。预涂膜是公司非常成熟的产业,每年给公司贡献13-15亿元的收入。目前公司更多地给高端客户做定制化预涂膜服务,提升预涂膜产品价值量,我们预计该业务将保持10%左右的增速。 除了已经明晰的驱动力外,康得新在柔性电子、VR、碳纤维等方面都将展示巨大的潜力。在柔性电子领域,公司与国际一流大学合作开发的石墨烯传感器、压力传感器将逐步走向量产。在VR领域,公司投资的Ostendo公司的VR眼镜技术一流。在碳纤维领域,第一个批量的碳纤维轻量化的车门部件已经正式下线,公司将引领中国碳纤维车轻量化发展。 盈利预测及投资建议。 我们预计2017/2018/2019年EPS为0.79/1.05/1.39元,首次给予买入评级。 风险提示。 新项目的推进不及预期。

房地产开发收入下滑,投资收益+房地产基金推动业绩增长:1)公司一季度营业收入同比下滑21.2%,主要系房地产开发结算收入下滑31.5%至5.26亿元。同时,受房地产市场调控等因素影响,公司一季度合同销售收入仅1.15亿元,同比下滑90.3%。2)2017年起全年并表光大安石,房地产基金业务贡献将显著提升,期末应收账款较年初大幅增长4917万元,主要系光大安石按权益法确认的应收管理费所致。3)投资收益大幅增至1435.1万元,预计主要系处置子公司权益所致,此外,公允价值变动损益由-934.2万元转正至80.5万元,主要系并表光大安石后相关地产基金投资取得收益。 持续加码房地产资产管理业务,光大安石业绩贡献将显著提升:1)公司调整2017年与光控系等关联方的日常关联交易预算,大幅提升相关交易的计划体量,与关联人共同投资或认购相关房地产资管产品的计划金额由18.3亿元大幅调升至73.7亿元,相关管理费计划收入由9149万元增至1.22亿元,表明公司将大力加码房地产资产管理业务,华丽转型持续推进。2)光控系取得公司实际控制权,光大安石对公司业绩贡献程度将显著提升,未来公司将依托传统房地产开发业务+自有资金参与地产基金项目+控股子公司光大安石的基金管理费及业绩分成,实现业绩稳步增长。 房地产基金行业蓝海空间广阔,REITs推出预期渐强:随着房地产开发投资增速下滑+房企杠杆融资受限,房地产行业初步进入存量资产的运营管理时代,房地产基金及资产管理面临广阔的蓝海空间。此外,REITs推出预期强化,近期,首单银行间公募REITs(兴业皖新阅嘉)推出,基金业协会、中国REITs联盟等机构亦表示将大力支持发展公募REITs,标准REITs有望破冰,公司作为唯一稀缺性标的,将充分受益于行业发展机遇。 投资建议:公司一季度业绩增长主要系投资收益+房地产基金推动,传统地产开发销售收入下滑。此外,公司调整2017年关联交易预算,大力加码房地产资产管理业务,预计资管业务及光大安石业绩贡献将显著提升。考虑光大安石管理基金规模高增长+公司提升房地产资产管理业务计划规模,预计公司17、18年净利润分别为4.99、6.12亿元(上调),坚定看好公司发展前景,维持公司“买入”评级。

业绩符合预期,准备金补提压力持续。公司17Q1归母净利润18.4亿元,同比-7.9%,较16年全年降幅(-42.5%)收窄,符合市场预期。我们判断业绩同比变化主要来自于:1)17Q1总投资收益率同比下降1.50pct至4.5%(主要由于16Q1有26亿元的浮亏未计入总投资收益,事实上17Q1综合投资收益同比提升),拖累业绩同比下降;2)准备金补提影响同比或加大,17Q1准备金补提影响为-11.3亿元,拖累业绩同比下降;3)存量长险保单规模增长推动会计利润自然释放(剩余边际摊销)提升,推动业绩同比提升。 期缴新单增长提速,战略转型进展超预期。公司近年来转型个险渠道进展超预期:1)个险渠道高价值业务增长开始提速:17Q1新单同比+34.6%(16全年+28.0%),其中期缴新单同比+46.9%(16全年+39.6%),其中十年期及以上的期缴新单同比+78.4%(16全年+24.3%);2)银保渠道坚决转型期缴:17Q1期缴新单翻倍,低价值的趸交新单大幅收缩99.8%。在低利率环境中,发力期缴+收缩趸交的战略具有重大战略意义:这将帮助公司有效控制负债端资金成本+节约低价值业务对资本消耗,利好公司长期盈利能力。 17年准备金补提影响见底带来业绩拐点。750天国债收益率移动平均下行造成的16-17年准备金补提压力持续,对16年税前利润影响为-62.5亿元(流动性溢价假设或有上调以对冲部分影响)。根据测算,准备金补提对17全年税前利润影响约-50亿元(假设不调整流动性溢价假设和计算基础,且国债利率维持当前水平),准备金补提压力集中于17年前三季度,17Q4影响大幅下降,业绩大拐点有望出现,18年准备金补提影响全部出清,预计业绩有望开始高速增长。 盈利预测及投资建议。 公司17Q1业绩符合市场预期,个险期缴新单增长开始提速。公司坚持发力期缴业务+收缩趸交的战略进展超预期,这在利率下行的大环境中具有重大战略意义:尽管短期保费规模增速承压,但是转型后公司可有效控制负债端成本,长期盈利能力有望大幅提升。预计公司17/18/19年EPS分别为1.90/2.75/2.88元。目前公司17PEV仅0.9倍,处于绝对底部,安全边际极高。短期来看,17年业绩大拐点有望催化股价,公司估值有望较大幅度向上修复,我们认为公司合理估值为1.1倍17PEV,对应目标54.5元/股,维持“买入”评级。

2017年第一季度,公司实现营业收入3.6亿元,同比增长7.07%;实现归属上市公司股东的净利润6490.5万元,同比下降14.34%。2017Q1公司整体毛利率39.78%,同比保持相对稳定;净利润率17.93%,同比下降4.5pct。在三大费用中,一季度管理费用4955万元,相比于去年同期(3411万元)增长45.27%;财务费用832万元,相比于去年同期(553万元)增长50.53%;两者增长最为迅速。2017年第一季度,受国产智能手机同比增速放缓的影响,公司收入端增速放慢,产能利用率也有所下降,再加上费用端上升,导致公司一季度净利润有所压力。 展望2017年全年,我们判断全年增长无忧。公司正在积极推进新型电感、军工产品、电子变压器、陶瓷指纹片、陶瓷结构件等新业务的应用,各个产品线均已取得突破,正逐步贡献业绩。在电感主业上,智能手机是重要的应用下游,公司客户以华为为主,在OPPO、VIVO的供货份额相对较少,今明年份额将逐步提升。在电子变压器领域,公司已经切入博世、沃特玛等厂商,今明年供货将逐步起量。在陶瓷外观件领域,公司收购信柏陶瓷实现了并表,已经给国内一线厂商供应智能手表外观件,也在陶瓷手机后盖上与多家手机厂商积极接洽。 电子变压器获手机厂商和汽车厂商青睐,成长潜力大。 顺络电子凭借高自动化能力以及优异的产品性能,快速成为国内电子变压器行业的领先者。目前,公司电子变压器在智能手机和汽车领域取得关键突破,该业务成长潜力非常巨大。在智能手机领域,公司的平面变压器用于快充充电器,具有高的功率体积比,极低的漏感,高耐压和低损耗特性,在快速充电各阶段各种输出电压的充电过程中都表现出高电源转换效率。公司的平面变压器已经出货给国内知名手机厂商。在汽车领域,公司切入博世供应链,提供用于汽车倒车雷达用的电子变压器(单车价值约100元),市场巨大,今年是公司供货的第一年,下半年逐步起量。此外,公司电子变压器也切入沃特玛,继续在汽车领域快速突破新客户。 股权激励+员工持股,凝聚人心加速新业务推进。 核心管理层股份不断提升,看好公司未来加速成长。从管理层股权的变动情况来看,管理层通过恒顺通持有顺络8.84%股权;董事长受让第一大股东金倡投资的股份,现持股11.65%。公司于2016年下半年实施了限制性股权激励,激励对象252人。公司又于2017年3月开始筹划员工持股计划,总规模上限4.939亿元(1:1杠杆)。截止目前,公司信托产品(西藏信托-莱沃35号集合资金信托计划)已成立,员工持股计划正在持续推进。从股权激励到员工持股,管理层对未来发展信心十足,也将更好地推动新业务向前。 盈利预测及投资建议。 我们看好公司巩固主业的基础上不断拓展新品。我们预计2017/2018/2019年EPS为0.66/0.87/1.12元,维持买入评级。

事件:歌力思公布16年年报及17一季报 公司 2016年实现收入11.32亿元,同比增长35.53%;归母净利润1.98元,同比增长23.84%;净利润超出此前市场预期。毛利率上升1.35pp至68.96%。 单从四季度来看,公司实现收入4.49亿元,同比增长73.38%;净利润1.08亿元,同比增长96.77%。 毛利率Q4伴随着终端零售好转、新并购品牌叠加,同比上升2.86pp至69.27%。 2017年一季度实现收入3.40亿元,同比增长88.37%;毛利率72.70%,同比升4.38pp;归母净利润6031万元,同比增153.15%。值得一提的是,歌力思主品牌17年Q1在净关店11家的情况下继续实现13.85%的超预期增长,实现收入2.02亿元。 主要观点: 1、歌力思主品牌持续实现渠道的质量优化,积极推动终端销售的内涵式增长 2016年全年,歌力思主品牌实现营业收入7.97亿元,同比减少3.3%,毛利率同比上升1.11pp至70.8%;主品牌16年全年净利润在1.3亿左右,超过市场预期。伴随着终端零售端好转歌力思主品牌Q4超预期,主品牌Q4收入实现2.77亿元,同比增7%。 16年,歌力思店铺新开38家,淘汰44家至341家门店,不断优化渠道质量。此外,公司对28家店铺进行了升级改造,进一步提升了有效营业面积,增加单店销售能力,体现为主品牌Q4同店明显上升。 17年Q1,主品牌在净关店11家的情况下,依旧实现13.85%的收入增长,充分体现出公司在零售高端消费回暖情况下获得的同店提升。我们预计17年全年,公司主品牌能够继续维持10%+增长,贡献利润1.4亿+。 2、公司持续推进资本并购,Ed Hardy成去年业绩增长主要驱动力 歌力思2016年完成德国Laurel 、美国ED Hardy、法国IRO时装品牌、百秋网络的收购并进行有效的运营管理,推动公司向高级时装品牌集团的目标迈进。 Ed Hardy是去年业绩增长主要驱动力,Ed Hardy主要集中在核心商圈的购物中心和重要商场,未来三年Ed Hardy将开店至300家左右,16年全年并表口径下实现收入2.43亿、同比增71%,主要由终端新开店及同店的有效增长驱动;实现净利润8564万,并表净利润6700万左右。考虑到其于4月底并表,加上前几个月利润、估计其全年净利润1.2亿(2015年4391万)。17年Q1ED Hardy净开店3家,门店数达到119家,实现收入9371万元,毛利率71.58%。 投资建议: 目前股价考虑增发+假设股权激励全部行权摊薄后市值总计85亿+,对应17年PE30倍,作为目前服装股中高端消费复苏的代表,其并购品牌的内生增长及未来的品牌收购运作均值得期待(主要股价催化剂),公司高端时装品牌集团战略的顺利推进符合行业发展趋势,坚定给予“买入”评级。 n 风险提示:消费环境低迷、渠道同店增长不及预期、