平台型半导体设备龙头。北方华创由七星电子和北方微电子战略重组而成，是国内领先的平台型半导体设备企业。主营业务包括半导体装备、真空装备、新能源锂电装备及精密元器件。半导体设备是公司的核心业务，公司的热处理设备、刻蚀设备、PVD设备、CVD设备和清洗设备进入国内多家主流晶圆厂。2020年在新冠肺炎疫情的影响下，前三季度公司营收和利润仍旧保持了高速增长，实现营业收入38.36亿元，同比增长40.16%，实现归母净利润3.27亿元，同比增长48.86%。 国内半导体设备市场广阔，国产替代迎来契机。全球半导体产业正在向中国大陆转移，晶圆厂资本支出处于上升周期。根据SEMI的最新预测，2020年全球半导体设备市场规模达632亿美元，同比增长6%，中国大陆半导体设备市场规模将达173亿美元，同比增长28.6%，成为全球最大的半导体设备市场。2019年国产半导体设备销售额为161.82亿元，中国大陆2019年半导体设备市场规模134.5亿美元，国产化率约17%，具备较大国产替代空间。在当前美国持续加强技术和设备封锁的情况下，半导体设备国产替代步伐正在加快。在政策、资金和市场需求的助力下，国产半导体设备企业迎来了发展良机。 公司技术实力领先，多元化布局优势明显。对标全球平台型半导体设备龙头应用材料，公司在营收、盈利和技术方面都具备较大的增长潜力。公司作为国内平台型半导体设备龙头，产品覆盖多个工艺环节，在氧化扩散设备、刻蚀设备、薄膜沉积设备和清洗设备多个领域取得了技术突破，相关产品进入中芯国际、长江存储、华虹宏力等多条主流晶圆产线。公司28nm及以上成熟制程设备已经实现产业化，14nm设备正在积极验证中。公司在2019年底定向募资，计划开展5/7纳米关键集成电路装备的研发，增强公司竞争力，奠定了公司长期发展基础。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为55亿元/77.15亿元/98.47亿元，归母净利润为4.90亿元/7.16亿元/9.70亿元。当前股价对应PS为16.28/11.61/9.1倍，调整后的PE为74.57/52.27/39.93倍。综合市销率模型和调整后的市盈率模型，根据可比公司估值水平，我们建议给予公司2020年每股对应价格区间为190.17~200.64元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游晶圆厂资本支出不及预期；研发进度不及预期；美国加强技术封锁

从注塑机到四位一体，公司业21绩持续高速增长。历经十年，从注塑机到工业机器人，从硬件到软件，公司基本完成了由单一设备制造商向工业自动化多元解决方案提供商的转变，业务范围涵盖系统集成、本体制造、软件开发和工业互联网四大方向。从2012年到2019年的7年间，公司营业收入从0.92亿元增长到16.60亿元，营收规模增长17倍，年均复合增速51.17%，归母净利润从2012年的0.25亿元增长到2019年的1.87亿元，年均复合增速33.30%，体现出公司良好的成长性与业务扩展能力。 短期看下游行业需求复苏，长期看机器换人加速。受下游诸如汽车、3C等行业影响，自18年9月起我国工业机器人产量进入负增长，行业持续低迷，但从19年10月开始，增速首次转正并保持上涨趋势至今，今年年初虽受到新冠疫情影响但并没有改变这种趋势。最新数据显示，8月份我国工业机器人产量同比增长32.5%，达到两年来最高水平，行业已经基本摆脱低谷，进入新一轮的景气周期。 长期看，2019年我国每万名产业工人所拥有的工业机器人数量仅为187台，远低于日本、德国等传统制造业强国的水平。同时近年来，一方面人口红利的逐渐消失带来人工成本的快速上升，另一方面工业机器人产业链上国产化率的不断提升又降低了企业进行自动化改造的资金门槛，二者将共同推动机器换人的进程，公司作为工业自动化多元解决方案提供商有望受益于此，实现业绩提升。 “工业母机+。”战略助力公司产品向标准化迈进。公司目前的业务主要偏向系统集成，由于其需要根据下游厂商的个性化需求去设计，相比产品更偏向于服务，这种非标准化业务需要耗费大量的人力和资源，制约了公司作为一家系统集成商的规模。通过“工业母机+”战略，公司有望借助注塑机、CNC机床和工业机器人这三种标准化产品，取得更加广阔的发展空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年营业收入分别为30.45亿、31.4亿和38.4亿元，实现归母净利润6.49亿、4.28亿和4.83亿元，对应EPS为2.44、1.61和1.82元。参考同行业估值水平以及公司历史估值，我们认为公司2021年的合理估值区间为30-33倍，对应价格区间为48.3-53.1元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游客户较为集中的风险、业务规模扩大带来的管理风险、宏观环境风险

收入增长业绩扭亏，中报业绩符合预期。公司在深度绑定西门子等优质客户的基础上，不断拓展新渠道，同时积极开发新的业绩增长点，目前开始进入收获期。公司 2020年 7月 31日发布中报披露，2020年上半年公司实现营业收入 9.0亿元，同比增长39.5%，归母净利润 0.35亿元，业绩扭亏为盈，符合我们的预期。 阶段性不利因素消除，盈利能力提升。2020年上半年，随着公司募投的自动化涂装生产线陆续调试完工，逐步消除了导致公司去年亏损的阶段性因素。公司涂装配套能力大幅增强，成本费用率逐步降低，盈利能力得到提升。2020年上半年毛利率达到22.4%，较去年同期提高近 6个百分点。 在手订单充裕，高速成长确定性强。截至 2020年 6月底，公司在手订单 9.6亿元，其中风电设备订单 8.7亿元，光伏/光热设备订单 0.6亿元，紧固件订单 0.2亿元，订单总规模较去年同期增长 23%，公司业绩高速成长具有确定性。 前期布局开始收获，驶入增长快车道。一方面，公司之前收购的尚和海工、上海底特均已完成整合，风电安装船、紧固件两项业务开始为公司提供新的盈利增长点。另一方面，公司近两年在募投资金的支持下，产能大幅扩张，固定资产由 2017年初的 1.78亿增长到本报告期末的 13.96亿。同时，近期公司公告非公开发行预案，拟募集不超过 5.72亿元进一步提升产能，公司未来发展将驶入快车道。 投资建议。考虑到一则公司产能瓶颈得到突破，规模效应下单位成本降低，盈利能力迎来改善；二则子公司尚和海工与上海底特的收入增长好于预期。我们将公司2020-2022年的盈利预测分别上调 11%、40%、60%，由净利润 1.11亿、1.59亿、1.90亿上调至 1.23亿、2.22亿、3.04亿，对应 EPS 分别为 0.96元、1.74元、2.37元，相应 PE 为 34、19、14倍。参考公司历史与行业估值，我们给与公司 2020年35-40倍估值，对应价格区间为 33.61-38.41元，截至 2020年 8月 4日，公司收盘价为 32.75元，维持“增持”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；海外订单执行不及预期；原材料价格波动超预期。

四十年风雨兼程,乘中国经济腾飞之东风,合成革厂终成世界聚氨酯龙头。万华化学从合成革厂起家,经过四十年的发展,现已成长为世界聚氨酯龙头,是我国基础化工行业市值最大、最受关注的公司。自上市以来,公司收入从5.71亿元增长到680.51亿元,扩大了将近120倍,年化增速高达30.42%;归母净利润从1.01亿元增长到101.30亿元,扩大了100倍,平均净利润率为16.12%。 全球MDI垄断格局未改,市场份额进一步向头部企业集中,万华化学龙头地位巩固。近四十年以来,实现MDI工业化生产技术突破的厂家只有万华化学,垄断格局仍未打破,但由于现存厂家的持续扩产,当前全球MDI产能已经供过于求。万华化学等厂家仍然希望进一步提升规模效应,将高成本产能挤出局。预计未来三年产能年化复合增速将超过5%。在计划投产的产能中,万华化学共计160万吨,占比超过50%,预计市场份额将继续提升。 大手笔投资建设石化一体化项目,坚持开发高附加值新材料产品,助力万华化学转型。万华化学在丙烯项目、乙烯一期项目上分别投入了将近150亿、170亿元人民币,乙烯二期项目的资金投入也应当是同样量级。石化系列在万华化学的三大系列中,更多的是起到支援其他系列的作用,未来公司的主要利润来源仍将是景气反转的聚氨酯系列以及空间巨大、持续增长的精细化学品和新材料系列。 疫情不改白马质地,2020年最差单季大概率已过,业绩短期反弹在即,长期MDI景气反转和新材料增量空间巨大。从需求端来看,发达国家的疫情拐点可能出现在5-6月份,中国的生产秩序已经在逐渐恢复;从供应端来看,部分厂家已经开始减量生产。2020年4月中下旬,国内聚合MDI价格已经触底反弹。2019年下半年,MDI的价格要整体上低于上半年,在低基数效应下,万华化学2020年下半年的业绩同比也要好于上半年,一季度很可能是万华化学2020年业绩最差单季。 盈利预测:我们预测2020-2022年万华化学的收入分别为540.33、886.90、1066.41亿元,归母净利润分别为74.88、110.95、142.04亿元,EPS分别为2.38、3.53、4.52元,对应当前价格的PE为23.14、15.62、12.20倍。通过与公司历史估值和竞争对手估值比较,我们认为公司2021年合理PE区间为14-17倍,合理价格区间为49.42-60.01元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:疫情扩散、经济失速、MDI需求不及预期、项目投产缓慢、存货减值

事件:1)公司发布2020年一季报。20Q1归母净利润1.38亿,同比下降34.9%,低于预告中值,基本符合预期。公司20年Q1实现收入5.53亿,同比下降15.8%;归母净利润1.38亿,同比下降34.9%;扣非归母净利润1.05亿元,同比增长-41.3%。2)公司拟收购上海恩捷少数股东权益5.14%,合计预估款为4.9亿元。 疫情影响拖累公司Q1业绩,海外出货同比高增长。受到国内疫情影响,一季度动力电池装机量5.68GWh,同比下降54%,对隔膜需求端影响较大。公司一季度出货量1.2亿平(不含苏州捷力),同比下降25%,好于行业平均水平。公司一季度海外出货约4500万平,同比实现高增长,海外较高的售价和利润拉高了公司Q1收入和毛利率。20Q1公司毛利率47.4%,同比提升1.5%。 期间费用率增长较快,财务费用。2020年Q1公司三费合计1.25亿元,费用率为22.6%,同比增长11.34%。公司在各项费用上均有所增加,其中财务费用0.4亿元,同比增加329%,财务费用率7.3%,同比提高5.86%,主要系公司收购苏州捷力以及产能扩张对公司的现金需求增加导致。20年2月公司成功发行可转债募集16亿,并计划非公开发行募集50亿元,定增完成后将极大缓解财务压力。 苏州捷力完成并表,完善隔膜版图布局。公司于2020Q1完成苏州捷力并表,苏州捷力产品聚焦于3C锂电产品,已经进入国内主流3C电池客户供应链,此外公司以自有资金收购东航光电70%股权,目前已经完成工商登记变更,东航光电目前拥有干法产能8000万平。公司在不断完善隔膜布局,通过收购补足在3C消费和干法领域的短板,隔膜龙头优势不断扩大。 拟收购上海恩捷少数股东股份,增厚公司业绩。公司拟以4.90亿收购少数股东TanKimChwee及殷洪强持有的上海恩捷合计5.14%的股权,上海恩捷初步估值95.44亿元,对应19年业绩PE约11倍,收购对价较低,如顺利完成将进一步增厚公司业绩。 疫情不改电动化趋势,维持“买入”评级。公司是湿法隔膜绝对龙头,疫情只能短暂影响公司业绩,海外出口比例和涂覆产品比例提升保证公司单价和毛利率稳定。暂不考虑苏州捷力并表,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.1/14.6/19.3亿元,对应估值分别为39.8/30.3/22.9倍,维持“买入”投资评级。 风险提示:销量不及预期;行业竞争加剧。

利润大幅增长,年报一季报业绩符合预期。公司2019年实现营业收入59.67亿元,同比增长61.18%,归母净利润为7.47亿,同比增长58.95%。由于公司产能扩张契合行业需求增长,收入利润双双大幅增长,公司2019年业绩符合预期。公司2020年一季度收入8.51亿元,同比增长4.11%,归母净利润1.33亿元,同比增长52.85%,主要是由于公司减持深圳科创新源新材料有限公司部分股票,取得投资收益所致。 行业景气需求高涨,塔筒产能再加码。2019年全年风电公开招标量达65.2GW,同比增长94.6%,刷新历史新高。2019年12月,2.5MW机组招标均价为4157元/kW,较2018年同期上升20.5%。公司适时加码塔筒产能布局,2019年底,公司山东鄄城塔筒厂正式投产,预计年产500套风力发电塔架,年产塔筒10万吨。2020年初,公司发布公告称,计划投资6亿元在内蒙古乌兰察布建设12万吨陆上风塔产能,同时规划在江苏射阳投资16亿元,建设25万吨海上风电装备产能。 顺利完成产能爬坡,叶片业务量利齐增。公司常熟叶片生产中心于2018年上半年完工投产,在2019年顺利完成产能爬坡,叶片业务实现收入7.52亿元,同比增长200%,毛利率提升约10.5个百分点至31.43%。未来公司还将在濮阳新增叶片产能,公司在叶片领域的收入规模与市场份额将得到进一步提升。 新风电场并网利用小时上升,发电收入大幅增加。2019年公司新并网风场规模215MW,截至2019年底,公司累计并网风场规模达680MW,同比上升46%。由于新疆地区弃风率得到控制,2019年公司风电场平均利用小时数达1834小时,较上年增加210小时,发电量同比增长65.16%,发电收入大幅增长68.34%。目前公司在建风场约180MW,风场开发业务还有较为充足的成长空间。 投资建议。公司作为全球风电塔筒龙头,近年来市占率稳步提升,伴随行业景气周期积极扩张产能,布局叶片多元化发展,未来塔筒叶片风场三大业务有望齐头并进,持续推动公司快速发展。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为70.13、85.27、98.37亿元,同比增速为17.5%、21.6%、15.4%,净利润为10.01、12.26、14.03亿元,增速为34.1%、22.5%、14.4%,对应EPS为0.56、0.69、0.79元。给与公司2020年14-16倍的估值,对应价格区间7.84-8.96元。公司2020年4月29日收盘价5.87元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易保护风险、新能源政策波动、原材料价格波动。

2019年报发布,经营业绩符合市场预期。公司发布2019年报,2019年实现营业收入756.66亿元,同比增长35.55%,归母净利润112.07亿元,同比增长83.23%; 经营性现金流净额132.65亿元,同比增长26.01%,经营性现金流创历史最好水平,符合预期。公司2019年度派发现金红利,拟10派4.2(含税),分红比例31.37%。 公司综合毛利不断提升,盈利能力不断增强。公司2019年综合毛利32.69%,较2018年提升2.07pct。分主要业务看,挖掘机械/混凝土机械/起重机械/桩工机械毛利率分别为38.64%/29.82%/24.26%/45.4%,较2018年分别增加-0.02pct/4.58pct/-0.59pct/8.1pct/5.54pct,公司主要品类毛利率的提升反映出产品竞争力的提升和下游需求的火爆。 公司期间费用管控有效,偿债能力不断向好。2019年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为7.25%、2.71%、-0.06%,较2018年分别下降0.72pct、0.96pct、0.3pct。公司资产负债率近年来不断降低,2019年为49.72%,较2018年下降6.22pct,流动比率、速动比率较2018年都有所提升。 2019年行业保持高景气,2020年有望继续保持。2019年挖掘机销量235693台,同比增速15.96%,销量创新高。2020年初由于受疫情的影响,下游工程项目在1-2月基本处于停滞状态。随着疫情的控制,当前下游基本复工,疫情将传统的旺季顺延到二季度。同时由于国内消费和出口受疫情影响较大,预计政府将会通过基建增强逆周期调节的力度,我们预计2020年行业将会继续保持高景气。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2020-2022年营收分别为883.87亿元、981.06亿元、1030.11亿元,YOY分别为+16.8%、+11.0%、5.0%,实现归母净利润142.02亿元、157.7亿元、169.41亿元,YOY分别为+26.7%、+11.0%、+7.4%,EPS分别为1.68元、1.87元、2.01元,对应PE分别为11.53x、10.36x、9.64x。考虑到行业增长前景和公司的龙头地位,公司的合理估值水平为12-15倍,股价区间为20.16-25.2元,维持买入评级。 风险提示。工程机械下游市场需求断崖式萎缩;原材料价格大幅波动;海外市场布局不及预期;行业竞争非理性化,公司盈利受到影响。

事件:公司发布 2019年年报。 2019年公司营收 1277.4亿元,YoY-1.78%,2019年归母净利润 16.1亿元,YoY-41.9%,其中非经常性损益 13.8亿(主要为政府补贴),对应扣非净利润 2.3亿元,YoY-60.6%,符合预期补贴退坡叠加国 六切换,下半年新能源汽车销量低迷。 2019年汽车业务实现营收632.7亿,YoY-16.8%,毛利率 21.9%,YoY+2.1%。受到国补的大幅度退坡、取消地方补贴以及部分地区提前实施国六标准导致燃油车降价去库存影响,新能源汽车在 19年上半年抢装期过后行业迎来六连降,公司 19H1新能源汽车销量 14.6万辆,H2销售 8.4万辆,环比减少 42%。 手机业务毛利承压,光伏业务有所回暖。 。手机零部件及组装业务实现营收 533.8亿元,YoY+26.4%,毛利率 9.4%,同比-3.2%。根据 IDC 数据,2019年全球智能手机出货 13.7亿部,同比-2.3%。智能手机行业日趋成熟,市场竞争激烈导致手机金属结构件毛利率下滑,手机业务承压;二次电池及光伏业务实现营收 105.1亿元,YoY+17.4%,毛利率 18.6%,同比+9.2%。2019年集团旗下传统电池业务实现稳定增长,市场份额持续提升。此外,光伏市场于年内有较为明显的回暖,给集团光伏业务带来一定增长。 费用率相对稳定,经营性现金流改善。 2019年公司期间费用率为 13.4%,YoY+0.7%,其中销售费用率 3.4%,YoY -0.2%;管理费用率 3.24%, YoY +0.4%,研发费用率 4.4%,YoY +0.6%;财务费用率 2.4%,同比基本持平。全年经营活动现金流量净额 147亿元,同比增长 17.7%,销售回款能力进一步改善。 电池外供,业务分拆有序进行 。比亚迪半导体拟以增资扩股等方式引入战略投资者,比亚迪半导体是国内第二大新能源汽车用 IGBT 厂商,多元化股东结构有助于提升公司的独立性和第三方客户的拓展。此外,公司将旗下汽车零部件配套体系拆分为“弗迪系”独立运营,加速市场化。 维持“增持”评级。 刀片电池推动了电动车安全性提升以及电池成本的下降,2020年高端车型“汉”的推出有望进一步巩固公司的车型体系,补贴政策的延长和 2020年国补的确定,利好新能源汽车龙头企业,我们持续看好公司在新能源汽车产业的地位,预计公司 2020-22年有望实现归母净利润 14/19/28亿(考虑疫情影响,20年下调 25%、21年下调 13%),对应 PE114/82/57倍,维持增持评级。 风险提示:汽车销量不及预期,业务分拆不及预期

收入大幅增长,业绩符合预期。 。得益于公司拓展新客户带来的订单增加,公司 2019年实现收入 17.86亿元,同比大幅增长 82.27%。但由于公司新产线调试进度慢于预期,费用扩张压缩盈利能力,公司 2019年实现净利润 0.37亿元,同比减少38.38%,业绩低于我们之前的预测值 0.55亿元。 募投项目 逐步 落成,毛利率改善明显 。目前,影响公司实际产能的涂装线已经于2019年下半年开始部分投入试生产,涂装产线将于 2020年上半年全部投产。随着募投产线的落成,公司成本费用率将逐步降低,盈利能力将迎来改善。公司 2019年单季度毛利率分别为 20.5%、13.5%、18.9%、22.3%,修复趋势较为明显。 丰富在手订单充足,未来业绩有保障。截至 2019年底,公司在手订单 7.14亿元,其中风电设备订单 3.29亿元,光伏设备订单 1.96亿元,风电安装服务 0.62亿元,光热设备订单 0.55亿元,紧固件订单 0.09亿元,订单总规模较去年同期增长23.1%,公司 2020年业绩有充分保障。 疫情影响逐步消化,有序复工复产。公司受疫情冲击导致产能下降的影响正逐步消化。公司春节期间未停工,仍有 30-40%的工人留在岗位工作,不受隔离影响。 到 2月中旬,公司在岗工人已达 70%。截至 4月初,公司产能已恢复 95%。 海上风电布局加快,打造新业绩增长点 。公司通过收购尚和海工,积极进入海上风电安装运维领域。2019年 12月 13日,公司旗下国内首座 1200吨自航自升式风电安装平台“振江号”成功交付,将成为公司未来新的业绩增长点。 投资建议 。总结性分类标题首个随着公司募投产能的落成,新工艺逐步调试稳定,公司盈利能力将逐步恢复,我们预计公司 2020-2022年净利润为 1.11亿、1.59亿、1.90亿,对应 EPS 分别为 0.86元、1.24元、1.49元,相应 PE 为 30、21、18倍。参考公司历史与行业估值,我们给与公司 2020年 30-35倍估值,对应价格区间为 25.8-30.1元,公司当前股价 26.09元,维持“增持”评级。 风险提示:募投产线调试不及预期;海外订单执行不及预期。

事件。公司发布2019年年报,2019年公司实现营业收入304.8亿元,YOY-4%,归母净利润19.4亿元,YOY-15.7%,扣非净利润15.4亿元,YOY-13.3%,公司拟每10股派发现金股利10元(含税)。 市占率持续提升,补贴退坡致毛利率有所下滑。据中国客车统计信息网统计,2019年客车行业7米及以上客车实现销售134,331辆,较2018年下降11.31%。公司2019年大中型客车总销量49,826辆,国内市场占有率37.1%,YOY+2.6%,继续领跑行业。公司2019年客车产品毛利率为24.87%,YOY-0.85%,主要为新能源客车补贴下降导致。 研发投入行业领先,三费总体维持稳定。2019年公司销售费用率为9.17%,YOY+1.26%,主要因按揭服务费和售后服务费的提升;管理费用率为2.72%,YOY+0.29%,研发支出17.7亿元,占营业收入比重为5.82%,研发投入保证了宇通在车型的不断升级和对自动驾驶技术的完善;财务费用率为0.69%,YOY-0.33%。 国补陆续回款,未来两年高分红率可期。新能源补贴款发放需要行驶里程达到2万公里。2020年2月,公司公告收到新能源补贴17.17亿元,对应截止18年的部分新能源补贴应收账款。随着补贴的退坡和国补的陆续发放,新能源补贴款在应收账款的比重将逐步减少,预计未来两年公司的现金流将持续改善。公司19年预计分红22.14亿元,占19年归母净利润的比例为114%,对应当前股价股息率达到7.5%。 维持“增持”评级。受到新冠疫情影响,国内外市场客车需求在短期均会受到较大压力,宇通主动对产品进行防疫升级,在行业需求不振的大环境下,宇通仍能够凭借优异的产品质量保持稳定的毛利率,大中型客车的市占率逐步提升,是当之无愧的客车王者。此外现金流的逐步改善也保证了公司的高分红率和高股息率,给予公司21年15倍,对应目标价14.7元,维持“增持”评级。 风险提示:客车行业销量超预期下滑;公司海外市场拓展不及预期。

2019年报发布,经营业绩符合市场预期。公司发布2019年报,2019年实现营业收入433.07亿元,同比增长50.92%,归母净利润43.71亿元,同比增长116.42%;经营性现金流净额62.19亿元,同比增长22.81%,经营性现金流创历史最好水平,符合预期。公司2019年度不派发现金红利,不送红股,不以资本公积金转增股本,公司的未分配利润结转以后年度分配。 公司综合毛利不断提升,盈利能力不断增强。公司2019年综合毛利30%,较2018年提升2.91pct。分业务看,起重机械/混凝土机械/农业机械/金融服务/其他机械和产品毛利率分别为32.76%/27.41%/4.3%/99.85%/22.8%,较2018年分别增加3.7pct/3.45pct/-2.58pct/-0.02pct/-4.49pct,公司主要品类毛利率的提升主要是因为产品结构的优化。 公司运营质量不断提升,偿债能力不断向好。2019年公司应收账款周转率、存货周转率分别为1.79、2.84,较2018年分别增加0.5、0.57。公司偿债能力不断增强,2019年资产负债率57.06%,较2018年下降1.46pct。 2019年行业保持高景气,2020年有望继续保持。2019年挖掘机销量235693台,同比增速15.96%,销量创新高。2020年初由于受疫情的影响,下游工程项目在1-2月基本处于停滞状态。随着疫情的控制,当前下游基本复工,疫情将传统的旺季顺延到二季度。同时由于国内消费和出口受疫情影响较大,预计政府将会通过基建增强逆周期调节的力度,我们预计2020年行业将会继续保持高景气。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2020-2022年营收分别为475.21亿元、538.87亿元、573.8亿元,YOY分别为+9.7%、+13.4%、6.5%,实现归母净利润54.65亿元、64.74亿元、69.33亿元,YOY分别为+25%、+18.5%、+7.1%,EPS分别为0.69元、0.82元、0.88元,对应PE分别为8.25x、6.94x、6.47x。考虑到行业增长前景和公司的龙头地位,公司的合理估值水平为10-12倍,股价区间为6.36-7.68元,维持买入评级。 风险提示。工程机械下游市场需求断崖式萎缩;原材料价格大幅波动;海外市场布局不及预期;;行业竞争非理性化,公司盈利受到影响。

投资要点 顺丰控股发布2019年报。顺丰19年实现营收1121.93亿元,同比增长23.37%,归母净利润57.97亿元,同比增长27.23%,扣非净利润42.08亿元,同比增长20.79%。2019Q4营收334.23亿元,同比增长30.69%,归母净利润14.85亿元,同比下降2.81%,扣非净利润6.96亿元,同比增长5.13%; 快递业务稳步发展,特惠专配带动经济件快速增长。时效产品收入565.21亿元,同比增长5.93%;经济产品收入269.19亿元,同比增长31.96%,高于全国快递行业25.3%的整体增速。业务增速超预期增长的主要原因是受到5月上线的特惠专配产品的拉动; 新业务开展顺利,快运和供应链业务表现不俗。快运产品收入126.59亿元,同比增长57.16%;冷运及医药产品收入50.94亿元,同比增长32.54%;同城急送产品收入19.52亿元,同比增长96.12%;国际产品收入28.39亿元,同比增长7.98%;供应链产品收入49.18亿元,同比增长1128.09%;其他产品12.92亿元,同比增长2.07%。新业务合计收入占整体营收比重同比提升6.7pct至25.6%,综合物流能力进一步增强。中长期看,快运或者供应链物流市场更为广阔,新业务或将成为公司新的增长动力; 单票成本优化,毛利率略有下滑。特惠件的高速增长导致票均收入降低,19年票均收入21.94元/票,同比下降5.67%。Q4物流旺季带来顺丰业务件量激增,毛利相对较低的特惠件和快运部分超预期增长的同时,带来较多临时资源投入,19年毛利率下降0.5pct至17.42%。另一方面,新业务的高速增长也带动公司全年收入首次突破千亿。我们认为新业务扩张的先发优势明显,不过业务尚未形成规模效益,公司的经营效益或将进入新一轮的爬坡期; 投资建议。疫情之中公司优势凸显,后或将享受政策利好,但是考虑到资本开支增加的影响,我们将2020-2021年的归母净利润预测由71.37/90.54调至64.26/75.03亿元,同时新增2020年业绩预测84.28亿元。我们维持公司“增持”的评级,给予公司2020年PE35倍,对应目标价为51.1元; 风险提示:宏观经济超预期;经济业务发展不及预期;新业务成本超预期。

湿法隔膜保持高盈利,出口比例料将持续提升。子公司上海恩捷报告期内实现营收19.52亿元,YOY+45.5%,实现净利润8.64亿元,YOY+35.4%。扣非归母净利润为7.75亿元,完成本年度承诺净利润的101.6%。在全年行业整体价格大幅下滑的情况下,公司凭借增加海外出口占比、提升产品附加值和良好的成本控制,净利率仍高达44.3%,同比仅小幅下滑3.5%。公司海外地区业务占比为10.9%,毛利率达到69.4%,预计20年出口占比将会上升至30%。 湿法隔膜龙头地位稳固,产能持续扩张。根据GGII数据测算,公司全年湿法隔膜出货量约8.6亿平,占湿法隔膜市场份额约43%;公司产能不断扩张,截至2019年底,公司湿法隔膜产能达到23亿平方米,预计2020年有望达到33亿平,产能规模位居全球第一。 顺利收购苏州捷力,完善产品布局。2020年3月5日,公司公告苏州捷力已完成相关工商登记变更及备案手续,预计20年Q1可实现并表。捷力深耕中高端消费市场,拥有湿法产线产能规模4亿平。捷力与恩捷同为制钢所的设备,借助恩捷优秀的成本管理能力,预计捷力的经营将会持续改善。 费率维持稳定,现金流好转。2019年公司期间费用率合计14.1%,YOY+0.8%,其中管理费用率为3.9%,YOY-2.4%。财务费用率为3.1%,YOY+2.1%。受收购捷力与产能扩张影响,公司负债率提升至60%。公司经营现金流净额达7.63亿元,同比增加3.5倍,主要由于应付款项的账期延长所致。 传统业务经营稳定,盈利能力提升。2019年传统业务实现净利润0.71亿元,同比增长71.2%。受益于产线的扩张升级,公司无菌包装业务实现销量和盈利双升,全年营收为2.9亿元,YOY+24%;毛利率24.2%,YOY+3.4%;平膜业务小幅增长,特种纸和烟膜业务均实现企稳。 投资建议。公司是湿法隔膜绝对龙头,20年深度受益欧洲电动化浪潮,海外出口比例和涂覆产品比例提升保证公司单价和毛利率稳定。暂不考虑苏州捷力并表,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.1/14.6/19.3亿元,对应估值分别为35.6/27.1/20.6倍,维持“买入”投资评级。 风险提示:新能源汽车销量不及预期;公司海外扩张不及预期;锂电池技术路径变化。

2019年净利润大幅增长,业绩预告符合预期。天顺风能发布业绩预告称,公司2019年归母净利润预计为7.04~7.98亿,同比增长50%~70%。公司业绩大幅增长主要得益于风电行业的设备需求上涨和公司旗下风电场发电量的增加。 风电招标市场火爆,设备需求高涨。据CWEA统计,2019年国内陆上风电招标容量超50GW。考虑到海上风电的招标量约为10GW,则2019年国内风电招标总规模约为60GW,同比增加约80%。火热的招标行情使得设备需求高涨,公司作为风电塔筒龙头因此受益。 并网规模扩张叠加弃风率下降,发电量显著增加。公司2019年新增并网风电场容量215MW,累计并网规模达680MW,同比增长46.2%。由于2019年新疆弃风率大幅下降,公司新疆哈密风场全年发电量超6亿千瓦时,完成年度目标的109.1%,同比增长15.86%。 产能规划再加码,剑指大基地与海上风电。2019年底,公司山东鄄城塔筒厂正式投产,预计年产500套风力发电塔架,年产塔筒10万吨。2020年初,公司发布公告称,计划投资6亿元在内蒙古乌兰察布建设12万吨陆上风塔产能,同时规划在江苏射阳投资16亿元,建设25万吨海上风电装备产能,公司的这些举措旨在提前布局陆上风电大基地与海上风电建设。 投资建议。公司作为全球风电塔筒龙头,提前备战平价陆上风电大基地与海上风电建设,积极扩张产能,市占率有望持续提升。预计公司2019-2021年营业收入分别为54.62亿、62.30亿和67.03亿元,同比增速为42.5%、14.0%和7.6%。公司未来三年净利润分别为7.98亿、9.34亿和10.72亿,同比增长69.9%、17.1%和14.8%,对应EPS为0.45、0.53和0.60元。通过纵向分析历史数据和横向对标截面数据,我们认为公司2020年的合理估值区间为13-17倍,对应价格区间为6.89-9.01元。公司2020年1月17日收盘价6.40元,维持“买入”评级。 风险提示:贸易保护风险、新能源政策波动、原材料价格波动。

事件:公司发布2019年业绩预告:全年预计实现归母净利润区间7.76-9.06亿元,同比增长49.8%-74.7%,业绩符合预期; Q4湿法隔膜业务略低于预期,全年维持高增长。预计公司四季度出货量约为2.2-2.4亿平,略低于之前预期。主要系国内新能源汽车补贴下滑影响,4季度新能源汽车销量仍未显著好转,电池企业的开工率下降,影响了对隔膜的需求。公司全年出货量预计在7.6-7.8亿平,同比增长60%+。若按照业绩预告中值8.4亿元计算,预计公司全年隔膜业务单平净利润仍能维持在1元以上,显示了强劲的盈利能力。 海外订单进入业绩释放期,拉动公司业绩。公司与LG签订5年6.17亿美元的订单,我们认为2020年欧洲市场将进入高增长,而国产特斯拉也将进入放量期,LG是大众MEB和国产特斯拉的核心电池供应商,恩捷将显著受益。海外隔膜单平价格远高于国内,公司海外业务放量能够较好对冲国内产品价格下行风险。 涂布隔膜专利授权,产品单位价值量将提升。动力涂布膜有多种技术,海外主要是PVDF/芳纶涂覆,国内主要为陶瓷涂覆。公司2019年11月21日公告,同日本帝人签署了PVDF系溶剂型涂布材料组成相关专利以及相分离法涂布生产工艺相关专利授权合同。涂布膜供应海外存在专利壁垒,获得专利授权促进恩捷对海外涂布膜供应,预计公司2020年能够对LG、松下形成直接涂布隔膜的供应,涂布出口有望放量。 拟并购苏州捷力,可转债审核通过。恩捷与捷力2018年湿法隔膜国内市占率分别为36%和11%,为行业前二。若能完成收购,恩捷市占率有望达到50%左右,与竞争对手进一步拉开差距。苏州捷力深耕消费电池领域,出货ATL、LG 等,恩捷完成收购后,有望借助捷力已有的客户关系,进一步拓展消费电池市场,实现全面战略布局。公司可转债在2019年11月22号获得证监会审批通过,可转债的发行将有效缓解公司的资金压力。 维持“买入”评级。我们持续看好恩捷股份在锂电池湿法隔膜领域的龙头地位和盈利能力,由于海外订单占比提升导致单平净利明显提升,加上核心客户宁德时代、LG 订单持续增加,暂不考虑捷力并表及可转债发行影响,预计公司19/20/21年利润8.4/11.3/14 亿元,对应估值为53.3/39.5/31.7倍。 风险提示:新能源车销量不及预期;行业产能加速投放;隔膜价格超预期下降。