20Q1公司收入及利润表现平稳。公司20Q1收入同比增长1.53%至3.70亿元,营业利润同比增长4.63%至1.49亿元,净利润同比下降0.93%至1.19亿元,扣非归母净利润同比下降9.59%至1.08亿元,实现每股收益0.30元。 收入端:线上预计增长20%+,线下受闭店影响有所下滑。公司电商渠道收入同比增长20%+,其中经销电商增长30%+,直营电商增长6%左右。线下渠道受疫情导致的无差别关店影响收入下滑,美容院渠道通过直播、微信朋友圈的会员营销实现了低双位数增长,但是CS及百货渠道收入下降明显。 净利润率同比小幅下滑0.8pct至32.09%。1)20Q1公司毛利率下降0.89PCT至65.51%。2)期间费用率提升2.61pct至31.45%,其中销售、管理、财务、研发费用率分别为23.55%(+3.03pct)、6.7%(+0.12pct)、-1.49pct(-0.83pct)、2.69%(0.29pct)。3)其他影响因素包括:政府补贴及投资收益合计增加约1700万元,抗击新冠疫情捐赠511万元。 存货及应收账款处于良性健康状态,但经营活动现金净流出1828万元。20Q1末公司存货规模同比增长28%至1.63亿元;应收账款同比下降35%至320万元;经营活动现金净流出1828万元,较19Q1同比减少6527万元,主要因疫情导致的销售回款减少所致。 盈利预测及投资建议:维持公司2020年-2022年EPS分别为1.44元、1.78元、2.13元的预期不变,对应20PE50X,虽然估值不低,但考虑到疫情影响将加速行业出清,公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:化妆品行业竞争加剧的风险、公司多品牌孵化不达预期的风险。

疫情导致公司 2020Q1收入端下滑超过30%,净利润降幅达95%,销售回款减少导致经营净现金流承压,但库存规模仍可控。目前市值194亿元,对应20PE18X,放眼中长期视角,疫情有望加速行业洗牌,以公司为代表的头部品牌有望凭借高性价比产品、强大资金实力、精细化渠道及供应链管理能力胜出,实现市占率提升。可待销售端边际好转后逢低底部布局。 2020Q1国内疫情爆发导致主业收入及利润下滑,法国SofizaSAS公司亏损金额扩大。2020Q1公司实现收入27.38亿元,同比下滑33.51%;营业利润/利润总额/归母净利润/扣非归母净利润分别为0.77亿元/0.73亿元/0.17亿元/-2591万元,同比分别下降82.67%/83.70%/94.96%/108%;实现每股收益0.01元。同时公司预告2020H1归母净利润同比下滑70%-90%。 Q1收入端整体下滑33.5%,原有主业与法国公司下滑幅度相当。2020Q1公司原有主业收入下滑30%+,其中线上业务受物流快递不畅影响,收入低个位数下滑,线下受疫情导致的无差别关店影响,收入下滑40%左右,预计随着国内疫情的控制,Q2收入端降幅有望收窄。法国SofizaSAS公司收入下滑30%+,Q1预计亏损额度为1亿元左右。受疫情关店影响,预计Q2法国公司收入降幅将扩大。 Q1整体毛利率较为平稳,但收入下滑导致费用率大幅提升,同时资产减值损失增加,导致净利润率同比降7.8pct至0.56%。1)毛利率小幅下滑0.57pct至41.11%;2)期间费用率大幅度提升6.24pct至35.58%,销售、管理、财务、研发费用率分别为27.27%(+3.7pct)、7.22%(+1.32pct)、-0.76%(+0.95pct)、1.85%(+1.27pct)。3)资产减值损失同比增加2300万元。 公司存货及应收账款与年初微幅下降,但经营活动现金呈净流出状态。Q1末公司存货及应收账款规模分别为40.18亿元/18.11亿元,均较年初微幅下降。 经营活动现金净流出2.42亿元,主要为销售回款减少所致。?盈利预测与投资建议:疫情导致公司业绩短期承压,但中长期来看,疫情将加速中小品牌洗牌,公司作为龙头品牌,多年来持续在产品力/供应链提效/渠道结构优化等方面进行持续改善,市占率有望得以提升。考虑到公司预计今年上半年净利润下滑70%-90%,下调公司2020-2022年EPS分别为0.40、0.48和0.53元的预测,目前总市值194亿,对应20PE18X,可待销售端边际好转后逢低底部布局。 风险提示:国内需求复苏不达预期,法国公司亏损规模持续扩大

20Q1公司收入/归母净利润/扣非归母净利润同比下降 5%/15%/8%,因电商占比高&线下以经销为主,因此业绩受疫情影响较小。公司深耕大众护肤领域多年,具备研发/生产/营销完整链条,依靠 CS 和电商渠道红利以及激进的营销打法,在本土大众市场迅速成长。长远看,公司有望通过营销创新驱动品牌力提升/强研发支撑明星单品快速迭代/优势渠道扩张与精细化运营并举/“投资+赋能”打造美妆生态圈层等一些列举措,高增长有望延续。当前总市值 275亿元,对应 20PE54X,维持“强烈推荐-A”评级。 ? 20Q1收入及扣非归母净利润均为个位数下滑,受疫情影响较小 收入及扣非归母净利润均为个位数下滑,受疫情影响较小。 。20Q1公司实现营业收入 6.08亿元,同比下降 5.25%;实现营业利润 1.09亿元,同比下降 8.4%;实现归属股东净利润 0.78亿元,同比下降 14.29%;实现每股收益0.39元。其中第一季度公司为抗击新冠疫情对外捐赠 1226万元,若剔除此影响因素则归母净利润为 8715万元,同比下降 4.39%。 ? 20Q1公司不惧疫情坚持品牌技术升级以及营销创新 公司不惧疫情坚持品牌技术升级以及营销创新 ,品牌势能逐渐加强,爆款战略取得了阶段性成功。 1)分渠道看,线上收入增长 30%+,收入占比提升至 56%;线下收入下滑 30%+,收入占比降至 44%。2, )分品牌看,受疫情影响,公司原有品牌收下滑 15%左右;跨境购品牌收入占比提升至 10%。3)大单品策略初现成效,红宝石精华 3月初上市,4月天猫月销 2万+瓶。双抗精华还在测试阶段,天猫 4月初上市,达月销 4万+瓶。 ? 产品结构变化导致毛利率下滑,同时费用率 产品结构变化导致毛利率下滑,同时费用率&所得税率下降,净利润率降幅小 所得税率下降,净利润率降幅小于毛利率降幅。1)20Q1公司整体毛利率 59.9%,下降 3.92pct,主要由于低毛利率的跨境代理品牌收入占比提升所致(毛利率仅为 20%左右),公司原有业务毛利率仍可达到 64%左右。2)期间费用率下降 1.74pct 至 42.30%,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 32.42%/7.40%/2.62%/-0.15%,同比-3.19pct/+0.48pct/+0.51pct/+0.45pct。其中跨境代理品牌销售费用率较低,拉低了整体销售费用率。3)实际所得税率同比降 3.53pct 至 20.38%。4)新冠疫情捐赠导致营业外支出增加 1199万元。综合以上影响因素,公司 20Q1净利润率同比降 1.31%至 12.88%。

公司2019年收入/净利润同比增长14%/24%至18.0亿元/5.2亿元。公司深耕眼部护理近二十载,具备研发/生产/营销完整链条,通过技术创新提升“丸美”产品端差异化竞争壁垒,主品牌收入增长18%。同时进行品牌及品类扩充,打造不同定位及功效的多品牌矩阵。线下渠道通过精细化及结构性整合实现了8%增长; 线上渠道通过与优质TP及与经销商合作的方式实现了23%增长,占比进一步提升至45%。今年以来疫情影响将加速行业出清,公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长。当前市值296亿元,对应20PE51X,虽然估值不低,但考虑到公司所处赛道优质,业绩保持稳健增长,维持“强烈推荐-A”评级。 ?19年公司收入及利润保持稳健增长。公司19年收入同比增长14.28%至18.01亿元,营业利润同比增长26.54%至6.13亿元,净利润同比增长23.99%至5.15亿元,实现每股收益1.37元,分配方案为每10股派发现金红利3.9元。 分季度看,19Q4收入同比增长13.3%至5.89亿元,营业利润同比下降10.06%至1.85亿元,净利润同比增长13.18%至1.56亿元。 ?产品产品/渠道/营销多维发力驱动收入营销多维发力驱动收入端增长增长14%。1)公司顺应高端化趋势,产品持续更新迭代。继日本酒御龄冰肌系列上市后,2019年日本花弹润娇嫩系列上市,二者收入端占比达7%。同时深耕抗衰老品类,弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列合计收入占比高达40%。2)营销上继续推行“代言人+黄金单品+稳健广告投放”策略,同时推进社交平台应用多维度发力。3)渠道方面成立零售芯学院,对线下渠道进行零售服务及培训体系建设提供支持,整合会员体系,线下百货/美容院/CS渠道收入增速分别为12%/18%/5%左右。同时电商渠道与优秀代运营商合作,直营电商增长40%+,电商整体增长23%,收入占比进一步提升至45%。 ?毛利率相对平稳,费用率阶段性下降提升利润弹性。提升利润弹性。1)19年公司毛利率下降0.18PCT至68.16%,其中眼霜类/护肤类/洁肤类变动幅度分别为-2.76pct/0.89pct/3.54pct。2)阶段性控费导致期间费用率下降3.58PCT至38.78%,其中销售、管理、财务、研发费用率分别为30.01%(-3.92pct)、7.52%(+0.77pct)、-1.24pct(-0.77pct)、2.49%(0.34pct)。3)所得税率同比提升1.21pct至16.48%。4)整体净利润率提升2.33PCT至28.48%。运营指标处于良性健康状态。。19年底公司存货规模同比增长44.89%至1.87亿元,主要为备货增加所致;应收账款同比下降37.71%至181万元;经营活动净现金流同比下降9.9%至4.66亿元。 ?盈利预测及投资建议:公司深耕眼部护理近二十载,具备研发/生产/营销完整链条,主品牌“丸美”品牌认知度高,资金优势有助于公司进一步强化产品及渠道红利优势;产品及品牌孵化矩阵正遵循行业发展方向进行前瞻性思考及布局,未来随着新品牌“春纪”及“恋火”推进深化,有利于强化公司在品类及定位上进行延伸。 受疫情影响,公司今年业绩增速有所放缓,微调公司2020年-2022年EPS分别为1.44元、1.78元、2.13元,对应20PE51X,虽然估值不低,但考虑到疫情影响将加速行业出清,公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长,维持“强烈推荐-A”评级。 ?风险提示:化妆品行业竞争加剧的风险、公司多品牌孵化不达预期的风险

19年公司收入及利润保持稳健增长。公司19年收入同比增长14.28%至18.01亿元,营业利润同比增长26.54%至6.13亿元,净利润同比增长23.99%至5.15亿元,实现每股收益1.37元,分配方案为每10股派发现金红利3.9元。分季度看,19Q4收入同比增长13.3%至5.89亿元,营业利润同比下降10.06%至1.85亿元,净利润同比增长13.18%至1.56亿元。 产品/渠道/营销多维发力驱动收入端增长14%。1)公司顺应高端化趋势,产品持续更新迭代。继日本酒御龄冰肌系列上市后,2019年日本花弹润娇嫩系列上市,二者收入端占比达7%。同时深耕抗衰老品类,弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列合计收入占比高达40%。2)营销上继续推行“代言人+黄金单品+稳健广告投放”策略,同时推进社交平台应用多维度发力。3)渠道方面成立零售芯学院,对线下渠道进行零售服务及培训体系建设提供支持,整合会员体系,线下百货/美容院/CS渠道收入增速分别为12%/18%/5%左右。同时电商渠道与优秀代运营商合作,直营电商增长40%+,电商整体增长23%,收入占比进一步提升至45%。 毛利率相对平稳,费用率阶段性下降提升利润弹性。1)19年公司毛利率下降0.18PCT至68.16%,其中眼霜类/护肤类/洁肤类变动幅度分别为-2.76pct/0.89pct/3.54pct。2)阶段性控费导致期间费用率下降3.58PCT至38.78%,其中销售、管理、财务、研发费用率分别为30.01%(-3.92pct)、7.52%(+0.77pct)、-1.24pct(-0.77pct)、2.49%(0.34pct)。3)所得税率同比提升1.21pct至16.48%。4)整体净利润率提升2.33PCT至28.48%。 运营指标处于良性健康状态。19年底公司存货规模同比增长44.89%至1.87亿元,主要为备货增加所致;应收账款同比下降37.71%至181万元;经营活动净现金流同比下降9.9%至4.66亿元。 盈利预测及投资建议:公司深耕眼部护理近二十载,具备研发/生产/营销完整链条,主品牌“丸美”品牌认知度高,资金优势有助于公司进一步强化产品及渠道红利优势;产品及品牌孵化矩阵正遵循行业发展方向进行前瞻性思考及布局,未来随着新品牌“春纪”及“恋火”推进深化,有利于强化公司在品类及定位上进行延伸。受疫情影响,公司今年业绩增速有所放缓,微调公司2020年-2022年EPS分别为1.44元、1.78元、2.13元,对应20PE51X,虽然估值不低,但考虑到疫情影响将加速行业出清,公司作为本土头部品牌有望享受市占率提升带来的规模增长,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:化妆品行业竞争加剧的风险、公司多品牌孵化不达预期的风险。

2019收入及业绩保持强势增长。2019年公司实现营业收入31.24亿元,同比增长32.28%;实现营业利润4.62亿元,同比增长18.97%;实现归属股东净利润3.93亿元,同比增长36.73%;实现每股收益1.96元,分配预案为每10股派发现金红利5.9元。分季度看,第四季度收入同比增长30.2%至10.43亿元,营业利润同比增长3.04%至1.65亿元,归母净利润同比增长44.82%至1.53亿元。 公司依托渠道红利以及营销端持续发力在2019年实现了高增长,品牌势能逐渐加强,爆款战略取得了阶段性成功。 分渠道看,线上收入增长60.97%至16.55亿元,收入占比提升至53%;其中线上直营/分销收入占比分别为54%/46%。线下收入增长9.82%至14.62亿元,收入占比降至47%;其中日化渠道收入增速放缓至4.42%达10.47亿元,与公司主动进行渠道经销体系优化调整有关,其他线下渠道(商超、单品牌店)收入合计增长26.33%至4.15亿元。 新品牌孵化显效,珀莱雅品牌收入增长26.81%至26.56亿元,收入占比降至85%;其他品牌(包括优资莱、悦芙媞、圣瑰兰、彩棠等约10个小品牌)收入合计增长73.95%至4.61亿元,收入占比提升至接近15%。 彩妆发力,从品类来看,护肤类收入同比增长25.62%至26.76亿元,收入占比降至86%,彩妆品类收入同比增长482%至1.65亿元,收入占比提升至5%+,洁肤类收入同比增长17%至2.35亿元,收入占比稳定在接近8%。 毛利率保持相对稳定,期间费用率提升导致营业利润增速慢于收入增速,实际所得税率下降提升净利润弹性。2019年公司整体毛利率63.96%,下降0.07pct。期间费用率提升1.31pct至49.89%,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.16%/8.64%/2.39%/-0.3%,同比+1.64pct/-0.79pct/+0.22pct/+0.24pct。营业利润同比增长接近19%,慢于收入增长。但由于实际所得税率同比降6.45pct至19.7%,提升净利润增速至27.53%。 存货周转加快,但经营活动净现金流同比下滑。2019年公司存货周转天数进一步缩短至87.38天,同比减少1.7天。但由于2019年税费因跨期增加了支付,另新增跨境品牌代理等业务带来应收账款和预付账款增加,导致经营活动净现金流同比下降54%至2.36亿元。 品牌/产品/渠道/营销多维升级强化竞争壁垒:研发先行驱动产品力提升:与法国CEVA/CODIF合作强化自主海洋科技护肤,同时与西班牙PRIMA-DERM,S.L实验室合作进行抗衰老研究,新品烟酰胺雪肌精华、红宝石抗衰老精华推向市场后反响强烈。 营销激进,强化品牌价值:通过《航海王》/《山海经》等IP跨界营销;冠名浙江卫视《遇见你真好》;独家特约《青春环游记》等多维度提升品牌曝光度。 结合渠道特点匹配不同打法,精细化运营能力强。如针对天猫渠道进行会员深度运营,携手天猫全明星计划开展全网营销;携手京东共创“一日一大牌”活动;在社交渠道则抓住各平台拉新节点推广爆品。 投资&代理布局美妆生态圈层谋求协同发展:在小众品牌引入的选择上,倾向于彩妆、洗护、中高端护肤领域,与珀莱雅主打大众护肤的定位实现了互补。2019年后公司陆续投资了植物护肤品牌TZZ、韩系平价新锐彩妆YNM、本土新锐彩棠、日本高端洗护品牌I-Kami、西班牙小众抗衰老品牌圣瑰兰。在投后管理方面,珀莱雅将已经被验证的成功运营经验进行输出,在品牌推广&建设、产品研发、供应链支持方面进行赋能。 参股内容营销公司,提高营销实力。2018年9月,熊客传媒获得珀莱雅数千万元战略投资。在合作方面,熊客传媒作为珀莱雅投资的MCN机构,承接了珀莱雅2018年双十一的全网内容投放方案,不仅快速推动淘宝直播,更是启动达人超过200位,淘内外种草近千篇,实现了品效合一效果。 盈利预测及投资建议:上调公司2020年-2022年每股收益至2.52元、3.26元、4.10元,对应2020PE46X。着眼未来中长期发展维度,我们认为公司在产品力打造/营销创新/渠道控制/管理机制等多方面具有前瞻性战略布局视角,未来有望通过强化主品牌竞争力的同时,通过投资&代理的方式完善美妆生态圈层,实现可持续快速增长。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:受国内宏观经济影响,化妆品需求增速放缓的风险。

引入北高峰资本作为长期合作伙伴。北高峰资本全资孙公司VisionsHolding出资1.86亿元受让公司大股东香港高创、平潭尚见合计5%的公司股份,受让价格8.64元/股。闵万里博士为北高峰资本创始人,曾任阿里云智能首席科学家,拥有数字与人工智能方面的背景&经验,在阿里任职期间曾助力传统企业进行数字化转型项目。 公司拥有时尚女鞋完整的设计、生产、销售全链条布局,仍处于优化调整阶段。2019年前三季度,公司女鞋业务同比下降1.58%至12.32亿元,其中线上业务收入占比17.7%,同比增长30%+;线下业务下滑6.5%,仍处于优化调整状态,2019Q3末公司线下门店数量达1791家,较年初减少134家。 北高峰资本有望助力公司实现全链路数字化转型,最大化缩短产品和消费者之间的距离,降本增效。时尚女鞋零售往往采用以产定销的方式,存在低效&成本高企的痛点。公司与北高峰资本合作后,将在销售端应用大数据技术形成消费者画像,将用户的需求匹配到公司产品,进行精准推送,缩短公司和消费者之间的距离。在制造端将产品元素如鞋跟高度、鞋头类型、颜色搭配、饰品进行数据化处理,从中搜集到热卖元素,用以指导设计,缩短研发周期。 同时亦可优化供应链布局,提升供应链反应效率。 2019年后小子科技探索短视频商业化业务,有望与公司零售主业形成协同。 小子科技此前从事移动广告分发,考虑到目前移动互联网流量已进入存量博弈阶段,其于2019年开始探索短视频商业化业务。通过采买优质综艺节目版权,对节目进行拆条形成小视频作为广告的载体,在今日头条/腾讯应用宝等APP客户端进行广告展示。未来小子科技将结合天创的消费者画像数据,在营销端助力公司实现精准广告投放,提升销售转化率和客户黏性。 盈利预测及投资评级:考虑疫情对女鞋销售的不利影响,以及小子科技今年业务转型费用投入增加等因素,微调公司2019-2021年EPS分别为0.52、0.49和0.52元的预测。当前市值55亿,对应2020PE26X,短期看估值不低,长期而言公司是仅次于百丽系的第二梯队,团队运营能力在业内处于领先水平,行业调整之际仍可保持相对稳定健康的运营,与小子科技在精准营销方面协同效益有望进一步发挥,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:受国内宏观经济影响,可选时尚消费需求增速放缓的风险。

B2C业务未来持续高增长动力何在?1、好赛道+高性价比产品+米系渠道助力,驱动公司B2C业务实现0到1的突破:1)产品卡位大众出行消费品市场,空间足够大,市场格局散乱,竞争对手实力弱。2)强研发+高效供应链体系,打造差异化的高质价比产品,迅速占领出行产品市场,18年拉杆箱出货量超新秀丽。3)深得小米体系运营精髓,借助米系渠道实现0到1的突破,并积极拓展自主渠道。2018年公司B2C业务收入破10亿,收入占比接近54%。2、展望未来,开润有望实现从小米生态链公司向大众出行消费品龙头的跨越。驱动力来自:1)搭建多层品牌矩阵,90分将借助定位&功能双升级带动规模增长以及盈利水平提升,米牌坚持高性价比路线,深耕供应链。2)强化自主电商渠道发展的同时,米系渠道红利仍存,今年公司将提升米牌箱包及配件在小米分销渠道渗透率。3)系统化全盘营销,公司将借助KOL直播带货&社媒话题营销&热门综艺节目场景化营销传播品牌理念。 B2B业务老客户关系紧密,印尼扩产切入NIKE运动背包供应链体系成为发展亮点。B2B业务凭借着独立产品开发能力&精细化管控,聚集了包括迪卡侬/惠普/联想在内的众多行业知名客户。2019年初完成收购耐克位于印尼的优质包袋代工厂,享受印尼低劳动力成本以及优惠关税税率红利的同时,将产品品类将拓展至主流运动包袋,为争取其他头部客户奠定长远发展基础。 盈利预测及投资建议:短期受疫情影响,微调公司2019年-2021年EPS分别为1.09元、1.39元、1.78元,对应20PE26X。考虑到公司在供应链/产品力/品牌/渠道等多方面具有前瞻性战略布局视角,具备从小米生态链企业向全球出行消费品龙头进阶的潜质,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:疫情导致出行消费需求复苏延后/自主品牌培育低于预期的风险。

2019业绩保持强势增长。在渠道扩张与同店内生增长共同驱动下,以及所得税率优惠影响,2019年公司实现营业收入18.26亿元,同比增长23.70%;实现营业利润4.76亿元,同比增长41.16%;实现归属股东净利润4.09亿元,同比增长40.04%;实现每股收益1.33元。 注重品牌建设&领先企划开发能力及完善的VIP服务共筑良好的内生增长实力,辅以精细化的渠道管控能力,弱市环境下业绩表现优于同行。1)2019年弱市背景下,公司同店增长达低双位数水平,表现出较强的韧性,核心驱动力在于:通过大型体育赛事赞助以及故宫IP合作强化品牌影响力;与全球知名功能面料供应商合作构筑产品功能差异化壁垒;通过调位置/扩面积/注重精品店和大型体验店打造实现渠道升级。2)外延稳步扩张:19年公司门店总数预计净增100家左右至860余家,采用全渠道布局的方式覆盖全国高端百货商场/购物中心/机场高铁交通枢纽/高尔夫球场以及线上天猫旗舰店。3)旅游度假品牌顺利孵化。公司于18年初推出全新旅游度假品牌威尼斯,产品包括亲子装&情侣装,能够一站式解决家庭出游的着装需求。2019年10月牵手田亮&叶一茜成为品牌代言人,渠道主要布局在购物中心及高端百货,预计19年底门店数量达到60家左右。 疫情短期或有影响,中长期有利于龙头品牌市占率提升:今年以来疫情的爆发导致服装行业短期业绩承压,加速供应链及资金链薄弱的中小品牌出清。公司作为高端休闲服饰龙头,多年以来始终注重品牌建设,商品端开发能力强,渠道精细化管控水平高,现金流充裕,疫情期间通过加大对VIP客户的移动端营销,销售效果良好,市占率有望在本轮行业调整中得到提升。 盈利预测及投资评级:考虑疫情影响,微调公司2019-2021年EPS分别为1.33、1.59和1.94元的预测。当前市值71亿,对应2020PE15X,看好疫情结束后补偿性消费需求的释放,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:受国内宏观经济影响,高端需求增速放缓的风险;旅游度假系列孵化不达预期的风险。

原料药领域全球规模居首&技术实力领先:华熙深耕透明质酸领域二十余载,拥有以透明质酸为核心的一系列生物活性原料产品,广泛应用于药品、医疗器械、化妆品及功能性食品领域。收入从2016年4.58亿元增长至2018年6.51亿元,CAGR=19.32%,毛利率在75%左右。竞争优势:1)规模优势:截止2018年底公司透明质酸产量达180吨,全球市占率近36%,位居首位。 2)汇聚专业人才&持续资金投入造就技术领先地位。体现在其强大的分子量控制能力(2kDa至4000kDa)、超越欧洲和日本药典标准的产品纯度及精度、以及高于行业平均水平的发酵产率(华熙为10-13g/L,远高于行业6-7g/L)。 占领强势赛道,积极向医疗终端和功能性护肤品拓展。2018年医疗终端收入3.13亿(2016-2018年CAGR28%),目前医疗终端产品市占率不高,预计未来将发挥原材料成本优势抢夺市场份额。功能护肤2018年收入2.9亿(CAGR113%),其通过强化华熙品牌背书、产品功能差异化定位、广纳顶级人才、享受电商红利、发力社交媒体营销,近3年来实现了爆发式增长。 收入规模保持快速增长,盈利能力领先。公司2016年至2018年收入及净利润CAGR分别为31.7%/25.6%,2019年Q1-Q3收入及净利润分别增长48.97%/30.57%。盈利水平保持相对高位且优于可比公司,毛利率介于75%-80%之间,净利润率介于25%-35%之间,ROE水平介于20%-25%之间。 首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2019年-2021年EPS分别为1.20元、1.61元、2.10元,对应20PE49X,对应20PEG1.53X。从可比公司角度看,华熙生物PEG处于中等水平,考虑到公司身处优质赛道,全球范围透明质酸原料生产规模及技术领先、且具备向医疗终端以及化妆品的快速拓展能力,未来高增长可期,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:透明质酸市场快速扩容引发产品价格及毛利率下降的风险;公司在医疗终端及化妆品领域开拓不达预期的风险;新技术或新产品替代风险;经销商管理风险。

童装业务:行业高景气,巴拉先发优势突出龙头地位稳固。童装行业高景气延续。童装巴拉先发优势突出,绝对龙头地位稳固,市占率达5.6%,占CR550%以上的份额。凭借领先的产品开发能力、高效的供应链反应能力及稳定的终端管控能力,预计全年童装业务线下不含并表收入有望实现15-20%的增长。收购Kidiliz及TCP有望增强国际化运营及研发能力,但Kidiliz短期亏损店铺调整将致利润承压。 休闲装业务:改革成效释放,库存风险管控意识加强,单店收入稳步增长。近年来公司经历库存危机后,先后对渠道、供应链、产品研发等能力进行重塑。这使得公司今年休闲装线下同店在弱市背景下仍实现个位数增长,而渠道结构的升级整合,使18年加盟商开店意愿加强。内生及外延双向拉动下,预计全年休闲装线下业务有望维稳在个位数增长区间。 电商业务:强化品牌势能,从高性价比策略向内容平台转变。今年线上专供款及线上线下同款占比将进一步提升至70%,产品品质和时尚度提升的同时品类将从服装扩充至家纺、鞋类及配件,强化品牌势能,打造高时尚度内容平台。在线上流量增速放缓背景下,全年电商业务有望维持25%-30%高增长。 投资建议:作为童装及休闲装双龙头,巴拉龙头地位稳固并延续快速增长,休闲在供货/渠道/产品多维升级驱动下风险可控,维稳运行。全年看,公司运行稳定性高,预计两大核心业务业绩有望实现20%左右的增长,但因Kidiliz尚未扭亏,并表净利润预计高个位数增长。目前总市值337亿,对应19PE18X/20PE16X,考虑到公司治理结构改善,减持压力释放完毕,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:休闲装销售承压以及Kidiliz亏损面扩大的风险。

主品牌增长提振收入表现,但新品牌孵化费用支出增加导致利润端增速不及收入端。19H1海澜之家收入同比增长7.07%至107.21亿元,营业利润同比增长2.52%至28.04亿元,归母净利润同比增长2.87%至21.25亿元,扣非归母净利润同比下降2.51%至19.90亿元,实现每股收益0.48元。分季度看,19Q2收入同比增长9.58%至46.33亿元,增速较Q1有所提升;因新品牌孵化费用支出增加,导致营业利润/归母净利润/扣非归母净利润同比下降3.44%/2.08%/9.42%。 主品牌收入增长提速,新品牌贡献增量收入拉动19Q2增长提速。 1)海澜主品牌19H1收入同比增5.05%至86.28亿,其中Q1/Q2增速分别为2.16%/9.92%。2)爱居兔处于调整阶段,19H1收入同比降9.79%至5.47亿,Q1/Q2收入增速分别为1.06%/-23.65%。3)新品牌顺利孵化,贡献收入3.08亿。主要受男生女生并表,以及OVV/海澜优选/AEX快速成长贡献增量收入所致。4)圣凯诺稳定增长,19H1收入同比增长12.88%至9.36亿。 2)线下在主品牌渠道扩充及同店恢复增长拉动下,叠加新品牌及并表贡献,19H1收入增长8.14;线上基本持平。1)线下渠道:外延:门店数量及面积仍保持较快增长。19H1公司净开店195家至7740家,其中海澜净开152家至5449家,爱居兔净关40家至1241家;其他品牌(海澜优选、AXE、OVV、男生女生)净开83家至1050家。内生:主品牌同店中个位数增长。收入:在外延拓店、内生同店恢复增长、新品牌孵化影响下,19H1线下收入增长8.14,其中Q1/Q2分别增长5.7/11.72%。2)线上收入同比持平,其中Q1/Q2分别增长-6.12/5.98%。 主品牌毛利率提升,但受新品牌孵化费用投入力度加大,以及资产减值损失计提增加影响,19H1净利润率小幅下降0.81PCT至19.82,净利润同比增长2.87%,慢于收入增速。 1)主品牌毛利率提升拉动公司主业毛利率提升1.08pct至41.67%。其中海澜主品牌毛利率提升1.17pct至44.56,主要原因在于不可退货商品销售占比上升、直营店占比上升、以及和加盟商的分成比例发生了变化所致。爱居兔毛利率下降16.54pct至12.50;圣凯诺毛利率下降2.04pct至48.55%。 2)期间费用率上升2.80pct至14.84%。其中职工薪酬增加、折旧及摊销增加导致管理费用及研发费用率合计上升0.98pct至5.65%;直营门店拓店导致销售费用率上升1.61pct至9.27%;摊销的债券利息增加导致财务费用率上升0.21pct至-0.07%。 3)资产减值损失同比增加1565万元至8711万元,主要为存货跌价准备增加所致4)公允价值变动净收益同比增加5668万元,主要为公司二级市场股票及基金上涨所致。 存货规模控制得当;但应收账款规模明显增加;经营活动净现金流下滑明显。存货加速消化,19H1末存货规模较年初下降6.67%至88.42亿元。应收账款及票据规模较年初增长14.97%至7.91亿元。受支付的其他经营性往来款增加影响,经营活动净现金流较18年同期下滑41%至4.99亿元。 盈利预测和投资评级:公司作为休闲服饰龙头,短期看,在产品力、渠道、库存管理等方面持续优化,售罄率和库龄结构也均有所优化,在经营质量逐步回升背景下,19年随着公司积极推进渠道/品牌/品类拓展及渠道结构优化,业绩有望维持弱复苏状态。中长期看,公司龙头地位稳固,具备平台化发展基础,与腾讯合作将互联网高效率优势与线下高体验相结合,打通线上线下全渠道布局。而可转债项目获批有望加速公司信息化布局及仓储物流体系建设,为新零售布局做好前期准备。 结合中报情况微调公司2019-2021年EPS分别为0.82、0.85和0.89元的预测,对应19PE10X,估值较低,同时考虑到高分红属性,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求持续不振的风险。

19年上半年业绩表现符合预期,原有主业保持较快增长,时间互联有所放缓。19H1公司收入同比增长32.44%至16.34亿,其中原主业收入同比增长28.88%至4.24亿元;时间互联收入同比增长33.74%至12.10亿元。归母净利润同比增长32.73%至3.86亿,其中公司本部及时间互联实现净利润分别为3.29亿/5739万元,同比增速分别为39.56%/2.19%。实现每股收益0.16元。分季度看,19Q2收入同比增长11.03%至8.10亿元(品牌授权主业及时间互联收入分别增长24%/5%),营业利润同比增长26.82%至2.72亿元,归母净利润同比增长30.44%至2.64亿元(原主业及时间互联净利润分别增长36%/-2%)。 原主业Q2单季GMV增速提升,核心平台、优势类目表现靓丽。19H1公司GMV同比增长62%至109.8亿元,其中Q1/Q2增速分别为53%/69%。1)分品牌看:南极人品牌GMV同比增长68%至95.4亿;卡帝乐品牌GMV同比增长37%至12.66亿;精典泰迪GMV同比增长52%至8919万元。2)分平台看,拼多多等社交电商保持高增长。2019H1公司在阿里/京东/社交电商/唯品会实现的GMV分别为73.62亿/17.62亿/13.60亿/4.37亿,同比增幅分别为56%/38%/131%/168%。3)分品类看,新品类扩充的同时,原有优势类目保持龙头地位,在阿里平台的南极人内衣及家居服类目GMV同比增长56%至23亿元,市占率也提升了1.61PCT至7.1%,位列行业第一。床上用品类目GMV同比增长52%至13亿元,市占率提升1.36PCT至6.98%,位列行业第一。 原主业收入延续较快增长,但货币化率有所下降。原有主业19H1收入同比增长29%至4.24亿元(Q1/Q2收入增速分别为40%/24%)。品牌综合服务/经销商品牌授权/自媒体流量变现/保理分别现实收入3.51亿元/2960万元/2220万元/1805万元,同比增长32%/96%/9%/-15%。品牌服务及授权收入增速慢于GMV增长的原因在于培育新品类、低货币化率的社交电商平台快速增长、给予生产竞争激烈类目产品的供应商提供优惠政策导致整体货币化率有所下降,19H1货币化率同比下降0.67PCT至3.5%。 时间互联运营质量提升,收入增速有所放缓。受业务拓展应用宝和小米渠道的客户投放量增加影响,19H1时间互联收入同比增长34%至12亿元,其中移动互联网媒体投放平台、移动互联网流量整合业务收入分别增长41%/-49%。上半年时间互联成为小米信息流中小客户独家代理商,腾讯应用宝流量消耗排名第一的核心代理商,VIVO电商金融行业流量消耗排名第一的核心代理商。 毛利率下降、期间费用率提升,但投资收益增加/应收款质量好转/所得税率下降,整体净利润率水平同比基本持平。1)19H1公司原主业毛利率基本稳定,时间互联毛利率下降2.32PCT,导致整体毛利率同比下降1.78PCT至29.74%;2)费用率方面,期间费用率同比提升0.84PCT至5.64%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.01%(+0.45PCT)、3.71%(+0.25PCT)和-0.07%(+0.16%)。另外,受投资收益增加、应收账款质量好转(18H1产生坏账损失2057万元,今年无此项)、所得税率下降影响,19H1整体净利润率同比持平为23.63%。 报表质量好转,19H1应收账款控制得当,现金流明显改善。19H1公司应收账款金额同比下降4.86%至9亿元,主要原因在于保理业务对外投放减少、时间互联加强应收款管理所致。经营活动现金流净额同比增长43%至1.5亿元,主要由于时间互联严格控制预付款项、加强应收款管理所致。其中时间互联19H1实现经营活动现金流净额达2600万元,而去年同期为-9674万元。 盈利预测与投资评级:低线城市消费升级背景下,公司凭借电商运营的先发及规模优势,电商巨头的流量支持、以及产品低价定位,通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张,从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下,公司的成长性仍优于传统企业。时间互联运营效率及质量有所提升,应收账款以及现金流持续向好。微调公司19年-21年EPS分别为0.49元、0.66元、0.87元,目前公司市值250亿元,对应19PE21X,20PE16X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:货币化率持续下降、新平台及新品类拓展不及预期。

消费承压背景下,公司多品牌战略成效初显, 19Q2收入/净利润增速分别为27%/25%,较 19Q1增长提速,带动 19H1收入/净利润增幅达 17%/18%。主品牌延续中高个位数增幅, IRO 在外延及内生拉动下收入同比增长 35%, Laurel 等收购品牌开店部署正常,终端运转良性,百秋电商的新品牌及新业务点开拓顺利。 我们认为在高端个性化发展的市场中,同店内生增长实力的提升才是维系品牌长期发展的核心驱动力,目前公司主品牌及海外新品牌单店运营基础仍较为扎实; 且借助集团力量,新品牌渠道成本优势已有体现,证实了公司多品牌运作基础。 随着后期协同效果持续体现, 叠加下半年基数有所降低, 预计 19年业绩仍有望实现 20%左右的增长。目前公司市值 49亿,对应 19PE11X,估值处于历史底部位置,维持“强烈推荐-A”评级。 消费承压背景下,公司多品牌战略成效初显, 19Q2收入及业绩增长提速。 19H1公司收入同比增长 17.09%至 12.66亿元, 营业利润同比增长 26.73%至 2.96亿元, 归母净利润及扣非归母净利润分别同比增长 17.09%/10.12%至1.9亿元/1.76亿元;实现每股收益 0.57元。 19Q2增长提速,收入/营业利润/归母净利润/扣非归母净利润分别增长 27.05%/52.39%/24.72%/16.44%至6.44亿元/1.55亿元/1.01亿元/9264万元。 19H1主品牌延续稳健增长趋势, IRO 快速增长推动整体收入增长超预期 1、 分品牌: 1)同店增长驱动主品牌延续中高个位数增长: 19H1收入同比增7%至 4.77亿元,基本为同店增长贡献,其中 Q1/Q2收入增幅分别为6.4%/7.7%。 19H1末门店较 18年底净关 16家至 296家, 其中直营净关 2家,加盟净关 14家。 2) Laurel: 19H1收入同比增长 3.76%至 5422万元,期末门店 40家,较年初净增 3家。 3) Ed Hardy 及 X 系列: 19H1收入同比下降 6.21%至 2.32亿, 其中 Q1/Q2增幅分别为 6.19%/-17.31%。 期末门店较年初减少 7家至 174家(直营关闭 2家,加盟关闭 5家)。 4) IRO 快速增长: 不含中国区收入同比增 31.95%至 3.05亿元, 19H1末直营店 35家; IRO中国区亦贡献 3777万收入, 同比增 208%, 19H1净开 5家直营店至 18家。 5) VT 品牌收入 932万元, 同比增 249%, 门店净增 1家至 14家。

19H1原主业业绩延续较快增长,并表尚处于亏损状态的Kidiliz品牌拖累利润表现。19H1公司实现收入82.19亿元,同比增长48.57%;营业利润/利润总额/归母净利润分别为9.99亿元/9.92亿元/7.22亿元,同比分别增长15.29%/14.78%/8.20%;实现每股收益0.27元。其中森马主业收入及利润总额分别增长21%/28%。Kidiliz并表收入14.83亿元,利润总额亏损1.13亿元。分季度看,19Q2公司实现收入41.02亿元,同比增长35.81%;营业利润/利润总额/归母净利润分别为5.53亿元/5.44亿元/3.75亿元,同比分别增长20.87%/19.29%/5.68%。 主业在产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动下,19H1收入增长超20%;叠加Kidiliz并表拉动,总收入增速接近49%。1、原有主业保持稳健增长,分季度看,19Q1/Q2收入增速分别为30%/14%。分品类看,童装业务延续较快增长,19H1收入同比增长30%至37.30亿元(Q1收入增速略高于Q2),门店数较年初净增253家至5546家;休闲装业务19H1收入同比增长12%至29.44亿元(估算Q1/Q2收入增速分别为20%左右/个位数水平,高基数以及需求承压导致Q2相较Q1有明显放缓迹象),门店数较年初净增28个至3830个。分渠道看,线下直营收入同比增长7%至8.83亿元;线下加盟收入同比增长21%至37.05亿元;电商延续了接近30%的高增长至20.85亿元。 2、Kidiliz品牌并表提升收入弹性。19H1Kidiliz品牌贡献收入14.83亿元,分渠道看,电商、线下直营、线下加盟、联营收入分别为8288万元、5.33亿元、6.95亿元、1.72亿元。19H1末门店数达757家,较年初减少25家。 毛利率提升幅度不及费用率提升幅度,叠加资产减值损失增加等因素影响,净利润增速慢于收入增速。 1)整体服装业务毛利率提升6.2pct至44.84%,其中原有休闲服饰因直营占比提升拉动毛利率提升2.25pct至37.18%;高毛利率的Kidiliz并表导致儿童服饰毛利率同比提升7.14pct至49.16%。 2)并表导致期间费用率同比提升9.53pct至29.84%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比提升6.78pct/2.46pct/0.30pct至23.89%/6.74%/-0.79%。 3)其他因素:因理财产品收益减少,投资净收益同比减少2775万元;资产减值损失和信用减值损失同比增加7373万元(其中森马资产减值损失同比增加1851万元,Kidiliz品牌资产减值损失为5522万元)。 4)受并表影响费用率增幅大于毛利率增幅、资产减值损失增加、实际所得税率提升等因素共同影响,净利率同比下降3.22pct至8.67%,归母净利润同比增长8.20%,慢于收入增速。 并表Kidiliz导致19H1末存货及应收账款规模同比增加,但较年初环比改善。费用增加、支付薪酬及税费增加导致经营活动现金流大幅下降。 1)受并表影响,19H1末存货规模较去年同期增长58.97%至42亿元,但较年初减少4.93%;存货周转天数同比增长38天至171天。 2)因并表和收入增长,应收账款规模较去年同期增长73.97%至15.47亿元;因19H1加强加盟商授信管理,货款回收及时,较年初减少20.80%;应收账款周转天数与去年同期基本持平,同比增长1天至38天。 3)因伴随业务增长,今年上半年支付租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国Kidiliz集团等因素影响,经营活动现金流大幅净流出4.18亿元。 股东减持完毕,风险进一步释放。截止至7月3日,公司股东邱艳芳女士已通过协议转让的方式将1.35亿股转让给王耀海先生,占总股本比例5%,转让均价为9.69元。王耀海先生为欧普照明董事长,此次受让森马股份为财务投资目的。另外,截止至5月20日,公司股东周平凡先生通过集中竞价、大宗交易方式减持股份5399万股,减持完毕。总体而言,减持完毕后周平凡先生和邱艳芳女士持股比例仍超过5%,公司控制权不发生变化。 盈利预测与投资建议:公司休闲装和童装业务在产品力提升、供应链提效、渠道结构优化等方面的持续改善下,运营稳健。TCP、Kidiliz与巴拉品牌在品牌定位及客群上发挥互补效应,并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面具备整合价值。在弱市环境下,公司作为大众休闲及童装龙头,主业可持续稳定增长性较强,但考虑到Kidiliz尚未扭亏,预计19年净利润表现不及收入。维持2019-2021年EPS分别为0.69、0.80和0.93元的预测,目前总市值328亿,对应19PE18X,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:终端消费持续疲软,库存增加的风险,收购公司业绩亏损风险。