三季度营收延续二季度的下降趋势,归母净利保持稳健增长:营收端,公司Q1、Q2、Q3分别实现营收增速约-6%、-17%、-17%,三季度营收延续二季度的下降趋势,一是国内纺织制造景气度下降,中美贸易影响印染长订单,二是黄金业务结构调整,公司批发业务与加工业务口径差异影响营收,但不影响利润。净利端,Q1、Q2、Q3公司归母净利分别增长10.2%、5.6%、15.7%,净利润延续较稳健增长趋势。其中,黄金业务所持黄金负债公允价值随黄金价格提升而扩大,公允价值变动收益影响前三季度税前利润约6048万元。 三季度黄金业务销售量降幅扩大,批发加工结构变化影响营收:前三季度公司黄金业务销售量下降21.51%至45.4吨,降幅较上半年的16.3%有所扩大,一是黄金消费延续向“精、轻、新”品牌倾斜趋势,二是经济增速放缓影响消费者信心,三季度以来我国限额以上金银珠宝零售持续负增长。前三季度公司黄金批发业务占比由去年同期的20.0%下降至15.6%,公司加工业务营收口径为加工费,批发业务营收口径为金价+加工费,批发业务占比降低影响营收,但不影响利润。 黄金业务结构变化影响利润率费用率,经营现金流净额同比微降:盈利能力方面,航民股份毛利率实现21.38%,黄金业务毛利率较低,三季度毛利率较上半年环比提升,主要源于黄金业务结构变化。黄金业务结构变化同样使前三季度销售期间费用率较上半年提升0.65pct至7.05%,最终前三季度净利率较上半年微升0.60pct至11.34%,同比提升约2.12pct。现金流方面,公司经营活动现金流量净额同比下降2.82%,主要受印染行业增速放缓影响。 投资建议:航民股份印染+黄金双主业发展,核心利润源于印染业务。纺织业景气度下行影响印染业务,黄金业务净利润平稳增长,公司归母净利增长良好。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.68、0.74和0.81元。净资产收益率分别为14.3%、14.1%和13.8%。目前公司PE(2019E)约为9倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:纺织制造行业景气度下行;原材料价格波动风险;黄金首饰加工业务产能释放或不达预期;纺织服装产能持续向东南亚转移。

事件 公司披露三季报。前三季度实现营收26.47亿元,同比增长29.45%,实现归母净利6.02亿元,同比增长33.96%,实现基本每股收益0.25元。其中第三季度实现营收10.13亿元,同比增长24.89%,实现归母净利2.16亿元,同比增长36.89%。 投资要点 GMV快速增长叠加货币化率环比上行,公司本部保持40%的利润增速:南极电商前三季度实现GMV合计168亿元,同比增长59%,其中Q3增长55%,增速较上半年的62%略有放缓。公司继续顺应阿里平台流量规则变化,推行大店策略,十大典型店铺前三季度GMV增长均超过120%。GMV持续高速增长,推动前三季度公司本部营收增长33%,其中品牌综合服务费增长35.6%。前三季度品牌服务费占营收比例约为3.4%,较上半年的3.2%有所提升。核心高毛利业务规模稳健增长,最终三季度公司本部归母净利增长42%,推动前三季度公司本部净利增长40%。 GMV拆分,核心的阿里平台、南极人品牌持续快速增长:分平台看,阿里平台、京东、唯品会、拼多多分别占GMV约66%、16%、4%、13%。其中占据核心地位的阿里平台GMV增长51%,京东增长36%,唯品会及拼多多渠道增速均超过100%。分品牌看,南极人、卡帝乐、精典泰迪分别占GMV约86%、12%、1%。凭借庞大的用户基数,南极人持续占据公司核心地位,且在类目扩张中保持约65%的增速。典型品类,前三季度,阿里平台中,南极人的优势品类内衣/家居服实现GMV增长约52%,床上用品类目增长62%,市占率均位于细分行业第一。南极人优势品类市占率持续提升,且仍有较大增长空间。 三季度时间互联继续调整业务,利润增速有所回升:前三季度时间互联继续调整部分现金流占用较高的业务,三季度营收增长22%,增速较上半年的34%进一步放缓。同时时间互联营收账款同比下降9.5%,经营性现金流量净额同比转正。由于业务倾向调整,时间互联舍弃部分高毛利业务,上半年利润增长2.2%。三季度时间互联增速有所回升,前三季度实现归母净利9081万元,同比增长6.2%。2019年为收购时间互联业绩承诺的最后一年,承诺扣非归母净利1.32亿元,目前业绩完成度约为69%。四季度为电商交易旺季,主营流量整合的时间互联仍有望完成承诺业绩。 激励计划夯实高速成长基石,考核目标剑指高增长:南极电商9月下旬披露激励计划草案,本次股票期权激励计划拟授予权益约1696万份,约为公司总股本的0.69%,首次授予对象124人,含董事高管及119名中层管理等核心人员。本次期权激励计划分三个考核期,2019、2020、2021年净利润增长目标分别为同比增长36%、28%、28%,其中授权及综合服务收入分别同比增长40%、30%、30%。较为广泛的激励有望增强员工活力,调动核心员工积极性,夯实公司高速增长基石。 投资建议:南极电商依托电商渠道,建立高性价比商业模式,并凭借积累的用户基数,构筑核心竞争力。前三季度公司本部利润高增长,时间互联利润增速回升。四季度公司预计GMV持续较快增长,核心品类旺季货币化率有望继续回升,今年激励计划净利润增长目标为36%。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.50、0.64和0.82元。净资产收益率分别为17.3%、18.2%和18.8%。目前PE(2019E)约为21倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:激烈的市场竞争或使货币化率及毛利率下降;品类及品牌拓张存在不确定性;平台化运营质量管控能力受挑战;若时间互联未能完成承诺业绩或使商誉承压;部分股东存在减持计划。

渠道扩张推动营收增长,Q3超市主业增速预计进一步提升:公司Q1、Q2、Q3分别实现营收增速2.7%、9.2%、11.6%,上半年公司渠道扩张加速,次新门店逐步发力推动三季度营收增速进一步提升。各季度公司实现净利增长45.7%、56.8%、67.5%,三季度利润增速接近业绩预告上限。公司投资新网银行推动前三季度实现对联营及合营企业投资收益约1.26亿元。若剔除该项,前三季度红旗连锁超市业务预计实现利润增速约30.6%,直采比例提升及食品类CPI推动三季度超市业务增长约35.6%,增速较上半年的27.3%进一步提升。 直采及进口商品比例推升毛利率,渠道加速扩张影响现金流:盈利能力方面,直采比例提升及食品类CPI使前三季度公司毛利率同比增长1.08pct至30.05%销售费用率同比微升,管理费用率略增,财务费用率略降,合计期间费用率略增0.26pct至24.19%,长期股权投资价值变动带来投资收益,最终公司净利率同比增长2.22pct至6.90%。 经营活动现金流方面,前三季度公司经营活动现金流入同比增长6.58%,增速与营收增速基本一致,报告期内现金流出增长13.2%,最终经营活动现金流量净额为5114万元,同比有较大降幅,主要是渠道加速扩张使Q1经营活动现金流量净额为负。 增值服务有效引流,销售额占比近五成:红旗连锁门店密铺模式保证了与居民的有效接触,通过话费充值、代缴水电费、电视费用、代售汽车火车飞机票,以及公交卡充值等方式进行有效引流。据中国连锁经营协会,2018年红旗连锁销售额约130.5亿元,其中增值业务销售收入62.8亿元,增值服务占比近50%,为其他品类商品进行有效引流。 区域高市占率构筑定价权,维持公司高毛利率:由于密铺模式,红旗连锁已占据成都超市市场较高的市场份额,若以成都市区及郊县分区口径估计,且假设营收占比与销售占比相同,我们估计2017年公司在成都地区的超市市占率约为50%。市场龙头地位使得红旗连锁具备区域市场定价权,维持红旗连锁高于同行的毛利率水平。 投资建议:红旗连锁是立足成都的便利超市,增值服务有效引流,区域高市占率构筑定价权。公司渠道扩张推动规模增长,直采比例提升带动超市净利率较快上升。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.34、0.38和0.43元。净资产收益率分别为15.4%、15.3%和15.1%。目前公司PE(2019E)约为24倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:门店在成都以外的扩张存在不确定性;电商及地铁发展或对增值业务有所冲击。

事件:公司发布三季报,报告期内公司实现营收609.35亿元,同比+16.64%;归母净利润304.55亿元,同比+23.13%;Q3单季度实现营收214.47亿元,同比+13.81%;实现季度利润105.04亿元,同比+17.11%;基本每股收益24.24元。 投资要点 业绩稳健,经营稳步向前。报告期内,实现营业收入609.35亿元(同比+16.64%);实现归属于上市公司股东的净利润 304.55亿元(+23.13%),净利润增速高于营收,得益于三季度直销的放量。单三季度,公司实现营业收入214.47亿元(+13.81%),实现净利润105.04亿元(+17.11%),应收票据继续提升至8.59亿元(环比+21%),预收账款112.55亿元(同比+1%,环比-8%);前三季度毛利率为91.49%(+0.37pct),而销售净利率53.19%,同比增长了2.87个pct。整体经营数据稳健,盈利能力继续提升。 直销放量,终端价格合理回落。前三季度茅台酒实现销售收入538.32亿元,Q3实现190.37亿元,同比+12.77%,三季度公司通过增加直营店、线下商超(物美等)、线上商超(天猫、苏宁等)进行放量,吨价受影响提升6%左右,实现量价齐升。三季度直销收入15亿元左右,占上半年直销收入的94%,终端价格受此影响也有合理波动。此外,系列酒前三季度实现70.38亿元,同比+18.61%,保持增长势头。 完善渠道,控制价格,全年业绩确定性强。根据茅台集团2020年生产质量大会召开,过去一年共计完成茅台酒基酒生产约4.99万吨,整体看2019年产量较近30年来的历史平均水平高出了约3万多吨。报告期末茅台共有国内经销商总数2401家,三季度公司继续对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,减少了494家酱香系列酒经销商。下半年随着经销商的规范、公司提前执行计划、直销渠道的继续放量并陆续确认进业绩,全年业绩确定性更强。 投资建议:公司将继续守住茅台的质量,“做精主业,做强实业”,下半年发货节奏加快,批价有合理回落。公司全年目标同比增长14%,前三季度完成全年任务的72.59%。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为34.43、 41.05和47.51元,当前股价对应PE 分别为25.5、21.4和18.5,维持买入-A 建议。 风险提示:终端消费疲软、提价不及预期、相关税收政策。

事件公司拟出资 8950万欧元收购 Adon World SAS 43%股权。 投资要点 拟收购 Adon World,实现对 IRO 的全球控制权: Adon World SAS 是 IRO SAS 的母公司。 目前公司通过前海上林间接持有 Adon World 57%股权, Elyone Sarl 持有余下的 43%股权。 根据公司收购时的协议以及双方协商,近期已达成期权的行权条件,歌力思拟通过东明国际,以 8950万欧元的对价收购 Elyone Sarl 所持 Adon World的 43%股权, 实现对 IRO 品牌的全球控制权。 Adon World SAS 于 2018年实现扣非净利约 4561万元, 2019年上半年扣非净利约 4206万元。本次收购对价 8950欧元,对应 2018年 PE 约 15倍。 IRO 品牌具有较大潜力, 并表有望增厚业绩: IRO 是歌力思品牌矩阵中的主力之一,上半年占据公司约 30%的营收份额。 2019年上半年 IRO 于中国区实现营收 3777万元,同比增长约 2.1倍, 于海外实现营收 3.05亿元,同比增长 32%。 IRO 品牌增长迅速,且具有较大潜力。 公司持续经营 IRO 品牌, 对品牌有较为深刻的理解和信心。 本次收购 Adon World, 一是取得 IRO 全球控制权,全球利润并表有望增厚业绩,二是全面掌控 IRO 有助于助力该品牌的全球发展,并为公司未来的全球化业务布局夯实基础。 投资建议: 歌力思是我国中高端女装公司,各品牌差异化定位,良好的经营管理有望推动公司业绩稳健增长。本次收购 Adon World 剩余股权,实现对 IRO 的全球控制权, 多品牌战略更进一步。 我们预测公司 2019年至 2021年每股收益分别为 1.32、 1.60和 1.88元。净资产收益率分别为 16.0%、 17.0%和 17.5%。目前公司 PE( 2019E)约为 13倍,维持“买入-A” 建议。 风险提示: 宏观经济存在不确定性,或带动消费增速放缓;公司各品牌门店外延或不及预期;收购品牌整合或不及预期;收购形成商誉存在减值可能性。

事件:公司发布半年报,报告期内公司实现营收63.77亿元,同比+22.30%;归母净利润11.90亿元,同比+26.28%;实现每股收益1.37元,同比+25.84%。2019Q2实现营收23.20亿元,同比+26.30%;实现季度归母净利润3.13亿元,同比+37.96%。 投资要点 去年高基数下,Q2增速合理,业绩符合预期。 Q2公司收入和归母利润分别实现了23.20亿元和3.13亿元,同比增26.30%和37.96%,较去年二季度45.30%/69.50%的高速增长有所放缓,高于全年20%收入增速指引,业绩增长符合预期。公司销售收入商品收到现金流入74.72亿元,同比+86.06%,公司的经营净现金流为16.9亿元,预收款同比/环比增加6.61/2.78亿元,反映动销良好,渠道仍打款积极。 中高价产品增速快,省外市场继续扩张: 公司产品依然是主导策略“抓两头,稳中间”,青花系列在次高端赛道高举高打、玻汾系列在低价区域持续增长、老白汾力争稳步发展。分产品看,2019H1汾酒实现销售收入56.34亿元,预计同比增长超过20%,系列酒/配制酒分别实现4.81/2.01亿元。分区域看,2019H1省内/省外分别增长9.68%和48.78%,其中Q2省内外收入为10.31/12.58亿元,省外规模超过省内,说明公司继续加大省外渠道和终端扩张力度,逐步实现全国化的扩张。 毛利率回归原轨道上行,费用率有所提升。公司2019H1毛利率71.46%,同比+2.18pct,其中Q2毛利率70.6%,同比+3.3pct,大幅的增加主要系去年上半年低毛利的汾牌并表,毛利率回升到原有上升的轨道。同时,19Q2销售费用率21.57%,同比+3.58pct,主要系广告的促销费用及市场拓展费用较大幅度提升;管理费用率5.21%,同比+0.33%。在毛利率和费用率双提升的情况下,19H1的净利率同比有0.2pct的小幅下降,至19.84%。 推进战略投资资源整合,实现良好发展。公司于2018年落实汾酒与华润的战略协同,将借鉴华润在消费品领域的运营经验,积极寻求在产品推广、渠道和品牌运作等方面的合作。此外,公司将进一步配合集团公司整体上市工作,完成集团酒类及相关业务收购,实现资源整合,进一步提升公司综合竞争力和盈利水平。 投资建议:次高端竞争加剧对后续销售费用或还存在压力,需要重点关注,但是公司产品战略清晰,省外渠道开拓取得显著成效,且考虑后续与华润的协同效应,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为2.16、2.68 和3.35元。净资产收益率分别为26.2%、 27.9% 和30.2%,维持买入-A建议。 风险提示:改革不达预期、合作不达预期、需求下滑、市场竞争加剧。

业绩亮眼,国窖1573高增。泸州老窖实现营业收入80.13亿元,同比增长24.81%,实现归属于上市公司股东的净利润27.50亿元,同比增长39.80%。今年高档酒类实现营业收入43.13亿元,同比增长30.47%,毛利率91.61%,同比提升0.53pct。上半年1573积极跟随提价,二季度先后在山东、华中、西南等区域下发停货涨价的通知,价格稳步上升接近千元。此外,根据酒业家的披露,国窖1573中秋将扣减30%的计划配额,提升30元/瓶,终端建议零售价1099元/瓶。从旺季到来的角度看,下半年高端酒的增长将继续坚挺,全年冲击百亿有望达成。 中档酒表现出色,调整以谋求价值回归。中档酒上半年实现营业收入22.23亿元,同比增长35.14%,中档酒的毛利率达到82.57%,同比提升5.03pct,成为业绩的亮点之一。上半年特曲动作频繁,从停货到提价,整体实现量价齐升,尤其是老字号特曲和特曲60版成为收入提升的主要推动力;下半年窖龄系列调整动作将加大,根据酒业家的公开信息显示,公司在8月28日窖龄30全国停货,29日起公司实行窖龄60的终端配额制度,会将中秋国庆期间网点的真实动销数量作为对经销商的考核基础,通过精细化的配额制拿下终端,再辅之以精英俱乐部等加强消费者的粘性,理顺从公司到终端的销售。 毛利率提升,费用率持续投放。公司上半年综合毛利率79.70%,同比提升4.79pct;酒类产品毛利率79.85%,同比提升了5.07pct。期间费用率22.53%,同比提升0.08pct,销售费用15.38亿元,同比+29.13%,主要系广告宣传费用同比+24.69%,公司全国化的布局在加强和完善,通过持续的投入增强对目标消费者的品牌认知度,提高消费者粘性的同时,也加强了公司的品牌宣传,有利于公司中长期的发展。 投资建议:内生上,在双品牌实现双百亿的目标下,中高档酒继续放量,品牌梳理和产品结构提升效果明显,维持优势区域的发展,稳健增长可期;外围看,高端需求稳定扩容,在今年茅台价格高企和供应短缺的背景下,公司有望持续受益。我们上调公司2019年至2021年每股收益分别为3.18、4.04和4.92元。净资产收益率分别为25.8%、28.9%和31.6%,维持买入-A建议。 风险提示:宏观经济变化、需求疲软、税收政策风险。

业绩超预期,营收/净利创历史新高。报告期内公司实现营业收入271.51亿元,同比+26.75%,实现归母净利润93.36亿元,同比+31.30%;均创同期的历史新高,主要归功于普五的量价齐升。酒类收入实现254.19亿元,同比+25.50%,经营性现金净流入大幅提升至83.65亿元,主要系银行承兑汇票到期收现,给企业的发展预留下充足的现金流;预收账款43.54亿元,同比下降1.47%,主要系公司6月份修改了打款制度,实行按月打款,预收账款同比和环比都有所下降。 普五量价齐升,产品结构进一步完善。(1)主产品上,公司对品质、包装、防伪进行了三重升级,推出第八代经典五粮液从终端来看,消费者接受度较高,市场进入动销状态,在三季度旺季之前已经很好地完成了七代向八代地衔接工作,价格比较稳定,目前普五的终端建议零售价为1399元/瓶,总体站稳了1000元以上;(2)向上完善价格带,还推出了超高端产品--501五粮液,配合目标人群进行营销;(3)向下整理系列酒及高仿产品,对严重透支品牌价值的42个品牌129款高仿产品进行了清退和下架的处理。从普五的量价齐升和产品结构进一步梳理优化,上半年酒类产品毛利率达到78.16%,创近三年新高。净利率达到36.12%,同比提升1.77pct。 组织架构调整完毕,改革红利持续释放。营销方面,公司将原有的7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地,补充了260余名营销人员,更加精细和立体地进行渠道深耕。公司治理方面,将系列酒、特头曲、五粮醇公司整合为五粮液浓香系列酒有限公司,达成资源更高效利用。同时,公司运作上,五粮液全渠道数字化运营平台已经搭建完毕,百千万的第二阶段工作已经接近尾声,运营商+专卖店等总商家数超过2000多家,优质社会终端超过5万家;为后续的强劲增长打稳扎实基础。 投资建议:核心产品量价齐升,系列酒整合基本完成,各项工作推进有序,运行情况良好。五粮液在2019年上半年已完成全年营收目标的54.30%,为全年跨越500亿奠定了坚实基础。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为4.43、5.24和6.20元。净资产收益率分别为23.8%、24.7%和25.5%,维持买入-A建议。 风险提示:终端消费疲软,提价不及预期,相关政策风险。

线上增速放缓影响营收增速,投资收益高基数影响利润增速:营收端,上半年公司实现营业收入增长22%,二季度营收增速有所放缓,主要受线上GMV增速放缓影响,Q2线上GMV增速由Q1的36%下降至20%。上半年线上GMV占比约61%,线上变化将较大程度影响营收变动。净利端,上半年实现归母净利同比下滑64%,源于去年同期出售阿里巴巴股份形成利润高基数。另有苏宁小店6月末出表,若不考虑苏宁小店经营亏损及出表收益,上半年公司实现归母净利7.61亿元,扣非后归母净利约-9.77亿元。 线上GMV较快增速环比放缓,线下并购万达广场推动GMV增速提升:线上方面,互联网红利的趋近尾声,网上零售高增速有所放缓。截止Q2末,苏宁易购零售体系注册会员累计数量达4.42亿人,同比增长23.8%,季度环比增长4.7%。上半年苏宁易购实现线上GMV约1121.5亿元/+27%,其中自营商品GMV约797.0亿元/+26%,开放平台GMV约324.6亿元/+31%。Q2苏宁易购实现线上GMV约580.3亿元/+19.5%,二季度线上GMV高增速环比放缓。 线下方面,收购万达广场扩大门店面积,推动线下GMV加速增长。上半年公司苏宁易购直营店大规模闭店,使Q2末门店数量(不含苏宁小店)较年初下降667家至4037家。其中苏宁易购广场(原万达广场)37家,苏宁易购直营店1746家,家电3C店2110家,母婴店172家,超市店9家。由于苏宁易购店面较小,苏宁广场面积较大,上半年末苏宁线下经营面积较年初增长15%至694万平方米,推动上半年线下实现GMV约720.1亿元/+14.5%,其中Q2实现GMV增长17.7%,增速环比有所提升。上半年受地产周期及零售大环境影响,苏宁家电3C店坪效同比降低4.9%,易购零售云直营店坪效降低9.0%,另有母婴店坪效提升24.7%。 分品类看,含百货的小家电品类快速增长,快消品有望提升用户粘性。上半年公司含小家电、红孩子母婴美妆、家居食品及其他日用百货的小家电品类营收增长67%,通讯产品、空调产品、白色家电、数码IT品类营收分别增长0.9%、17%、19%、7.5%,小家电及百货品类推动营收增长。上半年,苏宁易购逐步夯实快消品类供应链,据亿邦动力网,618期间,苏宁大快消订单量同比增长245%,推动全渠道订单量增长133%。公司拟收购家乐福中国,有望进一步整合快消品资源,提升用户粘性及复购率。 价格竞争策略促使毛利率同比降低,投资收益大幅波动影响净利率:盈利能力方面,公司积极进行价格竞争的策略,加大对品类的促销投入,主要品类毛利率均有下降,上半年毛利率同比下降0.39pct至14.04%。上半年第三期员工持股计划带动管理费用提升,可比门店下滑及苏宁小店快速拓店推动销售费用率提升,供应链融资及消费金融快速发展推升财务费用率,最终公司期间费用率合计提升2.66pct至16.55%。另外上半年公司苏宁小店出表投资收益不及去年同期出售阿里巴巴股权投资收益,最终公司净利率同比下降3.59%至1.54%。 投资建议:苏宁易购坚持线上线下融合发展。家乐福并表推升营收,小店、金服计划出表,扣非净利润回暖或可期待。我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为1.79、0.36和0.41元。净资产收益率分别为17.4%、3.4%和3.7%。目前公司PS(TTM)约为0.37倍,低于唯品会的0.45倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:并购整合或不及预期;多品类扩张存在不确定性;战略转型效果或不及预期。

业绩增长超预期,聚焦零添加。公司报告期实现营业收入5.94亿元,同比+24.07%,其中调味品实现营收4.96亿元,同比34.3%;归母扣非净利润0.80亿元,同比+34.35%;单Q2收入同比增长29.96%,净利润同比+44.09%,增速均超出预期。分产品看,酱油/食醋分别营业收入为,同比+37.04%/20.87%,主品类增长稳定;公司致力于做零添加品牌的领导者,目前高端零添加产品占比约60%,受益于高端产品的占比不断提升,报告期内公司毛利率为46.6%,同比提升了3pct。 渠道齐发力,盈利能力稳健。公司零售、餐饮、特通、电商、国际贸易五个渠道全面发力,其中电商渠道表现尤其亮眼,实现营收0.53亿元,增速达到59.36%。盈利能力方面,公司中期报表体现增收不增利(净利润实现0.87亿元,同比下滑35.55%),主要系去年上半年取得资产处置获得收益0.69亿元,因为造就了高基数。到下半年该营业外收入的影响将减弱。此外,报表显示销售费用增长50%,主要系职工薪酬、促销宣传费以及运杂费的增加,是公司加快西南片区以外商超营销团队的扩张,促销广告费用同比+44%,主要是公司的品牌战略投入;但管理费用率为6.8%,同比下降了1.1pct,整体来看公司的2019H1扣非净利率为13.5%,同比提升了0.9pct,体现出公司目前稳健的盈利能力。 产能继续扩张,外延并购加码。目前公司正在建设年产25万吨调味品的扩建项目,第一期10万吨/年的酱油生产线于2019年6月已经投产了,第二期的扩建正在有序进行。公司公告以现金1.5亿元收购镇江恒康酱醋有限公司100%股权,主要的食醋品牌为“金山寺”,是江苏省著名商标,收购完成后将继续助力发展华东战略市场,走向全国化的战略布局。 投资建议:公司定位调味品的高端,伴随后续产能的释放,加上渠道的“五箭齐发”,未来有望实现加速增长,不考虑非经常损益的因素,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.48、0.64和0.82元。净资产收益率分别为14.1%、16.8%和18.7%,维持增持-A建议。 风险提示:省外扩张不及预期,高端酱油市场销售放缓,原材料价格变化,食品安全问题。

事件 公司披露半年报,2019年上半年,公司实现营业收入12.66亿元,较上年同比增加17.09%;归属于上市公司股东的净利润达到1.90亿元,较上年同期增加17.90%。EPS为0.57元。第二季度,公司营收6.44亿元,同比增长27.05%,归母净利润1.01亿元,同比增长24.72%。 投资要点 主品牌持续稳健增长,IRO快速增长:报告期内,主品牌ELLASSAY实现持续的稳健增长,上半年同比增长7%至4.77亿元,Q2增速较Q1小幅提升,店铺数296家(净关店16家),店均收入同比增长12.78%推动品牌营收增长;Laurel在国内店铺数40家(净开店3家),实现收入5422万元,同比增长3.76%,Q1的下滑态势已经扭转,公司对Laruel品牌的发展由开店数量、营收规模向盈利能力转变,着力提升品牌坪效和单店销售。EdHardy系列品牌店铺174家(净关店7家),实现主营业务收入2.32亿元,目前品牌处于调整期,上半年收入下滑6.21%(Q1增长6.19%)显示Q2下滑幅度较大。IRO品牌实现主营业务收入3.43亿元,较去年同期收入增加35.32%(Q1增长2.09%)。报告期内,IRO全球直营店铺合计53家;中国地区直营店铺上半年新开5家至18家,实现主营业务收入3776万元,较去年同期收入增加208.19%,同期同店销售额较去年同期增长32.03%,终端销售显著增长,多品牌协同优势体现明显。百秋网络实现净利润2575.39万元,同比增加18.92%,保持持续快速增长。 直营渠道增速快于经销渠道,线上业务快速增长:分线上、线下渠道看,公司线下销售上半年实现收入10.60亿元,同比增长12%,线上业务实现收入5559万元,同比增长22.94%;分直营、分销业务看,上半年直营收入6.69亿元,同比增长17.4%,毛利率72.2%与去年同期持平微降;分销业务4.47亿元,同比增长5.9%,毛利率同比下降3.75pct至63.17%。u期间费用率下降提升净利润率:上半年,公司毛利率小幅下降1.6pct至67.03%,公司销售费用同比增长12.62%至3.83亿元,管理费用同比增长10.84%至1.25亿元,公司费用增长慢于营收增长,显示公司集团化动作模式下,效率提升,费用率下降。上半年公司期间费用率43.75%相较于去年同期下降2.06pct,费用率下降推动净利润率增长0.74pct至17.87%。 品牌矩阵不断完善,多品牌运营集团形成,:公司拥有ELLASSAY、Laurel、EdHardy、IRO、VIVIENNETAM、JeanPaulKnott、self-portrait七个时装品牌,覆盖不同细分市场需求,在渠道、品牌推广、供应链体系构建等方面协同效应明显。公司多元化品牌矩阵不断完善,并逐步建立起对应的多品牌集团运作模式,看好公司在中高端女装市场的发展前景,随着促消费、减税等政策落地对消费刺激的影响,中高端女装行业有望逐步复苏。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年EPS分别为1.31、1.58和1.85元。净资产收益率分别为16.0%、17.0%和17.5%。目前公司估值处于历史低位,维持“买入-A”评级。 风险提示:1.宏观经济存在不确定性,或带动消费增速放缓;2.公司各品牌门店外延或不及预期;3.收购品牌整合或不及预期;4.收购形成商誉存在减值可能性。

事件 公司披露半年报,上半年实现营收12.21亿元/+40.17%,实现归母净利1.14亿元/+36.03%,实现EPS约0.52元。其中二季度实现营收6.23亿元/+37.69%,归母净利6842万元/+39.11%。 投资要点 B2C及印尼工厂推动营收增长,费用提升影响净利率:营收端,2019年上半年,公司取得营收增长40%,主要源于B2C渠道推动国内业务增长,印尼工厂并购推动国外业务扩张,国内外均实现41%的营收增速。 净利端,公司净利润增长36%,一是营收规模快速扩张,二是毛利率提升未能覆盖费用及所得费率提升,净利率同比略有降低。 分季度看,Q2营收增速略有放缓,毛利率同比大幅改善推动净利润增速提升。 B2C推动国内高速增长,印尼工厂推动国外加速扩张:分业务看,上半年,公司出行产品、其他业务分别实现营收占比分别约96%、4%,出行产品贡献绝大部分营业收入。 分渠道看,2019年,公司B2C业务盈利能力提升,营收增速略有放缓,B2B业务由2月并购印尼工厂完毕,切入NIKE供应链推动,上半年规模快速提升。 分区域看,上半年公司国内外实现营收占比分别约66%、34%,报告期内营收增长均约41%。上半年B2C渠道增速放缓、盈利能力提升,推动国内渠道毛利率同比提升6.76pct至26.62%,盈利能力大幅改善。国外业务受益于印尼工厂2月完成收购,切入NIKE供应商体系,产能规模和订单数量加速扩张,上半年毛利率同比下降4.85pct至31.05%。 B2C业务推动毛利率提升,汇兑损失影响净利率:盈利能力方面,上半年B2C业务盈利能力提升,并购印尼工厂影响国外业务毛利率,公司整体毛利率同比提升2.81pct至28.13%。销售规模增长推升物流费用、职工薪酬等,上半年销售费用率提升1.28pct至8.97%,薪酬增长、研发投入加大推动管理及研发费用占营收比例提升0.14pct至7.01%,汇兑损失使财务费用率提升0.77pct至0.26%。另有上半年所得税费占利润总额高于去年同期,最终公司净利率同比下降0.68pct至9.65%。 存货方面,上半年存货较去年末增长8.3%至4.48亿元,占营收比例略有下降。对比纺织制造可比公司,开润股份存货周转率位居前列,存货周转态势良好。 拟发行可转债,扩大箱包产能满足市场需求:公司拟发行可转债,募集资金总额不超2.23亿元,其中1.56亿元用于米润科技出行软包制造项目。米润科技项目有望2年建成,形成1165万件软包的生产能力。2016年以来,公司B2C业务持续取得快速增长,2016年至2018年年复合增速逾110%,推动纺织业生产量由2016年的2288万件提升至2018年的5012万件,年复合增速约48%,现有产能与箱包业务的快速增长存在矛盾。公司发行可转债的募投项目有望提升公司产能,进一步提升公司盈利水平。 投资建议:开润股份是国内箱包龙头,与世界知名品牌保持长期合作关系,自有品牌箱包销售快速增长。上半年B2C盈利能力提升,印尼工厂推动B2B加速扩张。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.07、1.40和1.75元。净资产收益率分别为28.0%、28.8%和28.4%。目前公司PE(2019E)约为31倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:客户集中的风险;自有品牌推广或不及预期;汇率波动的风险;中美贸易关系或影响出口业务。

原业务利润总额增28%,KIDILIZ整合影响上半年利润:整体来看,我们认为(1)森马服饰上半年营收增长48.6%,主要源于KIDLIZ并表,剔除并表后,森马原业务营收增长21%,其中休闲服饰增加12%,儿童服饰增加30%;(2)森马服饰上半年原业务利润总额增长28%至11亿元,公司净利润增速放缓,主要为KIDILIZ整合影响;(3)KIDILIZ利润总额-1.13亿元,其中资产减值损失及信用减值损失5522万元,预计是公司对KIDILIZ旗下品牌进行压缩,带来大量一次性计提损失;(4)KIDILIZ聚焦优势品牌影响短期利润增长,利好品牌整合及长期发展。 原业务童装营收增长30%,推动原业务业绩提升:门店方面,森马服饰6月末合计门店数量约10161家,其中森马原业务9404家,KIDILIZ门店757家。森马原业务中,直营店784家,加盟店8620家,上半年,公司店均面积较去年末基本平稳。 分渠道,上半年森马直营、森马加盟、森马电商以及KIDILIZ营收占比分别约11%、45%、26%、18%。剔除KIDILIZ后,森马服饰实现营收增长约21%,电商及加盟渠道维持较快增速,占比较低的直营渠道增速放缓。 分品类,上半年休闲服饰、儿童服饰分别占营收比例约36%、63%。其中休闲服饰营收增长12%,KIDILIZ并表推动儿童服饰营收增长82%。若剔除并表,森马儿童服饰业务营收增长30%。剔除KIDILIZ后上半年儿童服饰毛利率微升,休闲服饰业务毛利率基本稳定。 并表推升毛利率,KIDILIZ整合影响净利率:盈利能力方面,KIDILIZ童装定位较高端,上半年毛利率约为66%,并表推动森马毛利率提升6.49pct至44.84%。并表KIDILIZ,推动销售费用率提升6.78pct至23.89%、管理费用率提升2.46pct至6.74%,上半年另有无法确认递延所得税资产的可抵扣亏损5396万元,提升所得税费,最终净利率同比下降3.22pct至8.67%。 存货方面,上半年公司存货较去年末下降5%至42亿元,存货略有好转。对比可比公司,2018年末并表KIDILIZ四季度经营情况后,森马服饰存货周转率略有降低,但仍高于可比公司海澜之家和太平鸟。 童装市场较快增长,巴拉占据龙头地位:童装市场规模有望取得大幅高于服装市场规模的增速。据新浪网,Eromonitor数据显示,国内童装市场有望于2019年实现2347亿元的销售规模,同比增长约12%。2018年森马服饰童装市场市占率约5.6%,排名第一,高于童装市占率第二至第五的合计市占率4.4%,且差距较2017年略有拉大。近年来,我国童装市场集中度正稳步提升,龙头森马服饰有望持续受益。 休闲服饰定位质在日常,有望逐步提升竞争力:公司休闲服装森马品牌重定位质在日常,主要有三点变化,一是产品方面,推出体现品牌特色的新基本产品线;二是渠道方面,提升消费者购物体验;三是传播方面,将质感文化与大众审美进行连接。本次休闲服饰的定位变化及新产品线将在2019年秋冬季产品以及2020年商品中开始体现,整体变动有望推动公司客群年龄向上延伸,使森马能够逐步满足18~35岁年龄段消费者的工作生活着装需求,有望逐步提升品牌竞争力。 投资建议:森马服饰是国内童装龙头,童装受益于龙头市占率提升,休闲装重定位有望提升竞争力。上半年原业务利润总额增28%,KIDILIZ整合影响净利润。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.70、0.84和0.97元。净资产收益率分别为14.6%、15.5%和16.5%。目前公司PE(2019E)约为15倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:童装竞争激烈;品牌传播推升费用率;并购项目回暖或不达预期;加盟受终端零售影响滞后。

事件 公司披露半年报,上半年实现营收411.76亿元/+19.71%,实现归母净利13.69亿元/+46.69%,EPS约为0.14元。其中Q2营收189.40亿元/+21.18%,归母净利2.45亿元/+32.25%。 投资要点 渠道扩张使营收稳健增长,费率降低推动净利润快速提升:门店方面,上半年公司门店同比增长27%至791家,若剔除5月并入的百佳永辉的38家超市门店,门店数量增长21%。营收端,渠道外延稳步进行,老店客流逐步提升,销售额增长推动规模提升,2019年上半年公司营收增长19.7%,增速环比大致稳定。净利端,2018年上半年永辉云创亏损及激励费用影响净利润,费率降低使2019年上半年净利润增长47%。其中Q2渠道持续扩张推动公司营收增速环比上行,毛利率同比下行1.1pct使净利润增速放缓至32%。 渠道扩张推动客流及营收增长:近年来,永辉超市渠道数量持续扩张。2014年至2018年公司渠道数量年复合增长约21%,签约面积年复合增速约19%。2019年上半年公司门店数量同比增长27%至791家(含百佳永辉),签约面积增长20%。渠道扩张推动客流增长,2018年公司日均客流量已达290万人次,2016年至2018年年复合增速约为19%。2019全年,公司计划新开门店150家,约为2018年末公司门店数量的21%,新开门店逐步培育有望贡献稳健的业绩增长。另外公司尝试MINI店业态,有望拉进与消费者的距离,进一步提升市占率。 上半年毛利率同比略降,规模增长推动毛利润提升:分品类看,2019年上半年公司生鲜及加工商品、食品用品商品、服务业收入分别占据营收44%、49%、7%的份额。渠道扩张推动,2019年上半年公司生鲜、食品品类分别实现18%、21%的营收增速。毛利率方面,生鲜及加工、食品用品、服务业毛利率分别为13.9%、18.6%、89.9%,商品销售毛利率明显低于服务毛利率。因此2019年上半年上述三个品类的毛利润占比分别约28%、42%、30%。渠道快速扩张及新模式尝试使Q2公司毛利率略有下行,规模增长推动下,生鲜、食品、服务分别实现毛利润增长9%、27%、28%,推动公司业绩持续稳健增长。 Q2毛利率略有下滑,费用变化影响净利率:盈利能力方面,Q2毛利率同比下滑1.1pct,使上半年毛利率同比下降0.6pct至21.84%。云创出表,上半年股权激烈费用较去年同期减少约2.08亿元至1.36亿元,剥离彩食鲜获得投资收益1.26亿元。最终2019年上半年公司净利率增长1.15pct至3.32%,公司净利润快速提升。存货方面,2019年上半年公司存货较去年末减少21%至64.2亿元,占营收比例同比略有提升,主要源于渠道扩张及新模式探索。对比可比公司,2019上半年永辉超市存货周转率仍处于可比公司平均水平,存货周转整体良好。 资产证券化加快资金周转,有望提高资金使用效率:公司拟以永辉超市及其下属公司的供应链账款债权及其附属权作为基础资产,以发行资产支持证券的方式进行融资。本次拟募集资金20亿元。公司拟发行资产支持证券,一是有望通过资产证券化的方式盘活存量资产,加快资金周转,提高资金使用效率;二是募集资金20亿元,有望降低公司短期债务压力,助力公司渠道扩张。 投资建议:永辉超市是全国性超市龙头之一,市占率排名第4,近年来渠道扩张推动营收规模稳步增长,规模效应及供应链合作提升利润率。2019年预计门店数量增长21%,带动公司营收稳步提升。我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.24、0.30和0.37元。净资产收益率分别为10.0%、11.4%和12.6%。目前股价PE(2019E)约为42倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:渠道外延扩张或不及预期;新业态培育或不及预期;短期毛利率下行使利润增速放缓。

事件公司披露半年报, 实现营业收入 12.75亿元,同比增长 9.93%, 实现净利润 13.46亿元,同比增长 12.47%,扣非后归母净利润 10.70亿元,同比下降 2.23%。 EPS 为 0.5元。 2019年半年度,公司拟每 10股派发现金红利 2元(含税)。 投资要点上半年收入保持稳健增长, Q2单季度收入环比 Q1加速增长: 2019年 H1,公司实现营收增长 9.93%,其中, Q1和 Q2分别增长 0.75%和 19.64%, Q2公司收入增长显著提升主要原因在于, Q1公司电商业务进行调整,电商组织架构调整, 实现前端小组制,中台市场化, 2019年春夏新品上线后效果良好, Q2电商业务开始恢复。 618活动中, 公司在天猫平台连续五年取得品牌行业销售第一的成绩。 毛利率提升可覆盖销售费用上升,净利润率同比有小幅上升: 上半年, 公司毛利率同比提升 1.72pct 至 37.59%,同期期间费用上升较快,由去年同期的 24.18%上升至 27.03%,分项来看,主要是广告宣传费、运输费用、销售人员薪酬增加等原因带动销售费用上升较快, 销售费用率上升 2.88pct 至 20.21%。 含研发费用的管理费用率与去年同期微降 0.07pct,管理费用率为 7.16%。 由于本期毛利率提升明显,可覆盖费用上升,公司净利润率上升 0.24pct 至 10.55%。 经营活动产生的现金流量净额略有好转,库存控制良好: 2019年上半年,公司经营性现金流量净额为-1.15亿元, 与去年同期的-1.98亿元略有好转, 销售回款较去年同期增加。 从库存来看, 公司截止 2019H1存货为 8.58亿元,相比去年同期上升 7%,存货增长小于营业收入增长。 投资建议: 我们公司预测 2019年至 2021年每股收益分别为 1.21、 1.38和 1.53元。 净资产收益率分别为 13.1%、 13.1%和 12.9%。目前 PE( 2019E)约为 15倍,维持“增持-A”建议。 风险提示: 激烈的竞争使毛利率承压;线下渠道拓展或不及预期;电商渠道增长或不及预期。