微醺系列放量,营收利润双增:公司19H1实现营业收入6.36亿元,同比+14.39%,Q2单季度实现营收3.52亿元,同比+14.21%;实现归母净利润1.37亿元,同比+73.72%,Q2单季度实现归母净利润0.94亿元,同比+77.62%,超过公司公告的前三季度50-70%的利润增长指引。营收增长主要系高毛利的鸡尾酒业务贡献,微醺产品的放量推动鸡尾酒19H1实现收入5.49亿元,同比增长22.26%,占营收的86.47%比重。香精业务19H1实现营收0.84亿元,未来公司将继续推行大客户的战略,针对下游多元化的需求提供多样化产品,预计该项业务能维持较为稳定的营收。 控费增利,盈利能力大幅回升:19H1公司毛利率达到68.90%,同比提升0.61pct;分业务看,香精和预调鸡尾酒的毛利率分别提升0.42/0.29pct,达到64.78%/69.50%;预调鸡尾酒的毛利提升主要缘于高毛利新微醺产品的放量,以及原材料价格有所回落。公司19H1净利率21.51%,同比+7.35pct,主要系期间费用率的下降,销售费用率/管理费用率分别为29.37%/6.36%,同比下降9.50pct/7.83pct。销售费用中,主要系广告费用总金额同比减少约3700万元,我们预计这系费用的记账时间不同;管理费用的下降主要系去年同期确认了0.14亿元股份支付费用的影响。放眼全年来看,全年的费用率相对去两年保持稳定,毛利率在原材料价格下降和鸡尾酒产品结构调整后还有上涨空间,考虑去年利润基数较低,今年公司利润将呈现大幅增长场景设定培育消费者习惯,预调酒的市场空间很大:鸡尾酒产品不止针对女性,年轻男性的购买人数在增多,像微醺罐装产品主打家庭日常饮用场景,价格是瓶装产品的一半,更加凸显性价比,实现了较快增长和较高复购率,叠加公司的综艺和电视剧的营销策略,逐渐培育起消费者的日常饮用习惯。未来随着场景的拓展,能够契合更多的消费者人群,将有助于销量的快速增长。 投资建议:受益于锐澳鸡尾酒产品结构优化,新产品的终端覆盖率提升,将推动鸡尾酒板块的营收持续较快的增长。建议积极关注微醺产品的放量和新产品的推广。 我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.49、0.62和0.76元。净资产收益率分别为12.4%、14.6%和16.3%,给予增持-A建议。 风险提示:新品推广不及预期、需求疲软、市场拓展不及预期。

事件:公司发布半年报,报告期间实现营业收入6.99亿元,同比+13.85%;实现归母净利润0.67亿元,同比+57.06%;实现基本每股收益0.42元。同时,公司预计1-9月实现归母净利润收益在0.94-1.23亿元之间,同比增长区间为45%-90%。 投资要点 新工厂生产经营理顺,业绩大幅增长。今年上半年和前三季度,公司的利润都同比大幅高于去年同期,主要系旧工厂生产功能整体搬迁结束,新工厂的生产及管理各链条经过磨合已逐渐理顺,达到产能的平稳释放,提高经营效率。分品类看,液体乳/花式奶/乳酸菌饮料/冰淇淋雪糕分别实现收入2.26/2.05/2.47/0.11亿元,同比增长23.12%/2.27%/13.75%/50.22%,普通白奶系列保持稳定增长,乳酸菌饮料继续是公司营收占比最大的系列。 二季度控费增效,带动盈利能力回升。上半年销售费用1.25亿元,销售费用率17.85%,同比下降0.62个pct,低于近三年同期的中期销售费用率;管理费用率5.12%,所得税率大幅下降至9.71%,主要系报告期内进项税额增加至应交增值税减少,减少了税金及附加。整体推动净利润率提升至9.85%,同比+2.60pct;其中二季度净利率为13.58%,环比增加了9个pct,盈利能力回升;此外,二季度毛销差20.61%,环比提升8pct,表明公司环比减弱买赠促销推广力度,实现收入较有质量的增加。 “精耕”与“横拓”并重,省外开拓初见成效。省内实现营业收入6.85亿元,同比13.02%,主要的收入来自于珠三角地区,通过经销商、专营店、商超、送奶站、机团五个渠道构建起立体化的营销,渠道深耕带来珠三角地区报告期内14.85%的增长和35.42%的产品毛利率。同时从2015年开始开拓线上的电商平台,近几年电商自运营渠道实现的营收显著提升。在省外市场开拓方面进展明显,报告期内省外市场实现收入1389.8万元,同比+78.42%,其中在海南市场实现了同比接近50%的销售增幅。 投资建议:公司一直坚持“精耕广东、放眼华南、迈向全国”的发展战略,打通了上游牧场-中游奶源生产-下游营销网络构建的产业链条模式,在产能的平稳释放下,逐步提高经营效率,规模有望逐步扩大。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.81、1.01和1.27元。净资产收益率分别为13.3%、15.3%和17.4%,给予增持-A建议。 风险提示:产品质量问题、新工厂产能释放不达预期、市场需求疲软、省外扩张不大预期。

事件 公司披露半年报,上半年实现营收 8.27亿元,同比增长 9.31%,实现归母净利1.44亿元,同比增长 30.12%。 投资要点 二季度增速有所放缓,源于中美贸易的不确定性: 分季度看,公司 Q1、 Q2分别实现营收增长 18.0%、 2.2%, 分别实现归母净利增长 57.2%、 12.3%。公司 85%左右营收源于出口, Q2增速放缓,主要源于中美贸易关系的不确定性。 5月中旬起美国贸易办公室披露第 4个拟对中国加征 25%关税的关税清单,涉及对美出口较大的服装和家用纺织品,影响纺服出口订单, Q2我国纺织服装出口同比下降 2.8%, 降幅较Q1进一步扩大。 内需增速放缓,外需欠佳,行业景气度下行, 市场竞争更为激烈,共同导致公司 Q2增速放缓。 分品类看, 上半年公司棉袜、无缝内衣收入占比分别约 64%、 36%。其中棉袜营收同比增长 0.8%,保持平稳增长,无缝内衣营收增长 25%,客户订单增长稳健。上半年生产无缝内衣的俏尔婷婷实现扣非后净利润 6034万元,已实现 2019年承诺业绩的63.5%。 分区域看, 上半年公司出口销售占比约为 86%,出口增速保持 11.2%的增长,主要客户合作粘性有所提升。上半年公司境内销售同比基本持平,国内服装制造市场竞争受行业景气度下行影响。 盈利能力方面, 上半年公司毛利率同比增加 1.31pct 至 28.72%,一是源于无缝内衣毛利率由 31%提升至 35%,二是源于毛利率更高的无缝内衣收入占比提升。期间费用率方面,公司规模效应显现,费用控制良好,整体期间费用率同比下降 0.67pct至 12.80%。 另有其他收益略增,信用减值损失为负,所得税率略减, 最终公司净利率同比增加 2.73pct 至 17.35%,推动公司净利润较快增长。 未来看点,越南高利润率产能持续释放: 上半年,子公司越南健盛实现净利润 4636万元, ROA 约为 8.2%,国内棉袜生产公司合计净利润约为 3786万元,合计 ROA 约为 2.1%,越南产能实现更高利润率。 2019年公司越南基地持续扩大产能,全年力争完成 1.5亿双棉袜的产量目标。另有清化 9000万双棉袜及兴安 1800万件无缝内衣项目计划 19年底投产。越南高利润率产能持续释放,有望推动公司业绩较快增长。 投资建议: 我们公司预测 2019年 2021年每股收益分别为 0.62、 0.74和 0.86元。 净资产收益率分别为 8.2%、 9.3%和 10.0%, 目前公司 PE( 2019E)约为 14倍,维持“买入-A” 建议。 风险提示: 中美贸易关系不确定性影响行业景气度;公司产能释放或不达预期;汇

经营稳步向前,现金流充沛。2019H1实现营业收入394.88亿元,同比+18.24%;实现归属于上市公司股东的净利润199.51亿元,同比+26.56%,净利润增速高于营收,从一个侧面也表明公司在产品结构提升和渠道改革整治上取得实效。受益于公司营收增加以及经销商打款计划的完成,单二季度,公司实现营业收入178.43亿元,同比+12.01%,实现净利润92.81亿元,同比+19.12%,还原收入189.06亿元,同比+50.16%,其中应收票据从一季度的5.63亿增加到7.10亿,环比+36.53%;季度预收账款存量结束自2017Q3以来的同比负增长,2019Q2预收账款122.57亿元,同比+23.30%,环比+7.62%;经营性净现金流228.97亿元,同比+78.89%,现金充沛。 产品结构向上,吨价继续上行。报告期内茅台酒实现销售收入347.95亿元,Q2实现152.97亿元,同比+12.32%,主要系(1)按照今年上半年茅台1.4万吨的真实发货量,量较上年实现了大个位数增长,贡献了超过五成的增量;(2)Q2非标有所放量,也推动Q2茅台的吨价上行至235万元/吨,环比+3%;收入增长实现量价齐升。此外,系列酒上半年实现46.5亿元,同比+16.57%,在产品结构的继续升级下,系列酒吨酒价格约29万元/吨,相对2018年上涨了7.24%。 质量和渠道两手把控,下半年业绩确定性更强。公司报告期内完成基酒产量4.53万吨,其中茅台酒基酒产量3.44万吨、系列酒基酒产量1.09万吨,在保证质量下茅台酒产量在稳步增加。19H1的直销收入为16.02亿元,仅占收入比重的4%;报告期末茅台共有国内经销商总数2415家,上半年公司继续对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,增加了21家酱香系列酒的经销商,减少了494家。根据酒业家网站此前报道,在茅台酒全国经销商联谊会会长座谈会上,李保芳董事长表示下半年茅台酒计划放量1.8万吨,目前主要是增加直营店以及商超的量,随着后续直营渠道的逐步放量,下半年业绩确定性更强。 投资建议:公司表示今年下半年将继续“做精主业,做强实业”,6月已完成了经销商的全年打款,提前锁定了全年业绩,静待后续直销渠道的扩宽。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为33.29、38.95和43.07元,对应当前PE26X/22X/20X,给予买入-A建议。 风险提示:终端消费疲软、提价不及预期、相关税收政策。

定位中高端女装,构筑品牌矩阵:歌力思品牌于1996年由实控人之一夏国新创立,公司2015年上市。目前公司旗下拥有主品牌ELLASSAY、轻奢女装品牌LAUREL、潮牌EdHardy、法式街头风格品牌IRO,以及设计师品牌VIVIENNETAM、JeanPaulKnott。2018年公司主品牌位居国内高端女装综合市占率第一名。 多品牌成为高端女装发展方向:已私有化的宝国国际,零售营收在2012年左右达到近20亿元,市场风格转变等因素使14、15年收入下滑,2017年回升至20亿元。国内典型中高端女装公司中,主品牌玖姿、朗姿、DAZZLE等品牌等增速均有所放缓。单一品牌发展存在瓶颈,多品牌战略成为高端女装公司的发展方向。 各品牌均在相关领域内具有一定知名度:主品牌ELLASSAY荣获2018年国内高端女装综合市占率第一名。LAUREL原为德国奢侈品牌ESCADA旗下副牌。EdHardy受到年轻群体和明星的欢迎,特别是好莱坞明星。法国设计师品牌IRO在美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区均取得良好的发展。VIVIENNETAM部分作品被纽约大都会艺术博物馆、伦敦维多利亚和阿尔伯特博物馆等组织收藏。 多品牌贡献公司业绩增长:2019Q1公司ELLASSAY品牌营收占比下降至41%,另有IRO占营收26%,EdHardy占营收20%。2018年,ELLASSAY、LAUREL、EdHardy营收分别增长4%、14%、14%,另有全年并表推动IRO营收增长44%。多品牌贡献增速,推动歌力思营收规模持续增长。 并购百秋贡献业绩增长:2015年至2018年,百秋网络营收年复合增速约69%,净利润年复合增速约41%。2018年百秋网络收入、利润分别约为公司营收、净利润的9%、14%。2018年,公司制定全球服务战略,2018年双11,东南亚分公司奠定东南亚代运营龙头地位。国内及海外电商代运营市场持续扩张,百秋凭借现有品牌合作优势,有望取得快于公司服装业务的增长。 投资建议:2018年歌力思主品牌综合市占率第一,多品牌差异化定位,共同推动业绩增长。2019Q1主品牌增速环比回升。短期看,瑞表或预示高端消费有所回暖,公司有望实现业绩增速回升。长期看,公司各服装品牌具有明确定位、战略及较好知名度,百秋稳步推进东南亚及全球扩张战略,良好经营管理或将推动公司业绩稳健增长。 我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.31、1.58和1.85元。净资产收益率分别为16.0%、17.0%和17.5%。目前歌力思估值处于历史低位及可比公司低位,估值或存提升空间,维持“买入-A”评级。 风险提示:1.宏观经济存在不确定性,或带动消费增速放缓;2.行业销售增速放缓或致同店增长下滑;3.公司各品牌门店外延或不及预期;4.市场竞争及定价策略或使毛利率下滑;5.收购品牌整合或不及预期;6.收购形成商誉存在减值可能性。

事件 苏宁易购全资子公司出资约 48亿元,收购家乐福中国 80%股份。 投资要点 线上渠道冲击线下超市,家乐福市占率降低: 苏宁全资子公司苏宁国际与家乐福集团签署股份购买协议, 拟出资 48亿元收购家乐福中国 80%股份。 截止 Q1,家乐福中国开设 210家大型综合超市, 24家便利店,店铺面积超 400万平方米。近年来,线上渠道对线下超市形成冲击,家乐福中国市占率下行,据凯度,家乐福中国市占率已由 2017年的 3.3%降至 2.9%,导致 2018年家乐福中国营收同比下滑 7.7%至 300亿元,净亏损 5.8亿元。本次收购 PS 约为 0.2倍,估值略低于人人乐的 0.29倍、中百集团 0.32倍,较为合理。 收购家乐福,推动苏宁快销品类布局: 2018年,苏宁易购主力品类为电子设备,家电 3C 品类合计占据营收约 95%的份额。 2019年以来,苏宁易购收购万达百货开拓快销供应链,线上流量向百货品类倾斜。据亿邦动力网, 618期间,苏宁大快消订单量同比增长 245%, 推动全渠道订单量增长 133%。 对于苏宁易购,本次收购家乐福中国 80%股权,( 1)能够在万达百货之外,为苏宁贡献快销品类供应链资源,推动苏宁易购消费品类从家电 3C 向复购率更高的日用快消品扩张,有望强化消费者购物粘性;( 2)家乐福中国目前拥有约 3000万会员,约为苏宁易购 4.22亿会员的 7%,门店布局 51个大中型城市,有望增加苏宁易购平台触点,增加会员数量; ( 3)家乐福中国 2018年实现营收近 300亿元,约为苏宁易购应收的 12%,并表将推升苏宁营收增速。 对于家乐福中国,收购后有望嫁接苏宁线上渠道, 布局全渠道销售, 或将逐步提升家乐福坪效,推动利润回暖。 投资建议: 苏宁易购坚持线上线下融合发展。 19年预计线上较快增长及家乐福并表推升营收增速, 小店、金服计划出表,全年扣非净利润回暖或可期待。 我们预测公司 2018年至 2020年每股收益分别 1.79、 0.38和 0.58元。净资产收益率分别为17.4%、 3.6%和 5.2%, 目前公司 PS( TTM) 约为 0.41倍,低于京东的 0.59倍, 略低于唯品会的 0.42倍, 建议关注公司转型期业绩表现。维持“买入-B” 建议。 风险提示: 收购尚需市场监管部门反垄断审查;家乐福中国整合或不及预期;多品类扩张存在不确定性,战略转型效果或不及预期。

事件:6月13日,公司收到国家药品监督管理局颁发的“重组人生长激素注射液”药品生产注册批件,表明公司生长激素水针已完成上市前研发注册的各环节工作,即将进入投产上市阶段。 水针获批,生长激素布局进一步完善:生长激素附带消费属性,随着医生和家长接受程度的提高以及居民可支配收入水平的上升,近两年市场规模快速增长,增速达到30%以上。以每年1700万新生儿、10%渗透率、人均治疗费用2.4万元/年计算,国内生长激素的销售峰值约为400亿元/年。根据长春高新生长激素销售额及其在样本医院的市场份额测算,2018年国内生长激素销售额约65亿元,仅为销售峰值的16.25%,仍存在极大的上升空间。国内生长激素市场目前由长春高新、安科生物和联合赛尔3家公司主导,合计市场份额达到95%以上,市场集中度高,竞争格局良好。从产品类型来看,目前长春高新的产品种类最丰富,全面覆盖了粉针、水针和长效生长激素;联合赛尔已上市粉针剂型,水针处于上市申报阶段;安科生物此前已上市的剂型也只有粉针,本次水针的获批补上了一块短板,使公司在短效生长激素领域具备了与长春高新全面抗衡的能力。此外,公司的长效生长激素也已处于III期临床阶段,有望于2021年获批,上市以后将进一步增强公司在该领域的市场竞争力。 GMP再认证的短期影响已消除,业绩增长重回高速道:2018年四季度,GMP再认证影响了公司产品的供应,导致2018年和2019Q1扣非净利润增速远低于以往年份。GMP再认证工作已于今年一季度完成,短期的负面影响基本结束,公司于二季度开始恢复生产,业绩将回归正常的增长水平。再结合生长激素水针上市销售的刺激,我们预计未来几年公司业绩仍有望保持较高的增长水平。 法医检测成长空间大,精准医疗助力长期发展:法医检测能显著提升破案效率,近年来得到公安机关的广泛认可,在司法体系中迅速推广。公司的法医检测业务主要由子公司中德美联负责,其产品协助公安机关破获了多起陈年大案,品牌知名度迅速提升,行业领先。此外,公司全面布局精准医疗,涉及细胞治疗、单抗药物、溶瘤病毒、液体活检等行业前沿领域。公司的HER2单抗生物类似药已经处于III期临床阶段,有望于2020年获批上市;子公司博生吉安科用于血液肿瘤治疗的CD19-CAR-T的临床试验申请处于审评阶段,同时也在开展实体瘤CAR-T治疗的相关试验,各个项目均稳步推进。公司目前布局的大部分精准医疗项目短期内难以贡献业绩,但均是行业未来的发展方向,也是公司长期发展的必然选择,产品成熟以后有望助力公司再上一个台阶。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.34、0.46和0.58元,对应公司当前股价PE分别为48.6、36.1和28.6倍。基于(1)生产激素新产品上市对公司业绩增长的推动(2)法医检测业务的高成长性(3)精准医疗业务研发管线储备丰富,我们给予公司增持-A评级。 风险提示:生产激素水针销售不达预期,政策风险,研发风险。

多品类多平台发展卓有成效,并表时间互联推升增速:整体来看,我们认为:(1)时间互联全年并表推升营收,时间互联业务毛利率较低,仍需关注原业务口径,2018年原业务毛利润合计占比约83%,同比增长47%;(2)分品类看,内衣、男装、家纺三大核心品类GMV持续快速增长,内衣品类估算GMV增速超60%;(3)品类扩张使全年货币化率同比下降,全年品牌综合服务费货币化率约为4.4%,预计新品类或新品牌的拓展将继续使货币化率略有降低;(4)2018年公司GMV高增长带动供应商平均GMV及经销商平均GMV提升,规模优势进一步凸显;(5)低线城市电商渗透率较高线城市仍有差距,有望继续贡献用户增量,推动定位高性价比的南极电商快速发展。 利润主要源于现代服务业,目前业绩增速态势良好:分业务看,收购时间互联后,品牌综合服务费收入仅占据营收27%左右的份额,而移动互联网媒体投放业务占据66%的比例。由于时间互联毛利率较低,原业务毛利润占比仍然过半。其中品牌综合服务费毛利润达8.5亿元,占除货品销售业务外整体毛利润的73%。虽然公司并购时间互联后,营收体量快速扩张,但公司利润增长仍需关注原口径业务,特别是品牌综合服务业务。公司18年现代服务业营业收入实现约45%的增速,毛利润实现约47%的较高增速,推动公司业绩较快提升。 各品牌各平台GMV快速增长,核心品类GMV持续提升:分品牌看,南极人仍然占据最主要地位,维持超60%的GMV增长,其他品牌大多实现高于80%的GMV增长。分平台看,阿里平台占公司GMV比例仍然最高,全年公司于拼多多平台实现最高增速。 分品类看,内衣、男装、家纺为公司核心品类,GMV占比分别约30%、16%、15%,三大核心品类GMV持续快速增长,按照2017年南极人、卡帝乐鳄鱼的品类口径,我们估算2018年公司内衣、男装、家纺分别实现约60%、约170%、约50%的GMV增长,核心品类在细分品类中持续保持内生外延齐增长,贡献公司业绩增速。 品类扩张使货币化率下行,下半年货币化率有所回升:多品类、多品类快速扩张中,培育及扶持供应商致品牌综合服务费货币化率有所下行。近年来,公司品牌综合服务费增速低于全平台GMV增速,品牌综合服务费占GMV比例持续下降,2018年全年占比约为4.4%,上下半年分别约3.9%、4.6%。下半年,公司品牌综合服务费占GMV比例有所回升,主要是在于公司南极人品牌起始于保暖内衣品类,在该成熟品类中具有较高影响力,货币化率较高。下半年成熟品类销售占比更高,货币化率回升。 并表使利润率费用率均降低:盈利能力方面,由于时间互联毛利率、净利率、费用率均较低,自从2017年末时间互联并表以来,公司利润率费用率均呈现下滑态势。 2018年,公司毛利率约34.5%,期间费用率合计6.3%,资产减值损失占营收约0.6%,最终净利率约为26.5%。存货方面,由于公司自2016年起逐步剥离货品销售业务,公司存货金额大幅降低,2018年公司存货继续下降73%至336万元,占营收比例已降至0.1%。现金流方面,时间互联并表,使经营活动现金流入增长逾2.5倍,经营活动现金流出增加逾5.2倍,最终经营活动现金流净额增加2.5%,与2017年基本持平。 先发优势铸就目前电商渠道规模效应:相比其他纺织服装公司,南极电商转型线上更为彻底,在电商渠道发展红利期逐步积累,取得先发优势。截止2018年末,公司服务供应商866家,服务经销商4186家,拥有线上品牌店铺数量5535个,逐步形成电商渠道规模效应。2018年,供应商平均GMV增长24%,经销商平均GMV增长约5%。在GMV高速增长的带动下,供应商规模效应和经销商稳定盈利趋势可持续。 低线城市电商渗透贡献增长:2018年,电商渠道下沉的推动下,低线城市贡献主要用户量增量。目前,低线城市电商渗透率达62%,较高线城市的近70%有7.1pct的差距,低线城市电商渗透仍有增长空间。据商务部消费升级行动计划,2019年重点工作涵盖深化电商进农村综合示范,让电商企业能够在农村市场扎下根。低线城市偏好高性价比商品的消费者,与南极电商价格带定位相契合。低线城市有望继续贡献电商渠道用户增量,或将继续推动南极电商GMV较快增长。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.50、0.64和0.82元。净资产收益率分别为17.3%、18.2%和18.8%。目前PE(2019E)约为23倍,维持“买入-B”建议。 风险提示:激烈的市场竞争或使货币化率及毛利率下降;品类及品牌拓张存在不确定性;平台化运营质量管控能力受挑战;控股股东及其一致行动人存在减持计划。

收入端增速逐季放缓,与社零、家纺行业走势基本一致:营收端逐季放缓,基本于2018年社零爱季放缓保持一致,公司2018年Q1至2019年Q1单季度营收增长分别为10.75%、11.01%、4.46%、-7.98%,整体上2018年营收增长3.24%,其中罗莱产品实现收入40.03亿元,同比增长3.5%;家具产品类实现收入8.10亿元,同比增长2.1%。公司收入端2018年保持平稳,行业增速近2年平稳增长类似,根据家纺协会统计的210家样本企业主营收入来看,2018年增长仅1.33%。 公司渠道数量保持继续扩张,截止2018年底,各品牌近2700家终端门店,覆盖31个省、直辖市和自治区。线上渠道持续发力,报告期内,公司各电商渠道业绩稳中有升,天猫渠道稳步增长,京东和唯品会销售收入呈较快增长态势,电视购物与团购渠道快速增长。 毛利率提升,加大营销致费用率小幅上升,净利润快速增长:2018年,公司制定更精准的品牌形象和定价体系,加强成本管理,毛利率较2017年提升2.04pct至45.5%;同时,费用端,销售费用同比增长6.62%至10.74亿元主要系加大广告和促销投入力度,管理费用在日常管控力度加大的背景下下降2.01%至3.79亿元,财务费用由2017年同期的2768万元大幅下降97.6%至66.3万元主要是本期贷款到期以及汇率收益增加。整体来看,公司三项费用率32.82%较,2017年的31.05%上升1.77pct。2018年,公司投资收益由上年同期的4634万元提升至1.00亿元,主要是委托理财产品投资收益增长与处置长期股权投资产生的收益带动。毛利率提升,投资收益增长,以及营业外收入增长(主要是政府补助增长),公司2018年净利润同比增长近25%至5.35亿元。 从库存和现金流看,公司2018年经营活动产生的现金流量净额本期为净流入,主要系销售增加且资金回笼较快,但净流入较上期减少73%至1.06亿元,主要系库存、采购付款相对增加所致。2018年期末库存13.57亿元,较上年同期增长35%。 投资建议:罗莱生活是我国中高端家纺品牌,具有较强的品牌知名度,连续多年保持市场龙头地位。根据公司2019年经营计划,公司计划实现营业收入同比增长5-15%,计划实现净利润同比增长10%-20%。我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.81、0.92和1.06元。净资产收益率分别为13.9%、14.3%和14.8%,维持“买入-A”建议。 风险提示:行业零售终端销售增长或放缓;市场竞争加剧使毛利率承压;加大品牌营销投放提升销售费用率;库存上升的风险。

童装引领公司营收增长,低基数推动利润扩张:2018年公司营收增长31%,归母净利增长49%。整体来看,我们认为:(1)Q4营收受Kidiliz并表影响7.77亿元,全年原业务主营营收增长24%;(2)净利润高增速一是受益于营收高增速,二是2017年Q4库存清理形成利润低基数;(3)童装品类营收增长40%,并购法国Kidiliz拓展高端细分领域,未来有望凭借龙头地位持续较快增长;(4)休闲品类营收增长21%,毛利率回升,产品结构优化、数字化营销等因素推动品类回暖。 内生外延齐增长,童装增速持续,休闲增速回暖:渠道方面,若不考虑Kidiliz并表,2018年公司门店数量增加8%到9123家。其中直营门店增加12%到763家,积极开拓购物中心渠道推升直营占比,加盟门店增加8%到8360家,加盟商开店意愿较强。并表Kidiliz集团增加782家童装门店,合计公司门店达9905家。 分渠道看,若不考虑Kidiliz并表,内生外延共同推动线下渠道营收增长22%至107.6亿元,线上渠道实现营收增长31%至40.8亿元,其中双十一当天零售业绩达11.4亿元,巴拉巴拉取得童装品类第一,森马取得男装品类第四的成绩。Kidiliz并表后公司线下渠道营收增长30%,线上渠道营收增长32%。 分品类看,公司童装、休闲服装分别实现营收88.2亿元、67.9亿元,占营收比例分别约43%、56%。其中童装品类营收增长39.6%,毛利率上升0.71pct至42.23%,店均营收提升10%,2018年重点大型零售企业中童装增长6.7%,增速高于男装的0.4%与女装的0.9%,预计未来童装仍将是服装中增速较快的品类。公司凭借童装市场龙头地位,有望在童装集中度提升过程中持续实现较快扩张。休闲品类营收增长20.5%,产品优化等因素推动品类回暖,休闲品类毛利率上升7.67pct至36.98%,已恢复2017年以前的水平,店均收入增加14%。公司休闲品类调整成果显现,增速回暖。 2018年轻装上阵,毛利率回到正常水平,推动公司净利率回升:盈利能力方面,公司2017年库存清理,2018年轻装上阵,毛利率提升4.27pct至39.78%,回到2017年前的正常水平。品牌宣传及IP合作使销售费用率增加1.69pct至16.35%,产品设计优化及Kidiliz并表推动管理及研发费用率微升至5.64%,财务费用率微升至-0.48%。期间费用率合计提升2.19pct至21.51%,另有资产减值占营收增加1.65pct至5.52%,最终公司净利率提升1.30pct至10.70%。 存货方面,2018年末由于Kidiliz并表以及春装备货,存货同比增加85%至44.2亿元,占营收比例提升8.28pct至28.1%。现金流方面,2018年经营活动现金流量净额同比减少56%至9.6亿元,主要是租金、广告营销费用增加以及并表Kidiliz导致。 基础设施建成投产降本增效,休闲童装品类计划更进一步:报告期内,公司嘉兴仓储物流基地建成投产,供应链优化降本增效,杭州电商产业园项目稳步推进,年内有望部分建成投产,推动电商渠道持续较快增长。2019年,公司休闲服饰品类继续推动产品创新,提升产品竞争力,并加大品牌宣传力度,与IP合作提高曝光度;童装品类已形成全品类、全年龄段、各消费层次品牌布局,巴拉巴拉有望继续保持龙头地位,Kidiliz集团旗下Catimini品牌已在中国开设首家店铺,未来将与Absorba品牌共同填补公司高端细分市场。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.71、0.83和0.96元。 净资产收益率分别为14.8%、15.4%和16.3%。目前PE(2019E)约为15倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:童装市场竞争更加激烈;品牌传播投入力度加大推升费用率;并购项目业绩回暖或不达预期;加盟模式业绩受终端零售影响滞后。

营收保持较快增长,渠道数量净增长:公司拥有ELLASSAY、Laurel、EdHardy、IRO、VIVIENNETAM、JeanPaulKnott六个时装品牌,覆盖不同细分市场需求,在渠道、品牌推广、供应链体系构建等方面协同效应明显。截至2018年末,公司店铺数量592家(净增加59家),其中ELLASSAY为312家(净减少10家);EdHardy系列品牌181家(净增33家),实现收入4.98亿元(+14.16%)。Laurèl为37家(净增7家),实现收入1.11亿元,(+14.05%)。IRO有49家,VIVIENNETAM拥有13家。同店增长看,ELLASSAY品牌月店均销售额同增8.28%;其中,直营店月店均销售额同比增长10.65%。直营店同期同店单店销售收入同比增长6.93%。线上渠道稳健增长,毛利率提升。2018年线上销售1.02亿元,同比增长10.8%,营收占比4.69%。毛利率53.34%,较2017年提升3.17个百分点。 百秋网络持续保持较快增速,成立海外子公司开拓东南亚市场。百秋网络实现净利润6,005.45万元,同比增加19.97%。2018年,百秋电商成立海外子公司ARRIVA,专注于为国际品牌在东南亚地区提供电商运营服务。未来,将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。百秋电商在中高端时尚品牌运营领域经验丰富,运营国际时尚品牌40多个,预计未来将延续较快增长。 毛利率微降,期间费用率略微上升,存货周转率下降。2018年,公司销售毛利率小幅下降0.63pct至68.21%,期间费用率上升1.05pct至43.09%,主要是销售费用率上升1.10pct至29.98%(职工薪酬增长、广告费用增长、商场费用增长等);管理费用率下降1.26pct至13.09%。公司存货较上期末23.99%至5.25亿元,主要是销售增长以及营销网络增长带来的备货需求。 投资建议:歌力思是我国中高端女装龙头之一,根据中华商业信息中心统计,2018年,ELLASSAY品牌夺得中国高端女装市场综合占有率第一名。同时,公司多品牌矩阵形成,内生外延推动营收增长。我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.31、1.57和1.86元。净资产收益率分别为16.0%、17.0%和17.6%,目前股价约为2019年对应EPS的13倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:公司门店外延或不及预期;行业销售增速放缓或致同店增长下滑;品牌间协同效果或不及预期。

事件公司披露年报及一季报,2018年实现营收15.77亿元/+38.62%,实现归母净利2.06亿元/+56.98%。基本每股收益0.50元,拟每10股派息0.50元(含税)。 2019年Q1实现营收4.03亿元/+17.95%,归母净利6889万元/+57.20%。 投资要点 俏尔婷婷全年并表提升18年增速,产能扩张及客户拓展推动公司稳健增长:公司2018年营收增长39%,归母净利增长57%,一是俏尔婷婷并表,二是持续开拓品牌客户。俏尔婷婷2017年8月起并表,2018年全年并表推升增速。俏尔婷婷2018年实现扣非后归母净利1亿元,较去年全年同比增长51%。报告期内公司在稳定原有客户的基础上,开发了NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户,新客户带来订单增量,贡献业绩增长。若不考虑并表因素,公司2018年实现扣非后归母净利近8000万元,同比增长约25%。 2019Q1公司实现营收增长18%,主要是产能释放与客户开拓,订单保持稳健增长。该季度归母净利增加57%,主要是越南高利润率产能持续释放。剔除其他收益及公允价值变动后,Q1公司营业利润同比增加约40%。 棉袜及无缝内衣支撑业绩,境外营收较快提升:分品类看,公司棉袜、无缝内衣、家居服饰及其他占比分别约64%、35%、1%,分别实现营收增长9.9%、超190%及-57%。棉袜业务保持稳健增长,无缝内衣全年并表致高增长。家居服饰品类主要属于自有品牌项目,该项目今年2月已确定终止。分地区看,公司境内、境外营收分别占比15%、85%,分别实现增长15%、44%。其中境外欧洲、日本、中亚、美洲、澳洲分别占境外约42%、24%、13%、12%、8%,分别实现增长17%、54%、130%、47%、105%,并表俏尔婷婷、国内产能改造、越南产能释放使各区域营收均增长。 规模效应显著,费用率降低推动净利率提升:盈利能力方面,2018年原材料成本及人工成本增加使公司棉袜毛利率下降2.25pct至26.06%,全年毛利率下降0.17pct至27.95%,规模效应显著使期间费用率降低3.19pct至14.08%,最终净利率提升1.53pct至13.09%,净利率提升叠加营收较快增长,公司18年净利润高速增长。2019年Q1,公司毛利率同比下降0.65pct至26.10%,期间费用率下降覆盖了毛利率的降低,叠加其他收益及公允价值变动,最终净利率增加4.22pct至17.04%。 未来看点,越南贡献较高利润率,新建产能持续释放有望推动业绩增长:2018年公司越南棉袜产能达1.1亿双,同比增加16%,其中越南海防新工厂产能同比增长40%,受到国际品牌认可使现有产能有效运用,健盛越南公司全年净利润达7643万元,同比增长75%。健盛越南棉袜产量约占公司的37%,贡献净利润约占公司剔除俏尔婷婷后的75%,越南产能贡献较高利润率。2019年公司越南基地持续扩大产能,力争完成1.5亿双棉袜的产量目标,同比增长约44%。另有清化9000万双棉袜及兴安1800万件无缝内衣项目计划19年底投产。未来越南高利润率产能持续释放,有望推动公司业绩较快增长。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.64、0.81和0.94元。净资产收益率分别为8.6%、10.0%和10.7%。目前公司PE(2019E)约为18倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:公司产能释放或不达预期;人民币汇率波动风险;市场激烈竞争使毛利率下行。

事件:公司发布2019年一季度报告,实现营业收入5.34亿元,同比增长33.67%;扣非净利润6872.55万元,同比增长49.51%。 安迪科并表提升增速,二季度开始并表因素消除:从收入端来看,除了主营业务的内生性增长以外,安迪科的完全并表也在一定程度上拉升了2019Q1的收入和利润的增速。根据之前安科迪股权收购的时间来推算,并表的影响将在今年第二季度开始基本消除。核药和肝素钠原料药作为公司最重要的两个业务板块,核药的毛利率水平(80-90%)远高于肝素钠原料药(20-30%),因此受到安迪科并表的影响,2019Q1的综合毛利率水平进一步提升至59.26%。从费用端来看,与去年同期相比,销售费用率上升了5个pp,主要受到两票制等因素的影响;管理费用率(含研发费用)基本持平;财务费用率小幅上升1个pp。 大型医用设备配置证下放,行业迎来拐点:2018年4月,卫健委发布《大型医用设备配置许可管理目录(2018年)》,对甲类和乙类大型医用设备目录分别作出调整,其中PET-CT 由甲类调为乙类,SPECT 调出目录。《目录》调整后国内核医学检测设备的普及将会进一步提速,从而带动氟[F-18]脱氧葡糖注射液(FDG)、锝[Tc-99m]标记影像剂等诊断性核药市场的发展。从政策出台到检测设备的配置放量预计存在1年左右的时间差,我们认为今年是国内核医学检测设备以及诊断性核药大发展的元年,行业拐点正在到来。目前国内核药行业基本被东诚药业和中国同辐所垄断。考虑到核药行业的特殊性,必须核药产品和核药房双线布局的企业才能健康发展,我们预计未来国内核药市场将长期维持双寡头的市场格局,东诚药业也将持续享受行业发展带来的红利。 肝素原料药存在涨价动力,低分子肝素制剂仍有替代空间:肝素原料药的直接原材料是肝素粗品。近两年监管部门的环保督察力度明显加大,许多环保要求不达标的小型肝素粗品生产企业纷纷关闭,造成肝素粗品供应的收缩,肝素粗品价格上涨,进而传递到产业链中游,导致肝素原料药价格从2016年6月开始触底反弹,由3400美元/千克上涨到目前的6500美元/千克左右。我们认为今后环保监管不会放松,因此肝素原料药的价格仍有上升空间。此外,去年8月起非洲猪瘟疫情在国内快速扩散,参考俄罗斯的经验,我们认为把本次非洲猪瘟完全打压下去需要比较长的时间,肉猪及猪小肠的供应在未来一段时间里仍会相对紧张。然而,去年8月初至今肝素原料药的价格并未大幅波动,疫情导致的原材料供应收缩的影响还未反应到肝素原料药的价格上,这也为未来原料药价格的上涨提供了支撑。在肝素产业链上,公司也进行了纵向一体化,那屈肝素钙制剂已上市销售。国内目前还有20%多的低分子肝素市场被“未分类低分子肝素”占据,这类药物并未根据生产工艺或分子量等标准进行明确的区分,是早期国内药品审批标准过低的历史遗留产物。我们认为在国内行业监管趋严的背景下,未来这部分非标准的低分子肝素产品会逐步退出市场,被那屈肝素钙等标准化的低分子肝素取代,公司亦有望从中受益。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.48、0.61和0.77元。基于(1)大型医用设备配置证下放带来的诊断性核药快速放量(2)核药行业寡头垄断的特殊性(3)核药行业标的的稀缺性(4)肝素原料药价格处于上行周期,维持公司买入-B 评级。 风险提示:医院对核医学检测设备的配置进度低于预期,原料药价格波动,行业政策风险。

事件 公司披露年报,2018年实现营业收入41.33亿元,同比增长9.64%,实现归母净利1.12亿元,同比增长2.70%。基本每股收益0.24元。拟每10股派发现金红利2元(含税)。 投资要点 全年营收恢复增长,渠道扩张影响净利率:收入端,2018年,三江购物营业收入同比增长近10%,近5年来首次实现营业收入恢复增长。利润端,期间费用率提升0.52pct至20.22%,使净利率略降0.18pct至2.7%,全年归母净利增长2.7%。分季度看,四季度利润回暖,主要源于四季度公司财务费用率降低至-2.4%。 邻里店渠道快速扩张,超市营收恢复增长:2018年,公司门店数量净增33家至202家,净增长源于邻里店。超市渠道营收增长6.8%,坪效增长4.2%,增速均有所恢复;老店同店下降近3%,渠道数量维持128家,次新门店贡献营收增速。邻里店渠道数量扩张,由2017年末的41家提升至2018年末的74家,推动营收增长。 食品生鲜受到欢迎,生鲜引流效果显现:2018年公司食品、生鲜、日用百货、针纺品类营收占比分别约53%、30%、15%、2%,分别实现营收增长7.6%、31%、-10%、-15%,食品、生鲜品类受到消费者青睐。2018年生鲜品类营收占比由25%提升至30%,带动全年日均有效客流增长近2%,客流增速回暖。 直采降本增效推升毛利率,渠道扩张增加费用率:盈利能力方面,2018年各品类毛利率均有所上升,整体毛利率提升0.37pct至24.03%。销售费用率提升0.78pct至18.27%,管理费用率提升0.20pct至2.98%,全年财务费用率降低0.46pct至-1.03%,最终期间费用率提升0.52pct至20.22%,销售净利率降低0.18pct至2.7%,使归母净利增速不及营收增速。 存货方面,2018年存货占营收比例维持约7.9%,与去年基本持平。存货周转率明显提升,由2017年的8.5次提升至2018年的10次。现金流方面,经营活动现金流量净额增长4.4%至3.21亿元,经营活动现金流持续向好。 与阿里合作深化,管理层人事现变动:2018年8月末,公司非公开发行股票项目完成,引入战略投资者阿里巴巴。2019年4月,公司与阿里巴巴合作继续深化,阿里向公司派驻管理层。从2019年起,公司力争三年内将公司从传统的社区平价超市转型升级为新零售的社区生鲜超市。具体来看,与阿里合作,有望继续增加公司直采比例,提升毛利率,并且加快线上线下融合,带动线上渠道营收占比。 超市行业稳健发展,新零售业态持续探索:超市是线下零售的重要渠道之一。重点流通企业中,2018年各月增速于5%左右略有波动,2019年前2月超市业态销售额增长4.8%。超市行业销售额保持平稳扩张,有望推动公司业绩稳健增长。公司与阿里合作深化,继续探索新零售业态,公司有望背靠阿里供应链体系及管理经验,降本增效,实现业绩稳健增长。 投资建议:综上,我们看到:(1)公司超市业态恢复增长,门店改造已推动坪效增速回暖,次新门店开始发力,贡献营收增长;(2)邻里店渠道快速扩张,生鲜品类占比提升,带动客流及周转;(3)与阿里合作深化,目前阿里为第二大股东,已向公司派驻管理层,新零售合作计划提速。 未来看点:(1)与阿里合作推升商品直采比例,提升毛利率;(2)门店改造已现成效,持续改造门店有望推动营收持续较快增长;(3)新零售计划推进,2019年计划拓店40家。 我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.21、0.22和0.24元。净资产收益率分别为3.7%、3.8%和4.1%,目前公司PE(2019E)约为63倍,给予“增持-B”建议。 风险提示:租金成本上升影响公司租售比;门店改造推升费用;与阿里合作的新业态效果或不及预期。

事件 公司披露年报及一季报,2018年实现营收21.00亿元,同比增长7.94%,实现净利润5.74亿元,同比增长19.59%,基本每股收益1.55元,拟每10股派息10元(含税)。 2019年Q1,公司实现营收5.84亿元,同比增长13.53%,实现净利润1.95亿元,同比增长32.58%。 投资要点 营业收入稳步增长,资产减值损失冲减推升利润增速:2018年公司营业收入稳步增长,增速接近8%。各品牌均价提升、线下渠道扩张以及线上快速增长,推动公司在整体服装终端零售增速放缓背景下保持稳健的增速。 全年归母净利增长近20%,主要源于2017年公司出现房屋买卖纠纷,确认资产减值损失1亿元,形成低基数,并于2018年部分冲减,推升2018年利润增速。若不考虑2017年影响,2016年至2018年公司归母净利年复合增速约5%。 2019年Q1,公司在暖冬背景下取得14%的营收增长,线上线下、内生外延均表现良好。归母净利增速33%,明显高于营收增速,主要源于收到与经营相关的政府补助,去年该政府补助于二季度确认,季度错位推升利润增速。 内生外延推动各品牌营收稳健增长:分品牌看,2018年DA、DM、DZ、RZ品牌占营收比例分别约59%、8%、32%、1%,各品牌分别实现营收增长约7%、15%、7%、242%。其中,均价提升推动2018年DA、DZ品牌稳健增长以及DM较快增长;RZ品牌营收较小,仍处于培育期。 分渠道看,2018年公司线上、线下分别取得营收占比12%、88%,分别实现营收增长31%与5%,公司服装在线上渠道具有较强竞争力。渠道扩张及均价提升保证线下增长。2018年末公司门店数量增长2.3%至1062家,以DA、DZ品牌为主,DA、DM、DZ品牌门店数量分别占比58%、5%、36%。全年DA、DM、DZ、RA品牌门店数量分别变动-0.2%、15%、4%、30%,渠道扩张推动线下营收增长。 资产减值冲减推升净利率:盈利能力方面,2018年,市场竞争加剧使公司更多地参加商场促销等活动,毛利率同比降低0.94pct至73.90%。店铺租金增加使销售费用率增加2.37pct至33.68%,男装研发费用增加以及咨询、折旧费用提升使管理及研发费用占应收比例提升0.85pct至8.75%,财务费用保持-1.41%,整体期间费用率提升3.39pct至41.02%。2017年大幅存货清理使2018年库龄结构良好,叠加2017年资产减值高基数及2018年二季度的冲回,资产减值损失占营收降低8.72pct至-2.05%。最终公司净利率提升2.66pct至27.33%。 存货方面,2018年末,公司存货同比增加1.16%,占营收比例由2017年的13.09%降至12.27%,整体规模控制良好。现金流方面,2018年公司经营活动现金流量净额增长4.2%至5.85亿元,其中经营活动现金流入增长5.8%至25.5亿元,流出增长6.2%至19.7亿元,现金流态势良好。u女装市场持续较快增长,地素占据市场领先地位:女装是我国服装市场的主要品类,2017年女装市场规模达9232亿元,2017至2021年年复合增速有望近4.4%,高于男装增速。公司在我国中高端女装市场中具有较强竞争力,2015年主品牌市占率排名第三。公司时尚度及设计风格受到消费者认可,奠定公司竞争力基础。公司有望凭借市场地位,通过渠道优化及品类延伸保持稳健的业绩增长。此外,女装消费量弹性较高,国内经济复苏或将推升女装公司业绩增速。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.63、1.81和2.01元。净资产收益率分别为18.4%、17.9%和17.5%,目前公司PE(2019E)约为17倍。给予“增持-A”建议。 风险提示:市场竞争使毛利率承压;品牌宣传投入等提升销售费用;国内服装零售额增速放缓。