业绩低于预期,分红率略有提升 2019年3月19日晚公司发布2018年报,全年实现营业收入57.8亿元,YoY-3.3%,归母净利润6.5亿元,YoY+14.0%,低于我们预期,主要系公司所处的甘肃、青海地区水泥需求不足,影响公司销量。公司公告拟派发现金股利2.3亿元(含税),分红比例达到35.09%。同时公司指引2019年销售水泥1915.3万吨,YoY+1.6%,实现销售收入56.86亿元,YoY-1.5%。我们对甘青地区水泥市场持谨慎乐观态度,预计公司2019-2021年EPS分别为0.91/1.03/1.18元,目标价11.83~12.74元,维持“买入”评级。 2018年量跌价升,盈利能力改善大 公司2018年销售水泥及熟料1926.6万吨,YoY-10.5%,主要系受固定资产投资下滑影响,据公司公告,甘青两省水泥产量分别下滑4%、7%,公司受影响较大。但从下半年的情况来看,公司销量较上半年提升54%至1161万吨,我们认为受益于基建补短板政策。据我们测算,2018年公司水泥及熟料吨均价277元,同比提升23元;吨毛利93元,同比提升15元;吨净利38元,同比提升14元,盈利水平创2011年以来新高。吨费用47元,较上年下滑1.2元。主要在于受销量下滑、管理水平提升及减少带息负债、置换高利率贷款等因素影响,销售/管理/财务费用分别下滑5%/14%/32%。 2019年基建提振需求,或能对冲地产及农村需求下滑 根据公司公告,2018年底甘肃省水泥年产能共5600万吨,2019年或有两条5000吨/天的生产线投产,我们预计区域新增供给5.5%。需求方面,我们判断甘、青两省房地产投资或稳中有降,村村通等农村建设进入尾声,但在基建补短板政策及一带一路机遇下,基建需求的提升或能对冲地产及农村需求的下滑。我们预计甘、青两省水泥需求增长较上年基本持平,全年或产生供给缺口。若考虑到周边宁夏等地区低价水泥的入侵,当地水泥价格或有一定压力。我们整体对甘、青水泥市场持谨慎乐观态度。 维持“买入”评级 公司是甘青藏地区的水泥龙头,据公司公告,2018年公司在甘肃市场和青海市场的市占率分别为42%和24%。在面对2019年全国宏观经济处于下行周期的背景下,我们对甘、青水泥市场供需格局持谨慎乐观态度,下调公司2019-2021年归母净利润分别为7.1/8.0/9.2亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为11.2/12.2亿元),YoY+7.9%/13.5%/14.2%。根据可比公司2019年PE估值均值13.4x,认可给予公司2019年合理PE估值区间13~14x,对应目标价11.83~12.74元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。

2018业绩低于预期,但看好长期竞争力 公司公告2018年年报,实现营业收入100.3亿元,YoY+16.0%,归母净利润23.7亿元,YoY+10.4%,扣非归母净利24.0亿元,YoY+14.6%,低于预期,Q1/Q2/Q3/Q4单季度归母利润增速31%/21%/18%/-23%,Q4业绩低于预期较多。考虑到全球宏观环境不确定增强,玻纤价格下跌,同时公司产能扩张步伐有所放缓,调整19-20年EPS预测为0.74/0.82元/股(原预测0.90/1.04元),引入21年EPS预测0.92元,考虑到公司全球龙头地位,较强的成本优势和技术实力,应享受一定估值溢价,目标价11.88-13.37(前次值10.64~12.16元),维持“买入”评级。 2018收入增长主要靠销量增长驱动,毛利率平稳 2018年收入同比增长16%,主要靠销量增长驱动,公司公告18年1月1日起玻纤价格提价6%,但由于18Q3和Q4行业新增产能很多,导致下半年价格下跌较多,我们预计全年价格小幅提升,玻纤及制品毛利率比17年同比略提升0.4pct,销售管理费用率基本平稳,财务费用率下降因在建项目较多带来的资本化利息较多。18Q4业绩低于预期,因1)价格同比下跌,毛利率下滑(同比-2.3pct);2)计提较多坏账损失(增加5428万元)。公司2018年经营性现金流流入39亿元,投资性现金流流出55亿元,因在建项目较多,预计19年投资性现金流流出将降低至30-40亿元。 预计2019年销量保持15%增速,观察19Q2价格是否有望企稳 根据调研和公告统计,公司18年玻纤新增产能38万吨,其中九江基地技改+新增共17万吨,5月点火投产;智能制造产线一期15万吨,8月底点火;细纱一期6万吨及2亿平电子布产能年底点火,19年预计新增产能有限,我们预计美国基地8万吨产能2019Q2投产,2019整体有效产能预计20%增速。由于新投产能冲击,玻纤19Q1价格仍在下降通道中,据调研,目前巨石产品结构中中高端占比约60%,高端产品价格相对较坚挺,巨石通过产品结构调整可一定程度上减少价格冲击,目前市场正在逐步消化新增产能,关注19Q2玻纤价格是否可能企稳。 下调盈利预测,维持“买入”评级 调整19-20年EPS预测为0.74/0.82元/股(原预测0.90/1.04元),引入21年EPS预测0.92元,我们认为短期由于新产能冲击,公司玻纤产品价格承压,但中期看,新产能投产有望进一步提升公司的规模优势,降低公司生产成本,先进管理水平有望继续压低公司费用率水平。长期看,公司原材料、成本费用管理、技术创新等方面竞争优势显著。目前的估值水平或许已经较充分反应悲观的增长预期,参考可比公司19年15x平均估值,给予公司2019年16-18x目标PE,目标价11.88-13.37(前次值10.64~12.16元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济周期向下、新产线投产不达预期。

业绩低于预期,分红比例略有提升 2019年3月20日公司发布2018年报,全年实现营业收入41.73亿元,YoY-6.9%,归母净利润4.28亿元,YoY+26.16%,低于我们预期,主要系宁夏及周边区域需求不足导致公司水泥及熟料销量下降。公司公告拟派发现金股利1.43亿元(含税),分红比例达到33.5%,较上年提升2.3pct。同时公司指引2019年销售水泥1260万吨,YoY-4.91%,实现营业收入40.53亿元,YoY-2.88%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.96/1.04/1.12元,对应目标价10.56~11.52元,维持“增持”评级。 2018年量跌价升,盈利能力改善 公司2018年销售水泥及熟料1510万吨,YoY-14.18%,主要系区域市场需求不足,公司水泥及熟料销量下滑。但受益于供给侧改革,供需环境改善,水泥价格上涨部分弥补了销量下滑的不利影响。从下半年的情况来看,公司水泥销量较上半年提升33%至757万吨,我们认为或受益于基建补短板政策。据我们测算,2018年公司水泥及熟料吨均价236元,同比提升16元;吨毛利84元,同比提升16元;吨净利27元,同比提升9元,盈利能力得到改善。 成本费用控制能力增强,资本结构优化 2018年公司销售成本率同比下滑4.8pct至63.8%,综合毛利率36.24%,处于自2011年以来高位,主要系制造成本同比下降。期间费用率同比下滑0.1pct至20.46%,其中销售、财务费用分别变动-10.8%、-42.3%,主要系销量下降带来的销售费用下降及归还银行借款导致利息支出减少,管理费用小幅上升2.7%。资产负债率下降7.8pct至27.1%,公司负债结构持续优化,带息负债减少。 预计2019年宁夏水泥市场供需结构相对稳定,价格上行空间有限 根据卓创资讯信息,公司所在区域2019年无新增产能,供给维持稳定。需求方面,2018年宁夏地区面临需求不足的问题。根据统计局信息,2018年宁夏固定资产投资增速下滑18.2%,当地水泥产量也同比下滑20.3%。但2019年在基建补短板政策持续推进及一带一路机遇下,我们判断基建需求的提升或能对冲当地地产及农村需求的下滑,宁夏及周边区域水泥需求较上年基本持平或略有下滑。在相对稳定的供需格局下,宁夏地区水泥价格上行空间有限。 维持“增持”评级 我们判断2019年宁夏地区水泥价格上行空间有限,2020年或在2019年基础上略有增长,下调公司2019-2021年净利润至4.6/5.0/5.4亿元(前次预测2019-2020年净利润分别为5.8/6.4亿元),YoY+7.2%/8.3%/8.0%。根据可比公司2019年PE估值均值12.2x,认可给予公司2019年合理PE估值区间11~12x,对应目标价10.56~11.52元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。

2018业绩符合预期,盈利水平持续提升 2018年公司实现营收215亿元(同比+10%),归母净利润13.7亿元(同比+40%),扣非归母净利润13.3亿元(同比+100%),符合预期,公司毛利率创历史新高,ROE恢复至17%,主要靠利润率和周转率提升驱动,同时公司小幅提升分红比例至34%,18年分红收益率达3.3%,看好公司属地化经营模式推进带来的多元化工程放量,运维业务、环保业务等稳步推进,远期集团工程整合及协同空间大。调整19-20年EPS为0.95/1.12元(调整前0.99/1.18元),引入2021年EPS预测1.27元,参考可比公司平均12倍估值,给予公司19年11-13倍目标PE,上调目标价至10.4-12.3元(调整前7.43-8.42元),维持“买入”评级。 收入平稳增长,毛利率创历史新高,汇兑风险显著降低 2018年收入平稳增长,在手订单充裕,有望保障未来2-3年收入平稳增长。综合毛利率达18.6%(同比+1.75pct),主要源于工程建设毛利率提升(+2.83pct),创历史最高,毛利率提升预计主要受益于公司加强市场区域划分减少内部竞争,精细化管理加强成本管控,毛利润同比增长21.4%,看好未来毛利率持续提升。18年公司销售/管理/研发费用率小幅提升0.4pct,利润端大幅改善主要受益于汇兑损失大幅减少,17年公司汇兑损失高达3.9亿,18年公司采用远期套保合约规避汇兑风险,考虑人民币贬值带来的汇兑收益及套保的投资损失,18年汇率波动对公司税前利润净影响约为0.22亿元,未来汇率风险显著降低。 经营性现金流18Q4如期改善,看好19年经营性现金流转正 公司Q4经营性现金流流入达到5.1亿,公司18年前三季度经营性现金流流出21.3亿元,主要受埃及GOEBeniSuef项目分期收款及部分收尾项目对分包商质保金集中支付等因素所致,埃及项目金额78.45亿元(含财务费用),目前该项目建设期现金流流出阶段已经结束,按照合同约定分10年付款,未来每年将有7个多亿回款,我们看好公司19年经营性现金流转正,与净利润匹配。 新业务拓展顺利,看好远期属地化经营战略及集团内部协同 2018年公司新业务拓展顺利,伴随属地化经营模式的深入推进,成功获取泰国钾盐矿、埃及跨苏伊士运河大桥等重大项目,全年新签多元化工程合同61.5亿元,同比增长19%,实现收入19.0亿元,同比增长21.7%,实现毛利2.2亿元,同比增长2.6倍。生产运营管理毛利润同比增长23%,节能环保业务合同额同比增长32%,目前公司已投运水泥窑协同处置项目8万吨/年,在建10万吨/年,在建的有机溶剂项目8万吨/年。未来集团内部工程板块整合可期,同时公司有望跟随集团内其他企业通过“EPC+投资”一起走出去。 微调盈利预测,维持“买入”评级 微调19-20年EPS为0.95/1.12元(调整前0.99/1.18元),引入2021年EPS预测1.27元,目前公司估值水平低于行业均值,在历史底部区域,股价显著低于股权激励行权价(9.07元/股,第一个行权期期19年12月7日),安全边际高。参考可比公司平均12倍估值,我们给予公司19年11-13倍目标PE,上调目标价至10.4-12.3元(调整前7.43-8.42元),维持“买入”评级。 风险提示:新签订单增速不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

业绩超预期,叶片/玻纤龙头再起航 2019年3月19日晚公司发布2018年年报,公司实现收入114.5亿元,YoY+11.5%;归母净利润9.34亿元,YoY+21.8%,高于此前的业绩预告(0~20%),超我们与市场的预期。2018年EPS 0.72元,YoY-24%,主要在于股本同比提升60%,系送转所致(10转6)。同时公司拟分红3.14亿元(含税),分红比例达33.6%,较上年略有提升。我们看好公司玻纤盈利能力提升与风电行业景气向好拉动风电叶片需求,预计公司2019-2021年EPS分别为1.08/1.27/1.56元,目标价15.32~17.48元,上调至“买入”评级。 玻纤盈利超预期,预计未来盈利能力仍有提升空间 2018年公司玻纤业务实现销售收入57.2亿元,YoY+36%;实现净利润9.6亿元,YoY+38.3%,超出我们的预期。玻纤销量84.5万吨,YoY+14.7%,主要系公司2017年投产的满庄F04、F05线提供销量增量。公司2018年底新投产F06线12万吨产能,实际产能已达到90万吨,有望进一步为2019年提供增量。玻纤吨净利1138元,YoY+21%,盈利水平提升系公司优化产品结构、降低生产成本所致。公司公告指引2020年总产能达到100万吨,进一步发挥规模优势,我们判断公司玻纤盈利能力仍有提升空间。 风电行业景气上行,2019年有望迎来抢装潮 2018年公司风电叶片业务实现销售收入33.9亿元,YoY+16%,公司公告市占率已上升至25%以上,龙头地位持续巩固;实现净利润1159万元,YoY-92%,系金风仲裁案赔款所致,仍能保持盈利难能可贵。风电叶片销量5587MW,YoY+15%,其中2MW以上大叶片销量5192MW,YoY+28%,占比提升10pct至93%。主要受益于2018年国内风电吊装21GW(据彭博新能源财经),YoY+17%,以及公司强化产品结构升级、降本增效。我们判断2019年风电行业有望迎来抢装潮(2018年初发改委下调风电标杆电价,需要在2019年底前装机才能享受2017年的高电价),较大程度上带动风电叶片需求。 锂膜生产线建设完毕,期待19年放量 2018年公司锂膜业务实现销售收入5427万,YoY+84%,亏损4397万元,较上年减亏1986万。锂膜销量2948万平米,YoY+84.4%。根据公司公告,截止2018年底公司4条年产6000 万米生产线已全部建成,良品率逐步提升,总体运行良好,并已为多家国内电池企业批量供货。我们期待锂膜业务2019年放量。 上调至“买入”评级 我们看好公司玻纤盈利能力提升与风电行业景气向好拉动风电叶片需求,上调公司2019-2021年归母净利润至13.9/16.4/20.2亿元(前次预测19-20年净利润为11.7/13.8亿元),YoY+49.3%/17.4%/23.2%,根据分部估值法并参考可比公司2019年PE估值均值,给予公司玻纤及其他业务14~16x PE,风电叶片业务15~17x PE,对应目标价15.32~17.48元,上调至“买入”评级。 风险提示:风电新增装机容量不达预期;玻纤下游需求不达预期等。

业绩稳健增长,山东省迎来交通基建投资高峰,维持“买入”评级 公司3月14日晚公告了18年年报,实现收入147.68亿元,YoY+19.25%,实现归母净利润6.64亿元,YoY+15.20%。业绩增速符合我们预期。全年实际收入/净利润与18年预算数相比分别增加9.89/-0.01亿元,基本完成经营计划。18年业绩稳健增长与开工项目较多,对应产值增多有关,也与山东省加大对交通基础设施的投入有关。截止18年底,公司在手未完工项目金额达185.08亿元。我们对公司未来业绩充满信心,预计19-21年EPS 0.67/0.76/0.82元,对应价格区间6.70-7.73元,维持“买入”评级。 业务结构稳定,原材料涨价导致毛利率下滑,现金流改善明显 路桥工程施工和养护施工收入增速分别为17.93%/28.50%,收入占比分别达87.99%/9.38%,是公司的主要业绩来源。公司整体毛利率同比下滑1.96pct至10.73%,我们认为可能和原材料涨价有关。作为重要原材料之一的水泥,根据数字水泥网,华东地区18年高标散装水泥平均含税价为400.5元/吨,相比较17年均价上涨51元/吨。得益于管理费用控制较好,期间费用率同比下降0.65pct至3.49%。公司18年整体净利率4.58%,相比较17年的4.67%基本保持稳定。此外,经营性现金流改善明显,净额为8.3亿元,收现比同比提高了22.85pct。 市场化债转股引入新战投,降低负债率,强化铁路建设拿单能力 根据公司公告,子公司路桥集团已收到山东铁发基金和光大金瓯债转股资金11.5亿元,资金将用于增加路桥集团注册资本并全部用来偿还银行债务。路桥集团是公司核心业务平台,18年收入/净利润105.37/5.32亿元,占公司收入/净利润71.35%/78.58%。公司将路桥集团作为实施债转股的平台,表现出足够的诚意,债转股的参与方利益也得到较好保障。债转股后铁发基金持有路桥集团14.88%股权,与公司有望形成更加紧密的绑定关系。作为铁发基金大股东(持股50%)的铁投集团承担了全省铁路建设主体职能,预计将对公司在山东省内承接铁路建设业务带来一定的促进作用。 山东省交通基建补短板 根据3月12日省政府新闻办公室的发布会,山东省19年计划投资1622亿元用于交通基建,相比较18年规划同比增长71.82%,在已公告的省级单位中规划投资增速位居第二,绝对体量也位居第二。其中公路/铁路/港航/机场/场站建设分别为997/327/80/180/38亿元。公路建设方面,紧紧围绕2020年高速公路通车7400公里目标,全面加快27个在建高速公路项目建设,建成7条高速公路,全省高速公路通车里程突破6400公里。 充分受益山东省基建大发展,稳健增长可期,维持“买入”评级 我们预计19-21年EPS0.67/0.76/0.82元(前值19/20年0.71/0.81元),CAGR+12%。19年可比公司平均PE 9.95X,我们认可给予19年10X-11X PE,对应合理价格区间6.70-7.37元,维持“买入”评级 风险提示:市场化债转股实施低于预期,材料价格上涨超预期。

财务健康,增长稳定,维持“买入”评级 公司12日晚公告,完成定增,募集9.3亿元,用于4个在手项目执行,募投项目总计投资25.65亿元。此外,公司2月27日公告了18年业绩快报,归母净利润增速达34.70%,在园林企业中较为突出。相比较其他园林企业,公司的业务结构比较健康,PPP占比较小,18年没有公告新签PPP合同,净利率还有所提升。我们预计公司19/20年EPS0.82/1.01元,对应目标价格区间调整为14.76-16.4元,维持“买入”评级。 完成定增,在手项目有望继续顺利推进 公司非公开发行股票成功,发行股份7948.7万股,发行价格11.7元/股,募集资金9.3亿元,扣除发行费用,实际募资资金净额9.2亿元。无锡国联新美投资中心、无锡文旅一期产业投资中心和江苏新扬子造船有限公司平分了配售额度,每家机构获配2649.6万股。定增的发行成功将直接利好在手项目的执行,缓解公司资金压力。发行完成后,我们预计负债率将降至55%以下,在行业中处于较低水平。根据公告,公司在募集资金拟使用的4个项目上已实际投入2.72亿元,将募集资金置换预先投入资金。我们认为文旅产业资本的参与,后续或与公司在文旅项目方面有合作可能性。 18年收入基本持平,净利润保持较高增长 公司于2月27日晚公告了18年业绩快报,实现收入23.12亿元,YoY+0.37%,实现归母净利润3.83亿元,YoY+34.73%。之前公司预告18年归母净利润同比增速在20.37%至46.07%之间。实际18年业绩符合我们和市场预期。净利润增速远超收入增速,净利率有所提升,我们认为主要有两个原因,一是金点园林通过近两年的整合,原有地产园林业务基本完成收入确认,18年市政园林收入占比大幅提升,二是矿山修复业务尚处于发展初期,盈利能力较强。 业务调整初显成效,三大业务齐头并进 公司上市后连续三年业绩保持较快增速(16/17/18年归母净利润YoY+89.30%/35.95%/34.70%),我们认为和公司较务实的理念有关。在18年及时控制签单规模和类型,在手订单执行较顺利。山东莒县的矿山修复项目在回款上有所创新,将尾矿收入和耕地占补平衡纳入回款来源,大大减轻了政府财政压力。商业模式有望继续复制。在木趣产品方面,由于产品供不因求,公司不断新建产能,对整体盈利能力以及现金流都有提升。 完成定增,业绩确定性较高,维持“买入”评级 新增股份尚未上市,微调盈利预测,我们预计18-20年EPS0.64/0.82/1.01元(原值0.66/0.90/1.16)。我们提高了对生态修复与重构业务的毛利率预测,降低了收入增速预测。同之前报告一致,公司可比行业为环保工程,其19年平均PE18.65X。我们认为公司盈利质量较高,认可给予19年18-20XPE,对应合理价格区间14.76-16.4元,维持“买入”评级。 风险提示:矿山修复业务发展低于预期,木趣业务发展不达预期。

净利润创历史新高,分红率维持高位 2019年3月11日晚公司发布2018年报,全年实现营业收入66.3亿元,YoY+45.3%,归母净利润17.2亿元,YoY+139%,均创历史新高,但略低于我们预期,系价格涨幅小于我们预计。公司力争2019年实现20亿以上净利润目标,YoY+16%。同时公司公告预计派发现金股利5.1亿元,全年合计分红10.1亿元,分红比例达58.8%,以3月11日收盘价测算公司分红收益率达7%,具备较强的吸引力。我们预计公司2019年有望受益于粤港澳大湾区建设及“乡村振兴”战略,预计公司2019-21年EPS分别为1.69/1.98/2.16元,对应目标价13.52~16.90元,维持“买入”评级。 18H2价跌量升,盈利能力环比放缓 2018年公司销售水泥1795万吨,YoY+16%,系2017年底投产的万吨一线提供增量。我们测算公司2018年吨均价344元,同比提升72元,全年吨归母净利92元,同比提升45元,盈利能力较17年有显著提升,系华南区域供需格局良好且公司成本控制稳定。其中下半年销售水泥1005万吨,环比增长27%。但我们测算公司下半年吨均价环比下滑19元至336元,系受三季度高温雨水天气影响。下半年吨费用环比上升8元至25元,其中管理费用环比上涨94%,系薪酬激励计提奖金0.87亿元及长期待摊费用增长所致,导致吨归母净利环比下滑25元至81元。 2019年广东省水泥需求预计略增,供给可控 根据公司电话会议交流情况,公司判断2019年广东地区地产需求或放缓,但受益于粤港澳大湾区建设及乡村振兴战略,全年需求预计仍有增长。根据广东省2019年政府工作报告,广东省将加大基础设施补短板力度,全年安排省重点项目投资6500亿元,同比增长8.3%,同时大力推进粤港澳大湾区建设及乡村振兴战略。供给方面,截止2019年底,除公司万吨二线400万吨产能外广东省再无新增产能(含产能置换项目),我们判断2019年广东省仍能维持良好的供需格局,水泥价格或维持高位。 二期员工持股扩大人员规模,彰显公司未来发展信心 公司发布第二期员工持股计划,参加对象除首期的董监高及中层管理干部等150余人外,还增加了中层以下管理技术骨干1150人左右,合计或超过1300人,占公司员工总数的43%。同时公司还发布2018-2023年员工持股计划草案,该计划分六期实施,各期独立存续且基本存续期为60个月。员工持股计划有望实现员工与公司的共赢,彰显公司发展信心。 粤东水泥龙头,维持“买入”评级 我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为20/24/26亿元(19-20年原预测为22/24亿元),YoY+17%/17%/9%。可比公司19年一致预期PE为5.7x,考虑到公司万吨二线投产带动,给予公司一定的估值溢价,认可公司19年8-10xPE(对应合理目标价13.52~16.90元),维持“买入”评级。 风险提示:重大项目开工不达预期,公司产能投放不达预期等。

2018年业绩符合预期 2019年2月26日,公司发布2018年年报,实现营业收入5.9亿元,YoY+25.1%;实现归母净利1.8亿元,YoY+52.7%,接近前次预告下限(50%~60%),符合我们与市场的预期。公司同时宣告每10股派发现金股利1.2元,合计现金分红数额5610万元,分红率达31.16%,高于上年12.86pct,对处于成长期的公司难能可贵。我们看好公司高端产能放量带来的业绩提升,预计公司2019-2021年EPS分别为0.57/0.79/0.95元,目标价18.24~19.38元,维持“买入”评级。 产品结构优化,毛利率显著提升2018年公司综合毛利率46.13%,同比增加1.26个百分点,主要由于以汽车级、化妆品级应用为代表的高端产品销售数量有较大幅度的增长,产品结构进一步优化。我们判断公司未来毛利率仍有提升空间:1)公司之全资子公司富仕新材料年产20万吨二氯氧钛项目建设进展顺利,预计于2019年3月试生产,正式投产后有望有效降低公司生产成本;2)公司募投项目预计于2019年投产,届时珠光材料产能将达到3万吨/年;且公司1万吨合成云母产能已顺利投产,为高端珠光材料的生产提供原材料保障,公司高端产能占比有望进一步提升,带动产品均价提升。 研发费用率维持稳定,财务费用显著改善2018年公司期间费用率同比下滑5.18pct至13.59%,主要在于:1)18Q3调整会计准则,将研发费用率单独列出。2018年公司研发费用率3.63%,同比基本持平。若加回这一因素影响,2018年公司期间费用率实际下滑1.55pct;2)财务费用率同比下滑2.95pct至-1.51%,系人民币贬值带来的汇兑收益。2018年公司实现汇兑收益869万元,去年同期则为损失350万元。2018年公司经营性现金流净额7042万元,同比提升11%,与净利润匹配程度同比降低,我们判断或公司直销占比增大所致。 沿产业链投资二氧化钛项目,充分发挥渠道优势12月20日,坤彩科技发布公告称拟投资18亿元建设年产10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目,其中原材料子项目为富仕新材料年产80万吨二氯氧钛项目,总建设期30个月。该项目产品的客户群与公司目前高端珠光材料市场有较好的协同性。我们认为该项目建设扩展公司产业链的同时,也丰富公司的产品线,有助于进一步加强公司在国际市场的用户粘性及竞争优势。 维持“买入”评级公司是珠光材料行业龙头,2019年产品结构有望进一步优化,成本或进一步下降。我们预计公司2019-2021年净利润分别为2.68/3.69/4.43亿元(19-20年原预测值为2.66/3.66亿元),YoY+48.98%/37.47%/19.95%。根据可比公司2019年PE估值均值27x,考虑到公司产品的稀缺性,给予公司一定的估值溢价至2019年32~34xPE,对应目标价18.24~19.38元,维持“买入”评级。 风险提示:募投项目投产不达预期;原材料涨价超预期;下游需求增速不达预期等。

归母净利增速再超我们和市场预期,维持“买入”评级 公司2月25日晚发布18FY业绩快报,18年实现营收69.94亿元,YoY+7.29%,实现归母净利润6.07亿元,YoY+30.81%,营业利润和利润总额同比增速均在20%以上,公司归母净利润增速在1月发布业绩预告增速中值超市场预期的基础上,业绩快报值再次超出市场和我们预期。我们预计在公司订单连续高增长情况下,国内咨询主业是公司利润超预期的主要原因,而饱满的在手订单未来也有望为公司主业收入持续强劲增长奠定基础,在未来基建稳增长预期可能强化的情况下,公司有望继续维持龙头优势,上调公司18-20年EPS至0.75/0.93/1.14元,维持“买入”评级。 国内咨询主业有望保持较高收入增速,工程业务或如期收缩 18Q4国内基建投资增速逐步回暖,我们预计公司全年新签订单金额增速30%左右,而公司17FY订单额同比增速达45%,我们预计在订单高增长带动下,公司18FY咨询主业收入或继续维持30%以上增速。交通部19M1交通/公路固投同比增速9.2%/7.5%,较18M1-11大幅回升(全年数据尚未公布),我们预计公司19年咨询新签订单及收入增速有望保持高水平。我们预计公司18FY工程收入有望延续18Q3明显收缩的态势,为未来经营回款改善创造条件。而TA因出表原因全年并表收入下降幅度可能在20%左右,EP则有望保持收入端的相对稳定及利润端的扭亏为盈。 利润总额增速低于归母净利润增速或主要受少数股东权益调整影响 公司18FY利润总额同比增长20.6%,归母净利润同比增长30.8%,两者差额较大,我们预计少数股东权益调整或是主要原因:1)对于经营情况较好的控股子公司,公司可能增加持股比例,进而降低少数股东权益占比;2)我们预计公司工程业务在收缩过程中,部分以工程为主业的控股子公司利润可能下降。从财务质量和收入/利润增速角度看,我们认为公司18年在业务结构调整领域取得了较大的进展,剥离TA对公司资产收益率的提升或已在18FY的ROE中有所体现,而工程业务收缩一方面有望提振公司盈利能力/降低负债率,另一方面也可能在19FY助力公司CFO改善。 利润增速超预期再次显现了公司的龙头地位,维持“买入”评级 根据公司业绩快报及公司订单增长情况,我们调高公司18-20年预计EPS至0.75/0.93/1.14元(原值0.71/0.87/1.05元),调升19/20年盈利预测的主要原因为公司业务结构优化可能带动盈利能力高于此前假设。当前可比公司18/19年平均Wind一致预期PE15.2/11.9倍,我们预计其中部分公司或面临18年盈利预期下调,而公司长期业绩增速有望保持稳定是市场给予公司估值溢价的可能原因。我们认为公司未来有望持续享受龙头溢价,认可给予公司19年13-15倍PE,对应调高后目标价12.09-13.95元(原目标价10.65-11.36元),维持“买入”评级。 风险提示:订单转化速度放缓,项目回款变慢拖累经营现金流。

钢结构制作业绩稳步增长,工程总包有望加速 公司拥有全国最大钢结构制作产能,19 年底预计理论产能将达347 万吨,20 年销量将有望增至295 万吨,16-20 年CAGR+44%。钢结构制作吨净利润较为稳定,19/20 年有望维持120 元,制作业绩确定性较高。在工程领域,公司与安徽当地多个政府新签了可观的装配式住宅项目,已建和在建项目超过200 万平米。此外,17 年至今已公告新签33.9 亿元的装配式建筑总包工程,后续有望在业绩上体现。预计18-20 年EPS 0.75/0.89/1.11元,目标区间9.79-10.68 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 钢结构制作产能持续增加,自有资金基本可以满足新建产能 多地政府出台政策推动装配式建筑,20 年至少占新建建筑15%。契合政府诉求,公司16 年起与县/区级地方政府签订绿色产业园协议,出资建厂扩建钢结构制作产能。我们预计公司新建钢结构基地的投资强度约为2000元/吨,17/18/19 年新增理论产能68/72/128 万吨,至19 年底理论产能(厂房)将达347 万吨,完全释放需至21 年。无需外部融资,公司可用自有现金满足新建基地投资。按照我们测算,17-18M1-9 新增钢结构制作产能113.99 万吨,对应资金需求22.80 亿元,而公司可用资金为22.94 亿元。 产能优势明显,新增产能易消化 2017 年公司产量/销量大大领先于可比上市公司,新增产能将进一步扩大竞争优势。我们预计公司钢结构销量将从16 年69.1 万吨增至21 年319.2万吨,CAGR+36%。市占率有望从15 年的1.23%提升至20 年的3.10%。我们预计20 年市场钢结构产量将达1 亿吨,18-20 年增产量超千万吨,公司新增产能基本可完全消化。钢结构运输半径在700 公里左右,公司布局安徽/河南/重庆/湖北钢结构制造基地,可满足全国大部分钢结构市场需求。 政府补助有望持续,扣非业绩增速较快 公司与涡阳、南川、金寨等地方政府合作,享受多种优惠政策。我们预计18 年计入营业外收入的政府补助将达2.21 亿元。我们预计政府补贴在未来2-3 年具有一定的持续性,但金额上有所减少。但由于产能的释放,扣非净利润的增长有望弥补营业外收入的降低。我们预计18-20 年钢结构制作的吨净利润为100/120/120 元/吨,钢结构制作和工程类业务18-20 年净利润合计1.98/3.15/4.58 亿元,CAGR+62%。 钢结构产能稳步增长,工程业务有望放量,首次覆盖,给予“买入”评级 我们预计公司18-20 年EPS 为0.75/0.89/1.11 元,CAGR+40.4%。盈利预测基于两个重要假设:1、产能能顺利转化为销量;2、18-20 年营业外收入2.2/1.5/1 亿元。行业19 年整体平均PE 为11X,由于公司产能释放较为确定,且产能消化是大概率事件,认可给予19 年11X-12X 的PE,对应估值区间9.79-10.68 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:投资进度不达预期风险,钢结构制作吨净利润下滑风险,政府补助不达预期的风险。

有望受益长三角一体化提速,持续高分红凸显价值,给予“增持”评级 我们认为当前时点公司三方面具备投资价值:1)长三角一体化未来有望上升至国家战略,公司未来新签订单增速有望保持较高水平,16-18年连续20%以上工程订单增长有望助力收入增速提升,公司18年计提7亿元大额减值也有助于公司19年轻装上阵;2)公司14-17年分红率保持45%以上,股息率处行业前列而股价β较低,我们预计未来公司高分红有望持续。3)2020年3月公司员工持股计划即将解禁,成本价2.78元/股与现价差距较小,核心员工动力有望增强,未来国改若能继续深化,运营效率有望提升。预计18-20年EPS0.31/0.36/0.41元,首次覆盖,给予“增持”评级。 19/20年工程收入增速有望提升,订单有望受益长三角一体化提速落地 公司是长三角地区工程企业龙头,也是行业内少有的工程、设计业务能力均处于行业领先水平的地方工程国企。2018年公司新签订单3037亿元,是当年收入的1.78倍,公司16-18年新签订单额同比增速均高于17%,其中施工订单增速均高于20%,我们认为19/20年在手订单结转有望助公司收入增速提升。长三角一体化未来有望提升至国家战略,18H2沪苏杭城轨及江苏城际铁路建设规划陆续获批,投资估算合计超6500亿元,未来若地产政策边际放松,我们预计长三角地区需求回升有望领先全国。我们预计若基建政策持续落地,地产回暖,则公司订单增速有望保持较高水平。 “高息低波”特征显著,国改若能继续深化,运营效率有望进一步提升 公司14-17年分红率均维持在45%以上,位列所有建筑央企/国企前列,1月31日TTM股息率4.24%,位列行业第三,15-17年股息率均排在行业前列。2013年以来公司历年净现金流量最低为当年归母净利润1.34倍,且在14FYCFO、CFF均净流出时仍保持高分红,我们认为公司未来有望保持较强的分红能力与意愿,且股价波动率处于行业较低水平。2020年初解禁的员工持股除权除息成本价2.78元/股,按当前股价计算三年收益仅14%,未来核心员工内在动力有望增强。若公司未来能够随华建集团开启新一轮激励与体制改革,公司营运效率有望进一步提升。 19年轻装上阵,首次覆盖,给予“增持”评级 根据业绩快报,公司18年实现营收1700.6亿元,yoy+19.7%,归母净利润27.3亿元,yoy+5.6%,当期计提7亿元大额减值准备,我们预计其中3.6亿元金融资产减值19年或不会再次出现。我们预计公司18-20年EPS0.31/0.36/0.41元,18-20年CAGR+11.86%,可比公司18/19年Wind一致预期PE8.3/7.1倍,我们认为公司所属区域的行业景气度稳定性较好,且公司分红率和股息率处于行业领先水平,认可参考投资逻辑相似度较高的隧道股份,给予公司19年9-10倍PE,对应目标价格3.24-3.60元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:订单/收入增速不及预期;分红率无法维持。

利润预增增速中值略超市场预期,维持“买入”评级 公司1月20日晚发布18年业绩预告,18年预计实现归母净利润5.33-6.26亿元,同比增长15%-35%,其中非经常损益预计为0.65-0.85亿元。公司利润增速中值略超市场和我们预期,我们预计与公司出让TA股权收益及Q4行业回暖有关,公司事业合作伙伴计划专项基金的提取条件为当年归母净利润增速超过20%,因此我们预计18FY公司或仍然产生了事业合作伙伴费用。我们认为在剥离TA后公司财务稳定性有望进一步增强,预计18年末新签订单增速已逐步回暖,业绩增速的稳定性和业务能力优势有望继续保持,预计公司18-20年EPS0.71/0.87/1.05元,维持“买入”评级。 我们预计剥离TA对公司归母净利润实际增速影响较小 若以18年归母净利润增速和非经常损益预计中值为基数计算,公司18FY扣非归母净利润增速为17.7%,以归母净利润增速中值和非经常性损益下限计算,则扣非归母净利润增速20%。公司公告TA18M1-8亏损0.2亿元,而此前公司预计TA18FY盈利0.42亿元,我们预计TA股权转让后公司有望确认投资收益(非经常性损益)。从历史情况来看,若不剥离TA,其有望在Q4迎来利润高峰,因此我们预计在11月初完成交割后,TA18FY对公司持续经营利润贡献或为负,但对公司18FY归母净利润的影响较小,相比扣非利润增速,归母净利润增速更加能反映公司18FY实际经营情况。 基建补短板有望促公司订单增速保持较高水平 勘察设计处于基建产业链最前端,我们认为基建投资回暖有望最先从设计类公司的订单端体现。18Q4上海等地轨交建设规划及江苏2180亿元沿江城市铁路网规划陆续获批,在逆周期调节需求增大,各省有望加快推进十三五交通规划落地情况下,我们认为19H1基建新建项目释放速度有望明显好于18H2,带动设计公司订单增速处于较高水平。我们预计公司18FY新签订单额增速有望接近30%,Q4订单增速有所回升,而2019年公司在省内轨交订单释放、省内外公路交通市场市占率有望提升的情况下,订单增速有望保持较高水平。 业绩增速的长期稳定性是估值溢价的基础,维持“买入”评级 公司业绩预告增速中值25%与我们此前的预测差距较小,因此我们暂不调整公司盈利预测,预计18-20年EPS0.71/0.87/1.05元,可比公司目前18/19年平均Wind一致预期PE13.2/10.3倍,我们预计部分公司或面临18年盈利预期下调,而公司长期业绩增速有望保持稳定是市场给予公司估值溢价的可能原因。我们认为公司未来有望持续享受龙头溢价,认可给予公司18年15-16倍PE(对应19年12.2-13倍),对应调高后目标价10.65-11.36元(原目标价9.23-10.65元),维持“买入”评级。 风险提示:订单转化速度放缓,项目回款变慢拖累经营现金流。

国际能源基建龙头,业绩稳健转型初见成效 公司是水利水电建设领域的国际龙头,截至2017年累计承建国内65%和国际50%以上大中型水利水电工程。2018年受宏观环境和信用紧缩影响,订单周期延长,营收增速放缓,但新签订单仍维持12%同比增速。受各类电站和公路特许经营权等资产占比提升,公司总资产周转率下降,但盈利能力得以提升,转型初见成效。我们预计公司18-20年EPS0.52/0.60/0.68元,三年业绩复合增速12%,首次覆盖予以“增持”评级。 水利/电力/电网补短板需求强劲,传统主业预计10%增长 洪涝灾害和基建稳增长政策往往驱动水利建设投资大幅增长,2018年水利建设预计完成投资6778亿元,同比下降5%。19-20年172项重大水利工程预计新开工39项,超过17-18年,将托底水利投资年均增长约10%。受清洁能源政策推动,我们测算19-20年水电年装机需求1500万千瓦,而2018年水电新装机仅854万千瓦。新一轮12条特高压电网建设将在未来两年内开启,我们预计或复制14-16年12%的电网投资复合增速。 转型水治理/电力运营/市政基建,盈利提升可期 公司借助传统水工技术优势切入水资源和环境治理市场,15-18年累计中标相关订单950亿元,2016-2018年每年水治理订单占比约10%。截至18H1,水环境公司累计实现净利4.14亿元。借助电站工程经验,公司加大电力运营投资,18H1末累计控股装机1332万千瓦,业务收入和毛利分别占比5%、12%。借助水利水电工程区域优势,横向延伸轨道交通、综合管廊、铁路公路等交通市政基建市场,2017年非水利电力基建收入和毛利分别占施工业务比重60%、62%,已形成公司新的增长点。 电力混改加速,回购开启价值回归 2017年4月,公司通过定增新引入了国有企业结构调整基金、广东国资发展控股等两家特色企业,并于2018年通过股权无偿划转新引入鞍钢集团(持股2%)、北京诚通金控和国新投资(各持股3.08%),加快公司股权层面混改。通过引入多元化股东,公司在业务层面的合作渐次铺展,协同效应有望增强。此外,公司拟在半年内以自有资金不超过18亿元回购本公司1%-2%的股票,用于可转债转股、员工持股计划或股权激励,彰显公司管理层对业务转型发展的信心和对公司价值的认可。 看好三大业务转型和能源基建补短板,首次覆盖予以“增持”评级 我们预计公司18-20年归母净利79.9/91.4/103.8亿元,EPS 0.52/0.60/0.68元,三年净利复合增速12%。当前A股可比基建央企19年PB均值0.9倍,PE均值8.34倍。公司2018年新签订单继续增长12%,作为水利电力工程龙头有望受益下游能源基建补短板,未来在三大业务转型、一带一路和国企改革方面均值得期待,我们认可给予公司19年1.0-1.1xPB(对应19年9.5-10.5xPE),合理目标价5.69-6.25元,“增持”评级。 风险提示:PPP订单落地滞后,海外订单落地周期延长,基建竞争加剧。

Q4经营向好提速,18年全年业绩超预期 公司公告2018年实现归母净利润363-395亿元,同比增长10.2-19.9%;预计实现扣非归母净利351-387亿元,同比增长10.3-21.6%,超市场和我们预期,预增的主要原因是主业经营稳中有升,业务结构调整初见成效。我们预计或与高毛利地产结算加快、基建盈利提升有关。考虑到2019年信用环境和基建补短板均有望呈现边际改善,我们根据公司2018年业绩预增情况,小幅上调2018-2020年EPS至0.91/0.99/1.10元(原0.86/0.94/1.04元),当前价格对应19年5.8xPE,维持“买入”评级。 地产基建毛利率提升,Q4业绩大幅增长 根据公司预增业绩,我们测算公司18Q4单季度实现归母净利90-122亿元,同比增长25.7-70.4%,大幅超过18年Q1-Q3单季度增速15.0%、0.4%、5.4%。18Q4单季度实现扣非归母净利82-118亿元,同比增长26.5-82.2%,也大幅高于18年前三季度累计增速6.2%。2018年上半年,公司基础设施建设与投资业务毛利率8.7%,较17H1提升0.7pct;房地产开发与投资业务毛利率33.9%,较17H1提升5.9pct。且公司2018年前三季度综合毛利率10.49%,较17年同期提升0.93pct,因此我们预计公司Q4单季业绩和扣非业绩均实现大幅增长,或主要与高毛利率的基建项目和地产业务加快结算有关。 补短板加快基建订单降幅收窄,地产销售同比大增 公司2018年1-11月累计实现新签合同额2.35万亿元,完成全年目标的90%,同比增长8.44%,大幅高于18H1的2.82%。其中累计新签建筑合同额2.08万亿元,同比增长6.32%,11月单月增长49.38%,房建订单同比增长17.7%,维持两位数增速;基建订单同比下降17.2%,降幅环比收窄;勘察设计订单增长12.0%,后续施工业务有望延续向好。公司前11月地产合约销售额2682亿元,同比大幅增长28.2%。 三期股权激励成功授予,回购均价6.18元/股 2018年12月21日,公司完成回购第三期激励计划所需限制性股票,回购均价6.18元/股,实际使用资金37.06亿元,并于2018年12月26日向2081人完成授予,授予价3.468元/股。此次股票激励计划覆盖人数和授予规模均较前两次更广,解锁要求前一财年ROE不低于13.5%,净利润三年CAGR不低于9.5%,充分显示公司管理层对未来发展的信心。 小幅上调2018-2020年业绩预测,维持“买入”评级 由于公司2018年业绩预增区间超过我们预测的增速9%,且2019年补短板和信用改善有望推动在手订单加快落地。我们小幅上调公司2018-2020年毛利率至10.95%/11.03%/11.17%(原10.60%/10.74%/10.93%),对应2018-2020年EPS 0.91/0.99/1.10元(原0.86/0.94/1.04元)。2019年可比地产建筑公司PE均值5.5-6.9x,考虑公司的龙头地位和激励效应,认可给予公司19年7-8倍PE,目标价6.94-7.92元,维持“买入”评级。 风险提示:基建补短板低于预期,地产销售大幅下滑,经营现金流恶化等。