事件: 2月25日,公司发布2018年业绩快报,实现营业收入(13.12亿元,同比增加76.39%),归母净利润(2.31亿元,同比增加95.82%)。 点评: 公司营收及净利大幅上涨主要是因为本报告期内新增了去年收购的银川变压器和星波通信两家公司2018年全年的业绩,去年同期仅并表4个月(9月并表),此外公司原有电力板块业务有良好表现。 公司是电力监测检测行业龙头,电力设备状态检修行业正处于成长阶段,受益于我国庞大存量电网带来的持续运维需求以及智能电网对监测检测设备新需求的持续上升。公司电力状态监测检测设备产品种类齐全,分局部放电类、红外光学类,其他类产品等三类,凭借深厚技术积累和产品质量性能在电力行业内具有较好美誉度,过去五年市占率持续提高,是细分行业中的典型龙头公司。目前在手订单饱满,18年已有不错表现,有望持续稳健增长。 稳投资背景下铁路投资仍是重头戏,19年铁路投资有望创新高,公司订单增长迅速,19年进入释放期。根据铁路总公司建设计划,2019年,全国铁路固定资产投资保持强度规模,新开工铁路里程预计达到6800公里,比上一年增加45%,其中高铁开工里程将控制在3200公里,较上年减少20%,但由于穿越山区、多隧道的重庆至昆明高速铁路即将开工,总投资额预计将有大幅增长。银川变压器是国内最早进入电气化铁路市场的牵引变压器生产厂家之一,是铁道部指定的铁路牵引变压器供应商,产品使用在国内京沪线、京广线、陇海线等主要干线上,在国内拥有较高且稳定的市场份额(约40%),连续5年市场占有率居前4位。18年订单增长迅速,19年将进入释放期,19年业绩承诺净利润1.2亿元。此外,公司在工程总包等方面订单也有明显增长,风电项目有望19年上半年运营贡献业绩增量。 军工微波业务将较大受益我国武器装备信息化程度提高、实战化训练加强背景下导弹等消耗增多以及新导弹型号升级换代需求不断,有望保持持续较高增长。根据解放军报报道,解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势,东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。我们预计,2019年我军实战化军事训练仍将维持从难从严的常态化;实战化训练频率和强度提高,将导致武器装备尤其是导弹等消耗品等需求增加。公司旗下星波通信射频微波滤波器产品在国内同行业具有一定知名度,微波组件及子系统产品较早就参与到各个型号预研中,已批量装备于多种机载、弹载武器系统、数据链产品中,将充分受益这一进程。19年业绩承诺6192万元,未来增长迅速,并借助军用微波核心技术有望切入5G。 投资建议:公司是电力监测检测细分行业龙头,受益于我国庞大的电网存量市场以及智能电网对监测检测设备新需求持续上升,存量及新增需求保证稳健增长;旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头,核心受益稳投资下我国铁路投资的增长,18年订单增长迅速,19年有望进入释放期;军工微波通信业务主要下游应用在导弹雷达导引头等,实战化训练加强下弹耗明显增多等行业需求明显改善,并借助军用微波核心技术有望切入5G。我们预计2019-2020年净利润分别为2.81、3.48亿元,EPS分别为0.80、0.99元,对应当前股价的PE仅为15.5、12.5倍,给予“买入-A”评级,6个月目标价18元。 风险提示:电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期

一、中国重工:海军装备核心标的,拥有完备产业链的舰船研制龙头。 公司拥有军、民两条主线业务:军品方面,公司是国内规模最大的海洋防务装备上市公司,产品包括航空母舰、核动力潜艇(分包)、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船、水中兵器等;民品方面,公司是国内民船建造三大集团之一,产品包括散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、海洋工程装备及其他装备等。 二、行业迎来双拐点:军船订单19年较高增长确定性大,民船处长周期底部现逐步回暖。 军品:海军装备订单短期看19年较高增长,长期看仍处造舰高峰。 2019年是中国海军成立70周年,也是海军军改调整结束后的第一年,海军装备订单或将迎来补偿性地较高增长,公司作为国内舰船建造龙头或将充分受益。此外,公司陆续获得舰船军贸订单,军贸市场或将成为新的业绩增长点。 民品:民船处在长周期底部现逐步回暖,船价抬升叠加钢价下跌利于龙头船厂盈利改善。2018H1公司海洋运输装备订单同比增长72.2%,民船订单增长源于:民船市场自2016年底部以来逐步回暖; 民船供给侧改革持续推进,造船产能加速出清,且新造船订单进一步向优势船厂集中。更为关键的是,随着新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格高位下跌,民船龙头企业盈利拐点或已到来,将得到逐季改善。此外,公司拟出售海工业务主体股权,海工订单风险得到释放。 三、投资策略:军工市值第一股,配置价值凸显。当前公司股价、PB(=1.24)估值均处于上市以来底部位置,且与两次定增价格(2016/2017年两次增发价分别为5.43、5.78元)相比倒挂明显;2018年8月以来,控股股东发布3个增持计划(已增持11.32亿元),彰显集团对公司发展前景的看好。我们认为,公司将于2019年迎来海军装备订单较高增长与民船底部逐步回暖的双重利好拐点,预计2018~2020年公司实现归母净利润分别为10.6、13.5、17.0亿元,对应当前股价的PE分别为99X、78X、62X。作为国内军工市值第一股,中国重工配置价值凸显,我们给以“买入-A”评级。 四、风险提示:军费投入增速放缓且低于市场预期;海军装备建设放量不及预期;民船市场需求波动风险;汇率风险。

一、事件:公司发布2018 年业绩预盈公告,2018 年实现归母净利润4.35 亿元~5.25 亿元。公司实现业绩扭亏为盈,根据《上海证券交易所股票上市规则》,公司将在董事会审议通过并披露2018 年年度报告(年报发布日期:2019-02-20)后,且不存在其他需要实行退市风险警示的情形下,及时向上海证券交易所申请撤销对公司股票实施退市风险警示。 二、2018 年预盈的主要原因: 主营业务的影响:2018 年,船舶市场形势有所回暖,营收同比略有增加,营收多年持续下降的情况有所改变;民船产品以美元结算,2018 年年末美元对人民币汇率较上年末上升约5%,本期汇兑收益大幅增加;市场化债转股致使平均借款总量同比大幅减少,利息支出同比减少。 非经常性损益的影响:剥离江南长兴重工、中船圣汇、中船邮轮科技等公司股权,投资收益增加;全资子公司沪东重机收到土地收储补偿款;结转其他收益的政府补助;以上非经常性损益事项影响金额约8.36 亿元。 三、民船行业三大趋势下,民船龙头盈利水平将提升,业绩拐点或已到来。 趋势一:民船市场位于长周期底部位置现逐步回暖。2008 年金融危机以来造船业进入深度调整阶段,直至2016 年船舶海工市场进入双重波谷叠加阶段。自2016 年底部以来,全球造船业逐步回暖的趋势十分明显。据Clarksons 数据,2017 年全球造船新承接订单量(88.91百万DWT,+205.9%),造船订单反弹效应明显;2018 年全球新造船订单量同比减少13.89%,相比上年同期略有下降,但仍处在2016 年以来新造船订单反弹的位置上。我们认为,上一轮造船订单高峰是2007年,以10 年为一个中周期,当前正处在造船中周期复苏拐点上。 趋势二:民船供给侧改革持续推进,造船产能加速出清,且新造船订单进一步向优势船厂集中。造船供给侧改革体现在3 方面:1)造船产能加速出清:据中船工业集团数据,全球规模以上活跃船厂数量已由2007 年的709 家下滑至2018 年119 家,减少幅度达到83%。2)新造船订单进一步向优势船厂集中:我国前10 家造船企业新接订单量占全国比由2014 年的55.5%提升到当前的83.3%,我国造船产业集中度进一步提高,龙头船厂接单更具优势。3)高附加值船型承接数量渐多:我国船企造船产品结构持续高端优化,以外高桥造船为例,其已具备高附加值船型的设计、建造能力,并且接连获得大型集装箱船、豪华邮轮、FPSO 等高附加船舶订单,未来我国高端船型市场份额有望得到继续提升。 趋势三:新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格高位下跌,船厂盈利水平有望提升。据Clarksons 数据,新造船价格方面,Clarksons 新造船价格指数从2018 年年初的126 提升到当前的130。船钢板价格方面,以国内20mm 船板(上海地区)为例,当前报价4160 元/吨与2018.06 高点相比下降(720 元/吨,-14.75%)。以18 万DWT Capesize为例,其用钢量约2.7 万吨,该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2019.01 的31.20%。我们认为,新造船价格抬升叠加船钢板价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。 四、公司层面:新造船订单充沛,资产减值损失计提充分,经营性业绩或将得到逐级改善。 控股子公司外高桥造船2018 年新签订单25 艘船,合同总价约200亿元。据Clarksons 数据,2018 年,外高桥造船于2018 年新签订单25 艘船(22 艘/408.4 万DWT 散货船+2 艘/13.55 万总吨Vista 级大型邮轮+1 艘30 万DWT FPSO),合同总价约200 亿元,为外高桥造船未来几年持续生产经营与业绩增长提供了充足保障。外高桥造船2018年至今持续接单25 艘验证了造船订单向优势船厂集中这一趋势的判断,且随着造船市场逐步回暖,外高桥造船经营接单情况未来将继续好转。 资产减值损失已计提充分,并且置出亏损资产,轻装上阵利于业绩改善。公司过去2 年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提(共计提63.5 亿元),并且已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇、邮轮科技等亏损资产,轻装上阵有助力业绩改善。 经营性业绩或将得到逐季好转。2018 年三季报公司实现扣非归母净利润-3.07 亿元,2018 年全年预计为-4.01~-3.11 亿元,Q4 扣非归母净利润为亏损。我们认为经营性业绩未改善的原因是:受船舶设计与订货周期影响,船厂从签订船舶合同到开工间隔期0.5~1 年左右不等;再结合船舶1-2 年的建造期以及按照完工百分比法确认收入,船企2018 年营收多由2016~2017 年订单贡献,而彼时的新造船订单价格较低、船钢板价格较高,最终导致经营性业绩承压。但是随着2017年中国新造船订单量与价格同步上涨,叠加2018 年6 月以来船钢板价格快速下跌,我们预计船企的经营性业绩将得到逐季好转。 五、重申观点:民船龙头扭亏为盈,摘星脱帽可期。我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.31,处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018/2019 年公司将扭亏为盈,实现净利润4.36 亿元、5.19 亿元,对应当前股价的PE 为45X、38X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,目标价15 元。 五、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企;3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动。

公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,是我国军用和民用航空机电系统领域国家队,在我国航空机电产业中具有绝对龙头地位。公司的发展历经三次重大资产重组,实现从“小、散、弱”到“大机电”转变,目前控股12家、托管8家机电系统公司等核心机电系统资产,形成了以军用航空业务为核心,兼顾民用领域协同发展,涵盖机电系统全产业链的格局。 公司作为我国机电系统的绝对龙头,航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军民两大机电产业的发展。公司主营业务是航空产品、非航空产业及现代服务业;公司航空主业突出,航空产品贡献70%以上毛利,过去五年营收、归母净利复合增速6.7%、9.31%,归母净利增速高于营收增速,盈利能力持续提升。 2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系。 根据目前我国空军军机的装备数量和结构看,我国军机新型号未来十年的换装列装规模达4000亿,对应机电系统市场规模达700亿,年复合增速有望维持在20%以上。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位,是中航工业旗下唯一的机电系统平台,产品已涵盖各机电子系统,基本垄断国内军机市场。综合看,军机机电系统仍将是公司未来两到三年内生增长的核心驱动因素,主要受益两个核心逻辑:一方面,未来几年我国军机新型号换装列装处于加速态势,保持较高景气度;另一方面,机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升,公司产品毛利率有望稳中有升。 以C919为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看,我国民用飞机机电系统总规模达3000亿美元;中期看,至2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模达200亿元;民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品,已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展,民机产品配套从初级向中高级产品发展,从单个产品向系统级产品的发展。我国机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作,其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS组建了合资公司,高升力系统与MOOG 开展了项目合作,空气管理系统与LIEBHERR 开展了项目合作,座椅系统实现自主研制;MA700支线飞机实现5个机电系统的自主牵头研制,实现了系统级研发、关键部件研制; GA600大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。综合看,公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机产业,未来体量上升一个大的台阶。 公司是唯一的航空机电全科目平台,优质资产注入仍有望有序推进。公司自2013年托管18家机电系统下属企业以来,截至目前已陆续收购了托管 公司中的4家,目前仍托管包括两个优质研究所:南京机电液压中心(609所)(2018年6月新增)、航空救生研究所(610所)等在内的8家公司。 我们认为:不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下,现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力,中航机电作为唯一平台,资产注入仍有望继续,核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级,协同效应有望进一步凸显。中航工业整合组建机载公司有利于更好地承担国家机载重大专项,是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。根据证券时报报道,机载专项是继大飞机专项、两机专项后的又一个国家专项投入,资金投入将在160亿元左右,公司有望受益机载专项的落地。 投资建议:中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头,航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑,同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升,国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,平台地位稳固、唯一,前期资本运作有序开展,后续托管优质资产有望持续注入,大机电产业协同效应逐渐凸显,公司盈利能力持续改善。我们预计公司 2018-2020年归母净利润分别为9.08、11.35、13.64亿,对应EPS 分别为0.25、0.31、0.38元,对应PE 分别为29、24、20倍。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为 9.00元。 风险提示:武器装备列装换装不达预期;民用航空机电产品订单及国产替代不达预期;院所改制及资产注入进度不及预期。

一、事件:控股子公司外高桥造船的SBM Fast4ward FPSO首制船下坞,并签下第2艘船合同。据外高桥造船官微,2018年11月21日,SBM Fast4ward FPSO 首制船下坞标志着这一船型的通用性计划从概念向实际建造又迈出关键一步,为完工交付奠定了坚实基础。同日,签订第2艘船合同,并计划于2019年1月开工,外高桥造船继续提供EPC 总包服务。 该型FPSO 是当今全球最大吨位、最大储油量的新型海上浮式生产储卸装置。FPSO 可对原油进行初步加工并储存,被称为海上石油工厂,广泛适合于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发,已成为海上油气田开发的主流生产方式。据外高桥造船官微信息,外高桥造船承接的该型FPSO 储油能力达200万桶,日处理原油能力为10万到25万桶,船总长333米,型宽60米,型深33米,排水量达46万吨,是当今全球最大吨位与最大储油量的FPSO。船东SBM 集团是国际一流的FPSO 运营商,在全球FPSO 建造领域具有举足轻重的引领作用。此次首制船顺利下坞与签订第2艘合同,充分显示外高桥造船的建造能力,并且标着着外高桥造船已具备海洋钻井和生产装备领域的批量建造和交付能力,形成了民船、邮轮、海工“三翼齐飞”新格局。 外高桥造船2018年至今新签订单25艘船,合同总价约200亿元。 此次新签的Fast4ward 型FPSO 是SBM 在外高桥造船拥有的1+1+1+1+1艘建造合同中的第2艘,未来仍有3艘备选订单。2018年至今,外高桥造船于2018年新签订单25艘船(22艘/408.4万DWT散货船+2艘/13.55万总吨Vista 级大型邮轮+1艘30万DWT FPSO),合同总价约200亿元,为外高桥造船未来几年持续生产经营与业绩增长提供了充足保障。外高桥造船2018年至今持续接单25艘验证了造船订单向优势船厂集中这一趋势的判断,且随着造船市场逐步回暖,外高桥造船经营接单情况未来将继续好转。 新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格下降,造船企业盈利水平有望提升。根据中船工业集团数据,18万吨散货船于2016.01、2018.06、2018.11船价分别为30300万元、31008万元、36000万元,新造船价格逐步抬升;当前国内20mm 船板(上海地区)报价4570元/吨,与今年6月高点相比下降310元/吨,跌幅达6.35%。18万吨散货船用钢量约2.7万吨,该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的34.28%。我们认为,新造船价格抬升叠加船钢板价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。这可以从中国船舶业绩上得到验证:2018Q3单季度公司扣非归母净利润0.13亿元,环比Q2增加3.65亿元,实现转正。 二、行业层面:民船处于长周期底部,目前正缓慢回升。 造船市场:2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立;全球造船产业重心向中国转移趋势未变,2018年1-9月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%,延续2017年以来回升势头。 国内民船供给侧改革持续推进:落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升,央企民船龙头将充分受益于造船产业集中度提升。据中国船舶工业集团数据,全球规模以上活跃船厂数量已由2007年的709家下滑至2018年119家,减少幅度达到83%;中国规模以上活跃船厂数量由2007年额177家下滑至2018年的47家,减少幅度达到60%。因此,即使造船需求萎缩的情况下,中国船舶作为国内央企龙头船企,接单情况也将受益于造船产业集中度提升的这一趋势。 三、公司层面:主业经营向好,资产减值损失计提充分并置出亏损企业,轻装上阵利于业绩改善。 外高桥造船是国内第一民船龙头,经营接单稳中有升。控股子公司外高桥造船营收利润体量大,是上市公司经营业绩的最大影响因素(2017年亏损25.1亿元)。据Clarksos 数据,2018年外高桥造船新承接订单25艘,合同总价约200亿元;截止当前,公司手持造船订单52艘/1016.18万DWT。从新接和在建船舶层面,外高桥造船经营接单稳中有升,品牌影响力持续提升。 资产减值损失已计提充分,承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小;连续置出长兴重工和中船圣汇两大亏损资产,并转让中船邮轮科技股权,轻装上阵助力业绩改善。2018Q3公司资产减值损失为0.26亿元,环比减少90.58%。再加上公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业,并转让邮轮科技亏损资产,轻装上阵有助力业绩改善。 四、重申观点: ST 仅代表过去,民船龙头或将扭亏为盈。 我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.15,处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现净利润4.36亿元、5.19亿元,对应当前股价的PE 为39X、33X。 我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15元。 五、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企; 3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动;5)国际原油价格波动。

一、事件:控股子公司外高桥造船签下10艘18万吨级好望角型散货船订单,总价36亿元。公司于2018年11月15日晚发布公告,控股子公司外高桥造船与交银租赁在山东青岛签订了10艘18万吨级好望角型散货船(Capesize)的建造合同,合同总金额36亿元。 Capesiz 型散货船是外高桥造船的主打船型,拥有国际主导定价权,获此订单可以继续巩固其在全球Capesize 散货船建造领域的领先地位。截止目前,据Clarksos 数据,外高桥造船一共承接236艘Capesize 散货船,占全球比高达13.7%,排全球第一,拥有全球Capesize 散货船市场定价的话语权。 外高桥造船2018年至今新签订单24艘船,合同总价约183亿元。 控股子公司外高桥造船于2018年新签订单24艘船(22艘/408.4万DWT 散货船+2艘/13.55万总吨Vista 级大型邮轮),合同总价约183亿元。此次签下10艘Capesize 散货船订单有利于外高桥造船保持生产稳定和持续发展。 新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格下降,造船企业盈利水平有望提升。根据中船工业集团数据,18万吨散货船于2016.01、2018.06、2018.11船价分别为30300万元、31008万元、36000万元,新造船价格逐步抬升;当前国内20mm 船板(上海地区)报价4650元/吨,与上月同期相比下降210元/吨,跌幅达4.32%。18万吨散货船用钢量约2.7万吨,该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的34.88%。我们认为,新造船价格抬升叠加船钢板价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。 二、行业层面:民船处于长周期底部,目前正缓慢回升。 造船市场:2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立;全球造船产业重心向中国转移趋势未变,2018年1-9月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%,延续2017年以来回升势头。据中国船舶工业协会数据,2017年国内新接造船订单同比增长164.4%,2018年1-9月仍实现同比增长33.2%,呈逐步回暖趋势。此外,从造船业发展规律来看,技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素。因此,全球造船产业重心向中国转移趋势未变,我国已完成低技术含量常规船的建造的转移,2017年我国三大造船指标均超越日韩,成为全球最大造船国。中国船舶作为国内民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖。 国内民船供给侧改革持续推进:落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升,央企民船龙头将充分受益。造船产能方面:从全球范围来看,落后造船产能正在加速出清:据Clarksos,截止到2018年8月全球规模以上活跃船厂数量357家,比2009年高峰时期减少579家,减少幅度达到62%。国内范围来看,我国过剩造船产能进一步压减,中船集团和中船重工集团通过推动老厂区搬迁、优化存量产能、兼并重组等方式继续压减过剩产能。高技术高附加值船舶方面:目前,高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成,我国船企造船产品结构持续高端优化,如外高桥造船批量承接矿砂船(VLOC)订单,同时在20万吨以上超大型油轮(VLCC)、豪华邮轮等高端船型市场以及沥青船和化学品船等特种船舶也不断取得新的研发进展。 三、公司层面:主业经营向好,资产减值损失计提充分并置出亏损企业,轻装上阵利于业绩改善。 外高桥造船是国内第一民船龙头,经营接单稳中有升。控股子公司外高桥造船营收利润体量大,是上市公司经营业绩的最大影响因素(2017年亏损25.1亿元)。据Clarksos 数据,2018年外高桥造船新承接订单34艘,合同总价约183亿元;截止当前,公司手持造船订单46艘/896.18万DWT。从新接和在建船舶层面,外高桥造船经营接单稳中有升,品牌影响力持续提升。 资产减值损失已计提充分,承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小。2018Q3公司资产减值损失为0.26亿元,环比减少90.58%。 我们认为,公司过去2年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提(共计提63.5亿元),叠加新船价格自2016年底部以来逐步上升、人民币持续贬值、船钢板价格稳定等因素,在产船舶产品继续计提大额减值损失的可能性较低。此外,公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业,并转让邮轮科技亏损资产,轻装上阵有助力业绩改善。 置出长兴重工和中船圣汇两大亏损资产,并转让中船邮轮科技股权,轻装上阵助力业绩改善。公司已置出长兴重工和中船圣汇2大亏损点,并转让中船邮轮科技部分股权,轻装上阵可以助力公司改善经营业绩。 业绩:公司2018年三季报归母净利润3.1亿元,实现扭亏为盈,Q3单季度扣非归母净利润实现转正。2018年三季报,公司实现营收(111.98亿元,-8.73%);归母净利润(3.10亿元,扭亏为盈);Q3单季度扣非归母净利润0.13亿元,环比Q2增加3.65亿元,实现转正。 四、重申观点: ST 仅代表过去,民船龙头或将扭亏为盈。 我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.11,处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现净利润4.36亿元、5.19亿元,对应当前股价的PE 为38X、32X。 我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15元。 五、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企; 3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动;5)国际原油价格波动。

集团新产业新技术发展平台,也是被低估的纯正国防信息化标的 公司是央企控股的混合所有制典型标的,也是集团新产业新技术的发展平台和资产证券化的运作平台。公司资产重组后考虑配套融资,集团、关联方及一致行动人持股比例仅为28.48%,比例较低,后续或承接集团相关资产。 公司军品占比75%以上,是航天科工集团旗下军工业务占比最高的公司,以电子信息为核心,内生与外延并重,加快在新产业、新领域的布局的同时,积极开展低效资产处置及非核心业务剥离工作。目前已形成电磁科技工程与指控通信两大存量业务,并拟通过收购锐安等三家标的及设立微系统研究院着力打造信息安全、微系统两大增量业务。 内生:电磁科技高速发展,通信指控静待恢复 公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,将充分受益于国防信息化建设进程。其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,18H1实现收入(4.98亿元,+93%),净利润(1.56亿元,+117%),增长主要源自各院所内场射频仿真试验系统集成化程度提高、不断更新换代以及实战化训练带来的外场靶船消耗等;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务稳步增长,18-20年业绩承诺3697、4542、5444万元;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,18H1收入和盈利能力已触底回升。此外,重庆金美指控通信业务过去两年因军改影响较大,预计将逐步恢复稳定增长,存在一定业绩弹性。 外延:着力打造网络安全国家队及微系统研究院 公司拟以10.69元/股发行1.36亿股作价14.60亿元购买锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权,并募集配套资金8亿元,目前已通过证监会并购重组委无条件通过。公司以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础,融合壹进制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势,依托航天科工和公安部三所打造网络信息安全国家队,根据3家标的业绩承诺,18-20年公司信息安全业务将新增净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。此外,公安部三所持有锐安科技54%的股权,公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权。 美国出口管制凸显自主可控重要性。公司联合集团相关单位共同设立微系统研究院,注册资本10亿元,已完成工商登记,将成为集团微系统领域的支撑单位,围绕航天科工市场,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,实现核心部件的自主可控,目前江苏博普收购仍在推进中,或通过收并购能快速形成核心竞争力。 投资建议:公司内生与外延并重,是被低估的纯正国防信息化标的,也是集团新技术新产业的发展平台。公司以电子信息为核心,其中电磁科技业务较为稀缺,高速发展;并通过收购锐安科技等3家标的,依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队,贡献业绩增量;成立微系统研究院,实现核心部件自主可控,发展可期。 公司目前市值120亿元,不考虑此次收购锐安等三家标的,我们预计公司18、19年净利润分别为4.05、5.13亿元,EPS分别为0.28、0.36元,对应PE分别为30、23倍;考虑发行股份购买资产及配套融资8个亿发行后,则相应市值140亿元,预计18、19年公司备考净利润分别为5.25、6.57亿元,EPS分别为0.32、0.40元,对应PE分别为27、21倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务发展低于预期;收并购等资产整合进程不及预期

一、事件:子公司外高桥造船签下2+4艘豪华游轮订单,总价15.4亿美元。公司于2018年11月5日晚发布公告,控股子公司外高桥造船拟于11月6日在上海与中船嘉年华及中船邮轮签订2+4艘13.55万总吨Vista级大型邮轮新造船合同(实船2艘、选择船4艘)。每艘邮轮造船7.7亿美元,合同总价15.4亿美元。首艘船计划于2023年9月30日交付,第二艘计划2024年12月交付。 邮轮是造船业皇冠上的明珠,外高桥造船成为国内首家承接豪华游轮建造的船厂。邮轮是中国船舶工业最后一块尚未开发的领地,设计、建造难度极大,可以直接体现一个国家的综合科技水平和综合工业能力。全球邮轮设计、建造技术长期以来集中在意大利芬坎蒂尼、德国迈尔和STX法国等少数几个欧洲老牌船厂手中。据国际船舶网数据,2015年全球豪华邮轮手持订单量30艘,除日本三菱重工获得嘉年华集团2艘订单外,其余28艘全部由这3家欧洲船厂获得。外高桥造船突破豪华游轮建造现有格局,足以证明其作为国内民船龙头的综合实力。 邮轮旅游经济的快速兴起催生我国豪华邮轮巨大的市场需求,民船龙头将在邮轮建造产业形成新的业绩增长点。根据中国交通运输协会邮轮游艇分会数据,从2006年开始中国邮轮旅游人次已经连续10年增长速度在40-50%或以上,我国邮轮旅游产业兴起有望带动邮轮订单快速增长。外高桥造船签署豪华邮轮订单,标志着我国正式开启豪华邮轮设计、建造之路。受益于此,公司将在新的高端船型市场领域迎来新的业绩增长点。 二、行业层面:民船处于长周期底部,目前正缓慢回升。 造船市场:2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立;全球造船产业重心向中国转移趋势未变,2018年1-9月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%,延续2017年以来回升势头。据中国船舶工业协会数据,2017年国内新接造船订单同比增长164.4%,2018年1-9月仍实现同比增长33.2%,呈逐步回暖趋势。此外,从造船业发展规律来看,技术和劳动力成本是决定世界造船业格局的两大基本因素。因此,全球造船产业重心向中国转移趋势未变,我国已完成低技术含量常规船的建造的转移,2017年我国三大造船指标均超越日韩,成为全球最大造船国。中国船舶作为国内民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖。 国内民船供给侧改革持续推进:落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升,央企民船龙头将充分受益。造船产能方面:从全球范围来看,落后造船产能正在加速出清:据Clarksons,截止到2018年8月全球规模以上活跃船厂数量357家,比2009年高峰时期减少579家,减少幅度达到62%。国内范围来看,我国过剩造船产能进一步压减,中船集团和中船重工集团通过推动老厂区搬迁、优化存量产能、兼并重组等方式继续压减过剩产能。高技术高附加值船舶方面:目前,高技术高附加值值船舶制造向中国转移的趋势正在形成,我国船企造船产品结构持续高端优化,如外高桥造船批量承接矿砂船(VLOC)订单,同时在20万吨以上超大型油轮(VLCC)、豪华邮轮等高端船型市场以及沥青船和化学品船等特种船舶也不断取得新的研发进展。 三、公司层面:主业经营向好,资产减值损失计提充分并置出亏损企业,轻装上阵利于业绩改善。 外高桥造船是国内第一民船龙头,经营接单稳中有升。子公司外高桥造船营收利润体量大,是上市公司经营业绩的最大影响因素(2017年亏损25.1亿元)。据Clarksons数据,2018年1-10月,外高桥造船新承接造船订单12艘/228.4万DWT;截止2018年10月底,公司手持造船订单44艘/893.98万DWT。从新接和在建船舶层面,外高桥造船经营接单稳中有升,品牌影响力持续提升。 资产减值损失已计提充分,承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小。2018Q3公司资产减值损失为0.26亿元,环比减少90.58%。我们认为,公司过去2年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提(共计提63.5亿元),叠加新船价格自2016年底部以来逐步上升、人民币持续贬值、船钢板价格稳定等因素,在产船舶产品继续计提大额减值损失的可能性较低。此外,公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业,并转让邮轮科技亏损资产,轻装上阵有助力业绩改善。 置出长兴重工和中船圣汇2大亏损资产,并转让中船邮轮科技股权,轻装上阵助力业绩改善。公司已置出长兴重工和中船圣汇2大亏损点,并转让中船邮轮科技部分股权,轻装上阵可以助力公司改善经营业绩。 业绩:公司发布2018年三季报,归母净利润3.1亿元实现扭亏为盈,Q3单季度扣非归母净利润实现转正。2018年三季报,公司实现营收(111.98亿元,-8.73%);归母净利润(3.10亿元,扭亏为盈);Q3单季度扣非归母净利润0.13亿元,环比Q2增加3.65亿元,实现转正。 三、重申观点:ST仅代表过去,民船龙头或将扭亏为盈。 2016年是民船海工双重周期底部,现呈逐步回暖趋势。中国船舶作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。 船舶建造合同多以出口型为主,主要以美元结算。人民币贬值有望获得大额汇兑收益。 当前市值、PB(=1.06)均仍处过去10年底部位置。市值弹性极大,当前158亿元,历史最高市值1949亿元。 控股股东一致行动人增持,彰显信心。2018年8月28日,公司控股股东一致行动人中船投资增持50万股,增持均价为11.253元/股,并计划未来6个月内继续择机增持股份,增持金额1-5亿元。我们认为公司当前估值水平或被低估,控股股东一致行动人增持也彰显了对公司扭亏为盈、明年摘帽的信心。 我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现净利润4.36亿元、5.19亿元,对应当前股价的PE为36X、31X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15元。 四、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企; 3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动。

投资建议:我们认为,内蒙一机作为A 股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的,将直接受益于“十九大”报告中提出的军队机械化提升与信息化建设目标。同时, 民品铁路车辆业务随着铁总《2018-2020年货运增量行动方案》公布的增速或将进入3年利好时期。整体上,我们预计公司未来2~3年内可以保持20%左右的增长。2018~2020年的净利润分别为6.30/7.44/8.90亿,EPS 分别为0.37/0.44/0.53元,对应当前股价的PE 为32.2/27.3/22.8倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确;②兵器集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,我们维持“买入-A”评级,6个月目标价15.38元。 风险因素:装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。

重申观点:ST仅代表过去,民船龙头或将扭亏为盈。 2016年是民船海工双重周期底部,现呈逐步回暖趋势。中国船舶作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。 船舶建造合同多以出口型为主,主要以美元结算。人民币贬值有望获得大额汇兑收益。 当前市值、PB(=1.02)均仍处过去10年底部位置。市值弹性极大,当前152亿元,历史最高市值1949亿元。 控股股东一致行动人增持,彰显信心。2018年8月28日,公司控股股东一致行动人中船投资增持50万股,增持均价为11.253元/股,并计划未来6个月内继续择机增持股份,增持金额1-5亿元。我们认为公司当前估值水平或被低估,控股股东一致行动人增持也彰显了对公司扭亏为盈、明年摘帽的信心。 我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,并上调归母净利润至4.36亿元、5.19亿元,对应当前股价的PE为35X、29X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15元。 风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企;3)中美贸易存在不确定性走势。

三季报业绩印证逐季转好加速态势,资产负债表预示全年业绩可期公司营收同比增速由负转正,改善明显,或主要因为:公司订单饱满,产能提升效果显著。公司利润增速大于营收增速,或主要因为:公司精益生产、供应链优化整合,拉动毛利率(39.19%)同比提升0.53个百分点;另外公司进行了成本控制,管理费用率同比改善0.47个百分点。2018Q3公司实现营收(7.92亿元,同比+49.86%,环比+15.28%),归母净利润(1.09亿元,同比+39.57%,环比+18.48%),公司三季度延续逐季转好态势,并有加速趋势,叠加四季度是公司订单交付旺季,全年业绩可期。 公司存货、预付账款快速增长,主要因为公司为保障产品订单及时交付增加了生产物料等储备。其中,2018Q3期末存货(4.44亿,较期初增加1.15亿,同比上升35.20%),细分科目原材料、在产品、库存商品分别同比上升36.92%、24.26%、16.90%;预付账款(0.78亿,较期初增加0.21亿,同比上升30.00%)。 我们认为,公司订单饱满、产能提升带来了利润表的逐渐兑现,资产负债表端三季报更是延续半年报的逐季转好加速态势,预计全年呈现更快增速。公司应收账款较期初大幅增加(22.88亿,上升85.54%),主要是公司营收增加带来的同步增加及按照历年规律或在四季度集中回款,公司军品占比高坏账风险较小。 公司预计2018年度归母净利润3.27亿~3.89亿元,同比增长5%~25%,我们认为,公司狠抓市场开拓、产能提升和供应链整合优化已见效,未确认订单也有望在四季度相继确认,持续的高研发投入保证高新品转化率,订单、产能、营收后续有望实现同步增长,大概率或达预告增速右侧。 军品占比高,在航天领域优势突出,核心受益我国航天任务加速,武器装备列装加速及实战化训练弹耗增多等多重行业利好。 今年我国航天发射次数预计达36次,预计同比125%增长。8月31,航天科技集团七次会公布未来三年火箭发射次数从110次调增到130次以上,航天器出厂数量从150颗调增到170颗。伴随航天任务上调及商业航天快速发展,航天领域发展有加速趋势,公司有望核心受益这一进程。另外,军改后武器装备列装加速及实战化训练时间延长、难度加大、强度加强背景下弹载需求持续增长,公司是弹载领域老牌连接器厂,有望受益这一进程。 智能制造提升运营效率,样板工程有望大面积推广。 公司“精密电子元器件智能制造试点示范”项目成功入围工信部《2018年智能制造试点示范项目》,预计今年11月建成。项目建成后,预计企业生产效率可提高20%,运营成本降低20%,产品研制周期缩短30%,产品不良品率降低20%,能源利用率提高10%,将实现生产的提质增效,产能有望持续提升。公司连接器智能制造样板间是航天科工集团样板工程,随着产线全线打通,生产效率不仅大幅提升,还有望对外大面积推广。 投资建议:航天电器军品占比高,在航天领域优势突出,核心产品均核心受益航天任务加速、军改后武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多等多重行业利好。公司推进智能制造,供应链整合等举措,成本控制、生产效率提高效果显著,ROE有望持续走高。我们预计2018-2020年净利润分别为3.74、4.79、6.0亿元,EPS分别为0.87、1.12、1.40元,对应当前股价的PE分别为30.0、23.5、18.7倍,给予“买入-A”评级。 风险提示:武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。

事件:公司发布2018年三季报,截至2018年9月30日:实现营收(115.93亿元,同比增长301.42%)、实现归母净利(3.13亿,扭亏为盈),主要因为:公司推进均衡生产,本期销售同比增加。 根据年报经营计划:2018年计划实现营业收入196亿、实现净利润7.18亿。截至9月30日,营收计划的完成率为59.15%、净利润计划的完成率为43.73%。营收端超额完成“1225”均衡生产节点任务且三季度单季完成任务总量的27.22%、加速明显,全年业绩可期。 【利润表】毛利率及“三费”费率均有下降,表明:虽生产成本有所上升,但整体降本增效效果显著。 第一,毛利率相比2017年底下降2.26个百分点。截至2018年9月30日,毛利率(7.75%,相比2017年年底下降2.25个百分点),我们分析认为随着“央企降本增效”,“压缩管理层级”等因素的影响,部分原归因于“管理费-职工薪酬”的成本或在短期调整至“直接生产成本”,致使营业成本科目上升。同时,我们意识到人员岗位与会计科目的调整,并不能完全解释毛利率下降的原因,因此需要警惕生产端直接材料成本或PPI 指数上升的风险; 第二,销售费用率、管理费用率分别下降0.87及15.98个百分点、财务费用率转为正值。2018年9月2日,我们在《2018年军工中报深度综述:订单数据稳步增长,航空装备拔得头筹》中详细分析指出:截至2018年半年报,军工板块整体三费费率均有不同程度下降,致使整体业绩稳健增长。截至三季度末,中航沈飞三费费率明显下降,成本控制效果显著。 【资产负债表】资产负债率高于其他主机厂,有利于利息收入正向增长,但需警惕融资成本上升的风险。截至2018年9月30日,公司资产负债率70.51%并长期保持在70%左右,高于其他主机厂(中直股份65%、中航飞机60%、内蒙一机55%),主要因为:中航沈飞“应付票据及应付账款”余额(94.84亿,相比年初增长35.01亿,增幅58.51%)。截至三季度末,中航沈飞实现利息收入(0.89亿,同比增长108.62%)。我们分析认为:公司高企的资产负债率有利于利息收入的正向增长,但同时,需要警惕融资成本加剧的风险。 【现金流量表】经营性现金流结构趋于合理,均衡生产促使中航沈飞提升对收付款节奏的把握。但同时,军队对中航沈飞订单的预付款比例未见明显提升,需警惕平均货币资金总量下降对利润端的影响。截至2018年9月30日,中航沈飞实现营业收入115.92亿、“销售商品、提供劳务收到对的现金”68.16亿、“购买商品、接受劳务支付的现金”59.00亿,即“销售额大于现金收入大于现金支出”;截至2017年9月30日,中航沈飞实现营业收入28.88亿、“销售商品、提供劳务收到对的现金”81.53亿、“购买商品、接受劳务支付的现金”92.02亿,即“现金支出大于现金收入大于销售额”,我们由此判断:随着均衡生产的推进,中航沈飞经营性现金流的结构趋于合理、加强了对收付款节奏的掌控,由用“预收款”下订单变为了以“销售回款”下订单。同时,我们进一步判断,本年的订货节奏相比去年所有改变,截至9月30日尚未取得2019年新订单所对应的预收款项。 截至2018年9月30日,中航沈飞预收款项(68.47亿,相比年初减少42.22亿,下降38.15%),对应销售收入的确认情况,我们判断中航沈飞综合预收款( 军队预付款) 比例为36.42%(44.22/115.92=36.42%)左右,未见明显提升。同时,按上述分析,即“销售额大于现金收入大于现金支出”,建议警惕平均货币资金总量下降对利润端的影响。 投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2018~2020年营收分别为211.91、242.00、279.51亿元,净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS 分别为0.56、0.66、0.78元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价格45.00元; 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

美国出口管制愈发凸显强军强国、自主可控的重要性8月1日美国商务部新增对中国44家军工企事业实施出口管制,具有很强的针对性,虽然国内较早推行自主可控与国产化要求,核心电子器件依赖进口的“卡脖子”问题已很大程度得到缓解,但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面。此次出口管制将对核心零件、重要元器件受制于美国的信息化企业构成深远影响,而对已实现自主可控和国产化的相关标的,或面临较好的发展机遇,一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额,另一方面将愈加坚定国家继续发展自主可控的决心,高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加大投入来实现技术、产品不断的更新换代。 自主可控核心标的,业务全面向好,18年或将是业绩反转的重要一年公司是自主可控核心标的,拥有相关高性能IC 设计十余年的技术积累和品牌优势,技术领先,业绩弹性大,元器件、安防监控等业务全面向好,北斗终端业务或将随军改削弱及北斗三号组网而有较大改善,高性能集成电路有望成为公司未来的业绩爆发点。 高性能集成电路具或将成为公司未来的重要业绩增长点。公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS 芯片、视频芯片等。其中,数字阵列代表雷达阵列技术的发展方向,数字TR 组件是实现数字相控阵雷达的核心,单价或在万元以上,DDS 芯片是数字雷达TR 组件的重要组成部分。目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim 等公司,国内特种行业高端DDS 芯片受限于国外,预计国内特种行业对DDS 芯片的需求将达到数十亿元。公司是国内DDS 研制水平最高的单位,目前公司DDS 已初步实现批量销售,且公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术,保持了稳定的一次流片成功率。我们认为,公司经过多年积累,DDS 等技术逐步成熟,通过市场开拓为公司后续进入大的系统级项目奠定了良好基础。 卫星导航业务存在业绩弹性。过去2年军用北斗终端市场受军改影响较大,因军改结构性差异,北斗通用装备采购继续受到行业不利影响,公司和海格通信北斗终端业务18年上半年收入分别下滑-49%、-32%。公司作为军用北斗终端主要供应商之一,在北斗二代终端占据较大市场份额,如北斗抗干扰车载终端在多项技术比测中获得第一,并实现了北斗三号/GPS/GLONASS 多系统多体制信号接收处理,成功研制北斗三号RNSS 验证终端和MEO 通信收发设备,多次参加系统联调。因此一旦招投标和采购正常化,北斗二代或三代等终端或将有恢复性增长,公司业绩后续也将大概率回暖,存在一定弹性。 股权问题初步落地,管理层或逐步掌握主动权公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础,18年2月底合计持有控股股东国腾电子集团49%股权的莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进等管理层提起诉讼,请求依法解散电子集团,若解散则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.1%、8.4%、2.1%、2.1%、2.1%的股权,公司处于无实际控制人状态。目前诉讼已经一审判决,解散国腾电子集团应予准许,股权问题初步落地,后续不排除或仍会有波折,但管理层大概率将逐步掌握主动权,或推动公司订单、融资等问题的解决,经营发展将迎来转机。 投资建议:公司是自主可控核心标的,不仅仅是军用北斗主要供应商,更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题初步落地,预计管理层将逐步掌握控制权,推动公司订单、融资等问题的解决;公司业绩弹性大,18年或将是公司业绩反转的重要一年。我们预计公司2018、2019年净利润分别为0.76、1.20亿元,EPS 分别为0. 14、0.22元,对应当前股价的PE 分别为101、63倍,维持“买入-B”评级。 风险因素:诉讼进展及结果低于预期;业务发展不达预期。

投资建议:预计公司2018-2020年归母净利润分别为8.58、9.65、10.72亿,对应EPS分别为0.24、0.27、0.30元,对应PE分别为32、29、26倍,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为9.00元。 风险提示:军用航空机电订单不达预期;民用航空机电订单不达预期;院所改制及资产注入进度不及预期。

事件:公司发布2018年中报,截至2018年6月30日:实现营业收入(62.57亿元,同比增长519.27%,二季度环比增长258.36%)、实现归母净利(1.00亿,扭亏为盈),主要因为:公司坚定不移强化均衡生产,全面完成2018年半年度经营计划目标,持续强化计划体系建设,持续完善供应链管理体系。 根据年报经营计划:2018年计划实现营业收入196亿,截至6月30日全年营业收入完成率为31.92%,符合中航沈飞“1225”均衡生产节奏进度。 军事斗争准备牵引武器装备发展,中航沈飞军机业务有望实现量价齐升。我们认为,目前中航沈飞收入及利润主要来自于三种机型及其衍生型号:歼-11、歼-15及歼-16。三种机型在代级、技术水平与作战需求上存在差别,进而在单机价格、总量需求空间及列装速度上也存在差异。 我们在中航沈飞报告《千磨万击还坚劲,任尔东西南北风》(以下简称:深度报告)总结四点发展趋势:在需求端①换装及军备需求拉动整体空间;②技术成熟推动列装加速;③平台化发展降本增效、新型号带动单品附加值提升。在生产端④“均衡生产”有助于阶段性业绩兑现并且使产业链整体效率提升,进而拉动订单增长形成供需双向良性循环。 短期业绩增长主要来源于“单品附加值提升”、“利润率水平提升”、“产能利用率提升”。 第一,中航沈飞单品附加值提升。我们在深度报告中预计:①空军战略转型存在重大需求,沈飞及成飞未来几年订单空间较大;②为实现“攻防兼备”的国防政策,歼击机与强击机两者缺一不可。此前多年,我国空军奉行国土防御型国防政策,空军装备以歼击机(防御)为主,老型号“防”有余而“攻”不足。中航沈飞三代半战机歼-16“攻防兼备”,该机型的量产既能解决“总量不足”的问题又能改变存量战机“攻防结构不合理”的问题。因此,歼-16或成为近年发展重点。此外,沈飞三代半战机“飞鲨”歼-15是我国唯一舰载机,尚未定型的四代机“鹘鹰”FC-31也有上舰可能。两种机型的发展也能够解决“总量低”与“代级差”的问题。我们由此进一步推断,三代半与四代战机相比于三代战机歼-11单品附加值或有提升,能够为业绩增长起到支撑作用。 第二,中航沈飞利润率水平提升较大。截至2018年6月30日,中航沈飞整体毛利率8.04%,相比去年同期增长2.59个百分点。我们结合年报数据进行财务分析发现,中航沈飞应纳税所得额增长较快并由此认定其盈利水平或存在较大幅度提升。2017年报“财务报表附注-71所得税费用”细项拆分:当期所得税费用(1.12亿,同比增长39.90%),增速较高,而“当期应交所得税=应纳税所得额×所得税税率”,在所得税税率保持不变的情况下,表明其当期应纳税所得额增长39.90%,即计税基础增长近40%。 第三,中航沈飞产能利用率提升。我们通过财务数据的分析,验证了公司产能利用率可能存在大幅增加。根据年报数据:①“财务报表附注-73现金流量表项目”细项拆分:水电费(1.14亿,同比增加25.27%),表明与生产端直接相关的水电费增幅较大;②“财务报表附注-19固定资产”细项拆分:机械设备账面价值(8.81亿,同比减少7.36%);③“财务报表附注-19固定资产”细项拆分:房屋及建筑物(17.62亿,同比减少18.61%),表明当期耗水、耗电的固定资产因重组对外销售叠加折旧因素,整体规模下降。我们由此判断,中航沈飞生产端水电费大幅增加,或表明中航沈飞产能利用率大幅提升,提升比例在25%左右。 中长期业绩增长主要来源于“科研技改项目持续垫资投入”及“配套募集资金扩充新产品生产能力”。我们通过财务分析验证:中航沈飞军品科研生产及技改投入持续增加,但在建工程结转固定资产仍处于初期阶段,募投项目虽未达产但有望支撑中长期业绩增长。 第一,2018年科研技改项目大额投入,且存在公司先行垫资情况。根据“半年报-财务报表附注49:专项应付款”新增(收到拨款)1.26亿,减少(支出)2.28亿,截至2018年中报该科目余额-1.98亿,表明中航沈飞正加速垫资进行“科研”及“基建技改”,对新技术及新产品的需求迫切。 第二,沈飞配套募集资金用于新机研制生产建设项目,或支撑中长期业绩增长。①中航沈飞2017年年底完成资产重组,同时配套募集金额不超过16.68亿,扣除相关中介机构费用后拟全部用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目。②在建工程转固定资产比例较低,看好中长期产能扩充。根据“半年报-财务报表附注20:在建工程”:2018年在建工程余额(14.58亿)=期初余额(13.94亿)+本期新增(1.48亿)-本期转入固定资产(0.77亿)-本期其他减少(0.07亿),由此表明在建工程结转固定资产的速率为5.00%(0.77/(13.94+1.48)=5.00%),结转比例较低,投入大产出少。表明公司新产能扩充仍然处于初期阶段,中长期发展值得关注。 第三,沈飞主营业务愈发集中,管理层级精简释放长期增长弹性。首先,沈飞公司(一级子公司)营收62.57亿,占合并报表营收大于100%,表明主业集中于歼击机(涵盖特种型飞机)、无人机、民机零部件生产。同时,2018年6月沈飞公司转让所持有的全部贵飞公司和上海公司股权。根据2018年中报,贵飞公司和上海公司净利均为负,资产剥离后沈飞有望进一步集中主业、减少拖累。此外,“财务报表附注-64管理费用”细项拆分:职工薪酬(1.00亿,同比下降40.64%),水电费(0.07亿,同比下降9.07%),表明非生产端(机关职能部门)层级或已压缩,有望长期实现降本增效的作用。 投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2018~2020年营收分别为211.91、242.00、279.51亿元,净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS分别为0.56、0.66、0.78元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。维持买入-A的投资评级,6个月目标价格45.00元; 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。