军用石英材料龙头,受益航空航天领域高景气,产业链延伸带来公司发展新动能。公司是军用石英材料龙头、国内航空航天领域主导石英纤维产品供应商,是全球少数具有石英纤维量产能力的制造商之一,并正依托自身优势沿产业链向下延伸,拓展至三维织造和高端无机非金属增强复合材料这一具备巨大市场空间的行业,业绩增长确定且公司发展新动能充足。 1)中国航空航天等国防军工领域唯一的石英纤维供应商,受益导弹领域高景气。公司生产的石英纤维是航空航天领域不可或缺的战略材料,受益航空航天高景气。其中雷达天线罩是制导武器弹头的重要组成部分,近年来,国内外的高马赫数弹头雷达天线罩材料多采用石英纤维织物作为透波复合材料的增强相,石英纤维作为透波复合材料的增强体,其性能直接影响着复合材料的性能。在与先进平台匹配形成实质战斗力、战略储备需求的增加以及实战化训练带来的消耗需求等多重背景驱动下,导弹行业有望呈现高景气,公司作为国内最早开始生产石英纤维、全球少数几家具有石英纤维批量生产能力、以及我国航空航天等国防军工领域唯一的石英纤维供应商,有望直接受益。 2)依托自身优势沿产业链向下延伸,拓展至三维织造和高端无机非金属增强复合材料这一具备巨大市场空间的行业。在航空航天领域,公司除生产石英纤维材料系列产品外,还具备了制造2.5D和3D机织、编织、缝合、针刺预制件的生产能力,针刺产品具备了批量供货能力,并成功研发了防隔热功能复合材料制品、特种绝缘功能复合材料制品,各项指标均满足要求,通过了相关试验的考核并取得成功,得到了用户的认可,进入定型阶段。另有多个型号高性能复材项目在研发过程中,在技术的先进程度、应用的广泛程度上均有较大突破。2019年,复材产品取得研发收入3812万元。 市场需求拉动和半导体国产化驱动下,半导体用石英材料维持增长,公司半导体订单快速增长。根据公司2019年报,公司是国内唯一一家通过国际三大半导体原产设备商认证的石英材料企业,除获得日本东京电子株式会社认证外,科林研发和应用材料认证的规格已达45和23种。2019年,公司半导体石英材料首次被日立高新技术公司批准使用。全资子公司上海石创半导体石英器件加工通过了中微公司认证。同时,公司是国内首家具备生产G8代大尺寸光掩膜版基材的生产企业,打破了国外的技术垄断。目前公司处于延伸产业链转型,实现跨越式发展的关键节。 1)国产化替代、产业链打通的推进,公司光掩膜基板市场前景乐观。公司是国内首家具备生产G8代大尺寸光掩膜板基材的生产企业,已推出从G4代到G8代的系列产品,打破国外公司的技术垄断。随着国产化替代、产业链打通的推进,公司对于未来光掩膜基板市场前景乐观。 2)向全品类石英材料发展,气熔已经通过认证,电熔产品研发成功,送样客户得到认可。在芯片制程中气熔产品主要用于刻蚀的低温区域,而电熔石英可用于扩散高温区域,两者市场比例约为1:1,公司已将电熔产品纳入定增募投项目,已于2019年四季度引进首台电熔设备,当前已取样送交客户进行前期检测,将电熔短板补齐后,公司将具备全品类石英材料的供应能力。 3)向产业链下游延伸,从材料到制品,预计市场空间扩大一倍(材料、制品市场空间1:1)。上海石创主要为半导体领域提供精密石英制品,在国内石英玻璃生产开发领域具有较强竞争力,并通过给韩国、台湾客户代工,已逐步掌握了半导体石英器件加工技术,当前已购置相关设备,成立了半导体器件加工事业部。2019年上海石创半导体器件产品已通过了中微公司的认证,2020年有批量订单,目前下游半导体设备上较认可公司制品发展思路。 4)半导体行业复苏趋势没有受疫情而改变,市场需求拉动和半导体国产化驱动下公司订单增幅明显。一方面,随着信息化进程加快,消费类电子产品需求旺盛,与半导体工业密切相关的石英行业也得到快速发展,半导体行业复苏趋势没有受疫情而改变,此外受疫情影响,部分欧美材料供应商订单往公司转移。2019年Lam、应材对菲利华的认证规格数量扩大一倍,2020年公司通过Lam和应材的认证数量持续增加,公司市占率持续提升。另一方面,随着国内半导体市场需求规模进一步扩大,以国产替代为主的国内石英产业发展空间进一步增大。根据公告,公司二季度半导体领域订货量和月出货量均创历史新高,显著受益半导体行业复苏。 5G带来光纤光缆行业新机遇,带动公司业绩稳定增长。据中国移动、中国电信、中国联通2019年度报告统计,三大运营商2020年将全面加码5G建设,预计投资1800亿,新增基站有望破60万站。5G基站密度相比4G将大幅度增加,5G基站致密化发展将直接拉动光纤需求。公司作为亚洲和国内光通讯行业用石英辅材主要供应商,不断拓展产品种类,完善产品链,在高端光学领域,成功研发出光栅基板产品,打破了国内一直以来依赖进口的局面;此外年报显示,公司承担的国家重点专项任务将满足国家大尺寸高端光学元件和高能红外激光装置对高性能合成石英材料的迫切需求,目前光学用合成石英技术门槛较高,高端产品往往受到出口限制,预计国产化替代需求广阔。未来有望随着新一代通信技术的发展,保持稳定的增长。 募投项目积极扩产,未来业绩增长可期。根据公司公告,2019年9月公司非公开发行股票3863万股,发行价格18.12元/股,募集资金总额7亿元用于集成电路及光学用高性能石英玻璃以及高性能纤维增强复合材料制品的生产建设,根据公告,公司计划十四五期间在电熔、合成和复合材料领域上一个新的台阶。目前二个项目都在紧张的建设中,预计在2021年底完工,项目建设完成后将形成新增年产120吨合成石英玻璃锭,650吨电熔石英玻璃锭与36.3吨高性能纤维增强复合材料生产能力,预计达产后将分别新增营收2亿元,新增净利润4000万及5000万元,为公司业绩持续增长夯实坚定基础。 投资建议:公司是我国军用石英材料龙头,受益航空航天,尤其是导弹领域高景气,同时产业链延伸带来公司发展新动能。在市场需求拉动和半导体国产化驱动下,半导体用石英材料维持增长,带动公司半导体订单快速增长;此外公司募投项目积极扩产,未来业绩增长可期。预计公司2020-2022年净利润分别为2.5、3.2和3.9亿元,对应当前股价的估值分别为44X、34X、28X,首次覆盖,给予“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;新产品及产能进展不及预期。

铜加工龙头地位稳固,军工新材料业务成长可期铜加工龙头企业,业绩稳健增长,有望受益于行业集中度提升公司深耕铜加工领域多年,已基本占据国内市场主导地位,2019年公司实现铜板带产量19.62万吨,稳居国内第一,市占率达10.49%,根据公司计划,2020年铜板带产量将达23万吨,实现全球第一,且伴随公司可转债募投项目有序推进,产能仍将保持稳定增长,预计市占率亦将逐步提升,公司目标是实现25%-30%市场份额。当前我国铜板带制造企业近百家,产量共计187万吨,前8家企业产量约占全国总产量的38.8%,行业集中度较低,进一步整合空间较大,而公司作为龙头企业将主动推动行业整合,行业集中趋势或将愈加明显,考虑到目前铜板带行业盈利水平仍处于中低水平,净利率仅3%左右,预计伴随行业集中度提升,有望呈现量价齐升态势,公司毛利提升的同时,盈利能力有望继续增厚。 天鸟高新:高性能纤维预制件保持高速发展,未来市场可期子公司天鸟高新作为我国纤维预制件领域领军企业,2019年实现收入(3.09亿元,+34.19%),净利润(1.12亿元,+79.98%),受益于导弹、火箭等型号批产上量、军民机碳刹车盘存量换装及新机型放量、光伏热场预制体的批量化,业绩增长确定性强,预计未来三年有望保持至少30%增速:1)异形预制件领域,公司产品广泛应用于火箭发动机喉衬、喷管及超声速飞行器头锥、机翼前缘等处,且在该领域无直接竞争对手,有望受益于商业航天发展及实战化训练背景下火箭、导弹等型号的批产,未来放量可期;2)碳刹车预制件领域,公司是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件企业,已批量配套于我国所有主流军机及民用客机型号,市占率行业领先,在碳刹车取代粉末冶金的大背景下,我国军民机数量增长将进一步打开碳刹车预制件市场空间,同时,考虑到预制件的耗材属性,现有存量换装+机队数量增长有望确保公司业绩稳步提升;3)热场预制件领域,公司是国内主要热场预制件供应商,其产品是直拉单晶硅炉、多晶硅氢化炉及多晶硅铸锭炉中重要耗材,而单晶硅、多晶硅是太阳能光伏及半导体行业关键原材料,需求量呈现不断上涨趋势,因此碳纤维热场材料无论在存量消耗还是新增消耗两方面均具有较大市场空间。 顶立科技:热工装备龙头,关注后续分拆上市进程子公司顶立科技是我国航空航天及军工领域特种大型热工装备的核心研制单位,其是国内唯一具有碳及碳化硅复合材料热工装备、高端真空热处理系列装备、粉末冶金系列热工装备三大系列高端热工装备企业,在国内热工装备行业处于龙头地位。在碳纤维热工装备领域,其 技术优势明显。2019年公司实现收入(1.97亿元,+5.67%),净利润(6633万元,+4.62%)当前公司收入主要来源仍是装备业务,预计伴随我国运载火箭、航天飞行器及C919等项目的实施,有望为高端热工装备及下游新材料行业提供新市场需求,根据可转债报告,至2020年高性能复材热工装备潜在市场将达到103亿元,此外,建议持续关注石墨提纯、3D 打印等新材料产业化带来的业绩弹性。当前,顶立科技已满足子公司科创板分拆上市新标准,持续关注后续进展。 投资建议:公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。预计公司2020-2022年净利润分别为5.51、6.46、7.53亿元,对应估值分别为22、18、16倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于预期;产能扩张不及预期

导弹领域在多重背景驱动下有望呈现高景气。 ①与先进平台匹配切实形成实质战斗力:伴随我国国防建设的需要,我军海陆空平台装备的数量同步也在不断增加,尤其以20系列为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰。因此,也需要大量与之相匹配的导弹武器装备,切实形成实质战斗力。 ②战略储备需求增加:衡量一个国家的强大程度,不止在于其战机、远洋作战能力等水平,还在于其平时庞大的弹药储备数量。现代战争中,导弹在精确打击对手的重要战略目标、航空对战中扮演了重要的角色。由于导弹在战争中的消耗数量极其庞大,因此导弹的战略储备也显得尤为重要。例如:2003年的伊拉克战争,美英联军精确制导弹药使用量占总投弹量的68%,使用战斧导弹955枚、空对地2148枚、精确制导炸弹8716枚,精确制导武器的消耗量可见而知。 ③实战化训练带来的消耗需求大幅提升:全军继续加强练兵备战,强度、程度、时间等继续加强。根据解放军报报道,解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势,东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。由此推测,在实战化训练继续加强背景下,我国对导弹的需求将会进一步的提升,以满足训练的需求量。 航天电器的弹载连接器和电机产品在导弹领域优势突出,将核心并广泛受益行业增速的提升。 公司70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户,军品基本覆盖全部军工装备领域。 公司的连接器产品在宇航、弹载连接器领域市场份额居首。在弹载连接器领域,公司参与配套的导弹型号齐全,基本广泛分布我国的主流导弹型号,可充分享受导弹领域放量带来的市场规模的增加。 公司的优势产品绞线式弹性毫微插针连接器,该种连接器的“心脏”部分是绞线插针,俗称“麻花针”,为电子设备微型化,高可靠,创造了有利条件,它的独特优点使的该类连接器是导弹上应用最为广泛的品类。伴随着导弹领域的高景气,公司凭借产品优势核心受益这一进程。 公司的微特电机产品覆盖航天所有型号,同时也为电子、航空、船舶型号配套,在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。贵州林泉作为国内精密微特电机研制与工程应用的领军企业,公司拥有国家级的“精密微特电机工程技术研究中心”和航天“微特电机专业技术中心”、“微特电机检测中心”。公司的微特电机产品广泛应用在导弹舵机、水中兵器舵机、导引头伺服机构,此外还有弹上电源、弹上遥测等产品,航天业务占比高,同样受益。 民品在通信领域拓展迅速,已涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域,受益于5G基站建设。 公司加快光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展,目前民品中通信领域业务占比可观,订单增长较好,受益5G基站建设等带动,2020年公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G基站的连接器,根据贵阳日报报道,截至4月初已接到1.8亿余元订单额;另公司连接器产品品类齐全,包括高速连接器等,自主可控趋势下受益国产替代机会。获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格,转变公司在通信市场单一产品(电源类)配套的被动局面。 根据东莞日报,公司华南基地于6月3日举办了动工仪式,将是5G通讯和物联网、新能源汽车、消费终端和工业控制领域电子元器件的科研生产基地,计划投资20亿元,计划用地100-150亩,达产后预计年产值35亿元,税收8000万元,长期空间进一步打开。 航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施,航天电器有望受益这一进程。 2019年8月,航天科工集团官网指出,要完善利益传导机制,完善基于实际绩效的激励机制,积极推进实施股权激励等中长期激励措施,加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用,同时对提升投资信心上也具备积极效果。 投资建议:导弹领域在多重背景驱动下有望呈现高景气度,公司广泛覆盖导弹型号,在弹载连接器领域地位高,优势突出,核心受益;此外民品发展具有潜力,受益于5G基站建设及元器件的国产替代。 此外,公司作为航天科工十院旗下上市公司,股权激励仍可期。预计2020-2022年净利润为4.84、5.95、6.91亿元,对应估值26X、21X、18X,公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配,可长期关注,持续推荐,6个月目标价32元,维持“买入-A”评级。 风险提示:武器装备列装进度不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。

北斗新基建蓄势待发,公司已从芯片-终端-系统-运营全产业链布局。 北3全球组网在即,考虑系统调试时间,或将于2021年正式投入使用。 北斗作为国家时空基础设施建设的重大工程,预计后续或将大力推广北斗服务,其已进入产业化、规模化、大众化、国际化全面发展的阶段。海格通信目前是不多已形成北斗“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链研发与服务能力的厂商,或将是北斗基础设施建设走向标配化的核心受益标的。其中:①在芯片端射频芯片、基带芯片、抗干扰模组等布局完善并具有领先优势,子公司长沙海格等积极推进员工持股,为北3放量奠定良好基础;②北斗终端尤其是特殊机构客户领域占据较大市场份额,预计伴随招投标正常化,并叠加二代终端更新换代,特殊机构用户订单或将有恢复性增长;③子公司星舆科技依托其全国性高精度定位网络和高精度地图业务,着力打造以时空大数据为核心的北斗产品应用体系,依托大湾区地理和产业优势,拓展北斗+智慧城市各行业应用场景,或将成为公司重要业绩增长点。 被忽视的卫星互联网建设标的,关注项目落地进程。 公司自2005年开始布局卫星通信业务,已经形成从终端系统到运营服务的整体技术和业务能力,目前在通信卫星、天通、北斗等领域均有布局。根据2019年年报,公司参与了我国正在快速推进的宽带卫星通信系统重大工程项目,已全方位布局宽带卫星领域,如卫星互联网信息系统、终端、天线及TR组件、芯片等领域,持续关注项目落地进程。 无线通信全频段覆盖,或将受益于十四五通信体系建设。 公司是全频段覆盖的无线通信传统优势企业,主导产品包括短波通信、超短波通信、卫星通信、数字集群、多模智能终端和系统集成等相关产品。预计十四五信息化建设或将是重中之重,考虑到公司是无线通信领域的主流供应商,并积极参与新一代空、天、地、海一体化网络建设,把握无线通信智能化、多模融合发展机遇,充分发挥公司产品手段齐全、宽带窄带融合、公网专网融合和通信导航一体化的优势,积极开展新一代产品布局与开发,巩固大容量市场和拓展增量市场,无线通信或仍将是公司未来重要的业绩增长点。 投资建议:公司近年来不断剥离非核心主业,聚焦深耕无线通信、北斗导航、航空航天、软件与信息服务四大核心主业。考虑到国防信息化建设或是十四五重中之重,公司依托无线通信全频段覆盖优势并及紧抓智能化、多模融合发展的趋势,将保持稳健增长;北斗导航依托全产业链布局军民共进,不仅高精度芯片有领先优势放量在即,且着力打造以时空大数据为核心的北斗产品应用体系,下游北斗应用拓展及卫星互联网的前瞻布局将成为公司重要的业绩增长点。我们预计2020-2022年公司的归母净利润分别为6.96、8.92、10.66亿元,对应PE分别为40、31、26倍,首次覆盖,给与“买入-A”评级。 风险提示:订单不及预期;民品市场拓展较慢。

剥离地产业务,集团直接控股 2019年底公司作价10.05亿元转让江苏致豪100%股权,完成地产业务剥离,形成以航空新材料及高端装备制造双主业竞争格局。根据公告,航空工业集团拟吸收合并公司原控股股东,并直接持有公司42.86%的股份,使公司成为集团二级子公司,预计集团直接持股后,将有助于优化管理结构,推动内部资源整合,持续关注后续变化。此外,股东制造院旗下特种所以及精密所与公司复材及高端装备业务有望形成优势互补,或将有助于拓展公司复材及装备器械应用场景,并完成机床业务转型升级,进一步实现扭亏减亏。 复材产业链关键环节占据主导地位,依托新机型放量成长性突出 公司卡位复材产业链关键环节预浸料阶段,并在军航用预浸料领域占据主导位置,依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建深厚壁垒,将持续受益于“我国存量军机换代需求旺盛+新机型复材用量占比”核心逻辑,未来业绩增长确定性高。根据公司2020年规划,新材料业务计划收入(28.06亿元,同比+36.88%),利润总额(5.14亿元,同比+53.43%),呈现进一步加速释放态势。 积极布局民用复材市场,或成为未来业绩增长新支撑 我国国产民机产业正处于跨越式发展阶段,C919用复合材料已实现此领域国产材料零的突破,未来批产后国产替代空间充足,当前公司已完成C919首批国产预浸料交付,并正式获得CR929前机身工作包RFP项目,未来伴随各民机型号进入量产阶段,民机用预浸料、蜂窝芯材等原材料用量将逐步提升,成长空间广袤。此外,公司民用领域产能扩充有序推进,蜂窝材料、刹车盘副等业务领域进展顺利,关注民品业务后续成长情况,有望成为公司未来业绩增长新支撑。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团,作为国有投资改革试点,关注后续变化。考虑到Q1业绩超市场预期及季度间确认节奏,我们预计公司2020-2022年净利润分别为4.27、5.74、7.52亿元,对应估值分别为52、39、30倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期。

铜基加工龙头,产能扩充有序推进,有望受益于行业集中度提升 公司是铜加工行业龙头,根据年报,2019年铜板带产量19.62万吨,占国内市场份额10.49%,且预计2020年达到23万吨左右,实现全球第一。公司产能扩充正有序推进,此次募投项目将新增:1)铜板带年产8万吨(芜湖5万吨、清远3万吨),预计2021年达产,产能扩充的同时将保持公司市场占有率领先位置,并加速实现铜板带产品高档化转换,扩展新业绩增长点,提升公司盈利水平;2)铜基材料年产30万吨(铜杆26万吨、细线4万吨),预计2022年底建设完毕,有望实现铜导体产业链纵向延伸,提高产品附加值,构建铜导体领域优势位置。考虑鑫海高导现有铜导体材料年产能超10万吨,及公司正在建设的12万吨铜导体项目,将为公司铜导体产业链布局形成有力支撑;3)铜合金线材年产2万吨,预计2021年底建设完毕,将通过设备换代及工艺提升实现生产效率提高及成本降低,发挥规模优势。 行业进一步整合空间较大,看好公司在行业整合及产能升级后可能带来的量价起升趋势。根据中国有色金属加工协会数据,截至2019年底,我国铜板带制造企业近百家,产量共计187万吨,前8家企业产量约占全国总产量的38.8%,集中度较低,行业进一步整合空间较大。根据年报,公司将积极推动行业整合,目标为实现25%-30%市场份额,目前铜板带行业盈利水平处中低水平,净利率仅3%左右,预计伴随行业集中度提升有望呈现量价齐升态势,公司毛利提升的同时,盈利能力有望继续增厚。 天鸟高新高性能纤维预制件保持快速发展,未来市场可期 公司是纤维预制件领军企业,为国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件企业,市占率行业领先,且其异性预制件产品应用在天线罩、尾喷管、喉衬等,将直接受益于导弹、火箭等武器型号批产列装。根据年报,公司是在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,并已应用在主流民机,且是C919碳刹车预制件唯一供应商。天鸟目前主要是产能问题,公司已完成其配套融资募集、引入国家军民融合基金战略投入,募集资金将用于《飞机碳刹车预制体扩能建设项目》、《碳纤维热场预制体产业化项目》等,预计2020年将释放部分新产能并将于2021年建成投产,预计投产后天鸟产能有望得到进一步扩充,为持续高增长奠定良好基础。2019年天鸟高新收入(3.09亿元,+34.19%),净利润(1.12亿元,+79.98%),净利率同比提升9.22pct,其中异形预制件销售同比提升42%,碳纤维复合材料实现收入2.88亿元,超额完成其2019年业绩承诺8000万元。考虑到军品异形预制件受益于导弹、火箭等型号批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、及光伏热场预制体的批量化,预计公司2020年10000万元业绩承诺完成无忧。 顶立科技已符合科创板分拆上市标准,持续关注后续进展 根据可转债报告书,公司为我国航空航天及军工领域特种大型热工装备的核心研制单位,是国内唯一具有碳及碳化硅复合材料热工装备、高端真空热处理系列装备、粉末冶金系列热工装备三大系列高端热工装备企业,在国内热工装备行业处于龙头地位。在碳纤维热工装备领域,其是我国30m3以上超大型尺寸碳纤维复合材料热工装备的唯一供应商,技术优势明显。2019年顶立科技实现收入(1.97亿元,+5.67%),净利润(6633万元,+4.62%),净利率同比提升1.49pct,且2019年已完成厂区搬迁,并完成国内首台可旋转式Si化学气相沉积炉出口。伴随我国运载火箭、航天飞行器及C919等项目的实施,有望为高端热工装备及下游新材料行业提供新市场需求,根据可转债报告,至2020年高性能复材热工装备潜在市场将达到103亿元。此外,当前楚江新材已满足子公司分拆上市新标准,持续关注后续进展。 投资建议:公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。预计公司2020-2022年净利润分别为5.51、6.46、7.53亿元,对应估值分别为21、18、15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于预期;产能扩张不及预期。

事件:公司发布2020年一季度报,实现营业收入(7.71亿元,+12.78%),实现归母净利润(1.86亿元,+62.68%),超市场预期。 收入、归母净利润大幅增长超市场预期,新材料业务成长显著公司2020Q1新材料业务远超市场预期。航空新材料业务收入(7.63亿元,+58.96%),归母净利润(1.92亿元,+193.03%),主要因复合材料业务收入增长、确认收入产品结构变化以及规模效益导致的毛利率提升所致。在地产业务剥离(上年同期实现收入1.95亿元,扣除新材料业务的6553万元及机床装备亏损1051万元,其大约实现净利润6700万)以及机床装备业务因疫情影响需求降低(本期收入1278万元,下降34.08%,净利润减亏至-938.59万元)的情况下,仍保持了整体收入增长13%,净利润增长63%,扣非归母净利润增长57%。 公司作为上游原材料标的,上半年收入利润确认或高于下半年。参考2019年情况,2019H1新材料业务实现收入(11.57亿元,+48.04%),净利润(1.90亿元,+122.25%);2019年实现收入(20.50亿元,+48.40%),净利润(2.87亿元,+36.63%)。根据2019年报,2020年公司新材料业务力争实现收入(28.06亿元,+36.88%),利润总额(5.14亿元,+53.53%),目前Q1基本占全年规划收入的27%。 毛利率、净利率大幅提升。2020Q1公司毛利率32.71%,同比提升1.43pct,或主要因公司产品结构调整高毛利率占比提升及规模效应带动成本下降所致。Q1净利率提升6.17pct至24.09%,或主要因新材料业务的毛利率提升及费用率下滑所致。其中费用率方面,因疫情影响销售人员费用减少,2020Q1销售费用同比下滑37.76%;因母公司存款利息收入增加致使Q1财务费用同比大幅下滑;管理费用同比增长6%,基本保持平稳,研发费用同比增长25.22%。 持续关注发出商品等资产负债表科目的变化。2020Q1存货13.85亿元,同比下滑54.15%,或主要受江苏致豪股权转出所致;预付款项0.78亿元,较2019年末增长30.06%,或表明公司正积极采购原材料以应对订单增长。应收账款12.91亿元,较2019年末增长99.53%,主要源于子公司中航复材收入增加所致,回款主要集中在年末。此外,要重点关注半年报和年报发出中发出商品的变化,反应新材料行业景气度,2019年末公司发出商品(11.51亿元,+42.98%),其增速高于收入增速。 卡位优势明显,在产业链关键环节占据主导地位,依托20机型放量成长性突出 中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节,并占据主导位置,依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒,其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升,有望至少保持30%以上的复合增长,成长性突出。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团,作为国有投资改革试点,关注后续变化。考虑到Q1业绩超市场预期及季度见确认节奏,我们预计公司2020-2022年净利润分别为4.04、5.36、6.96亿元,对应估值分别为45、34、26倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期。

事件:公司发布2020年一季度报,实现营业收入(8.88亿元,-23.33%),归母净利润(1.11亿元,+2.53%),符合预期。 利润平稳增长,深通信出表致使收入同比下滑一季度收入同比下降主要因子公司振华深通信自2019年5月起不再纳入公司合并报表范围,导致营业收入同比减少2.83亿元,利润同比保持稳定增长,预计增长贡献或主要来自于新型电子元器件业务,且公司作为军工电子元器件上游企业,随着信息化建设及国产替代刚性需求,高新电子业务或将保持增长,全年业绩有望维持平稳增长态势,根据公司2020年度主要指标预计,营业收入37.26亿元,较2019年新型电子元器件同比增长12.57%,利润总额4.05亿元。 毛利率净利率稳步提升。受公司持续推进产品结构调整,着力于提质增效、降本控险及高附加值产品销售占比提高积极影响,公司2020Q1毛利率同比提升14.88pct,环比提升1.55pct 至51.12%,预计伴随高附加值产品占比继续提升,后续或仍有提升空间;公司Q1净利率12.46%,同比提升3.81pct,或主要因毛利率大幅提升及财务费用受深通信出表及公司利息收入增加同比减少63.37%所致。 存货基本保持平稳,预付账款增加28.87%。公司2020Q1存货较2019年末下降1.16%,基本平稳;应收账款20.34亿元,较2019年末增长49.30%,主要因电子元器件行业客户回款主要集中于下半年所致;因部分企业Q1发货确认收入,预收账款较年初下降54.16%;预付账款1.83亿元,较年初增长28.87%,或反应公司正积极备货应对订单增长。 从现金流量表看,因公司参加应收账款证券化及保理业务,支付代收客户回款9712万元,且深通信出表后导致现金流净额增加7114万元,2020Q1实现经营性现金流净额-2.20亿元,同比下滑14.63%。 加速向高端转型,目前已布局IGBT 并参股森未科技公司目前持有成都森未科技20%股权,其IGBT 产品可对标英飞凌,且已实现小批量量产和销售。森未科技产品均采用第六代或第七代IGBT 技术相关,其已实现第六代产品的国产化,其中650V/50A 和1200V/100A 产品已实现小批量量产和销售。森未已经掌握全球IGBT产品市场上普遍采用的“沟槽栅+场截止技术”主流技术,通过国内工艺代工验证,通过与英飞凌公司同类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比,结果表明其系列产品性能可完全对标德国英飞凌产品。 关注公司后续在IGBT 领域的持续进展。根据2019年报,公司完成多款IGBT 芯片研制,并完成国内首个IGBT 特种行业标准编制,且IGBT模块已配套多家用户。公司拥有领先的产品技术布局,并依托中国电子集团渠道优势,或可占据军工市场较高的份额。持续关注公司后续在IGBT 领域的布局进展,或将成为公司新的业绩增长点。 关注集团芯片等优质资产的后续安排公司作为电子元器件业务的上市平台,此前已先后整合振华永光、振华新云等,目前中国电子和振华集团旗下仍然拥有较多元器件和芯片业务资产有待整合。振华集团目前持有振华风光51.6%、成都华微54.1%等股权,其中成都华微是国内自主替代FPGA 龙头、ADDA 骨干企业;振华风光是国内半导体分立器件的研制生产骨干厂家,持续关注相关优质资产的后续安排。 投资建议:公司聚焦军工电子元器件业务,将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长,仅依托原有军工电子的利润体量并给与可比公司一般估值即可支撑百亿市值,而IGBT 业务的拓展,并依托集团芯片资产的期权或带来公司价值重估。我们预计2020-2022年公司的归母净利润分别为3.50、4.72、5.71亿元,对应PE 分别为27、20、16倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:订单不及预期;资产减值计提节奏低于预期;集团资产安排节奏较慢

事件:4月24日,公司发布2020年一季报:实现营收7.60亿元,同比增长13.16%;实现归母净利润7297.14万元,同比下降6.13%。 点评:1)营收实现双位数增长,净利润略有下滑,整体表现较好。2020Q1实现营收7.6亿元,同比增长13.16%,在疫情停工一段时间的情况下仍实现双位数的较好增长。2020Q1实现归母净利润7297.14万元,同比小幅下降6.13%,主要系公司毛利率的下降所致。2020Q1整体毛利率40.92%,同比减少2.83个百分点;净利润率9.61%,同比减少2个百分点。毛利率有所下降的主要原因或是,民品占比不断上升以及一季度贵金属、原材料等价格上涨。期间费用率则有所改善,Q1期间费用率24.8%,同比改善0.22个百分点,其中,销售费用率、管理费用率分别下降1.01、0.18个百分点,财务费用率同比持平,研发费用率为9.98%,同比提高了0.89个百分点,公司继续加大研发投入。Q1订单增长、Q4集中交付以及疫情原因导致报告期公司货款回笼略低于上年同期,使得期末应收账款20.39亿元,较期初增长33.2%,Q1签订订单额超过10亿元,同比增长27.61%,在航空、船舶、电子通讯等多个领域均有较大增长。期末货币资金6.22亿元,较期初下降33.8%,主要原因系收入规模增长,同时为适应订单的顺利交付缩短了具备快速供货能力供应商的结算账期,还增加了物料储备,外购材料、外协加工等现金支付。期末存货5.44亿元,较期初提升9.46%,为历年最高水平,反映公司后续交付订单备产充足。 报告期内经营活动现金净流出2.79亿元,同比基本持平,符合公司历年贷款回收规律;投资活动产生的现金净流出3027万元,同比增长251.79%,主要是报告期内公司及子公司技术改造、设备采购等业务结算支付的现金同比增加所致;筹资活动净现金流为1000万,系Q1借入流动资金贷款所致。 2)一季度订单总金额已超10亿元,同比增长27.61%,3月份订单量则再创新高。根据贵阳日报报道,面对严峻的疫情形势,疫情防控期间航天电器不仅没有流失一笔订单、丢失一个客户,订单量在3月份反而再创新高,当月订单量同比增长52.46%。一季度,航天电器接到的订单总金额已突破十亿大关,同比增长27.61%,在航天航空、船舶、电子通讯等多个领域均有较大增长。公司2020年计划实现主营业务收入42.00亿元,同比增长18.88%,也彰显出公司对业绩恢复较好增长的信心。 3)公司军品连接器等面向下游多个细分领域,受益军工行业的景气,仍将核心受益我国十三五最后一年的武器装备列装加速及实战化训练增多等行业利好。民品连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域,受益于通信、大数据、轨道交通等国家重点发展行业的需求稳定增长。公司加快拓展光传输、高速互连与新能源互连等新业务,重点培育智能装备与服务等新产业,实现主营业务的协同发展。我们认为,公司民品中通信领域业务占比可观,订单增长较好,主要受益5G等带动,2020年公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G基站的连接器,根据贵阳日报报道,截至4月初已接到1.8亿余元订单额;另外公司连接器产品品类齐全,包括高速连接器等,自主可控趋势下受益国产替代机会。此外,公司智能制造再上新台阶。2019年公司智能制造设备研制有序推进,先后完成高速生产线、POGOPIN产品生产线等7条产线建设。智能制造团队荣获中央企业先进集体称号,中国航天科工集团有限公司电器智能制造技术及应用总体部成功挂牌。 4)航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施,航天电器有望受益这一进程。2019年8月,航天科工集团官网指出,要完善利益传导机制,完善基于实际绩效的激励机制,积极推进实施股权激励等中长期激励措施,加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用,同时对提升投资信心上也具备积极效果。 n投资建议:公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配,是可长期关注的价值类标的。公司是国内军用连接器行业的领先企业,在航天等领域具备突出优势,其增长驱动一是核心受益于我国十三五最后一年武器装备列装加速及航天领域任务增多,实战化训练弹耗增多等行业利好;二是民品发展具有潜力,受益于5G建设及元器件的国产替代机会。我们预计公司2020~2022年净利润分别为4.84、5.95、6.91亿元,EPS为1.13元、1.39元、1.61元,对应目前估值为23X、19X、16X,维持“买入-A”投资评级。

投资建议:战斗机整机唯一标的,稀缺性明显。空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。沈飞现役及在研机型对标美俄,是我军重要支柱。歼-15是我国目前唯一舰载机,首艘国产航母已正式入列,未来三年舰载机需求将为沈飞贡献业绩增量;歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,稳中有升。预计公司2020~2022年净利润分别为11.23、13.15、15.32亿元,对应当前估值39、33、29倍,处于历史下限,考虑到此前公告的政府补贴3.75亿元计入2020年度其他收益,20年净利润有望达到15亿。综合看中航沈飞订单需求确定性较大,型号补差将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对供公司提升效率有促进等,以及考虑其A股唯一战斗机整机的稀缺性,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

事件: 4月23日,公司发布2020年一季度报,实现营收12.29亿元,同比下降2.62%,实现归母净利润7489万元,去年同期净亏损3745万元,同比扭亏为盈。 点评: 宝成仪表不再并表,营收小幅下降,盈利能力更上一层。 2020Q1公司实现营收12.29亿元,同比下降2.62%,我们认为主要原因,一是经营受到疫情影响,例如,根据子公司上航电器官网,一季度利润总额、EVA达预期,营业收入未完成既定目标,但公司2020年全年目标不做调整;二是,公司2019Q1营收12.63亿元(+39.91%),营收处于近五年最高位,为高基数;第三,公司在2019年12月27日丧失对宝成仪表的控制权,因此2020Q1宝成仪表不再并表也导致营收有所下滑。2020Q1归母净利润7488.99万元,同比扭亏为盈,也是公司近四年首次实现一季度利润为正。我们认为原因,一方面系剥离亏损资产宝成仪表后,公司盈利能力的提升,2020Q1综合毛利率34.01%,同比提升4.74个百分点;另一方面,公司期间费用率下降,2020Q1公司期间费用率27%,同比下降4.19个百分点,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.67、3.29和0.33个百分点;同时公司研发费用率7.09%,同比提升0.11个百分点。 相较其他行业,军工行业受经济波动影响比较小,受疫情冲击影响也比较小。虽然部分子公司如上海电器Q1营收未达预期,但公司Q1整体受到影响较小;而且军工行业Q1营收占全年比重较小,产品可在后续通过加班加点弥补。根据旗下子公司官网信息,各子公司2月初开始逐步复工,截至3月初,基本实现复工率100%。综上,我们认为疫情对公司全年业绩影响较小,且伴随着公司盈利能力的更上一层,未来业绩值得期待。 资产负债表多项指标预示在手订单充足,有望继续较好增长。报告期末存货43.19亿元,较期初提升9.01%,合同负责1.01亿元,较期初提升38.36%,预付账款3.37亿元,较期初小幅下降,但相比较去年同期上升52%,处于高位,我们认为以上反映订单充足,受到疫情影响较小,处于正常生产状态。报告期末公司其他应收款较期初下降56.33%,主要是收回宝成仪表剩余50%股权转让款约2.4亿元。此外,报告期末公司长期借款同比提升226.28%,主要是部分子公司置换短期贷款。 公司经营性现金流一般一季度不会太好,主要是军品回款多集中在四季度。本期公司经营活动产生的现金流量净流出3.36亿元,去年同期净流出1.76亿元,主要系本期货款回收情况同比下降;筹资活动现金流净额8.06亿元,去年同期净流出0.88亿元,主要系公司报告期内取得借款收到的现金21.75元(同比提升16.09亿元)以及偿还债务支付的现金13.43亿元(同比提升7.17亿元)所致。报告期内公司投资活动现金净流入0.71亿元(去年同期净流出1.33亿元),主要系收回股权转让余款导致的现金净流入。 军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升。当前,我国军机数量和代际结构亟待优化,新机型列装加速明显,同时航电系统的价值量占比也提升明显,公司是军用航电系统的领军者,较大受益。 民机航电系统空间更为广阔,逐步国产替代是产业趋势。根据商飞预测年报,我国民机航电系统的规模可达3500亿美元,市场空间巨大。目前商飞C919累计订单超千架,飞商网数据显示ARJ21新支线飞机累计订单达596架。中国商飞官网显示,截至2019年底,6架C919试飞飞机已全部投入试飞工作,有望2020年底取得民用航空适航证,2021年首批交付。中航电子是航空工业唯一航电系统上市公司,为C919提供照明等多项配套,同时也有望作为主要参与方逐步实现国产替代。 托管优质航空电子资产。公司受托管理5家航空电子系统研究院所、7家航空电子系统公司等股权。公司2019年获托管收益4687.64万元,按2‰托管费率推算可得托管单位2019年营业收入为234.38亿元,收入规模约为公司同期收入3倍。 投资建议:公司是军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升;民机航电系统方面,公司以C919为契机切入国内民用飞机航电系统,逐步国产替代是产业趋势,空间更为广阔。考虑公司受疫情影响小,且宝成仪表剥离后不再拖累2020年净利润,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.29、7.53、8.86亿元,对应EPS分别为0.36、0.43、0.5元,对应PE分别为38、32、27倍,给予“买入-A”投资评级。 风险因素:武器装备列装换装不达预期;民用航空航电产品订单及国产替代不达预期;

事件: 4月22日,公司发布2019年年报,实现营收31.01亿元,同比增长14.04%;归母净利2.32亿元,同比降低4.10%。 点评: 1)双主业发展良好,无人机业务完成业绩承诺,膜业务计提部分减值。公司全年实现营收31.01亿元,同比增长14.04%,其中,无人机及服务业务实现收入16.23亿元,同比增长26.03%、膜业务实现收入14.47亿元,同比增长3.22%。无人机与与多个用户合同签约,签约额创历史最好纪录,尤其在测绘、森林防火及航空物探等民用中大型无人机领域继续保持领先地位。公司整体毛利率27.27%,整体平稳略有下滑,无人机毛利率略下滑1.81百分点、膜业务略下滑1.68百分点。 公司净利润实现2.32亿,同比降低4.10%,主要是是膜业务计提部分减值。公司无人机业务两个公司彩虹公司实现营收13.33亿,净利2.75亿;神飞公司实现营收4.38亿元,净利0.89亿元,均完成了业绩承诺。膜业务所处行业产能过剩,相关产业政策、产品与服务的市场状况或市场竞争程度发生不利变化,出现减值迹象,公司计提商誉减值准备4310万元,该项减值损失计入公司2019年度损益,相应减少公司2019年度利润。 2)无人机军贸份额高,国内军用无人机市场拓展可期。公司年报显示,航天彩虹是中国航天科技集团公司第十一研究院控股的上市公司,也是我国首家以无人机为主营业务的上市公司。公司年报显示,公司的彩虹系列无人机型谱是目前国内无人机产品型谱最全的,成熟产品包括彩虹-3中空多用途无人机系统、彩虹-4中空长航时无人机、彩虹-5中高空长航时无人机等,产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单,是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位,近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。 2019年,公司实现与多个用户合同签约,签约额创历史最好纪录,尤其在测绘、森林防火及航空物探等民用中大型无人机领域继续保持领先地位。另外,随着我军对无人化系统的需求增多,公司借助其无人机在军贸用户地的实战化优势,在国内军用无人机的市场开拓值得期待。 3)新材料业务方面,公司积极实施高端薄膜发展战略,致力于高科技膜领域的工艺技术创新和新产品研发,构建“电容器薄膜、太阳能电池背材膜、光学膜、锂离子电池隔膜”四大版块。2019年,部分膜产品仍然面临同业竞争加剧、产品销售价格下跌等压力,导致毛利率跌入历史低谷,但公司已积极开展内部业务整合及产品结构布局调整,尽快走出部分膜业务低谷。2020年该业务将有望逐步回归正常,同比出现改善。 投资建议:彩虹系列无人机军贸份额高企,国际竞争力强,目前中东等在全球局势收紧背景下需求有望增加,公司军贸市场仍有上升空间。此外,国内武器装备无人化大势所趋,公司无人机产品有望在国内落地,打破军贸不稳定的市场担忧。膜业务领域不断出清,预期逐步回归,同比出现改善。预计公司2020~2022年净利润分别为3.97、5.00、5.88亿元,EPS为0.42元、0.53、0.62元,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:薄膜业务持续低迷、无人机军贸订单不及预期。

事件: 4月23日,公司发布2020年一季报:实现营业收入21.18亿元,同比下降21.37%;实现归母净利润0.36亿元,同比下滑58.01%。 点评: 电线电缆业务地处武汉停工停产时间较长,受疫情影响较大。公司主营业务为电线电缆的全资子公司航天电工地处湖北省,受本次疫情影响较大,停工停产超过一个半月。如剔除航天电工财务指标因素,公司本报告期营业收入、归属于公司股东的净利润比去年同期分别下降4.81%、18.91%。毛利率19.55%,去年同期18.54%,主要是民品收入下降,占比下降所致。期间费用率方面,2020Q1为16.9%,去年同期14%,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用分部为1.8%、10.8%、1.9%、2.5%,销售费用率改善、管理费用率上升,系公司航天产品受部分原材料供应商复工复产推迟等影响,原材料配套保障压力有增大趋势、外协外购、试验测试等环节成本均有不同程度上升,导致公司经营成本增加,经营性资金支出压力逐步显现。 公司是我国航天电子领域国家队,在卫星遥测及数传、宇航微电子方面具备领先地位,受益航天及商业航天领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。公司航天产品主要是惯性导航、测控与卫星导航、集成电路与微电子等,产品广泛应用于运载火箭、飞船、卫星等领域,在行业领域内保持国内领先水平,并保持较高的配套比例。2019年,公司圆满完成了以”嫦娥四号”月球探测、“长征五号”遥三火箭和“北斗三号”导航卫星为代表的航天发射配套科研生产任务。此外,公司加快了构建满足商业航天需求的产品体系,已开始承接部分配套任务,未来有望受益低轨通信卫星星座建设等商业航天的迅猛发展。 公司的系统级产品发展具备较大潜力。公司具有装备发展部无人机研制生产资质,是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。公司“飞腾”系列精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位,已实现军贸出口,具备一定的国际知名度。2019年,公司飞鸿98大商载无人运输系统取得大载重、异地转场飞行试验圆满成功,适航取证工作进展顺利,有望投入商业化运营。 电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入,航天电工已复工复产,逐步弥补停产的影响。公司全资子公司航天电工是35KV及以下电力电缆的首批获得国家颁发生产许可证的企业;是参与我国750KV输变电工程用扩径导线研制的第一批厂家;是国内最高电压等级1000KV特高压交流试验示范工程的研制和供货企业。公司持续推进产品结构调整,加大特高压、轨道交通等高附加值产品市场开拓力度,市场营销取得新突破,其中,在国家电网2019年特高压线路工程“青海-河南”、“陕北-武汉”、“雅中-江西”等项目中,中标高附加值导线产品近3万吨;成功中标武汉轨道交通11号线35KV交流电缆等重大项目,在华中区域轨道交通市场占据龙头地位。公司电线电缆业务子公司航天电工位于新冠肺炎疫情重灾区,目前已复工复产,后续通过合理安排生产进度,弥补停工停产造成的产量损失。 航天电子技术研究院上市平台,体外集成电路资产仍值得预期,长期激励也有望实施。截至2019年底,航天电子技术研究院所属企业类资产已基本注入上市公司,目前还未注入的优质军工研究所资产包括西安微电子技术研究所(771所)、北京微电子技术研究所(772所)、北京航天控制仪器研究所(航天13所)等。其中,771所是国家唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成电路科研生产为一体的大型专业研究所,是全球IT百强“中兴通讯”的创办单位,是我国航天微电子和计算机的先驱和主力军;772所是国家重点投资建设的军用电子元器件研制单位,主要研制各种军用/抗辐射集成电路,承担并完成了国防重点项目、军用系列型谱、国产化新品等多种项目,在抗辐射加固、系统集成(SOC)、卫星导航芯片、存储器、电源管理、FPGA、A/DD/A转换器、高速接口电路等领域具有雄厚的技术实力。公司改革方面,2019年,公司旗下航天电工试点推行了职业经理人制度;杭州航天等子公司实施了分配机制创新改革,试点开展分红激励等长期激励措施。 投资建议:公司是我国航天电子领域的国家队,受益航天及商业航天领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入。此外,公司作为航天电子技术研究院的上市平台,体外还有集成电路等优质研究所资产,仍值得预期。因公司电线电缆地处疫情区域,现已复工,但是停工停产时间较长,我们略下调公司2020年业绩,预计公司2020~2022年净利润分别为4.91亿、5.72亿、6.87亿,EPS为0.18元、0.21元、0.25元,对应当前估值39x、34x、28x,给予“买入-A”投资评级。 风险因素:航天产品发展不及预期,电缆业务受疫情影响不及预期。

事件:公司发布 2019年度报告,实现营业收入(170. 48亿元,+ 30.07% ),归母净利润(4.161亿元,+ 12.83%) ) ;20Q Q1营业收入(39.01亿元,+ 32.26% ),归母净(-0.94亿元,-230.90% )铜基材料龙头地位稳固,军工新材料业务快速增长公司是铜基材料龙头,并积极布局军工业务,同时完成天鸟高新及鑫海高导并购使公司整体业绩增厚,公司整体毛利率下滑 0.27pct 至 7.69%,或主要因铜合金线材毛利率下滑 3.31pct 所致,公司净利率下滑 0.4pct 至 2.7%。 分业务看, 铜基材料业务收入(170亿元,+ 28% ),其中,铜板带与铜导体是主要收入来源,1) 铜板带实现销量(19.36万吨,+8. 07%) ),收入(68.30亿元,+5.08%),毛利率略有下滑 0.39pct 至 8.95%,或因新增产能带来折旧增加,后续或因原材料价格而有所波动,同时广东清远(3.5万吨)、安徽芜湖(4万吨)新建产能预计将于 2020年初投产,2021年达产,考虑产能爬坡铜板带业务讲进一步扩张;2) ) 铜导体实现销量(17.72, 万吨,+78.8%, ),收入(75.51亿元,+75.03%),毛利率提升 1.01pct 至 4.01%,主要因 2019年公司完成鑫海高导 80%股权收购,并使铜导体业务具备横向扩张及纵向提升品质的有利条件,鑫海高导 2020-2022年业绩承诺分别为 5000、5500、6000万元。 军工装备及新材料业务收入(5亿元,+ 150% ), 其中:1) ) 天鸟高新因我军实战化训练增加及异形预制件在导弹火箭等型号批产上量,实现收入(3.09亿元,+34.19%),净利润(1.12亿元,+79.98%),异形预制件销售同比提升 42%,超额完成其 2019年业绩承诺 8000万元,其中碳纤维复合材料实现收入 2.88亿元。 此外,公司完成天鸟配套融资募集、引入国家军民融合基金战略投入,募集资金将用于《飞机碳刹车预制体扩能建设项目》、《碳纤维热场预制体产业化项目》等,预计将于 2020年建成并与 2021年投产,预计项目投产后天鸟产能有望得到进一步扩充,为持续高增长奠定良好基础; 2) 顶立科技实现收入(1.97亿元,+5.67%),净利润(6633万元,+4.62%),顶立科技 2019年已完成厂区搬迁并完成完成国内首台可旋转式 Si 化学气相沉积炉出口,装备业务或将稳步增长,关注墨提纯、3D 打印等新材料的产业化带来的业绩弹性。 存货增长 18.61% ,现金流情况持续改善。根据资产负债表,公司存货(12.62亿元,+18.61%),其中在产品(5.73亿元,+20.88%),或反应公司订单情况良好,未来伴随产品交付将逐步兑现至收入。根据现金流量表,受益公司销售规模持续增长,及销售商品、提高劳务收到的现金同比增长 25.39%,实现现金流入(192.28亿元,+25.21%),现金流净额(2.12亿元,+18.53%),且收现比达 1.11,反应资金周转情况向好,现金流情况持续好转。 公司 2020Q Q1实现收入(39.01亿元,+ 32.26% ),归母净利润(-0.94亿元,-230.90%) ) 。 收入同比增长主要因公司“年产 4万吨紫铜带项目”投产且公司完成鑫海高导并表后收入较 2018Q1大幅提升,Q1出现亏损主要因公司按订单备产,但铜、锌原料价格 Q1急剧下跌,以沪铜为例,其价格从 1月初的 48000元/吨一度降至 35000元/吨,目前已回到 42000元附近,公司出于谨慎考虑,经减值测试后公司计提存货准备 7783.48万元所致。毛利率方面,公司 2020Q1毛利率同比下滑 2.56pct,环比下滑 2.89pct 至 4.59%,主要因疫情对下游客户产品交付造成一定影响,但目前公司已全面复工,并采取多种措施保障经营活动,关注后续好转进程。根据一季报预计,Q2伴随市场需求逐步回暖,金属基础材料及军品业务盈利空间扩大且公司铜板带产品升级、产能置换及智能化改造项目建成投产后,产销规模持续增长 ,220020年 11- -66月预计归母净将达到 . 0. 10- -00. .515亿元。 铜加工龙头,产能扩充 有序推进 ,并有望受益于行业集中度提升公司是铜加工行业龙头企业,2019年铜板带实现产能 19.62万吨,占国内份额10.49%,预计 2020年将达 23万吨左右,实现全球第一,且产能扩充有序推进,铜板带方面,广东清远(3.5万吨)、安徽芜湖(4万吨)新建产能已于 2020年元月初全线贯通进入试生产,预计 2021年达产;铜导体方面,12万吨铜导体项目预计 2020年投产, 此外 公司可转债项目已顺利过会, 将新增 5万吨铜合金 带箔材 、6万吨铜合金 压延带改 、30万吨铜导线、2万吨铜合金线材产能,有助于公司完成定位中高端产品的结构调整,提高公司市占率及产品附加值。当前铜加工行业集中度较低,公司将积极推动行业整合,目标为 25-30%市场份额,目前铜板带行业盈利水平处中低水平,净利率仅 3%左右,预计伴随行业集中度提升有望呈现量价齐升态势,公司毛利提升的同时,盈利能力有望继续增厚。 天鸟高新高性能纤维预制件保持高速发展,未来市场可期公司是纤维预制件领军企业,为国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件企业。 市占率行业领先,将直接受益导弹、火箭等武器型号批产列装。根据年报,公司是在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,并已应用在主流民机,且是 C919碳刹车预制件唯一供应商。公司目前主要是产能问题,募投项目预计 2020年将释放部分新产能并将于 2021年建成投产。 考虑军品异形预制件受益于导弹火箭等型号批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、及光伏热场预制体的批量化,预计公司 2020年 年 10000万元业绩承诺完成 无忧 。 顶立科技符合科创板分拆上市标准,关注后续进展子公司顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业,装备业务发展较为稳定,此外,石墨提纯及 3D 打印等新材料的产业化或将为公司带来一定业绩弹性。当前楚江新材已满足子公司分拆上市新标准,关注后续进展。 投资建议: 公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和 铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。我们预计公司2020- -2022年净利润分别为 5.55、6.47、7.252亿元,对应估值分别为 20、17、14倍,维持“买入- A ”评级。 风险提示: 新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于 预期 ;产能扩张不及预期

投资建议:公司工业制动器领域与航空航天军工领域的双引擎发展。工业制动器领域,公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广,并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商,下游风电、港口设备等增长迅速;航空航天军工领域,公司旗下安德科技是成飞、成发的核心配套商,受益成飞产能扩充及成发重点发动机型号的上量。长沙天映的军用无人机维修业务表现出较好成长性。我们预计公司2020-2022年净利润为1.30亿元、1.70亿元、2.03亿元,当前股价对应PE分别为22X、17X、14X,给予“买入-A”评级。 风险提示:成飞产线扩充不达预期;航空发动机业务不及预期、工业制动器市场开拓不达预期。