事件: 4月23日,公司发布2020年一季度报,实现营收12.29亿元,同比下降2.62%,实现归母净利润7489万元,去年同期净亏损3745万元,同比扭亏为盈。 点评: 宝成仪表不再并表,营收小幅下降,盈利能力更上一层。 2020Q1公司实现营收12.29亿元,同比下降2.62%,我们认为主要原因,一是经营受到疫情影响,例如,根据子公司上航电器官网,一季度利润总额、EVA达预期,营业收入未完成既定目标,但公司2020年全年目标不做调整;二是,公司2019Q1营收12.63亿元(+39.91%),营收处于近五年最高位,为高基数;第三,公司在2019年12月27日丧失对宝成仪表的控制权,因此2020Q1宝成仪表不再并表也导致营收有所下滑。2020Q1归母净利润7488.99万元,同比扭亏为盈,也是公司近四年首次实现一季度利润为正。我们认为原因,一方面系剥离亏损资产宝成仪表后,公司盈利能力的提升,2020Q1综合毛利率34.01%,同比提升4.74个百分点;另一方面,公司期间费用率下降,2020Q1公司期间费用率27%,同比下降4.19个百分点,其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.67、3.29和0.33个百分点;同时公司研发费用率7.09%,同比提升0.11个百分点。 相较其他行业,军工行业受经济波动影响比较小,受疫情冲击影响也比较小。虽然部分子公司如上海电器Q1营收未达预期,但公司Q1整体受到影响较小;而且军工行业Q1营收占全年比重较小,产品可在后续通过加班加点弥补。根据旗下子公司官网信息,各子公司2月初开始逐步复工,截至3月初,基本实现复工率100%。综上,我们认为疫情对公司全年业绩影响较小,且伴随着公司盈利能力的更上一层,未来业绩值得期待。 资产负债表多项指标预示在手订单充足,有望继续较好增长。报告期末存货43.19亿元,较期初提升9.01%,合同负责1.01亿元,较期初提升38.36%,预付账款3.37亿元,较期初小幅下降,但相比较去年同期上升52%,处于高位,我们认为以上反映订单充足,受到疫情影响较小,处于正常生产状态。报告期末公司其他应收款较期初下降56.33%,主要是收回宝成仪表剩余50%股权转让款约2.4亿元。此外,报告期末公司长期借款同比提升226.28%,主要是部分子公司置换短期贷款。 公司经营性现金流一般一季度不会太好,主要是军品回款多集中在四季度。本期公司经营活动产生的现金流量净流出3.36亿元,去年同期净流出1.76亿元,主要系本期货款回收情况同比下降;筹资活动现金流净额8.06亿元,去年同期净流出0.88亿元,主要系公司报告期内取得借款收到的现金21.75元(同比提升16.09亿元)以及偿还债务支付的现金13.43亿元(同比提升7.17亿元)所致。报告期内公司投资活动现金净流入0.71亿元(去年同期净流出1.33亿元),主要系收回股权转让余款导致的现金净流入。 军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升。当前,我国军机数量和代际结构亟待优化,新机型列装加速明显,同时航电系统的价值量占比也提升明显,公司是军用航电系统的领军者,较大受益。 民机航电系统空间更为广阔,逐步国产替代是产业趋势。根据商飞预测年报,我国民机航电系统的规模可达3500亿美元,市场空间巨大。目前商飞C919累计订单超千架,飞商网数据显示ARJ21新支线飞机累计订单达596架。中国商飞官网显示,截至2019年底,6架C919试飞飞机已全部投入试飞工作,有望2020年底取得民用航空适航证,2021年首批交付。中航电子是航空工业唯一航电系统上市公司,为C919提供照明等多项配套,同时也有望作为主要参与方逐步实现国产替代。 托管优质航空电子资产。公司受托管理5家航空电子系统研究院所、7家航空电子系统公司等股权。公司2019年获托管收益4687.64万元,按2‰托管费率推算可得托管单位2019年营业收入为234.38亿元,收入规模约为公司同期收入3倍。 投资建议:公司是军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升;民机航电系统方面,公司以C919为契机切入国内民用飞机航电系统,逐步国产替代是产业趋势,空间更为广阔。考虑公司受疫情影响小,且宝成仪表剥离后不再拖累2020年净利润,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.29、7.53、8.86亿元,对应EPS分别为0.36、0.43、0.5元,对应PE分别为38、32、27倍,给予“买入-A”投资评级。 风险因素:武器装备列装换装不达预期;民用航空航电产品订单及国产替代不达预期;

事件: 4月23日,公司发布2020年一季报:实现营业收入21.18亿元,同比下降21.37%;实现归母净利润0.36亿元,同比下滑58.01%。 点评: 电线电缆业务地处武汉停工停产时间较长,受疫情影响较大。公司主营业务为电线电缆的全资子公司航天电工地处湖北省,受本次疫情影响较大,停工停产超过一个半月。如剔除航天电工财务指标因素,公司本报告期营业收入、归属于公司股东的净利润比去年同期分别下降4.81%、18.91%。毛利率19.55%,去年同期18.54%,主要是民品收入下降,占比下降所致。期间费用率方面,2020Q1为16.9%,去年同期14%,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用分部为1.8%、10.8%、1.9%、2.5%,销售费用率改善、管理费用率上升,系公司航天产品受部分原材料供应商复工复产推迟等影响,原材料配套保障压力有增大趋势、外协外购、试验测试等环节成本均有不同程度上升,导致公司经营成本增加,经营性资金支出压力逐步显现。 公司是我国航天电子领域国家队,在卫星遥测及数传、宇航微电子方面具备领先地位,受益航天及商业航天领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。公司航天产品主要是惯性导航、测控与卫星导航、集成电路与微电子等,产品广泛应用于运载火箭、飞船、卫星等领域,在行业领域内保持国内领先水平,并保持较高的配套比例。2019年,公司圆满完成了以”嫦娥四号”月球探测、“长征五号”遥三火箭和“北斗三号”导航卫星为代表的航天发射配套科研生产任务。此外,公司加快了构建满足商业航天需求的产品体系,已开始承接部分配套任务,未来有望受益低轨通信卫星星座建设等商业航天的迅猛发展。 公司的系统级产品发展具备较大潜力。公司具有装备发展部无人机研制生产资质,是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。公司“飞腾”系列精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位,已实现军贸出口,具备一定的国际知名度。2019年,公司飞鸿98大商载无人运输系统取得大载重、异地转场飞行试验圆满成功,适航取证工作进展顺利,有望投入商业化运营。 电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入,航天电工已复工复产,逐步弥补停产的影响。公司全资子公司航天电工是35KV及以下电力电缆的首批获得国家颁发生产许可证的企业;是参与我国750KV输变电工程用扩径导线研制的第一批厂家;是国内最高电压等级1000KV特高压交流试验示范工程的研制和供货企业。公司持续推进产品结构调整,加大特高压、轨道交通等高附加值产品市场开拓力度,市场营销取得新突破,其中,在国家电网2019年特高压线路工程“青海-河南”、“陕北-武汉”、“雅中-江西”等项目中,中标高附加值导线产品近3万吨;成功中标武汉轨道交通11号线35KV交流电缆等重大项目,在华中区域轨道交通市场占据龙头地位。公司电线电缆业务子公司航天电工位于新冠肺炎疫情重灾区,目前已复工复产,后续通过合理安排生产进度,弥补停工停产造成的产量损失。 航天电子技术研究院上市平台,体外集成电路资产仍值得预期,长期激励也有望实施。截至2019年底,航天电子技术研究院所属企业类资产已基本注入上市公司,目前还未注入的优质军工研究所资产包括西安微电子技术研究所(771所)、北京微电子技术研究所(772所)、北京航天控制仪器研究所(航天13所)等。其中,771所是国家唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成电路科研生产为一体的大型专业研究所,是全球IT百强“中兴通讯”的创办单位,是我国航天微电子和计算机的先驱和主力军;772所是国家重点投资建设的军用电子元器件研制单位,主要研制各种军用/抗辐射集成电路,承担并完成了国防重点项目、军用系列型谱、国产化新品等多种项目,在抗辐射加固、系统集成(SOC)、卫星导航芯片、存储器、电源管理、FPGA、A/DD/A转换器、高速接口电路等领域具有雄厚的技术实力。公司改革方面,2019年,公司旗下航天电工试点推行了职业经理人制度;杭州航天等子公司实施了分配机制创新改革,试点开展分红激励等长期激励措施。 投资建议:公司是我国航天电子领域的国家队,受益航天及商业航天领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入。此外,公司作为航天电子技术研究院的上市平台,体外还有集成电路等优质研究所资产,仍值得预期。因公司电线电缆地处疫情区域,现已复工,但是停工停产时间较长,我们略下调公司2020年业绩,预计公司2020~2022年净利润分别为4.91亿、5.72亿、6.87亿,EPS为0.18元、0.21元、0.25元,对应当前估值39x、34x、28x,给予“买入-A”投资评级。 风险因素:航天产品发展不及预期,电缆业务受疫情影响不及预期。

事件:公司发布 2019年度报告,实现营业收入(170. 48亿元,+ 30.07% ),归母净利润(4.161亿元,+ 12.83%) ) ;20Q Q1营业收入(39.01亿元,+ 32.26% ),归母净(-0.94亿元,-230.90% )铜基材料龙头地位稳固,军工新材料业务快速增长公司是铜基材料龙头,并积极布局军工业务,同时完成天鸟高新及鑫海高导并购使公司整体业绩增厚,公司整体毛利率下滑 0.27pct 至 7.69%,或主要因铜合金线材毛利率下滑 3.31pct 所致,公司净利率下滑 0.4pct 至 2.7%。 分业务看, 铜基材料业务收入(170亿元,+ 28% ),其中,铜板带与铜导体是主要收入来源,1) 铜板带实现销量(19.36万吨,+8. 07%) ),收入(68.30亿元,+5.08%),毛利率略有下滑 0.39pct 至 8.95%,或因新增产能带来折旧增加,后续或因原材料价格而有所波动,同时广东清远(3.5万吨)、安徽芜湖(4万吨)新建产能预计将于 2020年初投产,2021年达产,考虑产能爬坡铜板带业务讲进一步扩张;2) ) 铜导体实现销量(17.72, 万吨,+78.8%, ),收入(75.51亿元,+75.03%),毛利率提升 1.01pct 至 4.01%,主要因 2019年公司完成鑫海高导 80%股权收购,并使铜导体业务具备横向扩张及纵向提升品质的有利条件,鑫海高导 2020-2022年业绩承诺分别为 5000、5500、6000万元。 军工装备及新材料业务收入(5亿元,+ 150% ), 其中:1) ) 天鸟高新因我军实战化训练增加及异形预制件在导弹火箭等型号批产上量,实现收入(3.09亿元,+34.19%),净利润(1.12亿元,+79.98%),异形预制件销售同比提升 42%,超额完成其 2019年业绩承诺 8000万元,其中碳纤维复合材料实现收入 2.88亿元。 此外,公司完成天鸟配套融资募集、引入国家军民融合基金战略投入,募集资金将用于《飞机碳刹车预制体扩能建设项目》、《碳纤维热场预制体产业化项目》等,预计将于 2020年建成并与 2021年投产,预计项目投产后天鸟产能有望得到进一步扩充,为持续高增长奠定良好基础; 2) 顶立科技实现收入(1.97亿元,+5.67%),净利润(6633万元,+4.62%),顶立科技 2019年已完成厂区搬迁并完成完成国内首台可旋转式 Si 化学气相沉积炉出口,装备业务或将稳步增长,关注墨提纯、3D 打印等新材料的产业化带来的业绩弹性。 存货增长 18.61% ,现金流情况持续改善。根据资产负债表,公司存货(12.62亿元,+18.61%),其中在产品(5.73亿元,+20.88%),或反应公司订单情况良好,未来伴随产品交付将逐步兑现至收入。根据现金流量表,受益公司销售规模持续增长,及销售商品、提高劳务收到的现金同比增长 25.39%,实现现金流入(192.28亿元,+25.21%),现金流净额(2.12亿元,+18.53%),且收现比达 1.11,反应资金周转情况向好,现金流情况持续好转。 公司 2020Q Q1实现收入(39.01亿元,+ 32.26% ),归母净利润(-0.94亿元,-230.90%) ) 。 收入同比增长主要因公司“年产 4万吨紫铜带项目”投产且公司完成鑫海高导并表后收入较 2018Q1大幅提升,Q1出现亏损主要因公司按订单备产,但铜、锌原料价格 Q1急剧下跌,以沪铜为例,其价格从 1月初的 48000元/吨一度降至 35000元/吨,目前已回到 42000元附近,公司出于谨慎考虑,经减值测试后公司计提存货准备 7783.48万元所致。毛利率方面,公司 2020Q1毛利率同比下滑 2.56pct,环比下滑 2.89pct 至 4.59%,主要因疫情对下游客户产品交付造成一定影响,但目前公司已全面复工,并采取多种措施保障经营活动,关注后续好转进程。根据一季报预计,Q2伴随市场需求逐步回暖,金属基础材料及军品业务盈利空间扩大且公司铜板带产品升级、产能置换及智能化改造项目建成投产后,产销规模持续增长 ,220020年 11- -66月预计归母净将达到 . 0. 10- -00. .515亿元。 铜加工龙头,产能扩充 有序推进 ,并有望受益于行业集中度提升公司是铜加工行业龙头企业,2019年铜板带实现产能 19.62万吨,占国内份额10.49%,预计 2020年将达 23万吨左右,实现全球第一,且产能扩充有序推进,铜板带方面,广东清远(3.5万吨)、安徽芜湖(4万吨)新建产能已于 2020年元月初全线贯通进入试生产,预计 2021年达产;铜导体方面,12万吨铜导体项目预计 2020年投产, 此外 公司可转债项目已顺利过会, 将新增 5万吨铜合金 带箔材 、6万吨铜合金 压延带改 、30万吨铜导线、2万吨铜合金线材产能,有助于公司完成定位中高端产品的结构调整,提高公司市占率及产品附加值。当前铜加工行业集中度较低,公司将积极推动行业整合,目标为 25-30%市场份额,目前铜板带行业盈利水平处中低水平,净利率仅 3%左右,预计伴随行业集中度提升有望呈现量价齐升态势,公司毛利提升的同时,盈利能力有望继续增厚。 天鸟高新高性能纤维预制件保持高速发展,未来市场可期公司是纤维预制件领军企业,为国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件企业。 市占率行业领先,将直接受益导弹、火箭等武器型号批产列装。根据年报,公司是在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,并已应用在主流民机,且是 C919碳刹车预制件唯一供应商。公司目前主要是产能问题,募投项目预计 2020年将释放部分新产能并将于 2021年建成投产。 考虑军品异形预制件受益于导弹火箭等型号批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、及光伏热场预制体的批量化,预计公司 2020年 年 10000万元业绩承诺完成 无忧 。 顶立科技符合科创板分拆上市标准,关注后续进展子公司顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业,装备业务发展较为稳定,此外,石墨提纯及 3D 打印等新材料的产业化或将为公司带来一定业绩弹性。当前楚江新材已满足子公司分拆上市新标准,关注后续进展。 投资建议: 公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和 铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。我们预计公司2020- -2022年净利润分别为 5.55、6.47、7.252亿元,对应估值分别为 20、17、14倍,维持“买入- A ”评级。 风险提示: 新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于 预期 ;产能扩张不及预期

事件: 4月22日,公司发布2019年年报,实现营收31.01亿元,同比增长14.04%;归母净利2.32亿元,同比降低4.10%。 点评: 1)双主业发展良好,无人机业务完成业绩承诺,膜业务计提部分减值。公司全年实现营收31.01亿元,同比增长14.04%,其中,无人机及服务业务实现收入16.23亿元,同比增长26.03%、膜业务实现收入14.47亿元,同比增长3.22%。无人机与与多个用户合同签约,签约额创历史最好纪录,尤其在测绘、森林防火及航空物探等民用中大型无人机领域继续保持领先地位。公司整体毛利率27.27%,整体平稳略有下滑,无人机毛利率略下滑1.81百分点、膜业务略下滑1.68百分点。 公司净利润实现2.32亿,同比降低4.10%,主要是是膜业务计提部分减值。公司无人机业务两个公司彩虹公司实现营收13.33亿,净利2.75亿;神飞公司实现营收4.38亿元,净利0.89亿元,均完成了业绩承诺。膜业务所处行业产能过剩,相关产业政策、产品与服务的市场状况或市场竞争程度发生不利变化,出现减值迹象,公司计提商誉减值准备4310万元,该项减值损失计入公司2019年度损益,相应减少公司2019年度利润。 2)无人机军贸份额高,国内军用无人机市场拓展可期。公司年报显示,航天彩虹是中国航天科技集团公司第十一研究院控股的上市公司,也是我国首家以无人机为主营业务的上市公司。公司年报显示,公司的彩虹系列无人机型谱是目前国内无人机产品型谱最全的,成熟产品包括彩虹-3中空多用途无人机系统、彩虹-4中空长航时无人机、彩虹-5中高空长航时无人机等,产品已出口至多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单,是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的单位,近十年销售额累计数已处于全球市场前三位。 2019年,公司实现与多个用户合同签约,签约额创历史最好纪录,尤其在测绘、森林防火及航空物探等民用中大型无人机领域继续保持领先地位。另外,随着我军对无人化系统的需求增多,公司借助其无人机在军贸用户地的实战化优势,在国内军用无人机的市场开拓值得期待。 3)新材料业务方面,公司积极实施高端薄膜发展战略,致力于高科技膜领域的工艺技术创新和新产品研发,构建“电容器薄膜、太阳能电池背材膜、光学膜、锂离子电池隔膜”四大版块。2019年,部分膜产品仍然面临同业竞争加剧、产品销售价格下跌等压力,导致毛利率跌入历史低谷,但公司已积极开展内部业务整合及产品结构布局调整,尽快走出部分膜业务低谷。2020年该业务将有望逐步回归正常,同比出现改善。 投资建议:彩虹系列无人机军贸份额高企,国际竞争力强,目前中东等在全球局势收紧背景下需求有望增加,公司军贸市场仍有上升空间。此外,国内武器装备无人化大势所趋,公司无人机产品有望在国内落地,打破军贸不稳定的市场担忧。膜业务领域不断出清,预期逐步回归,同比出现改善。预计公司2020~2022年净利润分别为3.97、5.00、5.88亿元,EPS为0.42元、0.53、0.62元,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:薄膜业务持续低迷、无人机军贸订单不及预期。

投资建议:公司工业制动器领域与航空航天军工领域的双引擎发展。工业制动器领域,公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广,并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商,下游风电、港口设备等增长迅速;航空航天军工领域,公司旗下安德科技是成飞、成发的核心配套商,受益成飞产能扩充及成发重点发动机型号的上量。长沙天映的军用无人机维修业务表现出较好成长性。我们预计公司2020-2022年净利润为1.30亿元、1.70亿元、2.03亿元,当前股价对应PE分别为22X、17X、14X,给予“买入-A”评级。 风险提示:成飞产线扩充不达预期;航空发动机业务不及预期、工业制动器市场开拓不达预期。

事件:公司发布2019年度报告,实现营业收入(3.99亿元,-0.89%),归母净利润(0.12亿元,-35.09%);2020年一季度收入(0.98亿元,+23.24%),归母净(0.10亿元,+151.18%)。 计提商誉减值导致利润下滑,2020年有望重回增长轨道 收入与去年基本持平,利润受计提星网船电商誉减值准备影响同比出现下滑,毛利率下滑1.73pct至46.77%,净利率下滑7.23pct至3.62%。分产品看,1)惯性导航产品,完成单一惯性仪表到多传感器组合的拓展,已批量应用于无人机等领域,实现导航产品全产业链打通,提供新利润增长点;2)卫星通信产品,某型车载、船载双频动中通天线已形成批量订单并开始供货,民用领域取得近3000万订单,较18年实现大幅增长,稳控业务收入(1.58亿元,+101.30%);3)无人系统产品,根据年报,3款陆用型及2款海用型靶机完成鉴定即将全面投入市场,且2020年初已中标两个项目,总金额超过8000万元,无人车产品已形成小批量订单,2020年或将形成一定销售收入。分季度看,受益订单情况逐渐好转,19Q4实现收入(1.97亿元,环比+181.42%,同比+57.6%),归母净0.07亿元,环比+75%,较上年同期实现扭亏为盈,且20Q1继续保持增长态势,收入(0.98亿元,+23.24%),归母净(0.10亿元,+151.18%),毛利率52.55%,+3.04pct,净利率17.47%,+14.23pct,同比改善显著,并有望继续保持。根据投资者关系记录,2020年公司各业务板块拓展将有序推进,产值均将有所提升,预计2020年整体收入同比增长70-80%,2021年收入预计增长30%左右,且利润增速将高于收入。 库存商品增长17.27%,现金流情况改善显著。公司存货(2.36亿元,+8.26%),原材料、在产品及库存商品分别增长7.07%、8.75%及17.27%,或表明公司正积极储备应对订单增加;受益全年回款情况好转,公司现金流净额(0.26亿元,+151.90%),较去年同期扭负为正,改善显著。 卫星通信动中通天线是公司利润增长压舱石 卫星通信业务是公司产值及利润重要贡献点。根据投资者关系记录,公司产品市占率较高,供货量、产值及利润规模均属民企第一。公司动中通天线产品性能达到国内一流水平,并获得某军兵种型号项目的批量订货。根据投资者关系,2020年一季度卫星通信业务新增订单已经达到2019全年水平,且后续还将有2-3个型号在今明两年陆续释放,预计伴随我军卫星通讯系统二代改造,后续有望保持稳定增长,每年增长将有30%左右。 积极开拓无人机及无人车领域,民用自动驾驶核心收益标的 智能无人系统2020年有望实现跨越式增长。其中,无人机方面,公司主要瞄准军用靶机市场,2019年已完成3款无人机研发且在军方竞争性采购中成绩优异,后续将陆续签订订单,伴随我军训练强度增加及公司市场份额提升,或将收获更多订单;无人车方面,公司于2017年布局军用市场,在陆军无人系统挑战赛中斩获较好名次为后续型号项目打下坚实基础,此外,通用型300公斤级500公斤产品研发并已在陆军及火箭军实现小批量交付,根据投资者关系记录,伴随陆军智能化信息化建设推进,预计将有1/3的陆军装备将实现无人化,或形成千亿市场规模,业绩增长前景较为乐观。 民用领域,公司凭借自主研制组合导航技术已参与到百度阿波罗无人驾驶计划供应商体系,并完成供货几百套,且公司是阿波罗计划量产无人车组合导航系统的唯一供应商,预计2020年供应量将会更多,同时公司产品在国内首款L4级自动驾驶量产汽车上已实现小批量应用。 突破低轨通信卫星天线等关键技术,或将为公司提供增量市场 公司依托低轨卫星技术与传统卫星通信技术的同源性积极布局,突破微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术,且上述技术均具备较高门槛。公司动中通技术是卫星应用核心设备,后续将在该方向上持续投入,利用公司在军用卫星通信领域关键技术及产品优势,力争在该方向上实现重大的市场突破。伴随低轨卫星建设加速推进,市场容量将比传统高轨通信市场高出一个数量级,公司依托优势技术储备及生产储备,将会取得较好市场总量。 投资建议:依托惯性技术打造智能系统产业链,其中卫星通信是公司的重要利润增长点,并已突破基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术,是低轨卫星应用的潜在核心受益标的。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.28、1.67、2.21亿元,对应估值分别为32、25、19倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:卫星通信业务不及预期;低轨星座市场拓展较慢。

一季度原材料价格波动导致大幅计提减值公司一季度大幅亏损,主要因公司根据订单备产,但铜、锌原料价格Q1急剧下跌,以沪铜为例,其价格从1月初的48000元/吨一度降至35000元/吨,公司处于谨慎考虑,经资产减值测试后计提存货减值准备7783.48万元,预计或对后续季度影响较小。因此次新冠疫情,对公司下游客户产品交付造成一定影响,毛利率或有所下滑,但目前公司已全面复工,并采取多种措施保障经营活动有序展开,关注后续好转进程。 铜加工行业龙头地位稳固,且有望受益于行业集中度提升公司是铜加工行业龙头企业且产能扩充正有序推进,当前铜加工行业集中度较低,公司将积极推动行业间整合,目标实现25-30%市场份额,目前,铜板带行业盈利水平处于中低水平,目前净利率仅3%左右,伴随行业整合及市场份额提升,有望呈现量价齐升态势,公司盈利能力或将继续增厚。 天鸟高新高性能纤维预制件保持高速发展,未来市场可期天鸟高新是纤维预制件行业领军企业,在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,且产品已应用于主流民机,是C919碳刹车预制件主要供应商。 当前公司正加速推进新产能释放,为后续业绩持续增长打下坚实基础。 顶立科技符合科创板分拆上市标准,关注后续进程子公司顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业,装备业务发展较为稳定,此外,石墨提纯及3D 打印等新材料的产业化或将为公司带来一定业绩弹性。当前楚江新材已满足分拆上市新标准,关注后续进展。 投资建议:公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.62、5.50、7.04亿元,对应估值分别为18、19、15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于预期;产能扩张不及预期

事件: 4月 13日,公司发布 2019年年报:实现营收 35.33亿元,同比增长 24.69%;实现归母净利润 4.02亿元,同比增长 12.06%;2020年公司计划实现主营业务收入 42.00亿元,同比增长 18.88%。 点评: 1) 公司 连接器、电机业务增长较好 ,费用率改善明显,持续加大研发投入。2019年实现营收 35.33亿元,同比增长 24.69%,营收实现较快增长,一方面是由于 2019年 3月起公司控股 51%的广东华旃电子纳入合并报表,另一方面是全年产品订货如连接器、营业收入再创新高。 分产品看,公司连接器业务同比增长 34.27%,占比提高至 63%,如果剔除新合并的广东华旃电子 3-12月的营收 2.72亿,连接器业务同比也有 18%的增长;电机业务同比增长 16.15%; 继电器业务同比增长 13.82%、光通信器件则下降 19.66%。其中,连接器的销售量、生产量分别较上年增长 177.78%、183.06%,主要原因:一是 2019年 3月公司广东华旃纳入合并财务报表;二是民品连接器订单交付周期短,公司适度增加通讯领域配套产品储备。 2019年实现归母净利润 4.02亿元,同比增长 12.06%。整体毛利率34.90%,较去年减少 1.89个百分点;净利润率 12.98%,较去年减少 1.27个百分点。毛利率下降主要是民品占比上升,民品综合毛利率低于产品平均毛利率。另外,报告期内公司主导产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格上涨。净利率下降幅度小于毛利率主要是费用率有所改善,其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率均有不同程度改善,研发费用率则保持在 10.7%的较高水平。 公司存货 4.9亿,较年初增长 34.34%,其中,库存商品 1.16亿,较期初增长 73%,连接器库存量增长 314.84%、电机库存量增长158.93%、光通信器件库存量增长 58.29%,既有公司订单较好,适度增加生产所需的物料采购、产品储备又有新设广东华旃报表合并原因。公司应收款项融资余额为 2.05亿元,较年初增长 91.48%,主要是报告期公司结算货款收到的银行承兑汇票较上年增加所致。 公司“经营活动产生的现金流量净额”较上年同期增长 118.01%,主要是全力抢抓市场订单、货款结算,货款回笼情况优于上年同期;并开展应收账款保理业务,缩短公司应收账款回收时间。 报告期公司“现金及现金等价物净增加额”较上年同期增长 211.35%的主要原因是 2019年公司持续加大新市场、新领域拓展的同时,积极采取措施强化应收账款管理,加快货款回笼,回款情况优于上年同期。 2)公司军品连接器等面向 下游 多个细分领域,受益军工行业的景气,仍将核心受益我国十三五后两年的武器装备列装加速及实战化训练增多等行业利好。民品连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域 , 受益于通信、大数据、轨道 交通等国家重点发展行业的需求稳定增长 。公司加快拓展光传输、高速互连与新能源互连等新业务,重点培育智能装备与服务等新产业,实现主营业务的协同发展。 我们认为,公司民品中通信领域业务占比可观,订单增长较好,主要受益 5G 等带动;另外公司连接器产品品类齐全,包括高速连接器等,自主可控趋势下受益国产替代机会。此外,公司智能制造再上新台阶。2019年公司智能制造设备研制有序推进,先后完成高速生产线、POGOPIN 产品生产线等 7条产线建设。智能制造团队荣获中央企业先进集体称号,中国航天科工集团有限公司电器智能制造技术及应用总体部成功挂牌。 3)公司新增订单稳步递增,疫情对公司影响短期有限。疫情主要影响公司 2月份产能,在军工行业景气需求增加情况下,后期大概率可实现有效弥补。目前,公司新增订单稳步递增,旗下贵阳本部、林泉、江苏奥雷等积极复工,确保在手订单的按时交付。公司 2020年计划实现主营业务收入 42.00亿元,同比增长 18.88%,也彰显初公司对业绩恢复较好增长的信心。 4)航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施,航天电器有望受益这一进程。2019年 8月,航天科工集团官网指出,要完善利益传导机制,完善基于实际绩效的激励机制,积极推进实施股权激励等中长期激励措施,加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用,同时对提升投资信心上也具备积极效果。 投资建议:公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配,是可长期关注的价值类标的。公司是国内军用连接器行业的领先企业,在航天等领域具备突出优势,其增长驱动一是核心受益于我国十三五最后一年武器装备列装加速及航天领域任务增多,实战化训练弹耗增多等行业利好;二是民品发展具有潜力,受益于 5G 建设及元器件的国产替代机会。预计公司2020~2022年净利润分别为4.84、5.95、6.91亿元,EPS 为 1.13元、1.39元、1.61元,对应目前估值为 22X、18X、15X,维持“买入-A”投资评级。 风险因素: 武器装备列装进度不及预期、 民品业务拓展不达预期

整体业绩较好增长,剥离宝成仪表后盈利能力有望更上一层。 利润表来看,公司2019年实现营收83.52亿元,同比增长9.27%,其中航空产品营收69.98亿元,同比增长16.34%,营收增速远高于非航空防务和非航空民品的5.22%和10.09%。 2019年实现归母净利润5.56亿元,同比增长16%。利润增速高于营收增速主要原因:(1)公司综合毛利率显著提升。2019年毛利率30.87%,同比提升1.19个百分点,两方面原因叠加导致毛利率的提升:一方面,航空产品毛利率30.98%,同比提升1.32个百分点;另一方面,毛利率较高的航空产品营收占比同比提升5个百分点;(2)2019年投资净收益1.98亿元,同比增长60.91%,主要系公司处置宝成仪表产生的投资收益;(3)公司合计费用率小幅下降,主要系公司狠抓科研生产和AOS建设,运营水平提升。其中销售费用率小幅提升0.12个百分点至1.7%,管理费用率下降1.28个百分点至10.94%,财务费用率下降0.39个百分点至3.6%;同时公司加大研发投入,2019年研发费用率提升1.1个百分点至6.94%。 2019年资产减值损失和信用减值损失合计2.64亿元,较去年同期1.63亿元有大幅提升,主要由于应收款坏账损失、存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加;2019年12月27日,公司丧失对宝成仪表的控制权,因此2019年合并报表中仍包含宝成仪表报告期内绝大多数亏损(宝成仪表2019年亏损1.48亿元),拖累公司净利润;根据公司公告,2020年公司合并报表范围不再包含宝成仪表,预计剥离亏损资产宝成仪表后,公司盈利能力有望更上一层。 资产负债表来看:期末货币资金余额33.5亿元,较年初增加8.14亿元,主要系2019年贷款回收情况良好,以及处置子公司股权收款;期末预付账款3.79亿元,同比增长51.7%,主要是子公司对重要元器件产品的订货预付款;期末存货39.6亿元,较年初增长6.37%,其中原材料、委托加工物资和在产品增长明显,库存商品和发出商品略有下降。预付款和存货的增长预示着公司正积极备货,看好其后续业绩表现。 现金流量表来看:2019年经营活动净现金流7.35亿元,较去年增加7亿元,主要系收到销售商品、提供劳务的现金大幅增加;筹资活动净现金流净额7.75亿元,上期为-7.82亿元,主要系本部对子公司委贷减少,子公司借款净额增加。 2020年营业收入指引83.17亿元,同比减少0.43%(同口径相比收入增幅6.8%),利润总额6.96亿元,同比增长10.34%,总体呈现平稳增长态势。 军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升。当前,我国军机数量和代际结构亟待优化,新机型列装加速明显,同时航电系统的价值量占比也提升明显,公司是军用航电系统的领军者,较大受益。 民机航电系统空间更为广阔,逐步国产替代是产业趋势。根据商飞预测年报,我国民机航电系统的规模可达3500亿美元,市场空间巨大。目前商飞C919累计订单超千架,飞商网数据显示ARJ21新支线飞机累计订单达596架。中国商飞官网显示,截至2019年底,6架C919试飞飞机已全部投入试飞工作,有望2020年底取得民用航空适航证,2021年首批交付。中航电子是航空工业唯一航电系统上市公司,为C919提供照明等多项配套,同时也有望作为主要参与方逐步实现国产替代。 托管优质航空电子资产。公司受托管理5家航空电子系统研究院所、7家航空电子系统公司等股权。公司2019年获托管收益4687.64万元,按2‰托管费率推算可得托管单位2019年营业收入为234.38亿元,收入规模约为公司同期收入3倍。 投资建议:公司是军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升;民机航电系统方面,公司以C919为契机切入国内民用飞机航电系统,逐步国产替代是产业趋势,空间更为广阔。考虑宝成仪表剥离后不再拖累公司2020年净利润,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.29、7.53、8.86亿元,对应EPS分别为0.36、0.43、0.5元,对应PE分别为37、31、26倍,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。 风险因素:武器装备列装换装不达预期;民用航空航电产品订单及国产替代不达预期。

营收平稳增长,扣非净利润下滑。 利润表来看,2019年,公司实现营收342.98亿元,同比增长2.48%。 公司营收增幅低于往年的原因主要系:沈飞民机和西飞民机在2019年不再并表,二者2018年合计营收超过15亿元;营收结构来看,航空产品收入334.98亿元(+2.56%),占营收比97.66%,仍为公司主要收入来源;非航空产品收入15.33亿元,占比同比提升0.81个百分点。 2019年营业利润6.62亿元,同比增长0.71%;利润总额6.63亿元,同比增长7.19%;归母净利润5.69亿元,同比增长1.94%;扣非归母净利润4.42亿元,同比下降16.61%。利润总额增速显著高于营收,主要系营业外收入979万元(+169.6%)以及营业外支出860万元(-79.65%),上期营业外支出4230万,主要为固定资产报废损失;扣非归母净利润同比下降16.61%,主要是2019年非经常性损益1.27亿元(+337.9%),其中公允价值变动损益3073万元、对西飞民机公司、沈飞民机公司丧失控制权形成的投资收益5990万元、资产处置收益约3938万元。 公司整体毛利率5.85%,净利率1.66%,同比下降0.25和提升0.14个百分点。公司毛利率小幅下降主要由于占比较高的航空产品毛利率下降,2019年航空产品占营收比重达97.66%,毛利率5.24%,同比下降0.4个百分点;公司费用率4.26%,同比下降0.12个百分点,但公司加大研发投入,研发费用率由0.36%提升至0.39%。 资产负债表来看:公司期末长期股权投资、无形资产、货币资金分别为25.28、2.98、67.39亿元,同比变化+342.17%、-30.87%、-22.46%,主要系西飞民机和沈飞民机不再纳入合并报表范围,转为权益法核算导致;报告期末预付账款58.63亿元,同比增长42.35%,主要系采购商品预付款项增加;存货146.86亿元,同比增长7.9%,其中原材料、周转材料小幅下降,在产品、库存商品、发出商品和委托加工物资增加;同时预收账款35.14亿元,同比增长306.56%。 以上反映公司订单充足,正在加紧生产。 现金流量表来看:经营活动产生的现金流量净额同比减少60.57%,主要原因是本期购买商品、接收劳务支出的现金增加;投资活动产生的现金流量净额同比减少336.61%,主要由于本期西飞民机公司、沈飞民机公司不再纳入合并报表范围;筹资活动产生的现金流量净额同比减少64.29%,主要原因是上期西飞民机公司获得外部增资,本期不再纳入合并报表范围。 军用运输机、轰炸机主机厂,运20等机型需求空间大。公司主要交付机型包括:运-20、运8/9及特种作战改型飞机、轰-6系列。公司作为国内运输机和轰炸机主机厂,一方面运-20及以其为平台的预警机和加油机需求不断,近几年是量产的高峰期,有望带动公司业绩快速提升;另一方面,未来几年轰-6系列仍是我国重要的战略轰炸力量,需求稳中有升。此外,远程轰炸机新型号值得特别期待。 民机整机方面,涡浆支线飞机具备广阔前景,同时较大受益国产大飞机交付。全球涡浆支线航空前景广阔,中国支线航空发展潜力巨大,公司新舟系列是目前国内民航市场国产涡浆支线飞机的主打品牌;民机航空制造方面,公司是大型客机C919机体结构最大承制商,承担6个工作包,同时是支线飞机ARJ21部件的主要承制商。中国商飞官网新闻显示,截至目前,6架C919试飞飞机已全部投入试飞,有望今年完成适航取证、2021年实现首批交付,未来随着C919的批量交付以及ARJ21的产量增加,公司受益较大。 资产置换聚焦航空整机主业,盈利能力有望提升。2019年11月5日,公司公布拟将部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机部分飞机整机制造及维修业务资产置换,拟置入西飞、陕飞和中航天水飞机100%股权资产,目前有关事项正积极推进中。2019年公司与中航工业及其所属单位关联交易额占营收90.28%,本次置换可以实现西飞和陕飞集团的整体上市,节省中间环节费用,提升公司盈利能力。 投资建议:中航飞机是国内军用大飞机及特种飞机的生产商,平台地位重要,资产置换完成后,航空整机主业进一步聚焦,盈利能力有望进一步提升。军机领域,运20处于批产高峰期,轰-6需求有望稳中有升,带动公司业绩;民机领域,公司是C919、ARJ21的主要配套商,预计随着国产大飞机完成适航取证、首架交付,公司的远期空间将打开。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.17、7.25、8.45亿,对应EPS分别为0.22、0.26、0.31元,对应PE分别为70、60、51倍,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。 风险提示:军用整机装备交付不达预期,民用飞机业务进展不达预期。

n净利增速高于营收,整体符合预期。2019年,公司实现营收121.31亿元,同比增长2.98%;实现利润总额12.45元,同比增长9.65%;实现归母净利9.62亿元,同比增长12.44%。归母净利增长高于营收增长主要原因为公司航空产品占比提升明显,汽车与制冷产业业务跟随行业下滑承压而下滑。细分看,公司航空产品实现收入83.77亿元,同比增长11.04%,反映航空尤其军机业务的较好景气度;非航空产品实现收入36.42亿元,同比下降11.23%,其中汽车制造业、其他制造业收入分别下滑7.19%、16.44%;业非主业现代服务业务则继续压缩,实现收入1.12亿元,同比下降16.06%。 公司整体毛利率27.01%,净利率7.92%,相比去年分别提高了0.61、0.67个百分点。公司毛利率提升主要是毛利率更高的航空产品占比提升,同时航空产品中军品景气,毛利率也提升了0.53个百分点。 公司整体费用率保持平稳,但公司加大研发费用,研发费用率提高了0.96个百分点,销售费用、管理费用、财务费用则分别改善0.36、0.33、0.11个百分点。 资产负债表看,公司货币资金48.99亿元,较期初增加38.8%;存货44.89亿元,较期初增加7.9%;长期股权投资较期初增加178.9%;短期借款较期初增加39.3%。主要是报告期内公司处置贵阳航空电机100%股权,收购南京航健70%的股权,注资宏光装备36.55%的股权。 公司2020年经济目标是实现营收122.42亿元,同比增加0.92%,利润总额13.09亿元,同比增加5.14%。我们预计公司考虑了非航空业务所处汽车等行业承压,航空产品则预计会以更高的增速增长。 中航机电是中航工业旗下航空机电系统业务专业化整合和产业化发展平台,是我国军用和民用航空机电系统领域国家队,在我国航空机电产业中具有龙头地位。公司航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军民两大机电产业的快速发展。我们认为公司未来几年增长的核心驱动因素主要来自于两个方面:1)我国航空装备处于换装列装的高景气阶段,公司产业地位高企,有望以高于主机厂的业绩增速继续发展。2)以C919为代表的国产大飞机适航取证顺利推进,未来需求旺盛,以及机电系统的国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。 航空工业机载系统成立,将打造国际航空机载系统公司,公司是重要承接载体,作为唯一的航空机电系统全科目平台,资产整合仍可预期。中航机载系统公司2018年9月成立,整合组建航空工业机载意义重大,有利于更好地承担国家机载专项,顺应了全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。航空工业机载7个事业部中机电系统相关的事业部有4个。公司目前托管包括金城南京机电液压工程研究中心、航空救生研究所等研究所在内的8家公司。中航机电作为唯一平台,在机载系统专业化整合,事业部管理的发展背景下,整合仍有望继续,将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级,协同效应有望进一步凸显。 投资建议:中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头,航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑,同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升,国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,平台地位稳固、唯一,前期资本运作有序开展,后续托管优质资产值得期待。我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为10.27、11.83、13.76亿,对应EPS分别为0.28、0.33、0.38元,对应PE分别为25、21、18倍,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:武器装备列装换装不达预期;民用航空机电产品订单及国产替代不达预期;院所改制及资产注入进度不及预期。

整体经营平稳,航天产品增速明显快于民用产品。 从利润表看,公司实现营业收入137.12亿元,同比增长1.35%,从构成看,公司航天产品营收90.36亿元,同比增长10.50%,营收增速明显快于民用产品营收增速,其占比提升至66%,是支撑公司经营业绩的主要因素,增长驱动主要是受益于航天发射及型号任务的增长;民用产品营收45.06亿元,同比下降14.39%,主要受子公司普利门业务收缩及航天电工收入下降影响。 公司2019年毛利率19.20%,相比去年同期(17.62%)稳中略升,提高了1.58个百分点;净利润3.66%,相比去年同期(3.69%)基本持平。公司毛利率提升的主要原因,一是毛利率更高的航天产品占比由去年的60%提升至66%;二是航天产品毛利率22.88%,提高了0.86个百分点;民用产品毛利率9.76%,受原材料价格上涨等因素下滑了0.76个百分点。公司费用率方面,管理费用、财务费用、研发费用、销售费用均有所增长,费用率分别上升了0.32、0.32、1.09、0.18个百分点,使得营业利润率由上年的4.38%下降为4.21%,从而导致利润总额比上年降低2.91%,净利率基本与去年持平。根据年报,公司销售费用增加系销售人员数量及人工成本增加所致;研发费用增长系本期子公司研发人员数量增加以及加大研发投入,导致研发材料费用、试验费用、人工成本支出增加所致。 从资产负债表看,公司存货期末104亿,较期初增加28.88%,其中在产品期末72亿较期初增加44.6%。我们认为,一方面公司产品生产周期较长,产品交付总体单位反复调试后才能确认交货,导致存货规模较大;另一方面,公司备货量增加,在产品增加也预示后续公司订单及交付可兑现拉到营收增加。 从现金流量表看,公司现金流净额扭转了过去几年一直为负状态,改善明显。2019年,公司加大了应收账款催收力度,强化了经营活动的现金支出管理,销售现金流入为145.30亿元,并实现现金流量净额2.59亿元,扭转了过去几年经营活动现金净流量一直为负的局面。 2020年营业收入指引142亿元,同比增长3.56%,目标平稳我们认为2020年预计航天产品仍可保持较好发展,考虑到电缆电线业务地处武汉疫情区受到的影响,另外公司也处于追求高质量发展过渡阶段,总体呈现平稳增长态势。 公司是我国航天电子领域国家队,在卫星遥测及数传、宇航微电子方面具备领先地位,受益航天及商业航天领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。公司航天产品主要是惯性导航、测控与卫星导航、集成电路与微电子等,产品广泛应用于运载火箭、飞船、卫星等领域,在行业领域内保持国内领先水平,并保持较高的配套比例。2019年,公司圆满完成了以”嫦娥四号”月球探测、“长征五号”遥三火箭和“北斗三号”导航卫星为代表的航天发射配套科研生产任务。 此外,公司加快了构建满足商业航天需求的产品体系,已开始承接部分配套任务,未来有望受益低轨通信卫星星座建设等商业航天的迅猛发展。 公司的系统级产品发展具备较大潜力。公司具有装备发展部无人机研制生产资质,是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。公司“飞腾”系列精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位,已实现军贸出口,具备一定的国际知名度。2019年,公司飞鸿98大商载无人运输系统取得大载重、异地转场飞行试验圆满成功,适航取证工作进展顺利,有望投入商业化运营。 电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入,航天电工已复工复产,逐步弥补停产的影响。公司全资子公司航天电工是35KV及以下电力电缆的首批获得国家颁发生产许可证的企业;是参与我国750KV输变电工程用扩径导线研制的第一批厂家;是国内最高电压等级1000KV特高压交流试验示范工程的研制和供货企业。公司持续推进产品结构调整,加大特高压、轨道交通等高附加值产品市场开拓力度,市场营销取得新突破,其中,在国家电网2019年特高压线路工程“青海-河南”、“陕北-武汉”、“雅中-江西”等项目中,中标高附加值导线产品近3万吨;成功中标武汉轨道交通11号线35KV交流电缆等重大项目,在华中区域轨道交通市场占据龙头地位。公司电线电缆业务子公司航天电工位于新冠肺炎疫情重灾区,目前已复工复产,后续通过合理安排生产进度,弥补停工停产造成的产量损失。 航天电子技术研究院上市平台,体外集成电路资产仍值得预期,长期激励也有望实施。截至2019年底,航天电子技术研究院所属企业类资产已基本注入上市公司,目前还未注入的优质军工研究所资产包括西安微电子技术研究所(771所)、北京微电子技术研究所(772所)、北京航天控制仪器研究所(航天13所)等。其中,771所是国家唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成电路科研生产为一体的大型专业研究所,是全球IT百强“中兴通讯”的创办单位,是我国航天微电子和计算机的先驱和主力军;772所是国家重点投资建设的军用电子元器件研制单位,主要研制各种军用/抗辐射集成电路,承担并完成了国防重点项目、军用系列型谱、国产化新品等多种项目,在抗辐射加固、系统集成(SOC)、卫星导航芯片、存储器、电源管理、FPGA、A/DD/A转换器、高速接口电路等领域具有雄厚的技术实力。公司改革方面,2019年,公司旗下航天电工试点推行了职业经理人制度;杭州航天等子公司实施了分配机制创新改革,试点开展分红激励等长期激励措施。 投资建议:公司是我国航天电子领域的国家队,受益航天及商业上投领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入。此外,公司作为航天电子技术研究院的上市平台,体外还有集成电路等优质研究所资产,仍值得预期。预计公司2020~2022年净利润分别为5.3亿、6.0亿、6.9亿,EPS为0.19元、0.22元、0.25元,对应当前估值33x、29x、26x,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。 风险因素:航天产品发展不及预期,电缆业务受疫情影响不及预期。

长期专注航空制造领域,是中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴。公司成立于2004年,成立16年以来一直专注航空制造领域,主要从事军用、民用飞机零部件,航空发动机零件和航天大型结构件精密制造,累积参与20多种型号涉及7000多项航空零部件的配套研制及生产,具备航空零部件全流程制造能力。公司产品涉及飞机结构类、系统液压类、发动机类等零部件及其装配业务,覆盖多个军用机型以及空客A320、A350,波音B737、B747-8、B787-9,B737/B767客改货、中国商飞C919/ARJ21、中航西飞新舟700、以色列G280公务机等民用机型。航空制造领域客户覆盖中航工业下属多家军机主机厂、成飞民机等多家民用客机分承制厂、航空装备主修厂和多家科研院所。公司是中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴,未来将显著受益我国四代机放量、国内分包、国际转包市场景气以及高附加值热处理产线的达产。 军用航空制造占比高,直接受益我国四代隐身机放量。与美国相比,我国战斗机存在着数量不足、代际老旧劣势,我国战斗机尤其是四代机亟需装备。歼-20、歼-10C作为中国空军歼击机“三剑客”之二,是未来联合进攻力量的杀手锏武器,“战略空军”建设带动主机厂高景气,预计歼-20持续上量可期,歼-10C仍是未来装备主力。公司是中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴,考虑我国航空装备换装列装加速,尤其四代隐身战机歼-20正处于快速爬坡上量的阶段,公司将受益这一进程。另外,公司热处理工艺产线投产打通了零件到部件关键工序环节,高附加值工序进一步带动公司配套价值量的提升,公司业绩有望量价齐升。 民机业务占比不断提升,国际转包业务有望进一步拓展。根据中国航空工业发展研究中心发布的《2019~2038年民用飞机中国市场预测年报》,预计未来20年,中国民用航空市场需要补充7630架客机,总价值将超过1万亿美元,全球航空转包市场规模持续扩大,公司国际航空转包业务持续增多,其中A320增幅比较明显;公司也在积极打造国际品牌,2018年初特种工艺生产线取得美国航空航天和国防工业的Nadcap认证,实现零件机械加工到装机产品全流程制造,2019年已经直接承接法国赛峰业务,当前陆续发展波音、空客等直接客户。作为中航工业战略合作伙伴,公司具有零件机械加工到装机产品全流程制造能力,我们认为公司国际转包业务有望进一步拓展,国际转包业务市场份额有望提升。 中国商飞C919累计订单超千架,国内分包市场发展空间广阔。公司自2006年承做ARJ21首架相关机加零件;2013年开始承接C919试验机零件,至今承接500余项机头和机身零件生产任务;2018年参与C929机型预研项目。当前中国商飞C919累计订单超千架,新舟60/600/700、ARJ21等订单量稳步增长,国内分包市场发展空间广阔;此外公司航空发动机零部件业务也在2018年公司通过航发科技合格供应商审核,开始承接GE、R〃R航空发动机零件加工分包业务,通过前期试验摸索,公司已获得批量订单,预计将保持稳定增长态势。 高附加值热处理产线19年已投产,有望在2020年全部达产,并积极向部件装配延伸。公司进一步深化“零件-组件-部件”的全产业链布局,积极拓展新业务。目前,公司产业链已从数控工序加工,延伸到特种工艺,同时公司也在积极发展装配业务。2019年四季度公司热表处理和无损检测特种工艺生产线正式投产,打通了零件到部件关键工序环节,目前,特种工艺生产线已正式量产,预计2020年将全部达产,高附加值工序进一步带动公司配套价值量提升,营收快速增长可期;同时,公司“三轴、五轴数控加工中心扩能建设”项目将全面投入生产,产能将得到全面提升。公司装配业务也已开展,将从小组件向大组件发展,预计有望起量。 投资建议:公司专注航空制造领域16年,在航空结构件精密制造方面积累了质量管控、成本控制、客户认同等优势,已具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴,考虑到公司今年起显著受益我国四代机大幅放量;高附加值的热处理产线有望今年全部达产,继续提升配套价值量;以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素,预计公司2019~2021年净利润分别为0.77、1.20、1.80亿元,EPS为0.64元、1.01元、1.51元,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:四代机装备不达预期,民机业务拓展不达预期,热处理产线产能达产不及预期。

事件:公司3月17日发布2019年度报告,实现营业收入(21.41亿元,+31.69%),归母净利润(3.45亿元,+53.52%),经营性现金流净额(2.21亿元,+83.56%)。 科研成果逐步转化,新产品列装带动业绩加速释放 公司业绩增长主要来自于订单加速释放,公司通过常年高比例研发投入实现多项新产品突破,其中某无人机配套产品已实现批量列装,多款无线通信终端产品实现了武器平台推广与扩展,某机型综合射频系统进入实物竞标阶段、某指挥系统一体化通信设备进入鉴定试验阶段。此外公司高毛利率系统产品实现收入(6.17亿元,+59.23%),进而带动利润大幅增长,2019年毛利率46.59%,提升0.55pct,净利率16.11%,提升2.33pct。伴随研发成果逐步落地转化为销售业绩,订单及市场份额逐步增加,尤其是高毛利率产品收入增幅较大、占比提升推动公司利润增速显著高于营收增速。 存货及发出商品稳定增长反应公司订单呈现加速释放态势。2019年公司存货(23.60亿元,+25%),其中发出商品(6.28亿元,+17%),由于军品检验交付后需满足取得客户确认单和完成军品审价两个条件方可结转成本,而随着军改后军品审价的推进,发出商品后续将得以确认并反应与收入中;在产品(10.31亿元,+29%),主要因为通信终端正常生产交付周期为10-12个月,系统产品约为12-15个月,部分订单要求交付周期在3个月,因此提前备货。 应收、预收账款同比增长带动经营性现金流增幅显著。军改逐步落地后公司无线通信终端及系统产品订单不断增长,2019年应收账款(14.12亿元,+20.79%),预收账款(6.80亿元,+6.25%)均较往年稳步提升叠加公司全年回款情况良好,2019年公司实现经营活动产生现金流量净额(2.21亿元,+83.56%)。 公司装备覆盖全兵种,在航空超短波领域有核心竞争优势 公司专注无线通信行业发展,是我军无线通信装备的主要供应商,产品应用遍布5大战区,是业内少数可以实现产品全军种覆盖的企业,是我国铁路无线通信领域的领军者和行业标准的主要制定者。 公司军品主要为航空无线终端(语音电台、数据链电台、数据处理终端等)、地面无线通信终端(手持、背负和车载终端)以及系统产品(机载CNI系统),根据招股说明书,军品占比基本在80%以上。与中电科10所、海格通信、烽火电子、中原电子等相比,各有侧重,公司是我军超短波无线通信设备的主要供应商,尤其在机载超短波通信领域,具有核心技术研制能力。 根据《军队建设发展“十三五”规划纲要》,军队信息化建设成为我军装备建设重点工作,指挥控制一体化市场规模迅速增长,公司紧跟军用通信装备发展趋势,多领域展开下一代通信关键技术的研究工作,同时深度参与军用超短波通信、数据链、卫星通信、卫星导航等诸多通信体制的制定,在军用无线通信领域已形成较强核心竞争力。考虑到军改影响逐步落地,以20等为代表的新机型等核心装备放量的因素,公司成长性可期。 城市轨交领域发展迅速,或成为未来业绩重要支撑 根据年报,公司精准把握城市轨交高速发展机遇,相继中标天津地铁1号线改造、4、10号线、成都地铁17、18号线和佛山轨道交通2号线等多条线路,并成功新开辟广州、上海及西安等多个轨交通信业务,其中广州黄埔区有轨电车1号线和上海地铁十五号线均以公司自研LTE体制无线通信系统中标,新通信体制得到全面应用。到“十三五”末,全国将新增城市轨道营运里程4,545公里,运营线路长度将达8,000公里以上,巨大的城市轨道投资将带动城市轨道交通调度指挥系统的旺盛需求,公司通过对轨道交通系统基于LTE及下一代的系统解决方案研究及加大系统集成开拓力度,已参与多条线路项目的方案设计,为后续拓展市场打下良好开端。 投资建议:公司是国内军用无线通信设备核心供应商,已实现全兵种覆盖,并在航空超短波领域具有核心技术优势。随着军改落地,军队信息化推进,以及高研发投入带来的高附加值产品定型,成长性可期。此外控股股东作为天津地区国企混改先锋,关注后续进一步混改推进。我们预计公司2020-2022年净利润分别为5.24、7.69、11.01亿元,对应当前股价的估值分别为36、25、17倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:订单落地节奏不及预期;混改进展不达预期。

事件:公司3月15日发布2019年度报告,实现营业收入(24.73亿元,-6.76%),实现归母净利润(5.64亿元,+58.26%)中航复材仍是公司主要利润收入来源,2020年新材料业务预计利润总额同比增长53%目前公司主要收入利润仍来自子公司中航复材。2019年12月公司完成江苏致豪地产业务剥离,其并表净利润1.12亿元。根据2019年年报,中航复材的预浸料及蜂窝产品生产分别同比增长20.3%及45%,实现营业收入(19.46亿元,同比+31%),预计伴随以20为代表的新机型放量及复材用量提升,预计未来2-3年复合材料增长确定性较高。其2019年毛利率31.03%,提升1.51pct,预计主要因管理效能提升及产量提升后的规模效应带动毛利率近年从25%不断提升至31%。其2019年实现利润总额(3.45亿元,同比+37%),实现净利润(2.98亿元,同比+38%),净利率15.31%,提升0.9pct。 发出商品增速依旧高于收入增速,反映行业高景气度。由于地产业务等影响,资产负债表中存货中的发出商品较能反映公司复材业务的变化。根据2019年资产负债表,中航复材发出商品金额为(11.57亿元,+42.99%),高于收入增速,反映了航空复合材料需求的高景气度。 2020年关联交易、新材料收入、利润总额分别规划增长36.35%、36.88%、53.43%。处于复合材料产业链中游预浸料的关键环节,下游主要为集团内部各主机厂及科研单位等。根据2019年年报,公司2019年购买商品的关联交易额预计为(19.01亿元,+33.22%),并实际完成(16.92%,+26.93%),预计2020年为25.92亿元,较2019年预测额同比增长36.35%。根据其2020年规划,公司新材料业务计划实现营业收入(28.06亿元,同比+36.88%),利润总额(5.14亿元,同比+53.43%),规划呈现进一步加速释放态势。 持续关注军民品产能扩充情况。根据年报,航空工业复材顺义生产园区一期项目已正式投产运行,二期项目建设正加速推进,累计投资2.89亿元,2019年转入固定资产2.60亿元,可有效满足树脂基复合材料、结构功能一体化复合材料、陶瓷基复合材料、复合材料表征检测等研究实验所需的建筑需求。此外,公司为促进复材技术在民用领域大规模应用,推动民用预浸料技术和产品发展,满足通用航空、汽车及轨道交通等行业大批量、快节拍的制造需求,公司已于2018年在南通建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目,并已于2018年年底完工,预计新项目投入使用后,公司民用领域复材产业化能力将得到进一步提升。 上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证,航空复材产业链将保持高增长中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节,并占据主导位置,依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒,其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升,有望至少保持30%以上的复合增长,成长性突出。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团,有望推进内部资源整合。我们预计公司2020-2022年净利润分别为3.99、5.36、6.96亿元,对应估值分别为43、32、25倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期