事件:公司发布2019年度报告,实现营业收入(3.99亿元,-0.89%),归母净利润(0.12亿元,-35.09%);2020年一季度收入(0.98亿元,+23.24%),归母净(0.10亿元,+151.18%)。 计提商誉减值导致利润下滑,2020年有望重回增长轨道 收入与去年基本持平,利润受计提星网船电商誉减值准备影响同比出现下滑,毛利率下滑1.73pct至46.77%,净利率下滑7.23pct至3.62%。分产品看,1)惯性导航产品,完成单一惯性仪表到多传感器组合的拓展,已批量应用于无人机等领域,实现导航产品全产业链打通,提供新利润增长点;2)卫星通信产品,某型车载、船载双频动中通天线已形成批量订单并开始供货,民用领域取得近3000万订单,较18年实现大幅增长,稳控业务收入(1.58亿元,+101.30%);3)无人系统产品,根据年报,3款陆用型及2款海用型靶机完成鉴定即将全面投入市场,且2020年初已中标两个项目,总金额超过8000万元,无人车产品已形成小批量订单,2020年或将形成一定销售收入。分季度看,受益订单情况逐渐好转,19Q4实现收入(1.97亿元,环比+181.42%,同比+57.6%),归母净0.07亿元,环比+75%,较上年同期实现扭亏为盈,且20Q1继续保持增长态势,收入(0.98亿元,+23.24%),归母净(0.10亿元,+151.18%),毛利率52.55%,+3.04pct,净利率17.47%,+14.23pct,同比改善显著,并有望继续保持。根据投资者关系记录,2020年公司各业务板块拓展将有序推进,产值均将有所提升,预计2020年整体收入同比增长70-80%,2021年收入预计增长30%左右,且利润增速将高于收入。 库存商品增长17.27%,现金流情况改善显著。公司存货(2.36亿元,+8.26%),原材料、在产品及库存商品分别增长7.07%、8.75%及17.27%,或表明公司正积极储备应对订单增加;受益全年回款情况好转,公司现金流净额(0.26亿元,+151.90%),较去年同期扭负为正,改善显著。 卫星通信动中通天线是公司利润增长压舱石 卫星通信业务是公司产值及利润重要贡献点。根据投资者关系记录,公司产品市占率较高,供货量、产值及利润规模均属民企第一。公司动中通天线产品性能达到国内一流水平,并获得某军兵种型号项目的批量订货。根据投资者关系,2020年一季度卫星通信业务新增订单已经达到2019全年水平,且后续还将有2-3个型号在今明两年陆续释放,预计伴随我军卫星通讯系统二代改造,后续有望保持稳定增长,每年增长将有30%左右。 积极开拓无人机及无人车领域,民用自动驾驶核心收益标的 智能无人系统2020年有望实现跨越式增长。其中,无人机方面,公司主要瞄准军用靶机市场,2019年已完成3款无人机研发且在军方竞争性采购中成绩优异,后续将陆续签订订单,伴随我军训练强度增加及公司市场份额提升,或将收获更多订单;无人车方面,公司于2017年布局军用市场,在陆军无人系统挑战赛中斩获较好名次为后续型号项目打下坚实基础,此外,通用型300公斤级500公斤产品研发并已在陆军及火箭军实现小批量交付,根据投资者关系记录,伴随陆军智能化信息化建设推进,预计将有1/3的陆军装备将实现无人化,或形成千亿市场规模,业绩增长前景较为乐观。 民用领域,公司凭借自主研制组合导航技术已参与到百度阿波罗无人驾驶计划供应商体系,并完成供货几百套,且公司是阿波罗计划量产无人车组合导航系统的唯一供应商,预计2020年供应量将会更多,同时公司产品在国内首款L4级自动驾驶量产汽车上已实现小批量应用。 突破低轨通信卫星天线等关键技术,或将为公司提供增量市场 公司依托低轨卫星技术与传统卫星通信技术的同源性积极布局,突破微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术,且上述技术均具备较高门槛。公司动中通技术是卫星应用核心设备,后续将在该方向上持续投入,利用公司在军用卫星通信领域关键技术及产品优势,力争在该方向上实现重大的市场突破。伴随低轨卫星建设加速推进,市场容量将比传统高轨通信市场高出一个数量级,公司依托优势技术储备及生产储备,将会取得较好市场总量。 投资建议:依托惯性技术打造智能系统产业链,其中卫星通信是公司的重要利润增长点,并已突破基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术,是低轨卫星应用的潜在核心受益标的。我们预计公司2020-2022年净利润分别为1.28、1.67、2.21亿元,对应估值分别为32、25、19倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:卫星通信业务不及预期;低轨星座市场拓展较慢。

一季度原材料价格波动导致大幅计提减值公司一季度大幅亏损,主要因公司根据订单备产,但铜、锌原料价格Q1急剧下跌,以沪铜为例,其价格从1月初的48000元/吨一度降至35000元/吨,公司处于谨慎考虑,经资产减值测试后计提存货减值准备7783.48万元,预计或对后续季度影响较小。因此次新冠疫情,对公司下游客户产品交付造成一定影响,毛利率或有所下滑,但目前公司已全面复工,并采取多种措施保障经营活动有序展开,关注后续好转进程。 铜加工行业龙头地位稳固,且有望受益于行业集中度提升公司是铜加工行业龙头企业且产能扩充正有序推进,当前铜加工行业集中度较低,公司将积极推动行业间整合,目标实现25-30%市场份额,目前,铜板带行业盈利水平处于中低水平,目前净利率仅3%左右,伴随行业整合及市场份额提升,有望呈现量价齐升态势,公司盈利能力或将继续增厚。 天鸟高新高性能纤维预制件保持高速发展,未来市场可期天鸟高新是纤维预制件行业领军企业,在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,且产品已应用于主流民机,是C919碳刹车预制件主要供应商。 当前公司正加速推进新产能释放,为后续业绩持续增长打下坚实基础。 顶立科技符合科创板分拆上市标准,关注后续进程子公司顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业,装备业务发展较为稳定,此外,石墨提纯及3D 打印等新材料的产业化或将为公司带来一定业绩弹性。当前楚江新材已满足分拆上市新标准,关注后续进展。 投资建议:公司是低估值军工新材料标的,作为铜基材料加工龙头,通过可转债募资等方式不断拓展铜板带和铜导体等业务提升市场份额,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的技术优势,考虑军品上量并进一步拓展热场材料、高铁碳刹车预制件等军民新材料业务,存在业绩弹性。我们预计公司2019-2021年净利润分别为4.62、5.50、7.04亿元,对应估值分别为18、19、15倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业整合低于预期;产能扩张不及预期

事件: 4月 13日,公司发布 2019年年报:实现营收 35.33亿元,同比增长 24.69%;实现归母净利润 4.02亿元,同比增长 12.06%;2020年公司计划实现主营业务收入 42.00亿元,同比增长 18.88%。 点评: 1) 公司 连接器、电机业务增长较好 ,费用率改善明显,持续加大研发投入。2019年实现营收 35.33亿元,同比增长 24.69%,营收实现较快增长,一方面是由于 2019年 3月起公司控股 51%的广东华旃电子纳入合并报表,另一方面是全年产品订货如连接器、营业收入再创新高。 分产品看,公司连接器业务同比增长 34.27%,占比提高至 63%,如果剔除新合并的广东华旃电子 3-12月的营收 2.72亿,连接器业务同比也有 18%的增长;电机业务同比增长 16.15%; 继电器业务同比增长 13.82%、光通信器件则下降 19.66%。其中,连接器的销售量、生产量分别较上年增长 177.78%、183.06%,主要原因:一是 2019年 3月公司广东华旃纳入合并财务报表;二是民品连接器订单交付周期短,公司适度增加通讯领域配套产品储备。 2019年实现归母净利润 4.02亿元,同比增长 12.06%。整体毛利率34.90%,较去年减少 1.89个百分点;净利润率 12.98%,较去年减少 1.27个百分点。毛利率下降主要是民品占比上升,民品综合毛利率低于产品平均毛利率。另外,报告期内公司主导产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格上涨。净利率下降幅度小于毛利率主要是费用率有所改善,其中,销售费用率、管理费用率、财务费用率均有不同程度改善,研发费用率则保持在 10.7%的较高水平。 公司存货 4.9亿,较年初增长 34.34%,其中,库存商品 1.16亿,较期初增长 73%,连接器库存量增长 314.84%、电机库存量增长158.93%、光通信器件库存量增长 58.29%,既有公司订单较好,适度增加生产所需的物料采购、产品储备又有新设广东华旃报表合并原因。公司应收款项融资余额为 2.05亿元,较年初增长 91.48%,主要是报告期公司结算货款收到的银行承兑汇票较上年增加所致。 公司“经营活动产生的现金流量净额”较上年同期增长 118.01%,主要是全力抢抓市场订单、货款结算,货款回笼情况优于上年同期;并开展应收账款保理业务,缩短公司应收账款回收时间。 报告期公司“现金及现金等价物净增加额”较上年同期增长 211.35%的主要原因是 2019年公司持续加大新市场、新领域拓展的同时,积极采取措施强化应收账款管理,加快货款回笼,回款情况优于上年同期。 2)公司军品连接器等面向 下游 多个细分领域,受益军工行业的景气,仍将核心受益我国十三五后两年的武器装备列装加速及实战化训练增多等行业利好。民品连接器则涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域 , 受益于通信、大数据、轨道 交通等国家重点发展行业的需求稳定增长 。公司加快拓展光传输、高速互连与新能源互连等新业务,重点培育智能装备与服务等新产业,实现主营业务的协同发展。 我们认为,公司民品中通信领域业务占比可观,订单增长较好,主要受益 5G 等带动;另外公司连接器产品品类齐全,包括高速连接器等,自主可控趋势下受益国产替代机会。此外,公司智能制造再上新台阶。2019年公司智能制造设备研制有序推进,先后完成高速生产线、POGOPIN 产品生产线等 7条产线建设。智能制造团队荣获中央企业先进集体称号,中国航天科工集团有限公司电器智能制造技术及应用总体部成功挂牌。 3)公司新增订单稳步递增,疫情对公司影响短期有限。疫情主要影响公司 2月份产能,在军工行业景气需求增加情况下,后期大概率可实现有效弥补。目前,公司新增订单稳步递增,旗下贵阳本部、林泉、江苏奥雷等积极复工,确保在手订单的按时交付。公司 2020年计划实现主营业务收入 42.00亿元,同比增长 18.88%,也彰显初公司对业绩恢复较好增长的信心。 4)航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施,航天电器有望受益这一进程。2019年 8月,航天科工集团官网指出,要完善利益传导机制,完善基于实际绩效的激励机制,积极推进实施股权激励等中长期激励措施,加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用,同时对提升投资信心上也具备积极效果。 投资建议:公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配,是可长期关注的价值类标的。公司是国内军用连接器行业的领先企业,在航天等领域具备突出优势,其增长驱动一是核心受益于我国十三五最后一年武器装备列装加速及航天领域任务增多,实战化训练弹耗增多等行业利好;二是民品发展具有潜力,受益于 5G 建设及元器件的国产替代机会。预计公司2020~2022年净利润分别为4.84、5.95、6.91亿元,EPS 为 1.13元、1.39元、1.61元,对应目前估值为 22X、18X、15X,维持“买入-A”投资评级。 风险因素: 武器装备列装进度不及预期、 民品业务拓展不达预期

整体业绩较好增长,剥离宝成仪表后盈利能力有望更上一层。 利润表来看,公司2019年实现营收83.52亿元,同比增长9.27%,其中航空产品营收69.98亿元,同比增长16.34%,营收增速远高于非航空防务和非航空民品的5.22%和10.09%。 2019年实现归母净利润5.56亿元,同比增长16%。利润增速高于营收增速主要原因:(1)公司综合毛利率显著提升。2019年毛利率30.87%,同比提升1.19个百分点,两方面原因叠加导致毛利率的提升:一方面,航空产品毛利率30.98%,同比提升1.32个百分点;另一方面,毛利率较高的航空产品营收占比同比提升5个百分点;(2)2019年投资净收益1.98亿元,同比增长60.91%,主要系公司处置宝成仪表产生的投资收益;(3)公司合计费用率小幅下降,主要系公司狠抓科研生产和AOS建设,运营水平提升。其中销售费用率小幅提升0.12个百分点至1.7%,管理费用率下降1.28个百分点至10.94%,财务费用率下降0.39个百分点至3.6%;同时公司加大研发投入,2019年研发费用率提升1.1个百分点至6.94%。 2019年资产减值损失和信用减值损失合计2.64亿元,较去年同期1.63亿元有大幅提升,主要由于应收款坏账损失、存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加;2019年12月27日,公司丧失对宝成仪表的控制权,因此2019年合并报表中仍包含宝成仪表报告期内绝大多数亏损(宝成仪表2019年亏损1.48亿元),拖累公司净利润;根据公司公告,2020年公司合并报表范围不再包含宝成仪表,预计剥离亏损资产宝成仪表后,公司盈利能力有望更上一层。 资产负债表来看:期末货币资金余额33.5亿元,较年初增加8.14亿元,主要系2019年贷款回收情况良好,以及处置子公司股权收款;期末预付账款3.79亿元,同比增长51.7%,主要是子公司对重要元器件产品的订货预付款;期末存货39.6亿元,较年初增长6.37%,其中原材料、委托加工物资和在产品增长明显,库存商品和发出商品略有下降。预付款和存货的增长预示着公司正积极备货,看好其后续业绩表现。 现金流量表来看:2019年经营活动净现金流7.35亿元,较去年增加7亿元,主要系收到销售商品、提供劳务的现金大幅增加;筹资活动净现金流净额7.75亿元,上期为-7.82亿元,主要系本部对子公司委贷减少,子公司借款净额增加。 2020年营业收入指引83.17亿元,同比减少0.43%(同口径相比收入增幅6.8%),利润总额6.96亿元,同比增长10.34%,总体呈现平稳增长态势。 军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升。当前,我国军机数量和代际结构亟待优化,新机型列装加速明显,同时航电系统的价值量占比也提升明显,公司是军用航电系统的领军者,较大受益。 民机航电系统空间更为广阔,逐步国产替代是产业趋势。根据商飞预测年报,我国民机航电系统的规模可达3500亿美元,市场空间巨大。目前商飞C919累计订单超千架,飞商网数据显示ARJ21新支线飞机累计订单达596架。中国商飞官网显示,截至2019年底,6架C919试飞飞机已全部投入试飞工作,有望2020年底取得民用航空适航证,2021年首批交付。中航电子是航空工业唯一航电系统上市公司,为C919提供照明等多项配套,同时也有望作为主要参与方逐步实现国产替代。 托管优质航空电子资产。公司受托管理5家航空电子系统研究院所、7家航空电子系统公司等股权。公司2019年获托管收益4687.64万元,按2‰托管费率推算可得托管单位2019年营业收入为234.38亿元,收入规模约为公司同期收入3倍。 投资建议:公司是军机航电系统龙头,受益航空装备换装列装加速及新机型航电系统价值量提升;民机航电系统方面,公司以C919为契机切入国内民用飞机航电系统,逐步国产替代是产业趋势,空间更为广阔。考虑宝成仪表剥离后不再拖累公司2020年净利润,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.29、7.53、8.86亿元,对应EPS分别为0.36、0.43、0.5元,对应PE分别为37、31、26倍,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。 风险因素:武器装备列装换装不达预期;民用航空航电产品订单及国产替代不达预期。

营收平稳增长,扣非净利润下滑。 利润表来看,2019年,公司实现营收342.98亿元,同比增长2.48%。 公司营收增幅低于往年的原因主要系:沈飞民机和西飞民机在2019年不再并表,二者2018年合计营收超过15亿元;营收结构来看,航空产品收入334.98亿元(+2.56%),占营收比97.66%,仍为公司主要收入来源;非航空产品收入15.33亿元,占比同比提升0.81个百分点。 2019年营业利润6.62亿元,同比增长0.71%;利润总额6.63亿元,同比增长7.19%;归母净利润5.69亿元,同比增长1.94%;扣非归母净利润4.42亿元,同比下降16.61%。利润总额增速显著高于营收,主要系营业外收入979万元(+169.6%)以及营业外支出860万元(-79.65%),上期营业外支出4230万,主要为固定资产报废损失;扣非归母净利润同比下降16.61%,主要是2019年非经常性损益1.27亿元(+337.9%),其中公允价值变动损益3073万元、对西飞民机公司、沈飞民机公司丧失控制权形成的投资收益5990万元、资产处置收益约3938万元。 公司整体毛利率5.85%,净利率1.66%,同比下降0.25和提升0.14个百分点。公司毛利率小幅下降主要由于占比较高的航空产品毛利率下降,2019年航空产品占营收比重达97.66%,毛利率5.24%,同比下降0.4个百分点;公司费用率4.26%,同比下降0.12个百分点,但公司加大研发投入,研发费用率由0.36%提升至0.39%。 资产负债表来看:公司期末长期股权投资、无形资产、货币资金分别为25.28、2.98、67.39亿元,同比变化+342.17%、-30.87%、-22.46%,主要系西飞民机和沈飞民机不再纳入合并报表范围,转为权益法核算导致;报告期末预付账款58.63亿元,同比增长42.35%,主要系采购商品预付款项增加;存货146.86亿元,同比增长7.9%,其中原材料、周转材料小幅下降,在产品、库存商品、发出商品和委托加工物资增加;同时预收账款35.14亿元,同比增长306.56%。 以上反映公司订单充足,正在加紧生产。 现金流量表来看:经营活动产生的现金流量净额同比减少60.57%,主要原因是本期购买商品、接收劳务支出的现金增加;投资活动产生的现金流量净额同比减少336.61%,主要由于本期西飞民机公司、沈飞民机公司不再纳入合并报表范围;筹资活动产生的现金流量净额同比减少64.29%,主要原因是上期西飞民机公司获得外部增资,本期不再纳入合并报表范围。 军用运输机、轰炸机主机厂,运20等机型需求空间大。公司主要交付机型包括:运-20、运8/9及特种作战改型飞机、轰-6系列。公司作为国内运输机和轰炸机主机厂,一方面运-20及以其为平台的预警机和加油机需求不断,近几年是量产的高峰期,有望带动公司业绩快速提升;另一方面,未来几年轰-6系列仍是我国重要的战略轰炸力量,需求稳中有升。此外,远程轰炸机新型号值得特别期待。 民机整机方面,涡浆支线飞机具备广阔前景,同时较大受益国产大飞机交付。全球涡浆支线航空前景广阔,中国支线航空发展潜力巨大,公司新舟系列是目前国内民航市场国产涡浆支线飞机的主打品牌;民机航空制造方面,公司是大型客机C919机体结构最大承制商,承担6个工作包,同时是支线飞机ARJ21部件的主要承制商。中国商飞官网新闻显示,截至目前,6架C919试飞飞机已全部投入试飞,有望今年完成适航取证、2021年实现首批交付,未来随着C919的批量交付以及ARJ21的产量增加,公司受益较大。 资产置换聚焦航空整机主业,盈利能力有望提升。2019年11月5日,公司公布拟将部分飞机零部件制造业务资产与航空工业飞机部分飞机整机制造及维修业务资产置换,拟置入西飞、陕飞和中航天水飞机100%股权资产,目前有关事项正积极推进中。2019年公司与中航工业及其所属单位关联交易额占营收90.28%,本次置换可以实现西飞和陕飞集团的整体上市,节省中间环节费用,提升公司盈利能力。 投资建议:中航飞机是国内军用大飞机及特种飞机的生产商,平台地位重要,资产置换完成后,航空整机主业进一步聚焦,盈利能力有望进一步提升。军机领域,运20处于批产高峰期,轰-6需求有望稳中有升,带动公司业绩;民机领域,公司是C919、ARJ21的主要配套商,预计随着国产大飞机完成适航取证、首架交付,公司的远期空间将打开。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.17、7.25、8.45亿,对应EPS分别为0.22、0.26、0.31元,对应PE分别为70、60、51倍,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。 风险提示:军用整机装备交付不达预期,民用飞机业务进展不达预期。

n净利增速高于营收,整体符合预期。2019年,公司实现营收121.31亿元,同比增长2.98%;实现利润总额12.45元,同比增长9.65%;实现归母净利9.62亿元,同比增长12.44%。归母净利增长高于营收增长主要原因为公司航空产品占比提升明显,汽车与制冷产业业务跟随行业下滑承压而下滑。细分看,公司航空产品实现收入83.77亿元,同比增长11.04%,反映航空尤其军机业务的较好景气度;非航空产品实现收入36.42亿元,同比下降11.23%,其中汽车制造业、其他制造业收入分别下滑7.19%、16.44%;业非主业现代服务业务则继续压缩,实现收入1.12亿元,同比下降16.06%。 公司整体毛利率27.01%,净利率7.92%,相比去年分别提高了0.61、0.67个百分点。公司毛利率提升主要是毛利率更高的航空产品占比提升,同时航空产品中军品景气,毛利率也提升了0.53个百分点。 公司整体费用率保持平稳,但公司加大研发费用,研发费用率提高了0.96个百分点,销售费用、管理费用、财务费用则分别改善0.36、0.33、0.11个百分点。 资产负债表看,公司货币资金48.99亿元,较期初增加38.8%;存货44.89亿元,较期初增加7.9%;长期股权投资较期初增加178.9%;短期借款较期初增加39.3%。主要是报告期内公司处置贵阳航空电机100%股权,收购南京航健70%的股权,注资宏光装备36.55%的股权。 公司2020年经济目标是实现营收122.42亿元,同比增加0.92%,利润总额13.09亿元,同比增加5.14%。我们预计公司考虑了非航空业务所处汽车等行业承压,航空产品则预计会以更高的增速增长。 中航机电是中航工业旗下航空机电系统业务专业化整合和产业化发展平台,是我国军用和民用航空机电系统领域国家队,在我国航空机电产业中具有龙头地位。公司航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军民两大机电产业的快速发展。我们认为公司未来几年增长的核心驱动因素主要来自于两个方面:1)我国航空装备处于换装列装的高景气阶段,公司产业地位高企,有望以高于主机厂的业绩增速继续发展。2)以C919为代表的国产大飞机适航取证顺利推进,未来需求旺盛,以及机电系统的国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。 航空工业机载系统成立,将打造国际航空机载系统公司,公司是重要承接载体,作为唯一的航空机电系统全科目平台,资产整合仍可预期。中航机载系统公司2018年9月成立,整合组建航空工业机载意义重大,有利于更好地承担国家机载专项,顺应了全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。航空工业机载7个事业部中机电系统相关的事业部有4个。公司目前托管包括金城南京机电液压工程研究中心、航空救生研究所等研究所在内的8家公司。中航机电作为唯一平台,在机载系统专业化整合,事业部管理的发展背景下,整合仍有望继续,将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级,协同效应有望进一步凸显。 投资建议:中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头,航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑,同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升,国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,平台地位稳固、唯一,前期资本运作有序开展,后续托管优质资产值得期待。我们预计公司2020-2021年归母净利润分别为10.27、11.83、13.76亿,对应EPS分别为0.28、0.33、0.38元,对应PE分别为25、21、18倍,维持“买入-A”投资评级。 风险提示:武器装备列装换装不达预期;民用航空机电产品订单及国产替代不达预期;院所改制及资产注入进度不及预期。

整体经营平稳,航天产品增速明显快于民用产品。 从利润表看,公司实现营业收入137.12亿元,同比增长1.35%,从构成看,公司航天产品营收90.36亿元,同比增长10.50%,营收增速明显快于民用产品营收增速,其占比提升至66%,是支撑公司经营业绩的主要因素,增长驱动主要是受益于航天发射及型号任务的增长;民用产品营收45.06亿元,同比下降14.39%,主要受子公司普利门业务收缩及航天电工收入下降影响。 公司2019年毛利率19.20%,相比去年同期(17.62%)稳中略升,提高了1.58个百分点;净利润3.66%,相比去年同期(3.69%)基本持平。公司毛利率提升的主要原因,一是毛利率更高的航天产品占比由去年的60%提升至66%;二是航天产品毛利率22.88%,提高了0.86个百分点;民用产品毛利率9.76%,受原材料价格上涨等因素下滑了0.76个百分点。公司费用率方面,管理费用、财务费用、研发费用、销售费用均有所增长,费用率分别上升了0.32、0.32、1.09、0.18个百分点,使得营业利润率由上年的4.38%下降为4.21%,从而导致利润总额比上年降低2.91%,净利率基本与去年持平。根据年报,公司销售费用增加系销售人员数量及人工成本增加所致;研发费用增长系本期子公司研发人员数量增加以及加大研发投入,导致研发材料费用、试验费用、人工成本支出增加所致。 从资产负债表看,公司存货期末104亿,较期初增加28.88%,其中在产品期末72亿较期初增加44.6%。我们认为,一方面公司产品生产周期较长,产品交付总体单位反复调试后才能确认交货,导致存货规模较大;另一方面,公司备货量增加,在产品增加也预示后续公司订单及交付可兑现拉到营收增加。 从现金流量表看,公司现金流净额扭转了过去几年一直为负状态,改善明显。2019年,公司加大了应收账款催收力度,强化了经营活动的现金支出管理,销售现金流入为145.30亿元,并实现现金流量净额2.59亿元,扭转了过去几年经营活动现金净流量一直为负的局面。 2020年营业收入指引142亿元,同比增长3.56%,目标平稳我们认为2020年预计航天产品仍可保持较好发展,考虑到电缆电线业务地处武汉疫情区受到的影响,另外公司也处于追求高质量发展过渡阶段,总体呈现平稳增长态势。 公司是我国航天电子领域国家队,在卫星遥测及数传、宇航微电子方面具备领先地位,受益航天及商业航天领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。公司航天产品主要是惯性导航、测控与卫星导航、集成电路与微电子等,产品广泛应用于运载火箭、飞船、卫星等领域,在行业领域内保持国内领先水平,并保持较高的配套比例。2019年,公司圆满完成了以”嫦娥四号”月球探测、“长征五号”遥三火箭和“北斗三号”导航卫星为代表的航天发射配套科研生产任务。 此外,公司加快了构建满足商业航天需求的产品体系,已开始承接部分配套任务,未来有望受益低轨通信卫星星座建设等商业航天的迅猛发展。 公司的系统级产品发展具备较大潜力。公司具有装备发展部无人机研制生产资质,是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。公司“飞腾”系列精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位,已实现军贸出口,具备一定的国际知名度。2019年,公司飞鸿98大商载无人运输系统取得大载重、异地转场飞行试验圆满成功,适航取证工作进展顺利,有望投入商业化运营。 电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入,航天电工已复工复产,逐步弥补停产的影响。公司全资子公司航天电工是35KV及以下电力电缆的首批获得国家颁发生产许可证的企业;是参与我国750KV输变电工程用扩径导线研制的第一批厂家;是国内最高电压等级1000KV特高压交流试验示范工程的研制和供货企业。公司持续推进产品结构调整,加大特高压、轨道交通等高附加值产品市场开拓力度,市场营销取得新突破,其中,在国家电网2019年特高压线路工程“青海-河南”、“陕北-武汉”、“雅中-江西”等项目中,中标高附加值导线产品近3万吨;成功中标武汉轨道交通11号线35KV交流电缆等重大项目,在华中区域轨道交通市场占据龙头地位。公司电线电缆业务子公司航天电工位于新冠肺炎疫情重灾区,目前已复工复产,后续通过合理安排生产进度,弥补停工停产造成的产量损失。 航天电子技术研究院上市平台,体外集成电路资产仍值得预期,长期激励也有望实施。截至2019年底,航天电子技术研究院所属企业类资产已基本注入上市公司,目前还未注入的优质军工研究所资产包括西安微电子技术研究所(771所)、北京微电子技术研究所(772所)、北京航天控制仪器研究所(航天13所)等。其中,771所是国家唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成电路科研生产为一体的大型专业研究所,是全球IT百强“中兴通讯”的创办单位,是我国航天微电子和计算机的先驱和主力军;772所是国家重点投资建设的军用电子元器件研制单位,主要研制各种军用/抗辐射集成电路,承担并完成了国防重点项目、军用系列型谱、国产化新品等多种项目,在抗辐射加固、系统集成(SOC)、卫星导航芯片、存储器、电源管理、FPGA、A/DD/A转换器、高速接口电路等领域具有雄厚的技术实力。公司改革方面,2019年,公司旗下航天电工试点推行了职业经理人制度;杭州航天等子公司实施了分配机制创新改革,试点开展分红激励等长期激励措施。 投资建议:公司是我国航天电子领域的国家队,受益航天及商业上投领域的较好发展,业绩呈稳健增长态势。电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入。此外,公司作为航天电子技术研究院的上市平台,体外还有集成电路等优质研究所资产,仍值得预期。预计公司2020~2022年净利润分别为5.3亿、6.0亿、6.9亿,EPS为0.19元、0.22元、0.25元,对应当前估值33x、29x、26x,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。 风险因素:航天产品发展不及预期,电缆业务受疫情影响不及预期。

长期专注航空制造领域,是中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴。公司成立于2004年,成立16年以来一直专注航空制造领域,主要从事军用、民用飞机零部件,航空发动机零件和航天大型结构件精密制造,累积参与20多种型号涉及7000多项航空零部件的配套研制及生产,具备航空零部件全流程制造能力。公司产品涉及飞机结构类、系统液压类、发动机类等零部件及其装配业务,覆盖多个军用机型以及空客A320、A350,波音B737、B747-8、B787-9,B737/B767客改货、中国商飞C919/ARJ21、中航西飞新舟700、以色列G280公务机等民用机型。航空制造领域客户覆盖中航工业下属多家军机主机厂、成飞民机等多家民用客机分承制厂、航空装备主修厂和多家科研院所。公司是中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴,未来将显著受益我国四代机放量、国内分包、国际转包市场景气以及高附加值热处理产线的达产。 军用航空制造占比高,直接受益我国四代隐身机放量。与美国相比,我国战斗机存在着数量不足、代际老旧劣势,我国战斗机尤其是四代机亟需装备。歼-20、歼-10C作为中国空军歼击机“三剑客”之二,是未来联合进攻力量的杀手锏武器,“战略空军”建设带动主机厂高景气,预计歼-20持续上量可期,歼-10C仍是未来装备主力。公司是中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴,考虑我国航空装备换装列装加速,尤其四代隐身战机歼-20正处于快速爬坡上量的阶段,公司将受益这一进程。另外,公司热处理工艺产线投产打通了零件到部件关键工序环节,高附加值工序进一步带动公司配套价值量的提升,公司业绩有望量价齐升。 民机业务占比不断提升,国际转包业务有望进一步拓展。根据中国航空工业发展研究中心发布的《2019~2038年民用飞机中国市场预测年报》,预计未来20年,中国民用航空市场需要补充7630架客机,总价值将超过1万亿美元,全球航空转包市场规模持续扩大,公司国际航空转包业务持续增多,其中A320增幅比较明显;公司也在积极打造国际品牌,2018年初特种工艺生产线取得美国航空航天和国防工业的Nadcap认证,实现零件机械加工到装机产品全流程制造,2019年已经直接承接法国赛峰业务,当前陆续发展波音、空客等直接客户。作为中航工业战略合作伙伴,公司具有零件机械加工到装机产品全流程制造能力,我们认为公司国际转包业务有望进一步拓展,国际转包业务市场份额有望提升。 中国商飞C919累计订单超千架,国内分包市场发展空间广阔。公司自2006年承做ARJ21首架相关机加零件;2013年开始承接C919试验机零件,至今承接500余项机头和机身零件生产任务;2018年参与C929机型预研项目。当前中国商飞C919累计订单超千架,新舟60/600/700、ARJ21等订单量稳步增长,国内分包市场发展空间广阔;此外公司航空发动机零部件业务也在2018年公司通过航发科技合格供应商审核,开始承接GE、R〃R航空发动机零件加工分包业务,通过前期试验摸索,公司已获得批量订单,预计将保持稳定增长态势。 高附加值热处理产线19年已投产,有望在2020年全部达产,并积极向部件装配延伸。公司进一步深化“零件-组件-部件”的全产业链布局,积极拓展新业务。目前,公司产业链已从数控工序加工,延伸到特种工艺,同时公司也在积极发展装配业务。2019年四季度公司热表处理和无损检测特种工艺生产线正式投产,打通了零件到部件关键工序环节,目前,特种工艺生产线已正式量产,预计2020年将全部达产,高附加值工序进一步带动公司配套价值量提升,营收快速增长可期;同时,公司“三轴、五轴数控加工中心扩能建设”项目将全面投入生产,产能将得到全面提升。公司装配业务也已开展,将从小组件向大组件发展,预计有望起量。 投资建议:公司专注航空制造领域16年,在航空结构件精密制造方面积累了质量管控、成本控制、客户认同等优势,已具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴,考虑到公司今年起显著受益我国四代机大幅放量;高附加值的热处理产线有望今年全部达产,继续提升配套价值量;以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素,预计公司2019~2021年净利润分别为0.77、1.20、1.80亿元,EPS为0.64元、1.01元、1.51元,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:四代机装备不达预期,民机业务拓展不达预期,热处理产线产能达产不及预期。

事件:公司3月17日发布2019年度报告,实现营业收入(21.41亿元,+31.69%),归母净利润(3.45亿元,+53.52%),经营性现金流净额(2.21亿元,+83.56%)。 科研成果逐步转化,新产品列装带动业绩加速释放 公司业绩增长主要来自于订单加速释放,公司通过常年高比例研发投入实现多项新产品突破,其中某无人机配套产品已实现批量列装,多款无线通信终端产品实现了武器平台推广与扩展,某机型综合射频系统进入实物竞标阶段、某指挥系统一体化通信设备进入鉴定试验阶段。此外公司高毛利率系统产品实现收入(6.17亿元,+59.23%),进而带动利润大幅增长,2019年毛利率46.59%,提升0.55pct,净利率16.11%,提升2.33pct。伴随研发成果逐步落地转化为销售业绩,订单及市场份额逐步增加,尤其是高毛利率产品收入增幅较大、占比提升推动公司利润增速显著高于营收增速。 存货及发出商品稳定增长反应公司订单呈现加速释放态势。2019年公司存货(23.60亿元,+25%),其中发出商品(6.28亿元,+17%),由于军品检验交付后需满足取得客户确认单和完成军品审价两个条件方可结转成本,而随着军改后军品审价的推进,发出商品后续将得以确认并反应与收入中;在产品(10.31亿元,+29%),主要因为通信终端正常生产交付周期为10-12个月,系统产品约为12-15个月,部分订单要求交付周期在3个月,因此提前备货。 应收、预收账款同比增长带动经营性现金流增幅显著。军改逐步落地后公司无线通信终端及系统产品订单不断增长,2019年应收账款(14.12亿元,+20.79%),预收账款(6.80亿元,+6.25%)均较往年稳步提升叠加公司全年回款情况良好,2019年公司实现经营活动产生现金流量净额(2.21亿元,+83.56%)。 公司装备覆盖全兵种,在航空超短波领域有核心竞争优势 公司专注无线通信行业发展,是我军无线通信装备的主要供应商,产品应用遍布5大战区,是业内少数可以实现产品全军种覆盖的企业,是我国铁路无线通信领域的领军者和行业标准的主要制定者。 公司军品主要为航空无线终端(语音电台、数据链电台、数据处理终端等)、地面无线通信终端(手持、背负和车载终端)以及系统产品(机载CNI系统),根据招股说明书,军品占比基本在80%以上。与中电科10所、海格通信、烽火电子、中原电子等相比,各有侧重,公司是我军超短波无线通信设备的主要供应商,尤其在机载超短波通信领域,具有核心技术研制能力。 根据《军队建设发展“十三五”规划纲要》,军队信息化建设成为我军装备建设重点工作,指挥控制一体化市场规模迅速增长,公司紧跟军用通信装备发展趋势,多领域展开下一代通信关键技术的研究工作,同时深度参与军用超短波通信、数据链、卫星通信、卫星导航等诸多通信体制的制定,在军用无线通信领域已形成较强核心竞争力。考虑到军改影响逐步落地,以20等为代表的新机型等核心装备放量的因素,公司成长性可期。 城市轨交领域发展迅速,或成为未来业绩重要支撑 根据年报,公司精准把握城市轨交高速发展机遇,相继中标天津地铁1号线改造、4、10号线、成都地铁17、18号线和佛山轨道交通2号线等多条线路,并成功新开辟广州、上海及西安等多个轨交通信业务,其中广州黄埔区有轨电车1号线和上海地铁十五号线均以公司自研LTE体制无线通信系统中标,新通信体制得到全面应用。到“十三五”末,全国将新增城市轨道营运里程4,545公里,运营线路长度将达8,000公里以上,巨大的城市轨道投资将带动城市轨道交通调度指挥系统的旺盛需求,公司通过对轨道交通系统基于LTE及下一代的系统解决方案研究及加大系统集成开拓力度,已参与多条线路项目的方案设计,为后续拓展市场打下良好开端。 投资建议:公司是国内军用无线通信设备核心供应商,已实现全兵种覆盖,并在航空超短波领域具有核心技术优势。随着军改落地,军队信息化推进,以及高研发投入带来的高附加值产品定型,成长性可期。此外控股股东作为天津地区国企混改先锋,关注后续进一步混改推进。我们预计公司2020-2022年净利润分别为5.24、7.69、11.01亿元,对应当前股价的估值分别为36、25、17倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:订单落地节奏不及预期;混改进展不达预期。

事件:公司3月15日发布2019年度报告,实现营业收入(24.73亿元,-6.76%),实现归母净利润(5.64亿元,+58.26%)中航复材仍是公司主要利润收入来源,2020年新材料业务预计利润总额同比增长53%目前公司主要收入利润仍来自子公司中航复材。2019年12月公司完成江苏致豪地产业务剥离,其并表净利润1.12亿元。根据2019年年报,中航复材的预浸料及蜂窝产品生产分别同比增长20.3%及45%,实现营业收入(19.46亿元,同比+31%),预计伴随以20为代表的新机型放量及复材用量提升,预计未来2-3年复合材料增长确定性较高。其2019年毛利率31.03%,提升1.51pct,预计主要因管理效能提升及产量提升后的规模效应带动毛利率近年从25%不断提升至31%。其2019年实现利润总额(3.45亿元,同比+37%),实现净利润(2.98亿元,同比+38%),净利率15.31%,提升0.9pct。 发出商品增速依旧高于收入增速,反映行业高景气度。由于地产业务等影响,资产负债表中存货中的发出商品较能反映公司复材业务的变化。根据2019年资产负债表,中航复材发出商品金额为(11.57亿元,+42.99%),高于收入增速,反映了航空复合材料需求的高景气度。 2020年关联交易、新材料收入、利润总额分别规划增长36.35%、36.88%、53.43%。处于复合材料产业链中游预浸料的关键环节,下游主要为集团内部各主机厂及科研单位等。根据2019年年报,公司2019年购买商品的关联交易额预计为(19.01亿元,+33.22%),并实际完成(16.92%,+26.93%),预计2020年为25.92亿元,较2019年预测额同比增长36.35%。根据其2020年规划,公司新材料业务计划实现营业收入(28.06亿元,同比+36.88%),利润总额(5.14亿元,同比+53.43%),规划呈现进一步加速释放态势。 持续关注军民品产能扩充情况。根据年报,航空工业复材顺义生产园区一期项目已正式投产运行,二期项目建设正加速推进,累计投资2.89亿元,2019年转入固定资产2.60亿元,可有效满足树脂基复合材料、结构功能一体化复合材料、陶瓷基复合材料、复合材料表征检测等研究实验所需的建筑需求。此外,公司为促进复材技术在民用领域大规模应用,推动民用预浸料技术和产品发展,满足通用航空、汽车及轨道交通等行业大批量、快节拍的制造需求,公司已于2018年在南通建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目,并已于2018年年底完工,预计新项目投入使用后,公司民用领域复材产业化能力将得到进一步提升。 上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证,航空复材产业链将保持高增长中航复材处于航空复合材料产业链中游预浸料的关键环节,并占据主导位置,依托复合材料的设计性、多年的树脂体系积累及集团渠道关系构建了深厚的壁垒,其2015-2019年利润复合增速为28.39%。目前以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升,有望至少保持30%以上的复合增长,成长性突出。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团,有望推进内部资源整合。我们预计公司2020-2022年净利润分别为3.99、5.36、6.96亿元,对应估值分别为43、32、25倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期

股战斗机整机唯一标的,主营歼击机,稀缺性明显。 中航沈飞被誉为“中国歼击机摇篮”,是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机设计制造基地,于2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为A股歼击机唯一上市平台。目前,公司业绩贡献主要来自其歼击机产品,包括歼-11、歼-15(唯一航母舰载机)及歼-16(空军主战装备)等系列产品。2018年度中航工业集团公司经营业绩考核中沈飞获评A级,位列主机单位第1名。 空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。 美国印太战略,遏制中国意图非常明显,根据参考消息报道,预计到2025年,整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架,力量平衡迫使我们加快升级换代。目前,我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距,跨代发展和优化结构的需求迫切。根据《WorldAirForces2020》数据:从总量和代际结构看,中国三代半及四代战机占比与美国差距仍很大。 沈飞现役及在研机型是我国空军(含海军航空兵)重要支柱。 1)歼-15是我国目前唯一舰载机,未来两到三年是装备高峰。首艘国产航母已正式入列,能够搭载36架歼-15战斗机,是?辽宁舰?的1.5倍。考虑首艘国产航母舰载机的新装需求,叠加现服两艘航母的训练更新,未来两到三年,歼-15的需求同比预计将有大幅提升,将为沈飞贡献较好业绩增量。 2)歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间仍将是装备重点。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力,是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道,自2017年东部战区空军某旅换装歼-16,成为第一支歼-16航空旅以来,我国空军陆续装备歼-16战机,歼-16成建制装备,该机型仍是未来需求重点。 3)在研四代机?鹘鹰?FC-31及无人机业务为沈飞积累卡位优势。?鹘鹰?FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机,或可接替J-15成为下一代航母舰载机。无人化作战装备发展进入新阶段,有人无人协同构成新体系,无人化是大趋势,沈飞无人机有望在未来为沈飞提供优先卡位。 型号补价将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对公司提升效率有较大促进。军品针对尚未审价确定的产品或采购部件,一般先按照合同暂定价格入账,在军方批价后对差额进行调整。伴随型号审价的完成,差额补价将会给公司业绩带来正向贡献,若差额补价计入到新的合同,预计会直接提高毛利率水平。沈飞均衡生产推进顺利,2019年完成了均衡生产高级目标,提前小一个月完成了全年批量生产机型的试飞任务。生产效率提升明显,不断满足军方客户的增量需求。另外,公司较早实施股权激励,有助于提升运行效率和产能挖潜。2018年11月,中航沈飞发布股权激励计划第一期已完成授予。 投资建议:沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,预计能够形成稳中有增的产出。歼-15是我国目前唯一舰载机,首艘国产航母已正式入列,今年起未来三年舰载机需求将为沈飞贡献业绩增量;歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,稳中有升。预计公司2019~2021年净利润分别为8.86、11.40、13.21亿元,对应当前估值49、38、33倍,处于历史下限。综合看中航沈飞订单需求确定性较大,型号补差将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对公司提升效率有促进等,以及考虑其A股唯一战斗机整机的稀缺性,维持?买入-A?投资评级。 此外,公司3月10日公告,公司收到各类政府补助合计3.85亿元,其中其他项目3.77亿元,该款项是政府补贴。按照会计处理,其中781.96万元计入2019年度其他收益,30万元计入2019年度递延收益,3.7466亿元计入2020年度其他收益,187万元冲减2020年度财务费用,对公司2020年将产生较大的收益贡献。 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

员工持股平台减持压力不大,集团相关方持股比例低不排除集团增持可能基布兹和康曼迪是2015年南京长峰反向收购时的员工持股平台。截止3月9日康曼迪和基布兹累计减持达5%(康曼迪已减持完毕),根据公司公告,大宗交易4%的交易对手方均为基布兹和康曼迪的合伙人。公司是集团新技术新产业的发展平台,目前集团相关方仍合计持有24.01%的股权,持股比例较低。其中:航天科工集团直接持有8.99%、航天科工资产持有3.71%、南京晨光持有0.71%、防御院持有7.23%、基布兹持有3.37%。目前减持压力主要来自基布兹的2296万股(总股本的1.43%)。根据简式权益报告书,相关方后续持股计划如下:1、航天科工集团未来12个月不排除以现金或资产注入方式增持,不排除向关联方或一致行动人购买其所持航天发展股票;2、防御院、资产公司尚无在未来12个月减持股份的计划;3、南京晨光持有的0.71%不排除未来12个月减持的可能;4、基布兹,根据2020年2月8日公告拟15个交易日后的6个月内通过集中竞价减持不超过2296万股(总股本的1.43%),预计减持后仍持有1.94%,12个月内是否再次减持未定。 电磁科技工程是主要利润来源,高速发展公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,增长主要源自因实战化训练等带来项目系统化、大型化及高附加值化,维持高速发展;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务随着型号定型列装增长较快,预计2019-2020年承诺净利润4542、5444万元将大概率超额完成;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,电磁防护产业整合成效明显,2018年开始盈利能力显著提高。

卡位复材产业链中游关键环节,在军品预浸料市场占有主导地位 预浸料由增强材料浸渍树脂而成,是制备复合材料的一种重要中间基材,在复材生产研制过程中具备不可替代性。就国内航空复合材料产业链布局方面,上游碳纤维主要集中在光威复材、中简科技、江苏恒神等民营企业;下游复合材料制件则基本掌握在复材中心(侧重研发)以及西飞、成飞、沈飞、哈飞等航空工业集团主机厂,而公司子公司中航复材处于产业链关键环节预浸料阶段,体系储备完善,具有60余种牌号高性能树脂基体,以及近百种预浸料的系列树脂和预浸料,总体上代表着国内该技术的最高水平,且军航用预浸料需在主机预研阶段就参与研发并确定技术指标,技术壁垒较高。公司凭借数十年的基础研究和应用牵引,承担主要军机预浸料的生产和供应,几乎占据主导、垄断地位。 上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证,航空复材产业链将保持较高增长 从碳纤维增长情况看,2015-2018年光威复材(碳纤维及织物)、中简科技及中航高科复合材料业务的复合增速分别为17.26%、16.13%、11.07%,而军工新材料典型特征为产品良率提升以及上量后的规模效应,带动毛利率不断提升,从而使利润增长高于收入增长,根据公告,中航复材2015-2019年利润复合增速为28.39%。公司顺义厂区14年开始投产,随着对新产房、新设备能力的掌握不断变强,规模效应及管理模式的适应,预计后续仍有提升基础。从下游主机厂看,以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升。 积极布局民用复材市场,或成为业绩增长新支撑 公司目前正积极推进复材技术在民用飞机领域的应用于产业化进程,根据年报,当前我国民机产业正处于跨越式发展阶段,国产大飞机C919成功首飞,已进入实验阶段,且中俄联合研制宽体科技CR929也进入初步设计阶段,其复材用量占比将大50%以上。当前公司已顺利完成C919首批国产预浸料交付,实现此领域国产材料零的突破,并正式获得CR929前机身工作包RFP项目,未来随着各民机型号进入批产阶段,对复材构件的需求量旺盛,航空用预浸料、蜂窝芯材等原材料用量将会逐步提高,复合材料民用航空市场发展空间广阔。此外,根据年报,为促进复材技术在民用领域大规模应用,推动民用预浸料技术与产品发展,满足如通用航空、汽车、轨道交通等行业大批量、快节拍制造需求,公司于2018年在南通投资建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目,并已于2018年年底完工,预计新项目投入使用后,公司民用领域复材产业化能力将得到进一步提升。 控股股东变更为航空工业集团,重点关注后续集团内部资本运作 根据收购报告书,航空工业集团拟吸收合并公司原控股股东中航高科技发展有限公司,合并完成后集团将直接持有公司42.86%的股份,使公司成为集团的二级子公司,管理层级的减少有望进一步提高公司管理效能。同时,集团作为国有资本投资试点单位,2019年中航光电、中航重机先后实施股权激励,以及中航飞机、中航机电和中航科工发布资产重组方案。预计集团在直接持有公司股权后,将有助于优化管理结构,推动内部资源整合,持续关注公司后续变化。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团后有望推进内部资源整合,进一步加速公司复材业务发展。我们预计公司2019-2021年净利润分别为5.43、4.04、5.41亿元,对应估值分别为32、43、32倍。首次覆盖,给予“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期。

收入端看,公司实现营收10.74亿,同比增长16.04%,我们认为公司工业制动器业务增长具备动力,军工板块较为景气。公司工业制动器主营业务较好发展、企业创新能力持续增强、产品智能化水平进一步提升、市场销售收入持续增长的较好成绩。军工板块主要为航空发动机零部件研发制造和军机维修等业务,报告期内军工业务平稳较好发展,盈利能力逐步提升。 利润端看,公司今年扭亏为盈,去年业绩亏损主要系公司遵循重要性和谨慎性原则,根据《企业会计准则》及公司会计政策的相关规定,对应江苏环宇园林股权回购款采取单项计提大额坏账准备金致使上年业绩亏损,如果剔除资产减值损失的影响,18年归属于上市公司股东的净利润为6727.16万元。19年公司实现归母净利7767万,按此口径,同比增长15.7%,与营收增长匹配。 公司航空航天军工领域旗下有安德科技和长沙天映。安德科技是成飞、成发的核心配套商,受益成飞产能扩充及成发重点发动机型号放量。安德科技主营发动机机匣及反推装置及航空零部件设计加工业务,主要为成发、中航工业旗下的成飞、西飞等大型军工企业提供配套及服务。长沙天映则从事军用无人机维修业务,表现出较好成长性。 1)安德科技是成飞航空工艺装备的头部配套商,参与了多种型号涉及上万项航空工装的配套研制及生产,同时也小批量参与飞机数控加工业务。航空工业成飞为我军提供歼-20、歼10C等主战航空装备,航空工业成飞产量逐年提升,多机型批产平行推进,尤其四代隐身战机歼-20正处于快速爬坡上量的阶段,生产压力巨大,预计产线不断扩充,随之带来的工艺装备等需求大幅增加,公司目前在成飞工艺装备领域已是头部供应商,占有较高市场份额,核心受益这一进程。 此外,2019年,公司使用8000万元投资建设“航空飞机零部件批量生产项目”,加强航空领域的发展步伐,根据公告,项目建设期预计2年,项目投产后,将可较好的承接来自重点以成飞为主等几大主机厂的航空制造订单,受益在目前航空工业主机厂逐步提高外协加工配套的行业趋势,业务体量将再上一个大台阶。 安德科技配套成发某航空发动机机匣及反推装置,短期业绩快速增长,长期增长空间大。中国航发成都发动机公司的主要型号为涡扇-18(WS-18)航空发动机,该发动机主要用于目前我国轰-6K型轰炸机及运20等装备的俄制D-30KP-2型发动机的国产替代以及新装。WS-18发动机一举改变了目前我国运输机、轰炸机依靠俄罗斯发动机的现状,随着WS-18发动机的成熟,我们预计今年以及后续将迎来大批量的新装和换装需求,安德科技将直接受益成发公司重点航空发动机型号的快速上量。 安德科技2018年度实现收入1.14亿元,同比增长34.36%,实现净利润4222万元,同比增长22.25%。2019年因厂址搬迁,业绩或受到一定影响,但两大主机厂客户成飞、成发需求旺盛,2020年已经恢复,预计将恢复体现成飞、成发两个方向的高景气。 2)军用无人机维修业务,受益武器装备无人化趋势,公司率先卡位无人机维修市场,具备增长潜力。继2016年收购四川安德科技后,2018年公司又通过资本运作取得了长沙天映51%的股权。长沙天映致力于航空装备设计和制造、工业级固定翼无人机整机及教练机等机型的装配和维修、飞机维修保障特种设备设计和制造,是湖南省民营军工第一批取得二证合一证书的企业,2018年成功签订了军用无人机的修理合同,进入军机维修市场,未来具备较好成长空间,长沙天映2019-2021承诺净利润为2000、3000、4000万元,对应归母净利承诺为1020、1530、2040万元。 国内的工业制动器龙头,正成为具竞争力、跨越多领域的全球制动龙头企业。公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广,并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商。产品大量广泛应用于港口、轨道交通、风力发电、冶金、矿山及建筑机械、水利电力工程、船舶及海洋重工、石油钻采等行业,并大量配套出口到全球92个国家和地区。 1)公司是国内重型装备制造业领域工业制动器的重要供应商,根据公司公告,其市场占有率居行业首位,主要客户包括振华重工、宝钢等业内知名企业,港口机械产品出口到全球70多个国家和地区的大型港口。 2)风电市场市场份额稳居前列,主要客户基本涵盖了国内主要风电设备主机厂商,其中包括金风科技、湘电股份、广东明阳、上海电气、华锐风电等。2019年上半年,公司工业制动器产品销售收入较去年同期增长33.65%,其中风电产品收入1.43亿元,较去年同期增长98%。 3)公司把制动产业作为企业基础,正在打造从港口机械、风电设备到轨道交通设备等多层次、多梯度的市场分布格局,努力成为全球最具竞争力的、跨越多领域的制动龙头企业,预计2020年公司制动器业务受益风电、港口设备等行业将保持较高增速。 投资建议:公司工业制动器领域与航空航天军工领域的双引擎发展。 工业制动器领域,公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广,并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商,下游风电、港口设备等增长迅速;航空航天军工领域,公司旗下安德科技是成飞、成发的核心配套商,受益成飞产能扩充及成发重点发动机型号的上量。长沙天映的军用无人机维修业务表现出较好成长性。我们预计2020、2021年净利润分别为1.30、1.70亿元,对应当前股价的PE分别为20X、15X,给予“买入-A”评级。 风险提示:成飞产线扩充不达预期;航空发动机业务不及预期、工业制动器市场开拓不达预期。

1)无人机、零部件业务加速增长,业绩逐季改善明显。 公司2019年度营收29.79亿元,同比增长13.23%,超出市场预期;营业利润3.88亿元,同比增长18.20%;归母净利润3.04亿元,同比增长16.66%,营业利润和净利润增速都超过营收增速,代表公司盈利能力的提升;四季度来看,Q4单季度营收10.27亿元(同比增长54.62%,环比增长40.46%)、营业利润1.07亿元(同比增长42.71%,环比增长0.50%)、归母净利润0.85亿元(同比增长39.04%,环比0.31%),相比三季报,公司Q4营收增速转正且单季实现大幅提升,营收和利润增幅都远超市场预期,逐季改善明显。营业总收入及营业利润较上年同期增长的主要原因是:公司无人机业务开拓顺利,报告期内签订大额订单,规模稳步增长;电梯市场由增量驱动逐步转至增量与存量双驱动,老旧小区电梯迭代加速,致使公司电梯电机零配件业务量加速增长;同时报告期内公司持续强化内部管理、降本增效成果显著。 从资产负债表看,公司年末总资产42.28亿元,同比增长22.89%;归母所有者权益24.38亿元,同比增长12.75%。公司总资产与所有者权益大幅上涨,源于公司智能工厂项目建设,反映公司在不断推进产能的再建设,预计未来达产后将大大提升现有效率及新能源汽车业务的产能空间。 2)老旧小区电梯迭代加速,致使公司电梯电机零配件业务量加速增长。 电梯市场由增量驱动逐步转至增量与存量双驱动,老旧小区电梯迭代加速,致使公司电梯电机零配件业务量2019年加速增长带动整体业绩提升。公司汽车零部件业务则受到汽车整体销售继续颓靡的影响(根据中汽协数据,2019年我国汽车销量2576.9万辆,同比下滑8.2%,其中乘用车销量为2110.7万辆,同比下跌9.2%),基本处于行业底部,向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好;另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。 3)公司无人机业务进一步开拓军内市场、海外市场,同时着力加快布局大型物流无人机。 公司是国内第一家无人机研制单位,技术积累深厚,产品列装军方十余年,相关成果曾两获国家科技进步一等奖,未来我军无人化程度提高趋势下,预计十四五需求仍有较大增长,核心受益这一进程。其中,2019年8月2日,天宇长鹰与某客户新增7.8亿元订货合同,合同金额于12月5日增至9.25亿元,占公司2019年度营业收入的31.05%,主力型号005系列继续巩固在军方客户优势,持续签订供货合同,后续仍有采购。另外,公司出口型无人机2018年已获军品出口立项,有望取得军贸订单的突破。 民用领域,公司布局民用物流无人机,国内与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”计划,同时注重推进国际业务。公司已与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”无人物流计划,随着国内无人物流适航等政策推进,受益国内无人物流的市场。另外,根据雅加达彭博报道,印尼鹰航计划从公司采购100架无人机+50架无人直升机,用于在该国岛屿间的货物运输,预计将在5年内建立30个物流中心运营物流无人机。目前,台州无人机生产基地目前已经完成了多批次无人机的组装工作,年生产能力40架,可满足同时8架飞机总装,未来正式厂房建成,可形成年交付50架大型无人机的能力,可满足目前大批量订单需求。 4)投资建议: 公司军用无人机是目前国内最早定型的无人机型号,在手订单饱满,十四五随我军无人机化趋势,无人机在侦查领域的作用凸出,需求预计有大幅增长;民用领域,公司注重国际民用物流市场开拓,有望形成新的业绩增长点;电机零部件业务平稳,目前处于行业底部抬升阶段,向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好,另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。我们预计2019-2021年净利润分别为3.04、3.45、4.16亿元,对应当前股价的PE为21.5、18.9、15.7倍,给予“买入-A”评级。 风险提示:电机定转子业务发展低于预期、无人机订单不及预期、扁线业务研发不达预期。