股战斗机整机唯一标的,主营歼击机,稀缺性明显。 中航沈飞被誉为“中国歼击机摇篮”,是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机设计制造基地,于2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为A股歼击机唯一上市平台。目前,公司业绩贡献主要来自其歼击机产品,包括歼-11、歼-15(唯一航母舰载机)及歼-16(空军主战装备)等系列产品。2018年度中航工业集团公司经营业绩考核中沈飞获评A级,位列主机单位第1名。 空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。 美国印太战略,遏制中国意图非常明显,根据参考消息报道,预计到2025年,整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架,力量平衡迫使我们加快升级换代。目前,我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距,跨代发展和优化结构的需求迫切。根据《WorldAirForces2020》数据:从总量和代际结构看,中国三代半及四代战机占比与美国差距仍很大。 沈飞现役及在研机型是我国空军(含海军航空兵)重要支柱。 1)歼-15是我国目前唯一舰载机,未来两到三年是装备高峰。首艘国产航母已正式入列,能够搭载36架歼-15战斗机,是?辽宁舰?的1.5倍。考虑首艘国产航母舰载机的新装需求,叠加现服两艘航母的训练更新,未来两到三年,歼-15的需求同比预计将有大幅提升,将为沈飞贡献较好业绩增量。 2)歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间仍将是装备重点。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力,是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道,自2017年东部战区空军某旅换装歼-16,成为第一支歼-16航空旅以来,我国空军陆续装备歼-16战机,歼-16成建制装备,该机型仍是未来需求重点。 3)在研四代机?鹘鹰?FC-31及无人机业务为沈飞积累卡位优势。?鹘鹰?FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机,或可接替J-15成为下一代航母舰载机。无人化作战装备发展进入新阶段,有人无人协同构成新体系,无人化是大趋势,沈飞无人机有望在未来为沈飞提供优先卡位。 型号补价将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对公司提升效率有较大促进。军品针对尚未审价确定的产品或采购部件,一般先按照合同暂定价格入账,在军方批价后对差额进行调整。伴随型号审价的完成,差额补价将会给公司业绩带来正向贡献,若差额补价计入到新的合同,预计会直接提高毛利率水平。沈飞均衡生产推进顺利,2019年完成了均衡生产高级目标,提前小一个月完成了全年批量生产机型的试飞任务。生产效率提升明显,不断满足军方客户的增量需求。另外,公司较早实施股权激励,有助于提升运行效率和产能挖潜。2018年11月,中航沈飞发布股权激励计划第一期已完成授予。 投资建议:沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,预计能够形成稳中有增的产出。歼-15是我国目前唯一舰载机,首艘国产航母已正式入列,今年起未来三年舰载机需求将为沈飞贡献业绩增量;歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,稳中有升。预计公司2019~2021年净利润分别为8.86、11.40、13.21亿元,对应当前估值49、38、33倍,处于历史下限。综合看中航沈飞订单需求确定性较大,型号补差将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对公司提升效率有促进等,以及考虑其A股唯一战斗机整机的稀缺性,维持?买入-A?投资评级。 此外,公司3月10日公告,公司收到各类政府补助合计3.85亿元,其中其他项目3.77亿元,该款项是政府补贴。按照会计处理,其中781.96万元计入2019年度其他收益,30万元计入2019年度递延收益,3.7466亿元计入2020年度其他收益,187万元冲减2020年度财务费用,对公司2020年将产生较大的收益贡献。 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

员工持股平台减持压力不大,集团相关方持股比例低不排除集团增持可能基布兹和康曼迪是2015年南京长峰反向收购时的员工持股平台。截止3月9日康曼迪和基布兹累计减持达5%(康曼迪已减持完毕),根据公司公告,大宗交易4%的交易对手方均为基布兹和康曼迪的合伙人。公司是集团新技术新产业的发展平台,目前集团相关方仍合计持有24.01%的股权,持股比例较低。其中:航天科工集团直接持有8.99%、航天科工资产持有3.71%、南京晨光持有0.71%、防御院持有7.23%、基布兹持有3.37%。目前减持压力主要来自基布兹的2296万股(总股本的1.43%)。根据简式权益报告书,相关方后续持股计划如下:1、航天科工集团未来12个月不排除以现金或资产注入方式增持,不排除向关联方或一致行动人购买其所持航天发展股票;2、防御院、资产公司尚无在未来12个月减持股份的计划;3、南京晨光持有的0.71%不排除未来12个月减持的可能;4、基布兹,根据2020年2月8日公告拟15个交易日后的6个月内通过集中竞价减持不超过2296万股(总股本的1.43%),预计减持后仍持有1.94%,12个月内是否再次减持未定。 电磁科技工程是主要利润来源,高速发展公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,增长主要源自因实战化训练等带来项目系统化、大型化及高附加值化,维持高速发展;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务随着型号定型列装增长较快,预计2019-2020年承诺净利润4542、5444万元将大概率超额完成;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,电磁防护产业整合成效明显,2018年开始盈利能力显著提高。

卡位复材产业链中游关键环节,在军品预浸料市场占有主导地位 预浸料由增强材料浸渍树脂而成,是制备复合材料的一种重要中间基材,在复材生产研制过程中具备不可替代性。就国内航空复合材料产业链布局方面,上游碳纤维主要集中在光威复材、中简科技、江苏恒神等民营企业;下游复合材料制件则基本掌握在复材中心(侧重研发)以及西飞、成飞、沈飞、哈飞等航空工业集团主机厂,而公司子公司中航复材处于产业链关键环节预浸料阶段,体系储备完善,具有60余种牌号高性能树脂基体,以及近百种预浸料的系列树脂和预浸料,总体上代表着国内该技术的最高水平,且军航用预浸料需在主机预研阶段就参与研发并确定技术指标,技术壁垒较高。公司凭借数十年的基础研究和应用牵引,承担主要军机预浸料的生产和供应,几乎占据主导、垄断地位。 上游碳纤维、中游预浸料与下游主机厂交叉验证,航空复材产业链将保持较高增长 从碳纤维增长情况看,2015-2018年光威复材(碳纤维及织物)、中简科技及中航高科复合材料业务的复合增速分别为17.26%、16.13%、11.07%,而军工新材料典型特征为产品良率提升以及上量后的规模效应,带动毛利率不断提升,从而使利润增长高于收入增长,根据公告,中航复材2015-2019年利润复合增速为28.39%。公司顺义厂区14年开始投产,随着对新产房、新设备能力的掌握不断变强,规模效应及管理模式的适应,预计后续仍有提升基础。从下游主机厂看,以J-20、Z-20、Y-20等为代表的新机型逐步量产,其复合材料占比较原有机型均有较大程度的提高(根据知网,国外先进战机复合材料占比30%甚至更高、先进直升机复合材料占比近50%),势必带动对复合材料需求量的提升,且新机型的附加值较高,因此预计未来2-3年随着新机型量产交付,复合材料需求及价值量将有较大提升。 积极布局民用复材市场,或成为业绩增长新支撑 公司目前正积极推进复材技术在民用飞机领域的应用于产业化进程,根据年报,当前我国民机产业正处于跨越式发展阶段,国产大飞机C919成功首飞,已进入实验阶段,且中俄联合研制宽体科技CR929也进入初步设计阶段,其复材用量占比将大50%以上。当前公司已顺利完成C919首批国产预浸料交付,实现此领域国产材料零的突破,并正式获得CR929前机身工作包RFP项目,未来随着各民机型号进入批产阶段,对复材构件的需求量旺盛,航空用预浸料、蜂窝芯材等原材料用量将会逐步提高,复合材料民用航空市场发展空间广阔。此外,根据年报,为促进复材技术在民用领域大规模应用,推动民用预浸料技术与产品发展,满足如通用航空、汽车、轨道交通等行业大批量、快节拍制造需求,公司于2018年在南通投资建设了年产能50万平方米的民用预浸料产业化项目,并已于2018年年底完工,预计新项目投入使用后,公司民用领域复材产业化能力将得到进一步提升。 控股股东变更为航空工业集团,重点关注后续集团内部资本运作 根据收购报告书,航空工业集团拟吸收合并公司原控股股东中航高科技发展有限公司,合并完成后集团将直接持有公司42.86%的股份,使公司成为集团的二级子公司,管理层级的减少有望进一步提高公司管理效能。同时,集团作为国有资本投资试点单位,2019年中航光电、中航重机先后实施股权激励,以及中航飞机、中航机电和中航科工发布资产重组方案。预计集团在直接持有公司股权后,将有助于优化管理结构,推动内部资源整合,持续关注公司后续变化。 投资建议:公司在复合材料产业链关键环节处于主导地位,直接受益于以20为代表的新机型放量,成长性突出;控股股东变更为航空工业集团后有望推进内部资源整合,进一步加速公司复材业务发展。我们预计公司2019-2021年净利润分别为5.43、4.04、5.41亿元,对应估值分别为32、43、32倍。首次覆盖,给予“买入-A”评级。 风险提示:军品订单不及预期;民品领域拓展不及预期;集团整改进程不及预期。

收入端看,公司实现营收10.74亿,同比增长16.04%,我们认为公司工业制动器业务增长具备动力,军工板块较为景气。公司工业制动器主营业务较好发展、企业创新能力持续增强、产品智能化水平进一步提升、市场销售收入持续增长的较好成绩。军工板块主要为航空发动机零部件研发制造和军机维修等业务,报告期内军工业务平稳较好发展,盈利能力逐步提升。 利润端看,公司今年扭亏为盈,去年业绩亏损主要系公司遵循重要性和谨慎性原则,根据《企业会计准则》及公司会计政策的相关规定,对应江苏环宇园林股权回购款采取单项计提大额坏账准备金致使上年业绩亏损,如果剔除资产减值损失的影响,18年归属于上市公司股东的净利润为6727.16万元。19年公司实现归母净利7767万,按此口径,同比增长15.7%,与营收增长匹配。 公司航空航天军工领域旗下有安德科技和长沙天映。安德科技是成飞、成发的核心配套商,受益成飞产能扩充及成发重点发动机型号放量。安德科技主营发动机机匣及反推装置及航空零部件设计加工业务,主要为成发、中航工业旗下的成飞、西飞等大型军工企业提供配套及服务。长沙天映则从事军用无人机维修业务,表现出较好成长性。 1)安德科技是成飞航空工艺装备的头部配套商,参与了多种型号涉及上万项航空工装的配套研制及生产,同时也小批量参与飞机数控加工业务。航空工业成飞为我军提供歼-20、歼10C等主战航空装备,航空工业成飞产量逐年提升,多机型批产平行推进,尤其四代隐身战机歼-20正处于快速爬坡上量的阶段,生产压力巨大,预计产线不断扩充,随之带来的工艺装备等需求大幅增加,公司目前在成飞工艺装备领域已是头部供应商,占有较高市场份额,核心受益这一进程。 此外,2019年,公司使用8000万元投资建设“航空飞机零部件批量生产项目”,加强航空领域的发展步伐,根据公告,项目建设期预计2年,项目投产后,将可较好的承接来自重点以成飞为主等几大主机厂的航空制造订单,受益在目前航空工业主机厂逐步提高外协加工配套的行业趋势,业务体量将再上一个大台阶。 安德科技配套成发某航空发动机机匣及反推装置,短期业绩快速增长,长期增长空间大。中国航发成都发动机公司的主要型号为涡扇-18(WS-18)航空发动机,该发动机主要用于目前我国轰-6K型轰炸机及运20等装备的俄制D-30KP-2型发动机的国产替代以及新装。WS-18发动机一举改变了目前我国运输机、轰炸机依靠俄罗斯发动机的现状,随着WS-18发动机的成熟,我们预计今年以及后续将迎来大批量的新装和换装需求,安德科技将直接受益成发公司重点航空发动机型号的快速上量。 安德科技2018年度实现收入1.14亿元,同比增长34.36%,实现净利润4222万元,同比增长22.25%。2019年因厂址搬迁,业绩或受到一定影响,但两大主机厂客户成飞、成发需求旺盛,2020年已经恢复,预计将恢复体现成飞、成发两个方向的高景气。 2)军用无人机维修业务,受益武器装备无人化趋势,公司率先卡位无人机维修市场,具备增长潜力。继2016年收购四川安德科技后,2018年公司又通过资本运作取得了长沙天映51%的股权。长沙天映致力于航空装备设计和制造、工业级固定翼无人机整机及教练机等机型的装配和维修、飞机维修保障特种设备设计和制造,是湖南省民营军工第一批取得二证合一证书的企业,2018年成功签订了军用无人机的修理合同,进入军机维修市场,未来具备较好成长空间,长沙天映2019-2021承诺净利润为2000、3000、4000万元,对应归母净利承诺为1020、1530、2040万元。 国内的工业制动器龙头,正成为具竞争力、跨越多领域的全球制动龙头企业。公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广,并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商。产品大量广泛应用于港口、轨道交通、风力发电、冶金、矿山及建筑机械、水利电力工程、船舶及海洋重工、石油钻采等行业,并大量配套出口到全球92个国家和地区。 1)公司是国内重型装备制造业领域工业制动器的重要供应商,根据公司公告,其市场占有率居行业首位,主要客户包括振华重工、宝钢等业内知名企业,港口机械产品出口到全球70多个国家和地区的大型港口。 2)风电市场市场份额稳居前列,主要客户基本涵盖了国内主要风电设备主机厂商,其中包括金风科技、湘电股份、广东明阳、上海电气、华锐风电等。2019年上半年,公司工业制动器产品销售收入较去年同期增长33.65%,其中风电产品收入1.43亿元,较去年同期增长98%。 3)公司把制动产业作为企业基础,正在打造从港口机械、风电设备到轨道交通设备等多层次、多梯度的市场分布格局,努力成为全球最具竞争力的、跨越多领域的制动龙头企业,预计2020年公司制动器业务受益风电、港口设备等行业将保持较高增速。 投资建议:公司工业制动器领域与航空航天军工领域的双引擎发展。 工业制动器领域,公司是目前国内生产规模大、产品品种全、行业覆盖面广,并具备较强自主创新能力的工业制动器专业生产商和工业制动系统解决方案提供商,下游风电、港口设备等增长迅速;航空航天军工领域,公司旗下安德科技是成飞、成发的核心配套商,受益成飞产能扩充及成发重点发动机型号的上量。长沙天映的军用无人机维修业务表现出较好成长性。我们预计2020、2021年净利润分别为1.30、1.70亿元,对应当前股价的PE分别为20X、15X,给予“买入-A”评级。 风险提示:成飞产线扩充不达预期;航空发动机业务不及预期、工业制动器市场开拓不达预期。

1)无人机、零部件业务加速增长,业绩逐季改善明显。 公司2019年度营收29.79亿元,同比增长13.23%,超出市场预期;营业利润3.88亿元,同比增长18.20%;归母净利润3.04亿元,同比增长16.66%,营业利润和净利润增速都超过营收增速,代表公司盈利能力的提升;四季度来看,Q4单季度营收10.27亿元(同比增长54.62%,环比增长40.46%)、营业利润1.07亿元(同比增长42.71%,环比增长0.50%)、归母净利润0.85亿元(同比增长39.04%,环比0.31%),相比三季报,公司Q4营收增速转正且单季实现大幅提升,营收和利润增幅都远超市场预期,逐季改善明显。营业总收入及营业利润较上年同期增长的主要原因是:公司无人机业务开拓顺利,报告期内签订大额订单,规模稳步增长;电梯市场由增量驱动逐步转至增量与存量双驱动,老旧小区电梯迭代加速,致使公司电梯电机零配件业务量加速增长;同时报告期内公司持续强化内部管理、降本增效成果显著。 从资产负债表看,公司年末总资产42.28亿元,同比增长22.89%;归母所有者权益24.38亿元,同比增长12.75%。公司总资产与所有者权益大幅上涨,源于公司智能工厂项目建设,反映公司在不断推进产能的再建设,预计未来达产后将大大提升现有效率及新能源汽车业务的产能空间。 2)老旧小区电梯迭代加速,致使公司电梯电机零配件业务量加速增长。 电梯市场由增量驱动逐步转至增量与存量双驱动,老旧小区电梯迭代加速,致使公司电梯电机零配件业务量2019年加速增长带动整体业绩提升。公司汽车零部件业务则受到汽车整体销售继续颓靡的影响(根据中汽协数据,2019年我国汽车销量2576.9万辆,同比下滑8.2%,其中乘用车销量为2110.7万辆,同比下跌9.2%),基本处于行业底部,向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好;另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。 3)公司无人机业务进一步开拓军内市场、海外市场,同时着力加快布局大型物流无人机。 公司是国内第一家无人机研制单位,技术积累深厚,产品列装军方十余年,相关成果曾两获国家科技进步一等奖,未来我军无人化程度提高趋势下,预计十四五需求仍有较大增长,核心受益这一进程。其中,2019年8月2日,天宇长鹰与某客户新增7.8亿元订货合同,合同金额于12月5日增至9.25亿元,占公司2019年度营业收入的31.05%,主力型号005系列继续巩固在军方客户优势,持续签订供货合同,后续仍有采购。另外,公司出口型无人机2018年已获军品出口立项,有望取得军贸订单的突破。 民用领域,公司布局民用物流无人机,国内与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”计划,同时注重推进国际业务。公司已与阿里巴巴菜鸟合作“驼峰”无人物流计划,随着国内无人物流适航等政策推进,受益国内无人物流的市场。另外,根据雅加达彭博报道,印尼鹰航计划从公司采购100架无人机+50架无人直升机,用于在该国岛屿间的货物运输,预计将在5年内建立30个物流中心运营物流无人机。目前,台州无人机生产基地目前已经完成了多批次无人机的组装工作,年生产能力40架,可满足同时8架飞机总装,未来正式厂房建成,可形成年交付50架大型无人机的能力,可满足目前大批量订单需求。 4)投资建议: 公司军用无人机是目前国内最早定型的无人机型号,在手订单饱满,十四五随我军无人机化趋势,无人机在侦查领域的作用凸出,需求预计有大幅增长;民用领域,公司注重国际民用物流市场开拓,有望形成新的业绩增长点;电机零部件业务平稳,目前处于行业底部抬升阶段,向上则有汽车行业复苏及布局新能源扁线电机、钢价改善等边际向好,另新能源驱动电机的扁线电机工艺国内领先可重点关注。我们预计2019-2021年净利润分别为3.04、3.45、4.16亿元,对应当前股价的PE为21.5、18.9、15.7倍,给予“买入-A”评级。 风险提示:电机定转子业务发展低于预期、无人机订单不及预期、扁线业务研发不达预期。

事件: 2月26日,公司发布2019年度业绩快报:2019年度实现营收1.74亿元,同比增长35.96%;归母净利润0.77亿元,同比11.97%;2019年四季度实现营收0.77亿元,同比增长98.31%,归母净利0.32亿元,同比增长50.52%。 点评: 1)年度业绩稳步提升,四季度业绩提升明显。公司2019年度营收1.74亿元,同比增长35.96%,营业利润0.92亿元,同比增长14.76%,归母净利润0.77亿元,同比增长11.97%,相比较2018年,营收和利润增速都由负转正;单季度来看,2019年Q4单季度营收0.77亿元,同比增幅97.44%,环比增长285%,归母净利润0.33亿元,同比增长57.14%,环比增长3.2倍,单季度业绩大幅提升,远超市场预期。公司营收和利润实现大幅提升,主要原因在于:第一,公司报告期内围绕发展规划,有序推进各项工作,公司原有数控精密加工业务按比例增长,起落架、发动机零件业务获批量订单,订单的稳定增长带动全年营收和利润增长;第二,2019年四季度公司热表处理和无损检测特种工艺生产线正式投产,热表处理特种工艺生产线打通了零件到部件关键工序环节,为公司延伸装配业务奠定了坚实基础,成为公司业绩新增长点并有望在2020年贡献收入;公司营收增速都高于营业利润,则主要是由于公司2019年实施了股票激励计划,股份支付费用2019年摊销约1400万元,影响了公司的净利润增速。 2)资产总额稳健增长,股权激励逐步完善。从资产负债表看,报告期末公司总资产9.17亿元,同比增长10.92%,所有者权益8.43亿元,同比增长12.55%。公司资产总额大幅增长,主要源于公司产能扩张,募集项目前期投入增固;所有者权益增加,源于2019年实施限制性股票激励计划,授予限制性股票198.5万股。 专注航空制造领域,直接受益我国四代机放量和国内民用飞机需求的增加。公司主要从事航空零部件生产制造,产品涉及飞机结构类、系统液压类、发动机类等零部件及其装配业务,目前产品涉及中航工业下属企业的多种机型,以及中国商飞C919/ARJ21,波音B737/B747-8/B767/B787-9、空客A320/A340/A350、以色列G280公务机等机型。军用方面,公司是航空工业成飞战略合作伙伴,航空工业成飞为我军提供歼-20、歼10C等主战航空装备,产量逐年提升,多机型批产平行推进,尤其四代隐身战机歼-20正处于快速爬坡上量的阶段,公司目前在成飞配套多型号航空零部件业务,占有较高市场份额,核心受益这一进程。 民用方面,公司将受益于国内民用飞机需求的增加以及国际航空转包业务的增多,公司民机转包业务占比有望不断提高。根据中国航空工业发展研究中心发布的《2019~2038年民用飞机中国市场预测年报》,预计未来20年,中国民用航空市场需要补充7630架客机,总价值将超过1万亿美元,根据机体零部件价值占飞机总价值约30%的比例,未来20年可预见的市场规模将超3000亿美元;同时,国际航空转包业务持续增多,其中A320增幅比较明显。公司也在积极打造国际品牌,发展波音、空客、罗罗等直接客户。 积极开拓新业务,高附加值热处理产线19年已投产,有望在2020年全部达产,快速增长可期。公司进一步深化“零件-组件-部件”的全产业链布局,积极拓展新业务。目前,公司产业链已从数控工序加工,延伸到特种工艺,同时公司也在积极发展装配业务。2019年四季度公司热表处理和无损检测特种工艺生产线正式投产,热表处理特种工艺生产线打通了零件到部件关键工序环节,目前,特种工艺生产线已正式量产,预计2020年将全部达产,公司营收增长可期;同时,公司“三轴、五轴数控加工中心扩能建设”项目将全面投入生产,产能将得到全面提升。公司装配业务也已开展,将从小组件向大组件发展,预计2020年下半年将有起量。 投资建议:公司专注于航空制造领域,从事军用飞机、民用飞机零部件,航空发动机零件和航天大型结构件精密制造,具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂唯一战略合作伙伴,考虑到公司显著受益我国四代机大幅放量,高附加值热处理产线有望今年全部达产,以及未来民机业务的占比提升等驱动因素,预计公司2019~2021年净利润分别为0.77、1.20、1.80亿元,EPS为0.65元、1.03元、1.53元,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。 风险因素:四代机装备不达预期,热处理产线产能达产不及预期。

深度布局三代化合物半导体领域,预计2020年经营情况将有本质好转子公司海威华芯是国内GaN芯片专利技术的第一梯队。公司产线设计一定程度满足股东中电科29所更高性能的指标要求,工艺设定直指先进技术,目前公司已完成多项工艺路线的技术开发,射频、光电、电力电子等属于公司重点拓展领域。根据年报显示,当前公司已达到折旧巅峰,随着客户导入、产品定型以及批量生产的节奏,预计2020年产能利用率将进一步提升,经营状况将有本质好转。 以军带民,军民共进,2019年实现亿级订单,未来成长可期GaN技术此前主要应用于军用雷达领域,是高频、大功率微波器件的首选材料,并逐步朝民品领域延伸。在专用领域,公司作为晶元制造厂商,产品主要用在无线电领域,并已在航空等平台取得重大突破,根据投资者关系记录,公司已取得18个产品的定向项目,预计将在2年内全部实现量产,并成为装备部门定型项目,根据投资者关系记录,公司在2020年1月科装产品就已经拿到全年指定任务20%的订单。此外,根据公告显示,公司已与卫星领域相关单位签署合同,提供射频芯片以及代工服务,伴随卫星互联网建设不断推进,未来有望成为公司新增长极;民品业务上,公司在5G宏基站射频GaN产品上取得重大技术突破,并通过可靠性测试,具备了为基站射频产品提供代工服务的能力;在电力电子方面,硅基氮化镓功率器件芯片已实现小批量量产,是国内领先进行硅基氮化镓量产的企业;根据投资者关系记录,公司2019年在光电领域实现国内第一条6吋VCSEL产线。 2020年是GaN的元年,持续关注下游民品应用打开GaN常被应用于雷达探测、通讯基站、功率器件中。2月13日小米发布了GaN技术TypeC65W充电器,未来GaN电力电子器件或应用于更多品牌,根据Yole预测到2023年GaN功率业务可能达到约4.23亿美元,2017-2023年的CAGR为93%。此外,5G基站建设将是氮化镓增速的核心驱动力之一,根据赛瑞研究预计2018年GaN射频器件市场规模不足2亿美元,并保持23%的CAGR,预计2023年市场规模可达13亿美元。 投资建议:公司业务反转进入全面上升通道,不仅高端装备制造业务跟随型号列装上量节奏快,而且微电子业务经过多年投入布局,产能利用率不断提升,将成为公司未来的重要业绩增长点。我们预计公司2019-2021年的净利润分别为0.67、1.52、2.41亿元,对应估值分别为237、104、66倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:军品订单不及预期;微电子板块市场拓展低于预期。

军品雷达系统、智能弹药、卫星应用等放量在即(详见正文)公司依托北京理工大学,雷达产品技术国内领先,军用雷达市场已进入持续上量阶段。根据2018年报显示,公司凭借理工雷科、奇维科技、苏州博海等在图像/激光/雷达导引头、存储设备、射频微系统等领域的优势展开深度合作并成立雷达技术研究院,提供定制化、系列化的低成本弹载部件解决方案,已经大量应用于导弹、制导弹药等飞行器产品,关注放量节奏。公司凭借自有导航基带芯片及微波信号收集技术,可提供星上信号实时处理与地面原始数据预处理等系列化产品,且子公司爱科特在卫星地面站市占率较高,多款在研项目放量在即。 民品领域汽车雷达、安全存储等产品市场可期根据2019年半年报显示,公司77GHz汽车毫米波雷达已获数万套订单,是百度阿波罗计划和比亚迪Dlink计划唯一合作厂商,与国内近十家汽车毫米波雷达厂商建立了合作业务;且毫米波交通雷达在积极参与各地智慧城市路网监控系统的建设工作(详见我们2月24日行业报告《军用技术民用化系列1:关注毫米波雷达、惯性导航等技术在智能汽车的应用拓展,进一步打开相关公司成长空间》)。公司依托自主研发、支持数据加解密的SSD控制芯片,研制军用、工控和消费类SSD盘,为党政军系统提供数据存储解决方案,其自主可控光纤通道存储阵列已列入《军用关键软硬件自主可控产品名录》,成为国内首批进入该名录的企业。 通过收购恒达微波,进一步完善产业链布局根据重组报告书显示,恒达微波深耕微波领域二十余年,致力于在雷达、卫星通信与5G通信等军民领域的应用,与原有业务高度协同,公司不仅在军品领域通过在研项目不断积累,同时向中电、航天系统外的其他军工集团拓展,并借助5G通信的大批量应用与5G工作频段均属于微波频段内的契机,陆续开发了华为、中兴的微波天线等批量化订单,及华讯方舟、ZW公司、博威太赫兹等新客户。根据业绩承诺,2019-2021年净利润分别不低于4,000、5,200、6,500万元。 投资建议:公司围绕军工电子信息技术,经过几年产业链的整合,业务板块已见成效,不仅军用市场雷达系统、智能弹药、卫星应用等放量在即,而且民品毫米波雷达、安全存储等领域市场空间可期。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.42、2.20、3.12亿元,对应估值分别为79、51、36倍。首次覆盖,给予“买入-B”评级。 风险提示:业务进一步整合节奏慢;订单低于预期;商誉占比高。

直20战术通用直升机打造一代名机,2019年列装加速,2020年需求更加旺盛。直20战术通用直升机是我国自行研制的中型双发多用途直升机,采用单旋翼带尾桨、低位后置平尾构型,采用低阻气动外形、高性能旋翼气动布局总体设计,配装两台国产的先进涡轴发动机,应用电传飞控、旋翼防/除冰等新技术,能在昼夜复杂气象条件下,遂行机降和运输等多样化任务,具有全域、全时出动能力,兼具良好的平原和高原使用性能,具有良好的扩展兼容性,基本运输型可快捷拓展为其他任务状态。 直20通用直升机可比照美军“黑鹰”,其强大拓展能力,满足我陆、海、空三军通用,保守估计交付总量在600架以上。美军“黑鹰”直升机是10吨级通用直升机的典型代表,占美国军用直升机整体数量比高达53%。我们认为,即使保守估算,未来我国直20战术通用直升机的需求总量有望达到600架以上,成为我国军用直升机主力机型。 陆航部队扩编催生我国军用直升机巨大需求空间,预计未来3年需求缺口至少500架。陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编,目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成(此轮军改新组建3个陆航旅)。据央视新闻和美国詹姆斯敦基金会推测数据等,未来我国陆军将配置发展15个陆航旅(13个集团军+西藏/新疆2大军区)和5个空突旅(5大战区),单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架,则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。未来3年,仅考虑新组建的3个陆航旅每个旅配置70架直升机(考虑组建过程中,不达满编状态),现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算,我国仅陆军军用直升机的需求缺口至少500架。 海军舰载直升机:海军陆战队扩编叠加075直升机航母列装,提升直升机需求量。我国海军陆战队在本轮军改中预计大幅扩编至7个旅、人数超过2万,预计带来320架直升机的需求量;此外,我国海军正在建造直升机航母-075型两栖攻击舰,预计每艘075舰将带来42架直升机的需求量。我们预计,未来3年我国海军直升机需求增量约150架。其中直-20强大的改装能力,可满足海军对于反潜直升机等多种任务需求。 投资建议:在陆航部队扩编、075直升机航母等舰艇列装背景下,我国军用直升机存在巨大需求空间;叠加我国直20战术通用直升机列装加速,我们认为中直股份基本面持续向好,2020年仍将保持稳健态势增长。我们预计2019-2021年净利润分别为6.08、7.61、8.72亿元,EPS分别为1.03、1.29、1.48元,对应当前股价的PE分别为43X、35X、30X,维持“买入-A”评级。 风险提示:陆航旅建设速度不达预期;新产品交付进度不及预期。

2020年2月8日,我们发布了公司报告《依托清华大学星光敏传感器技术国际领先,全球卫星制造核心受益标的》;2月10日,我们邀请公司主要高管团队举办了独家电话会议,详情可参考公司投资者关系记录的公告,并欢迎来电交流。此报告为跟踪报告,我们认为,公司不仅是国内低轨卫星星座建设核心受益标的,而且区别其他公司最大的不同,在于其已参与到全球市场中,具体内容如下: 国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,国内市占率达60%甚至更高 公司依托清华大学核心技术,是国内首家商业化运营的空间光学敏感器公司。光学敏感器相当于卫星的眼睛,用于空间定位,其是卫星最为关键的子系统之一姿态控制系统的核心器件。公司产品已在鸿雁星座、银河航天首发星等应用,其中在鸿雁星座上用了公司40万的单颗产品,并在1月银河航天发射的首颗5G卫星上也采用了公司2台产品。此外,目前国内参与到低轨卫星星座建设的9家卫星制造企业中,有7家使用了公司的产品。 公司或将占据国内低轨卫星主要市场份额,潜在市场16亿元。根据年报,公司星光敏传感器2018年在国内的市场份额为62%,考虑到其竞争对手502所更多以北斗等高轨卫星为主,天银星际在微小卫星领域的市场份额或达到80%。根据一般单颗卫星上使用2-3个星敏感器(实验星或为1个),仅根据统计到的国内卫星星座建设计划共2526颗(远远少于美国Space X、One Web等公司的规划),按照单颗价值量40万、国内市场份额80%计算,预计将新增市场16亿元。 区别其他公司最大的不同在于,公司已参与到全球市场中 清华大学作为国内星敏感技术的行业领导者,研发产品的性能在国际上领先,其纳型星敏感器NST-4在体积、质量远小于国外同等产品的前提下,性能依旧可以匹敌。在全球市场,公司产品目前已应用到美国MITRE大气探测卫星、欧洲Alpha全球多媒体卫星上,并已经参与到美国One-Web公司200台的阶梯报价。由于目前各个国家的低轨卫星星座建设处于百花齐放的状态,以SPACE X、ONE-WEB为代表的供应链类比汽车行业早期零部件内部供应,形成批量后将进入开放式环节,不排除未来国际主流厂商在国内建厂寻找供应链体系的可能。 由于航天产品需要在轨卫星运营数据,天银星际作为全球为数不多的几家企业之一,产品具有较高的性价比优势,考虑到未来卫星星座建设的大规模化、低成本化需求,其潜在市占率或为20%左右。目前不完全统计,国外星座建设规模达到17380颗,按照其20%的市占率,及相对可能更高的价值量,则潜在市场空间为35亿元。 投资建议:公司依托天银星际,星光敏传感器技术国际领先,不仅是国内低轨卫星星座建设的核心受益标的,而且参与到全球市场中,或具有较大的业绩弹性。此外,公司围绕华清瑞达加速转型军工电子,先后收购讯析科技等实现产业链纵深,预计随着国防信息化建设、新产品不断定型放量及向民品市场的拓张,军工电子业务将保持高速增长。我们预计公司2019-2021年的净利润分别为1.41、1.83、2.65亿元,相应估值分别为65、50、34倍,维持“买入-B”评级。 风险提示:低轨卫星星座建设节奏不及预期;军工电子元器件业务订单较缓。

A股战斗机整机唯一标的,主营歼击机,稀缺性明显。 中航沈飞被誉为“中国歼击机摇篮”,是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机设计制造基地,于2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为A股歼击机唯一上市平台。目前,公司业绩贡献主要来自其歼击机产品,包括歼-11、歼-15(唯一航母舰载机)及歼-16(空军主战装备)等系列产品。2018年度中航工业集团公司经营业绩考核中沈飞获评A级,位列主机单位第1名。 根据公司公众号,公司2月10日已全面复工,全年装备生产任务饱满,延迟一周复工基本不影响全年生产任务的有序推进。 空军装备跨代发展,优化结构需求十分迫切,周边四代机云集,力量平衡迫使我们加快升级换代。 美国印太战略,遏制中国意图非常明显,根据参考消息报道,预计到2025年,整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架,力量平衡迫使我们加快升级换代。目前,我国空军从结构和数量上与实现现代化战略空军的目标仍存在较大差距,跨代发展,优化结构的需求迫切。根据《WorldAirForces2019》数据:从总量看,中国战斗机数量1800架,仅为美国的57%,歼击机数量仅为美国的58.3%;从代际结构看,中国三代半及四代战机占总量比例极低,现役二代战机占比约42%、三代及三代半战机占比57%,四代机仅为1%,而同期美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机,其中三代战机仅占总量的89%、四代机占总量的11%。 沈飞现役及在研机型对标美俄,是我国空军(含海军航空兵)重要支柱。沈飞歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国F-15及俄罗斯Su-27;沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机,其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,是中国空军歼击机“三剑客”之一,是未来联合进攻力量的杀手锏武器。 1)歼-15是我国目前唯一舰载机,未来两到三年是装备高峰。首艘国产航母已正式入列,能够搭载36架歼-15战斗机,是“辽宁舰”的1.5倍。未来两到三年,考虑到首艘国产航母舰载机的新装需求,叠加现服两艘航母的训练更新,歼-15的需求同比预计将有大幅提升,将为沈飞贡献较好业绩增量。 2)歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间仍将是装备重点。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力,装备自动电子扫描相控阵雷达(AESA),可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息,是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道,自2017年东部战区空军某旅换装歼-16,成为第一支歼-16航空旅以来,我国空军陆续装备歼-16战机,歼-16成建制装备。我们保守估计,按照13个集团军1个歼-16航空旅,每个旅约32架歼-16飞机计算,总需求可达416架。 3)在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务为沈飞积累卡位优势。“鹘鹰”FC-31是沈飞独立自主研制的新一代中型隐形战机,或可接替J-15成为下一代航母舰载机。无人化作战装备发展进入新阶段,有人无人协同构成新体系,无人化是大趋势,沈飞无人机有望在未来为沈飞提供优先卡位。 型号补价将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对公司提升效率有较大促进。军品针对尚未审价确定的产品或采购部件,一般先按照合同暂定价格入账,在军方批价后对差额进行调整。伴随型号审价的完成,差额补价将会给公司业绩带来正向贡献,若差额补价计入到新的合同,预计会直接提高毛利率水平。沈飞均衡生产推进顺利,2019年完成了均衡生产高级目标,提前小一个月完成了全年批量生产机型的试飞任务。生产效率提升明显,不断满足军方客户的增量需求。另外,公司较早实现股权激励,有助于提升运行效率和产能挖潜。2018年11月,中航沈飞发布股权激励计划第一期已完成授予。 投资建议:沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,预计能够形成稳中有增的产出。歼-15是我国目前唯一舰载机,首艘国产航母已正式入列,未来三年舰载机需求将为沈飞贡献业绩增量;歼-16是空军新一代主战机型,是我空军跨代发展,优化结构的主力机型,需求空间大,未来一段时间将是装备重点,稳中有升。预计公司2019~2021年净利润分别为8.86、11.40、13.21亿元,对应当前估值45、35、30倍,处于历史下限,综合看中航沈飞订单需求确定性较大,型号补差将给公司业绩带来正向贡献,均衡生产、股权激励均对供公司提升效率有促进等,以及考虑其A股唯一战斗机整机的稀缺性,维持“买入-A”投资评级。 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。

依托惯性技术打造智能系统产业链 公司以惯性技术为核心,打造智能传感、智能通信、智能无人等智能系统产业链,已形成器件-组件-系统的产品谱系结构。器件和组件产品聚焦智能传感和传输,致力于为智能系统提供前端感知和神经网络。器件级产品专注于惯性仪表,主要包括光纤陀螺、石英加速度计等惯性器件。组件级产品包括导航定位、姿态测量、光电探测、红外探测、雷达探测等,并包括卫星通信产品,可为感知数据提供宽带通信传输支持。基于组件级产品,集成多领域技术打造多种无人智能系统级产品。 卫星通信动中通天线及训练保障是公司的重要利润增长点 2013年以来,卫星通信业务始终是公司产值和利润的重要贡献点。公司卫星通信系统广泛应用于公安、武警、海军等领域,具有较高的市场占有率,尤其是国内卫星通信天线技术领域。2019年公司持续突破Ku/Ka共馈型双频动中通天线的核心技术,产品性能达到国内一流水平,2019年上半年该产品获得某军兵种型号项目的批量订货。此外,在军事训练领域,公司研制的双平面备份、多模式加密式卫星通信系统在保障重大军事训练活动中取得较好效果,应用数量大幅提升。仅2019年上半年卫星通信业务新签订合同7000余万元。 突破低轨卫星天线等关键技术,为公司提供增量市场 当前公司正在持续密切关注低轨卫星发射组网后带来的庞大的市场前景,并基于主流低轨卫星网络全面布局技术及产品,目前已经突破了基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术。公司的动中通技术是卫星应用服务的核心设备,后续公司将在该方向上持续加大投入,利用公司在军用卫星通信领域的核心关键技术优势及产品优势,力争在该方向上实现重大的市场突破。 军用无人机与无人车市场可期,民用自动驾驶的核心受益标的 军用方面,公司当前已有长航时固定翼和中高速无人飞行器等多款产品,2019年完成了3款无人机的研发,并通过权威第三方机构鉴定,具备了市场推广条件;同时仍有3款无人机正在研发,公司已全面布局建设系列化的无人机产品线。此外,公司自主研发的班组伴随保障无人车和侦打一体无人车在陆军“跨越险阻2018”陆上无人系统挑战赛中获得F2组比赛第一名,无人车项目正在开展关键技术研发和部分产品研制,已有样机投入试制,预计将在2020年形成一定的收入及小批量交付。民用方面,公司自主研制的惯性/卫星组合导航在2018年成为百度阿波罗平台中首批导航定位系统的生态合作伙伴,并在国内首款L4级自动驾驶量产汽车上实现小批应用。 投资建议:公司依托惯性技术打造智能系统产业链,其中卫星通信是公司的重要利润增长点,并已突破基于低轨卫星的微波天线、射频终端、波束跟踪、卫星波束无缝切换等核心关键技术,是低轨卫星互联网应用的潜在核心受益标的。我们预计公司2019-2021年净利润分别为0.11、1.27、1.69亿元,对应估值分别为402、33、25倍。首次覆盖,给与“买入-B”评级。 风险提示:卫星通信业务不及预期;低轨星座市场拓展较慢。

全信股份从事军用高性能光电传输产品,是国内最早从事高性能传输线缆研发生产的企业之一,是国内高性能传输线缆(组件)的领先企业。产品覆盖航空、航天、船舶、军工电子和兵器五大军工领域,为四代战斗机、航母、载人航天工程、北斗导航、低轨卫星星座等重大项目配套。 宇航任务迎来“超级模式”,公司参与多项重大工程配套,在宇航领域市场占有率较高,尤其是卫星传输领域优势明显,将直接受益包括低轨卫星星座建设等。2020年我国宇航发射继续“超级模式”,有望首次达到“40+”,将实现北斗导航、探月三期等重大工程收官,完成火星探测等重大任务发射,完成长征五号B、长征七号甲、长征八号三型运载火箭首飞,完成亚太6D卫星、集团公司卫星互联网融合试验星等商业卫星的发射等。公司参与到载人航天的神舟飞船项目(神舟系列)、货运飞船项目(天舟系列)、空间站、低轨卫星星座等型号工程,实现了配套的全面覆盖。根据科技创新导报报道,在卫星用高性能传输线(组件)国产产品中,公司市场占有率最高,约占国产产品市场份额60%。运载火箭用高性能传输线(组件)的市场占有率20%。在宇航尤其是卫星传输领域优势明显,将直接受益包括低轨卫星星座建设等宇航产业的高景气。 公司航空业务占比高,显著受益四代机等航空主战装备放量,进入业绩增速拐点,近年有望呈现较高增速。全信股份的高性能产品在我国军机中广泛应用,公司不仅在我国四代机、在直升机、无人机、特种飞机等机型也有配套。公司与国内军机总体设计单位航空工业601所、611所是战略合作层面关系,参与并装备了众多战斗机型号。考虑到目前,我国以歼-20、歼16、歼10C为主的歼击机三剑客处于装备高峰,且四代隐身战机歼-20处于放量阶段,公司在几大机型电缆网中承担了较高价值量的配套,公司业绩伴随航空装备需求景气,增速有望提升一个台阶。 民用领域,布局轨道交通业务,开拓更大市场。公司瞄准高端轨交线缆市场,目前已通过IRIS以及3C认证,CRCC认证正在申请中,该领域国内市场空间巨大,将会是未来公司重要的收入增长点。根据公司官网,公司投资25000万元新建轨道交通高端线缆生产线建设项目,2019年开工,预计2021年竣工。项目建成后,可达到年产轨道交通车辆用数据总线电缆10000km、轨道交通用以太网电缆4000km、欧标EN50264系列电缆55000km、欧标EN50306系列电缆33900km的生产规模,为公司提供新的业绩亮点。

集团新产业新技术发展平台。 公司是央企控股的混合所有制典型标的,也是集团新产业新技术发展平台,员工持股平台减持计划完成后,目前集团及相关方持股比例较低(航天科工集团及二院合计持有16.22%),关注集团后续想法。公司以电子信息技术为核心,通过新产业布局和非核心业务剥离,业务板块逐步清晰,目前已形成电磁科技工程、网络信息安全、微系统、指控通信等几大核心主业,是航天系纯正的国防信息化标的。 电磁科技工程是主要利润来源,高速发展。 公司是电磁科技工程的稀缺标的,南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同,其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头,并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位,增长源自各院所内场射频仿真试验系统集成化程度提高、不断更新换代以及实战化训练带来的外场靶船消耗等,并向数字蓝军和蓝军装备的系统建设迈进;航天仿真联合作战模拟推演系统等业务随着型号定型列装增长较快,2017-2018年业绩承诺/实际净利润分别为3090/3303、3697/4450万元,预计2019-2020年承诺净利润4542、5444万元将大概率超额完成;欧地安聚焦军品,实现军品产业链向上游供应商延伸,具备一体化方案解决能力,电磁防护产业整合成效明显,2018年开始盈利能力显著提高,2019H1实现收入(2.39亿元,+84.5%),净利润(3405万元,+101.7%)。 着力打造网络安全国家队,关注锐安科技剩余股权收购。 公司以10.69元/股作价14.60亿元购买锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权,并以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础,融合壹进制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势,依托航天科工和公安部三所打造网络信息安全国家队,根据3家标的业绩承诺,2018-2020年公司信息安全业务将新增净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。此外,公安部三所持有锐安科技54%股权,公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权。 投资设立微系统研究院,微系统业务或逐步做实。 公司公告联合集团相关单位共同设立微系统研究院,注册资本10亿元,将成为集团微系统领域的支撑单位,依托航天科工市场,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,实现核心部件的自主可控,目前江苏博普收购仍在推进中,或通过收并购能快速形成核心竞争力。 投资建议:公司内生与外延并重,是被低估的纯正国防信息化标的,也是集团新技术新产业的发展平台。公司以电子信息为核心,其中电磁科技业务较为稀缺,高速发展;通过收购锐安科技等,依托航天科工集团和公安部三所打造网络信息安全国家队,贡献业绩增量;成立微系统研究院,实现核心部件自主可控,发展可期。我们预计公司2019-2021年备考净利润分别为6.57、8.35、9.96亿元,EPS分别为0.41、0.52、0.62元,对应PE分别为28、22、18倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:业务发展低于预期;收并购等资产整合进程不及预期。

聚焦新型电子元器件,剥离非核心主业 公司在电子元器件研制领域深耕多年,业务种类和覆盖面国内领先,已成为具有较强技术实力、产品品种丰富、配套能力较强的电子元器件供应商,2019年股权激励保证公司扣非归母净利润未来4年复合增长率为13.34%。公司不断压缩非核心主业,2019年5月通过振华通信增资扩股等形式,公司持有振华通信股权从60%降低到49%,不再纳入合并报表,标志着公司已基本成为纯正的军工电子元器件公司,虽然近期因振华通信诉讼问题,存在1-2年内因资产减值损失(坏账准备、长期股权投资准备等)从而影响利润的可能,但或更多是一次性的或阶段性的,并不影响高新电子业务增长。 高新电子维持较高增长,并加速向高端转型;新能源或将逐步减亏 随着军改负面影响削弱、信息化推进以及自主可控需求,推动上游电子元器件企业的增长较为确定。振华科技作为上游配套能力领先的军工电子元器件供应商,在信息化发展的时代潮流下,自主可控将加速高端元器件的国产替代并提升国内厂商市场份额,公司或将以高于行业增速稳健增长。 公司立足高新电子并不断优化产品结构,聚焦高毛利产品。2018年公司新型电子元器件实现收入(29.8亿元,-4.86%),主要在于主动压缩低毛利产品,毛利率提升8.24pct至42.36%,并实现净利润(2.55亿元,+26.96%),其中高新电子业务8家子公司实现收入(25.51亿元,+2.17%),净利润(2.97亿元,+24.45%)。截止2019年1-8月8家高新电子业务子公司共实现收入21.29亿元,实现净利润3.45亿元,已经远超2018年全年;假设按照月均利润计算,则预计2019年高新电子将实现净利润5.2亿元,同比增长75%。而新能源业务体量较小,过去两年由于新能源补贴退坡而持续亏损,但随着军品型号的列装,或将带动该业务逐步减亏。 公司加速向高端转型,目前已布局IGBT并参股森未科技,关注后续进展。根据2019年半年报,公司完善IGBT芯片谱系,完成系列芯片研制。此外,公司持有森未科技20%股权,根据资产评估报告书,其已实现第六代产品的国产化,650V/50A和1200V/100A产品已实现小批量量产和销售,通过国内工艺代工验证,产品性能可完全对标德国英飞凌等。 关注集团元器件及芯片等优质资产的后续安排 公司作为电子元器件业务的上市平台,此前已先后整合振华永光、振华新云等,目前中国电子和振华集团旗下仍然拥有较多的元器件和芯片业务资产有待整合。振华集团目前持有振华风光51.6%、成都华微54.1%等股权,其中成都华微是国内自主替代FPGA龙头、ADDA骨干企业;振华风光是国内半导体分立器件的研制生产骨干厂家,持续关注相关优质资产的后续安排。 投资建议:公司聚焦军工电子元器件业务,将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长,并向高端产品转型,已实现IGBT国产化,持续关注进一步进展;此外,依托振华集团和中国电子,关注集团元器件和芯片资产的后续安排。公司目前市值99.87亿元,2019-2021年的归母净利润分别为3.08、3.83、4.76亿元,EPS分别为0.60、0.74、0.92元,对应PE分别为32、26、21倍。首次覆盖,给与“买入-A”评级。 风险提示:订单不及预期;毛利率或因军品定价机制改革和竞争性采购有所下滑;资产减值计提节奏低于预期。