事件:公司2019年前三季度实现营收18.43亿元,同比增长16.01%,实现归母净利润3.03亿元,同比增长10.93%。其中,2019Q3实现营收6.23亿元,同比增长9.11%,实现归母净利润1.17亿元,同比增长9.57%。 舍得向上出击,稳扎稳打,逐步推进。自天洋入主之后,公司调整战略,聚焦舍得大单品,主打品味舍得和智慧舍得。公司通过差异化营销,将舍得定位为“文化国酒”,取得较为显著的成效,公司产品结构改善明显,盈利能力持续提升。2019Q1-Q3公司中高档酒实现收入15.27亿元,同比增长18.74%,占比97.21%,较去年同期提升0.06pct。在次高端领域激烈的竞争下,公司全国化战略稳扎稳打,对基地市场进行深耕,同时有序的推进全国市场布局。经过三年对渠道的探索,因地制宜的大小商共存模式将不断夯实公司渠道基础,预计公司在次高端领域能够稳步推进,为业绩高增提供保障。 沱牌降维打击,高性价比奠定放量基础。沱牌作为公司大众酒品牌,在国内拥有加强的群众基础。天洋入主之后,因为战略发展的需要,公司主动收缩沱牌sku和销量。随着公司内部战略的调整,沱牌将迎来快速发展。公司已在秋糖发布光瓶酒新品,主打100元以下大众酒市场。我们认为沱牌具备高性价比优势,一是沱牌本身是名优产品,更重要的是基酒使用老酒,充分运用了公司庞大基酒储量的优势。未来随着公司对沱牌消费群体的唤醒和开发,预计沱牌销量将实现高速增长,未来有望占据公司一半左右的销售占比。 产品结构不断完善,股权激励释放公司效率。公司拥有舍得和沱牌两大知名品牌,在全国拥有广泛的群众基础。两个品牌通过不同定位,能够最大限度的发挥品牌优势,完善公司产品矩阵。此外,公司拥有12万吨20年基酒,能为市场提供优质和高性价比产品,增强公司竞争优势。另一方面,公司自去年实施股权激励以来,经营和管理效率不断优化。2019Q1-Q3公司销售费用率和管理费用率(剔除股权激励费用)为23.98%/10.77%,较去年同期减少1.20/1.23pct。随着公司产品结构和费用率的不断优化,预计公司能够顺利实现股权激励解锁目标,实现快速稳定增长。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现营收27.34/34.48/44.45亿元,同比23.57%/26.12%/28.90%,实现净利润4.81/6.25/8.34亿元,同比28.92%/29.98%/33.51%。EPS分别为1.37/1.79/2.41元,12个月目标价45元,空间50%,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;新品推广不及预期等。

事件:公司公布19年三季报,19Q1-Q3实现38.86亿元,同比+18.98%,归母净利润6.14亿元,同比+26.06%。其中,19Q3实现营收13.96亿元,同比+18.21%,归母净利润2.18亿元,同比+26.54%。前三季度营收增长继续维持高速,利润端符合预期。 上半年新开店业绩逐渐释放,营收延续高速增长趋势。营收延续二季度高速增长水平,主要原因有:(1)上半年新开店逐渐步入正轨、贡献业绩。19H1门店增长加速,新增683家门店达到10598家,同时随着门店运营的成熟以及四代店的升级,公司单店增长情况较好;(2)促销活动促进销售额增长。在公司满减及其他促销活动下,店铺营业额有正向增长。行业竞争有所加剧,绝味不改稳步扩张节奏,一是受益于公司门店运作体系成熟、供应链实力较强;二是公司老品销售良好,又推出单价更高的龙虾球新品,目前新品仍在培育中,值得期待。 毛利受成本端影响较大,公司成本控制能力较强,预计四季度成本压力缓解。三季度成本端仍承压,年初以来毛鸭价格上涨主要受供给端不足的影响,另外每年7-9月毛鸭出栏量受天气干扰水平较低,9月份主产区毛鸭平均价格有所上涨,公司单三季度毛利率35.5%基本与二季度持平,公司在原材料采购方面拥有规模优势,成本控制能力较强。预计四季度成本压力将有所缓解,10月份以来毛鸭价格回落,年底前或受到猪肉价格上涨带动,但预计2019年整体平均价格不高于2018年,预计四季度利润端有良好表现。 公司二三季度毛利率35%/35.5%较一季度上涨1-2pct,同时二三季度销售费用率亦较一季度上行,分别为9%/9.7%,主要系促销力度的加大,而公司广宣投放力度下降,预计19全年广宣投放将会维持19年上半年比例,重点仍在线上线下的推广活动非第三方广告投放,从毛利和费用端来看,如公司维持目前的经营计划,利润端将稳定,前三季度净利率维持16%左右。 公司短期业绩增长稳定,长期来看,“大食品”的平台化运营是公司的发展战略,可有效利用公司在供应链和渠道运营的优势。公司18年底推出新品牌“椒椒有味”串串香门店,公开渠道查询到截至19H1门店达30多家,该新品在供应链、原料采购等方面与鸭脖主业有协同,公司看好串串行业市场发展,重点战略逐步实施。同时,公司通过对外投资加速食品类板块布局并在长期形成协同,投资领域主要集中在休闲卤味、轻餐饮、冷链物流、调味料。 盈利预测:我们预计公司19-21年收入分别实现50.29/58.44/68.54亿元,同比增长15.1%/16.2%/17.3%,净利润分别实现7.51/8.91/10.81亿元,同比增长19.1%/18.05%/19.70%,给予2020年35倍估值,对应目标价53.9元,上涨空间为21%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、原材料价格大幅上涨;2、需求不足,店铺运营不及预期;3、新业务拓展不及预期。

事件:公司披露2019年三季报,实现营收30.25亿元,同比增长3.47%,实现归母净利润5.94亿元,同比增长54.39%,扣非后归母净利润4.03亿元,同比增长13.84%。其中Q3实现营收11.93亿元,同比2.79%,归母净利润3.55亿元,同比103.20%。 产品结构平抑销量波动,公司业绩保持平稳增长。今年以来,重庆市场因天气因素导致啤酒销量有所承压,19年前三季度公司完成销量79.76万吨,同比+0.50%。在目前啤酒市场销量疲软的背景下,产品结构升级成为行业的主要驱动力。从2017年公司完成产能优化至今,公司一直致力于改善产品结构,中高端占比由18Q3的85.86%提升至本期的86.81%。与此同时,公司的盈利能力也稳步提升,毛利率较去年同期改善0.65pct。产品结构升级平抑销量对业绩的影响,公司业绩将稳步提升。 嘉士伯赋能公司量价齐升,将夯实公司护城河,增添公司新动能。近年来大股东嘉士伯集团对公司的赋能愈发明显,主要体现在公司销量增长和产品结构改善两方面。从量上来看,公司销量维持稳定,一方面来自基地市场的深耕,另一方面来自委托加工量的增长。2019年1-9月四川地区实现营收增速28.61%,预计主要贡献来自宜宾工厂委托加工的收入。产品结构方面,公司明年将在重庆地区生产销售“乌苏”。公司在重庆具有83%的市占率,通过不断引进嘉士伯产品线、丰富产品矩阵,从而夯实护城河。而本土品牌和国际品牌的赋能,也将更好的推动公司产品结构升级。 业绩持续验证我们前期观点,未来行业主导逻辑将从营收端向利润端转移。我们从年初以来一直重点推荐啤酒板块,行业今年将是盈利拐点,主因增值税率下调、期间费用率改善等影响,产品结构升级是推动行业盈利能力持续改善的主要驱动力。公司三季报也验证了我们先前的观点:未来产品结构升级将不断增强公司平抑季节性影响的能力,盈利能力也将得到稳步提升。 盈利预测:预计2019-2021年营业收入分别为36.58/39.15/42.14亿元,同比增长5.52%/7.00%/7.64%,归母净利润为6.33/5.98/6.63亿元,同比增长50.28%/-5.49%/10.74%,EPS分别为1.27/1.20/1.33元,给予公司40倍估值,12个月目标价48元,空间20%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;新品推广不及预期;省外扩张不达预期等。

事件:公司发布2019年第三季度报告,业绩增速符合预期。2019年前三季度,公司实现营业收入48.20亿元(+18.11%),归母净利润4.38亿元(+39.96%)。单季度看,公司第三季度实现营业收入16.47亿元(+10.21%),归母净利润1.63亿元(+44.16%)。 促销调价致营收增速单季放缓,低浆价持续助力业绩高增。公司竞争对手于Q2加大促销力度,叠加浆价下行后小品牌复产,公司于Q3跟进采取促销调价措施,致营收增速环比暂时性回落。浆价持续低位运行(同比18Q3下降超30%)助力公司业绩保持高增。公司前三季度毛利率同比提升3.01个百分点至38.29%,Q3毛利率环比提升2.14个百分点至41.37%。目前港口木浆高库存仍有待消化,短期浆价承压有利公司业绩;中长期仍看好公司渠道强化+品类优化+品类扩展带来的高成长性。“太阳”品牌开拓中低端市场,与“洁柔”协同提升营收增长能力。公司于7月启用“太阳”作为中低端生活用纸品牌,与已建立高端品牌形象的“洁柔”实现差异化,开辟营收增长新板块。中低端生活用纸功能性差异不大,“太阳”凭借公司投资建设中的竹浆纸一体化项目,有望以低成本优势抢占市场份额。同时,“太阳”和“洁柔”有望实现协同发展:对于已开拓市场,公司可借助“洁柔”培养的经销商粘性推广“太阳”品牌;对于未开拓市场,公司可凭借“太阳”打开销售渠道,再逐渐推动“洁柔”品牌的渗透。 渠道产品双轮驱动,长期增长动能不断。(1)渠道端,公司在GT、KA、EC、AFH四大渠道建设上齐头并进,18年底新增新零售和母婴渠道,持续深挖渠道红利。GT渠道未覆盖区域占全国县市区比例超30%,AFH渠道占收入比重与同业相比差距仍大,可拓展空间依然广阔。EC渠道持续高增,成为业绩增长新动能;公司营销手段灵活,有力助推新品推广。(2)产品端,公司依靠各具特色的系列产品提高消费者粘性,并提升高端纸巾产品占比,增强盈利能力。公司布局个人护理领域,现已推出棉花柔巾品牌“新棉初白”和卫生巾品牌“朵蕾蜜”,长期来看将大有可为。 盈利预测与投资评级:公司近期通过2018年股权激励计划中预留的股票期权和限制性股票进一步绑定核心团队利益,护航公司发展。我们预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为67.61亿元、81.29亿元、98.63亿元;归母净利润分别为6.02亿元、7.43亿元和8.82亿元;EPS分别为0.47元、0.58元和0.69元,对应PE分别为29.14X、23.60X和19.88X。我们坚定看好公司业绩长期增长,给予2020年30倍估值,对应目标价17.33元,股价上涨空间27.15%,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:1、原材料价格大幅波动;2、渠道建设不及预期;3、新品推广不及预期。

事件:公司披露2019年三季报,实现营收34.88亿元,同比增长5.47%,实现归母净利润4.54亿元,同比增长43.40%。公司业绩符合预期。 持续深耕基地市场,产品结构改善提升公司盈利能力。公司在广东市场具有较强的品牌优势和用户群体,近年来随着公司对区域市场的深耕,公司销量一直保持较强的韧性。公司三季度销量维持平稳,增长约0.3%,与行业三季度去库存态势形成鲜明对比,这也得益于公司良性的营销策略。另一方面,由于公司一直致力于产品结构改善,三季度高端产品纯生占比同比提升约3个百分点至37%。公司产品结构持续升级,也推动公司盈利能力提升。2019Q3毛利率和净利率较去年同期分别改善4.36/3.47个百分点。预计未来产品结构仍将是推动公司盈利改善的主要驱动力。 研发投入助力公司新品贮备,土地出让金上缴拉开公司文化产业新篇章。研发投入方面,公司具备较强的产品研发能力,为进一步释放高端产能,公司在6月份推出新款纯生,市场反馈良好。公司通过加强研发储备新品,为产品结构改善蓄能。另一方面,公司9月上缴土地出让金约18亿元,正式获得公司自留地快的土地商业开发权限,预计公司在原有琶醍广场的基础上,将丰富原有业态,进而拉开公司文化产业新篇章。我们认为公司借助文化产业,与音乐、体育、艺术、美食等多元文化相融合,培育啤酒文化,增强用户粘性,推进中高端品牌化进程。此举也助力公司持续深耕基地市场,搭建新兴消费场景,培育新生消费群体。 重申未来行业主导逻辑将从营收端向利润端转移。我们从年初以来一直重点推荐啤酒板块,行业今年将是盈利拐点,主因增值税率下调、期间费用率改善等影响。产品结构升级是推动行业盈利能力持续改善的主要驱动力,珠江啤酒的结构升级序幕刚刚开启,未来公司平抑季节性影响的能力会不断增强,盈利能力稳步提升。 盈利预测:预计公司2019-2021年实现营收44.00/48.49/53.84亿元,同比8.93%/10.20%/11.04%,实现净利润4.45/5.19/6.09亿元,同比17.27%/16.72%/17.26%。EPS分别为0.20/0.23/0.27,给予目标价8.5元,空间20%,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;销量不及预期等。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度公司实现营业收入609.35亿元,同比+16.64%,实现归母净利润304.55亿元,同比+23.13%。其中,Q3实现营收214.47亿元,同比+13.81%,实现归母净利润105.05亿元,同比+17.11%。 渠道改革仍处于阶段性调整中,长期为公司价格管控做好铺垫。公司Q3发货量约为9100吨,不及预期1万吨,去年公司从437家茅台经销商处收回6000吨茅台酒配额,开始进行渠道改革,增加直营占比,但由于直营规划仍在推进,出货量阶段性放缓,19Q3直营金额31.03亿元,较去年同期减少7.67亿元。茅台作为第一白酒企业,渠道改革需多方平衡和考量,稳步推进。但是加强对价格的管控需要渠道结构的支撑,这是未来稳定发展的基石,可以看到当前公司对价格的管控是卓有成效的。 茅台批价站稳2000元以上,高端白酒需求韧性强。目前茅台的一批价在2300元左右,维持小幅上涨的态势。中秋旺季之后批价小幅回调至2200元左右,调节放货使得价格会有波动,但是整体上茅台仍处于供不应求的状态,由于茅台具备了公允的社会价值,也是公认的社交货币,使得未来的价格会脉冲式上涨。目前高端白酒市场容量大概在6万吨的水平,未来三年扩容2-3万吨,高端白酒将持续经历量价齐升的阶段。茅台作为行业的领头羊,将持续受益并引领白酒行业的升级之路。 直营占比扩大叠加全年量价齐升,或助力公司19年超过管理层14%-16%的业绩预期。公司长期的价值主要驱动力在于冲破高端酒天花板、出厂价的再提升和直营占比扩大。我们认为直营占比的提升将是近几年茅台业绩增长的新驱动,虽然前三季度直营进展缓慢,但仍存在加速的迹象。19Q3直营占比5%,较19H1提升1pct。近段时间,随着物美、华润万家、Costco、天猫、苏宁等直销渠道逐步推进,也让市场对直营占比提升的预期再次抬升。预计公司19年全年投放3.1万吨,同比10.7%,随着直营进程的加速和配额的提前执行,销量有望保证。此外,非标产品的投放也在一定程度上改善产品结构,提升吨酒价。拆分量价,2019年增量贡献10%-13%,提价贡献3%-5%,我们认为19年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。 盈利预测:预计2019-2021年公司实现营收910.34/1181.80/1477.25亿元,同比增长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润440.66/596.05/767.61亿元,同比增长25.18%/35.26%/28.78%,对应EPS分别为35.08/47.45/61.11元。按照2020年EPS计算,给予公司30倍估值,维持目标价为1424元,空间18%,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险,宏观经济下行风险,直营推进不及预期等。

投资要点: 事件:4月28日,五粮液发布一季度报告。2019Q1实现营业收入175.90亿元,同比增长26.57%,归母净利润64.75亿元,同比增长30.26%,增长基本符合预期。 公司营收稳步增长,主要财务指标基本符合预期。19Q1实现营业收入175.90亿元,同比增长26.57%,增速符合预期,一季度实现了量价齐升。公司19Q1应收账款及应收票据余额162.15亿元,环比减少0.53亿元基本平稳,扣除应收账款增量后营收同增26.18%。19Q1公司销售回款情况良好,销售商品、提供劳务收到的现金为176.98亿元,同比增加69.94%。总体来说,公司19Q1业绩表现基本符合预期,接下来公司的主要举措同时系发展不确定性来源主要集中在以下三个方面:1)对低端产品的清理力度及效果;2)公司营销渠道改革进展;3)产品提价的落地情况。 毛利率有所增长,归功于产品矩阵清理策略的落地。2019Q1公司毛利率达到75.8%,同比增加2.6pct,我们认为公司对低端产品的清理为毛利率增长的主要原因之一。19年来品牌清理稳中推进、举措强硬,4月4日公司下发《关于清理下架和停止销售“VVV”、“东方娇子”等系列酒品牌的通知》、4月8日下发《关于宜宾系列酒品牌营销有限公司同质化产品下架的重要通知》、4月9日下发《关于五粮液集团保健酒有限责任公司、生态酿酒有限公司关于同质化产品的紧急通知》,我们关注到五粮液清理产品大部分限于专卖店、经销商自有店终端,并未强制要求社会终端下架,在推进产品清理的同时也给渠道留有消化余地,充分显示了管理层对于产品和渠道治理的技巧性。 渠道清理雷厉风行,重拾终端售价控制力。4月23日宣布终止与北京嘉诚利发糖酒有限责任公司等3家运营商和天长市天益酒业有限公司等8家专卖店的合作关系,渠道清理态度坚决,并未留余地,说明了管理层对于渠道改革的坚定决心。减少对经销商的返利等一系列改革举措有助于减少销售终端过度打折促销的情况,为公司的提价行为梳理出通道,为日后的提价策略顺利落地奠定基础。公司重视对营销、渠道的建设,积极招募优秀的营销人员,不过当下三费平稳、控费良好,19Q1期间费用率11.8%,其中销售费用率7.2%,管理费用率4.4%,财务费用率0.1%,同比变化不大,随着营销渠道改革的不断深化,预期未来销售费用或有所提升。

投资要点: 事件:4月25日,伊利股份发布一季度报告。2019Q1实现营业收入230.77亿元,同比增长17.89%,归母净利润22.76亿元,同比增长8.36%,增长基本符合预期。 公司营收继续稳步增长,奶粉业务贡献率提升。2019Q1公司实现营业收入230.77亿元,同比增长17.89%,略超预期,其中液体乳产品、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营收189.59亿元、25.52亿元、15.00亿元,奶粉继续维持了18年的强劲增长态势,占比提升,公司3月份收购新西兰奶粉生产销售企业韦斯特兰合作乳企,未来奶粉业务有望进一步提升。2018年底公司增加冷饮生产储备,一季度冷饮产品占比环比上行。区域方面,华北销售情况继续优于华南,华南销售份额下降,华北销售占比30.3%,较18全年上升0.29pct,华南销售占比23.62%,较18全年下降3.12pct。 毛利率水平创新高,持续优化产品结构,拓宽产品矩阵。2019Q1生鲜乳供应偏紧,生鲜乳价格小幅上涨,自2018年8月以来生鲜乳价格连续上涨,累计涨幅达到7.0%。在原材料成本承压的背景下,一季度公司毛利率达39.9%,同比上涨1.1pct。毛利率的上行主要来自于产品结构的优化调整,奶粉业务毛利较高、营收增速最快,其销售占比的上升有效拉动整体毛利率上行。同时,在液态奶的产品品类中,金典有机常温奶等作为高端产品市场份额提升,产品高端化也带动整体毛利率的上涨。公司产品矩阵不断拓宽,公司自2018年底陆续推出多款高毛利新品,如高端产品金典娟姗奶、乳酸菌饮料伊然、妙芝奶酪等,随着新品逐渐打开市场,未来将进一步巩固营收增长,并推升毛利率。 费用投入平稳缓和,研发投入大幅提升助力新产品推出。2019年一季度公司销售费用率24.1%,同比上行1.1pct,较18年下半年两季度水平稳中有降,费用依然主要来自于线上广告营销,线下销售费用投入;管理费用率4.1%,同比上行0.2pct,其中研发费用9238.26万元,同比上升252.85%,主要系一季度公司调研、试验、设计费用投入增加所致;财务费用率-0.5%,财务费用减少的主要原因为利息收入的减少,伊利财务有限公司存放同业款项减少使得利息收入减少。受益于毛利率的小幅上行以及良好的费用控制,公司一季度净利率9.9%,环比上升2.2pct,同比下降0.9pct,净利率表现较符合预期。公司扣非后归母净利润21.82亿元,同比上升9.2%。公司其他应付款及其他流动负债大幅增加。一季度公司其他应付款57.84亿元,较18年底增加373.74%,主要系利润分配预案通过股东大会批准,应付股利增加;其他流动负债30.13亿元,较18年底有较大幅度增加,主要系公司发行超短期融资券。

事件:公司发布2019年第一季度报告,公司实现营业收入60.87亿元,同比增长5.23%,实现归属母公司股东的净利润12.10亿元,同比增长6.96%。业绩基本符合预期。 门店拓展空间仍大,渠道结构继续改善。截止2019Q1期末,公司门店总数7607家,期间新开店185家,闭店123家,净开店62家。分品牌看,年末海澜之家店5369家(净增72家),爱居兔1273家店(净关8家),其他品牌净关2家至965家。公司的渠道仍有扩展空间:公司目前的店面街边店占比仍高,购物中心店仍有较大布局空间,我们预计2019年公司净开店将保持在700家店以上;国外市场方面,公司目前海外店29家,部分店已实现盈利,公司在东南亚开店空间十分广阔。 主品牌稳健增长,其他品牌增速较快。收入分品牌看,海澜之家品牌实现收入49.93亿,占比82%,同比增长2.16%,基本与2018年增速持平;爱居兔收入3.43亿,同增1.06%,增速有明显回落;圣凯诺收入4.93亿,同增11.45%;其他品牌收入1.43亿,增速较高因为并入了男生女生品牌的收入约8000万元,轻奢时尚品牌OVV、AEX预计有翻倍以上增长。海澜之家主品牌2018年开店集中在下半年,新店店效仍在爬坡中,预计自二季度起收入贡献更为明显。 精细管理下毛利率继续提升,存货控制良好。公司2019Q1毛利率为43.59%,较上年同期提升2.05个百分点。公司的毛利率自去年持续提升,主要系加盟店打折管理更为精细提高了毛利率,同事直营占比提升对毛利率也有拉动作用。公司期末存货95.54亿元,较年初仅增加8000万元,且绝大部分为公司可退还给经销商的货品,预计公司未来存货风险较低。 公司持续推进多品牌策略、全渠道布局,产业链升级进一步提高综合竞争力。2019公司将童装品牌纳入合并报表,并将其作为重要的发展模块;轻奢和时尚潮流品牌,公司也加强产品和渠道端的调整。公司的多品牌策略未来可期。在公司在管理方面也持续修炼内功,30亿转债募投项目继续落实,供应链升级的效果将持续释放,未来将打造为公司的核心竞争力。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为206.29亿元、222.50亿、238.71亿元,增速8.07%、7.86%、7.28%;净利润分别为37.05亿元、41.87亿元和45.02亿元,增速7.21%、13.02%、7.51%。给予15X估值,目标价12.3元,有40%空间。维持“推荐”评级。 风险提示:1、终端消费意愿持续低迷;2、新品牌培育不及预期。

事件:公司发布2019年第一季度报告,公司实现营业收入60.87亿元,同比增长5.23%,实现归属母公司股东的净利润12.10亿元,同比增长6.96%。业绩基本符合预期。 门店拓展空间仍大,渠道结构继续改善。截止2019Q1期末,公司门店总数7607家,期间新开店185家,闭店123家,净开店62家。分品牌看,年末海澜之家店5369家(净增72家),爱居兔1273家店(净关8家),其他品牌净关2家至965家。公司的渠道仍有扩展空间:公司目前的店面街边店占比仍高,购物中心店仍有较大布局空间,我们预计2019年公司净开店将保持在700家店以上;国外市场方面,公司目前海外店29家,部分店已实现盈利,公司在东南亚开店空间十分广阔。 主品牌稳健增长,其他品牌增速较快。收入分品牌看,海澜之家品牌实现收入49.93亿,占比82%,同比增长2.16%,基本与2018年增速持平;爱居兔收入3.43亿,同增1.06%,增速有明显回落;圣凯诺收入4.93亿,同增11.45%;其他品牌收入1.43亿,增速较高因为并入了男生女生品牌的收入约8000万元,轻奢时尚品牌OVV、AEX预计有翻倍以上增长。海澜之家主品牌2018年开店集中在下半年,新店店效仍在爬坡中,预计自二季度起收入贡献更为明显。 精细管理下毛利率继续提升,存货控制良好。公司2019Q1毛利率为43.59%,较上年同期提升2.05个百分点。公司的毛利率自去年持续提升,主要系加盟店打折管理更为精细提高了毛利率,同事直营占比提升对毛利率也有拉动作用。公司期末存货95.54亿元,较年初仅增加8000万元,且绝大部分为公司可退还给经销商的货品,预计公司未来存货风险较低。 公司持续推进多品牌策略、全渠道布局,产业链升级进一步提高综合竞争力。2019公司将童装品牌纳入合并报表,并将其作为重要的发展模块;轻奢和时尚潮流品牌,公司也加强产品和渠道端的调整。公司的多品牌策略未来可期。在公司在管理方面也持续修炼内功,30亿转债募投项目继续落实,供应链升级的效果将持续释放,未来将打造为公司的核心竞争力。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为206.29亿元、222.50亿、238.71亿元,增速8.07%、7.86%、7.28%;净利润分别为37.05亿元、41.87亿元和45.02亿元,增速7.21%、13.02%、7.51%。给予15X估值,目标价12.3元,有40%空间。维持“推荐”评级。 风险提示:1、终端消费意愿持续低迷;2、新品牌培育不及预期。

事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入224.8亿元,同比增长22.2%;实现归母净利润112.2亿元,同比增长31.9%。 一季度营收超预期,延续高增长态势。2019Q1公司实现营收224.8亿元,同比增长22.2%,超出此前业绩预告20%的水平。其中,茅台酒实现195亿元的收入,同比上涨23.7%。业绩的强劲增长主要受量价提升推动。一方面,由于春节期间茅台动销情况良好,非标茅台如猪年生肖酒需求旺盛,投放量增加。一季度茅台市场的需求维持高位,一批价保持在1900元左右的高位。从价格上看,直营店生肖酒及精品等非标发货占比有所提升,因而驱动公司产品均价的上涨。另一方面,系列酒保持快速增长,2019Q1营收同比增长26.3%至21.3亿元,占总营收比例达9.5%。目前系列酒发展步入正轨,未来将成为公司业务的一个新增长点。此外,据调研反馈,由于部分经销商提前执行19Q2打款计划,因此部分预收账款的提前确认也是一季度业绩表现超预期的一个重要影响因素。 毛利率持续提升,费用率改善明显。19Q1公司实现归母净利润112.2亿元,同比增长31.9%。利润增速高于收入增速主要有两方面原因,一季度毛利率保持相对稳定水平,同比微涨0.8%至92.1%,主要因为产品提价以及产品结构优化(非标茅台发货比例提升)。另一方面,从费用率来看,19Q1公司销售费用较18Q1减少0.8亿元,销售费用率同比下降1.4%至4.0%,主要因系列酒发展逐渐成熟,所需费用投入不断减少所致。另外,税金及附加率同比下降3.0%至10.7%,主要与消费税缴纳节奏以及增值税率下调有关。毛利率提升及费用率的下降共同改善公司的盈利能力。 提升直营占比、加大非标投放,渠道改革推动业绩快速提升。一季度公司减少经销商533家,减少比例达17.8%,其中茅台酒、酱香系列酒经销商分别减少39家、494家。渠道改革一方面有利于进一步优化营销渠道,清理微利或亏损经销商以保价,另一方面加大直营比例,有利于提升吨酒价。收回的销量用于两部分:一部分用于提升直营渠道比例。继2018年大刀阔斧“砍掉”约437家飞天酒经销商后,一季度公司又收回39家普通飞天茅台经销商,收回约700吨配额用于扩大直营渠道占比。预计19年经销商体系受政策冲击下滑10%,直营占比扩大3倍至20%左右(18年直营营收占比5.94%),带来营收增长100亿元左右(直营渠道1499元出货,高于969元出厂价);另一部分用于投放非标产品以改善产品结构。公司计划19年投放3.1万吨,同比略增10.7%。其中经销商体系1.7万吨,主要为普通飞天茅台;剩余1.4万吨分别给普通飞天茅台和非标茅台(生肖、年份、精品)。2019年春节投放量略高于去年,全年实际投放量或将超过计划投放量,非标猪年生肖酒也受到热捧,非标产品放量可期。产品结构及销售结构的升级共同提升公司盈利能力,推动业绩快速增长,超出市场预期。拆分量价,2019年增量贡献10%-13%,提价贡献3%-5%,我们认为19年茅台大概率超过管理层14%-16%的业绩预期。看好公司渠道改革战略以及产品结构升级战略,将密切关注渠道改革决策落地效果。 盈利预测:预计公司2019-2021年公司收入同比增长17.92%/29.82%/25.00%,归母净利润同比增长25.20%/35.30%/28.80%,对应EPS分别为35.08/47.45/61.11元。19年给予公司30倍估值,对应目标价1052元,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全风险,宏观经济下行风险,直营推进不及预期等。

事件:公司2018年实现营业总收入93.82亿元,同比增长47.48%;实现归母净利14.67亿元,同比增长54.01%,利润分配方案为每10股派发现金红利7.5元(含税),共计派发现金红利6.49亿元。 公司2019Q1实现营业收入40.58亿元,同比增长20.12%;实现归母净利8.77亿元,同比增长22.58%。 收入全面提速,配制保健酒业务增速超50%。分产品看,18年及19Q1中高价白酒营收同比增长47.44%、19.65%,低价白酒营收同比增长47.59%、32.50%,配制酒营收同比增长51.14%、61.07%,公司中高端产品逐步升级,青花汾、老白汾酒做高国内市场,巴拿马金奖系列开拓海外,配置竹叶青保健酒做好市场教育。收入政策方面,18年预收账款同增68.17%,其中1年内的预收账款同增69.41%,系公司放宽下游收款政策,回收资金开拓华东等市场所致。19Q1经营活动现金流净额同比增长842.99%,主要是因为应收账款大量贴现获得回款。 产品毛利率走势分化,中高价产品毛利率稳步提升。18年及19Q1年毛利率分别为66.21%、71.94%,同比变动-3.63pct/1.04pct。18年白酒销量(不含配制酒)6.7万吨,同比上升38.85%,吨酒价格11.93万元,同比仅微增0.43%。分产品看,18年白酒毛利率66.37%,同比回落3.97pct,系低价白酒毛利率下降所致。18年低价白酒销量同增39.60%,吨酒价格同减16.23%,营业成本同比增长79.57%,毛利率下降8.77pct,而中高价酒18年销量增长36.91%,吨酒价格上涨10.72%,毛利率同增2.84pct;配制酒价量齐升带动毛利抬升。18年配制酒销量同增31.55%,吨酒价格同增16.11%,带动毛利率上升至62.41%,同比上升1.89pct,18年原料及包材成本上升,公司中高价酒及配置酒可掌握相应定价权,以致量价齐升,低价酒由于提价有限,利润降幅明显。随19年成本价格的走低及消费升级的持续,公司产品毛利率稳步提升。 费用投入加快,全国性广告投入增速明显。18年及19Q1销售费用同比增长42.75%、42.09%,增幅较大是由于公司大力拓展市场策略所致,18年销售费用较大幅度增长系与销售相关的市场拓展费、劳务费、业务招待费以及仓储费增长所致,分别同比增长66.49%、106.13%、153.71%、227.50%。 全国性和地区性广告费用占比差距收窄,全国性广告费用增速明显。18年广告费用同增24.17%,其中全国性广告费用增长39.34%,占比增至42.09%;区域性广告费用增长15.06%,占比回落至57.91%。省外发力,数字化管理助力渠道精细运作。分区域看,省外收入不断发力,助力收入结构优化。18年及19Q1省内实现营收52.87亿元、21.18亿元,同增37.44%、11.61%。省外实现营收40.20亿元、19.08亿元,同增63.56%、43.94%。省内外收入比重差距收窄,18年及19Q1省外收入占比分别为43.19%、47.39%,同增7.25pct、15.24pct。分渠道看,价稳量增助力直销渠道(含团购)收入增长。直销渠道(含团购)收入增长77.55%主要源于销量同比增长76.24%,价格仅微增0.74%。降价促销助力批发代理收入同比增长46.55%,其中吨酒价格同比回落36.65%,销量则同比猛增131.32%。未来汾酒将运用数字化渠道等方式,积极发力直销渠道(含团购)等方式,加大同消费者直接沟通助力收入增长。经销商方面,18年省外经销商增速明显,净增加706家经销商,净增加数量同比增长194%。19Q1积极优化经销商结构和数量,提高渠道效率,核减208家。河南、山东市场完成了10亿和5亿元的销售目标,增长超过近80%,公司19年继续落实汾酒“13320”市场布局策略,加大华东市场布局,带动全国增量,形成省外市场新格局。 引入战略投资者华润+股权激励提高公司效率。华润派驻2名董事,公司引入华润有丰富经验管理人员,治理能力提升。公司考虑借助华润渠道以增加汾酒在华润万家的销售,看好其未来渠道力继续提升。公司对395名公司高级管理人员、中层管理人员及骨干授予568万股股权的激励,以及完善业绩导向绩效工资,激发员工积极性,改革红利释放助推19年业绩稳增。 盈利预测与投资评级:基于公司快速扩张势头,国企改革稳步推进,管理层激励落实。预测公司2019-2021年分别实现收入114.78亿元、143.77亿元和177.69亿元,同比增长22.34%、25.26%和23.59%;实现净利润19.53亿元、25.32亿元和32.27亿元,同比增长25.19%、29.68%和27.43%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:省外市场扩张不及预期,改革不及预期。

事件:中炬高新2019Q1实现营业收入12.3亿元,同比增长6.72%,实现归属母公司净利润1.89亿元,同比增长11.53%,美味鲜业务增长稳健。 调味品主业稳健增长,品类多元化程度进一步加深,蚝油料酒表现抢眼。美味鲜19Q1主营业务收入11.60亿元,同比增长15.32%,三大主力产品酱油/鸡精鸡粉/食用油分别实现收入7.48/1.38/1.15亿元,同比增长10.03%/11.91%/16.09%。蚝油料酒增长亮眼,分别实现收入0.53/0.25亿元,同比增长66.45%/90.24%。19Q1蚝油收入占比已达4.6%,随着阳西美味鲜2019年开始进入产能释放期,蚝油、食用油、料酒等进一步释放,公司“酱油为主、多品类协同发展”的产品定位稳步推进。 成本下行影响毛利略有上升,控费能力提升大幅提高净利率。19Q1公司毛利率为39.38%,同比上升0.50pct,一方面是由于主要原材料和包材价格处于下行通道,3月大豆、白糖、玻璃和和瓦楞纸价格同比下降1.7%/ 11.66%/6.03%/16.60%;另一方面是规模效应不断显现,阳西厨邦新产能加速释放,阳西美味鲜其他品类产能也逐步释放。19Q1公司净利率达16.19%,同比上升2.71pct,19Q1销售费用率10.14%,同比下降0.44pct;管理费用率5.34%,同比下降0.93pct,随着公司绩效管理不断优化,管理费用仍会继续下降,推动净利率继续上升。 全国化渠道布局日趋完善,中西部增长较快。19Q1东部、南部、中西部及北部区域营业收入同比增长分别为12.81%/11.30%/25.62%/19.46%。外阜营收增长显著高于南部大本营,全国化布局稳步推进。目前中西北部区域市场及三四线城市下沉仍有较大空间,公司将继续立足传统流通渠道不断扩张下沉,同时加大力度开发餐饮渠道。公司经销商数量不断扩张,19Q1经销商增长45家,其中中西部区域增加22家,北部区域增加17家,Q1期末经销商总量为907家。 已开发地产逐步确认收入,Q1房地产业务贡献5.1%收入。房地产业务子公司中汇合创营业收入2362万元,同比增加2321万元,增幅5711.71%;净利润1086万元,同比增加992万,增幅1060.16%。公司目前重点加强D地块(84.6亩)商住地项目的开发力度,首期3-5号楼于2019年上半年开盘。随着库存商品房逐步开盘销售,房地产业务将持续确认收入,增厚全年业绩,但公司本部19Q1物业出售收入减少,减少1.02亿元,同比降幅85.52%,所以至公司总营收增幅较小。 盈利预测与评级:预计公司19-21年收入分别实现49.48/59.42/72.65亿元,同比增长18.76%/20.09%/22.26%,净利润分别实现7.74/9.94/12.94亿,同比增长27.42%/28.46%/30.13%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动2、公司销售不及预期。

事件:(1)公司发布2018年年报,2018年公司实现营业收入86.86亿元,同比增长24.65%;实现归母净利润16.95亿元,同比增长47.57%。其中,Q4实现营收19.24亿元,同比增长18.43%,实现归母净利润4.40亿元,同比增长25.12%。利润分配方案为每10股派发现金红利15.0元(含税),共计分配利润7.55亿元。(2)公司发布2019年一季报,2019Q1公司实现营业收入36.69亿元,同比增长43.31%;实现归母净利润7.83亿元,同比增长34.82%。 营收增长强劲,中高端白酒量价齐升。公司2018年实现营业收入86.86亿元,同比增长24.65%;19Q1实现营业收入36.69亿元,同比高增43.31%。营业收入的快速增长主要得益于中高端白酒持续放量,产品结构不断优化推动吨酒价提升。在省内消费升级趋势下,中高端产品需求持续释放,公司中高端产品占比提升,拉动公司吨酒价上升。2018年公司白酒吨价同比增长26.72%。销量方面,公司2018年销量为8.28万吨,同比略降1.45%,我们认为这与公司产品结构调整以及省内消费趋势相关。2018年,公司相继推出新版年份原浆中国香、古20、黄鹤楼大清香等新品,并对原有产品进行升级改造。根据终端反馈,200元以上中高端产品销量保持较快增长,尤其是古20产品经过公司强劲营销后,春节期间在省内基本处于断货状态。今年春节期间古井销售回款强劲,终端备货积极性高,整体渠道库存处于良性水平。 全国化进程加速,省外市场扩容明显,黄鹤楼顺利完成业绩承诺目标。2018年,公司继续借助三通工程在苏鲁豫浙冀鄂等重点市场进行渠道下沉和深入营销,华中地区营收占比高达90.57%(17年为89.98%),同比增长25.47%,表明公司品牌持续曝光带来的势能提升效应正逐步体现,全国化扩张再度提速。湖北市场上,公司向黄鹤楼注入核心管理团队后实现顺利整合,通过聚焦武汉、遂州、咸宁三大重点市场和生态原浆12年、15年、陈香1979、1989、小黄鹤楼135五大核心战略单品,在黄鹤楼品牌基础和古井丰富的营销经验助力下有望重现名酒活力,业绩加速释放。2018年黄鹤楼实现营收10.07亿元,净利润9930万元,业绩完成率达100.07%。公司对赌协议仍有两年到期,随着公司双品互动的不断深入,对赌目标有望顺利实现,成为公司业绩的又一大引擎。未来,公司将持续发力省外周边市场,并将安徽省内成功的渠道模式复制到重点市场,在区域拓展上实现进一步突破。 渠道投入步入收获期,净利率达历史最高。2018年公司实现归母净利润16.95亿元,同比增长47.57%,2019年Q1实现归母净利润7.83亿元,同比增长34.82%。2018年净利率为20.04%,较17年提升3.03pct,达上市以来最高水平。盈利能力提升主要由于两方面,一是在产品结构升级,吨酒价持续增长的同时,对原材料的严格管控使公司成本率下降,带来毛利率的提升。2018年公司毛利率为77.76%,较去年同期提升1.33pct。二是公司前期大规模的渠道投入现已进入收获期。由于古井在省内采取直营模式直控终端,销售费率居各大白酒企业之首,而大量的渠道投入也使公司获得了强大的渠道力。目前费用投放进入业绩回报期,随着公司费用投放的精准高效,以及营收扩大的规模效应,期间费用率有所降低。2018年公司期间费用率由17年的39.44%下降1.45pct至37.99%,其中管理费率较17年下降1.24pct至7.43%,销售费用率较17年下降0.25pct至30.89%。未来随公司产品加大对高价格带的覆盖,费用管控加强,净利率仍存在较大的改善空间。 品牌和渠道优势明显,省内定价能力提升,尽享消费升级利好。公司作为徽酒龙头,近年来通过加强品牌建设,渠道扁平化、精细化运作,强化对终端的控制,在省内积累了深厚的品牌基础和渠道优势。2018年5月,公司对年份原浆四款核心产品进行提价,提价幅度超过以往历次提价,彰显公司定价权不断提升。另一方面,受益于安徽省消费升级持续,未来3-5年时间内,安徽省白酒主流价格带将挺进200元,尤其是200-500元的次高端价位增长迅速,市场需求旺盛。公司主导产品中,古5和献礼版的定位与安徽主流价格带相符,古8和古16则牢牢把握住消费升级风口。未来公司200元以上的年份原浆核心品系、古井贡老名酒等主力产品将实现“全系扩军”。随着消费升级的演进,加之徽酒市场的高进入壁垒,我们认为公司将尽享省内消费升级利好。 产品结构升级叠加渠道扩张,公司2019年计划完成可期。2019年公司计划实现营业收入102.26亿元,较上年增长17.74%;2019年计划实现利润总额25.15亿元,较上年增长6.19%。随着省内消费升级,公司通过产品结构的优化,提升中高档产品的占比;另一方面,公司省内渠道扁平化精耕细作,并将省内成功模式复制到省外,全国化布局加速。预计公司有望实现量价齐升,19年业绩目标大概率能够顺利完成。 盈利预测:预计2019-2021年营业收入分别为112.36/136.79/167.34亿元,同比增长29.36%/21.74%/22.33%,净利润为23.13/28.91/36.28亿元,同比增长32.88%/24.96%/25.52%,EPS分别为4.50/5.65/7.12元,首次覆盖,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;省内竞争格局恶化;省外扩张不达预期等。

事件:公司2019Q1实现营业收入11.42亿元,同比增长15.52%;归母净利1.21亿元,同比增长12.11%。业绩增长略低预期。 新市场拓展推进营销渠道改善,营业收入稳步增长。公司19年不断强化营销渠道,提高配送服务质量以增加单店销售额,同时大力开拓新市场,2019Q1华北、华东、华南市场分别实现营收2.59、2.35、0.81亿元,按18H1的区域收入与季度占比情况类推此3个区域19Q1营收占比分别为23%、21%、7%,同比上升3pct、3pct、2pct,新市场开拓初显成效。随越来越多的企业进军短保领域,有望加速小产品的出清,同时共同培育短保面包的品牌消费市场。 产品结构持续优化毛利率走高。天然酵母、醇熟等成熟核心产品稳定增长,战略性新品反响较好,产品结构优化,毛利率提升至39.29%,同比上升0.47pct。渠道方面来看,公司直营、经销双轨并行,2018年公司在全国市场建立了22万多个零售终端,销售渠道进一步下沉,19Q1公司大力拓展华东和华南地区销售,分别新增46个、12个经销商,在大本营东北地区新增经销商19个,巩固核心区域,截至19Q1共拥有经销商627家,较18年末新增77家。 销售与研发费用投放力度加大,利润端略有承压。19Q1公司销售费用同比增长22.43%,新品研发费用同比增长140.13%,受制于费用投放力度加大的影响,净利率微滑至10.61%,同比减少0.32pct,利润端略有承压。销售与研发费用投放属良性拓展渠道策略,根据行业规律,其一般存在1-1.5年的滞后期,且随行业竞争者逐渐增多响应时间逐步缩短,桃李费用投放力度加大将巩固东北华北等优势区域,布局全国,高筑长期护城河,形成规模经济,推动费用率回落。 产能全国布局,短保龙头稳步前行。桃李目前已经在全国17个地区建立了生产基地,并以此为中心向周边辐射,目前0.87万吨产能的天津地区已于18年3月投产,武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87万吨的产能按计划处在建设当中,近期相继成立长春桃李、海南桃李、泉州桃李全资子公司,全国布局的完善将缩短各地区服务半径,降低物流成本,预计在2020年将带来业绩放量。 盈利预测与投资评级:预测公司2019-2021年分别实现收入57.7亿元、70.0亿元和86.2亿元,同比增长19.4%、21.3%和23.1%;实现净利润7.5亿元、8.9亿元和10.7亿元,同比增长16.2%、19.1%和20.5%,给予40X估值,22%空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全控制风险原材料价格波动风险。