事件: 公司公告拟以1.1亿欧元(约合8.44亿人民币)收购Kidiliz集团100%股权及债权。Kidiliz集团17年实现4.27亿欧元(约合32.8亿人民币),EBITDA0.20亿欧元(约合1.5亿人民币)。 投资要点: Kidiliz集团目前是欧洲中高端童装行业的领军企业。Kidiliz集团于1962年在法国创立,并由创始人家族持有至今。旗下拥有10个自有童装品牌以及5个授权业务品牌,提供从中端到高端定位,从新生儿到青少年,多年龄段差异化的产品选择。 集团总部设于法国巴黎,在全球拥有8家子公司,11000个销售网点和829家门店,3500名员工。拥有品牌包括Z(1983年创立),Absorba(1949年创立),Catmini(1972年创立),Kidiliz多品牌集合店业务(2015年创立),授权品牌业务(主要包括KenzoKids,Levi’sKids,PaulSmithJunior等5个品牌),其他自有品牌批发业务和电商业务。 作为历史悠久并在欧洲知名的中高端童装品牌,Kidiliz从设计、生产到配送均有较强能力。(1)从设计端,集团旗下的各个品牌均强调产品设计创意并且均拥有独自的特色,例如Absorba的针织衫、Levi’sKids的牛仔裤、Catmini的手画图案均有着鲜明的品牌特色,使公司产品在童装产品中具有较强设计感。(2)从生产端,集团拥有分散在10个国家多达600人的采购团队,凭借自身对服装行业的深刻理解为集团监控分散在全球各地的供应商,保证集团品牌的产品拥有性价比最高的产品。(3)在配送方面,集团拥有分散在包括意大利、英国、美国、阿联酋等8个国家在内的8个子公司,保证集团能够在世界各个区域均能够顺利运转。同时借助于合作伙伴,集团的产品同样在包括中国、日本及哥伦比亚进行销售。 Kidiliz产品较高的定价使得公司童装产品矩阵得到进一步丰富,同时双方在设计、生产、采购等方面有望形成较强协同效应。(1)相较于原有主打大众的主品牌巴拉巴拉以及新合作的美国高性价比品牌“TheChildren’sPlace”,Kidiliz旗下的品牌定价主打中高端,与公司现有童装产品在价格定位上形成较强互补性。此次收购若顺利完成,公司将拥有从大众到高端的全价格带品牌布局,成为全球童装的重要参与者。(2)Kidiliz较强的产品设计研发能力以及全球采购能力,与巴拉巴拉较强的供应链整合能力有望形成价值链上的互补,在提升Kidiliz整体运营效率与经营情况的同时,加强巴拉巴拉在设计研发上的整体能力。 本次收购还有利于巴拉巴拉整体的国际布局以及Kidiliz旗下品牌在中国区的引入,并在渠道上获得协同效应。(1)在收购Kidiliz之后,公司整体的国际化水平得到进一步提升,并具备了在欧洲和亚洲主要市场以及其他国际市场的市场进入和经营能力。(2)面对国内童装市场的消费升级趋势和需求,凭借巴拉巴拉在中国市场优秀的运营能力,Kidiliz的中国业务有望迅速扩大。(3)两家公司合作之后,通过在同一市场提供更多丰富品牌选择,有望提高在渠道上的整体吸引力和议价能力,优化整体经营成本。 投资建议及盈利预测: 电商、童装持续强劲,休闲装6年磨一剑调整到位18年重启门店扩张,看好巩固童装地位并成为大众休闲装龙头品牌。 公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,预期休闲装未来将持续释放活力。 虽然Kidiliz在17年税后净利润-0.27亿欧元(约2亿人民币)但是我们预计随着两家公司整合之后带来的协同效应,此次并购对公司18年的业绩预计不会带来明显冲击。我们预计公司18/19/20年归母净利润规模16.1/19.5/23.4亿元,同比增长41%/21%/20%,对应当前市值PE为19/15/13倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,预计2018年股息率达到3%以上,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的同时,公司在童装业务上全球化、全价格带的布局已逐步完成。作为休闲装与童装的线下龙头品牌,在自身调整到位下,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。 风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。

公司公布一季报,18Q1收入同增12.2%至57.9亿,归母净利同增12.0%至11.3亿,经营性现金流净额大增548%至10.9亿。 1)海澜之家品牌门店净增20家至4523家,收入同增9.5%至47.9亿,收入增长基本来自同店销售提升,报表端平均单店收入同增4.21%。 2)爱居兔继续快速发展,门店净增50家至1100家同时收入同增72%至3.4亿元。 3)职业装圣凯诺平稳发展,Q1收入同增11%至4.43亿元。 区分直营加盟来看(不含圣凯诺):直营收入同增76.2%至1.36亿元,门店净增8家至65家,加盟收入同增10.6%至51.0亿元,门店净增60家至5795家。 线上线下来看(包含圣凯诺):对于线上业务,从17年4季度开始持续加速发展,18Q1收入同增101%至2.78亿元,占比达到4.9%,但毛利率较去年同期降5.98pp至54.45%,或与Q1适当加大库存清理力度有关。 单店效率提升助力销售费用率下降,Q1归母净利仍增长12.0%至11.3亿元。线下毛利率提升+高毛利率线上业务占比提升带动18Q1毛利率升0.84pp至39.90%,受益店效提升销售费用率降0.5pp至6.5%,加之库龄结构改善,资产减值损失同比降3.4%至8214万元,带动税前利润同增14.4%至15.5亿元,但由于所得税率上升1.6pp至27.1%,归母净利增12%至11.3亿元。 周转显著改善:18Q1存货周转天数较去年同期大幅下降32天至225天,应收账款周转天数下降1.4天至10天,经营性现金流大增548%至10.93亿元。 盈利预测与投资建议: 海澜之家作为国民男装品牌拥有强大品牌影响力,全品牌超5000家终端门店深入布局各线市场,并凭借高效类直营管理体系拥有领先同业的平效水平,代销模式激发供应链活力,17年主品牌表现稳健,女装爱居兔展店迅速,并孵化HLAJEANS/OVV/AEX等多个差异化定位子品牌,品牌矩阵持续拓展,加之17Q3以来公司接连收购UR10%股权、与阿里达成战略合作意向、通过生活馆等方式探索多样零售业态、收购英氏婴童44.00%股权以及参股潮牌服装品牌管理公司上海乾俸,多重动作都体现公司建设时尚消费生态圈的决心及魄力。 另,18年2月腾讯系入股海澜5.31%,充分体现了流量巨头对于海澜作为产业龙头运营能力的认可。在此背景下,海澜全资子公司更拟与林芝腾讯、挚信投资签署框架协议共同发起百亿级别产业投资基金对服装相关产业链、优秀服饰品牌及制造公司进行投资,有助于海澜之家围绕主业对接更多优质产业资源、输出自身优质管理能力,为公司长期发展提供助力。在不考虑并购标的业绩的情况下我们预计公司2018/19/20年归母净利润36.5/39.6/42.8亿元,对应业绩增速9.7%/8.6%/8.0%,对应PE15X/14X/13X,18年股息率超过4%,考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。

事件 公司公布年报一季报,Q1收入同增14.49%至17.37亿元,归母净利同增131.88%至1.33亿元。 投资要点 分品牌来看,男装、童装持续强劲,女装受加盟发货影响增速较Q4有所放缓。 1)太平鸟男装:收入同比增长21.34%至6.57亿元,增速较17Q4再上台阶,线上依然表现强劲同时线下零售及发货增长良好,男装成为带动公司收入增长的主要动力,尤其值得注意的是,本期男装销售毛利率同比增长2.79pp至61.32%2)太平鸟女装:收入同比增长6.46%至5.96亿元,线上增速依旧表现优秀,但受线下加盟发货节奏调整影响报表端收入增速较17Q4放缓。 3)童装:仍处于线下快速展店阶段,线下门店数量较上年同期增长100家以上,线上方面Q1集中处理备货库存,带动收入增51.03%至2.16亿元,毛利率降7.03pp至50.08%。 4)乐町女装:线上继续稳步增长,线下受联营模式关闭(部分转为加盟店)影响门店净减近百家,拖累线下收入下降10.02%至1.91亿元。 5)其他品牌:本年除MG品牌外并表贝甜童装、鸟巢家居等品牌,其他品牌收入增长29.19%至5813万元。 线上线下来看:电商18Q1发展稳健,收入同增23.65%至4.57亿元,毛利率下滑10.41pp至35.75%,与库存处理有关;线下方面,直营渠道表现优秀,收入增长25.18%至8.80亿元,毛利率亦同比提升1.47pp至66.33%,印证冷冬+春节较晚+公司产品企划到位、补单迅速等多重利好下零售表现优秀,加盟渠道方面,收入同降4.76%至3.79亿元,与公司发货安排调整有关,联营渠道方面,由于17年集中对乐町、MG品牌联营渠道进行关闭,收入同比下降92%。 受益库龄优化减值降低,叠加投资收益、资产处置收益增加,带动归母净利同比增长132%至1.33亿元。报告期内受益线下渠道毛利率提升,公司整体毛利率小幅提升,带动毛利同增16.3%至9.58亿元,费用方面增长平稳,但本期新增1015万投资收益(理财产品收益)、3075万资产处置收益(宜昌工厂)、资产减值损失同降31.50%至6238万元(受益库龄结构优化、存货减值减少),其他收益+营业外支出同增63.8%至3046万元,带动公司归母净利同增132%至1.33亿元。 周转总体稳定。18Q1存货周转天数略降1天至196天、应收账款周转天数升3天至23天,现金流来看,Q1经营性现金流为-1.13亿元(去年同期-1854万元),主要与本期存货采购及支付薪酬相关增加有关。 投资建议:太平鸟作为我国龙头大众时尚集团,2016年内部整体提效以来产品力、渠道结构、供应链效率明显向好,在女装、男装主品牌同店有望在近期迎来拐点的基础上公司17H2存货结构得到明显优化、减值包袱减轻,预计2018年收入增长以及利润增长都将迈入新台阶,我们认为公司在7月推出的股权激励计划中提到的17/18/19年4.5亿/6.5亿/8.5亿目标实现确定性较高,另外11/22-12/5期间,实际控制人张江平等共增持193.38万股,增持金额达到5079万元,成交均价为26.26元/股,彰显对公司业绩信心,虽18年1月涉及部分股东解禁,但考虑减持新规我们认为对于级市场股价冲击较小,同时对于前日媒体刊登的负面新闻公司亦已作出有力澄清,错杀后投资价值凸显。业绩方面,我们预计公司18/19/20年归母净利润可达到6.57亿/8.74亿/10.97亿元,同比增长44%/33%/26%,对应当前市值PE20/15/12倍,作为我国大众时尚领域最有潜力的龙头公司,估值相对成长性具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期,小非减持可能带来股价波动

事件: 公司公布17年年报,收入同增42.54%至125.97亿元,归母净利同增41.37%至6.77亿元。单四季度看,公司收入同增82.2%至37.3亿,但是由于人民币升值影响毛利率以及汇兑损失,公司四季度归母净利润同比下降7.1%至7250万。 同时公司公布18年一季报,收入同增30.96%至30.34亿元,归母净利同增31.88%至2.19亿元。 公司17年分红5.06亿,股利分配率74.8%,股息率超过4%。 投资要点: 色纺主业有序扩产+网链放量迅速带动收入高增长。收入端来看,公司全年增长43%达到126亿元,18Q1增长也达到31.0%,主要来自: (1)色纺主业产能持续投放,产量稳健增加:作为全球最大色纺纱龙头,公司色纺纱产能已达180万锭(增长32万锭,同增21.6%),其中浙江/长江区域/黄淮区域/海外/新疆各有32.5万锭/16万锭/16.5万锭/28万锭/88万锭。色纺纱属于纱线行业中景气度较高的细分品类,基于色纺纱的环保特性,在环保政策高压下有利于色纺纱品类进一步提高渗透率。公司纱线业务销量与产量分别同比增长13.39%及15.06%,在产销量增长的带动下公司纱线业务17年收入同增12.9%至58.9亿元,增长势头在2018年Q1得到延续,我们估计公司纱线业务增速继续保持在15%左右,占收入比重我们估计在50%左右。 产能持续投放同时,纱线主业销售单价保持稳定。这一方面由于公司通过聚焦客户与订单,优化组织流程,深化分类生产,加大公铁联运等措施提升效率;另一方面,公司加强产业合作,筹建了华孚大学和博士后工作站,建立了趋势、色彩、材质、纺纱、染整等专业研发团队持续创新保证产品竞争力。但同时,由于17H2人民币升值明显,纱线业务毛利率较 去年期有所下滑,但该影响在18Q1得到一定程度缓解,Q1纱线业务毛利率相对稳定。 (2)网链业务迅速增长,收入占比超过纱线业务,收入放量同时盈利能力显著提升: 17年公司网链业务收入同增89.74%至65.4亿,收入占比已达到51.9%,同增89.74%。同时网链业务随着规模扩大,毛利率在17年同增1.87pct至5.63%。我们估计18Q1网链业务依旧占到公司收入的50%左右。 毛利率:17Q4及18Q1同比有所下降,与汇率升值及业务结构改变有关。在17Q4,公司毛利率同比下降至6.83%,一方面由于网链业务占比加大,另一方面由于17年Q4人民币意外升值对公司从订单确认(美元计价)到交货期间(1个月左右)的订单价格波产生波动。而18Q1公司毛利率同比下降1.72pct至12.0%,主要由于毛利率较低的网链业务的持续放量。 补贴:随着新疆产能释放稳定增加提升,17年公司收到补贴总计5.8亿,同增30.2%。新疆地区补贴政策(以出疆棉运费补贴&新疆用电补贴为主)支持下公司色纺主业利润较收入增速更快(主要由于新疆产能占比逐步提高、补贴增长快于收入增长),同时由于会计政策变化公司的补贴分别计入损益表各个项目。从补贴的主要项目来看,公司各项主要补贴也均随新疆产能增长而同比例增长。 控费依然优秀,受汇率波动影响汇兑损失有所增加。公司17年销售费用率(剔除会计政策改变影响后)及管理费用率分别下降0.14pct及0.61pct至2.76%及3.35%。同时在财务费用方面,公司17年财务费用增加2271万至2.32亿,主要由于人民币升值下公司17年汇兑损失达到3281万(16年为汇兑收益422万),其中17H2公司汇兑损失5358万元(主要体现在Q4),导致公司Q4净利润绝对值下滑。18Q1公司的财务费用同比上升96.3%至6824万元。 从归母净利润来看,公司17年归母净利率基本保持稳定为5.38%,归母净利同比增长41.4%至6.77亿。同时,公司18Q1归母净利率达到7.22%,与去年同期基本持平,维持了稳定的盈利能力。 投资建议及盈利预测: 华孚时尚作为色纺纱龙头,在色纺纱有望在环保趋严背景下实现渗透率提升的同时,依靠行业地位及规模优势公司将持续快速扩张;同时公司依靠新疆大量棉花资源所开展的网链业务正处在迅速放量、打磨新盈利模式的过程中,同样值得期待。公司预告18年H1归母净利润同比增速在20%~40%间,我们预期18/19/20年归母净利润规模8.9/11.3/13.1亿元,对应当前市值PE为14/11/9倍,维持“买入”评级。 风险提示:产能消化不及预期、网链业务放量发展不及预期、原材料价格意外波动

盈利预测与投资建议: 各品牌增长健康,我们预计18年公司归母净利润3.7亿以上。我们预计18年歌力思主品牌将继续保持15%以上的增长,贡献1.7+净利润亿;ED Hardy18年有望保持20%左右的增长,在全年并表下有望贡献1.4亿+净利润;Laurel我们预计有望开始贡献利润;百秋在17年超预期实现净利润接近5000万,若18年保持30%的增长,全年有望贡献并表利润接近5000万元;IRO在全年并表下预计贡献2000万+利润。考虑到公司1000万左右的股权激励费用,我们预计公司18年净利润3.7+亿。 公司目前市值69亿,预计18/19/20年归母净利润为3.77/4.58/5.56亿,同比增长25%/21%/21%,对应PE为PE为18/15/12X,对应业绩增速估值偏低。公司在主品牌保持高质量增长的同时,并购的各个品牌均表现优秀,Laurel在18年有望贡献利润更说明公司自主孵化品牌能力以及各品牌之间的协同效应已经得到初步印证,再考虑到百秋在高端服饰的能力与地位,歌力思的价值理应得到重新审视。同时作为公司投资的最主要逻辑,我们依旧看好公司未来在时尚产业上的投资并购机会。在这样的基础上,我们认为公司在业绩保持强劲增长的背景下,从市盈率角度理解是被低估的,在目前位置上我们继续给予“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

公司公布17年报和18一季报,其中,2017全年收入同增12.74%至120.26亿元,归母净利同降20.23%至11.38亿元,经营活动现金净流量大增155.54%至21.91亿元,具体到17Q4,收入同增12.44%至39.84亿元,归母净利同降70.36%至1.26亿元,经营活动现金流净额同增40.78%至15.62亿元。2018Q1公司收入同增21.57%至25.12亿元,归母净利同增23.88%至3.12亿元,经营活动现金净流量大幅改善至3.77亿元(去年同期-4208万元)。分红方面,公司计划每10股派发现金股利2.5元,派息比例59%。另,在发布业绩报告同时,公司公布第二期限制性股票激励计划以及第一期员工持股计划草案。 投资要点: 18Q1报表亮点丰富,电商、童装高增加之休闲装线下重新焕发活力,18Q1收入/利润增速双双超20%。18Q1来看收入高增21.57%%至25.12亿元,我们估计线上维持30%以上增速同时线下童装/休闲装增速达到20%/双位数。虽然在逐步收回订货权力过程中,公司适当放宽部分款式退货比例使得存货有所增长,致资产减值损失同增88%至7455万元,但归母净利在此基础上仍实现同增24%至3.12亿元。 18Q1现金流大幅改善成为最大亮点,验证回款顺畅、销售焕发活力。与收入的高速增长相匹配,公司18Q1周转情况相较去年同期明显向好,应收账款周转天数同降26天至45天,存货周转天数同降27天至142天,尤其值得注意的是经营性现金流净额3.77亿元(去年同期-4208万元),现金流大幅改善凸显回款良好、销售焕发活力,验证在电商、童装持续蓬勃发展同时休闲装也迎来发力阶段。 公布二期股权激励及首期员工持股计划,涉及包括童装及电商业务负责人在内的多位高管及大量核心业务骨干,彰显对公司发展坚定信心:二期股权激励方面,拟以5.05元/股价格授予513名公司核心骨干1447万股股票(占总股本0.54%),解锁条件为以17年为基准,18/19/20年收入增速不低于15%/32%/52%,归母净利增速不低于25%/44%/65%;一期员工持股计划方面,拟向包括徐波(童装负责人)、江少勇、邵飞春(电商负责人)、陈新生、宗惠春等高管及93名中层管理人员及核心骨干募集1.198亿元进行员工持股,锁定期1年。 回顾2017年报:调整到位、蓄势待发。2017公司收入同增12.74%至120.26亿元,其中: 1)电商业务迅猛发展:2017年GMV超50亿,报表收入同增40.5%至31.24亿元,收入占比达到26%,2012年起步的电商业务持续保持高速发展态势,未来将继续通过多品牌、多渠道、多模式战略发展,并进一步通过推行时尚合伙人计划实现线上线下业务融合。 2)童装持续强势:17收入同增26.4%至63.2亿元,收入占比53%超过休闲装,线上高增外,线下渠道数量净增217家至4795家,总面积增长13.8%至69.8万㎡,单店面积增长8.7%至146㎡,单店面积提升主要与购物中心和奥莱店数量增加有关。 3)休闲装线上高增线下17年渠道调整逐步到位、为18年重启全渠道扩张蓄势:17年休闲装收入同增0.6%至56.3亿元,线上高增长,线下渠道数量净减46家至3628家,总面积增长3.2%至80.4万㎡,单店面积增4.5%至222㎡,2018年重新启动全渠道门店扩张,我们预计线下可贡献双位数增长。 分渠道来看17线下:单店面积持续扩充、渠道调整继续。公司直营/加盟单店面积同增17%/5%至198/177㎡,直营单店收入/加盟单店出货同比增长9.5%/1.2%至215/95万元/店(排名前10的直营店铺单店平均收入/平效达到为2427万元/1.38万元/㎡),平效方面,由于2017休闲装门店仍在渠道调整中,直营/加盟单店平效同比降6.6%/3.3%至1.09/0.54万元/㎡。 1)销售及管理费用增长:销售费用方面,电商发展及加强对加盟商支持力度带来17年销售费用同增21.2%至17.6亿元,另一方面,公司在2017年在原有4季传统订货会基础上增开4季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性,并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货,带来研发费用上升,同时人员薪酬亦有所提升,导致管理费用同增15.8%至6.4亿元。 2)逐步收回订货权力,阵痛期过季存货增加导致资产减值损失相应增加:公司2016Q4开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司(对于部分公司希望推广的货品,将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例放款),此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率,并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率,但与此同时公司存货规模同增8.22%至23.84亿元,带来资产减值损失中的存货减值损失增长31%至4.34亿元。我们认为随着公司休闲装改革推进,当前的8季(逐渐增加至12季)订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升,转型镇痛过后18年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。 公司电商、童装持续强劲,2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元),凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势,电商未来将延续高速增长势头;巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强,渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家,且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长,为童装2018年增长提供动能。 休闲装方面,经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革,17年调整到位;在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下,休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店,预期休闲装未来将持续释放活力。 我们预计公司18/19/20年归母净利润规模至16.1/19.3/22.5亿元,同比增长41%/20%/16%,对应当前市值PE为17/14/12倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%,预计2018年股息率达到3.6%,作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的背景下,公司作为线下龙头品牌,自身调整到位,有望步入新的发展阶段,维持“买入”评级。

事件 公司公布年报,2017年收入增长12.94%至25.65亿元,归母净利增长至4.94亿元,经营活动现金流净额同增10.99%至4.96亿元。具体到四季度,收入同增7.29%至7.82亿元,归母净利同增36.74%至1.51亿元。 2018Q1公司收入同比增长12.47%至7.47亿元,归母净利同比增长至1.93亿元。 分红方面,公司计划每10股派发10元现金股利,分红比例116%。 投资要点 主品牌稳健增长,以FUN为代表旗下子品牌蓬勃发展,矩阵搭建逐步 完善: 1)主品牌九牧王渠道调整继续、增长稳健:受益2016Q4开始男装行业复苏以及2017年以来零售环境显著回暖带动公司收入增长,主品牌JOEONE通过渠道升级(优化渠道、扩大平均面积、提升店效)、商品变革(区分黑灰两大标牌,黑标为正装、商务休闲男装、休闲男装,灰标17秋冬推出,为休闲男装)、品牌重塑(定位“新绅仕主义”并签约陆毅为形象代言人、优化会员服务)、组织激活(17H2启动小微变革经营模式)全面提效,年主品牌在净关店211家背景下收入同比增长10.58%至23.77亿元,年一季度门店调整继续,净关店37家同时收入同比增长8.82%至6.73亿元。 2)子品牌FUN收入继续强劲增长:针对20-28岁年轻人,通过包括IP、卡通人物在内的版权授权,制造各种形式的潮流服装的时尚潮牌Fu品牌年在净增43家门店的同时收入同增76.97%至1.32亿元,2018Q1净增1家门店,收入同增88.44%至5561万元。 3)J1及NASTYPALM品牌:潮牌J1品牌期内门店数量达到34家,2017实现营业收入2112万元。此外,公司2017年8月获得韩国设计师潮牌NASTYPALM中国大陆地区独家代理权和经营权,于2018年起替换J1品牌,产品在原J1品牌及新开NASTYPALM门店销售,J1及NASTYPALM在18Q1收入分别达到702万及185万元。 4)公司高端裤装品牌“VIGANO”:2017年8月首家门店开设,2017年内开设7家独立门店,2018年Q1进一步扩展至8家,收入达到178万元。 此外,公司2018年4月获得ZIOZIA品牌在中国区(包括香港、澳门和台湾)商标所有权及经营权,该品牌2013年进入市场,主营20-30岁男性消费者高品质男装,截至18Q1在国内有136家终端门店。 分线上线下来看,公司线上业务处于稳健发展阶段,2017年占收入比重10.38%,同比增长19.32%达到2.63亿元,未来有望通过包括主品牌、FUN、设计师潮牌NASTYPALM等逐步加强线上线下联动,通过线上线下同款、线上特供款等产品吸引线上客群。 渠道精简带来费用节约,营业利润提升明显,叠加投资收益增长,归母净利增速快于收入增长。受益产品竞争力持续提升(尤其是高毛利率的FUN品牌收入占比提升)公司2017年毛利率同比上升0.55pp至57.41%,同时受益渠道精简带来的销售和管理费用节约,期间费用率下降1.83pp至34.50%,投资净收益方面17年同比增长21%至1.12亿元(主要增长来自处置可供出售金融资产),带动利润总额同增23.41%至6.04亿元,但受所得税率上升4.62pp至18.51%影响,归母净利同增16.81%至4.94亿元。 18Q1,业绩增长同样受益于毛利率提升(升0.50pp至58.23%)及渠道精简下的费用率降低(同比降2.26pp至26.05%),但投资收益较去年同期有所下降,叠加所得税率略有上升,归母净利同增21%至1.93亿元。 从周转情况来看,18Q1公司存货周转天数由17年同期220天下降至196天,应收账款周转天数基本持平,体现渠道库存健康,现金流方面,18Q1经营性现金流净额同比增1.28%至2.15亿元,运转良好。 投资主业继续稳步推进,有望持续贡献利润。公司账上资产丰富,产业投资作为其第二主业持续稳步进行。2018Q1公司账上可供出售金融资产20.8亿,其中公司持股财通证券1.73%(每股成本2.98元,持股6200万股),按照财通证券目前股价(14.28元/股)估算公司账面浮盈超过7亿。账上长期股权投资3.63亿,根据17年报披露主要为投资上海景林九盛欣联股权投资中心1.35亿(投资韩都衣舍)、以及投资上海华软创业投资合伙企业1.26亿(以上均为17年报数据)。 盈利预测与投资评级: 公司在17年报中提到2018年计划营业收入达到28亿元(增长9%+),成本和期间费用22.50亿元,终端净增0-100家,目前公司市值86亿,公司账上现金、理财外加金融、投资合计约有40亿元,且2017年分红再次超过100%达到116%,我们认为公司具备充足价值底。同时,在男装行业复苏持续的情况下,公司对门店的精简整合以及副牌FUN的迅速发展均使有望使其保持良好的复苏势头。我们预计18/19/20年公司归母净利润预测为5.7/6.6/7.4亿元,同比增长16%/15%/11%,PE分别为15/13/12X,作为价值底扎实的高分红标杆继续维持买入”评级。 风险提示:终端零售遇冷,子品牌发展不及预期

投资建议:太平鸟作为我国龙头大众时尚集团,2016年内部整体提效以来产品力、渠道结构、供应链效率明显向好,在女装、男装主品牌同店有望在近期迎来拐点的基础上公司17H2存货结构得到明显优化、减值包袱减轻,预计2018年收入增长以及利润增长都将迈入新台阶,我们认为公司在7月推出的股权激励计划中提到的17/18/19年4.5亿/6.5亿/8.5亿目标实现确定性较高,另外11/22-12/5期间,实际控制人张江平等共增持193.38万股,增持金额达到5079万元,成交均价为26.26元/股,彰显对公司业绩信心,虽18年1月涉及部分股东解禁,但考虑减持新规我们认为对二级市场股价冲击较小。业绩方面,我们预计公司18/19/20年归母净利润可达到6.57亿/8.74亿/10.97亿元,同比增长44%/33%/26%,对应当前市值PE21/16/13倍,作为我国大众时尚领域最有潜力的龙头公司,估值相对成长性具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期,小非减持可能带来股价波动。

家电行业的航母级巨擘,17年增长亮眼大象起舞。美的集团1968年成立于广东,由创办初期的塑料加工组历经风雨50载,公司目前已经成为一家横跨消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链业务的全球化科技集团,在世界范围内拥有约200家子公司、60多个海外分支机构及12个战略业务单位。2017年公司实现总营收2419亿元,同比大增51%,归母净利润173亿元,同比增长18%,ROE26%。 50年基业长青,我们如何看美的的护城河?首先在于管理与团队,公司治理层面创始人何享健高瞻远瞩率先在A股推行MBO,公司腾飞早期解决产权问题;组织架构层面实行矩阵式事业部制,纵向事业部结合横向四大平台兼顾分权下沉与集中协同;员工激励方面,实行现代化职业经理人制度,滚动式推出股权激励绑定核心管理层及员工,打造命运共同体,激励效果显著13-17年人均净利复合增速高达44%。第二在于产品及服务,研发方面13-17年累计研发投入超200亿行业内后来者难以企及;把握大家电消费的服务属性,售前+售后服务打造口碑。第三在于渠道,线下渠道早已下沉完毕,一二线布局苏宁国美,三四线旗舰店专卖店覆盖95%以上城市,海外60余分支机构,线上17年全网销量已经突破400亿,京东/天猫/苏宁均位列第一,强有力的渠道使优秀的产品不愁销路。第四在于成本与供应链,庞大销售体量下规模效应显著,比起后来者成本优势突出,向供应商赊购营运资本充足;T+3管理模式+前后端信息化使整个供应链条反应迅速。第五在于品牌,多年来“美的”品牌家喻户晓,2017年品牌价值859亿,旗下AEG/东芝/酷晨/Clivet向上布局高端,全价格带品牌矩阵已经形成。基于以上护城河,公司空冰洗2017年市占率位列2/3/2,小家电诸多品类位列第一,2017年暖通空调业务收入增速近40%,充分受益于地产+天气+渠道补库存对行业增长的驱动;冰洗小家电30%+均超过行业,消费升级趋势显著,冰洗均价提升15-20%,多品类龙头地位难以撼动。空调及消费电器两大家电主业在原料价格大幅上涨背景下毛利率基本维持稳定。 机器人&智能供应链,静水深流打造科技集团。工业机器人方面,中国市场是预计年化增速20%+优质沃土,公司305亿收购KUKA95%股权(17年44X),17年实现并表,KUKA作为工业机器人四大家族之一,2017年收入体量271亿,同比增长18%属于四大家族中增长最稳健的,其下属业务包括机器人,系统集成和瑞仕格(仓储物流+医疗自动化)三大板块,18年美的与KUKA在国内成立合资公司并新建生产基地产能预计2024年增至10万台,目前中国区收入占比KUKA不到15%,我们预计至2020年KUKA中国区收入实现翻番,中国也将成为KUKA收入增长的主要驱动地区。服务机器人方面,结合公司M-Smart智能家居战略与安川电机合资设立子公司推进服务机器人全产业链覆盖。智能供应链方面,同样作为年化增速20%+的5千亿+蓝海市场,公司依托子公司安得智联一方面提升美的本身供应链效率,另一方面为外部客户提供智能物流解决方案,17年安得实现约70亿收入,我们预计至2019年有望突破100亿规模,每年保持30%+增长。 18年各品类成长性我们怎么看?空调:当前行业渠道库存2885万台虽较高但旺季前无需担心,3月线上/线下零售量增速40%+/30%+高增长下游补库存逻辑持续,18年预计美的空调收入增速11%;冰洗:18年家电下乡10年换新需求迎高峰,延续17年趋势均价持续提升,预计美的18年冰洗收入增速25%左右;小家电:17年美的洗碗机、吸尘器、厨电等翻番以上增长,电饭煲等稳定增长,预计18年整体20%增速。 盈利预测及估值:我们预计公司2018-2020年营业总收入2837.9亿元/3289.0亿元/3795.7亿元,同比增长17.3%、15.9%、15.4%,归母净利润207.7亿元/247.5亿元/292.5亿元,同比增长20.2%、19.2%、18.2%,对应EPS 3.15、3.76和4.44,对应PE为16/14/12X。基于当前盈利预测参照可比公司估值水平,维持“买入”评级。 风险提示:家电品类出货低于预期,KUKA订单增速低于预期等

比音勒芬:高尔夫球服饰A股第一股,逐步拓展至生活、时尚及度假旅游领域。成立于2003年的比音勒芬主要从事高端高尔夫运动服饰设计及推广销售,在专业高尔夫球服饰领域作为国内市占率第一的品牌活跃,并逐渐将产品系列拓展至生活、时尚及度假旅游系列,截至2017年,公司共有终端门店652家,11-17年营业收入复合增长率达到23.02%,2017年收入/归母净利同增25.23%/35.92%至10.54/1.80亿元,延续涨势,2018Q1公司收入/归母净利同增30.31%/41.55%至3.70/0.85亿元。 高尔夫产品系列:对标美国高品质时尚品牌RalphLauren,国内市占率第一。(1)产品端:坚持“三高一新”开发思路,公司重视在延续公司经典款式的同时重视在时尚性上呈现创新,每年上市新款近2000个,并严控供应链,严选意大利、韩国、日本面料供应商及韩国成衣加工厂,保证产品时尚性及品质感;(2)营销方面:公司重视通过赛事及明星营销提升品牌影响力,每年赞助各类大型高尔夫赛事并在专业高尔夫杂志内投放广告宣传,并与包括“小包总”杨烁、江一燕等符合公司形象气质定位的明星展开合作,持续提升公司在目标客户视野中曝光率。(3)渠道端,公司渠道主要集中在高档商圈、机场、高尔夫球会所,截至2016Q3,公司拥有高端商场店362家,机场店及球会店49/27家,另有独立门店163家,近年单店销售呈现稳中有升趋势,我们估计2017年公司的零售口径单店收入规模达到300万水平;(4)重视客户服务及VIP留存。产品+营销+渠道+服务多管齐下,公司在同类产品市场综合占有率第一位,在高尔夫球服饰领域细分市场龙头地位稳固。 高尔夫系列之外,生活、时尚及度假旅游系列不断拓展品牌内涵:近年时尚运动风刮起,典型如安踏接手后调整Fila中国区定位,瞄准运动时尚(通过设计师或跨界品牌联名款打造爆款)+营销本土化+直营加强终端零售管控,使得FILA业绩屡超预期,成为拉动安踏增长的重要引擎。对标FILA,比音勒芬同样看好高端休闲服饰领域市场,延承原有高尔夫球服饰基因,公司2017年推出度假旅游系列产品,并计划未来为该系列单独拓展渠道,考虑该细分市场的迅速发展,以及公司在设计、供应链及渠道资源上的已有积累,我们看好度假旅游系列成为公司业务的新增长极。 投资建议:从渠道上来看,未来公司仍将在主流高端商场、机场及会所等渠道进行拓店,同时由于度假旅游系列也将通过布局高端商场渠道开展销售,公司有望持续展店,同时对标Fila等品牌,公司仍在单店销售上行区间,门店的扩张以及单店销售的有效增长带动公司收入呈现快速增长态势,我们预计公司2018/2019/2020年收入同增32%/31%/22%至13.88/18.21/22.29亿元,考虑各业务毛利率提升,归母净利同增43%/40%/32%至2.58/3.60/4.74亿元,对应估值25/18/14X。与A股男装龙头如九牧王相比,公司仍处在成长阶段,收入及业绩增速更高,估值相对业绩增速具有吸引力,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:展店不及预期、同店增长不及预期、存货去化不畅带来风险

事件 公司公布17年报和18一季报。2017全年收入同增13.18%至26.16亿元,归母净利同增12.40%至4.93亿元。 具体到17Q4,公司收入同增11.81%至10.78亿元,归母净利同增29.35%至2.53亿元。 18Q1单季度收入同增28.04%至5.52亿元,归母净利同增22.13%至9686万元。 分红方面,公司计划每10股派发现金红利2.50元,分红比例42%。 投资要点 2017年收入增长13.18%至26.16亿元,主要来自于家纺业务高增: 1)家纺业务线上持续高增,2017H1/H2/全年收入增长40%/36%/37%至2.5/4.4/6.9亿元。公司线上业务已经与包括天猫、京东在内几乎国内所有主力渠道平台建立长期战略伙伴关系,并积极开拓微商等新型平台业务,来自京东和新平台的业务对2017年线上增长有突出贡献。 2)家纺业务线下17H2加速:本年度公司线下继续集中于①直营扩大化,收回郑州、沈阳、合肥在内的省会大型城市加盟授权转为直营;②经销商优化,主动淘汰加盟商33家,新增优质加盟客户49家,并通过商会PK 激发加盟渠道活力;③小店换大店,2017年大店拓展59家、关闭小店78家,改造门店700家;④百货渠道升级,百货渠道实现经营面积扩大及位置优化120家;⑤全面升级上线新的终端零售管理EPOS 系统,为门店运营、商品管理、价格管控和会员管理提供帮助。虽然17H1受直营化调整影响线下增速有所放缓,但17H2渠道调整效果显现,线下增速实现有效提升,全年来看家纺业务线下收入增长3.34%。2018年,公司将重点针对空白市场招商,计划年内实现新增加盟客户200家,重点针对沿海及经济发达省份三线城市及部分空白的二线城市。 3)美家家居业务业务方面:生产端,17年广东惠东生产基地顺利投产、常熟基地也在6月开机运行,由此三条豪迈生产线全部投产。零售方面,17Q4美家渠道迅速发力,截至17年末已达成包括深圳、西安、厦门、长沙、洛阳(加盟)、沈阳、大连、北京、常熟、郑州在内13家大型直营旗舰店的选址和确定,其中除深圳门店外,西安、洛阳、厦门门店也在17年末实现试运营,17年共实现收入7638万元,同比增长319%。18年,公司将在上半年完成20家直营旗舰大店的开设和经营,涉及17个省会中心城市,全年在一二线城市完成30家左右旗舰店布局、同时择机启动加盟,并计划年内开设100家家纺家居集合大店拓展业务。 18Q1收入同增28.04%至5.52亿元,主要来自家纺业务的持续优秀表现(我们估计线上收入增速在30%以上,线下增长在20%以上)以及家居业务的放量。家居业务前期投入较多带来费用小幅增加,高新认定后综合所得税率有效下降助力利润提升。 2017年度受益集中化采购降低采购成本(2017H2通过集中供应商开发和合同谈判,成功实现采购成本同比下降10%)以及战略性提前储备羽绒等原材料,公司家纺业务中套件类及被芯类产品毛利率分别提升1.75/0.08pp 至53.82%/48.87%,但由于毛利率较低的电商收入占比提升,以及收入还未放量的家居业务毛利率较家纺更低,导致综合毛利率下降0.67pp 至49.57%。 费用方面,对于家居业务的前期投入以及期权费用增加带来管理费用率提升1.35pp 至4.84%,导致期间费用率有所上行,但资产减值损失的减少(主要是坏账损失减少)以及投资收益的增加(主要来自可供出售金融资产浙江执御及远致富海的投资收益增加)还是带动公司税前利润增长7.9%至6.01亿元,又受益公司通过高新认定带来了综合所得税率的有效下降,17年归母净利同比增长12.4%至4.93亿元。从18Q1季度数据表现来看,受益前述采购优化操作,公司毛利率同比上行0.68pp 至50.93%,同样与美家业务前期投入有关,公司管理费用率上行0.69pp 至5.31%,带动了期间费用率的上行,加之投资净收益较去年略有减少,18Q1税前利润增速缓于收入增速,同比增长15.8%至1.18亿元,但受益高新认定后所得税率同比显著下行,归母净利同增22.1%至9686万元。18Q1周转提升显著:公司17年受春节备货影响存货及应收账款周转略有下降,但18Q1家纺主业零售表现优秀,带动存货周转天数下降43天至243天,应收账款周转天数下降7天至41天,Q1经营性现金流同比增加283%至8608万元。 投资建议:公司预计18H1归母净利同比增长0%-20%,我们认为一方面,家纺主业18年春夏订货会双位数增长,需求向好叠加行业竞争格局较好,预计18年继续线上高增长、线下展店(我们估计在现有2000家门店上公司将新开不少于200家门店),叠加家居业务有序展开预计为收入增长带来增量,我们预计公司18/19/20年归母净利润分别为6.0/7.0/8.0亿元,同比增长22%/16%/14%,对应PE15/13/11倍。公司账上类现金资产充沛,土地重估价值高,具备市值安全底。同时,家纺行业由于标品特性在消费向好背景下向龙头集中趋势较为明确,富安娜作为低估值的行业龙头,我们继续维持“买入”评级。 风险提示:18年零售环境意外转冷、原材料价格异常波动、美家业务拓展不及预期

公司公布年报:2017年收入同增6.99%至64.09亿元,归母净利同增4.01%至8.41亿元,单纯看四季度,收入同增4.10%至17.87亿元,归母净利同增11.93%至2.51亿元。分红方面,公司计划每10股派发5.00元现金股利。 纺织业务行情走俏,销量上升明显,但人民币快速升值导致毛利率下滑。2017年公司收入同比增长6.99%至64.09亿元,但受人民币快速升值影响,毛利率下行2.90pp至30.15%,其中: (1)色织布面料方面:本年度销量同比增长8.56%至2.39亿米,创造2014年以来最好行情,但受人民币17Q3、Q4快速升值影响,订单单价略有下降导致收入增速缓于销量增速,收入同比增长6.50%至46.25亿元,占公司收入比重72%。同时受人民币升值以及长绒棉在三季度价格下跌影响,毛利率下降2.18pp至31.50%。 (2)衬衫业务:销量增长6.41%至1962万件,为历年最佳,但与色织布业务相同,受到人民币升值影响,收入同增5.31%至12.82亿元,同时毛利率下滑3.21pp至28.26%。 (3)电与汽:2017年电力销售量同比下降31.29%至6566万KWH,主要与鑫胜热电非关联销售电量减少导致,汽销量同比下降3.35%至30.75万吨,销量下滑导致收入同降6.62%至1.04亿元,同时由于煤成本较去年同期上升30%以上,毛利率降20.29pp至-6.68%。 (4)其他业务:新疆及越南地区纱线业务等,收入同增18.38%至3.63亿元,但毛利率下滑5.41pp至32.99%。 公司2017年销售费用、管理费用管控到位,财务费用虽由于人民币升值汇兑损失略有上升(汇兑损失从16年95万元上升至17年3994万元)期间费用率总体下降0.61pp至13.40%。此外,由于2016年可供出售金融资产减值损失4278万影响在17年消失,公司资产减值损失下降至3733万元水平;由此,虽然毛利润同比下滑2.68%至19.32亿元,公司税前利润仅下滑2.04%至10.04亿元,且由于柬埔寨子公司盈利有效降低综合所得税率至12.06%,公司净利润同增3.55%至8.83亿元,归母净利同增4.01%至8.41亿元。 周转方面,公司存货周转天数降2天至158天,应收账款周转天数延长1天至18天,总体来看周转维持稳定,同时经营性现金流同比下降21%至10.38亿元,主要与升值后销售商品得到的现金流入增长缓于采购原材料、支付工资流出的现金有关。 公司作为高端色织布全球龙头生产管理能力优异,虽然17H2受人民币升值影响毛利率下滑带动业绩增长放缓,但考虑一季度排单较旺、汇率影响逐渐减弱,公司利润率有望回到正常状态。同时随东南亚面料及衬衫产能逐步投产未来有望进一步扩大收入规模,我们预计公司2017/18/19年归母净利润可达到9.97/10.93/11.82亿元,对应当前市值(当前A股价格为10.20元/股对应A+B股总股本9.23亿股市值94.11亿元)PE分别为9.44/8.61/7.96倍,考虑公司过往分红比例平均在50%左右,当前估值对应股息率约为5%,作为低估值高分红龙头标的维持“买入”评级。

事件: 公司公布2017年报,收入同增49.84%至11.62亿元,归母净利同增58.81%至1.33亿元,扣非归母净利同增39.08%至1.10亿元。具体到四季度,公司收入同增67.45%至3.69亿元,归母净利同增102.47%至4021万元。 分红方面,公司计划每10股派发现金股利3.30元,并以资本公积金每10股转增8股。 投资要点: 2B稳健,2C强势增长带动收入高增长。2017年公司收入同增49.84%至11.62亿元,其中2B业务稳健增长20.20%至6.55亿元,2C业务实现翻倍,同增119.97%至5.07亿元。 2B方面,2017H1/H2/全年增速25%/17%/20%,持续稳健增长。作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局保证了其生产效率。同时公司希望通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能降低成本。从订单角度来看,一方面公司有望受益于迪卡侬将订单向主要供应商集中的趋势提升来自于迪卡侬的单量,另一方面公司已强势锁定了包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴渠道,保证订单的持续增长,尤其值得注意的是,公司全资子公司上海骥润17年8月与名创优品创始人叶国富旗下广州塞曼共同成立上海珂榕,成为双方展开战略合作的第一步,未来在箱包及更多品类上的互动值得期待。在有效开辟新客户的基础上,我们预计在18年2B业务有望继续保持20%以上收入增速。 2C 方面,2017H1/H2/全年增速103%/132%/120%,下半年有加速趋势: (1)90分箱包业务继续成为拉动2C业务高增长的重要动力,公司2017年持续针对拉杆箱业务进行外观和技术上的迭代,其中90分金属旅行箱在2017年3月获得德国“IF设计大奖,90分商旅两用旅行箱(七道杠)斩获2018德国“红点”设计大奖,同时公司研发的概念级产品智能跟随旅行箱90 FUN Puppy1也在美国CES消费电子展受到科技类媒体热捧,持续的推陈出新保持90分在箱包领域的品牌竞争力不断提升,其在2017年双十一当天全网销量突破7000万(同增200%),拿下包括天猫、京东、小米等多个平台全网第一头衔。品类扩张之外,公司在2C渠道扩张方面也进行了诸多努力,公司2C渠道目前不仅线上布局小米、天猫、京东等主流平台和罗辑思维、优酷旅游等垂直平台,线下也与小米线下店全面开展合作并拓展团购等其他线下渠道,并通过亚马逊等渠道走向海外销售。 (2)箱包业务之外,90分品牌也通过积极对接优质供应链完成品类拓张,公司在强调研发设计同时,善于挖掘优质供应链潜力,目前已经与包括美国铝业、科思创(原德国拜耳)、日本东丽、YKK、Segway在内的知名供应商展开深度合作,借助优质供应链切入新品类。2017年90分品牌已上线包括冬季轻薄羽绒服、春夏季皮肤衣、智能跑鞋、防盗刷钱包、羊毛围巾、牛皮靴、羊毛袜、商务衬衫等多个品类,通过对接优质供应链不断扩充新增长点。在90分品牌蓬勃发展下,主要负责运营该品牌的子公司上海润米2017年实现收入/净利润4.37亿/3033万元,收入实现114%增长的同时成功扭亏,净利润率达到6.93%。 (3)在90分品牌大获成功的基础上,公司推出专注儿童出行的稚行品牌以及强调在新渠道销售泛出行产品的悠启品牌,该两大品牌将与90分在产品上形成差异化,分别由上海润米及上海硕米负责孵化经营,目前稚行品牌旗下“小轻星”婴儿推车已经在米家上线,创新性单手一键折叠基础上具有重量轻、展开空间大、防静电、行走安全避震等特点及功能,预计将成为公司2C业务又一爆款产品。 我们认为公司自有品牌业务在多品牌、全渠道的驱动下在18年有望在收入端超越2B业务成为公司最大收入来源,预计2018年2C收入增速不低于100%。 延续小米生态链拓展思路,通过参股+赋能方式展开产业链投资。除主业的迅速发展之外,本次年报中值得注意的是,公司逐渐开始沿用小米生态链方式,以参股+赋能形式介入多家初创企业,共同投资伙伴包括顺为资本旗下管理基金(例如西藏顺盈投资及杭州顺赢投资等)及小米生态链企业(如青岛公司亿联客及北京石头世纪),为公司进一步开拓出行产品版图打下基础。 财务表现:毛利率稳中有升,期间费用率稳定,补贴增加以及所得税率下降带动利润增速快于收入。受益2B业务及2C非小米渠道毛利率较高,2017年毛利率稳中有升,提高0.86pp至29.61%,但受2C业务收入占比提升后营销宣传需求提升带动销售费用率上升,以及人民币升值带来汇兑损失806万(去年同期为汇兑收益760万)导致财务费用率上升影响,期间费用率同比增加0.12pp至17.02%。同时,本期其他收益+营业外净收入同比增加73%至2213万元,带动税前利润同增70%至1.63亿元,但由于本期包括上海润米成功实现扭亏,少数股东收益增长明显,因此公司归母净利润呈现为同增59%至1.33亿元。 盈利预测及投资建议: 公司本周公布18Q1业绩预告,归母净利3310-3580万元,同增20%-30%,若不考虑非经常损益影响(17Q1为543万元,18Q1为145万元),扣非归母净利3165-3435万元,同比增长44%-56%,符合预期,我们预计18Q1公司B端业务在考虑汇兑损失的情况下业绩增速接近20%,C端业务业绩保持100%+高速增长。全年来看,预计公司18/19/20年归母净利润有望达到2.01/2.98/4.05亿,同比增速50%/48%/36%,对应PE42/28/21倍。我们认为对应公司的高成长性,其目前估值依旧具备投资价值。接下来可重点跟踪箱包品类爆发速度、新品类开发及2C品牌独立成型的拐点,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性,我们认为公司有望在户外生态品类借力小米生态圈,打造自身的品牌矩阵,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌推进不及预期,2B业务增长不及预期。

投资要点 电商、针织和主品牌线下业务是公司收入增长17%至31亿元的三大动力: (1)电商方面,公司本身强品牌号召力自带流量,加之优质供应链保证产品品质,在2017年电商巨头更加重视支持传统线下零售龙头的背景下电商实现高增长,收入(包括针织部分)同比增长30%+达到13亿元,收入占比已经超过40%; (2)针织方面,2017年公司继续丰富针纺产品品类,自行孵化的“Wlof Totem”品牌已于上海开设首家门店,2017年针织总体销售突破10亿元。 (3)主品牌线下方面,公司持续优化线下渠道,现有门店约2000家(其中直营店约400家),并且重视调整门店布局,年内与万达、宝龙、保利等多家购物中心建立战略合作关系,逐步改善公司以街店为主的渠道分布。受益2017年线下零售大环境向好+公司内部产品、供应链、渠道升级,主品牌线下整体回暖,17全年直营老店可比同店实现中单位数增长(其中17Q4可比同店增长接近双位数水平),带动线下稳健增长。 针织业务占比提升带来整体毛利率下降,但有效控费加之所得税率下行推动归母净利增长18%至3.17亿元。盈利能力方面,由于毛利率较低的针织业务收入占比提升带动公司毛利率下降3.27pp至40.66%,但与此同时,期间费用率下降3.54pp至21.54%,主要由于电商、针织业务放量带来的规模效应下销售费用率(同比降2.79pp至14.90%)和管理费用率(同比降0.54pp至8.13%)下降。减值方面,较上年增长7.30%至2.97亿元,增加主要来自投资上海梦之队国际贸易公司经营状况不佳,故本年度计提可供出售金融资产减值损失4378万元。所得税率方面,由于报告期内享受所得税优惠地区实现利润增多(西藏地区2017年按照9%税率征收所得税,但2018年将按照15%征收),所得税率同比下降8.94pp至13.75%,带动归母净利润增幅大于利润总额增幅,归母净利同增18.48%至3.17亿元。 收购Karl Lagerfeld大中华区所有权进度稳步推进。公司于8.21公告其香港全资子公司出资2.4亿人民币及等值美元收购Karl Lagerfeld Greater China Holdings Limited)80.1%的股权及对应的股东贷款,并对该公司进行8010万人民币或等值美元增资,两项合计投资3.2亿人民币或等值美元,12.8已完成标的公司股权交割我们认为作为定位于时尚轻奢市场的KARL LAGERFELD,其在丰富公司品牌矩阵的同时,也利于公司发挥自身运营能力、实现经营管理效率提升。另一方面,对于KARL LAGERFELD的运营,对于七匹狼来说是其未来对接更多更成功的国际知名时尚品牌的有益尝试,对于公司具有一定战略意义。 投资建议:17年下半年男装品牌终端零售普遍回暖,公司在行业带动下传统男装业务库存逐渐合理,整体业务出现复苏。同时,公司线上业务发展迅速,其在供应链组织上的效率以及七匹狼品牌的影响力,使其在以低价标品为主的线上增长迅速。我们有信心公司业绩18年仍将保持稳健态势。公司对KARL LAGERFELD的收购虽然短期并不能贡献正面业绩,但作为七匹狼运营国际知名品牌运营的初步探索,我们认为同样值得期待。 公司账上资产充裕(现金13.79亿元+其他流动资产30.65亿元+可供出售金融资产4.55亿元+投资性房地产7.20亿元+长期股权投资4.43亿元),具备绝对价值底。在线上业务快速发展的情况下,预计公司18/19/20年归母净利润可达到3.70/4.28/4.87亿元,同比增长17%/15%/14%,对应当前市值PE18/15/14倍,考虑到公司目前具备绝对价值,维持“增持”评级。 风险提示:终端销售不及预期,新品牌运营效果不及预期。

事件: 公司公布年报,2017年收入同增12.01%至17.34亿元,归母净利同增60.25%至1.88亿元;具体到17Q4,收入同增15.05%至5.29亿元,归母净利同增43.13%至4844万元。 分红方面,公司宣布每10股派发现金红利2.5元。 投资要点 全渠道提升品牌力及渠道力,线上高增长,线下门店调整基础上收入回升:2017年公司通过搭建以SAP Hana为核心构建的业务财务一体化平台、和以阿里云及大数据新技术为支撑的全渠道交易平台及商品运营平台,实现了线上线下全网会员通、商品通、库存通、价格通、支付通等业务交易系统平台建设,提升全渠道零售运营效益。在此基础上,公司线上收入同增56%至2.36亿元,且通过大数据分析快速反应潮流商品同时提高营销准确度,线上毛利率同增7.64pp至56.78%;线下门店调整卓有成效,渠道数量净减少32家至1927家,但收入同增5.49%至14.67亿元,其中自营门店单店收入同比增长6.33%。 盈利预测及投资建议: 我们认为公司作为鞋品领域龙头效率领先同业,有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长,同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们上调对公司业绩预期,2018/2019/2020年净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元,对应目前市值PE16/14/12倍,估值对应成长性具有吸引力,维持对公司的“买入”评级! 风险提示:鞋品主业终端销售遇冷、小子科技未达业绩承诺带来商誉减值、协同效果不及预期。