事件:3月28日,农行披露18年年报。18年实现归母净利润2027.8亿,YoY+5.1%;拨备前利润4060.6亿,YoY+14.4%;营收5985.9亿元,YoY+11.5%;ROE达13.66%,同比下降0.91pct.;不良率1.59%,与17年末下降22BP。 点评: 规模高增、息差走阔,营收和PPOP增速显著提升 18年净利息收入4777.6亿,YoY+8.1%。息差来看,18年净息差同比17年上升5BP,系因生息资产收益率上行14BP而负债成本率上行仅9BP。分拆来看:1)18年贷款和投资的收益率分别上行了14BP、6BP;2)负债端具成本控制优势,一来农行偏同业类的负债占比不高,体量相当于存款的1/7,尽管同业融资和发债融资付息率分别上升13BP和31BP,影响相对有限;3)揽储能力较强,18年个人活期存款增加4222亿,YoY+8.6%,贡献了18年整体存款增量的44%,体现出网点分布广泛和渠道下沉的优势。规模来看,18年贷款以11.4%的速度增长,支撑资产规模增速达到了7.4%。 电子银行/信用卡支撑中收高增,理财或迎来转折 中收稳健增长,主要靠电子银行和信用卡。18年中收增长63亿,主要来自于:1)电子银行贡献了50亿增量,其17、18年收入增速高达46%和35%,已成为中收的重要增长点;2)银行卡(主要是信用卡)贡献29亿增量,农行信用卡规模在五大行中相对较小,但17-18年发力强于大行平均,透支额同比增长31%和20%。理财后续有望迎来转折。在资管新规之下,18年代理业务收入(包含理财和代销等)仅下滑8.1%。这意味着,理财收入减少与代销业务收入的增长形成了有效对冲;亦说明农行资管业务的稳健性。其理财子公司现已获批,在先发优势下,理财有望成为中收重要支撑。 潜在不良继续出清,资本进一步得到扩充 18年末不良率比17年下降22BP到1.59%。潜在不良指标大幅改善,18年末关注率/逾期率/逾期90+比例分别较去年下降54BP/39BP/21BP,仍在较快的出清进程中。拨备覆盖率256.1%,较年初增长16.75pct,应对未来可能风险的准备较足。资本扩充幅度较大。在18年信贷和资产规模均高增的背景下,三个资本充足率相较于17年年末分别大幅上行92BP/87BP/138BP,主要受益于18年7月完成的1000亿定向增发。到18年底,资本充足率已经达到15.12%,进一步满足TLAC达标的需要。比较而言,一级资本充足率是瓶颈,但18年末已达12.13%,高出监管红线2.63pct,空间较为充裕。 投资建议:维持买入评级,目标价4.98元/股 资产端收益率走高,存款成本上行较慢,带动PPOP增长14.4%;电子银行/信用卡增长较快,在理财子公司先动优势下,理财收入成为中收重要支撑。因息差承压,以及大行支持民企小微需适度让利,将19-20年归母净利润增速由7.9%/10.0%调整为5.3%/5.8%,21年为6.2%,对应EPS为0.61/0.65/0.69元,给予目标价4.98元,对应1倍19年PB,维持买入评级。 风险提示:过多支持民企小微使资产质量恶化;内外部环境不确定性加强。

事件:3月26日晚,中信银行披露18年年报:全年实现营业收入1648.5亿,同比增5.2%;实现归属于母公司股东净利润445.1亿,同比增4.6%;年末总资产6.07万亿,不良率1.77%,拨备覆盖率157.98%。18年加权平均ROE为11.39%。 点评: 息差逐季走阔,营收增长平稳 18Q4单季营收同比增5.0%,增速较为平稳。其中,净利息收入受净息差逐季走阔带动而持续改善。全年净息差1.94%,同比上行15bps,在资产利率提升下,18年净息差逐季上行。我们统一口径测算,18Q4负债端成本压力伴随市场利率下行亦有所缓解,18Q4计息负债成本率2.47%,环比下行6bps。18年中收同比下降3.7%,主要是托管类、担保咨询业务中收下降的影响;银行卡中收同比仍增长7.2%。18Q4净利润同比下行主要是拨备计提力度加大以及Q4所得税优惠减少所致。 18年贷款增长较快,存款偏弱,贷存比近100% 继17年主动缩表后,18年生息资产同比增速回升至8.5%,其中贷款同比增12.9%。负债端来看,18年存款增长仍偏弱,较年初仅增6.1%。18年末贷存比近100%,未来吸存压力较大。 资产结构优化,资产质量或不必过于担忧 18年不良认定趋严,且不良贷款率、关注贷款率、逾期贷款率均有所下行。近年来公司严格控制不良高发行业贷款投放,积极处置不良贷款,18年末不良高发的制造业和批发零售行业贷款占总贷款的12.4%,较2016年的21.7%有了大幅下降。考虑近年信贷结构的持续调整,个人按揭等风险较低的贷款占比提升,经济下行压力之下,即便资产质量承压,但恶化幅度不会太大,不必过度担忧。 投资建议:息差逐季走阔,信贷结构持续调整 短期来看,受益于市场利率低位,负债成本有望继续下行,支撑1H19息差企稳和营收平稳增长。当前存贷比近100%,体现了在贷款较快增长的同时,由于行业存款竞争日趋激烈,中信银行存款增长偏弱的情况;中长期来看,吸存压力较大,或影响收入表现。资产质量方面,考虑公司近年信贷结构有了大幅调整,不必过于担忧。我们预测19/20年净利润同比增速5.3%/8.6%,19年BVPS9.17元,考虑ROE处于股份行中等水平,给予公司0.9倍19年PB目标估值(当前股份行PB(lf)0.9倍),对应8.25元/股,维持“增持”评级。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;负债成本抬升风险等。

事件:3月22日晚,招商银行披露18年年报:全年实现营业收入2485.6亿,同比增12.5%;实现归属于母公司股东净利润805.6亿,同比增14.8%;年末总资产6.75万亿,不良率1.36%,拨备覆盖率358.2%;18年加权平均ROE为16.48%。 点评: 业绩靓丽。18年营收同比增12.5%,净利润同比增14.8%,处于股份行靠前水平。通过我们杜邦拆解看,较高盈利水平的主要贡献源于规模维持较快增长(18年生息资产同比增9.5%,较17年提升5.5个百分点)、净息差走阔、拨备计提减少。 净息差明显改善。18年净息差进一步提升14bps至2.57%。主要是资产端收益率上行幅度较大(18Q4生息资产收益率4.42%,同比上行25bps,负债成本率1.90%,同比基本平稳)。资产端,信贷收益率上行较快,18年贷款/零售贷款/对公贷款收益率分别为5.13%/6.03%/4.24%,分别同比上行32/22/25bps。负债端,在行业存款竞争更趋激烈之下,招行日均活期存款占总存款比重、存款占付息负债比重仍维持在61%、73%的较高水平,带来负债成本率持续较低。 不良双降,资产质量保持优异。18年末,不良双降,不良贷款率仅1.36%,季度环比下降6bps,不良余额536亿,环比下降4.7%;18年末,逾期贷款率/关注贷款仅1.58%/1.51%,不良生成率维持在0.43%的较低水平。在经济下行周期下,资产质量维持优异,凸显出公司风控审慎。近年来,公司对公战略进一步向总行分行两级的战略客户倾斜,信贷投放更趋审慎,未来资产质量受经济下行的影响或不大。18Q4不良率明显下降,主要是适度加大了不良核销规模。18Q4拨贷比高达4.88%,环比大幅提升24bps。拨备充足,抵御风险能力较强。 零售业务客户数与AUM持续提升。招行作为国内零售银行的领头羊,客户数方面,已突破“三个过亿”大关(两大APP用户数达1.48亿,零售客户总数达1.25亿,储蓄客户数破1亿);已然是信用卡、财富管理、私人银行等多个领域的王者。18年末,零售AUM达6.8万亿,较年初增10.3%,其中私人银行管理AUM高达2万亿,占AUM的近三成。零售业务贡献营收及税前利润占比分别为51%、57%,且零售贷款不良率维持较低,18年末零售不良率仅0.79%。第三次零售转型,依托Fintech将进一步提升零售银行的护城河优势,维持“低成本-较高息差-优化贷款质量-扩大盈利”的良性循环,带来领先的ROE水平。 投资建议:金融科技加持,给予1.5倍19PB目标估值 招行零售业务占比较高,且风控审慎,我们预计其受经济下行的影响相对较小,具有较好的弱周期和稳定且较高的盈利水平,我们预测其19/20年净利润增速12.1%/11.5%,维持招行1.5倍19PB目标估值,对应33.84元/股。还原拨贷比水平至2.5%,当前估值为1.2倍18年PB。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化;监管政策影响超预期等。

改名带来新机遇 2019年3月14日晚间,吴江银行(603323)发布公告称,当地银保监分局同意其更名为“苏州农商行”。毋庸置疑,在全国乃至世界范围内,苏州的知名度远高于吴江,此次更名将极大地提升原吴江银行的品牌效应,为公司各方面业务发展提供助力。另一方面,更名后的苏州农商行未来在整个苏州地区范围设立分支机构开展业务所遇到的阻力将大为减少。 苏农银行通过对中小型企业进行细分,选择产品前景良好、主业突出的中小型企业作为目标客户。截至2017年末,苏农银行中小企业贷款余额361.64亿元,占苏农银行企业贷款总额的85.2%。 负债端极具优势,高净息差或延续 苏农银行净息差1H18为2.7%,在A股上市农商行里仅低于常熟银行。拆解来看,因为其活期存款占比高(3Q18为47.73%)、存款增速快(3Q18为17.01%),两项均为上市农商行最优,使其计息负债成本率在上市农商行里最低(1H18为2.01%)。 苏农银行生息资产收益率仅低于常熟银行,主要是对公贷款比例高及对公贷款利率高、债券投资能力逐渐增强共同作用所致。其债券投资收益率近年来持续提升,1H18高达4.83%,为A股上市农商行最高;其高收益的零售贷款占比近年也在大幅提升(由2015年的5.56%上升至1H18的15.03%),叠加负债端的低成本特点,这或让苏农银行高净息差的优势延续。 资产质量未来仍存改善空间 苏农银行2018年不良贷款率为1.31%,优于行业平均。我们认为未来苏农银行的资产质量或可持续改善,一是随着近期中美贸易谈判取得阶段性进展,对吴江区出口贸易的负面影响将逐渐弱化;二是吴江区纺织业供给侧改革的深入推进,有利于当地纺织企业利润率提升;三是更名之后,苏农银行的业务未来或将扩展至整个苏州区域,这将有利于其贷款行业的多样化,能够进一步分散风险。 投资建议:高息差、高分红的精品银行,“增持”评级 苏农银行16-17年股利支付率分别为10.28%,29.71%,股利增长率高达225%,我们运用股利贴现法对苏农银行进行估值,预测模型分为三个阶段:显性增长期,半显性增长期,永续增长率。假设无风险利率为最新的十年期国债收益率3.16%,市场风险溢价为7.12%(10年期沪深指数平均收益率),beta用苏农银行相对上证综指3年期的月回报率做回归得出为1.0556。我们测算出苏农银行每股内在价值为9.94元,对应19年1.543倍PB,给予“增持”评级。 风险提示:资产质量大幅恶化;监管强度超预期;公司业务转型不及预期。

息差高位提升,拨备计提力度持续较大 18年净利润同比增7%。盈利拆分来看,正面贡献主要来自息差高位提升带来的收入端持续改善(18年拨备前利润增速达9.6%,较前三季度进一步提升),而大幅拨备计提对盈利增长带来一定压制。18年净息差2.35%,较前三季度的2.29%提升6bps,主要受负债成本下行带动。考虑到18年末成本率偏高的结构性存款余额仍达4336亿元,在市场利率维持低位之下,预计19年负债成本仍有下行空间。拨备计提力度持续较大。19年拨备计提479亿,同比增11.5%,信贷成本同比下降20bps至2.35%,仍维持高位。 不良认定显著趋严,资产质量稳中向好 18年末不良偏离度97%,较年初大幅下降46个百分点,不良认定显著趋严。 资产质量各项指标平稳或下行。18年末不良率1.75%,环比上升7bps,关注贷款率环比持续下降至2.73%,逾期90天以上贷款占比1.70%,较年初下降73bps。考虑到近两年零售贷款占比持续提升(18年末零售贷款占比达到58%),零售资产质量较平稳(18年末零售贷款不良率1.07%,环比略升2bps),但对公不良出清基本完成,我们预计19年资产质量有望继续改善。 零售转型战略成效显著,仍有较大增长潜力 18年零售业务营收与利润占比提升至53%和69%;零售AUM、客户数及存款均有较快增长;零售转型成果显著。未来零售转型空间仍大:(1)受益于平安集团业务整合,平安信托财富管理业务无偿转入平安银行,预计19年开始,私行业务有望大幅增长(目前私行客户3.0万户,门槛AUM600万,私行管理规模约2000亿;招行为7.2万户,AUM高达2万亿)。(2)零售业务规模,尤其是AUM与招行仍相聚甚远,提升空间较大(18年末平安零售客户数0.84亿户,AUM1.4万亿;1H18招行零售客户数1.2亿户,AUM6.6万亿)。依托平安集团客户及流量入口,充分拥抱Fintech的大趋势,有望成长为智能化零售银行龙头。 投资建议:业绩弹性或在增强,买入评级 我们维持公司19/20年盈利增速11.5%/20.9%。短期来看,受益市场利率低位,息差仍有望提升;中期来看,资产质量或持续改善,拨备压力缓解,业绩弹性在增强,未来ROE有望上行;长期来看零售转型空间仍大,给予公司1.2倍19年PB目标估值,对应17.32元/股,维持买入评级。 风险提示:经济超预期下行带来资产质量显著恶化;信用卡业务不良风险等。

存款高增推动规模扩张,业绩显著回暖 从2016年到18H1,6家可比城商行存款增速均值从25%降到10%,而同期杭州银行却从18%提至30%,差距达20pct.;尽管该差距在18Q3收窄至8pct.,但仍是不小的优势。杭州银行故能实现贷款增速24.1%,与6家均值的差距大幅收窄,同时保证1.45%的投资增速。18年净息差1.95%,较17年上升30BP,与6家均值的差距从35BP收窄至12BP;18Q3生息资产规模增速8.17%,比6家均值高出5.15pct.。在净利息收入推动下,18年营收171亿,YoY+21%,归母净利润54亿,YoY+19%,总资产9212亿,YoY+10.55%。 息差和规模仍有潜力,小微/文创正待发力 看好规模扩张潜力。1)个人存款占比较低,这部分存款增长潜力有望释放;2)18年初以来展现出来的揽储潜力,来自于其扎实的大中型客户、广泛的小微零售客户,后续有望继续释放;3)截至18H1同业负债占比30%,距离1/3的限制还有少量空间可用,而19年资金利率有望继续保持低位,发存单动力增强。看好息差回升潜力。1)因存款成本相对其他负债形式更低,存款占比提升可降总成本;2)平均来看,城商行1年期同业存单的发行利率,19年1-2月比18H2低72BP,若该低利率状况能维持,以同业负债占比30%测算,将使19年负债成本率下行22BP;3)贷款占比提升,并向小微和零售倾斜,定价优势增强。看好在小微、科技文创行业的发展。小微占比提升,改善贷款定价;科技文创顺应当地经济发展方向,前途看好。 存量不良已基本出清,资本紧张亟待缓解 不良率企稳趋降,不良前瞻指标降至同业均值水平。16-18年,杭州银行不良率已从1.62%逐步降至1.45%。关注率已从15年的4.97%回落至18Q3的1.44%;18Q3逾期90+比率为1.68%,仅高出不良率11BP。浙江省不良早于全国开始出清。浙江省不良额增速在12年达到峰值,之后便持续下降,到17年增速已经为负;不良率从16年已开始下降,而同期全国不良率仍只是在高位企稳。杭州银行大部分资产位于杭州,料其不良也已进入出清阶段。对公不良高发行业占比持续压降,个贷占比提升。从2011年到18H1,对公贷款占比上升、个贷占比下降,二者交换了8.9pct.;对公不良高发行业占比从37%下降到17%,累计下降了20pct.,信用风险已大大降低。核心一级资本充足率8.21%,仅高出监管红线71BP,资本紧张亟待缓解。 投资建议:存量不良基本出清,业绩回升潜力释放受益于市场利率下行而负债成本趋降,叠加负债端扩张潜力释放、存量不良基本出清,18年业绩回暖之势有望持续,截至19年3月1日收盘,其PB(IF)仅0.97倍,大幅低于4家PB居前者的均值1.17倍,业绩回升将带来估值提振。预计18-20年净利润增速为19.0%/18.5%/17.7%,对应EPS为1.06/1.25/1.47元,现价对应18/19/20年0.97/0.85/0.73倍PB。首次覆盖给予杭州银行2018年1.15倍PB,目标价10.58元,增持评级。 风险提示:资本补充进度不及预期;为完成小微/民企任务而拖累资产质量;揽储竞争加剧使负债成本压力增加。

事件:3月5日晚间,南京银行披露18年业绩快报:全年实现营业收入274.0亿,同比增10.3%;实现归属于股东净利润110.7亿,同比增14.5%;18年末总资产1.24万亿,较年初增8.3%;年末不良率0.89%,环比持平;拨备覆盖率462.6%,较年初提升0.07个百分点。18年加权平均ROE为17.0%。 点评: 盈利增速较前三季度略有下行,营收逐季向好全年盈利增速14.5%,较前三季度的15.4%略有下降,符合预期。3季度以来公司主动加大不良确认力度,加大拨备计提,这或是利润增速略下行的主因。全年来看,18年利润总额同比增6.6%与净利润增速剪刀差较大,或反映出所得税优惠对盈利贡献较大。 从收入端看,营收在逐季向好。18年全年营收同比增长10.3%,较前三季度的8.7%有所提升,或主要来自市场利率低位之下,主动负债成本下行的正面贡献。 4季度资产规模环比微增,资本充足率环比提升 18年末,总资产1.24万亿,环比微增1.6%,较年初增8.3%。前三季度贷款较年初高增22.4%,预计全年贷款占总资产比重提升至近4成。资产端或继续向信贷倾斜。18年末核心一级资本充足率8.55%,环比提升34bps,较年初提升56bps,反映出公司自17年以来大零售战略转型推进下,轻资本内生发展有所成效,或告别此前规模大幅扩张的发展阶段。 不良低位环比持平,4季度加大拨备计提力度 18年末,不良率0.89%,环比持平,较年初上升3bps;不良率维持低位,结合考虑3Q18关注贷款率1.43%,亦维持低位,公司资产质量持续较好。3Q18不良率环比提升3bps主要与公司主动收紧不良确认口径,加大不良确认力度有关。资产质量问题或不必过于担忧。 Q4加大拨备计提力度(Q4单季度营收同比增速15.0%,利润总额同比下降5.5%),年末拨备覆盖率较3季度末大幅提升19.9个百分点至462.6%。4季度末拨贷比已高达4.12%,拨备安全垫较厚。 投资建议:内生资本补充较好,给予1.1倍19PB目标估值 中短期来看,公司通过内生资本补充,可支持规模平稳增长,推动大零售战略转型和资产结构调整。资产质量问题亦不必过于担忧。长期来看,公司主要面临客户基础偏弱,核心负债压力较大的问题,仍需进一步观察大零售战略转型成果。我们微幅下调公司19/20年净利润增速预测16.6%/21.1%至15.8%/16.1%。当前估值较低,股息率较高(维持30%分红率不变,19年股息率达5.9%),维持增持评级,给予1.1倍19PB目标估值(可比城商行平均PB(lf)估值),BVPS为10.0元,对应股价11.0元/股。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量恶化;政策转向影响交易情绪等。

事件: 3月4日,常熟银行披露18年业绩快报:全年实现营收58.0亿,同比增16.15%;实现归属于股东净利润14.93亿,同比增18.1%;18年末总资产1667.1亿,较年初增14.32%;年末不良率0.97%,环比下降3bps;拨备覆盖率450.01%。18年加权平均ROE为12.68%,同比上升0.16个百分点。点评: 4季度加大拨备计提力度,净利润增速或主动压低 全年净利润同比增18.1%,较前三季度净利润增速25.3%的高位水平有所下降,主要是公司加大拨备计提,主动压低净利增速所致(Q4单季度营业收入同比增10.6%,利润总额同比下降0.9%)。我们测算保持3Q18的拨贷比水平不变,公司全年盈利高达36%。 全年营收同比增16.2%,较前三季度18.3%的营收增速略有下降,或是资产端,新投放信贷利率下降的影响。考虑到常熟银行小微贷款收益率处于较高水平,且未来信贷结构继续向收益率较高的小微倾斜,整体来看资产收益率或不会大幅下行。 全年贷款高增,4季度贷款增长有所放缓 18年末,总资产1667.1亿,环比微增1.2%,较年初增14.3%。4季度贷款环比增1.0%,增速有所放缓,或是季节性影响。全年来看,贷款高增19.3%;贷款占总资产比重达55.7%。全年存款增长较好,较年初高增14.2%。 资产质量持续向好,拨备进一步提升 18年末,不良率0.97%,环比下降3bps,较年初下降17bps;年末不良贷款余额9.0亿,环比下降1.7%。结合考虑3Q18关注贷款率、1H18逾期贷分别为2.12%、1.06%,均环比有所下行,公司资产质量或持续向好。4季度或加大了拨备计提力度,年末拨备覆盖率环比进一步大幅提升43.3个百分点至450.0%,远远高于行业平均水平(186.3%,银保监会披露数据);18年末拨贷比环比提升32bps至4.37%,高于3.41%的行业平均水平。 投资建议:小微金融领跑者,给予1.7倍19PB目标估值公司一直以来坚持特色化经营和精细化管理,是小微金融的领跑者。在可比同业中,其经营管理水平较为领先,在各项经营指标中也有所体现。我们维持19/20年22.7%/24.0%的净利润增速预测。 在18年全年盈利增速较前三季度有所压低的情况下,其ROE仍维持上行。预计伴随小微金融业务的深化和扩张,信贷结构向小微继续倾斜,收入有望维持高增;风险管控能力持续优秀,较能经受周期考验;当前拨备安全垫充足;综合来看,ROE有望持续上行。我们维持买入评级,给予上市农商行龙头1.6倍19年PB目标估值,BVPS为6.36元,对应股价10.18元/股。若将拨备还原到2.5%的拨贷比水平,公司当前估值在1.26倍18年PB。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量恶化;政策转向影响交易情绪等。

事件: 2月27日晚间,宁波银行披露18年业绩快报:全年实现营业收入289.3亿,同比增14.3%;实现归属于股东净利润111.9亿,同比增19.8%;18年末总资产1.12万亿,较年初增8.2%;年末不良率0.78%,环比下降2bps;拨备覆盖率521.8%,较年初提升28.6个百分点。18年加权平均ROE为18.72%。 点评: 盈利维持高增,符合预期 全年盈利增速19.8%,符合预期。3Q18以来营收回归双位数增长,4Q18维持了较快增长,预计净利息收入、非息收入以及投资项所得税优惠均有较大贡献。从前三季度数据来看,中收同比下降2.8%,而其他非息收入同比增长较快,其中投资收益同比高增145%,主要源自货基投资收益的增加。 18年ROE为18.72%,同比下降0.3个百分点,主要是可转债转股的稀释影响(截至18年末已有25%的转债转股,占转股前总股本的2.73%)。 4季度贷款维持高增,在资产端占比提升至近4成 18年末,总资产1.12万亿,环比微增2.8%。4季度贷款维持较高增速,环比增6.4%;贷款占总资产比重38.4%,较年初提升4.9个百分点。贷款维持高增的同时,存款增速亦较好,全年存款增14.4%。 不良低位下降,拨备进一步提升 18年末,不良率0.78%,环比下降2bps,较年初下降4bps;年末不良贷款余额33亿,较年初增17.9%。结合考虑3Q18关注贷款率、1H18逾期贷款率分别在0.56%、0.84%的低位水平,反映出公司优秀的风险管控能力,资产质量维持优异。 18年拨备计提力度持续较大,年末拨备覆盖率较年初大幅提升28.6个百分点至521.8%,远远高于行业平均水平(186.3%,银保监会披露数据);18年末拨贷比环比提升6bps至4.08%,亦高于3.41%的行业平均水平。 投资建议:高ROE的成长性银行,给予1.8倍19PB目标估值 考虑公司为高ROE的成长性银行,中小企业及零售客户基础持续夯实,风控能力突出,较能经受经济周期考验。我们维持19/20年21.8%/22.5%的净利润增速预测。 公司基本面持续优秀,维持买入评级,给予1.8倍19年PB目标估值,BVPS为15.18元,对应股价27.32元/股。若将拨备还原到2.5%的拨贷比水平,公司当前估值在1.4倍18年PB。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量恶化;外部因素如中美贸易摩擦影响交易情绪。

零售银行转型是大势所趋 国内经济面临“量变”到“质变”,以第二产业为主的经济结构开始改变。金融与经济结构密切相关。银行业务结构需做出相应的调整,作为消费主体的个人和小微企业重要性将大幅提升。 1)着重发展零售业务,是商业银行在国内经济转型、产业升级时期的重要发展方向。以美国为代表的消费拉动型经济体中,银行的主要收入来源于个人客户而非企业;美国大中型企业融资则主要借助于其高度发达的资本市场,对间接融资依赖度并不高。 2)零售银行业务ROE较高,具有轻资本属性(RoRWA较高)。参照A股零售银行之王,我们估算其2017年零售业务RoRWA高达3.7%,高于全行2.6%的RoRWA。零售银行业务兼具盈利稳定性和资本节约性,是商业银行面临经济下行和资本补充压力的突破点。 3)零售业务客户较为分散,单笔业务收益低,起量并不容易,发展零售业务初期成本投入较高。但金融科技的发展在产品创新、获客、客户体验以及风险管控等众多方面给商业银行零售转型带来不同以往的飞跃机遇。 从零售营收及利润贡献占比看,平安银行堪称零售银行转型龙头。短期看点:息差改善,集团业务整合,私行业务有望扩大 受益于较低的市场利率,负债压力缓解,1H19净息差有望改善;受益于平安集团业务整合,平安信托财富管理业务无偿转入平安银行,预计自2018年年报开始,私行业务有望大幅增长。 中期看点:对公不良出清,资产质量好转 对公不良持续出清。2013年以来持续大幅地核销处置不良贷款以及18年不良偏离度大大下降;叠加过往数年信贷结构的大幅调整,资产质量有望明显改善,缓解拨备计提压力,带来较大的业绩弹性。 长期看点:智能化零售转型龙头 零售业务规模与招行仍相距甚远,提升空间巨大。依托平安集团客户及流量入口,充分拥抱Fintech的大趋势,有望成长为智能化零售银行龙头。信用卡业务明显发力,消费金融亦稳健增长,各类型零售贷款资产质量稳健,个人经营性贷款资产质量有所下降。 投资建议:2019年最应关注的银行股 在19年经济下行压力加大之下,我们维持公司19/20年盈利增速11.8%/20.9%。考虑平安银行零售转型成效明显且增长潜力较大;资产质量或持续改善;业绩弹性在增强,未来ROE有望提升,给予公司1.1倍19年PB目标估值,对应15.85元/股,维持买入评级。 风险提示:政策波动超预期影响市场情绪;经济下行压力进一步加重带来资产质量恶化;零售转型低于预期等。

本轮躁动行情1月启动,2月继续深化。伴随市场加速上涨,投资者对于本轮行情的持续性和空间存在一定担忧:一方面,支撑本轮行情的各项因素是否逐渐pricein?另一方面,本轮行情缺乏基本面支撑,后续市场核心矛盾是否又重归经济下行预期中来?我们认为本轮行情尚未终结,有望延续至两会前后,支撑市场的各项因素有所pricein但逻辑并未发生变化,2月市场仍面临较好的政策和外部环境,基本面下行担忧缺乏较多数据验证。后续中美贸易谈判进展(关键窗口期的预期变化)、两会政策预期、政策宽松效果(春季开工情况)成为影响行情波动变化的重要因素。 由于本轮春季行情缺乏基本面的相关支撑,3月份之后市场核心矛盾有望回归到经济向下和政策托底的持续博弈中去。市场中期筑底很难一蹴而就,但2019年A股资产配置吸引力有望提升,结构性机会将不断涌现。 当前时点如何进行配置?与1月份的板块轮动行情有所不同,下半场行情的结构性特征趋于显著,预计成长风格相对占优。(1)当前阶段重点关注5g、国防军工、人工智能、新能源汽车等创新成长方向。(2)持续关注稳增长和逆周期相关行业。优先关注金融(券商)、农林牧渔等行业。(3)主题性机会有望增多。可持续关注的主题投资热点有军工、生猪养殖、独角兽、传媒影视游戏、核能核电、特高压光伏、一带一路、中美关系、朝鲜概念、年报概念股等。 风险提示:经济超预期下行风险;海外市场大幅波动风险;贸易战升级超预期风险。

政务金融业务依靠股东影响力和差异化竞争 政务金融业务是长沙银行特色之一,长沙银行与湖南省政府机构及公共事业机构保持长期密切合作。截至1Q18,长沙银行向湖南省内8055个(账户数)政府机构及公共事业客户提供存款服务,上述政府及公共事业客户的存款总额为973亿元,占长沙银行客户存款总额的28.25%。长沙银行向湖南省内126家省级预算单位、194家市级预算单位,以及426家区县级预算单位提供国库授权支付业务。长沙银行1Q18存款余额超过5000万元的战略重点客户达到603家,合计金额达到1870亿元。 小微企业金融业务强在获客和风控能力 小微企业金融业务是长沙银行的战略性业务之一,是长期的主攻方向。截至1Q18,长沙银行小微企业贷款余额为606.1亿元,较2015年12月31日增长92.49%,占公司贷款比例为52.72%,小微企业不良贷款率仅为1.08%。 长沙银行因与湖南省政府机构(例如湖南省工商局、税务局、人社局等)及公共事业机构保持长期密切合作,可精准地获取湖南地区头部小微企业的工商、税务等企业基础数据信息,从而主动选择成长性好、盈利能力强、风险可控的小微企业实行精准营销。 高ROE主要源于高净息差 截至3Q18,长沙银行ROAE为14.02%,在A股上市城商行中仅低于宁波银行和贵阳银行。通过杜邦分解,长沙银行的净息差(3Q18为2.37%)高于其他上市城商行。深入分析,长沙银行的负债成本率和资产收益率较其他城商行而言都具有优势。 资产质量优于省内同业水平,未来或维持平稳态势 湖南省商业银行平均不良贷款率15-17年为1.67%、1.75%、1.9%,呈较快上升趋势;长沙银行15-18年不良贷款率依次为1.22%、1.19%、1.24%、1.29%,较为平稳;长沙银行逾期贷款率、关注类贷款率等指标均好于上市城商行平均水平。近年来,长沙银行持续压缩不良高发类贷款,提升低风险的零售类贷款比例(截至1Q18占总贷款比例超30%),其资产质量未来或能继续保持平稳态势。 投资建议:高ROE兼具高息差的成长性银行,“增持”评级 截至2月12日,长沙银行PB(LRY)为0.96X,在上市城商行里中低于宁波银行(1.52X)和郑州银行(1.01X),年化ROE与城商行第一的宁波银行十分接近。我们认为长沙银行净息差高、盈利能力强--根据PB-ROE均值回归原理,该股估值存在一定修复空间。我们运用股利贴现法对长沙银行进行估值,测算出长沙银行每股内在价值为10.75元,对应19年1.11倍PB,给予“增持”评级。风险提示:资产质量大幅恶化;公司小微金融业务发展不及预期。

18年非息收入亮眼,营收增速升而利润增速降资产端,贷款和投资平分秋色,小微占对公贷款近六成;负债端,存款61%,同业负债33%。17年及以前,营收八成以上是净利息收入;1H18受投资基金分红推动,其他非息收入占比从17年的1%跃升至12%,非息收入获大幅提振。18年全年营收352.2亿,YoY+4.09%,一扫前三季度累计同比仅1.69%的颓势;归母净利润130.7亿,YoY+10.02%,较前三季度累计增速下滑1.65pct.;ROE 为12.43%,较17年下滑1.29pct.,盈利能力略有下滑。 低息差源于高负债成本,但近期利好因素频出净息差自13年的2.75%下滑至1H18的1.54%,与5家行均值的差距在拉大,系因计息负债成本率上升更快。资产端,1H18生息资产收益率4.54%,高出5家行均值6BP;负债端,1H18存款/同业融资/发债融资付息率分别为2.38%/4.80%/4.69%,高出5家行均值43BP/135BP/5BP,计息负债成本率3.21%,高出5家行均值49BP。负债成本有望改善:1)18年下半年以来同业存单发行利率已大幅降低,若存款付息率不变,其每1pct.下降可拉低整体付息率33BP;2)1H18江苏银行负债端有11%的结构性存款,资金市场利率下降也会使其利率下降,从而有效拉低整体付息率;3)若以同业存单置换同业融资的趋势延续,整体付息率也有望降低。 小微业务具备护城河,短期内无惧大行来袭具备比较优势:1)近年来小微贷款户均余额是农行/建行的2-4倍,客户管理更加集约、高效;2)1H18普惠贷款户均余额192万,远高于3Q18全国户均49万,佐证其获取头部小微客户的能力较强、客户结构较优;3)针对小微企业设计的全套信贷流程和风控体系自15年起运行至今,期间小型企业不良率仅高出对公整体0.75pct.;4)小微产品线布局更为完整和成熟。 潜在不良包袱减轻,资本紧张缓解在即15年来不良率稳定在1.4%左右,而关注/逾期/逾期90+比例趋降。1H18逾期90+比例为1.26%,低于不良率(1.39%);逾期率为1.54%,仅高出不良率15BP,足见其不良认定之严格。此外,近几年贷款结构由对公转向零售,2012-1H18年间,对公与零售贷款互换了15个百分点;对公不良高发贷款持续压降,资产质量不必过分担忧。200亿可转债成功发行后,核心一级资本率或可达10.28%,静态测算RWA 扩张空间达37%,资本紧张将大幅缓解。 投资建议:低利率下净息差改善,可转债正当其时受益于市场利率下行而负债成本趋降,潜在不良包袱减轻,PB 自2016年8月31日至19年1月25日已大降1.15,估值位于历史新低,其可转债具备投资价值。预计18-20年净利润增速为10.0%/9.2%/8.3%,对应EPS 为1.13/1.24/1.34元,现价对应18/19/20年0.70/0.61/0.54倍PB。首次覆盖给与江苏银行2018年1倍PB,目标价8.81元,增持评级。 风险提示:对小微企业的贷款利率进一步下降;经济下行使资产质量恶化; 与全国性银行在小微业务上的竞争加剧

事件:1月30日晚,同花顺发布2018年度业绩预告。归母净利润比上年同期下降40%—10%,盈利区间为43,539.23万元-65,308.84万元。预计非经常性损益为5,000万元—6,000万元,主要为公司收到的政府补助、投资收益等。 点评: 受资本市场行情低迷拖累,业绩基本符合预期2018年资本市场持续低迷,公司2017年末预收账款下降导致18年可确认收入减少,外加公司技术研发投入费用有所增加——此三因素叠加令同花顺2018年营收净利承压,业绩基本符合我们预测。因C 端业务市占率高、周期性强,公司研发费用或重点投在B 端业务产品,我们预计公司B 端业务或为新发力点,公司的机构数据终端产品ifind 或成B 端业务重要抓手。 股东减持有所动作公司股东“石狮市凯士奥投资咨询有限公司”于18年12月13日减持48300股(减持比例0.009%),于18年12月20日减持215000股(0.04%),于19年1月4日减持26600股(0.005%),于19年1月7日减持股数26600股(0.005%),合计减持309600股,比例共计0.058%。 资本市场向下空间或有限,当前阶段可以谨慎乐观我们在之前覆盖报告指出,从此轮熊市的持续时间、各大板块的估值区间、市场破净股数量占比等角度出发,目前资本市场向下空间或有限,当前阶段可以谨慎乐观——这对同花顺C 端业务企稳或形成支撑。 投资建议:C 端移动流量优势大,静待资本市场好转公司在移动端具备较大的流量优势,是金融信息服务行业当之无愧的龙头企业,AI 投研、投顾等方面技术储备丰厚,业务多元化布局合理。 由于资本市场持续低迷令C 端付费用户增长乏力,同时公司B 端业务成长需要时间,加之技术研发费用加大——我们使用三阶段自由现金流贴现估值时对贴现率(WACC)的各项参数(无风险利率、市场预期回报率、贝塔等)做了更为严格的调整,最新测算公司内在价值为50.16元/股,维持“买入”评级。 风险提示:B 端业务发展不及预期;资本市场持续低迷;监管强度超预期; 用户流失超预期。

身处福地,契合做好小微信贷业务的三要素 2018年以来,随着中国宏观经济下行压力加大,监管层逆周期对冲调节政策频出,稳经济意图明显,国家对民营小微企业融资的扶持政策密集出台。张家港是中国综合实力最强的县级市之一,常年位居中国百强县(市)前列、中国中小城市综合实力百强市第三名。张家港市2018年GDP为2720亿元,增长6.8%,人均达21.6万元。当地大量的小微企业融资需求为张家港银行的小微企业信贷业务提供了良好的发展土壤。 我们提出做好小微信贷业务的三要素,即批量获客能力、风控能力、服务效率--张家港行较为契合这三个要素。 存款增速较快,负债成本较低 张家港行3Q18存款增速为16.3%,在A股上市农商行中仅低于吴江银行。张家港行计息负债结构以存款为主,占比超80%;同业负债占比15.83%,为A股上市农商行最高,18年同业利率大幅下行,令其成本端受益。其计息负债成本率1H18为2.16%,仅高于吴江银行,并且有继续下行的趋势。 零售转型力度渐加强,坚持小微业务不动摇 张家港行近年来逐渐压缩对公贷款和票据贴现,个人贷款投放占总贷款比例由2015年的17.62%上升至1H18的25.52%。与其他银行个贷向按揭贷款倾斜不同,张家港行的个贷主要投向个人消费经营贷款,该比例(占总贷款)由2015年的11.77%提升至1H18的18.56%,彰显其坚持小微企业信贷业务不动摇的经营路线。相较对公贷款而言,个人消费经营贷受经济周期影响较小,可更好地改善资产质量。某种程度上来讲,张家港行转型方向与常熟银行类似,相较常熟银行1H18个人经营及消费贷款占比39.86%,其零售业务提升空间较大。 资产质量各项指标持续改善 张家港行近年来不良贷款率、关注类贷款率、逾期贷款率、不良贷款生成率(加回核销)均在持续下降,不良贷款偏离度1H18创下了57.12%的新低,为A股上市农商行最低。我们预计随着零售转型的推进及对公贷款结构的深入调整,张家港行未来的资产质量有望持续向好。 投资建议:小微信贷业务的专注者,零售业务提升空间大我们预测张家港行18/19/20年营收增速为20.4%/10.1%/9.1%,净利润增速为14.8%/7.7%/7.1%。考虑到公司营收净利企稳回升,且零售转型顺利推进,提升潜力较大,资产质量持续改善,我们认为其合理估值对应19年PB估值在1.2X-1.3X区间,对应股价6.52-7.06元,给予“增持”评级。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量大幅恶化;监管强度超预期;小微企业信贷业务发展不及预期。