业绩总结：公司2020前三季度实现营业收入85.4亿元，同比增长9.9%；实现归母净利润10.1亿元，同比增长10.1%；扣非后归母净利润达到8.3亿元，同比增长24.9%。单Q3实现营业收入36.8亿元，同比增长33.2%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长21.1%；扣非后归母净利润达到3.7亿元，同比增长58.6%。整体来看公司三季度收入、净利润均大幅增长，内外销显著复苏。 毛利率维持稳定，预收账款大幅增长。2020前三季度公司整体毛利率为35%（-0.1pp），毛利率在价格带向下扩容的同时仍保持较稳定水平，体现出公司较强的供应链整合能力。从费用率来看，2020年前三季度公司费用率为20%（+1.9pp），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为15.6%（+1.6pp），2.4%（-0.3pp），1.2%（+0.2pp），0.8%（+0.3pp），整体费用率有所增长。销售费用率上升主要是由于疫情后公司延续了为经销商承担主干线运费的战略，运输费用投入增加。2020前三季度公司净利率为11.8%，同比持平；单Q3实现净利率11.8%，同比下降1.6pp。现金流方面，经营活动现金流量净额为11.1亿元，同比下降22.3%；单Q3经营活动现金流量净额为8.2亿元，同比增长12.9%，三季度现金流显著改善；预收账款（合同负债）15.6亿元，同比增长45.7%，证明订单大幅回升，需求回暖趋势持续，预计四季度业绩将继续恢复。 大家居战略引流效果显著，协同作用不断提升。2020年前三季度公司预付款项显著增长，侧面证明配套家居采购量大幅增加，多品类协同性有效体现。分品类来看，2020H1公司沙发产品收入24.1亿元（-14.5%），占比49.7%；床类收入为9亿元（+24.2%），占比18.6%；集成产品收入为8.7亿元（+3.5%），占比17.8%；定制家具收入为1.3亿元（-2.2%）。床类产品表现最为亮眼，占比同比提升4pp，主要由于公司发力扩展床垫业务，并加强软床、床垫与定制家具的协同发展所致。沙发方面，尽管沙发收入受外销下滑影响增速回落，但沙发产品力不断提升：功能沙发现代类风格新款产品快速上市，抢占市场；布艺沙发睿致和缤纷系列不断推陈出新，终端产品力提升。整体来看公司大家居品类间协同作用不断加强，可以满足消费者多元需求。 渠道上新品类门店和融合店持续扩展，对终端销售的把控增强。渠道扩张方面，2020年公司延续扩店步伐，布艺沙发、功能沙发、软体定制融合店等门店业态持续扩张。并利用三四线城市租金低廉的优势开展2000平方大店，对品牌影响力的推广和客单价提升起到关键作用。组织架构方面，2020年初以来公司依托区域零售中心和经销商信息化系统，因地制宜采取营销策略，使终端的营销打法更具区域针对性，终端销售及库存变化也能快速反馈给区域中心及总部，整体销售能力持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.13元、2.63元、3.18元，对应PE分别为30倍、24倍、20倍。考虑到公司长期竞争实力突出，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、全球疫情反复的风险、渠道扩展不及预期的风险。

业绩总结：公司2020H1实现营业收入25.5亿元，同比下降18.7%；实现归母净利润3.4亿元，同比下降12.4%；扣非后归母净利润2.1亿元，同比下降38.8%。 Q2公司实现营业收入17.9亿元，同比下降8.5%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长26.5%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长3.6%。二季度利润增速转正，盈利能力回升。盈利能力显著提升，在手订单充裕。2020H1公司全品类实现毛利率37.5%，同比增长1.0pp；Q2毛利率为40.2%，同比增长2.3pp，其中衣柜及其配件毛利率增长3.6pp。毛利率改善较显著，主要由于产品销售结构变化，毛利较低的特价产品销售占比下降，而毛利率高的产品销售占比上升所致。橱柜和木门毛利率有所下滑，2020H1橱柜/木门毛利率分别达到23.2%/9.4%，同比下降4.4pp/0.9pp，主要由于产量减少带来的规模效应下降。费用方面，2020H1公司总费用率为26%，同比增长3.7pp，其中销售/管理费用率分别为11.9%/10.2%，同比增长0.9pp/1.8pp，但从绝对值来看，公司销售和管理费用由于疫情期间广告宣传延期投放及差旅费的减少，分别同比下降11.6%/1.9%，费用率上升主要由于收入下滑，部分费用偏刚性所致。公司增加了研发人员薪资投入，研发费用同比增长0.8pp达到3.3%；财务费用率由于银行借款及票据贴现增加，同比增长0.2pp，达到0.6%。综合来看，公司2020H1实现净利率13.4%，同比增长1pp，其中Q2净利率为20.1%，同比增长5.5pp，Q2盈利能力主要由于毛利率提升而显著改善。现金流方面，2020H1公司经营活动现金流量净额为-1亿元，我们判断主要是大宗业务增长较快，导致应收款增加所致。上半年公司应收款达到10.7亿元，同比增长30.3%。2020H1公司预收账款6亿元，同比增长18.5%，反映出公司在手订单充足，预计下半年在手订单交付及因疫情延期的装修需求释放后，业绩有望明显修复。 衣柜产品结构性升级，多品类协同作用加强。2020H1公司衣柜实现收入20.8亿元，同比下降18.4%。截至2020年6月，索菲亚工厂端实现客单价12,324元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长12.8%，衣柜客单价持续提升，主要是高毛利产品销售占比提升所致。2020H1公司橱柜品类实现收入2.5亿元，同比下降18.5%；木门品类实现收入0.9亿元，同比增长9.9%，木门品类逆势增长，主要由于公司积极借力索菲亚工程推动木门工程渠道开拓，实现工程渠道业绩增长。整体来看，公司“柜类定制专家”的品牌升级战略较为成功，衣柜品类客单值较快增长，橱柜木门协同索菲亚品牌实现大型装企进驻，多品类协同作用逐渐增强。 经销管理改革成果显现，大宗下半年放量可期。上半年公司经销商渠道贡献收入占比84.3%，直营渠道贡献收入占比3.2%、大宗工程业务贡献收入占比12.1%。经销方面，上半年公司持续进行经销商管理改革和店面升级，上半年索菲亚新增门店68家，司米新增门店126家，两个品牌全新整改店面达110家，新品上样门店达803家。升级后的店面以及大店能为顾客展示更多的产品和风格，客户体验得以提升，进一步巩固了品牌的实力和龙头地位。大宗业务方面，2020H1公司大宗业务出货金额同比增长39.85%，出货端增长较快，但受上半年疫情的影响，部分工程项目安装进度延迟，导致已发出的商品因未符合收入确认准则的标准，影响H1大宗工程渠道的收入和归母净利润，预计下半年可实现转化。客户开拓上，公司借助衣柜类产品早前与大型地产的深度合作，积极开拓橱柜、木门品类的百强地产战略及项目开发，上半年橱柜、木门类产品在工程渠道出货额同比上年有较快增长。整装方面，渠道开发持续推进。2020年全年公司计划签约500家整装企业，截止2020年6月底，已签约家数达300家。整装/家装渠道是2019年新开发的渠道，2020年度主要任务是打造专属产品、制度、流程和合作伙伴开发，目前该渠道还在导入期，预计明年整装/家装渠道会有较快成长。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年EPS分别为1.24元、1.47元、1.66元，对应PE分别为19倍、16倍和15倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

公司发布2020年中报。2020H1公司实现营业收入43.1亿元，同比增长17%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长10.6%，扣非后净利润2.9亿元，同比增长23%。其中Q2实现营收24.9亿元，同比增长31%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长31%，扣非后净利润1.7亿元，同比增长31.5%。随着疫情得到控制，包装需求回暖，公司二季度业绩增长明显。 受益5G 产业链催化，消费电子包装表现亮眼。上半年公司纸质精品包装实现营收34.1亿元（+17.4%），包装配套产品实现营收5.7亿元（+14.8%），环保纸塑产品营收0.8亿元（+13.9%）。在消费电子产业链催化下，公司消费电子包装业务迎来快速增长，3C 电子产品、智能穿戴等业务放量。此外，公司酒包和烟标业务表现亮眼，与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台的合作持续深化；烟标方面，受益于招标流程逐渐透明，公司陆续中标了云南中烟、湖南中烟等，下半年开始有望逐渐贡献业绩增量。多条业务线齐头并进，推动包装业务持续放量。 费用控制良好，运营质量较高。2020H1公司整体毛利率为25.9%，同比下降2.2pp，主要是受疫情影响公司产能利用率较低。其中，纸质精品包装毛利率为26.3%，同比下降2.3pp；包装配套产品毛利率为27.1%，同比下降3.8pp；环保纸塑产品毛利率为29.7%，同比增长0.4pp。具体分地区看，内销毛利率降幅最大，同比下滑2.5pp 至25.2%；外销毛利率较去年同期小幅下降0.1pp 至29.8%。费用方面，公司综合费用率为17.1%，同比降低2.9pp；其中销售/管理研发/财务费用率分别为3.4%、7.2%、4.7%和1.7%，同比-1.3pp、-0.5pp、-0.1pp、-1pp。公司为应对全球疫情对包装行业的影响，采取了加强成本管控、调整固定资产投资力度等措施。综合之下，公司的归母净利率为7.6%，同比小幅下降0.4pp。2020H1公司经营性现金流量净额为6.2亿元，同比降低47.9%，主要系公司2019年末开展应收账款无追索保理业务提前回款所致。 禁塑政策趋严，环保包装受益。2020年1月，国家发改委联合生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出更加严格的禁塑管理条例，进一步推动环保包装行业发展。近年来，公司一直紧随政策步伐，大力发展环保产业，从成品制造延伸至原材料生产和设备研发，已建有1个原材料生产基地和4个制品生产基地。2020上半年又与海南省海口国家高新区签订投资协议，将在海口市落地植物纤维餐具生产基地项目，为海南省提供可降解餐盒、餐托等产品，预计2023年全部投产后年产值将达6.4亿元，未来成长空间巨大。 持续扩充产能布局全球，深化智能包装产业建设。截至2019年，公司已完成国内6大区域及东南亚等地区的产能布局，在全球拥有57家子公司及7家分公司。 同时，在公司IPO 募投项目陆续投产情况下，2020年上半年公司再发行可转债募集资金继续扩充产能，重点用于深化智能包装产业建设，拟募集6亿元用于推进宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目；募集2.5亿元用于推进许昌裕同高端包装彩盒智能制造项目。其中，许昌裕同项目首个智能工厂预计将于2021年初实现投产，可节省2/3的人力成本，进一步提升公司的制造优势，增强公司竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS 分别为1.38元、1.63元、1.91元，对应PE 27倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；海外市场不确定性较大的风险；汇兑损益波动较大的风险。

业绩总结：公司发布2020年中报。2020H1公司实现营业收入17.1亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润3.9亿元，同比下降7.2%，扣非后净利润3.4亿元，同比下降9.6%。其中Q2实现营收9.7亿元，同比增长3.2%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降16.7%。 创新消费电子产品保持最高占比，汽车电子产品高速增长。分产品看，受疫情影响，终端市场需求不确定性增加，公司创新消费电子产品、智能控制部件和技术研发服务收入均出现小幅下降。2020H1公司创新消费电子产品实现营收10亿元，同比下滑6.9%，仍为公司最大收入来源，占总营收比例为58.7%（-7.3pp）；智能控制部件和技术研发服务收入分别实现营收3.4、0.5亿元，同比下滑6.3%、2.3%。但受益于乘用车领域放量，公司汽车电子产品高速增长，实现营收0.7亿元（+44.1%）。毛利率方面，公司整体毛利率为37.8%，同比小幅下降0.4pp，主要系公司高毛利的创新消费电子产品收入占比下降所致，2020H1该业务实现毛利率42.4%，同比增长1pp。费用率方面，公司实现销售费用率1.7%（+0.2pp)，管理+研发费用率11.2%（+1pp），财务费用率-1.5%，总的费用率为11.4%，提升1.2pp。公司费用率提升主要系厦门海沧盈趣科技创新产业园、马来西亚和匈牙利生产基地投入使用及扩产，折旧费用、水电费和管理人员薪酬等费用同比增加所致。由于毛利率降低及费用率提升，公司净利率下滑2.9个百分点至22.7%。 新品持续迭代，产品矩阵丰富。公司继续深耕UDM智能制造业务，在信息技术与制造技术深度融合下，业务灵活度高。通过把握市场动向及客户需求特点，公司持续迭代新品，广泛布局于智能化产品细分领域，产品矩阵丰富。目前，雕刻机、塑胶件仍为公司核心产品，但预计在消费升级趋势下，公司积极布局的汽车电子、智能垃圾桶、博世EBike、电子防眩镜等潜力产品将有望成为公司业绩增长亮点。 收购众环科技，进入健康环境领域。2020年4月，公司通过收购众环科技进入健康环境领域。众环科技团队具备较强的研发技术及优良的产品，与Wamart、Target、Costco等国际客户及终端销售渠道建立了深层次的战略合作关系，疫情期间紧紧抓住行业红利，加大研发，陆续推出空气消毒机、高效过滤净化器、抗菌加湿器等新产品，实现了健康环境业务的快速增长。2020年上半年，公司健康环境产品实现营收1.5亿元，占比8.6%。疫情后，随着绿色健康消费观念进一步增强，预计该业务在未来的市场空间广阔。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.31元、2.81元、3.32元，对应PE分别为25倍、20倍和17倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情导致订单不确定性增加的风险；汇率波动的风险；雕刻机业务增速不及预期的风险；电子烟业务客户依赖的风险。

业绩总结：公司2020H1实现营业收入22.7亿元，同比下降27.8%；实现归母净利润-1.2亿元，同比下降174.4%；扣非后归母净利润-1.5亿元，同比下降211.2%。Q2公司实现营业收入16亿元，同比下降14.3%；实现归母净利润0.3亿元，同比下降82.4%；扣非后归母净利润0.2亿元，同比下降87.4%。整体来看受疫情影响公司上半年业绩承压，但二季度收入和利润降幅收窄，业绩有所改善。 盈利短期承压，预收账款同比提升。2020H1公司实现毛利率35.1%，同比下降7.9pp；其中Q2毛利率为35.4%，同比下降8.6pp，毛利率下滑主要是受疫情影响公司销量下滑，但固定成本相对刚性所致。具体来看，2020H1公司总费用率为42.2%，同比增长5.2pp，其中销售/管理/研发费用率分别为33.3%/6.2%/2.8%，同比增长3.22pp/1.1pp/1pp，综合来看，公司2020H1实现净利率-5.3%，同比下降10.4pp；Q2净利率为1.9%，同比下降8.3pp，二季度净利率实现转正，盈利能力有所恢复。现金流方面，2020H1公司经营活动现金流量净额为-5.5亿元，Q1/Q2经营活动现金流量净额分别为-10.7亿元和5.2亿元，单Q2现金流净额同比增长25.1%，二季度现金流改善较明显。值得关注的是，2020H1公司预收账款13亿元，同比增长13%，在手订单增长较快，预计下半年订单转化及因疫情延期的装修需求释放后，业绩将持续改善。 信息化系统加速赋能自营整装，整装云供应链品类不断丰富。自营整装方面，2020年上半年，广州、佛山、成都三地圣诞鸟整装开工数817户，交付476户，圣诞鸟自营整装渠道收入（全口径，含家具配套）约9400万元（其中Q2约6800万，同比增长20%）。通过设立在广州的“机场塔台式中央计划调度系统”，圣诞鸟整装可远程调度广佛两地各个成交的整装客户工地施工进度及材料配送。目前塔台式中央计划调度系统已具备赋能到广佛以外的其他自营城市的能力，随着疫情影响的进一步消退以及更多自营城市整装业务的逐步开放，圣诞鸟自营整装将展现出更大的发展空间。整装云方面，会员数量及收入均较快扩张。2020年上半年，公司持续发力HOMKOO整装云的市场布局。截至报告期末，HOMKOO整装云会员数量共计3000家，HOMKOO整装云成为业内会员数量、会员区域分布双领先的整装赋能平台。2020年上半年HOMKOO整装云渠道收入（全口径，含家具配套）约1.56亿元，同比增长51%（其中Q2达到1.19亿元，同比增长94%），第二季度家具配套同比增长198%。同时整装云供应链品类不断丰富，2020年上半年公司成立了专供整装云会员的孖酷MRKOQ定制品牌，整装云供应链体系共上市233款新产品，以满足市场的多样化需求。 发挥O2O引流优势，线上量尺数量持续增长。一方面公司借助外部平台引流，上半年公司继续深化与腾讯的社交合作，着力于公众号、朋友圈、小程序、视频号相结合的内容生态矩阵，结合微信品牌公众号、家居达人IP公众号进行营销引流；同时上线微信小程序11个，上半年总阅读量超过1030万；同时也继续加深与阿里等零售平台的合作，开展多场直播活动，单场直播观看人数曾突破40万。另一方面，公司凭借在短视频赛道上的较早布局，打造了新居网MCN机构，自主孵化和签约了近300个IP家居类达人，打通从视频和直播圈粉、到粉丝互动评论、再到私域粉丝运营、线下变现的全链路。上半年公司来源于线上的量尺数同比增长46%，其中第二季度同比增长67%。因直播在链接公司和消费者路径上更短更快、成本更低，上半年公司来源于线上的量尺成本同比下降36%。整体来看公司在O2O的布局仍有较大优势，未来有望在流量争夺趋紧的竞争格局中厚积薄发。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.67元、2.82元、3.56元，对应PE分别为37倍、22倍和17倍，考虑到疫情后公司业绩逐渐有复苏迹象，中长期看整装业务前景可期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

业绩总结：公司发布2020年中报。2020H1公司实现营业收入104.3亿元，同比下降3.2%；实现归母净利润9.4亿元，同比增长5.6%，扣非后净利润8.8亿元，同比增长1.4%。其中Q2实现营收48.8亿元，同比下降8.4%；实现归母净利润4亿元，同比下降20.9%，业绩略超预期。 产品线布局完善，产业链协同效应显现。上半年非涂布文化纸是公司营收贡献主要来源，贡献收入37.9亿元，同比增长7.8%，占总营收比重达到36.3%。牛皮箱板纸扩产后成为公司第二大品类，实现营收16.6亿元，同比增长15.8%，占比达到15.9%。第三大品类铜版纸上半年实现营收14.7亿元，同比下滑-2.9%。化机浆/化学浆/溶解浆分别实现营收8.9亿元、2655万元、13.1亿元，总贡献营收占比达到21.4%。可以看到，公司文化纸、箱板瓦楞纸、生活用纸、浆等各类产品线均布局完善，上下游联动协同效应显现，“四三三”战略已初步成型。 浆价持续下行，带动公司毛利率上涨。2020年上半年，纸浆均价较去年同期下降23.2%，带动公司毛利率上行，公司整体毛利率达到23.7%，同比提升4个百分点。多个纸种毛利率迎来上扬，其中非涂布文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸毛利率同比增长12%、14.5%和-5.3%，在竞争格局向好下文化纸的盈利能力显著提升。费用方面，2020H1公司整体费用率为12.6%，同比增加2.4pp。其中销售费用率为4.8%，增加1.2pp，主要系运输费用增加所致；管理和研发费用率为5.1%，同比增加1.3pp；财务费用率为2.7%，小幅下降0.1pp。综合之下， 公司的归母净利率为9%，同比增加0.8个百分点，盈利能力稳步提升。预计随着疫情得到控制，开学顺利推进，文化纸终端需求持续复苏，从三季度开始公司收入及业绩将明显上行，同时公司溶解浆业务生产灵活，考虑到市场低迷即迅速改产本色木浆，对公司整体业绩影响较小。 持续推进林浆纸一体化，纸浆自给率不断提升。公司老挝林浆纸一体化项目已建成进入收获期，40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营，公司纸浆自给率不断提升，已达40%左右。同时，由于海外建厂的难度和壁垒很高，小企业难以通过海外布局构建成本优势，公司“出海”时间早，壁垒难以被打破，成本优势护城河已形成。目前，公司正在持续推进广西北海林浆纸一体化项目，预计一期纸、浆项目均将在2021年下半年至2022年上半年陆续投产，未来公司广西80万吨化学浆产能投产后，自制浆优势还将进一步提升。 产能持续扩张，成长天花板打开。公司在夯实文化纸龙头地位的基础上，逐渐将产品结构拓展至包装纸、生活用纸等领域，实现横向多元化布局。目前公司全力推进项目包括老挝120万吨造纸项目、广西北海350万吨林浆纸一体化项目、兖州本部45万吨特色文化用纸项目以及其他新型纤维原料项目等，在建产能中有200万吨纸浆产能，335万吨造纸产能，部分将于2021年开始投产，在公司的制造优势和成本优势促进下，公司的市场规模将跟随产能进一步扩张， 带动业绩放量。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS 分别为0.88元、1.09元、1.25元，对应PE 16倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险；汇率波动风险。

经营指标改善，盈利能力恢复。2020H1公司实现毛利率33.4%，同比下降4.2pp，主要是受疫情影响产量下滑，单位固定成本上升所致；其中Q2实现毛利率37.3%，恢复生产后毛利率明显改善。2020H1公司整体费用率为22.1%（-1.8pp），其中销售费率为9.2%，同比下降2pp，主要是受疫情影响，广告展销费用、薪酬及业务办公费下降；管理及研发费率为13.5%，同比提高0.9pp，主要是折旧费用增加所致，其中单Q2管理费用率为6.2%，同比下降0.4pp，主要由于公司充分借助信息化工具，人员效率得到提升。2020H1财务费率为-0.6%，同比下降0.7pp，主要由于利息收入增加。综合来看，公司2020H1实现净利率9.9%，同比下降1.5pp，净利率降幅小于毛利率降幅，经营效率有所提升。现金流方面，2020H1公司经营活动现金流量净额为净流入5.6亿元，同比下降45.1%；其中Q1/Q2经营活动现金流量净额分别为-8.0亿元/13.6亿元，二季度现金流明显改善。公司2020H1应收账款为8.0亿元，同比增长63.2%，主要是期末应收大宗业务项目款增加所致。 多品类协同发力，新品类表现亮眼。上半年橱柜业务实现收入21.9亿元，同比下滑16%，占比达到44.6%；衣柜业务实现收入18.7亿元，同比下滑6.8%，二季度恢复明显。卫浴和木门品类表现相对较好，收入贡献分别为2.5亿和2.3亿，同比增速分别为-3.1%和5.9%。毛利率方面，受上半年产量降低影响，各品类毛利率均有回落，其中橱柜/衣柜/卫浴/木门毛利率分别降低5.4%、1.5%、2.9%和4.1%。上半年公司针对刚需客户群体，加大促销引流和产品让利力度，推出具有较高性价比的套餐产品满足刚需群体对于家居舒适性和经济性的双重要求，有效的补充了公司高中低三档品牌矩阵。同时面对引流成本提高、公司各品类之间客户重叠度不高等问题，公司强化终端品类协同，以公司主导+区域联动的形式开展更精准的多品类联合促销活动，拉动橱衣、衣木、橱卫之间相互带单，提高整装客户的多品类购买率。 整装大家居与工程加速发展，电商渠道转型赋能终端。目前公司线下门店总数达到7178家，增长116家，渠道覆盖最为完备。整装方面，截至2020H1公司共拥有整装大家居经销商293家，开设整装大家居门店334家，上半年公司整装大家居接单增速超70%。整装渠道的快速发展，主要依赖于上半年公司对整装经销商进行落地帮扶服务，整装信息化不断完善，供应链配套产品和主辅材也更趋丰富，整装竞争力持续提升。大宗业务方面，上半年公司大宗业务实现营收10.4亿元，同比增长12.3%，在疫情下对公司增速有所支撑。公司工程渠道及时优化成本结构，聚焦优质地产公司，进一步加大抢占百强地产份额。在集团＋服务商的工程业务模式下推进属地化服务，提升服务效率，工程业务的市场份额和产品竞争力逐渐提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.44元、4.05元、4.83元，对应PE分别为29倍、25倍和21倍。公司作为定制家居龙头，在渠道、产品、品牌上均有明显优势，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

业绩总结： 公司发布 2020年半年度报告，报告期内公司实现营业收入 5.1亿元， 同比下降 7.4%；实现归母净利润 4979.2万元，同比下滑 16.2%。扣非后归母 净利润为 4651.1万元，同比下滑 13.8%。其中，公司 Q2营收为 3.3亿元，同 比降幅收窄至 2.3%，归母净利润为 4586.8万元，同比增长 3.7%，公司业绩逐 步恢复。 降本增效成果显著，盈利能力修复明显。 上半年公司毛利率为 38.1%，同比上 升 2.7pp， 其中单 Q2毛利率提升 39.4%，提升 2.4pp，这主要受益于兰考产能 利用率提升，规模效应逐步显现。 整体费用率为 24.9%，同比上升 2.6pp，其中 销售费用率 16.7%（+0.7pp）、 管理费用率为 4.7%（+1pp） 、 研发费用率为 3.1%（+0.5pp）、财务费用率为 0.4%（+0.5pp） 。公司净利润率为 9.7%，同 比下滑 1pp，但公司 Q2的净利润率已恢复至 13.7%，同比上升 0.8pp，盈利能 力显著修复。 同时，公司加强应收账款管理，回款规模大幅增加， 上半年公司 经营活动现金流为 7128.6万元，同比增长 176.4%。 全渠道精耕细作，大宗业务持续发力。 公司以零售经销、 大宗工程业务和 O2O 模式为主， 实现全渠道拓展。 精装市场快速发展推动公司加大与地产商的战略 合作， 上半年成功引入龙湖、中铁建两家实力地产商， 同时加强与保利、碧桂 园等地产龙头的资本深度合作，未来增长空间巨大。 Q2大宗业务实现营收 1.6亿元，同比增长 16.4%，接单量同比上升 20.5%。 公司积极拓展工程经销渠道， 上半年工程经销业务收入同比上升 322.3%。新零售渠道方面， 公司同步开发微 信小程序，打造私域流量池， 实现线上向线下引流，上半年新零售向线下派单 数同比增长 42.9%，成交金额同比增长 35.6%，成功转化率提升 26%。 推进多品类一体化， 制造能力突出， 协同效应逐渐显现。 分品类看，上半年橱 柜收入达到 3.7亿元，增速下滑 12.5%，衣柜达到 1.3亿元，增长 4%。值得注 意的是，橱柜在产能利用率提升后毛利率大幅增长，达到 41.3%，同比提升 4.5pp，表明公司有较大的制造潜力可待释放。 公司强化中高端市场定位， 聚焦 橱柜、衣柜和木门三大品类， 加快橱衣木大家居综合店建设。上半年，公司综 合店占比达 65%，零售客单值同比增长 10%。连带购买效应推动衣柜、木门业 务营收增长， Q2零售衣柜接单量同比增长 10.7%，套单价同比上升 14.1%。 盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.38元、 1.76元、 2.16元， 对应 PE 为 19倍、 15倍和 12倍，考虑到公司工程业务未来发力空间较大， 业绩弹性较高，快速成长可期，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；现金流回收不及预 期的风险；原材料价格大幅波动的风险。

业绩总结：2020H1公司实现营业收入47.6亿元，同比下降1.6%；归母净利润4.6亿元，同比下降1.4%；扣非后净利润3.9亿元，同比下降9.4%。其中，Q2实现营收26.8亿元，同比增长7.8%；归母净利润2.3亿元，同比增长10.2%；扣非后净利润2.1亿元，同比增长9.5%，增速回升，业绩逐步修复。l多项业务在Q2逐步恢复，科力普、九木、晨光科技表现亮眼。今年上半年受疫情影响，“学汛”期反复延后，公司线下经销业务受到冲击，公司通过积极布局线上、深耕线下来减弱业务压力。通过依托晨光科技加快发展线上渠道：1）加强新品研发，陆续推出多款线上专供产品，开辟增量市场；2）拓展线上分销网络，授权电商店铺超过2000家，推进重点店铺建设；3）通过“外部直播+品牌自播”的方式提高引流。上半年晨光科技实现营收2亿元，同比增长63.9%。得益于二季度疫情缓解，门店恢复营业，客流量逐步回升，报告期内晨光生活馆（含九木杂物社）实现总收入2.4亿元，同比增长1.8%；其中，九木杂物社实现营收2亿元，同比增长19.1%。疫情期间，公司专项推进防疫物资寻源，凭借强大的数字化统筹能力和运营能力，推动办公直销业务持续发展。2020H1科力普（办公直销）实现收入16亿元，同比增长6.6%。分品类看，上半年公司办公文具实现收入10.4亿元，同比增长1.5%；学生文具和书写工具分别实现收入10.2、9.9亿元，同比下降5%、12.4%，预计三季度开学期来临将带来新一波需求高峰，为收入恢复提供有力支撑。l盈利能力保持稳定。2020H1公司毛利率为27.1%，同比提升0.9pp，其中Q2实现毛利率26.4%，同比上涨1pp，公司整体费率为17%，同比提升2pp。其中销售费率/管理费率分别为10.2%/5.3%，同比上涨1pp/0.7pp；研发费率上涨0.3pp至1.7%，主要系报告期内公司为开拓新品、加大研发投入；财务费率为-0.1%，与去年同期基本持平。综合之下上半年公司实现净利率9.8%（+0.1pp），盈利水平维持稳定。公司实现经营性现金流量净额1.3亿元，同比下降48.8%，主要由于疫情原因使回款和应付产生波动，预计随着复工复产继续推进，公司回款速度加快，现金流情况将有所改善。l继续深耕零售新渠道，股权激励释放新动能。公司是文具行业绝对龙头，在零售终端网络覆盖的广度和深度方面具有明显的先发优势。目前，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、近1200个城市的二、三级合作伙伴，近8万家零售终端。在保持传统业务稳步发展的基础上，公司全面推进九木杂物社建设、试点优化晨光生活馆，扩大新业务的线下布局。截至2020H1，公司在全国拥有404家零售大店，其中晨光生活馆109家，九木杂物社295家（直营180家，加盟115家）。同事，公司在上半年顺利实施了《2020年限制性股票激励计划》，于2020年5月底完成首次授予。本次限制性股票激励计划的落地将进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制，利好公司持续发展。l盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.32元、1.7元、2.05元，对应PE分别为50倍、38倍和32倍。考虑到公司享有较高的品牌护城河和难以超越的渠道优势，维持“买入”评级。l风险提示：原材料价格大幅波动的风险；传统业务销售增速不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险。

业绩总结：公司发布 2020年半年报，上半年公司实现营业收入 12.2亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润5068.7万元，同比下滑54%。扣非后归母净利润为0.4亿元，同比下滑56.4%。其中，Q2单季度收入为9亿元，同比增长22.2%，归母净利润为9500万，同比增长21.4%，扣非后归母净利润增速为19.1%，业绩显著修复。 营收回暖，盈利能力大幅回升。报告期内，公司毛利率为37%，同比下降0.5pp。 公司整体费用率为31.8%，同比上升5.7pp。其中，销售费用率为17.8%，同比上升0.8pp，主要是一季度大宗业务工程代理服务费增加较多，Q2销售费用率已回落至12.7%；管理费用率为7.4%，同比上升1.3pp，主要是由于疫情期间产能未充分利用，工厂折旧费较多及限制性股票的股份支付费用增加。为加强技术创新能力，提高公司核心竞争力，公司加大研发投入，研发费用率为6.6%，同比上升3.7pp。受整体费用率上升影响，公司净利润率下降至4.1%（-5.5pp），但Q2已恢复至10.6%。报告期内公司经营活动现金流为1.8亿元，同比增长54.7%，环比恢复显著。公司业务受疫情影响逐渐减弱，盈利能力及回款大幅提升。 大宗业务发力，多渠道抢占市场。分渠道来看，公司工程大宗业务渠道表现强劲，实现营收3.4亿元，同比增长59.3%。公司大力拓展优质战略合作地产客户，实现客户结构多元化，降低经营风险。目前，公司百强地产客户占比达到30%以上。零售方面，公司多渠道同步发展，借力新零售，与头部媒体紧密合作，通过线上预订+线下体验+实地测量的模式，提升线上销售占比；线下开店步伐稳健，强化下沉市场店面布局。报告期内公司新增整体厨柜经销商42家，店面62家；定制衣柜经销商115家，店面159家。 多品类拓赛道，衣柜业务飞速成长。分产品来看，厨柜业务仍是公司最主要的收入来源。报告期内，公司厨柜业务收入8.1亿元，占总营收比例为66.6%。 衣柜业务营收3.4亿元，过去四年复合增速达139%，表现非常亮眼。公司不断完善产品矩阵，丰富全屋定制家具品类。各品类共享多渠道资源，协同效应逐渐显现。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS 分别为1.64元、1.97元、2.33元，对应PE25倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；多品类发展不及预期的风险。

业绩总结：公司发布2020年中报，上半年实现营业收入17.9亿元，同比增长51.1%；归母净利润1.6亿元，同比增长24.4%；扣非后净利润1.4亿元，同比增长60.2%。其中，Q1/Q2单季度营收增速分别为7.5%、93.5%；归母净利润同比分别下降35.4%、增长59.5%；扣非后归母净利润同比分别下降32.7%，增长133.6%。受益于全球疫情催化下居家办公需求上涨带动订单放量，公司2020Q2收入和利润均明显提升，业绩逆势增长。 多品类齐发力，创亮眼业绩。上半年受益于居家办公需求的爆发，公司办公家具实现逆势增长，其中办公椅销售收入9.1亿元，同比增长31.3%，贡献营收51%，是业绩增长的主要推力；按摩椅贡献销售收入4660.7万元，同比增长197.7%；新增业务办公系统解决方案实现销售收入3.7亿元，占比达到20.4%，提升较快；沙发品类实现销售收入3亿元，同比下降8.5%。目前来看，海外疫情尚未有明显改善趋势，居家办公在一段时期内或成为常态，家庭办公家具市场迎来新一轮增长空间，出口额将进一步提升，带动公司业绩持续放量。 自有品牌及新业务逐渐放量，毛利率稳步提升。2020年上半年公司毛利率同比上涨7.0pp至30.7%，涨幅较大，主要由于1）核心业务毛利率增长较快。办公椅、沙发和按摩椅的毛利率分别达到33.3%、27.2%和50.0%，同比分别增加7.5/3.0/19.1个百分点，新业务办公系统解决方案毛利率达到31.8%。办公椅业务毛利率有所提升，主要是公司发力建设跨境电商品牌，使毛利率较高的自有品牌销售占比提升所致；按摩椅毛利率增长较快，主要由于公司自有高端按摩椅品牌NOUHAUS开始逐渐贡献业绩；新业务方面，2019年8月并表ListaOffice后公司办公环境解决方案收入占比提升，毛利率为31.8%，高于公司以往整体的毛利率，产品结构向好。2）人民币贬值，汇兑收益增加。费用方面，上半年期间费用率有所上升。销售/管理/财务费用率分别为12.3%，5.5%和-0.2%，同比分别上涨6.9pp/0.3pp/0.0pp，销售费用率增长主要为运杂费、销售人员工资、市场推广费、海外仓租金等费用增加。综合毛利率和费用率的影响来看，净利率同比降低1.9pp至8.8%。我们认为随着公司跨境电商渠道和全球化生产制造基地建设完成，公司将进一步实现“降本提质增效”，盈利能力有望稳步提升。 全球化产能布局+跨境电商发力，构筑核心竞争力。公司海外产能和渠道同步扩张，“走出去”步伐不断加快。产能布局方面，公司全球化产能格局逐渐完备，已形成国内各品类子公司生产基地、越南办公椅和沙发生产基地以及瑞士Listaoffice办公家具生产基地的生产制造布局。目前越南项目厂房建设已完成一期投入，建筑面积6.4万平，未来计划新增生产建筑面积18万平；公司“年产300万套健康坐具生产线项目”已开始投产，未来产能释放将带来业绩快速增长。渠道建设方面，大力发展跨境电商业务（如亚马逊平台）。公司较早布局数字化贸易业务，2020H1公司抓住办公椅、沙发等产品跨境电商爆发性需求市场机会，引进跨境电商运营团队，发展跨境电商自有品牌，并加快海外仓储物流基地部署。疫情发生后电商渠道爆发增长，为公司贡献了重要的业绩增量。预计疫情将加速欧美消费者购物习惯的改变，进一步促进公司线上零售业务发展。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.45元、4.56元、5.39元，对应PE为24倍、18倍和15倍。考虑到跨境电商业务处于快速成长期，且公司未来三年归母净利润将保持30%的复合增速，给予公司2020年30倍估值，对应股价103.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率大幅波动的风险；成本大幅波动的风险；终端销售放缓的风险。

业绩总结：2020H1公司实现营业收入10.6亿元，同比增长45.4%；归母净利润1.3亿元，同比增长65.7%；扣非后净利润1.1亿元，同比增长59.4%。其中Q2实现营收7.6亿元，同比增长55.8%；归母净利润1亿元，同比增长37.3%；扣非后净利润9456.5万元，同比增长52.5%，疫情后业绩迅速恢复，表现亮眼。 工程业务保持高增长，新客户新品类放量在即。二季度以来，随着下游地产商竣工逐渐修复，公司大宗业务继续放量。预计2020H1，工程渠道的收入占比达到近90%的水平，同比增速有望延续良好趋势。虽然疫情对行业造成短暂冲击，但公司长期成长逻辑不变，精装渗透率的提升将长期利好工装木门市场，公司作为领头羊将持续受益行业红利，且在下半年竣工加速背景下，我们判断公司的业绩增速仍将处于快速增长水平。今年公司的业务发展有几个亮点：1）新客户如新城控股、保利、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，新客户接单保持高增长。2）防火门和柜类表现较好，橱柜品牌花木匠增速超预期，防火门已与美的、万科等签署供货协议，预计明年底150万套防火门生产线将投产，防火门市场空间广阔，单价和盈利能力均较高，有望助力公司业绩再提速。 盈利能力稳步提升，现金流环比向好。上半年公司毛利率达到31.64%，同比提升0.6pp，公司费用控制效果显著，费用率为15%，同比下降3个百分点，其中销售费用率降低1.1pp，财务费用率降低1.1pp，研发费用率降低0.8pp，带动公司净利率达到12.7%，同比提升1.5个百分点。现金流方面，到二季度末公司经营性现金流净额为-1.1亿，主要是部分产品生产后发货速度滞后所致，现金流环比增长1.2亿，逐季改善明显。存货方面，二季度末存货达到4.7亿，同比增长43%，主要是上半年受竣工滞后影响，公司部分产成品尚未发出确认收入所致，我们判断在下半年会陆续实现收入确认。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为3.73元、5.22元、6.89元，对应PE分别为39倍、28倍和21倍，考虑到行业红利持续，工程业务处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险。

业绩总结：公司2020H1实现营业收入48.6亿元，同比下降3.0%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长3.1%；扣非后归母净利润达到4.6亿元，同比增长6.7%。单二季度实现营业收入25.7亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长2.2%；扣非后归母净利润达到2.5亿元，同比增长7.7%。公司二季度业绩改善明显，修复趋势明显。 内销率先恢复，毛利率维持稳定。2020H1公司内销收入为30.7亿元（+10%），占营收比重63.1%，内销业务迅速恢复，毛利率达40.7%（-2pp）；外销收入为16亿元（-19.7%），毛利率为24.1%（-0.5pp）。由于内销毛利率较高，随着内销占比提升，对整体毛利率有所支撑，上半年公司整体毛利率为35%（-0.1pp），保持稳定。分品类看，沙发、软床及床垫类产品毛利率分别下滑2.7pp/7.6pp，但信息技术服务的毛利率大幅提升（+23.7pp），且占比提升2.5pp至5.2%，对冲了部分产品毛利率下滑的影响。费用率方面，上半年公司整体费用率为23.6%（-0.1pp），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为18.4%（+0.5pp），2.8%（-0.4pp），0.5%（-0.6pp），1.9%（+0.4pp）。销售费用率上升主要是由于疫情期间为扶持经销商增加了营销费用和运输费用投入，且公司一直在更新生产制造能力和拓宽产品线，研发费用投入较多，费用率在合理范围内上升。综合下来公司上半年净利率达到11.9%，同比增长0.7pp。值得注意的是，上半年公司预收款达到10.8亿元，同比大幅增长59%，预示着公司在手订单充足，表明下半年公司有望实现更快增长。 多品类发力，内销增长亮眼。分品类来看，2020H1公司沙发产品收入24.1亿元（-14.5%），占比49.7%，床类收入为9亿元（+24.2%），占比18.6%；集成产品收入为8.7亿元（+3.5%），占比17.8%；定制家具收入为1.3亿元（-2.2%）。床类产品表现最为亮眼，占比同比提升4pp，主要由于公司发力扩展高端床垫业务，并加强软床、床垫与定制家具的协同发展所致。沙发方面，尽管沙发受外销下滑影响增速回落，但内销产品力不断提升：功能沙发现代类风格新款产品快速上市，抢占市场；布艺沙发睿致和缤纷系列不断推陈出新，凭借强大产品力开拓市场。随着消费者成套购买家具的比例提升，带动客单价提升，集成产品迎来正增长。整体来看公司大家居品类间协同作用不断加强，带动新品类放量，品类拓展成效显著。 成立七大技术平台，标准化制造能力再上台阶。公司着眼于制造和技术能力提升，布局七大技术平台和五个标准化项目以增强长期竞争力。2020H1公司成立了牛皮、面料、功能铁架、部件功能、电机和驱动、产品结构设计、包装七大技术平台，构建中长期核心技术的护城河；顺利推进产品特征标准化、功能铁架标准化、软体产品木架标准化、3D开发标准化和功能产品电器件标准化5个标准化项目，2020H1已完成新货号产品千余款，标准化制造能力不断增强，规模优势有望进一步扩大。 完善品牌与用户经营，深耕零售能力。2020年上半年公司为扩大零售能力优势规划多次品牌营销活动，同时探索用户经营模式，品牌影响力持续提升。品牌建设方面，2020年上半年对品牌终端标准化做出了改善，通过协同奥美广告启动全年品牌焕新计划，发布公司品牌全新LOGO，并联合上海奥美&时尚家居发布品牌主形象。营销方面，在“321购新家”和超级品牌日等多个节点集中进行营销活动和宣传造势，提升品牌知名度。用户获取与维护方面，公司2020年上半年完成业绩宝、官方商城、会员系统3个系统工具建设与应用推广，同时开始进行O2O潜客外呼、社群运营和设计师运营平台的用户经营模式探索。整体来看公司对品牌形象和用户维护更加重视，零售能力有望持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.15元、2.51元、3.02元，对应PE为32倍、27倍和23倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；公司业务整合情况不及预期的风险。

业绩总结：2020H1公司实现营业收入27.1亿元，同比增长8.3%；归母净利润2.5亿元，同比增长8%；扣非后净利润2.5亿元，同比增长20.1%。其中，Q2公司实现营收19.1亿元，同比增长31.2%；归母净利润2亿元，同比增长20.1%；扣非后净利润2亿元，同比增长40.1%，疫情后业绩快速恢复，业务表现亮眼。 同时公司公告与碧桂园创投的战略合作终止，但我们认为股权合作的变动不会影响公司在精装市场的长期竞争力；公司拟公开发行总额不超15亿元的可转换债券，用于年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线、年产1300万平方高端陶瓷地砖智能化生产线建设及补充流动资金。 欧神诺业务快速恢复，净利率提升。上半年欧神诺实现收入24.6亿元，同比增长10.2%，实现净利润2.5亿元（+24.9%），扣除合并摊销费用1104万元后，实现净利润2.34亿元。其中Q2单季度实现营收17.4亿元，同比增长33.9%；实现净利润1.8亿元，同比增长46.1%，Q2净利率达到10.7%。报告期内，欧神诺业务快速恢复主要得益于：1）公司在面对疫情不确定情况下，针对性地实施“资源共享”策略，最大程度保证欧神诺各项业务开展的资金需求，全力支持欧神诺产能扩张和工程业务的发展，为欧神诺持续高速成长奠定基础。2）公司拥有在工装业务布局上的先发优势，经过长期积累，已建立强有力的成熟完整工装服务体系；随地产竣工的回暖和终端消费的恢复，能够凭借其强大的运营能力快速承接释放的市场需求，抓住增量机遇。帝王洁具方面，上半年实现收入1.8亿元，同比下降10%，增速受疫情影响小幅回落，目前正在复苏中。 盈利能力向好，费用控制得当。上半年公司实现毛利率36%，同比提升0.6pp，其中Q2实现毛利率36.1%，主要得益于公司高毛利瓷砖产品逆势增长及公司规模效应的逐步显现。公司整体费用率为23.4%，同比下降1.6pp，其中销售费率/管理费率分别为15.1%/2.8%，较去年同期分别下降1.7pp/0.4pp；研发费率为4.1%，基本稳定；财务费率为1.4%，同比上升0.5pp，主要系公司银行借款增加所致。报告期内公司实现净利率9.2%，维持稳定。公司经营活动产生的现金流量净额为-4.4亿，主要系今年上半年受新冠疫情影响，收款延迟；而正常生产采购材料付款和其他费用及工程款项正常支付，现金净流出所致，未来随着回款进度加快，公司现金流情况有望得到缓解。 灵活应对疫情冲击，大力渗透工装市场。2020H1公司继续发力建筑陶瓷业务，在与龙头地产客户碧桂园、万科、恒大等保持稳固战略合作的同时，不断深化与新增客户华润置地、旭辉、龙光、富力、华夏幸福、雅居乐、荣盛等20余个大中型房地产开发商的合作。同时在报告期内陆续与绿地、新城控股、蓝光地产、越秀地产、合景泰富、远洋地产、华夏阳光、彰泰集团、中粮控股、京投发展、上坤地产、中南地产、信德地产等房地产开发商构建了合作关系，工程业务版图不断扩大。公司注重发挥渠道的协同效应，借助欧神诺近20年来已深耕的自营工程服务团队先发优势和完整供应链管理体系的成功经验，积极开拓卫浴自营工程业务，将瓷砖与卫浴的客户逐渐形成共享。渠道上，公司利用品牌影响力和厂家赋能，加速网点扩张，截至2020年6月30日，欧神诺陶瓷经销商逾1100家，终端门店逾3500个。产能上，景德镇欧神诺“大规模自动化生产线扩建项目”已在2020年上半年建成投产，建筑陶瓷自有产能的进一步扩张，有效提高了欧神诺目前的供应效率和产能配套效率，极大满足多元全渠道发展的需求，及市场不断变化所带来的产品需求。此外，公司位于重庆永川的智能卫浴生产基地一期也已建成投产，新建陶瓷卫生洁具生产线将为公司搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.84元、2.28元、2.74元，对应PE分别为19倍、16倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。

业绩总结：公司发布2020年半年报。2020年上半年公司实现营业收入36.2亿元，同比增长14%；归母净利润4.5亿元，同比增长64.7%；扣非后净利润4.5亿元，同比增长65.6%。其中，2020Q2实现营业收入19.5亿元，同比增长19.2%，归母净利润2.7亿元，同比增长77.7%。业绩表现亮眼，经营质量优异。 产品结构优化升级，新品类推动业绩提升。2020年公司继续深耕生活用纸品类，实现营收35.3亿元（+13.4%），占总营收比重达97.7%。受疫情影响，消费者消费习惯有所改变，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富渠道内容，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。2020年上半年公司综合毛利率同比提升9.9pp至46.6%，净利率增长3.8pp至12.5%，主要得益于两方面原因：1）主要原材料纸浆价格继续呈底部盘整态势，单位成本明显下降；2）公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利及非卷纸类别产品占比，加大Face、Lotion和自然木等重点品和高毛利产品的销售力度。随着高毛利品类占比的提高，生活用纸毛利率达到46.2%，位居国内生活用纸行业第一。 渠道建设完善，电商销售持续扩张。公司GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进，2020年疫情影响传统渠道，刺激线上消费，公司抓住机会发展线上渠道，一季度电商销售迅速扩张，增速达到45%，新零售渠道同比增速接近200%；据淘数据显示，二季度洁柔品牌淘宝线上销售额同比增长48.3%，线上渠道高增长拉动营收增速。 开拓市场费用率提升，经营质量保持优异。2020年上半年公司整体费用率为31.1%，同比增长5.4pp。其中销售费率为23.5%，同比提升4.3pp，主要系公司持续增加市场投入，加大促销力度，开拓销售网络所致。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，管理费率为5.1%，同比增长1.1pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加所致。经营性现金流量净额5亿元，同比降低31.4%，主要系支付材料款及支付各项税费增加所致；存货周转天数增加22.63天至100.9天，主要是公司低价囤积较多原材料，总的来看ROE达到10.5%，同比提升3.6pp，报表质量优异。 产能扩建推进顺利，市场占有率有望提高。目前，公司在湖北中顺新建的高档生活用纸项目第二期工程10万吨/年顺利推进，未来新增产能的逐步释放可以有效提升公司生活用纸产能规模，满足华中市场的销售需求，从而进一步提高公司的市占率。此外，19年公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，拟实现竹-浆-纸一体化的生产模式，充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争，并且启用“太阳”作为该项目生活用纸品牌，该品牌定位更高质量、更低价格，面向国内60%以上的中低端市场，是一款高性价比产品，也是提升公司产品市占率和实现双品牌战略发展和整体战略转型的关键点。 盈利预测与投资建议。在浆价下行及高端产品占比提升下，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.66元、0.8元、0.94元，对应PE38倍、32倍、27倍。考虑到公司处于渠道快速拓展期，有较大的弯道超车机会，增速超越同行平均，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。