业绩摘要： 公司发布 2023年三季报。 2023前三季度公司实现营收 36.7亿元，同比+20.7%；实现归母净利润 5.6亿元，同比+44.4%；实现扣非净利润 4.8亿元，同比+53.6%。单季度来看， 2023Q3公司实现营收 12亿元，同比+14.8％；实现归母净利润 1.5 亿元，同比+23.3%；实现扣非后归母净利润 1.4 亿元，同比+24.9%。营收稳健增长，业绩表现靓丽。 毛利率保持稳健态势，降本控费成效显著。 报告期内，公司整体毛利率为 64.6%，同比+0.8pp，单 Q3 毛利率为 62.7%，同比+0.1pp。前三季度公司扎实推进品牌经营计划，收入实现良好增长，控制终端折扣提升了毛利率。费用率方面，公司总费用率为 45.7%，同比-1.9pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 36.9%/7.7%/-0.9%/2%，同比-2.3pp/+0.4pp/-0.1pp/+0.1pp，销售费用率明显下降。综合来看，公司净利率为 15.1%，同比+2.5pp，单 Q3净利率为12.3%，同比+0.8pp。此外， 2023 前三季度公司经营性现金流净额为 4.3 亿，同比大幅增长，销售回款显著改善。 存货方面，截至 23Q3公司存货为 12亿元、同比下降 6.4%；存货周转天数为 259 天、同比减少 47 天，存货持续改善。 多品牌发力，品牌矩阵成型。 23H1 公司品牌中报喜鸟/HAZZYS/乐飞叶/恺米切＆ TB/宝鸟/其他分别实现营业收入 8亿元/8.6亿元/1.2亿元/0.9亿元/5.2亿元/0.3亿元，同比+14.2%/+29.6%/+55.6%/+31.9%/+23.3%/+12.7%。其中报喜鸟/哈吉斯/恺米切&乐飞叶&TB 线下门店数分别为 785/431/233 家、分别较 22H1 末净-11/+39/-15 家。明年哈吉斯有望继续保持稳健的开店速度，积极拓展加盟商做下沉市场。哈吉斯的成功也助力公司将运营经验复制到其他品牌，除了宝鸟和报喜鸟稳健增长外，公司成长品牌恺米切、乐飞叶、 TB 也有望保持较快的增长速度，拓宽公司的品牌矩阵。分渠道看，公司上半年线上/直营/加盟/团购收入分别同比+7.9%/+42.7%/+1.2%/+21.9%，直营、加盟门店分别达到 746 家、 924家、分别较 22H1末净+12家、 -1家。公司持续发展优质加盟商，加深一二线城市渠道运营外积极拓展下沉市场，提升品牌认知度。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.43 元、 0.51 元、 0.6元，对应动态 PE 分别为 14 倍、 12 倍、 10 倍。 考虑到公司主品牌产品稳健增长， HAZZYS 在渠道扩张+多元营销驱动下增长动能强劲，宝鸟团购客户有望不断突破。品牌矩阵成型，业绩稳步增长，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险、多品牌运营不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023前三季度公司实现营收 14.8亿元，同比+30.7%；实现归母净利润 1.8亿元，同比+44.6%；实现扣非净利润 1.7亿元，同比+42.6%。单季度来看， 2023Q3公司实现营收 5.3亿元，同比+34.7％；实现归母净利润 0.5亿元，同比+6%；实现扣非后归母净利润 0.5亿元，同比+4.4%，三季度收入在高基数下保持较快增长。 Q3毛利率显著提升，高端化策略成效显现。 前三季度公司整体毛利率为 49%，同比+4.7pp；其中单 Q3毛利率为 51.6%，同比+5.2pp， 单 Q3自由点产品毛利率 55.4%（+4.4pp）。 毛利率持续提升，主要由于公司大健康为主的高端系列收入占比持续增加， 以及木浆等原材料价格同比较低。费用率方面， 2023前三季度公司总费用率为 33.9%，同比+3pp，其中销售费用率为 27.8%，同比+4.1pp，其中单 Q3公司销售费用率 34.2%（+9.6pp），销售费用率增长较快，主要由于公司追加品牌推广投放，以及外围省份销售人员增加；管理费用率为 3.5%，同比-0.7pp；财务费用率为-0.2%，同比持平；研发费用率为 2.8%，同比-0.5pp。 综合来看，公司前三季度净利率为 12.4%，同比+1.2pp； 单 Q3净利率为 9.6%，同比-2.6pp。 综合来看，公司 Q3销售费用率增长较快，费用投放主要为扩大用户群体、 提升品牌认知等方向， 长期有助于品牌力建设。 预计随着公司外围省份及电商收入规模扩大、费效比优化，公司盈利能力有望改善。 电商渠道持续发力，全国市场有序拓展。 前三季度公司线下渠道实现营收 9.6亿元，同比+17.4%，保持稳步增长； 电商渠道持续发力，实现营收 4.3亿元，同比+93.8%。单季度看， Q3线下渠道营收 3.1亿，同比+8.2%， 核心区域增长稳健； 外围省份营收同比+32.3%， 上半年公司调整外围市场组织架构以来成效明显，外围市场较上半年增长提速，渠道铺设稳步推进。 考虑到外围省份前期渠道费用投入较多，盈利能力暂时较低，随着收入规模扩张盈利能力有望较快修复。单 Q3线上渠道实现营收 2.0亿，同比+129.5%，电商三季度保持高增，其中抖音销额持续排名领先。 产品迭代持续推进，自由点品牌力逐步提升。 前三季度公司持续加强品牌投放，增加电商种草活动等品牌宣传，在促进销售的同时增加品牌曝光。此外公司大健康系列产品线进一步丰富，益生菌等产品形成与其他品牌的差异化竞争力，品牌力进一步彰显。单 Q3自由点产品实现营业收入 4.7亿元，同比增长 40.7%，自由点品牌收入增速好于整体。 展望后续来看，公司有望凭借对市场需求的把握，保持产品力的领先优势。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.59元、 0.73元、 0.92元，对应 PE 分别为 27倍、 22倍、 18倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现收入 27亿元，同比+22.2%；实现归母净利润 2.9亿元，同比+842.5%； 实现扣非净利润 2.5亿元，同比+751.8%。其中单 Q3实现收入 11亿元，同比+17.1%； 净利润 1.5亿元（同比大幅转正），净利率恢复至 13.5%（23Q1/23Q2分别为 8.6%/9.1%），收入增长稳健，盈利能力快速提升。 毛利率同比改善，降本控费成效显著。 前三季度公司整体毛利率为 24.8%，同比-1.6pp，其中单 Q3毛利率为 26.8%，同比+3.4pp。拆分各渠道利润率来看，毛利率提升主要由经销渠道贡献，单 Q3工程直营毛利率 32.4%（同比-2.3pp），工程代理毛利率 20.2%（-1.4pp），经销渠道毛利率 23.5%（+3.7pp）。费用率来看，单 Q3费用率总体下降近 2pp，销售费用率 5.5%（-0.6pp），管理费用率1.6%（-1pp），研发费用率 3.6%（同比-0.1pp），财务费用率 0.3%（同比-0.2pp）。 综合来看，公司净利率为 10.8%，同比 9.4pp；单 Q3净利率为 13.5%，同比+22.6pp。 由于零售渠道保持稳步增长，规模效应逐渐显现，制造成本优化及销售费用节降，以及公司整体经营管理效率提升，促进整体盈利能力修复。 工程代理渠道放量，经销渠道稳步扩张。 前三季度工程直营/工程代理/经销渠道收入分别为 9.1亿元/8.6亿元/7.3亿元， 同比+11.1%/+54%/+19.6%。 单 Q3各渠道均稳健增长，其中工程代理增长亮眼。单 Q3工程代理收入 4.3亿元，同比+75.2%，占总收入比例 38.6%；工程直营收入 3.1亿元，同比-14.9%，占比27.8%；经销渠道收入 2.9亿元，同比+13.9%，占比 26.4%。 截至三季度末，公司加盟经销商数量达到 33299家，单 Q3净新开 3091家，保持较快招商步伐。 从收入结构来看， 公司现款业务占比持续提升，前期工程代理加快招商的成效显现，经销渠道稳步扩张。 复合门模压门增长稳健， 柜类等新品较快增长。 分产品来看，前三季度夹板模压门/实木复合门收入分别为 16.1亿元（+19.9%） /5.5亿元（+24.5%），柜类和其他产品收入 1.7亿元（+37.3%） /2.3亿元（+75.9%）。 柜类等新品类增长较快公司产能储备及在手订单充足，随着地产商竣工节奏修复，公司新产品有望逐步贡献增量。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年 EPS 分别为 2.34元、 3.09元、 3.80元，对应 PE 分别为 14倍、 11倍、 9倍。 考虑到公司制造优势突出，收入结构持续优化，现金流逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示： 地产政策变化风险；市场竞争加剧风险；投产进度不及预期的风险。

推荐逻辑： 1）智能卫浴行业进入快速成长期， ] 2022年市场规模达到 156.9亿元， 2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达 16.1%，销量复合增速有望达 18.9%； 2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为 180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长； 3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长， 2022年自主品牌电商渠道同比增长 560%+。 智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。 对比成熟市场来看， 2022年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到 90%， 60%和 60%。根据我们测算， 2022年国内智能坐便器零售规模为 156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为 11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询： 2022智能马桶行业简析报告》， 2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、 TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。 研发和生产基因强，成本优势突出。 1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力； 2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着 120万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化； 3）公司研发实力领先， 2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。 自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。 1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低； 2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控， 2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从 0.1亿元增长至 1.2亿元， CAGR 达 224.6%； 3） 线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。 公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年归母净利润复合增速达 22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予 2024年20倍估值，对应目标价 15.4元，上调至“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023年H1公司实现营收88.8亿元，同比-1.5%；实现归母净利润9.2亿元，同比+3.7%；实现扣非净利润8.4亿元，同比+7.3%。 单季度来看，2023年Q2公司实现营收49.2亿元，同比+10.0％；实现归母净利润5.2亿元，同比+16.9%；实现扣非后归母净利润5.0亿元，同比+24.7%。 Q2内销需求逐步修复，增速回归稳健区间。 营销投入加码，盈利能力持续修复。报告期内，公司整体毛利率为31.5%，同比+2.5pp，主要系原材料价格下行叠加公司降本增效所致。分产品看，2023年H1沙发/床类产品/集成产品/定制家具/红木家具/信息技术服务毛利率分别为33.7%/35.3%/27.6%/28.3%/3.6%/79.2%，同比+2.5pp/+0.9pp/+4.1pp/-4.6pp/-13.4pp/-1.2pp。分地区看，2023年H1内销/外销毛利率分别为36.6%/23.2%，同比+2.0pp/+3.3pp。费用率方面，2023年H1总费用率为19.8%，同比+1.8pp，其中销售费用率为16.1%，同比+1.1pp，上半年公司重视各销售节点营销活动落地，营销费用有所增加；管理费用率为2.2%，同比+0.4pp；财务费用率为-0.5%，同比+0.6pp，主要由于汇兑收益同比减少；研发费用率为1.4%，同比-0.3pp。 综合来看，公司净利率为10.4%，同比+0.5pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为31%，同比+2.9pp；净利率为10.6%，同比+0.6pp，盈利能力持续修复。 2023H1公司经营性现金流净额为7.8亿，同比+2152.1%，现金流充裕；应收款项14.5亿，同比-21.0%；期末公司预收账款（合同负债）14.6亿元，同比-5.3%。 高潜品类保持较快增速，品类连带率逐步提升。分产品看，2023年H1沙发营收达到43.3亿元（-8.1%）；床类产品营收达到19.2亿元（+11.2%）；集成产品营收达到15.3亿元（+5.2%）；定制产品营收达到3.9亿元（+11.0%）；红木家具营收2408.8万元（-36.7%）；信息技术服务营收4.2亿元（+1.8%）。上半年公司核心高潜品类床类产品及定制产品仍保持较快增长，此外随着公司一体化整家战略推进，套系化销售打法逐步成熟，集成产品与沙发和床类的连带率提升。 深入推进渠道变革，内销营收增长稳健。分地区看，2023年H1内销收入达52.3亿元（+2.7%）；外销收入达34.5亿元（-5.8%），外销下滑主要受2022年底公司剥离玺堡业务，外销收入基数较高影响。内销方面，公司深入推进门店店态升级和渠道扩张，持续增加大店及整装新业态布局，上半年公司定制产品发布一体化整家店态8.0，整装业务顾家星选店态2.0成功发布，公司流量入口布局进一步完备。外销方面，公司持续提升价值链一体化运营效率，外贸经营质量稳步提升，客户结构不断完善，外销盈利能力有望边际改善。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为2.51元、2.94元、3.37元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险、渠道扩展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年半年报，2023上半年公司实现营收86.6亿元，同比2.4%；实现归母净利润-3.5亿元，同比-180.1%；实现扣非净利润-4.5亿元，同比-204.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营收45亿元，同比-4.9％；实现归母净利润1.5亿元，同比-40.1%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比63.6%。Q2净利润转正，盈利能力边际改善。 成本回落逐步体现至报表端，Q2盈利能力环比显著改善。报告期内，公司整体毛利率为4.3%，同比-12.7pp。费用率方面，公司总费用率为10.7%，同比+1.5pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3.2%，同比-0.4pp；财务费用率为3.2%，同比+1.6pp，财务费用率提升主要由于汇兑损失同比增加；研发费用率为3.3%，同比持平。综合来看，公司净利率为-4%，同比-8.9pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为12.6%，同比-6.2pp，环比+17.2pp；净利率为3.4%，同比-2pp，环比+15.3pp。Q2受益于低价浆使用占比提升，原材料成本下行，毛利率净利率均环比显著提升。此外上半年公司非经常性损益1.1亿元（去年同期约-284万），主要由于上半年收到政府补助增加。 纸价企稳，成本探底，吨盈利有望继续向好。由于终端需求仍在恢复中，而国内新产能释放以及出口下滑，2023年上半年白卡纸价总体下行。根据公司半年报数据，2023年1-6月份国内白卡纸均价较上年同期下跌23.3%。成本方面，上半年海外浆厂产能释放，供给增加，纸浆价格逐步回落，低价浆使用占比提升，成本端改善。根据隆众资讯数据，7-8月来看，白卡纸厂陆续发布提价函，提价部分落地，同时浆价在海外浆厂停产检修后有所上涨，成本支撑下白卡纸价底部有所回升。7月初-8月底白卡纸价从4210元/吨提升至4510元/吨，阔叶浆价格从4250元/吨上涨至4650元/吨。展望后续来看，随着消费端需求稳健修复，纸价有望保持稳中向好趋势，白卡吨盈水平有望继续边际回升。 产能布局充足，市场份额有望进一步向头部纸企集中。上半年，公司共生产机制纸198.6万吨，同比增长13%，销售机制纸195万吨，同比增长19%。在上半年需求偏弱背景下，公司机制纸销量仍保持两位数增长，主要由于公司积极抢占内外销市场，加快创新产品研发，用高毛利、差异化产品抵消部分市场环境对纸价下跌带来的不利影响。目前公司产能储备充足，在建产能为80万吨高档特种纸板和100万吨高档包装纸项目，将根据市场需求陆续投产。随着公司白卡产能扩大，行业有望进一步向头部纸企集中。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.14元、0.76元、1.00元，对应PE分别为47倍、8倍、6倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023年H1公司实现营收98.4亿元，同比+1.5％；实现归母净利润11.3亿元，同比+11.2%；实现扣非后归母净利润10.7亿元，同比+9.2%。单季度来看，2023年Q2公司实现营收62.7亿元，同比+13.0％；实现归母净利润9.8亿元，同比+28.1%；实现扣非后归母净利润9.4亿元，同比+26.0%。公司营收稳步提升，净利润保持稳健增长。 盈利能力凸显韧性，成本管控能力表现突出。2023年H1公司整体毛利率为31.5%，同比+0.2pp；2023Q2毛利率为34.3%，同比+0.3pp，毛利率总体稳定。 分产品看，橱柜毛利率为30.3%（-0.8pp）；衣柜及配套品毛利率为33.6%（+0.9pp）；卫浴毛利率为26.3%（+0.1pp）；木门毛利率为21.0%（+0.1pp）；其他产品毛利率为40.2%（+0.1pp）。费用率方面，2023年H1公司总费用率为18.0%，同比-0.7pp，费用率略减，降本控费成效逐步显现。2023年H1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.0%/6.4%/-1.8%/4.5%，同比+0.5pp/0pp/-0.6pp/-0.6pp，品牌投入不断加大。综合来看，公司净利率为11.5%，同比+1.0pp；单Q2净利率为15.6%，同比+1.8pp。2023H1公司经营性现金流净额为20.8亿，同比+120.5%，现金流充裕；应收款项14.9亿，同比16.1%；期末公司预收账款（合同负债）17.8亿元，同比-3.5%，在手订单仍然充足。 大家居战略效果突出，厨卫空间释放新的增长点。分产品看，2023年H1橱柜营收达到30.7亿元（-6.0%），受公司组织架构调整和渠道优化影响橱柜收入略下滑；衣柜及配套品营收达到54.3亿元（+4.1%），优势品类衣柜仍保持稳健增长态势；卫浴营收达到4.6亿元（+12.6%），木门营收达到5.8亿元（+6.7%）；其他产品收入1.3亿元（+16.5%），卫浴木门增长亮眼，主要由于工程渠道业务范围拓展。随着公司渠道结构完善和大家居战略的稳步推进，预计公司的竞争优势将不断夯实。 直营&工程渠道稳健增长，经销渠道有望较快恢复增长态势。分渠道看，2023年H1公司直营/经销/大宗渠道收入分别为2.9亿元（+7.0%）/77.6亿元（-0.6%）14.8亿元（+8.4%），其中直营、大宗渠道保持稳健增速，主要系地产商竣工修复改善所致。经销渠道收入同比略下降，上半年公司主动推进组织架构和门店业态调整，公司着力建立专项制度，明确零售经销商的市场主体地位，并对各渠道业务形态边界加以规范，科学调整下有望支撑经销渠道恢复稳健增长区间。 2023年H1末公司门店总数7532家，净减少83家，其中欧派橱柜（含厨衣综合）2358家，上半年净关121家；欧派衣柜（整家定制）2370家，上半年净开160家；欧铂丽1079家，上半年净开25家；欧派卫浴店面数量700家，上半年净关116家；欧铂尼1025家，上半年净关31家。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为5.06元、5.83元、6.78元，对应PE分别为20倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 风险提示：地产行业变化风险，原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营收 6.5亿元，同比+42.8％；实现归母净利润 1.6 亿元，同比+88.8%；实现扣非后归母净利润 1.7 亿元，同比+113.5%。单季度来看，2023Q2 公司实现营收 4.1 亿元，同比+49.8％；实现归母净利润 1.1亿元，同比+105.9%；实现扣非后归母净利润 1.1亿元，同比+133.4%。受益于海外大客户爆款单品需求延续景气，订单高增，营收净利规模快速增长。 毛利率结构性改善，Q2盈利能力同环比均提升。报告期内，公司整体毛利率为38.8%，同比+8.9pp。其中不锈钢真空保温器皿产品毛利率为 38.9%（+9.4pp）。 毛利率提升主要由于毛利率较高的大杯型收入占比提升，以及钢材等原材料价格同比下降。分地区看，内销毛利率为 40.4%（+9.4pp），外销毛利率为 43.6%（+8.9pp）。费用率方面，2023H1公司总费用率为 8.5%（+2.0pp），其中销售费用率为 2.2%，同比+0.5pp；管理费用率为 5.0%，同比+0.1pp，主要为同比增加员工期权激励费用所致；财务费用率为-3.0%，同比+0.6pp，主要由汇兑收益贡献；研发费用率为 4.3%，同比+0.8pp。综合来看，公司上半年实现净利率 25.0%，同比+6.1pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为 39.9%（+8.0pp）；净利率为 26.8%，同比+7.3pp，Q2 盈利能力同环比均提升。 海外大客户订单景气度延续，外销收入保持快速增长。分地区看，2023 年 H1公司外销/内销分别实现营收 6.2/0.3亿元，同比+43.6%/+30.6%。受益于国外保温杯消费属性的增强、多元化应用场景的落地和各式时尚设计的追求，海外市场户外保温杯需求旺盛，下游大客户 PMI 订单持续高速放量，在大客户份额持续提升。展望下半年，公司目前接单趋势良好，产能利用率保持较高水平，预计下半年公司产品销量仍可保持较快增长。 发行可转债募投新产能，全球化布局稳步进行。近期公司发行可转债拟募集资金投向两大扩产项目，越南年产 1350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目及年产 1000万只不锈钢真空保温杯生产线建设项目。募投项目的实施将极大提升公司的接单能力，充分利用越南制造业人力成本优势的同时，也可为公司在海外市场长足发展奠定良好基础。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 3.66元、4.49元、5.43元，对应 PE 分别为 12 倍、9 倍、8 倍。考虑到公司设计研发实力突出，客户粘性高，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；产能释放不及预期的风险；客户订单波动的风险；人民币对美元汇率大幅波动的风险。

事件：公司发布 2023年半年报。2023H1公司实现营收 9.5亿元，同比+28.6％；实现归母净利润 1.3 亿元，同比+68.1%；实现扣非后归母净利润 1.2 亿元，同比+65.8%。单季度来看，2023Q2公司实现营收 4.3亿元，同比+39.3％；实现归母净利润 0.5 亿元，同比+124.9%；实现扣非后归母净利润 0.5 亿元，同比+141.4%。产品力和品牌力不断提升，营收净利延续亮眼增势。 推广与品宣力度加强，盈利能力不断增强。报告期内，公司整体毛利率为 47.6%，同比+4.3pp。系产品结构优化及渠道投入产出提高所致，其中卫生巾产品毛利率为 52.1%（+3.1pp）。分区域看，2023H1 川渝/云贵陕/其他地区/电商渠道毛利率分别为 51.6%/52.4%/42.4%/46.8%，同比+7.6pp/+1.9pp/-6.5pp/+5.6pp。 除仍在保持较高渠道投放的外围区域外，公司各渠道毛利率均保持增长态势，产品结构优化效果显著。费用率方面，2023H1公司总费用率为 30.6%（-0.1pp），其中销售费用率为 24.2%，同比+1.1pp，主要为公司加快电商及外围省份渠道建设，市场推广和品牌宣传力度加大所致；管理费用率为 3.8%，同比-0.4pp；财务费用率为-0.2%，与上期同比持平；研发费用率为 2.7%，同比-0.8pp。综合来看，公司上半年实现净利率 13.9%，同比+3.3pp。单季度数据来看，2023Q2毛利率为 48.5%（+7.4pp）；净利率为 12.1%，同比+4.6pp。产品结构&渠道结构不断改善，盈利能力保持较高水平。此外，2023年上半年公司经营性现金流净额为 1.9 亿，同比+269.0%，现金流明显改善。 线上&线下协同发展，渠道力与品牌力不断提升。目前公司处于业务拓展关键期，除继续深耕核心优势区域外，公司逐步增强对外围省份的人员和资源布局，对直播电商等渠道建设也保持较高投入。线下方面，2023年 H1公司川渝地区/云贵 陕 地 区 / 其 他 地 区 分 别 实 现 营 收 3.4/2.0/1.2 亿 元 ， 同 比+26.4%/+29.4%/+2.5%，核心五省保持快速增长优势，全国市场拓展计划有序进行。线上渠道方面，2023H1 公司电商渠道收入 2.4 亿元，同比+71.7%，公司持续优化电商渠道结构，同时借助电商的品牌化化运营，业务实现快速发展。 618 期间，公司多电商核心平台 GMV 实现快速增长，其中抖快渠道同比增长100%+，淘宝多渠道同比增长 50%+，拼多多自营同比增长 200%+，唯品会同比增长 60%+，线上渠道成绩亮眼。凭营销体系的优化，叠加品牌代言人与电商高质量曝光运营，市场拓展速度不断加快，线上渠道有望保持快速增长。 产品结构持续优化，中高端产品占比不断提升。公司顺应消费场景变化，不断加快中高端产品的研发和推广力度，中高端产品线不断丰富，带动片单价及毛利率持续提升。2023H1公司推出自由点益生菌系列产品，大健康系列产品体系进一步丰富，产品开发速度持续领先。分产品看，2023年 H1公司卫生巾/纸尿裤/ODM 实现营收 8.3/0.6/0.6亿元，同比+36.4%/-6.1%/-11.2%。其中公司自由点中的中高端系列产品营收增长较快，收入较去年同期增长逾 50%。 盈利预测与投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.57元、0.70元、0.87元，对应 PE 分别为 27 倍、22 倍、18 倍。考虑到公司产品结构持续优化，区域扩张步伐稳健，电商渠道保持高增，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、新品开发不及预期等风险。

微软雅黑微软雅黑 中高端装饰原纸龙头，盈利能力稳步提升。公司深耕中高端装饰原纸领域，致力于为客户提供高性能装饰原纸“一站式”整体解决方案，主要产品为可印刷装饰原纸、素色装饰原纸等，为行业两家高端装饰原纸生产商之一。2017-2022年公司收入复合增速为13.4%，2022年达到34.4亿元；归母净利润复合增速24.4%，2022年达到4.7亿元。2023年一季度公司收入/净利润增速分别为20.9%/-4.4%。近几年公司降本增效成效颇丰，产能利用率保持较高水平，盈利能力稳步提升，2022年净利率达到13.5%。 高端装饰原纸生产壁垒较高，下游品牌需求升级，行业格局向头部集中。装饰原纸生产工艺复杂，技术指标较多，且对家具外观和使用体验有重要影响，生产壁垒较高。2022年装饰原纸行业产量约为121万吨，龙头集中度较高，CR3约76.6%，头部企业具备较强的议价能力。目前行业新增产能主要集中在头部厂商，公司2022年新投产5万吨产能、2023年预计新增投产8万吨产能，合计装饰原纸产能达到35-40万吨。此外公司规划新增医疗透析纸等特种纸产能，为公司营收贡献新增长点。 成本控制能力领先，吨盈利水平优于同业，有望充分受益于浆价回落。公司吨盈利优势主要体现为：1）定位高端，定价较高；2）核心原材料采购成本有竞争优势。木浆通过向海外浆厂协议采购，木浆成本较低； 钛白粉核心供应商为国内龙头企业，合作密切，且具备区位优势；3）生产效率高，单吨生产成本优势突出。对比同业来看，公司单吨生产成本低于同行公司500元左右，主要由于公司精细管理、优化排产时间，减少因更换SKU和检修导致的能源损耗，且产线自动化水平较高，人工成本低。预计随着木浆价格下行，公司盈利优势有望持续放大。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.66元、2.06元、2.29元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。

业绩摘要：公司发布 ] 2022年年报及 2023年一季报。2022年公司实现营收 44.2亿元，同比下降 4.7%，实现归母净利润 2亿元，同比下降 43.2%。单 Q4来看，公司实现营收 10.4亿元，同比下降 12.7%；实现归母净利润-0.4亿元，同比下降 154.4%。2023年 Q1公司实现营收 15.2亿元，同比增长 21.6%，实现归母净利润 1.2亿元，同比提升 30.1%，业绩修复势头强劲。 销售结构调整致毛利率有所下滑，费控持续改善。2022年公司毛利率为 30.2%，同比下降 3.2pp，主要受低毛利率的黄金品类和加盟代理渠道销售占比提升所致。分品类来看， 2022年时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具毛利率分别为35.3%(-2.8pp)/9.2%(-0.9pp)/63.5%(+3.3pp)；分渠道来看，自营/代理/批发渠道毛利率分别为 34.1%(-3.1pp)/23.7%(-2.6pp)/10.1%(+0.1pp)。费控方面，2022年公司总费率为 20.9%，同比下降 1.7pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为 16.5%/2.3%/1.4%/0.7% ， 分 别 同 比-1.9pp/+0.3pp/-0pp/-0.1pp。综合来看公司净利率为 4.5%，同比下降 3.1pp。2023年 Q1公司毛利率为 28%，同比下降 3.2pp。总费率为 16.5%，同比下降 3.5pp，其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为13.6%(-2.5pp)/1.3%(-0.5pp)/1%(-0.4pp)/0.6%(-0.2pp)，综合净利率为 8.1%，同比提升 0.5pp。 传统黄金首饰引领公司业绩增长。2022年公司时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具/其他分别贡献营收 24.8亿元 /14.4亿元 /3.2亿元 /1.7亿元，分别同比-10.6%/+12.6%/-27.2%/+26.5% ， 营 收 占 比 分 别 为 56.2%（-3.7pp)/32.7%(+5pp)/7.3%(-2.3pp)/3.8%(+0.9pp)，传统黄金首饰受益于行业景气度延续叠加公司产品差异化优势突出，业绩韧性较强。2023年公司将在保持 18K 镶素品类优势基础上，持续加大特色黄金产品线研发，通过打造国潮专区系列并优化 IP 系列产品，提升黄金品类毛利率。 加盟渠道持续扩张，线上渠道营收占比提升。2022年公司自营/代理/批发/其他渠道分别贡献营收 28.5亿元 /14.8亿元 /0.9亿元 /0.1亿元，分别同比-8.4%/+10.2%/-2.4%/-94.1% ， 营 收 占 比 分 别 为64.4%(-2.6pp)/33.5%(+4.5pp)/1.9%(+0pp)/0.1%(-2pp)。近年来公司积极拓展加盟渠道，在成熟市场主抓渠道下沉，并加速成长与空白区域的渗透，截至 2022年底公司加盟门店为 834家，较期初净增加 123家，2023年预计将净增加盟门店 200家以上。此外 2022年公司在线上渠道通过优化产品结构和调整价格策略，贡献营收 9.2亿元，同比增长 6.3%，占总营收比重达 20.8%，同比提升 2.1pp。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.47元、0.55元、0.64元，对应 PE 分别为 18倍、15倍、13倍。考虑到公司作为中高端时尚珠宝龙头，近年来积极拓展加盟渠道驱动业绩增长；同时在产品端把握国潮机遇，黄金品类增长动力持续释放；此外积极布局培育钻，有望贡献新增长点，参考可比公司估值，给予公司 2023年 22倍 PE，对应目标价 10.34元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：渠道扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；消费修复不及预期的风险。

业绩摘要：202 2 年公司实现营收 113.5 亿元，同比+41.2%；实现归母净利润16.5 亿元，同比+33.2%；实现扣非净利润15.6 亿元，同比+51.7%。单季度来看，2022Q4 公司实现营收37.1 亿元，同比+67.3％；实现归母净利润4亿元，同比+195.9%；实现扣非后归母净利润4.1 亿元，同比+413.5%；2023Q1 公司实现营收23.5 亿元，同比+1.3％；实现归母净利润3.8 亿元，同比+5.6%；实现扣非后归母净利润3.1 亿元，同比-5.6%，一季度收入恢复稳健增长。 23Q1毛利率明显上升，降本增效战略卓有成效。报告期内，公司整体毛利率为47.4%，同比-2.5pp，2022Q4 毛利率为46.4%，同比-5.7pp，主要由于医用防护产品销售价格回落，医用耗材板块毛利率下降。分产品看，公司医用耗材的毛利率为44.5%（-3.0pp），其中感染防护产品/手术室耗材产品/健康个护产品的毛利率分别为48.4%/31.1%/40.2%；健康生活消费品的毛利率为52.8%（ +0.6pp）， 其中干湿棉柔巾/婴童服饰及用品/成人服饰/卫生巾分别为49.3%/52.9%/58.7%/63.3%。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率48.0%（-1.8pp）/42.8%（-7.5pp）；费用率方面，公司总费用率为26.9%，同比-5.9pp，销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别为18.1%/5.6%/-1.1%/4.3%，同比-6.7pp/-0.1pp/+0.3pp/+0.6pp，公司通过精简SKU，精益生产等方式削减成本，销售费用率显著节降。综合来看，公司净利率为14.5%，同比-0.9pp；2022Q4 净利率为10.8%，同比+4.7pp。一季度来看，2023Q1 毛利率为51%，同比+3.2pp，2023Q1 净利率为16%，同比+0.6pp。 随着公司降本控费工作推进，公司费用投放效率有望继续提升。 医用耗材产品线进一步丰富，剔除防疫物资后仍取得较快增长。产品方面，2022年公司医用耗材业务实现营收72.0 亿元（+83.7%），营收占比为63.5%（+14.7pp）。随着国内外公共卫生事件形势变化，年内防疫产品需求高增，感染防护产品实现营收47.4亿元（+99.1%），其中口罩及防护服产品贡献收入44.8亿元，成为2022 年医疗板块的主力产品。通过收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的，公司在高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套等领域增加产品线，有力地完善了产业布局：高端伤口敷料产品销售收入4.7 亿元，同比+372.3%，剔除并购后同比+108.4%；手术室耗材产品销售收入4.7 亿元（+46.8%）；健康个护产品销售收入2.7 亿元（+34.9%）。年内并购公司贡献收入共计8.1 亿元。渠道方面，报告期内国外销售渠道完成销售收入12.4 亿元（-18.2%）。B 端医院及C端电商和药店三大渠道，2022 年分别贡献收入36.2亿元（+190.6%）、9.4 亿元（+39.1%）及5.8 亿元（+76.7%）。医院端，截至2022 年末，公司已覆盖医疗机构五千余家，拓展效果显著；电商端，国内电商平台累计粉丝数1344 万，年内新增420 万，电商平台销售成绩在行业中保持领先；药店端，期末已覆盖OTC药店15 万家，年内新增3 万家。2023Q1 来看，医用耗材实现营业收入13.6 亿元，同比-4%。其中感染防护产品实现营业收入6.2 亿元，同比-38.2%；常规医用耗材产品收入7.5 亿元，同比+76.9%。 消费品业务实现逆势维稳，线下场景修复后有望恢复稳健增长。产品方面，2022年公司公司旗下健康生活消费品牌全棉时代实现营收40.5 亿元（+0.02%）。无纺产品和有纺产品收入分别为21.7 亿元（+1.4%）及18.9 亿元（-1.5%）。其中无纺产品的干湿棉柔巾及卫生巾产品分别实现营业收入11.6 亿元（+1.3%）及5.7 亿元（3.8%）；有纺产品的婴童服饰及用品、成人服饰、家庭纺织消费品分别实现销售收入8.5 亿元、6.9亿元及3.5 亿元，纱布浴巾、口水巾、婴童抱被等品类市场份额保持领先。渠道方面，全棉时代多元化布局线上、线下渠道，线上包括天猫、京东、唯品会等传统第三方平台，抖音兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台。2022 年，线上渠道实现销售收入25.7 亿元（+0.9%）；全年线下门店实现销售收入11.8 亿元（-4.1%）。线下以直营一二线城市加密，加速优质加盟商开发为策略，截止2022 年末公司线下门店数量 340 家（其中直营店314 家，加盟店26 家），年内新开门店数量45 家（新开直营店39 家、加盟店6家）、关闭低效亏损门店25 家（关闭直营店22 家，加盟店3家）；商超渠道发展稳中向好，2022 年商超渠道贡献收入2.3亿元，同比增长14.1%，年内新增大型商超400 余家，美妆店4500 余家，便利店8000 余家，并且逐步引入干湿棉柔巾、一次性出行等品类商品。2023Q1 来看，健康生活消费品收入9.7 亿元，同比+10.5%。其中无纺消费品收入5 亿元，同比+4.3%；有纺消费品收入 4.8 亿元，同比+18.1%。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为3.65元、4.41 元、5.26元，对应动态PE 分别为17 倍、14 倍、12 倍。考虑到公司消费品预计稳健修复，除疾控产品外医用耗材有望保持较快增长，给予2023 年20 倍估值，对应目标价73 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

2022年公司实现营收26.6亿元，同比-10.2%；实现归母净利润0.3亿元，同比-92.8%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-55.9%。单季度来看，2022Q4公司实现营收5.5亿元，同比-30.1％；实现归母净利润-1.4亿元，同比-233.5%；实现扣非后归母净利润-0.7亿元，同比-194%。2023Q1公司实现营收7亿元，同比-6.4％；实现归母净利润0.2亿元，同比-57.4%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比-84.1%，受海外渠道去库存影响，业绩暂时承压。 产品结构变化及国内营销投入增长，盈利能力暂时承压。报告期内，公司整体毛利率为31.6%，同比-3.9pp，毛利率下滑主要由于1）成本端：为更快响应海外市场客户需求，将部分产品转移至越南及墨西哥生产基地生产，成本有所上升；2）产品端：2022年公司销往海外产品结构有所变化，高性价比产品占比上升。分产品看，公司智能电动床/床垫/配件的毛利率分别为30.7%（-5.7pp）38%（+1.4pp）/26.6%（+5.3pp）；分地区看，公司境内/境外实现毛利率43.0%（+2.7pp）/30.3%（-5.2pp）；分销售模式看，公司大宗业务/线上销售实现毛利率30.0%（-6.6pp）/37.3%（+4.1pp）。费用率方面，公司总费用率为25.3%，同比+2.8pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为+14.8%/+9%/-4.5%/+6%，同比+5.7pp/+1.6pp/-5.7pp/+1.2pp，费用率增长主要是公司加大了国内品牌舒福德的营销宣传投入，同时多渠道布局加大了管理费用及销售费用的投入。此外，2022年公司公允价值变动损益-1.2亿元，主要由于持有的交易性金融资产公允价值变动。综合来看，公司净利率为1%，同比11.1pp。2022Q4毛利率为32.9%，同比-5.4pp，净利率为-25.6%，同比-39pp。 此外，2022年公司应收账款2.2亿元（-53.9%），经营性现金流净额为5.7亿元（+286.8%），主要是由于应收账款收回，现金流同比改善。一季度来看，2023Q1毛利率为35.7%，同比+0.9pp；净利率为3.4%，同比-4.1pp。 床垫营收逆势增长，市场份额保持领先。分产品看，2022年公司智能电动床实现营收22.2亿元（-15.3%）；床垫实现营收1.9亿元（+52.3%）；配件及其他实现营收1.3亿元（-1.2%）。根据ISPA的相关数据，2022年美国地区进口智能电动床207.8万张，公司出口美国的智能电动床销量为105.2万张，占美国智能电动床进口量的50.6%，保持较高市场份额。受到美国补贴政策减弱、高通胀的影响，美国消费需求下降影响了智能电动床的需求，高性价比产品占比提升，电动床收入有所回落；床垫营收实现了逆势增长，同比增速达52.3%，随着公司墨西哥海绵工厂产能逐步落地，公司床垫收入有望保持较快增长。 推进“舒福德”品牌线下渠道建设，内销市场有望迎来放量。分地区看，2022年公司境内/境外营收分别为1.4亿元（+13.7%）/24.0亿元（-12.9%）；分销售模式看，公司大宗业务/线上销售分别实现营收20.5亿元（-12.8%）/4.1亿元（-6.9%）。公司内销收入保持稳健增长，品牌力持续提升，公司为2022年北京冬奥会及冬残奥会唯一的智能床官方指定供应商，为了提升国内舒福德品牌的知名度，公司加大了营销宣传投入，在抖音、头条、主流报纸等媒体上大量投放广告，让“一键入眠，睡舒福德”深入人心，内销营收实现进一步增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.78元、0.92元、1.06元，对应PE分别为14倍、12倍、10倍。考虑到公司外销客户粘性较高，抗风险能力强，内销较快成长，给予2023年18倍估值，对应目标价14.04元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，新增产能项目投产进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

业绩摘要：公司发布年报 ] 及一季报。2022年公司实现营收 183.6亿元（+12.8%）； 实现归母净利润 2.3亿元（-86.6%）；实现扣非净利润 2.2亿元（-87.1%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收 45.2亿元（+4.1％）；实现归母净利润-3.8亿元（+82.2%）；实现扣非后归母净利润-3.9亿元（-84.9%）。2023Q1公司实现营收 41.6亿元（+0.5％）；实现归母净利润-5亿元（-375.2%）；实现扣非后归母净利润-5.5亿元（-412.7%）。报告期内木浆价格大幅上涨，盈利能力暂时承压。 原材料高企+终端需求疲软影响盈利。2022年公司整体毛利率为 11.6%，同比-11.3pp，主要原因是终端需求疲软，浆价居于高位。分产品看，白纸板毛利率为 13.6%（-14.6pp），吨毛利约 700元/吨，盈利能力仍高于小厂；文化纸毛利率为 7.6%（+2.8pp）；石膏护面纸毛利率为 13%（+5.1pp）；箱板纸毛利率为2.7%（-0.4pp），在公司降本增效成效下，文化纸、石膏护面纸毛利率实现增长。 费用率方面，2022年公司总费用率为 9.5%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 0.7%/3.0%/1.7%/4.0% ， 同 比+0.3pp/-0.3pp/+0.7pp/+0.6pp。财务费用率略增，主要系报告期内汇兑收益减少所致。综合来看，公司净利率为 1.2%，同比-9.2pp。单季度数据来看，2022Q4毛利率为-2.3%，同比-5.8pp；净利率为-8.5%，同比-3.7pp。2023Q1毛利率为-4.6%，同比-19.5pp；净利率为-11.9%，同比-16.3pp。展望后续，一方面 2023Q1开始木浆价格快速回落，原材料库存消化后平均成本有望下行，另一方面，白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求有望逐步修复，以纸替塑进程持续推进，2023年盈利有望逐步改善。 白纸板产销量稳步增长，出口需求旺盛。分产品看，2022年白板纸营收达到 131亿元（+4.8%），公司通过不断调整产品结构，加大差异化产品的投放力度，稳定了市场份额，销售量同比+13.4%，销量稳步增长。文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收分别为 20.6亿元（+31%）/5.2亿元（-0.5%）/20.6亿元（+29.7%）。分地区看，2022年内销收入 160亿元（+2.3%）；外销营收 17.5亿元（+206.5%），受海外限塑影响，下游纸制餐具出口加快，公司积极克服国内需求转弱的不利因素，积极抢抓市场机遇，开拓全球销售渠道，外销收入逆势增长。 储备产能充足，生产管理效率再上台阶。2022年公司共生产机制纸 367.1万吨（+17.1%），销售机制纸 354.5万吨（+13.4%）。2022年新投产年产 45万吨文化纸机，建设速度刷新了同行业记录，目前调试实现稳定生产。在建产能包括江苏基地 80万吨高档特种纸板扩建项目、100万吨高档包装纸等，储备产能充足。 此外公司持续优化生产流程，时间效率、车速效率、回炉率均创造历史最佳水平，机台生产绩效的提升使得产品生产加工成本稳步下降、产品客诉率持续降低，客户满意度不断提升，为公司高质量发展奠定坚实的基础。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.13元、0.70元、0.80元，对应 PE 分别为 51倍、9倍、8倍。考虑到白卡纸供给格局良好，公司管理效率持续提升，公司在建产能充足，且预计于 2024年开始进入产能爬坡期，给予 2024年 12倍估值，对应目标价 8.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

业绩摘要：公司发布22年报及23年一季报。2022年公司实现营收397.7亿元（+24.3%）；实现归母净利润28.1亿元（-5%）；实现扣非净利润27.7亿元（-4.6%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收101.3亿元（+22.3％）；实现归母净利润5.4亿元（+186.8%）；实现扣非后归母净利润5.4亿元（+192.4%）。 2023Q1公司实现营收98.1亿元，同比+1.4%；实现归母净利润5.7亿元，同比-16.2%；实现扣非净利润5.5亿元，同比-16%。在全年需求偏弱背景下公司收入稳健增长，彰显经营韧性。 吨盈利优于同业，浆价回落后盈利有望修复。2022年公司整体毛利率为15.2%，同比-2.2pp。分产品看，非涂布文化用纸毛利率为16.6%（+1.2pp）；铜版纸毛利率为15.1%（-4.6pp）；电及蒸汽毛利率为20.5%（+2.6pp）；化机浆毛利率为20.4%（-0.8pp）；溶解浆毛利率为22.7%（-0.3pp）；化学浆毛利率为13.9%（+20.7pp）；生活用纸毛利率为9.1%（+5.6pp）；淋膜原纸毛利率为12.3%（-10pp）；牛皮箱板纸毛利率为10.2%（-5.3pp）。整体来看2022年浆价相对较高，溶解浆盈利趋于平稳；文化纸价格提升；箱板纸盈利暂时承压。在浆价上升时，公司主动提升自用浆占比，对冲浆价上涨的影响。费用率方面，2022年公司总费用率为7.0%，同比+0.6pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.6%/2.1%/2.0%，同比0pp/+0.1pp/+0.3pp/+0.3pp。财务费用增长的主要原因是汇率波动影响。综合来看，公司净利率为7.1%，同比2.2pp。单季度来看，2022Q4毛利率为13.2%，同比+3.3pp；净利率为5.3%，同比+3.1pp。2023Q1毛利率为13.5%，同比-0.5pp；净利率为5.8%，同比-1.2pp。 23Q1毛利率降幅收窄，随着浆价逐步下行，公司盈利能力有望进一步提升。 文化纸价格提升，箱板纸盈利承压。22年疫情影响国内需求，但公司浆纸产能增长，收入表现亮眼。2022年公司销量557万吨，同比增加6.5%。分产品看，2022年非涂布文化用纸营收达到108.6亿元（+23.7%）；铜版纸营收达到31.8亿元（-22.5%）；电及蒸汽营收达到19.9亿元（+86.1%）；化机浆营收达到19.9亿元（+9.1%）；溶解浆营收达到41.7亿元（+28.1%）；化学浆营收达到33.6亿元（+2140.4%）；生活用纸营收达到15.3亿元（+78.2%）；淋膜原纸营收达到16.8亿元（+4.2%）；牛皮箱板纸营收达到103.4亿元（+4.7%）。 南宁园区积极推进建设，林浆纸一体化带动提产增效。2022年四季度，广西基地南宁园区525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园（一期）项目进入全面实施建设阶段。产能投放如期推进，广西项目逐步投产后将进一步提升公司龙头优势。老挝基地溶解浆生产线持续做好提产增效工作，产能利用率和产品盈利水平均大幅提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.15元、1.31元、1.47元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。