报告导读公司发布2021年年报：21A实现收入14.64亿元（+16.97%）、归母净利润2.28亿元（+24.89%）；21Q4实现收入3.79亿元（+10.17%）、归母净利润0.55亿元（+4.01%），业绩表现符合预期。 投资要点卫生巾业务成长稳健，产品结构持续升级分产品来看， （1）卫生巾：21A 收入11.84亿元（+25.04%），占比80.96%（+5.22pct），毛利率50.65%（+0.13pct），其中自由点品牌收入已达95%，结构持续优化；21H2收入5.74亿元（+16.16%），占比81.65%（+4.97pct），毛利率48.78%（-1.06pct），21H2促销力度加大且冲减收入导致毛利率略有下滑。期内公司扩充有机纯棉产品系列，对无感七日、舒睡系列产品进行迭代升级，产品结构持续优化。 （2）纸尿裤：21A 收入1.48亿元（-3.86%），占比10.14%（-2.20pct），毛利率16.79%（+2.24pct）；21H2收入0.69亿元（-9.06%），占比9.78%（-1.95pct），毛利率16.48%（+0.55pct）。期内竞争格局加剧、新生儿数量下滑等多重因素导致收入有所下滑。 （3）ODM业务：21A收入1.30亿元（-12.69%），占比8.90%（-3.03pct），毛利率22.47%（+0.61pct）；21H2收入0.60亿元（-19.32%），占比8.57%(-3.02pct)，毛利率25.38%（+7.63pct），ODM业务非核心且受到主要客户业绩影响，收入有所下滑。 电商改革初见成效，疫情略有拖累部分区域增速分渠道来看， （1）线下渠道：21A 收入11.23亿元（+18.43%），占比76.75%（+0.95pct），毛利率49.20%（+2.07pct），线下市占率已达4.5%、增速系国产品牌第一；21H2收入5.23亿元（+8.08%），占比74.48%（-0.69pct），毛利率48.90%（+1.74pct）。其中，21A 经销商渠道收入8.57亿元（+21.77%），占比58.74%（+2.30pct），毛利率50.60%（+2.56pct），公司线下经销基础扎实，持续兑现靓丽增速；21A KA渠道收入2.66亿元（+8.85%）,占比18.21%（-1.36pct），毛利率44.69%（+0.17pct），收入增速跑赢行业。 （2）电商渠道：21A收入2.10亿元（+36.81%），占比14.35%（+2.08pct），毛利率34.52%（-0.78pct）；21H2收入1.19亿元（+39.67%），占比16.95%（+3.71pct），毛利率29.66%（-5.11pct）。 21H1公司对电商渠道进行改革，转向多平台发展+线上分销战略；21H2改革初见成效，收入增速提速至39.67%（21H1为33.23%）。 分区域来看， （1）川渝：21A收入6.14亿元（+15.73%），占比42.00%（-0.45pct）；21H2收入2.79亿元（+5.41%），占比39.75（-1.39pct），川渝大本营区域业绩成长稳健（线下促销费用冲减收入略有影响表观增速），市占率持续抬升，重庆市占率同比20年+6pct、四川+6.6pct。 （2）云贵陕：21A收入3.36亿元（+24.91%），占比22.94%（+1.46pct）；21H2收入1.60亿元（+13.91%），占比22.75%（+0.96pct），Q4陕西疫情爆发拖累区域增速。市占率角度来看，贵州市占率同比20年+9.5pct、云南+10pct，次新区域延续亮眼表现。 （3）两湖及其他：21A收入1.73亿元（+16.37%），占比11.82%（-0.06pct）；21H2收入0.84亿元（+6.69%），占比11.98%（-0.27pct），整体增长稳健。 产品迭代+渠道升级+激励到位，看好中长期市占率提升 （1）产品迭代推新，结构持续升级：期内公司加大研发投入，重点关注功能性&使用感升级，21A研发费用率3.48%（+1.09pct）。产品迭代推新节奏来看，期内有机纯棉系列新品上市、无感七日等系列迭代升级，同时公司针对电商渠道推出小Y 芯&舒睡系列新品。当前公司已有新品储备，期待推新后产品结构持续升级。 （2）电商渠道升级，加码新平台：期内电商渠道改革（重组团队进行新平台扩张+引入线上分销抢占份额）已初见成效， 21年下半年公司开始加大抖音、小红书、拼多多等新品平台投入，增速表现亮眼，预期22年新平台方面将延续高投入高增长。 （3）股权激励发布，独立考核线上业务：期内公司发布大范围股权激励计划（覆盖员工568名，占员工总数28%），充分调动员工积极。考核目标来看，22-24年营收不低于18.14/21.88/26.89亿元，三年CAGR21.77%；利润不低于2.56/3.01/3.56亿元，三年CAGR 18.02%；线上业务独立考核，22-24年线上营收不低于3.38/4.91/6.90亿元，三年CAGR 43.02%，彰显公司对电商重视程度与发展信心。 产品结构优化带动盈利能力上行，品牌费用投放力度加大盈利能力来看，21A毛利率44.71%(+2.05pct)、净利率15.32%(+0.76pct)；21Q4毛利率43.27%（+2.35pct）、净利率14.38%（-0.85pct），产品结构优化带动盈利能力上行。期间费用率方面，21A期间费用率27.46%（+2.79pct），其中销售费用率19.07%(+1.33pct)、管理+研发费用率8.61%（+1.42pct）；21Q4期间费用率29.64%（+7.35pct），其中销售费用率19.93%（+4.02pct）、管理+研发费用率9.85%（+3.25pct），期内持续加大品牌费用投放。现金流方面，21A经营性现金流1.97亿元（同比减少0.54亿元）、21Q4经营性现金流0.71亿元（同比减少0.36亿元）。 盈利预测及估值公司深耕川渝、外围区域拓展顺利，产品结构持续优化、渠道建设完善，看好公司市占率持续提升。我们预计公司2022-2024年收入18.19/21.96/ 26.93亿元，同比增长24.34%/ 20.73%/ 22.63%；归母净利润2.58/ 3.07/3.69亿元，同比增长13.26%/ 18.99%/ 20.37%，对应PE分别为21.63X/ 18.17X /15.10X，维持买入评级。 风险提示疫情反复影响、原材料上涨、区域扩张不及预期、渠道改革不及预期

主营超硬材料、特种装备及汽车产品，2021H1收入占比47%、40%、13% 公司是中国兵器工业集团下属核心特种装备及超硬材料上市平台，是我国智能弹药重点型号供应商，也是全球工业金刚石和培育钻石龙头。 两次资产注入打造公司核心业务。2013年公司并购中南钻石，2015年并购6家子公司实现弹药资产注入，至此公司开始进入超硬材料+防务产品的双轨发展阶段。 利润改善明显，后期有望双轮驱动：公司公告预计2021年归母净利润4.5-4.9亿元，同比增长64%-78%，超硬材料快速放量增厚公司利润；随着特种装备收入订单增长及定价机制改革，公司产品毛利率有望进一步提升，军品+材料共同促进业绩落地。 培育钻石：前几年CAGR超120%、产量渗透率仅6%，未来几年将快速增长 高增速低渗透赛道：2017-2019年全球培育钻石产量复合增速超120%，渗透率仅6%，市场空间广阔。受天然钻石减产、成本增加，培育钻石价格具优势，我国消费实力提升+消费理念变革等影响，培育钻石行业有望加速渗透。公司子公司中南钻石大颗粒培育钻石全球市占率第一，技术创新力量雄厚。2021年H1中南钻石（培育钻石+工业金刚石）收入13.6亿元，同比增长65%；净利润3.4亿元，同比增长133%。 工业金刚石：利润重要来源，光伏金刚线等需求上涨+产能挤压促盈利提升 需求稳健增长：工业金刚石作为高端制造必备品，受益光伏用金刚线等众多下游需求增长；公司产品产销量市占率全球第一，行业龙头预计将获更大份额。产能被培育钻石挤压、供不应求促盈利提升：因培育钻石需求放量，现有产能更多向其倾斜，工业金刚石产能被挤压，价格因产品供不应求持续上涨，盈利能力有望持续提升。 智能弹药稀缺标的，兵器集团核心上市平台，市值目前居兵器上市公司第一 公司作为智能弹药A股稀缺标的，未来新增智能弹药列装+实战演练频率提升带来的消耗利好需求增长；公司技术壁垒高，赛道卡位强，资质背景雄厚，产能充分，后期有望全方位受益于兵器工业集团需求量增长与我国军队智能弹药采购。 盈利预测及估值 预计2021-2023年净利润4.8/10.4/13.6亿，增速分别为76%、115%、30%，复合增速70%，PE为57/27/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 培育钻石竞争格局和盈利能力变化、新技术迭代、包销体系变化，军品不及预期。

报告导读公司发布21年业绩快报：21A 营收51.5亿（+34.17%）、归母净利润5.06亿元（+27.84%）、扣非净利4.6亿元（+28.31%）；其中21Q4实现营收18.31亿元（+24.69%）、归母净利润2.05亿元（+3.92%）、扣非净利1.70亿元（-1.51%），收入端在高基数下保持快速增长、略超预期，大宗业务利润率下行与原材料涨价使净利率下降2.2pct。 投资要点衣柜、木门高速成长，产品持续丰富橱柜21年公司持续进行渠道下沉与空白市场布局，门店拓展相比20年加速，预计新增门店超100家，同时公司加强新品研发，对卫阳产品系列进行了丰富，产品种类与风格持续完善，保证橱柜稳健增长，整体预计Q4零售端个位数增长；衣柜在产品持续丰富同时维持加速门店拓展推动品类高速成长，预计21Q4零售端增长40+%，衣柜渠道21年上半年开店162家，预计全年新增200-300家。22年厨衣渠道扩展将延续高力度，同时注重全屋定制店态拓展，预计22年厨衣综合店开200家，木门借助工程渠道高速发展同时加速门店扩张，预计22年开店200家。公司同步推出Z7计划，配合全屋定制店态，通过提升配套率、推进产品高端化等方式实现收入与客单值进一步提升。 工程渠道逐步收敛，整装高速拓展工程渠道在行业持续承压的情况下，公司通过对每个项目进行详细风险梳理，对存在风险的订单提前追缴，应收账款回收良好，此外为了控制风险21Q4公司已根据项目情况进行选择性签约，考虑工程渠道订单周期较长、Q4集中结算，预计21Q4工程渠道实现30%-40%增长，未来公司将积极拓展央企国企等低风险客户，在抢位占位同时控制风险。零售渠道高速发展，除新增门店外，整装增长迅速、我们估计21年收入体量提升至3亿（20年1亿），且为了应对整装客户高性价比、差异化需求，公司计划将品类丰富度、产品完整度较高的“IK”产品线供应整装渠道，预计22年有望保持高增势头。 降本增效应对成本上升，盈利能力有望修复21Q4公司净利率下降2.2pct，我们预计主要系：1）大宗渠道竞争加剧、毛利率有所下降；2）原材料成本上涨，公司为提升市场份额没有提价；3）衣柜毛利率仍低于厨柜、收入占比提升。展望22年，公司积极开展成本端精细化管理，调整加盟商的返利政策，衣柜规模效应将逐渐体现，看好利润率修复。 盈利预测及估值公司21年制定三年百亿营收目标（22-24CAGR26%），是成长性突出的优质标的。预计公司21-23年分别实现营收51.53/65.19/81.58亿元， 同比增长34.17%/26.5%/25.2% ， 实现归母净利润5.06/6.20/7.71亿元， 同比增长28.0%/22.6%/24.2%，对应PE 为16/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、业务拓展不及预期、原材料成本大幅提升

报告导读公司发布业绩快报：21A收入176.97亿元（+34.02%）、归母净利润15.18亿元（+20.91%）；21Q4收入54.55亿元（+18.57%）、归母净利润4.01亿元（+17.32%）。高基数、疫情及双减影响下，表现略超此前预期。 投资要点传统业务：21Q4高基数下稳健兑现，22Q1新品表现优秀公司21Q4传统业务兑现稳健，全年预期实现同比增长15%+；近期本轮小学汛拿货稳健、新品表现发力。展望未来： （1）产品层面，公司重点发力高潜低市占率流量品类，22年聚焦本册等产品市占率提升； （2）渠道层面，公司线下赋能零售终端，降低门店升级门槛（加大标杆店门店比例）的同时通过联盟APP等增强单店运营效率，注重精品大店建设、提升核心商圈占比；线上优化直营结构及经销商分销，聚焦重点品类的份额提升。伴随全渠道布局、产品持续高端化，坚定看好强运营实力下的成长兑现。 新型业务：科力普表现靓丽，九木经营质量向上 （1）科力普：期内公司积极开拓优质客户，包括央企客户如中石化、中国航空工业、中国烟草等；政府客户如深圳市政府、武汉市政府等。此外，21年初华东智能新仓一期落地，仓储智能化升级；且伴随供应链完善升级，上下游议价能力有望加强，规模效应提升下利润率预期向上。展望22年，效益提升、新老客户放量&MRO品类开拓下，预期延续30-40%+高增长。 （2）零售大店：21年开店&同店向上、运营质量持续提升，Q3已经实现扭亏为盈；截止至21Q3已有436家九木、60家生活馆，当前坪效已达2万+，预期未来保持年均100家开店速度，看好模式跑通后的业绩放量。 变革在即：五年新征程，价值体系重估2021年晨光开启全新五年战略，战略顺应新时代的人口趋势和消费升级潮流，通过高端化、线上提升等战略举措，数字化、MBS、 兼并购等战略支撑, 实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命和成为“世界级晨光”的愿景。全新五年计划的核心在于全场景构建，高端化、线上提升、流量把握、全球化布局等是变革重点，目前已经进入了变革加速期，坚定看好超强运营实力下的变革成效、业绩兑现。 盈利预测及估值公司业已迎来变革加速期，持续看好超强运营实力下的业绩兑现，我们预计21/22/23年公司分别实现收入176.07/ 215.12/ 264.09亿元，同增34.02%/ 22.18%/22.76%；归母净利润15.18/ 18.13/ 21.55亿元，同增20.91%/ 19.46% / 18.82%，对应PE分别为29.94X/25.07X/ 21.09X，维 持买入评级。 风险提示疫情反复影响需求、原材料价格大幅波动、变革不及预期

公司发布部分经销商增持公司股份计划（二期）：增持计划规模不低于1亿、不超过2亿，预计在公告披露后的6个月内完成增持，增持主体为公司经销商参与认购的上海迎水投资管理有限公司的私募基金，增持股份种类为无限售流通A股。 投资要点两期增持计划绑定核心经销商，长远发展信心充足顾家经销商参与上市公司股份增持，表明对代理顾家品牌的长足发展信心充沛，且预计以资金实力较强的大商为主（参与增持有一定出资门槛）。本次增持不设定价格区间、又增持主体择机实施，若按今日收盘价68.59元测算增持股份约146~292万股，占总股本0.23%-0.46%。本次计划为第二期，首期经销商持股计划于2020年3月完成（1.02亿增持股份0.4%，主体同为迎水投资）。通过两期经销商持股计划，实现顾家的长远发展与经销商利益的结合，对经销商形成激励、并分享成长。 22年年内销成长动能仍然充沛，外销利润率有望向好内销：：同店+扩店共驱成长。21年公司渠道继续下沉加密，功能、定制等新系列开店迅速，预计系列店口径净增门店1000+家，22年将继续推进800-1000家开店计划。同时，大店占比提升拉动各品类间连带率上行，定制品类扩充提升客单值，区域零售运营提升转化率，预计同店增长20+%、表现优异，保障22年内销维持高于行业的增长率。 外销：有效应对关税、反倾销，利好外销利润率提升。21年12月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资10.37亿建设生产基地，项目将于2022H1开工，建设期3年，预计首期于2023年中开始投产。目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务（约占总收入比重20%）的30%-40%，墨西哥基地将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。与此同时，墨西哥基地将帮助公司增加高端SKU生产、巩固外销地位、提升市场份额。 组织结构持续升级，内销运营零售化1）10月公司对管理队伍深度展开调整（岗位变动超1/3），聚焦中台组织能力提升：主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合；②成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升。在10月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。 2）重点投入零售数字化建设：通过“云+管+台”，增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制，但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。 盈利预测及估值公司品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力，是我们长期看好的优质消费白马。我们预计21-23年公司将分别实现收入181.53/223.95/273.15亿元，同比增长43.32%/23.37%/21.97%；归母净利润17.03/21.21/26.03亿元，同比增长101.39%/24.6%/22.72%。当前市值对应21-23年PE分别为25.47X/20.44X/16.65X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

报告导读1）公司发布2021年业绩快报：预计2021年实现营业总收入318.74亿元（+47.64%）、归母净利润29.41亿元（+50.56%）；对应21Q4预计实现营业总收入81.60亿元（+37.14%）、归母净利润1.72亿元（-69.83%），Q4纸价低迷、成本高筑，盈利有所压缩。 2）公司发布战略合作&投资公告：公司与南宁市政府签订《战略合作框架协议》，将在南宁市投资200亿元建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”。公司全资子公司南宁太阳纸业拟以15亿元收购宏瑞泰纸业持有的六景成全100%股权。公司林浆纸一体化布局纵深发展，规模、效益有望进一步提升。 投资要点纸浆提振价格上涨，22Q1盈利拐点向上21Q4受到能源、成本高位的影响，公司细分产品尤其是文化纸的单吨盈利受到较大压制，22Q1预期实现显著改善。具体细分产品来看，1）文化纸：海外供应链干扰导致纸浆供给缺口，针叶浆、阔叶浆的价格仍处上行通道（分别较21Q4低点上涨13.63%、14.31%）；推动铜版、双胶的价格目前较21Q4低点已经分别上涨2.67%、9.88%，且3月300元/吨的涨价函伴随招标旺季到来、进口冲击减退预期能够顺利落地，对应单吨盈利大幅好转。 （2）箱板纸：得益于公司半化学浆成本优势，箱板贡献21Q4主要利润，目前箱板价格较21Q4低点上涨0.08%，国废价格较21Q4低点下跌0.30%，淡季价格表现平稳，预计22Q1单吨盈利延续前期平稳表现。 （3）溶解浆：受益于浆价上行，目前溶解浆价格较21Q4低点上涨5.97%，预期单吨盈利环比向上。综合预期22Q1公司盈利有望环比显著改善。 投建南宁525万吨林浆纸一体化项目，区位优势显著、协同效应加强公司与南宁市人民政府签署《战略合作框架协议》，在南宁市投资200亿元建设“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”，主要生产包装纸、文化纸、特种纸、纸浆等产品，以及上下游包装印刷、仓储物流等配套项目，项目总产值300亿元，总利税30亿元。南宁市政府将在项目用地、政策支持（项目立项、环评、能评等）、项目实施基础条件（排水量、能耗、环境容量等）等方面提供支持和保障。南宁市区位优势显著，一方面靠近北部湾港，水路运输方便，另一方面临近东盟国家，与老挝基地能形成较好协同；同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好，在运输、原料方面成本优势突出。南宁项目的实施将与北海项目形成有力协同，有利于公司更好地开拓华南市场，实现广西基地在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面的统筹协调发展，也使得公司“山东-北方市场”、“广西-南方市场”、“老挝-原料优势”的三大基地战略布局更进一步。 规模扩大、效益提升，长期成长逻辑通顺目前公司广西二期项目的55万吨文化纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆均已于21Q4顺利投产，贡献22年业绩增量。此次南宁项目一期将以箱板产能建设为主，投资标的六景成全目前有15万吨浆、20万吨文化纸产能，将加快公司产能扩张落地进度，预计22年下半年公司南宁项目将投产80万吨箱板纸、北海项目投产5-6万吨生活纸。伴随产能落地，广西基地运费、原料成本优势突出，规模优势进一步显现，看好公司效益持续提升。林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，公司长期成长可期。 盈利预测及估值行业筑底回升，公司作为当前盈利能力最强的龙头纸企，长期成长逻辑通顺。 预期21-23年分别实现营收318.74、339.50、344.31亿元，同比增长47.64%、6.51%、1.42%；归母净利润29.41、29.59、30.58亿元，同比增长50.56%、0.64%、3.34%，对应PE 分别为10.77X、10.70X、10.36X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期

报告导读 公司发布21 年业绩快报：21 年实现营收50.85 亿元（+21.32%），归母净利润10.06 亿元（+22.12%），达成股权激励目标，扣非归母净利8.08 亿（+3.71%）；单21Q4 实现营收14.35 亿元（+21.57%），归母净利润1.89 亿元（+16.89%），扣非归母净利0.97 亿（-29.74%）。 21 年非经常性损益1.98 亿（20 年为0.44 亿），主要增量来自因持有华大北斗股权21 年转为交易性金融资产带来的一次性投资收益约9000 万，以及部分子公司处置所得。21Q4 利润率的下滑与业务结构中低毛利的电子烟和供应链收入占比上升相关。 投资要点 传统业务：烟标重新中标关键客户、22 年修复可期，彩盒稳健成长 烟标主业：21 年公司烟标业务同比下滑4.07%至23 亿，主要系：（1）公司在部分区域如云南、湖北市场的业务处于恢复期，订单释放到收入端体现主要在22 年；（2）部分老产品降价使得烟标收入和毛利率有一定程度的下降，实际销量下滑情况略好于收入。展望22 年，在关键客户恢复性增长+新中标业务的拉动下，预计公司烟标主业修复动能较强，同时更多拓展精品一类烟标业务、提供高附加值，利润率有望稳中向上。 彩盒业务：21 年公司在彩盒领域持续发力，营收同比增长23.5%至11.36 亿。细分来看，我们估计精品烟盒21 年占比55%左右，持续深挖中烟客户份额，预计增长10-20%；消费电子包装21 年电子烟包装中英美烟草预计贡献较多、但国内悦刻客户贡献减少，公司切入手机盒，预计整体增长20+%；酒包装在公司加大与茅台、五粮液、洋河、习酒、汾酒等客户的合作下，预计增量贡献最多。展望22 年，公司在中高端烟酒、消费电子产品等细分领域包装市占率逐步提升，营收有望持续高增长。 新型烟草：加深布局、打造综合解决方案服务商，营收高增 21 年公司新型烟草业务同比大增381.16%至约2 亿元，公司有序开展新型烟草业务，并完成云硕科技、长宜科技、佳聚电子，新型烟草版图持续扩充，从烟具向耗材延伸。18-20 年公司新型烟草布局围绕烟具展开，劲嘉科技（主要客户suorin、gippro，雾化电子烟代工，21 年业务接近2 亿）、嘉玉科技（云烟合资，HNB 烟具代工）、因味科技（小米合资，Foogo 自主品牌）。21 年开始公司逐渐布局耗材，6 月成立印尼子公司、拟布局HNB 原料，11 月向云硕科技出资1059 万元布局雾化电子烟香精，22 月1 月增资长宜科技完善HNB 香精香料布局、参股佳聚电子布局低温本草烟弹。展望22 年，公司前瞻完善的布局将带动新型烟草业务再上一个台阶。 盈利预测及估值 我们预计21-23 年分别实现营收50.85/63.64/79.28 亿，同增21.32%/25.16% /24.57%；归母净利润10.06/12.33/15.08 亿，同增22.12%/22.56%/22.32%。当前股价对应PE 为24.69X/20.14X/16.47X，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草业务发展低于预期，彩盒增长低于预期

公司发布2021年业绩预告：预计2021年实现归母净利润28.50-31.20亿元，同比+46%-60%；预计单Q4实现归母净利润0.82-3.52亿元，同比下滑38%-86%，单季度利润中枢2.17亿元。 投资要点Q4纸价弱势运行、原料成本高位，盈利逐月改善细分纸种来看，（1）文化纸：Q4铜版/双胶均价5362、5517元，环比-1.54%、-1.08%，期内需求平淡、年末投产预期下市场备货意愿平淡，叠加低价进口纸冲击（10/11/12月进口双胶纸数量8.72、9.53、7.05万吨，同比-28.84%、-22.82%、-17.49%），价格低位运行。考虑能源成本上涨（煤炭高位，Q4均价环比+25.69%）叠加高价浆使用，单吨盈利承压，预期10-12月由负转正，逐月向好、企稳改善。（2）箱板纸：Q4箱板季度均价5171元，环比+1.16%，旺季小幅上涨、预期是Q4利润贡献主力。但值得注意的是，期内美废价格高位（约300美金）、老挝废纸浆线停产，高端箱板盈利兑现略有压缩。（3）溶解浆：Q4溶解浆均价6826元，环比-11.13%，淡季价格走弱，公司兖州产线转产影响销量表现、但利润率仍维持相对较高水平，贡献Q4业绩。 纸价处于历史较低分位，Q1吨利有望上行展望22Q1，（1）文化纸：目前铜版/双胶价格分别处于历史12.7%、28.8%分位，小厂停机减亏、大厂微利运行，行业开工率分别为63.91%、63.12%，处于历史低点；库存自21Q3以来逐步下降，叠加短期纸浆涨价，浆系纸企陆续发布200元/吨涨价函，判断能够顺利落地。近期能源成本小幅回落，我们预期Q1纸企盈利有望筑底回升，太阳广西1号文化纸机预期年后再度转产生产文化纸、行业至暗时刻已过，期待Q1改善。（2）箱板纸：目前箱板纸价格处于历史65.2%分位，社会/企业库存处于历史87.6%、65.7%分位，Q1淡季判断纸价维稳运行；（3）溶解浆：Q1淡季影响料将持续，太阳规模&效益实力突出，预期利润率维稳。 广西基地渐入佳境，规模&效益上行虽然21Q4广西项目投产转固及费用投入对盈利略有拖累，目前二期项目的55万吨文化纸、80万吨化学浆、20万吨化机浆均已于21Q4顺利投产，预计将于22H1放量，22年期待规模&效益双重提升，当前木浆自给率已超50%。 盈利预测及估值宏观环境存压的背景下，公司仍是当前时点盈利能力最强的龙头纸企。我们预计公司21-23年分别实现营收295.15/309.11/327.61亿元，同增36.72%/4.73%/5.99%，归母净利润29.92/27.61/29.36亿元，同比+53.21%/-7.74%/+6.34%，当前股价对应PE为9.91/10.74/10.10X，建议逢低布局！风险提示纸价涨幅不及预期，需求不及预期，竞争加剧等。

21年收入199-214亿元（+35%-45%），归母净利润26.4-28.5亿元（+28%-38%），扣非归母净利润24.8-26.7亿元（+28%-38%），全年收入略超预期，我们预计处于区间中位。其中21Q4收入55.0-69.7亿元（+9.8%-39.2%，中位数+24%），归母净利润5.27-7.3（-14.0%-+19.7%，中位数+3%）,考虑减值影响，预计处于区间略偏下位置，扣非归母净利润4.63-6.57亿元（-15.5%-+19.9%，中位数+2%）。 投资要点Q4收入高基数下增长略超预期，衣柜+整装为主要拉动收入端在20Q4（+25%）的较高基数下增长略超预期，主要得益于公司坚决执行零售大家居&整装战略。我们估算公司Q4衣柜实现25-30%增长、整装大家居实现高两位数增长，零售厨柜预计仍有高个位数增长，大宗业务出于风控考虑控制接单节奏、预计平稳。（1）公司积极推动定制核心品类与配套品的融合销售，提升客单值，厨柜K5、衣柜T8、欧铂丽Q8三大计划并驾齐驱，拉动同店收入增长（21Q1-Q3较19年+43%）。（2）整装大家居表现持续超预期，21年4月推出星之家独立品牌后招商迅猛，截至21Q3门店数量接近700家（较期初+270家，星之家为开店主力，22年预计开店速度不低于21年），21年1-10月接单金额突破20亿（+104%）、全年预计23-24亿，21Q1-Q3验收11.84亿（+95%）。展望22年，公司制定35亿接单目标（+50-60%）、延续迅猛增势。 21Q4利润率受原料&大宗扰动按预告中位数测算21Q4公司净利率约10%，同比下降2pct，略低于预期，我们认为主要系（1）21年五金等上游材料涨价幅度较大，公司对经销商供货价仅在7月做了1%提价（帮扶经销商），因而毛利率有一定受损；（2）大宗行业价格竞争加剧、利润率有所下行，且21年地产链持续承压，坏账比例提升，预计公司Q4将计提一定减值；（3）21年电商直播&配套品促销活动较多，低毛利套餐及配套品销售占比有所上行。 望展望22年年，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。 盈利预测及估值预计公司21-23年实现营收205.0/247.8/294.3亿元，分别增长39%/21%/19%，归母净利润27.5/33.3/41.5亿元，分别增长33%/21%/25%，对应当前PE32/27/21X，欧派作为大家居翘楚、强阿尔法实力凸显，长期份额抬升，维持“买入”评级。 风险提示整装业务拓展不及预期，新品增长不达预期。

报告导读公司发布 21年业绩预告： 21年归母净利 16.5-17.3亿元（+95%-105%），还原 20年资产减值损失（4.84亿）影响，同比增长 24-30%；实现扣非净利 14.20-15亿元（+140%-154%），还原减值影响增长 33%-40%。 21Q4预计归母净利 4.12-4.92亿（还原减值+29%~54%），扣非净利 3.07-3.87亿（还原减值+28%~61%）。 投资要点 Q4内销占比提升+提价落地，利润率同比向好我们估计公司 Q4收入增速约在 20+%，测算归母净利率约 8.32%~9.94%（20Q4为 7.74%），主要系内贸增速高于外销、利润率结构上移，同时公司在国庆后落地新一轮 5-8pct 内销提价措施，利好内销毛利率同比上行。Q4TDI/MDI 价格环比年内高点有 20-30%回落、公司成本端压力也环比减弱。 内销：同店+扩店驱动内销成长，中长期动能仍然充沛21年公司渠道继续下沉加密，功能、定制等新系列开店迅速，预计系列店口径净增门店 1000+家，22年将继续推进 800-1000家开店计划。同时，大店占比提升拉动各品类间连带率上行，定制品类扩充提升客单值，区域零售运营提升转化率，预计同店增长 20+%、表现优异，保障 22年内销维持高于行业的增长率。 外销：有效应对关税、反倾销，利好外销利润率提升和市场扩张21年 12月公司公告拟在墨西哥蒙特雷投资 10.37亿建设生产基地，生产高端沙发、高端功能沙发、高端床垫等产品，项目将于 2022H1开工，建设期 3年，预计首期于 2023年中开始投产。100%达产后可贡献年营收 30.19亿，利润总额 2.6亿。短期来看，墨西哥基地将帮助公司有效应对沙发关税、床垫反倾销，目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务（约占总收入比重 20%）的 30%-40%，其余产能面临加征关税压力，虽与客户协商分摊但仍承担这 10%左右的税负。新工厂将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。长期来看，墨西哥基地将帮助公司增加高端 SKU 生产、巩固外销地位、提升市场份额。 组织结构持续升级，内销运营零售化1）10月公司对管理队伍深度展开调整（岗位变动超 1/3），聚焦中台组织能力提升：主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合；②成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升。在 10月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。 2）重点投入零售数字化建设：通过“云+管+台”，增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制，但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。 盈利预测及估值公司品类融合+零售转型+效率提升铸造长期竞争力，是我们长期看好的优质消费白马。我们预计 21-23年公司将分别实现收入 181.53/223.95/273.15亿元，同比增长 43.32%/23.37%/21.97%；归母净利润 17.03/21.21/26.03亿元，同比增长 101.39%/24.6%/22.72%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 26.68X/21.41X/ 17.45X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

报告导读公司通过全资子公司劲嘉新产业科技增资深圳佳聚电子技术有限公司2380万元，交易完成后公司持有佳聚电子40%股权，公司在投资HNB香精香料基础上进一步完善HNB 本草烟弹布局。 投资要点 佳聚电子是HNB 产品研发生产销售优质一体化企业佳聚电子聚焦于HNB 产品的研发、生产和销售，现有业务包含HNB 本草烟弹、HNB 创新类烟具以及HNB 本草烟弹自动化生产设备的研发生产等，拥有完全自主知识产权的本草烟弹全自动灌装生产线，拥有自有品牌HNB 本草烟弹并为海外客户提供ODM/OEM 服务，烟具研发实力雄厚，产品储备丰富。 补足公司低温本草烟弹业务，形成有力战略协同此次参股佳聚电子，能够扩充公司低温本草烟弹业务，对公司现有新型烟草布局形成有力战略协同。在生产方面，佳聚电子拥有烟具、烟弹、烟弹生产设备的研发生产能力，增强公司研发生产实力。在产品和品牌方面，佳聚电子拥有威悦低温本草烟弹自主品牌产品，公司此前已通过因味科技发展了雾化烟自主品牌Foogo，新型烟草产品布局进一步完善，品牌联动强强联合。在渠道方面，佳聚电子拥有成熟品牌运营能力和海外销售渠道，为公司布局海外新型烟草品牌奠定基础。 22年传统烟标业务有望筑底回升，新型烟草政策落地释放红利展望22年，公司通过积极投标，烟标市场份额有望提升，烟标业务将筑底反转，同时大包装业务中精品烟盒继续发力、3C 包装增长恢复，酒包业务加码高端客户，近年来先后与茅台等高端酒企合作，未来也将通过参股酒包企业等方式进一步扩大业务规模，整体上传统业务边际向好。22年新型烟草业务国内HNB 政策落地有望释放行业成长红利，海外需求持续景气，21年业务量近2亿元，预计22年有望实现翻倍以上增长。 盈利预测及估值9月公司推出股权激励方案，根据业绩目标，公司21-23年复合增长率达23%，发展信心充沛，我们预计公司21-23年分别实现营收51.32/66.67/86.48亿元，同增22.44%/29.91%/29.71% ， 归母净利润10.75/12.86/15.93亿元， 同增30.56%/19.62%/23.85%，当前股价对应PE 为23.24/19.09/15.38X，公司新型烟草布局逐步完善，未来提升估值可期，维持“买入”评级。 风险提示新型烟草政策风险，原材料价格剧烈波动，疫情影响产品销量等。

公司发布公告，就全资子公司 Qumei Runto 股权融资事项与高瓴投资、银梯咨询签署意向书，两者拟分别投资 2亿元与 2500万美元，本次融资有望形成协同效应，加速 Stressless 成长，同时释放利润弹性。 投资要点 引入战略投资人，Ekornes 估值小幅提升至 60.45亿元根据股权融资意向书，高瓴投资、银梯咨询拟分别向公司全资子公司 QumeiRunto 投资 2亿元与 2500万美元，用于支持公司发展。Qumei Runto 是公司18年收购 Ekornes AS 时设立的特殊目的公司。本次融资，Ekornes AS 估值60.45亿元，对应 20年 PE 16X，相比 21年 7月公司收购 9.5%股份时的 57.68亿元小幅提升，以当前估值计算，本次融资高瓴投资、银梯咨询将分别获得Ekornes 股份 3.31%、2.63%。根据意向书，投投资人未来享有以认股估值与本轮交易估值间较高者作为增资前整体估值的认股权，此外高瓴投资和银梯咨询 有权在董事会各任命1名董事，并在投资标的享有战略投资人的惯例权利。 引入战略投资人有望形成协同效应，Stressless 迎来成长新阶段Ekornes20年初更换管理层后快速成长，旗下 Stressless 强产品、品牌力，国内拓店以购物中心为主，基于 SKU 仅 17款、门店面积较小，形成回收周期短、可复制性强的相对高效零售店态，21H1Stressless 中国门店近 100家，订单增速超 90%。IMG 品牌以店中店形式，依托曲美已有渠道迅速完成覆盖。本次引入的战略投资者拥有向多个行业投资与管理背景，拥有丰富的资源和经验， 融资后两者加入董事会，可为公司提供长期赋能，有望与公司全球扩张形成协 同效应，加速 Stressless 成长。 融资加强流动性，或将进一步降低财务杠杆，释放利润弹性2018年公司斥资 36.77亿元收购 Ekornes 90.5%股权，形成大量有息负债，18-20年公司分别支付利息 1.39/2.93/2.61亿元，截至 21Q3公司有息负债余额超30亿。高额利息支出使近年公司业绩承压，本次融资 3.6亿元（汇率 1： 6.36）若 22年年初全部用于偿还债务，全年将节省财务费用约 0.27亿元。此外，公司 22年将进一步推进债务置换、自有经营现金流偿还债务，降低财务杠杆，释放利润弹性，我们预计 21-23年公司财务费用分别为 2/1.4/0.8亿元。 盈利预测及估值考虑公司引入战略投资人进度超预期，22年有望进一步加速推进债务置换落地，我们上调盈利预期，预计公司 21-23年实现营收 56.3/66.7/75.7亿元，分别增长 32%/18%/13%，归母净利润 2.8/5.0/6.9亿元，分别增长 170%/79%/38%，对应当前 PE 29/16/12，维持“买入”评级。

顾家家居多维构造强α竞争力，看好长期份额提升。地产红利逐渐消退，家居企业增长难度加大，顾家家居在18年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革，同时信息化和后端精益制造实力不断增强，并切入定制家居赛道打开客单值天花板，未来有望朝“精品宜家”方向发展。 我们认为公司厚积薄发，将在下一阶段行业竞争中保持领先地位，看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。 投资要点核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。内销（收入占比60%，利润占比约90%），外销（收入占比37%，利润占比约10%）。 我们估算20Q3-21Q3顾家家居内生内销已经连续5个季度兑现40%以上的高速增长，除行业β的增长拉动外，更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期：（（1）转化率：详解区域零售运营改革成放。 18年6月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革，权力&资源&考核指标充分下放，分担经销商运营职能：如帮助经销商选址开店、激励经销商卖货、精准营销、门店点对点培训、推动门店信息化率、试点中心仓配服等。价值链条重新分配、产品性价比提升。 （（2）客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店。 客单值做大：沙发约1万，床&床垫约1万，客餐厅配套（茶几、餐椅等）约0.5万，软体部分客单值可达2.5万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系，客单值约2-3万，软体+定制合计客单值可达4.5-5万。 连带率持续提升：顾家沙发、卧室产品、客餐厅配套率持续提升。 综合店、大店占比提升：截止21Q3公司大店+综合店占比接近35%，20年底为20%，融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1的配套全面推进。 下沉市场：同时推出价格带下沉20-30%的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体（3）客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智。 顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智。每年规划4轮大型促销活动，其中816全面顾家日最受瞩目，2021年“816全民顾家日”销售额达到40.56亿，同比增速52.2%，高基数高增高长。 线下渠道保持高速扩张：按分系列口径，我们估计公司自主品牌门店数量已经接近8000家，今年前三季度新开约900家，未来2-3年保持800-1000家开店速度，对内销增长的拉动预计在每年10-15%。 转化率+客单价+客流量齐升驱动同店增长：2021H1我们测算顾家家居单店收入按系列店口径我们测算有20-25%的增长、体现为坪效的拉升。品类融合，供应链&信息化全面推进，制造提效21年年10月公司对管理队伍进行了大幅调整（超1/3），成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升，未来三大高潜品类将延续高增势头。 （（1）产品矩阵：布局全面，聚焦三大高潜品类。20年功能沙发、床类、定制收入分别达到14.4亿、23.38亿、4.56亿，高速成长，占总收入比重达1/3。 （（2））定制家居厚积薄发，进入放量阶段。软体家居+定制家居是内销家居两大优质赛道，顾家剑指4000+亿市场。顾家16年开始做定制，加大产品研发、服务水平提升、生产基地建设、招商体系优化，已经进入收效期，21年开始加速开店，预计22年底突破1000家门店。 （（3）供应链提效：打造智慧供应链，信息化全流程。公司的人工成本从16年的15.56%逐年下降至20年的14.07%。 他山之石：复盘美的成长模式美的在渠道端实现了供应链迭代升级，运营效率高效提升。 安得物流供应链创新：安得智联通过同时负责直营门店的物流业务及各级经销商的物流配送，以实现库存共享目标，积极推动统仓统配。2015年安得智联“一盘货”战略在全国实施，仓库数量显著下降、订单交付周期缩短。 “T+3”运营模式优化物流成本，提升供应链效率：在其子公司“小天鹅”推行“T+3”模式，在此模式的推动下小天鹅业绩持续改善，其库存面积大幅缩减，其“备货、生产、配送”整个周期只需2周。 盈利预测及估值顾家积极推动软体+定制一体化，渠道体系由批发向零售迈进，是未来3年复合增速25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23年公司将分别实现入收入180/226/278亿元，同比增长42.45%/25.29%/22.99%；归母净利润17.03/21.87/27.08亿元，同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23年年PE分别为28.17X/21.93X/17.71X，维持“买入”评级。 目标市值测算：20年公司内外销占比为60%/40%，我们假设22年顾家内销/外销业务占比达到65%/35%，内销净利率/外销净利率分别约14%/3%，则对应22年内销利润约19.7亿、外销利润约1.7亿，按照内销30X、外销15X的PE估值，则值对应目标市值616.5亿、目标价97.41元，较现价空间28%。 风险提示：

报告导读顾家家居多维构造强α 竞争力，看好长期份额提升。地产红利逐渐消退，家居企业增长难度加大，顾家家居在18年推出区域零售运营对前端渠道进行大刀阔斧的改革，同时信息化和后端精益制造实力不断增强，并切入定制家居赛道打开客单值天花板，未来有望朝“精品宜家”方向发展。 我们认为公司厚积薄发，将在下一阶段行业竞争中保持领先地位，看好份额持续提升、驱动业绩逆势增长。 投资要点 核心逻辑：软体+定制一体化，从批发向零售迈进当前内销是利润主要构成、也是增长主要驱动。内销（收入占比60%，利润占比约90%），外销（收入占比37%，利润占比约10%）。 我们估算20Q3-21Q3顾家家居内生内销已经连续5个季度兑现40%以上的高速增长，除行业β 的增长拉动外，更重要的是公司的多项内部管理改革措施进入收效期： （1）转化率：详解区域零售运营改革成放。 18年6月顾家对渠道体系进行了重大组织架构变革，权力&资源&考核指标充分下放，分担经销商运营职能：如帮助经销商选址开店、激励经销商卖货、精准营销、门店点对点培训、推动门店信息化率、试点中心仓配服等。价值链条重新分配、产品性价比提升。 （2）客单价：套餐销售做大客单值，未来主推融合店。 客单值做大：沙发约1万，床&床垫约1万，客餐厅配套（茶几、餐椅等）约0.5万，软体部分客单值可达2.5万。目前公司定制家居已经逐渐融入产品体系，客单值约2-3万，软体+定制合计客单值可达4.5-5万。 连带率持续提升：顾家沙发、卧室产品、客餐厅配套率持续提升。 综合店、大店占比提升：截止21Q3公司大店+综合店占比接近35%，20年底为20%，融合店比例持续升高，其中床、功能、定制高潜品类与传统休闲沙发1:1的配套全面推进。 下沉市场：同时推出价格带下沉20-30%的天禧派，拓宽注重性价比的消费群体 （3）客流量：重视品宣投入，抢占消费者心智。 顾家多元化布局营销策略，提升品牌露出率，培育消费者心智。每年规划4轮大型促销活动，其中816全面顾家日最受瞩目，2021年“816全民顾家日”销售额达到40.56亿，同比增速52.2%，高基数高增高长。 线下渠道保持高速扩张：按分系列口径，我们估计公司自主品牌门店数量已经接近8000家，今年前三季度新开约900家，未来2-3年保持800-1000家开店速度，对内销增长的拉动预计在每年10-15%。 转化率+客单价+客流量齐升驱动同店增长：2021H1我们测算顾家家居单店收入按系列店口径我们测算有20-25%的增长、体现为坪效的拉升。 品类融合，供应链&信息化全面推进，制造提效21年10月公司对管理队伍进行了大幅调整（超1/3），成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升，未来三大高潜品类将延续高增势头。 （1）产品矩阵：布局全面，聚焦三大高潜品类。20年功能沙发、床类、定制收入分别达到14.4亿、23.38亿、4.56亿，高速成长，占总收入比重达1/3。 （2）定制家居厚积薄发，进入放量阶段。软体家居+定制家居是内销家居两大优质赛道，顾家剑指4000+亿市场。顾家16年开始做定制，加大产品研发、服务水平提升、生产基地建设、招商体系优化，已经进入收效期，21年开始加速开店，预计22年底突破1000家门店。 （3）供应链提效：打造智慧供应链，信息化全流程。公司的人工成本从16年的15.56%逐年下降至20年的14.07%。 他山之石：复盘美的成长模式美的在渠道端实现了供应链迭代升级，运营效率高效提升。 安得物流供应链创新：安得智联通过同时负责直营门店的物流业务及各级经销商的物流配送，以实现库存共享目标，积极推动统仓统配。2015年安得智联“一盘货”战略在全国实施，仓库数量显著下降、订单交付周期缩短。 “T+3”运营模式优化物流成本，提升供应链效率：在其子公司“小天鹅”推行“T+3”模式，在此模式的推动下小天鹅业绩持续改善，其库存面积大幅缩减，其“备货、生产、配送”整个周期只需2周。 盈利预测及估值顾家积极推动软体+定制一体化，渠道体系由批发向零售迈进，是未来3年复合增速 25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23年公司将分别实现收入180/226/278亿元，同比增长42.45%/25.29%/22.99%；归母净利润17.03/21.87/27.08亿元，同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23年PE 分别为28.17X/ 21.93X/ 17.71X，维持“买入”评级。 目标市值测算：20年公司内外销占比为60%/40%，我们假设22年顾家内销/外销业务占比达到65%/35%，内销净利率/外销净利率分别约14%/3%，则对应22年内销利润约19.7亿、外销利润约1.7亿，按照内销30X、外销15X 的PE 估值，则对应目标市值616.5亿、目标价97.41元，较现价空间28%。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期，行业竞争加剧

我们在曲美家居系列跟踪报告 （1）中详细拆解了公司有望于22年迎来业绩向上拐点的驱动因素，本篇报告将从品牌、产品、商业模型、管理变革四个维度，展望Stressless成长前景。 投资要点业深耕技术驱动产品力领跑行业技术更新领跑行业，铸造躺椅品类领先产品力。1970年Ekornes为Stressless申请专利Glide并于1971年推出世界第一款满足就座时的运动和支撑需求躺椅，成为可活动躺椅开创者。此后公司持续深耕躺椅品类，不断于行业率先推出新技术强化用户体验与产品力，包括1991年推出Plus、2009年推出ErgoAdapt、2014年推出BalanceAdapt等。公司强产品力得到美国脊骨神经协会充分认可，是世界上唯一获得美国脊骨神经协会认可的躺椅，受到医生推荐。 牌强产品力下高效运营成就世界级品牌段依靠强产品力下针对性营销手段+全球化渠道布局+差异化竞争，Stressless逐逐步成长为全球第一舒适椅品牌。营销手段：通过强产品力在消费者心中奠定地位后，公司通过丰富品牌营销手段，使产品是“世界上最舒适的椅子”这一标签更加深入人心。教皇约翰保罗二世乘坐汽车中的座椅为白色的Stressless，其被用作教皇的宝座，品牌价值凸显。渠道布局：Stressless持续下沉使渠道，当前在全球有7000+销售网点，Stressless产品遍布全球240多个国家，全球化布局强化全球顶级品牌定位与全球用户感知，公司全球受众超8500万。差异化竞争：Stressless品牌定位第一梯队，相比定价最高的纳图兹性价比凸显，同价格段没有竞争对手。由此，公司逐步成长为全球第一舒适椅品牌，销量全球冠军，20年市占率达19.4%，品牌力领先。 高效零售店态建立，有望快速复制强品牌力、产品力下，简精简SKU的大单品战略帮助Stressless形成高效零售店态。公司专注单椅品类，SKU精简，线上商城仅10款SKU，因此单店所需空间小，代理商开店投入及运营难度均较低，公司商业中心门店规模仅30-50平。 从单店盈利看，Stressless品牌定位及售价高给予渠道更大盈利空间，根据公司公告计算Stressless出厂均价5286元，渠道端考虑折扣及其他误差下保守假设均价为1.8万元，经销商毛利率超60%，因此在相同客流量、转换率、门店规模下，Stressless坪效及单店盈利领先。 在公司计划未来三年在4个一线城市，18个强二线城市及47个个2-3线城市开店700-800家，至2025年实现收入10亿元。我们持续看好这一前期投入小，运营难度低，单店盈利强，回收周期短的极简零售商业模式于国内拓展前景。收购后管理改善，Ekornes迸发增长动能曲美收购后管理全面改善，公司迸发增长动能。强产品力、品牌力及高效商业模式下，公司此前发展缓慢主要受管理层影响。1993-2018年，Ekornes都由挪威养老基金等各类金融机构控股。由此2007-2018年营收CAGR仅0.35%（剔除收购IMG增量），而平均股利支付率达83%。曲美收购公司后发力成长，一方面更换管理层，另一方面给予新管理层充足激励，而新管理层在客户、产品品类、市场三维度拓展也更加积极，管理能力充分改善，由此Ekornes迸发增长动能，20年疫情影响下Ekornes整体增长3%，预计21年增长39%。 盈利预测及估值Ekornes在管理层变革后释放了强品牌力与产品力下本应有的增长动能，随着可复制性强的商业中心门店模式于国内逐渐展开，Ekornes有望加速成长，我们预计Ekornes21-23年分别实现营收35/42/48亿元，净利润4.1/5.3/6.4亿元，国内曲美分别实现营收20/23/25亿元，净利润1.8/1.8/2.0亿元，综上预计公司21-23年整体实现营收56.3/66.7/75.7亿元，考虑财务费用及资产摊销后，对应归母利润分别为2.8/4.9/6.8亿元，参考可比公司估值，给予公司22年20XPE，对应22年目标市值100-140亿元（140亿元以不考虑Ekornes产生的利息支出及无形资产摊销后的7亿元净利润为基数），维持“买入”评级。 风险提示Stressless增长不及预期；国内市场竞争加剧；引入战略投资人失败。