公司发布21Q3季报：业绩符合预期，21Q3营收12.02亿元（+9.96%），归母净利润3.10亿元（+25.69%），扣非归母净利润2.31亿元（-3.36%）。 预计Q4归母净利润在1.30到2.95亿元之间（-19.36%至82.56%），中位数2.12亿元（+31.60%）。 营收拆分来看，烟标Q3营收同比下滑，毛利率承压，主要系去年部分区域招标体系变化，三四季度仍在出清过程，预计全年烟标业务营收同比略有下滑，但伴随后续招投标顺利推进，明后年烟标主业压力预计减轻，营收和毛利率有望恢复正常水平；彩盒Q3收入增幅收窄，主要系电子烟包装受海内外政策影响，以及部分企业8-9月缺货明显，但10月电子烟企业产能陆续恢复，预计Q4彩盒营收增速回暖，全年保持两位数增长；新型烟草Q3营收保持翻倍式成长，预计四季度公司将重点突破欧洲和CBD客户，营收延续高增趋势。 利润端来看，公司Q3毛利率32.45%（-5.08pct），归母净利率25.78%（+3.22pct）。 21Q3公司投资收益增厚归母净利润，劲嘉收购青岛英诺70%股权，原持有30%股权的投资成本小于可辨认净资产公允价值产生的投资收益5848万元；青岛嘉泽厂房产权变更贡献部分收益。另根据三季报公告，公司2021年全年归母净利润在9.47-11.12亿元，推算21Q4归母净利润在1.30到2.95亿元之间（-19.36%至82.56%），中位数2.12亿元（+31.60%）。 期间费用率12.36%（-0.14pct），其中销售费用率1.18%（-1.54pct），管理和研发费用率11.32%（+1.52pct），财务费用率-0.14%（-0.12pct）。 存货9.60亿元，较年初+3.21亿；应收票据及应收账款21.06亿，较上年初+12.14亿。经营性现金流-1.44亿元，较上年同期减少了-4.29亿元；筹资性现金流 -0.25亿万元，较上年同期减少-1.45亿元，应收及现金流波动主要系供应链业务开展。 我们预计21-23年分别实现营收51.32/66.67/86.48亿， 同增22.44%/29.91%/29.71% ； 归母净利润10.35/12.59/15.63亿， 同增25.61%/21.70%/24.15%,当前股价对应PE 为15.31X/12.58X/10.13X，维持“买入”评级。 新型烟草政策风险，原材料价格剧烈波动，疫情影响产品销量，烟酒包装业务不及预期等

报告导读公司发布2021年三季报：21Q1-Q3实现营收21.78亿元（+38.57%），归母净利2.51亿（+32.13%），扣非净利2.43亿（+44.35%）；其中Q3单季实现营收8.51亿（+47.86%，较19Q3+5.87%），归母净利1.17亿（+88.76%，较19Q3+4.62%）,扣非归母净利1.15亿（+125.82%，较19Q3-1.66%）。 Q1/Q2/Q3营收增速分别为25%/42%/48%，疫后海外需求恢复对业绩拉动较大，表现亮眼。 投资要点 21Q3提价落地+汇兑减亏，盈利能力修复至19Q3水平上半年受原材料（钢材等）&海运（主要采取FOB、但仍有部分受影响）价格大幅上涨拖累，公司利润增速表现平淡。21年7月1日起，公司与主要客户协商落地了不超过10pct 的提价措施，展现了较强的成本转嫁能力，其背后是智能电动床赛道下游需求旺盛、供应端竞争格局良好。同时由于20Q3-Q4公司产生汇兑亏损约0.3亿、0.4亿，而今年Q3以来人民币升值趋势已经走平，Q3汇兑方面减亏约0.3亿，拉动整体归母净利率上升至13.7%（19Q3为13.87%），恢复显著。展望Q4，提价措施对报表端的覆盖更全面（Q3预计仍有1个月左右的收入是之前的订单），看好利润率持续向上。 海外TSI 高增、麒盛分享成长，内销养医护模式启航海外市场：21H1海外业务营收增速+32%、占比92%，预计Q3增速更高，增量主要来自美国市场大客户TSI 的放量（21H1其电动床采购额同比增长70%），SSB 表现稳健；此外欧洲市场也取得了较高的增速、但基数较小。展望明后年，疫后需求复苏结束后，由于美国市场目前智能电动床渗透率仍然较低（约15%），每年仍以2-3pct 速度提升，看好公司海外业务保持15-20%的稳定增长。 国内市场：21H1国内业务营收增速+37%、占比4%，仍处于起步阶段。电商渠道增长较好，但线下经销业务由于消费者对智能床接受度较低+品牌知名度不高，目前进展较慢。公司另辟蹊径： （1）养医护智慧康养模式，借力养老机构、医疗单位推广智能床产品，20年10月推出试点、21年9月获批工信部“2021年新型信息消费示范项目”，期待放量； （2）2022冬奥会智能床指定供应商，有利于品宣和产品普及； （3）合作家装，积极开拓整装渠道。公司规划22年国内业务理想状况下提升至10%，具备较大的增长潜力。 Q3毛销差环比修复，销量抬升费用率压缩 （1）毛销差：21Q3毛利率34.94%（同比-6.07pct，较19Q3下降3.22pct），考虑到20年运输费用口径调整，计算21Q3毛销差为27.98%（-4.83pct，较19Q3下降1.65pct），得益于提价措施盈利能力逐渐恢复，Q4预计更优。 （2）费用率：21Q3期间费用率19.48%（-10.04pct，较19Q3上升5.60pct），其中销售费用率6.96%（-1.24pct，较19Q3下降1.57pct，系运输费用口径调整），管理+研发费用率13.24%（-2.43pct，较19Q3上升5.35pct），财务费用率-0.72%（-6.36pct，较19Q3上升1.81pct）。 （3）现金流：截止21Q3末，公司账上应收账款+票据合计5.16亿（同比+8.53%，较期初+23%）、增长幅度低于营收增速，账期管理能力较强；存货7.51亿（同比+114%，较期初+63%）上升较多，预计系Q4旺季来临前提前备货。21Q3经营现金流净额-0.61亿元（20Q3为-0.66亿），主要系存货占用资金较多。 盈利预测及估值公司卡位智能电动床蓝海成长赛道，深度绑定海外大客户，同时积极开拓内销渠道，养医护智慧康养模式若推行顺利，有望带来业绩超额增长与价值重估，看好长期成长性。我们预计21-23年公司实现营收30.33/37.1/44.59亿，同比增长34.19%/22.35%/20.18% ， 归母净利3.93/4.84/5.86亿， 同比增长43.84%/23.13%/21.1%，对应PE 为21.09X/17.12X/14.15X，维持“买入”评级！ 风险提示：海外疫情持续蔓延，电动床行业竞争加剧，内销渠道开拓不达预期

包装细分领域隐形冠军，自动化、技术实力突出，产能高速扩张、下游景气高位，看好公司未来成长性！投资要点 包装细分赛道隐形冠军，客户优质多元公司成立于 2006年，主营工业用纸包装（20年收入 5.83亿元，占比 75%）、塑料包装（20年收入 1.77亿元，占比 23%）和智能包装系统（20年收入 0.14亿元，占比 1.88%），规模于细分赛道中处于领先地位。公司下游大客户包括妙可蓝多、东方雨虹、立邦、德高、沈阳化工等，覆盖食品、化工、建材等多领域。 2012-2020年公司收入从 1.26亿元增长至 7.75亿元，CAGR 为 25.53%；归母净利润从 0.09亿元增长至 1.11亿元，CAGR 为 36.56%。21H1公司实现收入 5.15亿元（+57.04%）、归母净利润 0.79亿元（+75.50%），业绩表现靓丽。 塑料包装：妙可蓝多绑定，技术实力突出妙可蓝多绑定，率先实现国产替代。奶酪近年增长靓丽，国产品牌兴起，其中妙可蓝多依赖爆品奶酪棒迅速抢占市场份额，18-20年市占率从 3.9%增长至22.7%。公司于 18年切入妙可蓝多奶酪棒包材供应体系，依托强研发实力率先实现包材国产替代，成为第一家规模化生产 PS 膜类包材的国内企业。2018-2020年，复合塑料包装（奶酪棒包材为主）营收从 0.12亿元增长至 1.43亿元，CAGR为 247.62%。 新老客户放量，常温类包材有望成为新爆发点。 （1）公司稳定供应实力突出、产品质量领先，且与妙可蓝多合作多年，一供地位稳固。此外，公司业已切入伊利、牧堡、君君乳酪等品牌供应体系。考虑低温奶酪仍处于高速发展期、公司产能储备充足，未来该业务有望延续高增态势。 （2）常温奶酪渠道容量是低温奶酪的十倍，可发展空间更大。2021年公司与妙可蓝多成功合作研发常温奶酪棒包材，研发速度再次领先行业，有望成为新爆发点。 工业用纸包装：自动化领先，精选客户成长稳健纸袋市场增长稳健，格局高度分散。2014-2020年国内纸袋市场规模从 188亿元增长至 245亿元，CAGR 为 4.51%；当前竞争格局较为分散，艾录系业内龙头，2020年工业用纸包装实现收入 5.83亿元，市占率约 2.37%。 公司自动化领先，毛利率中枢较为稳定。公司下游对接化工、建材、食品等高景气赛道，依托高自动化下的强交付实力与众多龙头客户达成了稳定合作，如东方雨虹（艾录系一供）、立邦、三棵树、科顺等等。人效表现来看，2019/2020年公司人均创收分别为 93.62、102.32万元，人均创利分别为 9.30、15.27万元，综合表现优于同行、自动化建设效果显著；议价能力方面，在该业务原纸成本超 60%的情况下，历史毛利率中枢（30-35%）仍显著优于同行且波动相对较小，21年上半年原料高位下成功提价，成本传导较为顺利。 盈利预测及估值考虑公司产能扩张有序、订单储备充足、下游景气高位，未来成长性较高；且 自动化、规模化供应实力突出，细分龙头地位较为稳固。我们预计 21-23年公司实现收入 11.08/ 15.59/ 19.69亿元，同比增长 43.04%/ 40.66%/ 26.31%；归母净利 1.65/ 2.37/ 2.98亿元，同比增长 48.46%/ 43.67%/ 25.65%，对应 PE 分别为35.58X/ 24.76X/ 19.71X，首次覆盖予以“增持”评级！ 风险提示下游景气波动、产能投放不及预期、竞争格局加剧

隐形冠军，全球户外体育用品制造领袖浙江自然深耕户外运动用品，制造基因突出。公司专注户外运动用品的研发和生产 29年，是户外运动行业的知名代工企业，与全球 40多个国家 200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要客户包括迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等。2016-2020年，公司营收从3.39亿元增至 5.81亿元，CAGR 为 14.45%；归母净利润从 0.65亿增至 1.60亿，CAGR 为 24.98%。基于 TPU 复合面料、热熔接加工技术和垂直一体化的制造实力，公司盈利能力稳步增强。 境内外双生产基地布局，进一步优化产品产能。上市前公司订单饱和，募投项目解决产能、场地瓶颈。公司上半年是生产旺季，一二季度订单受产能掣肘明显。公司进行全球工厂布局，除 2.47亿元用于扩产 TPU 面料及充气床等，1.48亿用于新增防水包、防水袋，充气垫等，还计划 6831万元投资建设越南户外用品生产基地。预计越南项目建成后，增加年产 75万条充气床垫及 40万只防水户外箱包。公司扩产后预计国内总产能 20亿元，越南新增产能 3-5亿元，新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题。 行业：户外运动大市场，海外高景气、国内有空间全球户外运动用品市场稳健成长，充气类增速加快。根据 Frost&Sullivan 统计，全球户外用品市场从 2011年至 2016年，零售规模从 1365亿美元增长至1807亿美元，CAGR 为 5.8%，预计 2021年零售规模增长至 2412亿美元，CAGR 为 5.9%，全球户外运动用品市场稳健成长。全球充气类运动用品零售规模从 2011年至 2016年，零售规模从 21亿美元增长至 31亿美元，CAGR 为8.9%，预计 2021年零售规模增长至 53亿美元，CAGR 为 11.4%，充气类运动用品增速较高，且近年增速加快。 发达国家参与户外活动的人次和频率较高，中国市场空间广阔。根据《美国2019年户外休闲参与报告》和美国联邦人口普查局数据，2018年美国 3.27亿人中，共有 1.52亿人参与户外运动（占总人口的 46.5%）；美国民众参与户外活动总次数为 102亿次，总人口人均参与频率为 31次/年。COCA《中国户外用品 2019年度市场调查报告》显示，2002-2013年中国户外运动用品零售总额从 3.20亿元增长到 180.50亿元，CAGR 为 44.28%； 2013-2019年零售总额从180.5亿元增长至 250.20亿元，CAGR 为 5.59%，国内平均增速显著高于海外成熟市场。 浙江自然：面料研发、设计制造领先，垂直一体化抬高利润空间公司拥有完整的户外运动用品产业链，研发团队专业性高。户外用品对装备的轻量化、高 R值等专业属性要求严格，因此户外运动装备的研发设计不仅包括外观，还包括物理性能。垂直一体化的产业链能让不同工艺步骤相互配合、信息互通，极大缩短研发新品的时间，下游客户满意度高。目前公司主要生产工艺分为四个阶段：产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作，户外运动用品垂直一体化水平在国内持续领先。 从原材料采购到成品生产，浙江自然垂直一体化叠加利润。公司购入生产所需的 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多元醇等原材料，通过自有工厂进行加工，最后通过成品工厂进行组合生产成品。公司从原材料成本进行严格管控，层层利润叠加，2020年同行业上市公司平均毛利率为 29.90%，而浙江自然毛利率为 40.68%，毛利率可观。 核心客户份额集中，中小客户需求提供新品推广渠道。公司与迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、历德超市等核心客户保持长期战略合作关系，2018-2020年，前五大客户占比分别为 44.74%/50.20%/46.69%，公司核心客户销售额持续提升，粘性增强。迪卡侬近年在公司营收中占比不断提升（由 21.93%增加至32.52%）。除头部运动品牌迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等，浙江自然还通过LSO LP、Balluck Outdoor Gear Corp 等买手公司间接为 Costco、Walmart 以及美国高端户外品牌供货。另外公司与 200家以上的中小型客户保持良好的合作关系，进一步拓宽了新品推广的渠道。 品类扩张夯实多元化。公司营收成长不仅来自于原有合作品类持续放量，也来自新品类合作不断拓展。在 2019-2020年期间，迪卡侬新增采购单品包括足球门、3D 包边床、防水桶和 PVC 冲浪板，在 2020年期间销售收入分别为1884.42/2028.38/470.98/297.7万元，给公司营收带来多元增量。 盈利预测及估值全球户外运动用品市场空间广阔，海外用户基数庞大，国内受益健身政策增速提高。浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，从 TPU 复合面料和热熔接技术优势延伸，公司核心大客户份额提升，自身不断研发新单品贡献营收成长点 。 预 计 21-23年 公 司 营 收 8.40/11.53/15.79亿 元 ， 同 比 增 长44.53%/37.28%/36.87%， 归 母 净 利 润 2.25/3.09/4.17亿 元 ， 同 比 增 长41.21%/37.12%/35.04%；对应 EPS 分别为 2.23/3.05/4.13元/股；对应 PE 分别为27.40X/19.98X/14.80X。公司募投项目新增产能主要为满足现有客户订单需求，解决产能瓶颈制约问题，公司 21-23年营收和净利成长确定性较高，我们给予 30倍估值，首次覆盖予以“买入评级”。 风险提示宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，原料价格波动风险，大客户流失风险等。

（1）超预期点之一：海外电商市场渗透率尚低，中国供应链具备竞争优势，跨境电商企业面临的产业红利持续性强于市场预期。 （2）超预期点之二：乐歌股份同时享受人体工学健康家居赛道+海外电商双重蓝海市场红利，品牌之路已扬帆启航，同时积极布局供不应求、前景广阔的海外公共仓服务，未来业绩增长的确定性超市场预期。结论：公司盈利能力与市值均处于底部，长期投资价值凸显。 投资要点 乐歌股份：人体工学健康家居蓝海市场领军者，研发为本、品牌启航乐歌股份主攻人体工学健康家居产品，依靠自身研发不断提升产品附加值，利用品类与海外电商双重市场红利逐步沉淀品牌，已经成为人体工学健康家居行业的龙头品牌企业，引领行业发展。 线性驱动技术加持人体工学，国内外品类红利释放中欧美地区健康消费理念较为领先，线性驱动技术在健康消费领域的应用目前已进入相对成熟的发展阶段，但潜在需求尚未得到充分释放，人体工学家居产品市场仍有较大提升空间。国内健康消费理念在家居行业的应用起步较晚，升降办公桌渗透率仅为2%左右，未来随着国内消费者健康消费理念的不断提升，国内人体工学健康家居产品的市场空间极为广阔。 亚马逊+独立站双线开花，海外电商红利加持下品牌建设之路已启航海外电商渗透率仍在持续提升，线上M2C 模式已经成为公司目前主要的销售模式。公司Flexispot 品牌在亚马逊平台保持品类领先地位的同时，独立站也正在经历爆发式增长（2020年独立站占海外电商销售比近30%，同比增长581%）。公司海外C 端运营能力已得到充分证明，品牌建设之路已扬帆启航，国内品牌电商业务也将成为未来重要看点。 布局海外公共仓服务，降本增效同时开拓新增长点截至2021年中期，公司已在全球设立14个海外仓，有效保障自主品牌高效率履约的同时，通过开放公共仓服务集合订单大幅降低配送成本，强化公司C 端业务竞争壁垒；海外优质仓储物流服务在海外电商红利加持下属于稀缺资源，将形成公司新的业绩增长点。 投资建议：定增助力发展，盈利与市值均处于底部，长期价值凸显2021年宏观因素对公司盈利能力的负面影响较大，但公司在收入端仍处于高歌猛进的状态，公司定增已于7月19日获得批文，2020年ROE 超20%，再融资落地将进一步助推公司高速发展。我们预计公司21/22/23年收入为30.29/42.62/57.63亿，同比增长56.10%/40.69%/35.23%，净利润为1.97/3.06/5.38亿，同比增长-9.47%/55.69%/75.71%。按照当前39.08亿市值，市盈率已低至19.84/12.77/7.26X。我们认为随着盈利能力逐步回复正常，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、人体工学健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，首次覆盖，给予“买入”评级！ 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

公司公告： 投资 24.96亿在杭州江东新建 100万套软体家居及配套项目，预计 22Q1开工，建设期 3年， 23年底竣工投产，完全达钢后可贡献年收入 43.5亿元，投资回收期为 6.24年。 投资要点 新增产能主打高端系列产品，补强产品矩阵据我们沟通。新增的 100万套中约 30万套为下沙基地转移过来，实际净增加产能约 70万套。完全达纲后，公司软体家居的国内工厂总产能将达到约 500万套。本项目主要聚焦高端软体沙发、高端功能沙发、高端床垫、智能控制系统功能铁架、电机及配套、 智能系统配套等家具产业链产品的生产， 逐步渗透高端系列产品、拓宽产品矩阵： （1） 沙发品类： 软体沙发方面， 不断丰富产品 SKU、推出系列新品，精准匹配各层级客户需求，提升市场占有率； 功能沙发方面， 项目落成后铁架&电机自供率有望提高，供应链一体化带来成本优势。 （2） 床垫品类：过去产品主打性价比，现在全面升级产品力，强调深度睡眠， 同时成为 2022年杭州亚运会独家供应商， 强化在床垫领域的专业能力和品牌认知度。随着高端床垫产品及配套品陆续投产， 看好公司床垫品牌定位上移。 打造智能数字化工厂， 提高供货效率和客户满意度该新建项目依托大数据、物联网、云计算、 AI/VI 等新技术，打造智能数字化工厂，建设工业 4.0级先进床垫生产线， 实现家居生产全流程智能控制，有望优化成本结构、提升生产&供货效率， 缩短交货周期，从而有效提升客户满意度。 此外公司持续在供应链端精简 sku、尺寸规范统一。 18年与苏宁开展物流合作， 19年开始建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力， 20年底牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能，信息化门店覆盖率达 100%，将有效提升渠道效率，积累了后半段竞争的优势。 盈利预测与估值顾家品类整合效应突出，渠道管理精细化&零售化，供应链效率持续提升，新增产能奠基未来成长。 预计 21-23年公司将分别实现收入 173.49/217.3/268.15亿元，同比增长 36.97%/25.25%/23.4%；归母净利润 16.84/21.05/26.12亿元，同比增长 99.18%/25%/24.07%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 24.15X/ 19.32X/15.58X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司发布8月经营数据：造纸业务8月实现销量52.96万吨（同比+13.20%、环比+8.19%），单价3964.73元/吨（同比+14.21%、环比+0.91%），对应收入21.00亿元；包装业务销量1.72亿平方米（+19.59%）,均价3.78元/平方米（+21.97%），对应收入6.50亿元。 投资要点量价环比回升，旺季效应初显公司8月经营数据来看，量价均有环比回升，其中销量环比+4.01万吨，价格环比+35.75元/吨，旺季效应初步显现；行业数据来看，8月箱板/瓦楞纸均价分别为5114、4202元/吨，环比+5、+124元/吨，国废均价2430元/吨，环比+97元/吨，原料高位下对应箱板/瓦楞毛利率略有压缩，分别为12.89%、10.38%，环比下滑0.78pct、0.25pct。当前箱板/瓦楞企业库存分别为106.7/52.8，环比-5.7/-2.9万吨，社会库存分别为200.2/123.1，环比-3.7/+2.4万吨，库存消化较为顺利，期待旺季开启后量价表现持续向上。 供给格局再优化，看好吨盈利向上从供给侧来看，（1）部分纸企宣布长时间停机，预计减产30万吨箱板纸：广东理文宣布由于废纸短缺和技术升级需要，PM7（设计产能43万吨）和PM9（设计产能40万吨）将从9月9日起停机至12月31日，测算得箱板纸将减产约26万吨；东莞金计划于9月24日至10月17日对三台箱板纸机PM4、PM5和PM6进行改造升级。根据三台纸机的设计产能，按照停机24天计算，此次停产预计减产超过4万吨。（2）双控、东莞煤改气加速清退中小产能：8月国家发改委印发双控晴雨表，部分地区双控进展仍不及预期，预期未来双控力度将进一步加大，叠加7月东莞煤改气落地，中小产能加速出清。（3）进口纸量缩减：海外需求环比修复、外废回收难、海运费高位下进口纸均价走高、进口量走低，21年1-7月箱板/瓦楞纸进口量分别为233、172万吨，预计进口量将持续维持缩减态势。考虑渠道库存逐步去化、旺季到来需求向好，判断后期纸价稳中有声，吨盈利表现有望环比向上。 产能有序扩张，一体化实力突出公司产业链一体化实力突出，其中子公司WPT补足废纸回收供应链、海外再生浆布局完善（21年产能预计达150万吨），原料优势突出。此外，公司产能扩张有序，20-22年造纸产能分别超600、700、800万吨，中期成长动力充足。 我们预计21-23年预计21-23年公司营收318.92/364.54/403.24亿元，同比增长27.73%/14.30%/10.62%；归母净利润20.57/25.22/27.09亿元，同比增长48.91%/22.62%/7.43%，对应PE分别为8.54X、6.96X、6.48X，维持买入评级。 风险提示原材料上涨、纸价提涨不及预期、下游需求不及预期

公司发布2021年限制性股票激励计划草案：计划授予限制性股票3000万股，占总股本2.05%，授予价格5.37元/股。激励目标为：以20年业绩为基数，21/22/23年净利润增长率不低于22%/50%/85%（暨剔除股权激励费用后，2021/2022/2023年同比增长分别不低于22.00%/22.95%/23.33%，CAGR为22.76%）。 投资要点股权激励绑定范围较广，激发内部活力该计划对当前在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心业务（技术）人员共240人进行激励。其中，核心业务（技术）人员共234名，获授量占本次授予限制性股票总数的77.95%。我们认为核心团队深度绑定，有利于激发公司内部活力。本次股权激励费用摊销总费用1.12亿元，21-24年分别2259/5536/2500/925万元。 附加服务提高客户粘性，彩盒持续放量公司彩盒业务21H1营收5.09亿元（+21.26%）。分业务来看，精品烟盒仍是主要业务，中华、南京等大客户经长期合作已开始稳步放量。除了实现自身包装自动化，劲嘉也开始为客户提供自动化烟支装盒等附加服务，为客户降本增效同时也一定程度提高劲嘉相关产品出货量。精品酒盒方面，除宜宾工厂外，4月投产的遵义工厂立足于贵州核心市场，已迅速抢占大额订单，我们预计今年精品酒盒全年收入2亿元左右。 订单&产能齐升，新型烟草高增21H1营收同增290.11%，其中21Q2营收同增324.38%。公司新型烟草业务营收主要由海外贡献，7月已和客户联合申请PMTA。21H1劲嘉新型烟草订单额约七千万元，受制于产能不足仅完成四千多万元营收，公司H1增加一万平方米产地，其中5000平方米在6月已投入使用，7月剩下场地已使用。目前公司有序开展新型烟草相关ODM/OEM服务，积极打造成为具有全面服务能力的新型烟草综合解决方案服务商，预期后续新型烟草将维持较高成长。 盈利预测及估值我们预计21-23年分别实现营收51.21/61.61/75.00亿，同增22.17%/20.32%/21.73%；归母净利润10.18/12.54/15.52亿，同增23.57%/23.26/23.71%。当前股价对应PE为15.62X/12.67X/10.24X，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草政策风险，原材料价格剧烈波动，疫情影响产品销量等。

报告导读志邦家居发布2021半年度业绩：21H1实现收入19.08亿元（+55.84%，同比19H1+66.09%），归母净利1.52亿（+199.42%，同比19H1+37.75%），扣非归母净利1.46亿（+236.74%，同比19H1+47.47%）。 其中21Q2实现收入12.26亿（+36.49%，同比19Q2+67%），归母净利1.01亿（+6.07%，同比19Q2+29%），扣非净利0.98亿（+10.91%，同比19Q2+32%），Q2受到原料涨价、工程代理费增加较多利润率有所下滑。 投资要点 强产品研发提升丰富度，衣柜放量高增期内公司持续调整优化产品结构，研发开支1.39亿（占总收入7.26%），针对不同渠道开发特供产品，丰富度提升。同时加速厨衣门品类融合：整体厨柜实现收入10.87亿元（+33.90%），毛利率为41.81%（-0.86pct），预计系受到原料涨价影响；定制衣柜实现收入6.81亿元（+97.98%），是增长的主要拉动，占收入比重上升至 35.67%，毛利率为33.17%（+5.15pct），规模化效应下毛利率显著提升；木门业务0.3亿（+162.49%），毛利率为16.72%（+10.91pct），工程渠道开始放量。 线下开店超预期，大宗客户结构持续优化期内经销渠道收入11.31亿（+53.60%，同比19H1+46.57%）,占比59.29%；直营业务收入1.25亿（+79.66%，同比19H1+90.15%），占比6.55%。公司开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；赋能加盟商新零售团队，用新的引流、转化体系提高加盟商整体营销获客能力。线下强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局。2021H1净开店323家，其中厨柜、衣柜、木门分别净增100家（21H1末1676家）、162家（21H1末1528家）、57家（21H1末260家），预计全年有望超额完成开店目标。整装方面公司重组渠道团队、重构产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，有望放量。 大宗渠道实现收入5.22亿（+55%）、占比27.34%，毛利率40.35%（-3.55pct），主要系期内上游原材料涨价、合同履约价尚未调整，且业内价格竞争加剧所致；公司地产商客户资质较好、并持续优化结构，账期管控较好。 21Q2工程代理费增加较多拖累盈利能力，应收款增加较多21H1毛利率36.99%（-0.05pct），主要系产品结构变化、衣柜业务占比提升。 期间费用率合计27.60%（-4.16pct），其中管理费用率减少至12.53%（-1.42pct），财务费用率-0.28%（-0.26pct），销售费用率15.35%（-2.48pct）、规模化效应显现。综合来看21H1归母净利率7.95%（+3.81pct）。21Q2毛利率37.27%（+0.47pct），销售费用率15.82%（+3.12pct），主要系工程代理费用增加较多所致，管理费用率10.76%（-0.04pct），21Q2归母净利率8.25%（-2.37pct）。 21H1账上预收款+合同负债合计4.74亿（+5.41%）；应收款项及合同资产合计8.34亿（+66.47%），主要系大宗业务放量较快；存货4.63亿（同比+47.92%），主要系工程发生商品结存增加以及家居成品备货增加所致。综合来看21H1年经营现金流 1.66亿（-8.29%）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售赋能，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23年公司实现营收50.59亿（+31.73%）、63.16亿（+24.84%）、77.77亿（+23.13%），归母净利5.25亿（+32.87%）、6.53亿（+24.36%）、8.13亿（+24.43%），对应PE 分别为14.02X/11.27X/9.06X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

公司发布2021H1业绩快报：实现营收80.16亿元（+64.89%，较19H1+59.99%），归母净利7.72亿元（+34.15%，较19H1+38.26%），扣非净利润6.66亿元（+44.71%，较19H1+54.39%）。由于20Q1公司收到一笔恒大分红（税后约0.6亿），若不考虑此影响我们估算21H1扣非利润增速实际接近70%，表现亮眼。 2021Q2实现营收42.34亿元（+64.52%，较19Q2+66.01%），归母净利3.87亿元（+43.91%，较19Q2+47.13%），扣非净利润3.49亿元（+37.61%，较19Q2+48.20%），主要系外销占比同比显著提升、从而净利率同比有所下降。 投资要点公司内生业务展现出更强的增长动能：若不考虑并购子公司的贡献（我们估计21H1约11-12亿），21H1公司内生收入增速约在70-80%（21Q2同步）。 内销：：““1+N+X”渠道多元化，高潜品类拉动增长多元化，高潜品类拉动增长21H1内销收入48亿（+56.48%），期内公司在渠道多元化、品类融合、零售运营模式升级上均有较大推进：（1）“1+N+X”的多元渠道模式：期内公司加速开融合大店、综合店（部分单品类店调整进入大店），我们预计Q2末融合大店数量已经达到300-400家，从单店模型来看，高客单值对融合店销售拉动十分明显，融合大店和综合店在总门店数中的占比预期已经提高至30+%。线上电商战略重视程度提升，对小红书、拼多多、抖音等新渠道加快布局，全力抓住互联网新的机会窗口。 （2）三大高潜品类高速增长：从品类拆分来看，21H1年沙发收入41.17亿（+70.51%），其中功能沙发预计实现翻倍增长、全面覆盖核心商场，增长渐入佳境；软床+床垫13.92亿（+54.24%），推进客卧1:1配套，21年3月正式成为杭州亚运会官方床垫独家供应商；定制2.94亿（+118.34%），公司积极引导软体经销商参与定制业务，目前江浙地区定制已有较高的覆盖率，9-10月杭州基地投产释放产能预期保持高速增长；集成产品13.91亿（+60.44%），配套产品竞争力及规模占比提升明显；信息技术服务收入4.22亿（+68.46%）。 （3）供应链提效&零售转型：期内公司继续强化区域零售公司多维度赋能经销商，信息化系统门店覆盖率已达100%，密切对接经销商门店，可视化跟踪客户下单、制造、交付环节，决策流程前置，更贴近终端经销门店与消费者，逐渐转型零售。供应链端精简sku、尺寸规范统一。建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力，牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能，信息化门店覆盖率达100%，将有效提升渠道效率，积累了后半段竞争的优势。外贸低基数效应下收入高增，加快海外基地建设高增，加快海外基地建设21H1外销收入29.54亿（+84.91%），增速高于内销，主要系20Q2受海外疫情干扰，公司外贸业务下滑较多。公司持续推进越南、墨西哥海外基地的建设，完善生产、物流全球化布局，供应链区位优势突出。积极探索、拓展跨境电商业务，积极布局北美新业务，营销骨干人才储备到位。北美市场深耕美式过渡风格，新增中低端产品结构平台，提升产品生产效率，保持优势品类的产品领先力。 业务结构变化致使毛利率降低，费用端规模效应显现，预收款亮眼司公司21H1毛利率同比下降6.63pct至28.84%，若不考虑会计政策变化运输费结算至营业成本，我们估计实际毛利率仅同比下降约2pct，主要系低毛利率的外销业务占比回升，定制产品+配套品占比提升、目前规模效应尚不显著，以及原材料涨价影响。期间费用率同比下降5.77pct至17.79%，主要系公司人效大幅提升，其中销售费用率同比下降4.34pct至14.03%，主要系会计准则变更；管理+研发费用率同比减少1.16pct至3.57%；财务费用率同比下降0.28pct至0.19%。综合来看，归母净利率为9.64%（同比下降2.21pct）。 司公司21Q2单季度毛利率25.11%。期间费用率合计14.66%（同比下降9.26pct），其中销售费用率10.48%（同比下滑8.69pct），管理+研发费用率3.68%（同比下滑0.57pct），财务费用率0.50%（同比下滑0.01pct），综合看21Q2单季度归母净利率9.15%（同比下降1.31pct）。 21H1期末公司账上合同负债+其他流动负债17.9亿元（+65.89%）；存货18.92亿元（+76.99%），存货周转天数较期初年减少9.44天至59.38天，供应链持续提效；应收账款及票据12.84亿（+36.24%），应收账款周转天数较期初年减少11.63天至50.92天。综合来看，期内公司经营性现金流净额4.29亿（20H1为2.84亿）。 盈利预测与估值软体赛道集中度加速提升，顾家品类延伸顺利、聚焦效率提升，长期份额提升确定性强。预计21-23年公司将分别实现收入173.49/217.3/268.15亿元，同比增长36.97%/25.25%/23.4%；归母净利润16.84/21.05/26.12亿元，同比增长99.18%/25%/24.07%。当前市值对应21-23年PE分别为24.82X/19.85X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司发布 21H1报告：21H1营收 60.52亿（+40.42%），归母净利润 3.36亿（+2.57%），扣非归母净利 2.64亿（-8.54%）。21Q2营收 33.93亿（+36.44%），归母净利润 1.70亿（-8.57%），扣非归母净利 1.12亿（-34.62%）。 投资要点q 营收多元稳健成长，烟酒包装平台雏形显现21Q2营收 33.93亿元，同比增速 36.44%；归母净利润 1.70亿元，同比增速-8.57%。分业务来看： （1）消费电子业务：21H1消费电子包装营收 40亿左右（去年同期 32亿，+25%）。分客户来看，其中 A 客户占比 40-50%，增速 10%左右，预期随着下半年 A 客户新机上市及可穿戴设备渗透率提升，A 客户相关业务营收将持续稳步增长；公司与小米、华为、vivo、OPPO、Sony 等海内外标杆 3C 客户合作持续加深，21Q2小米手机销量晋升全球第二，我们预计小米产品放量带动相关业务增速增长 62%。另外，上半年 OPPO（+199%）、Sony（+523%）、Facebook（+785%）等大客户放量显著。 （2）烟酒业务：21H1酒包业务营收 6.05亿（去年同期 2.82亿，+214.5%），烟包业务营收 3.18亿（去年同期 1.59亿，+100%），烟、酒包装均已实现翻倍式成长。大客户中茅台（+284%）、洋河（+70%）、泸州老窖（+137%）、水井坊（+217%）增速亮眼。裕同烟酒包装平台雏形显现，预计随着大客户业务加深、新客户持续拓展，公司烟酒业务将逐步贡献盈利。 （3）环保纸塑业务：21H1营收 2.56亿（去年同期 1.70亿，+50.6%），受益海内外环保政策，预计未来环保业务将为裕同带来成长动能。 q 原材料上涨&海外工厂整合毛利承压，三费收缩显著裕同科技 21Q2毛利率 18.56%（-7.69%），主要系： （1）上半年以白卡为代表的原材料价格波动明显，直接材料占营业成本比例提升 （2）海外工厂资源整合，以及疫情影响下，二季度越南、印度、印尼工厂部分人工闲置导致直接人工成本提高。预计伴随主要原材料白卡纸、白板纸等价格回落，以及裕同海外工厂资源整合完毕，公司利润率充分摸底后有望回升。 公司 21Q2期间费用率 13.79%(-3.32%)，其中销售费用率 2.27%（-1.34%），管理和研发费用率合计 10.13%（-1.51%），财务费用率 1.39%（-0.47%），三费收缩显著，主要系营收规模高速成长，规模效应显现。 q 应收账款周转加快，经营性现金流承压公司 21Q2存货 19.29亿元，较去年同期增加 8.31亿元，存货周转天数为 64.63天（+11.84天）；应收票据 1.52亿元，较去年同期减少 5553万元；应收账款42.15元，较去年同期增加 7.65亿元，应收账款周转天数为 140.36天（-1.52天）；应付账款及应付票据 21.10亿元，较去年同期增加 4.54亿元，应付账款周转天数为 75.17天（+5.33天）；预付账款 53.83万元，较去年同期增加 1755万 元。 经营性现金流金额 2.11亿元，较去年同期减少 1.06亿元；筹资性现金流-3.51亿元，较去年同期减少 16.11亿元；资本开支 8.21亿元，较去年同期增长 3.68亿元，估计主要系智能工厂和环保项目资本持续投放。 q 盈利预测及估值裕同纸包装龙头稳固，大消费包装多领域布局预计带来多元成长动能。预计公司 2021-2023年收入 145.24/188.13/230.89亿元，同增 23.20%/29.52%/22.73%； 归母净利润 13.18/16.93/ 20.61亿元，同增 17.70%/28.42%/21.71%；对应 PE 为17.51X/13.63X/11.20X，维持“买入”评级。 q 风险提示原材料价格大幅波动、东南亚疫情影响全球化布局进程、大客户订单不及预期、智能工厂推进不及预期等。

齐心集团发布 21年中报：2021上半年实现营收 44.86亿（+19.41%），归母净利润 0.72亿（-61.69%）；21Q2单季营收 24.25亿（+8.57%），归母净利润 17.54亿（-86.82%）。21Q2业绩波动主要系原材料价格上涨、芯片短缺及价格上涨、汇兑损失影响，主营业务 B2B 办公集采稳步成长。 投资要点q 公司 B2B 业务稳步发展，大 B 客户业务持续高成长B2B 大客户业务：2021H1业务营收 39.48亿元，（+26.39%）；净利润 1.05亿元，同比减少-15.25%。分季度来看，2021Q2营业收入为 21.48亿元，同比增长14.77%；净利润 0.64亿元，同比减少 35.29%。大 B 客户业务高速成长，主要系： （1）公司持续完善企业数字化平台建设，共建高效、智能供需集采体系； （2）公司持续中标集采项目包括国家电网有限公司、中国石油化工集团有限公司等数十家大客户，贡献营收成长，另外在新客户拓展方面，公司成立了专门的客户开发部门，强化对地方客户的开拓，积极推动客户招投标项目的快速增长，为客户提供 20多个大品类，150万+SKU，以及一站式商品及售后服务解决方案； （3）齐心自有品牌持续构建渠道力、产品力、服务力。在经营管理上，聚焦和深耕核心品类，发力直播新渠道，加大团队人才储备。 自有品牌业务：2021H1业务营收 4.17亿元（+ 14.45%）；净利润-0.26亿元。疫情影响下，公司已生产的部分国外客户订单因物流资源紧缺不能顺利报关出口，公司逐步进行仓储交付优化，为客户提供高效服务的同时降低自身运营成本。 SaaS 业务：21H1营收 1.21亿（-52.56%），云视频业务因疫情影响营收下滑，好视通研发持续投入，随着公司在垂直行业服务的客户不断增加，预计公司云视频服务业务经营情况有望改善。 q 原材料价格上涨、汇兑损失影响利润21H1归母净利润 0.72亿（-61.69%），其中 21Q2归母净利润 17.54亿（-86.82%），利润波动主要系： （1）原材料价格上涨； （2）上半年国内芯片供应紧缺&价格上涨，公司全面支持国产芯片全适配，好视通产品销售出货受限，短期内销售毛利率下降。 （3）汇兑损失拖累，2021H1美元汇率大幅上升，公司汇兑损益 1427.25万元，公司已在订单环节通过外汇工具规避汇率波动风险，在存量外汇资产上采用购买部份远期结售汇产品锁定远期结汇汇率，预期汇率波动影响降低。 q 管理费用收紧，现金流改善21H1公司整体毛利率 9.57%（同比下滑 3.72pcts）；期间费用率上升 0.33pct 至7.57%，其中销售费用率上升 0.11pct 至 4.51%，管理费用（含研发费用）率下降 0.33pct 至 1.88%，财务费用率 1.30%（+2.00pcts），主要系人民币兑美元汇率上升。 综合来看，21H1年公司净利率同比下降 3.37pct 至 1.59%。从营运资本项目变动来看，21H1由于防疫物资储备，存货较期初增加 0.14亿至 3.41亿；应付账 款及票据合计 42.89亿（较期初增加 20.57亿），应收账款及票据为 34.37亿（较期初+14.89亿），综合来看期间经营性现金流为 1.40亿（同比+185.71%）。从资金使用情况来看，账上货币资金 31.20亿（较期初增加 3.03亿），短期借款 12.01亿（较期初减少 0.86亿）。 q 盈利预测及估值我 们 预 计 21-23年 公 司 实 现 营 收 109.12/140.38/180.65亿 元 ， 同 增36.25%/28.64%/28.69%；归母净利润 3.74/4.90/6.42亿，同增 86.27%/31.08%/30.84%,当前股价对应 PE 分别为 15.23X/11.62X/8.88X，维持“买入”评级。 q 风险提示业务开拓不大预期，SaaS 业务进度低于预期，原材料价格大幅波动。

公司发布2021年中报：21H1实现收入76.86亿（+61.43%、两年CAGR+26.03%），归母净利润6.66亿（+43.43%、两年CAGR+18.91%）；其中21Q2实现收入38.74亿（+44.68%、两年CAGR+24.91%），归母净利润3.38亿（+44.34%、两年CAGR+25.97%），业绩表现靓丽。 投资要点传统业务表现稳健，部分产品提价对冲原料影响传统业务表现稳健：21H1收入40.73亿（+39.19%、两年CAGR+14.47%），净利润6.25亿元（+35.72%、两年CAGR+16.92%），净利率15.34%（-0.39pct），其中21Q2收入19.70亿元（+ 31.48%、两年CAGR+ 15.28%）。若剔除安硕、晨光科技来看，21H1收入36.93亿元（+44.13%、两年CAGR+ 13.00%），净利润6.45亿元（+36.08%、两年CAGR+ 18.65%），净利率17.46%（-1.03pct）；21Q2实现收入17.68亿元（+36.28%、两年CAGR+ 15.11%），净利润3.37亿元（+ 50.79%、两年CAGR+ 28.59%），净利率19.07%（+1.84pct）。其中，21H1安硕收入约1.5亿元（-6.25%）、亏损0.31亿元；晨光科技收入2.30亿元（+12.76%）、亏损0.05亿元，电商增速略有放缓主要系上半年渠道费用投放有所收缩。 细分产品来看， （1）书写工具：21H1收入14.55亿元（+ 46.70%、两年CAGR+13.33%），毛利率40.29%（-0.09pct）；其中21Q2收入7.86亿元（+ 39.90%、两年CAGR+17.14%），毛利率41.29%（-0.99pct）。 （2）学生文具：21H1收入14.06亿元（+37.74%、两年CAGR+14.38%），毛利率33.56%（-1.40pct）；21Q2收入6.36亿元（+32.24%、两年CAGR+19.56%），毛利率35.07%（-2.43pct）。 综合来看，Q2部分产品顺利提价对冲原料影响，毛利率虽有小幅回落但整体影响可控。 零售大店持续修复、科力普录得高增 （1）零售大店：21H1实现收入4.86亿元（+106.82%）,其中九木收入4.42亿元（+125.75%），期内新开店新开42家门店至403家（直营276家、加盟127家），受益线下客流同比修复+新开店顺利，九木业务修复显著；其中生活馆收入0.44亿元（+11.67%），期内闭店20家至60家。 （2）科力普：21H1实现收入31.28亿元（+95.48%），毛利率9.35%（-3.59%）,净利润0.72亿元（+79.85%），净利率2.30%（-0.21pct）,毛利率下滑主要系期内部分新客户落地服务毛利较低所致，但落地服务费用较低，对净利率表现影响较小；其中21Q2实现收入16.62%（+59.77%），测算净利润约0.43亿元（+29.15%），净利率2.56%（-0.63pct）。 期内办公集采延续高成长，优质客户拓展顺利，供应链建设加速，渠道优势持续扩大。 营运能力改善，盈利能力略有下滑21H1公司实现毛利率24.01%（-3.06pct），主要系科力普占比提高、原材料涨价；期间费用率为13.96%（-3.08pct），其中销售费用率为8.08%（-2.09pct），管理费用率为4.60%（-0.65pct），财务费用率为0.05%（+0.11pct），研发费用率为1.23%（-0.45pct），对应公司归母净利率8.67%（-1.09pct）。21H1公司应收账款20.46亿元（较期初增加4.85亿元），应付票据及账款合计21.35亿元（较期初减少4.67亿元）；存货15.12亿元（较期初增加1.9亿元），周转天数较去年同期减少25.72天至43.68天，营运效率提升。现金流方面，期末公司经营性现金流净额为3.60亿元，较上年同期增加2.33亿元，其中21Q2经营性现金流净额为1.96亿元，较去年同期减少1.89亿元。 盈利预测及估值公司传统业务渠道护城河深厚，新业务模式趋于成熟。我们预计21-23年实现收入分别为167.88/ 210.05/ 262.34亿元，同比增长27.79% / 25.12%/ 24.89%；归母净利润分别为15.59/ 18.77/ 22.49亿元，同比增长24.15%/ 20.41% / 19.85%，对应PE分别为42.79X/ 35.54X/ 29.65X，维持买入评级。 风险提示原材料大幅上涨、下游需求不及预期

公司发布 21H1业绩： 21H1公司实现营收 82亿（ +65.1%，较19H1+48.8%），归母净利 10.12亿（+107%，较 19H1+60%）；其中 21Q2实现营收 49.01亿（+38.6%，较 19Q2+48.2%），归母净利 7.69亿（+30.1%，较 19Q2+42.2%），表现亮眼。非经常性损益 0.67亿，主要包括政府补助0.46亿、投资收益 0.31亿等。 投资要点 衣柜+配套拉动主要增长，套系融合销售做大客单值分产品拆分： 21H1厨柜收入 32.05亿（+46.54%，较 19H1+23.05%）,占比 39.08%，其中21Q2收入 19.45亿（+25.92%，较 19Q2+23.02%），公司持续激活零售经销商与各地装企开展业务合作，深入推进“全厨定制”模式，增加厨电配套率。 21H1衣柜收入 31.06亿（+66.21%,较 19H1+54.87%），占比 37.87%，其中21Q2收入 17.53亿（+27.61%，较 19Q2+50.57%），从“T5”向“T8”跃进，寝具、窗帘、灯饰等配套品销售高增、占比提升，提供卧室整体解决方案。 21H1卫浴收入 4.11亿（+62.07%，较 19H1+57.06%），其中 21Q2收入 2.47亿（+45.25%，较 19Q2+60.32%）。 21H1木门收入 4.57亿（+94.71%，较 19H1+106.09%），其中 21Q2收入 2.92亿（+71.73%，较 19Q2+107.73%）。卫浴+木门合计占比超过 10%，品类融合顺利。 21H1其他（主要为配套品）实现收入 9.43亿（+158.17%，较 19H1+126.41%），占比达到 11.5%，其中 21Q2收入 6.19亿（+151.96%，较 19Q2+132.37%）。公司积极推动经销商转型定制核心+配套品+门墙系统融合销售，做大客单值。 零售同店增长强劲、衣柜贡献主要开店，大宗盈利能力有望向上零售：21H1经销收入 62.25亿（+71.97%,较 19H1+47.03%），直营收入 1.9亿（+91.02%，较 19H1+68.17%），从门店数量来看，期末 7257家（+145家），其中厨柜/衣柜/欧铂丽/卫浴/木门分别-11/+167/-8/+2/-5家，主要系公司衣柜发展势头好、经销商开店意愿强。公司已不再考核 C 端开店，增长主要靠同店拉动：21H1单店收入（半年度）约为 88.4万元（+70.46%，较19H1+42.58%），展现极强的内生增长动能。 大宗：21H1大宗收入 15.88亿（+52.11%，较 19H1+70.88%），收入占比19.37%，其中 21Q2收入 8.65亿（+30.48%）。期内受大宗价格竞争加剧、原材料价格上涨、运费口径调整等因素影响，毛利率 30.3%（20H1为35.41%）。公司已宣布 21H2开始提价 1%，看好盈利能力恢复。 整装大家居招商&接单超预期，全新品牌星之家启航21年 1-6月整装大家居累计接单突破 10亿（+160%），我们估计验收口径达到7-8亿，看好全年接单&验收口径翻倍。整装大家居经销商达到 552家，开设整装大家居门店 651家（20年底为 426家），净开 225家、提前超额完成公司制定的全年目标（150家），主要系公司整装在设计/下单系统、产品组合、干仓配解决最后 1公里问题等多方面具备显著优势，且双向引流效果显著，装企利润空间较为丰厚、合作意愿强烈。4月“StarHomes 星之家”品牌正式推向市场（由欧铂丽整装全面换新），与原有的欧派整装大家居形成“一体两翼”、期待成为新放量点。 Q2毛销差收窄，规模化效应释放费用率显著下降，预收款亮眼 （1）毛销差：21H1毛利率 32.30%（-1.13pct）；其中 21Q2毛利率 33.72%（-3.58pct），考虑到 20年运输费用口径调整，计算 21H1毛销差为 24.67%（同比 20年+0.47pct），21Q2毛销差为 27.48%（-2.48pct），主要受原料涨价、大宗业务盈利能力下降影响。 （2）费用率：21H1期间费用率 17.88%（较 20H1下降 4.28pct），其中销售费用率 7.63%（较 20H1下降 1.61pct），管理+研发费用率 10.69%（较 20H1下降 2.79pct），规模化效应显著，财务费用率-0.56%（较 20H1上升0.11pct）。 （3）现金流：账上预收款+合同负债 23.55亿（+82.14%），保障 21H2零售业绩兑现；应收账款+票据合计 10.36亿（+29%）、增长幅度低于大宗收入增速，账期管理能力较强；21H1经营现金流净额 18.92亿（20H1为 5.64亿），同比大幅向好。 盈利预测及估值欧派作为行业领军龙头，内生增长动能强劲，强信息化投入&供应链提效夯实竞争实力，并逐渐从全屋定制延伸软装配套，提供真正的一站式解决方案，看好 长 期 份 额 提 升 。 我 们 预 计 公 司 21-23年 营 收 191/224/261亿 ， 同 比+29.8%/17.1%/16.3%，归母净利 27.68/33.3/39.8亿，同比+34%/20%/19%，对应PE 分别为 31.26X/25.99X/21.76X。 风险提示：房地产调控超预期，新品增长不达预期

报告导读公司发布2021年中报：21H1实现营业收入65.49亿元（+41.05%），归母净利润5.84亿元（+221.65%）；其中Q2实现收入34.77亿元（+25.52%），归母净利润2.89亿元（+109.67%），业绩表现符合预期。 投资要点年中二次提价，原料影响可控分业务来看， （1）金属包装产品及服务：21H1实现营收58.29亿元（+37.93%），占收入比重89.01%，毛利率20.52%（-3.72pct）；考虑金属包装业务收入占比近90%，以公司综合毛利率作为金属包装分季度毛利率参考，21Q1/21Q2公司综合毛利率分别为20.08%、17.99%，同比-1.96%、-3.51%，毛利环比下降主要系期内原材料涨幅较大，21Q1/21Q2铝价市场参考均价分别为16222、18583元/吨，同比+20.95%、+42.90%，马口铁长协采购影响可控。铝价涨幅过大已经触发议价机制，年中公司二片罐单价提价10-15%（年初已提10%），基本覆盖原料影响。碳中和背景下预期铝价仍将维持高位震荡，但大宗限价下涨幅预期有限；考虑年中提价顺利落地，预期Q3起毛利率或将企稳回升。 （2）灌装服务：21H1实现营收1.02亿元（+87.58%），占收入比重1.56%，主要系期内新老客户放量、产能利用利用率提升。 （3）其他：21H1实现营收6.17亿元（+70.48%），占收入比重9.43%，主要系期内体育业务修复显著。 二片罐出口靓丽，三片罐表现稳健 （1）二片罐：内销方面，公司持续开拓新客户、旧客户稳定放量，期内各工厂产能利用率显著提升，带动二片罐盈利改善；出口方面，由于期内海外疫情反复，海外供应链修复再度中断；叠加疫后消费习惯转变，海外二片罐需求高速增长，上半年中国出口两片罐高达20-30亿罐，公司出口业务亦录的较好表现，期内海外业务收入3360万元（+44.94%）。 （2）三片罐：红牛业务表现稳健，商标纠纷影响可控（21年5月，公司收到北京市东城区人民法院《恢复审理通知书》，目前商标纠纷仍在审理中）；奶粉罐绑定飞鹤、君乐宝等优质客户，业绩表现亮眼。 切入大健康板块、产业链一体化实力突出5月19日，奥瑞金宣布与云南省工业大麻产业投资有限公司签订战略合作框架协议，将围绕工业大麻产业链之药食同源大健康产业协同发展进行战略互补性合作，随后公司正式推出自主品牌“元阳良饮”，主打健康饮品。该战略合作的签订与公司自主品牌的推出再次证明奥瑞金产业链一体化实力已经受到业内广泛认可；另一方面，奥瑞金率先通过绑定云工投切入工业大麻等药食同源类功能饮料赛道，先发优势突出，未来有望充分分享其成长红利。 净利率同比增长靓丽，现金流显著改善 （1）21H1公司实现毛利率18.98%（-2.73pct），主要系期内原材料大幅上涨；期间费用率7.89%（-6.42pct），其中销售费用率1.08%（-2.49pct），主要系会计准则改变；管理费用率3.94%（-2.21pct），研发费用率0.24%（-0.23pct），财务费用率2.63%（-1.50pct），收入高增后费用摊薄；对应净利率8.94%（+4.82pct） （2）21H1公司经营性现金流净额为7.84亿元，较去年同期增加10.45亿元；期内公司ROE为8.51%，较去年同期增加5.27%。 （3）21H1公司账上存货13.54亿元（较去年同期+0.27亿元），存货周转天数同比减少7.08天至45.48天；应收账款30.21亿元（较去年同期增加4.9亿元），应收账款周转天数同比减少40.34天至76.30天，营运效率改善。 盈利预测及估值预计2021-2023年公司实现营收125.59/ 142.56/ 161.10亿元，同增18.92%/13.51%/ 13.00%；归母净利润9.26/ 10.62/ 11.74亿元，同增30.94%/ 14.68%/10.49%，对应当前市值PE分别为15.33X/ 13.37X/ 11.78X。考虑到公司行业龙头地位牢固、业绩成长性较为确定，维持“买入”评级。 风险提示原材料大幅上涨、红牛业务扰动