公司公告：拟在墨西哥蒙特雷投资10.37亿建设生产基地，生产高端沙发、高端功能沙发、高端床垫等产品，项目将于2022H1开工，建设期3年，预计首期于2023年中开始投产。100%达产后可贡献年营收30.19亿，利润总额2.6亿。 投资要点张有效应对关税、反倾销，利好外销利润率提升和市场扩张我们认为： （1）短期来看，墨西哥基地将帮助公司有效应对沙发关税、床垫反倾销，目前公司越南工厂仅能覆盖对美业务（约占总收入比重20%）的30%-40%，其余产能面临加征关税压力，虽与客户协商分摊但仍承担这10%左右的税负。新工厂将提升覆盖率、降低公司因关税/反倾销带来的利润损失。 （2）长期来看，墨西哥基地将帮助公司增加高端SKU生产、巩固外销地位、提升市场份额。 打造智能数字化工厂，提高供货效率和客户满意度该新建项目依托大数据、物联网、云计算、AI/VI等新技术，打造智能数字化工厂，实现家居生产全流程智能控制，有望优化成本结构、提升生产&供货效率，缩短交货周期，从而有效提升客户满意度。此外公司持续在供应链端精简sku、尺寸规范统一。18年与苏宁开展物流合作，19年开始建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力，20年底牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能，信息化门店覆盖率达100%，将有效提升渠道效率，积累了后半段竞争的优势。 组织结构持续升级，内销运营零售化，业绩长期增长动能充沛1）10月公司对管理队伍深度展开调整（岗位变动超1/3），聚焦中台组织能力提升：主要方向为①对外贸产研销、人财物的价值进行深度整合；②成立中台产品事业部（单独考核），负责各品类产品力提升。在10月调整期内公司经营未受影响、展现组织韧性。 2）前端综合店零售业态持续推进：目前2000平以上门店达93家（20年30余家），定制与软体的融合订单比例较高（35%），在同一个设计软件上呈现，下单、交付均能实现一体化，毛利率达到一线龙头水准，经销商盈利能力强。 3）重点投入零售数字化建设：通过“云+管+台”，增强品牌曝光量、跨区域线上线下导流、赋能店长&导购、培养私域流量。虽然地产周期对边际订单增速产生压制，但家居头部品牌通过全流量卡位实现抗衡客流量干扰。 盈利预测及估值12月14日公司同时公告了海通资管（持股5.06%）自1.7开始的3个月内通过集中竞价减持1%计划，减持原因系产品到期需要兑付，我们认为短期资金面的扰动不改变公司长期布局价值。顾家积极推动软体+定制一体化，渠道体系由批发向零售迈进，是未来3年复合增速25+%确定性强的优质消费品龙头。我们预计21-23年公司将分别实现收入180/226/278亿元，同比增长42.45%/25.29%/22.99%；归母净利润17.03/21.87/27.08亿元，同比增长101.37%/28.46%/23.81%。当前市值对应21-23年PE分别为25.98X/20.23X/16.34X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

曲美家居 2018年巨资收购舒适椅公司 Ekornes（拥有全球排名第一舒适椅品牌 Stressless），经过管理团队调整及加快中国市场开拓，Ekornes 进入收入放量、利润加速提升阶段。 投资要点 公司近年业绩承压、市场关注度不够收购产生的高额财务费用使公司近年来业绩承压。曲美家居 2015年上市后主营业务发展迅猛，16/17年归母净利润分别同比增长 58%/33%。 2018年公司斥资 36.77亿元收购 Ekornes 90.5%股权，形成大量有息负债、18-20年分别支付利息 1.39/2.93/2.61亿元。高额利息支出叠加 2018年开始国内经销渠道调整、以及疫情影响，18-20年归母净利润分别为-0.59/0.82/1.04亿元。 21Q3受短期事件扰动再次不及预期。2020Q4以来公司业绩逐季度恢复，2020Q4/2021Q1/2021Q2实现收入 13.77/11.49/13.64亿元，归母净利润0.73/0.61/0.67亿元。 受东南亚疫情影响、工厂停工，以及海运费、原料成本维持高位等影响，以及与恒大合作产生 2000万资产减值损失影响，三季度业绩再次不及预期。21Q3实现营收 12.29亿元（yoy+7.52%），净利润 0.56亿元（yoy-27.44%）。 站在当下时点，我们认为公司至暗时刻已过，一方面摆脱疫情等影响后，Ekornes 迎来业绩释放拐点，另一方面国内曲美重拾增长， 此外原材料&海运成本与利息支出等降低带动成本与费用下降，公司业绩迎来向上拐点 Ekornes 进入放量成长阶段定位中高端，精简 SKU，高产品力、高品牌力。Ekornes（20年收入占公司 59%）是挪威顶级躺椅公司、拥有 50年发展历史，旗下拥有全球第一舒适椅高端品牌Stressless，高端床垫品牌 Svane 以及中高端品牌 IMG，Stressless（20年收入占Ekornes74%）主打舒适椅，SKU 精简，品牌力与产品力顶级，号称“全世界最舒适的椅子”，其售价、毛利率（51%）远超竞品。 2020年初更换管理层后，逐步进入放量成长阶段。2019年 Ekornes 实现收入24.5亿元，净利润 2.28亿元，2020年初曲美一方面更换管理层，另一方面给予新管理层充足激励，同时在客户、产品、渠道等方面赋能，由此 20年疫情影响下 Ekornes 仍实现收入 25亿元（yoy+3%），净利润 2.8亿元（yoy+11%）；2021H1高速增长，实现收入 16.12亿元（yoy+47%）,净利润 2.08亿元（yoy+121%） Ekornes 进入放量增长阶段的具体举措： （1）拓展大型客户：自新 CEO（曲美任命）上任后，Ekornes 开始对大型客户进行拓展，以 IMG 品牌成功取得了沃尔玛、COSTCO 等大型客户。21H1进入Stressless 和 IMG 品牌前 20大经销商新客合计 8名，占销售额 10%，新客户拓展使得公司获取 α 增长，预计 22年随着公司继续发力，大客收入有望进一步提升。 （2）拓展产品深度与广度：公司 18年收购 Ekornes 后即协助其开展新产品开发，一方面 Ekornes 深耕优势品类，于美国市场推出多款舒适椅新品，推动美国市场收入稳健提升，另一方面积极扩品类，推出 Stressless 品牌软体沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具，弥补了 Stressless 品牌配套产品款式的不足。 （3）发力中国市场，目标 3年 10亿收入体量：Ekornes 依托曲美渠道资源发力中国市场，Stressless 品牌以独立招商、独立开店的发展模式在国内快速布局，21H1Stressless 中国门店近 100家，订单增速超 90%。IMG 品牌以店中店形式，依托曲美成熟渠道迅速完成覆盖。我国舒适椅市场当前仍在导入期，渗透率提升空间广阔，公司品牌定位中高端，产品与市场口碑优秀，有望充分受益行业成长红利。 国内曲美扩渠道，发力整装、大宗业务大家居落地较好，21年重拾增长。国内曲美包括成品、定制两大业务板块，20年收入占比分别为 48%/42%，公司是国内少数同时具有强定制与成品制造能力、实现大家居一体化的企业。在推进大家居战略过程中，加盟商受资金及能力限制，经过 2016/2017年高歌猛进后（16/17年国内曲美收入分别同比增长33%/26%），进入调整阶段（18-20年收入分别降低 12%/8%/4%）。 具体数据上，2017-2020年，公司门店数量分别为 875/1036/1067/1086家，其中经销店分别为 861/1015/1049/1067家，增长自 18年以来放缓，直营店数量14/21/18/19保持稳定。从收入规模看直营店 20年实现收入 2.15亿元，疫情影响下仍实现 2%正增长，体现经营韧性。21年在大家居战略稳步推进，创新业务高速增长下，预计全年营收增长超 20%。 展望未来，随着疫情影响进一步消退，资金压力减弱，公司在渠道、业务两端的拓展将驱动未来增长： （1）22年着手扩张预计开店 300家：19-21年公司通过多元手段聚焦单店水平提升，门店拓展力度放缓。22年公司将着力于门店扩张，预计开店 300家，且通过小模型店（快投入、快产出）方式，快速补足公司空白市场。 （2）发力整装、大宗业务贡献增量：公司大宗业务目标市场为公租房和人才公寓房，合作客户主要为国企、央企背景的地产公司和集团公司，2021H1收入突破 5000万元，工程业务经销商数量快速增长，初步具备覆盖全国市场的项目承接与服务能力。此外整装业务品牌“耀新家”开始招商，有望帮助公司进一步接近消费者，抢占用户。 降本控费，展现业绩弹性 （1）成本上升等短期因素逐步消退，毛利水平或持续回升。21年公司针对成本上升，于 6月底国内提价 5%，海外提价 10%，但提价反映到收入需约 2月，Q4毛利率将受益提价回升。此外当前原材料及海运成本回落，预计 22年毛利率将延续毛利率提升趋势。 （2）22年财务费用与销售费用将进一步优化。财务费用方面，公司一方面积极推进债务置换降低利率，另一方面通过引入战略投资人以及自有资金降低负债水平，预计 21-23年利息支出分别为 2/1.5/1亿元。销售费用方面，随着 Ekornes海外业务持续放量，销售费用率受益规模效应将持续降低，推动 Ekornes 利润率提高并展现业绩弹性。 盈利预测及估值公司至暗时刻已过，摆脱疫情等短期影响后，Ekornes 迎来业绩释放拐点，国内曲美重拾增长，此外原材料&海运成本与利息支出等降低带动成本与费用下降，公司业绩迎来向上拐点，我们预计 Ekornes21-23年分别实现营收 35/42/48亿元，净利润 4.1/5.3/6.4亿元，国内曲美预计 21-23年分别实现营收 20/23/25亿元，净利润 1.8/1.8/2.0亿元，考虑财务费用及资产摊销后，对应公司 21-23年归母利润分别为 2.8/4.9/6.8亿元，考虑公司迎来增长拐点，给予公司 22年 20XPE，对应 22年目标市值 100-140亿元（140亿元以不考虑 Ekornes 产生的利息支出及无形资产摊销后的 7亿元净利润为基数），相比当前市值，上涨空间 45%-103%，给予“买入”评级。 风险提示Ekornes 增长不及预期；海外市场需求下降；引入战略投资人失败。

乐歌股份线上成绩亮眼，国内“双十一”与海外“黑五”收入增长屡创佳绩，国内首家人体工学体验馆亮相，新产品逐步推出。 投资要点振线上成绩亮眼，国内“双十一”与国外“黑五”共振国内”“双十一”：在限电、原材料价格上涨情况下，公司在“双十一”营销策划更强调产品结构、价格与利润，因此促销力度相比“618”较小。根据公司近期接待投资者调研的记录显示，“双十一”期间GMV全网销售额同比大幅增长，客单价实现了近几年最大提升；同类排名方面，升降桌在京东&天猫排名双第1，学习桌在京东排名第5、天猫排名突破性进入前20（第19）。 海外”“黑五”：根据AdobeAnalytics数据，亚马逊“黑五”销售额同比负增长；叠加亚马逊封号、库存积压导致商家甩货等不利竞争环境，乐歌仍在“黑五”期间成绩亮眼：1）产品结构持续优化，线性驱动升降桌占比提升至76%；2）产品排名位列第一，乐歌海外自主品牌Flexispot在亚马逊升降桌品类排第一；3）客单价提升8.45%，受益于双电机（高端）产品占比提升；4）用户总体访问量同比增长62%，转化率同比提升23%，其中独立站转化率同比提升34.5%。 一方面基于“黑五”优秀表现，另一方面考虑到海外消费环境相对承压，我们认为乐歌海外品牌业务在自身努力下，Q4增速对比Q3会略有回升。 线下稳步推进，国内首家人体工学体验馆亮相11月27日公司国内首家人体工学体验馆在宁波市怡丰汇购物中心亮相，内设“体态健康”、“助力成长”、“创新设计”等沉浸式体验馆，充分展现人体工学产品科技力：高度自定义&高度记忆、久坐提醒、遇阻回退、匀速升降、高度可视化等。 此外，智能家居场景也在本馆大有创新，通过智能升降桌、智能升降茶几、智能升降床等展示了乐歌智能家居产品的多样性应用场景，为用户带来“懂人性”、创造空间的产品体验。 产品品类拓展，智能电动床或为公司开启第二增长曲线根据Statista数据，智能电动床目前在美国渗透率仅11%，存在较大市场空间。 乐歌基于线性驱动技术优势推出智能电动升降床产品，预计未来在亚马逊与独立站同步上线，并同时布局海外线下商超渠道。预计随着电动升降床需求逐步释放，乐歌依托海外渠道和品牌优势，有望实现智能电动升降床品类快速放量，开启第二增长曲线。 盈利预测及估值公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。 预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿，同比增长52.37%/44.96%/36.14%;净利润为1.91/3.01/5.25亿，同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。当前66.54亿市值，市盈率37.04/23.48/13.45X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

报告导读前三季度营收21亿，yoy+72.27%，单Q3营收7亿元，yoy+19.97%；在收入保持良好增长趋势的情况下，扣非归母净利率仅4.42%，为上市以来最低水平。 而我们对此的评价是：符合预期，否极泰来，期待国内外业务共振。 投资要点 海外消费环境与运力制约收入增长，独立站表现仍亮眼公司前三季度实现营收21亿（+72.27%），单Q3营收7.03亿（+19.97%）。预计单Q3放缓主要原因1）受海外消费环境影响，亚马逊平台本身情况不佳，Q3营收增速降至15%，6年新低；2）海运运力影响，发货交货存在困难影响收入确认。独立站的发展仍是亮点，占销售比重进一步提升。 盈利能力指标降至历史最低，否极泰来Q3毛利率36.60%，同比-13pct/环比-1.72pct，汇率、材料涨价、疫情影响海外产能、尾程物流费用上涨是主要负面影响因素，而独立站部分产品售价提升形成抵补；Q3归母净利率4.42%，同比-9.3pct/环比-0.36pct，费用端海运费同比大幅上涨，但9月/10月海运费已看到企稳回调的迹象。对于乐歌而言，2020年Q3是各种宏观因素（汇率、原材料、运费）结合最好的季度，2021年Q3又是各类外部因素结合最差的时期，这造成了公司单季度利润同比下滑58%，而公司的收入端仍保持健康增长状态，竞争壁垒还在逐步增强，因此我们判断，未来的盈利能力将环比保持确定性向上的态势。 长坡厚雪，竞争壁垒逐步增强 （1）国内营销总监到位，联合百万粉丝UP 主“何同学”打响品牌建设第一炮。 10月17日，公司联合“老师好我叫何同学”（截至11月10日，865.8万粉丝），发布“何同学”首个硬广《我做了苹果放弃的产品...》，登上微博热搜第四，B站播放量达1,608万、微博播放量3,091万（截至11月10日）。1）优异的传播战绩预示公司品牌营销能力的显著强化；2）播放量等营销效果表明公司线性驱动核心产品在国内的市场潜力巨大。预计该品牌营销事件对公司的双十一之战能产生贡献，预计公司在团队强化后国内品牌业务步入发展快车道。 （2）海外公共仓服务推进顺畅，“合小仓、建大仓”加固运营壁垒。9月初公司公告出售美西加利福尼亚小型海外仓（8.1万平方英尺），以在洛杉矶租赁+自建更大面积海外仓。1）寻求规模效应，在加利福尼亚已有更大面积海外仓（36.1万平方英尺），运营成本更低；2）加强核心区位稀缺资源配置，洛杉矶是美国最大运力的核心枢纽港，海运头程价格低+时效性强。 定增落地，主流机构申购踊跃，公司惜筹主动缩减发行规模10月初公司公告定增完成，嘉实基金、易方达基金、华夏基金、国泰基金、东吴基金、兴全基金、新华资产、高毅资产等现身认购机构清单。此外，公司主动缩减规模为7亿元（原拟融资规模为11.12亿），且董事长项总认购1.2亿元，表明企业和实控人对于公司自身价值的认可。 盈利预测及估值从投资机会角度，受宏观不利影响，公司呈现了史上最差单季报；而根据 CCFI海运指数，海运费拐点已至，公司利润率确定性环比回升。公司的成长动力来自于，以品牌化的方式围绕线性驱动技术在国内外智能健康家居市场双向发力，海外仓公共服务也是产业红利催化下公司另一增长亮点。预计公司21/22/23年收入为29.57/42.87/58.36亿， 同比增长52.37%/44.96%/36.14%; 净利润为1.91/3.01/5.25亿，同比增长-12.21%/57.74%/74.56%。当前66.54亿市值，市盈率34.91/22.13/12.68X。未来随着宏观环境恢复正常（尤其海运费），公司盈利能力将有极强的修复弹性，公司正常估值中枢应同时体现海外电商红利、智能健康家居品类红利，并参考品牌企业估值体系，当前低估明显，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情反复，汇率、海运费、原材料价格波动风险

报告导读公司发布21Q3季报：前三季度营收56.10亿元（+67.31%），归母净利润8.88亿元（+29.06%），扣非归母净利润8.02亿元（+30.33%）；其中21Q3营收19.57亿元（+18.77%），归母净利润3.17亿元（+5.64%），扣非归母净利润2.85亿元（+4.42%）。 投资要点 雕刻机及耗材持续增长，健康环境产品表现靓丽从营收拆分来看： （1）创新消费电子：Q1-3营收35.11亿元（+76.08%），其中Q3营收11.97亿元（+20.54%），主要系家用雕刻机、图标图案熨烫机业务延续增长趋势。根据Cricut 季报披露，目前家用雕刻机渗透率不到5%，空间广阔且美国外市场拓展良好。受益Cricut 独特商业模式，我们预期明年家用雕刻机、熨烫机保持稳定增长。电子烟精密塑胶部件营收同比下滑，主要系Q3芯片短缺影响出货。盈趣科技目前已参与IQOS 新品ILUMA 研发生产，公司将持续布局电子烟核心技术，我们预计电子烟相关业务有望贡献增量。 （2）智能控制部件：Q1-3营收7.80亿元（+24.34%），其中Q3营收2.55亿元（-11.61%），Q3增速下滑主要系芯片等原材料短缺影响出货。 （3）健康环境产品：Q1-3营收5.39亿元（+55.85%），其中Q3营收2.55亿元（+14.00%），空气净化器、植物种植器、加湿器等产品放量。 （4）汽车电子产品：Q1-3营收1.49亿元（+37.39%），其中Q3营收0.53亿元（+27.87%），主要系电子防晕镜、天窗记忆模块、天窗控制模块等销售收入增长。 （5）技术研发服务：Q1-3营收0.80亿元（+17.94%），其中Q3营收0.21亿元（+2.07%）。 （6）其他产品：Q1-3营收5.52亿元（+162.41%），其中Q3营收2.04亿元（+84.50%），主要得益于目前雕刻机、图标图案熨烫机处于低渗透率高增速阶段，Cricut 增强产品搭配及社区运营，耗材需求大幅提升。 原材料价格上涨毛利率承压，三费收缩显著Q3毛利率27.66%（-6.10pct），毛利率下滑主要系原材料价格大幅上涨。归母净利率16.21%（-2.02pct）。期间费用率9.04%（-3.07pct），其中销售费用率1.20%（-0.27pct），管理和研发费用率8.47%（+0.70pct），财务费用率-0.62%（-3.51pct），三费率大幅收缩。存货12.12亿元，较年初+1.91亿元；应收账款为18.69亿元，较上年初+0.20亿元。经营性现金流3.07亿元，较上年同期减少了1.71亿元；筹资性现金流 -1006万元，较上年同期增加2107万元。 盈利预测及估值公司持续挖掘大鲸鱼客户，疫情短期扰动出货节奏，看好业绩长期成长。我们预计公司21-23年实现营收75.69/96.36/118.96亿，同比增长42.54%/27.31%/23.45%，归母净利13.01/16.61/20.58亿，同比增长25.23%/27.66%/23.89%，当前股价对应21-23年PE 分别18.51X/14.50X/11.70X，维持“买入”评级。 风险提示 海外疫情反复、新客户业务拓展不达预期

公司发布21三季报：21Q1-Q3实现收入61.1亿（+35%），归母净利-1.8亿（-152.12%），扣非归母净利-0.65亿（-119.15%）；21Q3单季度公司实现收入22.1亿（+4.75%），归母净利-1.89亿（-199.03%），主要系公司与美国子公司少数股东诉讼一审判决计提预计负债1.61亿，实际扣非归母净利-0.27亿（-115.25%），从绝对值上环比21Q2（-0.57亿）亏损收窄。我们认为公司盈利低点已现，看好后续拐点向上，释放业绩弹性。 投资要点美国业务：好美东、美西有序爬坡，看好21Q4收入提速、利润改善Q1-Q3公司北美洲业务收入36.47亿（+34.78%），我们估算其中MOR贡献约15亿（20年同期约10亿），内生的北美收入同比增速约在26%，美国业务增长情况较好。整体外销增速（Q3+3.24%）较慢主要系：（1）海运紧张，发货节奏受到影响；（2）欧洲市场Q3疫情反复，未实现增长；（3）MOR去年Q3疫后新开店&需求修复、业绩基数较高，21Q3预期有小幅下滑。 从公司目前的生产布局来看，第二期反倾销落地后，公司塞尔维亚工厂生产受限、逐步转供欧洲需求，美国需求则主要由西班牙新工厂、美东&美西工厂供给。21年西班牙工厂爬坡顺利，但上半年美国东/西岸的新工厂受疫情反复、招工不畅等因素影响，产能爬坡进度较慢，不过Q3以来有所提速，美东工厂已经开始单月度盈利，美西工厂预计在2个月后将完成自主发泡、届时产能&盈利能力将显著提升。按当前产能节奏，我们预计年底西班牙+美东+美西对美出口产能有望达20-30亿人民币、且明年将有更高的产能规划，公司凭借区位优势将承接更多反倾销带来的需求缺口订单。 利润端：海运费高位震荡、原材料涨势趋缓，公司新一轮提价落地（（1））提价对冲原料涨价影响：：Q3单季度公司毛利率28.4%（环比Q2+0.51pct），毛销差13.2%（环比Q2+0.5pct），环比向好，系公司上一轮12%提价落地，但由于原材料价格仍在上涨且部分客户执行较晚，Q3盈利能力回升有限。9月中旬公司针对部分客户落实新一轮提价，且TDI/MDI原材料价格涨势已经趋缓，看好Q4毛利率向上。 （2）海运费、汇率因素向好：运杂费占公司营业成本比重接近10pct，近期海运费高位震荡、后续有望下行，压力预期缓解；汇兑方面，20H2人民币升值幅度达7%，而21年以来人民币升值趋势已经走平（9月30日美元/人民币汇率为6.4452，较年初-1.27%，较6月30日-0.18%），Q3财务费用率2.64%（-2.3pct），看好21Q4汇兑继续减亏。 （3）人效有望提升：伴随人力、员工素质更高的美西工厂产能爬坡，整体产能利用率上来后，毛利率有望提升。国内业务：自主品牌营销投入加大，直营、加盟渠道加速扩张（1）国内零售：公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广提升品牌认知度，21Q1-Q3自主零售内销业务实现4.93亿（+56%），其中直营/加盟/线上/酒店业务/恒旅新业务分别实现收入0.59亿（+80.58%）/1.59亿（+118.37%）/1.12亿（+47.53%）/1.28亿（+28.53%）/0.35亿（+0.13%）。截止21Q3，Mlily+朗乐福合计门店数量达1344家（+513家，单Q3+135家），其中Mlily经销店914家（+358家）、直营店187家（+123家）。 （2）分品类拆分：21Q1-Q3公司床垫/枕头/沙发/电动床分别实现收入28.41亿（+31.38%）/4.93亿（+60.11%）/9.5亿（+45.33%，主要系MOR并表增加较多）/5.25亿（+18.2%）。 销售费用率下降，经营现金流开支加大（1）费用率：期间费用率同减3.26pct至27.68%，其中销售费用率同减3.49pct至15.16%，；管理+研发费用率同增2.56pct至9.88%，主要系海外基地建设员工薪酬支付较多；财务费用率同减2.33pct至2.64%。 （2）营运能力指标：截至期末存货18.53亿，较期初增加4.86亿；应收账款及票据较期初增加3.23亿至13.2亿；综合来看，Q1-Q3公司经营性现金流净额-3.38亿（20年同期为+5.86亿），单Q3为-1.53亿，主要系公司购买商品、接受劳务及职工薪酬支出的增长幅度较大。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年实现收入84.65、107.74亿和131.11亿元，同比增长29.62%、27.28%和21.69%；归母净利润-1.14亿、+5.35亿和+6.71亿元，2022-23年利润有望逐步修复，对应21-23年PE为-66.27X/+14.13X/+11.26X。 考虑到公司股价已有较大幅度回调，且长期成长路径仍然明确，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升

公司发布三季报：前三季度收入100.05亿元（+26.98%）、归母净利润8.25亿元（+70.88%）、扣非归母净利7.84亿元（+107.42%）；单Q3收入34.56亿元（+6.79%）、归母净利2.40亿元（-20.15%）、扣非归母净利2.24亿元（-21.64%），业绩位于预告中枢偏上，整体表现符合预期。 投资要点Q3供需两旺，原料高位拖累利润率细分来看，（1）两片罐：行业经多年出清&啤酒罐化率提升，整体供需持续向好，产业跟踪来看龙头Q3均处于满产满销状态。但值得注意的是，伴随海外供应链修复，两片罐出口量于Q3边际下行。期内行业虽呈现供需两旺态势，但原料成本涨幅过大导致盈利表现承压（直接材料成本占比约80%），21Q3铝材均价20529.38元/吨，同比+40.33%、环比+10.58%。公司虽于21年6月二次调价10%-15%，但仍难完全覆盖快速上涨的原材料成本。（2）三片罐：红牛业务稳健，奶粉罐表现靓丽。考虑原材料长协采购，盈利维持稳健。（3）灌装：制罐业务需求旺盛，配套灌装服务亦有较好表现。综合来看，收入端在高基数下依然表现靓丽（34.56亿元，同比+6.79%），行业供需持续优化；利润端受原料拖累、高毛利出口业务边际减少略有下滑（考虑会计准则改变，我们计算Q3毛销差14.27%，同比-8.24%、环比-2.55%）。 近期计划再次提价，Q4重点关注提价+限产情况10月铝材均价22372元/吨，环比再提5.38%，考虑铝价涨幅过大，且环保政策趋严下预计铝价将长期维持高位，公司拟于近期进行再次提价，本轮提价落地概率较大且预期幅度将高于前期提价，成本压力或将有所缓解。但值得注意的是，近期双控限电对公司产量有所影响，公司浙江、广东地区产能占比较大，开工率下滑至50%左右，建议持续跟踪双控政策变化与开工率表现。 华润资本入股，2C延伸值得期待10月22日，公司宣布同意提名秦锋先生（现任华润资本董事、总经理；珠海华润格金投资副董事长）为公司第四届董事会非独立董事候选人。根据三季报最新股权结构，珠海润格长青股权投资基金持股1.17亿股，占比4.84%，为第二大股东。本次华润资本入股，一方面加深公司与华润集团业务绑定，有望为主业贡献增量；另一方面，公司有望借力华润渠道流量，延伸2C业务版图。年内公司自主品牌“元阳良饮”上市，初涉2C业务，期待公司渠道、营销成熟后自主品牌表现。 盈利能力略有承压，营运效率改善考虑会计准则改变，我们计算Q3毛销差14.27%，同比-8.24%、环比-2.55%，管理和研发费用率4.79%（-1.27pct），财务费用率2.12%（-1.55pct），归母净利率6.95%（-2.35pct）。期末存货14.89亿元，较去年同期增加3.69亿元，存货周转天数同比减少3.07天至46.21天；应收帐款31.96亿元，较去年同期增加2.21亿元，周转天数减少17.78天至77.28天，营运效率有所提升。期内经营性现金流净额3.12亿元，较去年同期减少0.53亿元盈利预测及估值短期受原料成本高位、限产影响，盈利略有压缩；中期行业供需改善，公司产能利用率稳步提升、新老客户稳定放量，看好公司稳健成长。我们预计2021-2023年公司实现收入123.46、141.48、152.96亿元，同增16.91%、14.59%、8.12%；归母净利润9.16、10.30、11.47亿元，同增29.50%、12.45%、11.36%，对应PE分别为17.83X、15.86X、14.24X，维持买入评级。 风险提示双控限产力度加大、原材料涨幅过大、下游需求波动

报告导读公司发布三季报：前三季度收入100.05亿元（+26.98%）、归母净利润8.25亿元（+70.88%）、扣非归母净利7.84亿元（+107.42%）；单Q3收入34.56亿元（+6.79%）、归母净利2.40亿元（-20.15%）、扣非归母净利2.24亿元（-21.64%），业绩位于预告中枢偏上，整体表现符合预期。 投资要点Q3供需两旺，原料高位拖累利润率细分来看， （1）两片罐：行业经多年出清&啤酒罐化率提升，整体供需持续向好，产业跟踪来看龙头Q3均处于满产满销状态。但值得注意的是，伴随海外供应链修复，两片罐出口量于Q3边际下行。期内行业虽呈现供需两旺态势，但原料成本涨幅过大导致盈利表现承压（直接材料成本占比约80%），21Q3铝材均价20529.38元/吨，同比+40.33%、环比+10.58%。公司虽于21年6月二次调价10%-15%，但仍难完全覆盖快速上涨的原材料成本。 （2）三片罐：红牛业务稳健，奶粉罐表现靓丽。考虑原材料长协采购，盈利维持稳健。 （3）灌装：制罐业务需求旺盛，配套灌装服务亦有较好表现。综合来看，收入端在高基数下依然表现靓丽（34.56亿元，同比+6.79%），行业供需持续优化；利润端受原料拖累、高毛利出口业务边际减少略有下滑（考虑会计准则改变，我们计算Q3毛销差14.27%，同比-8.24%、环比-2.55%）。 近期计划再次提价，Q4重点关注提价+限产情况10月铝材均价22372元/吨，环比再提5.38%，考虑铝价涨幅过大，且环保政策趋严下预计铝价将长期维持高位，公司拟于近期进行再次提价，本轮提价落地概率较大且预期幅度将高于前期提价，成本压力或将有所缓解。但值得注意的是，近期双控限电对公司产量有所影响，公司浙江、广东地区产能占比较大，开工率下滑至50%左右，建议持续跟踪双控政策变化与开工率表现。 q华润资本入股，2C延伸值得期待10月22日，公司宣布同意提名秦锋先生（现任华润资本董事、总经理；珠海华润格金投资副董事长）为公司第四届董事会非独立董事候选人。根据三季报最新股权结构，珠海润格长青股权投资基金持股1.17亿股，占比4.84%，为第二大股东。本次华润资本入股，一方面加深公司与华润集团业务绑定，有望为主业贡献增量；另一方面，公司有望借力华润渠道流量，延伸2C业务版图。年内公司自主品牌“元阳良饮”上市，初涉2C业务，期待公司渠道、营销成熟后自主品牌表现。 盈利能力略有承压，营运效率改善考虑会计准则改变，我们计算Q3毛销差14.27%，同比-8.24%、环比-2.55%，管理和研发费用率4.79%（-1.27pct），财务费用率2.12%（-1.55pct），归母净利率6.95%（-2.35pct）。期末存货14.89亿元，较去年同期增加3.69亿元，存货周转天数同比减少3.07天至46.21天；应收帐款31.96亿元，较去年同期增加2.21亿元，周转天数减少17.78天至77.28天，营运效率有所提升。期内经营性现金流净额3.12亿元，较去年同期减少0.53亿元。 盈利预测及估值短期受原料成本高位、限产影响，盈利略有压缩；中期行业供需改善，公司产能利用率稳步提升、新老客户稳定放量，看好公司稳健成长。我们预计2021-2023年公司实现收入123.46、141.48、152.96亿元，同增16.91%、14.59%、8.12%；归母净利润9.16、10.30、11.47亿元，同增29.50%、12.45%、11.36%，对应PE分别为17.83X、15.86X、14.24X，维持买入评级。 风险提示双控限产力度加大、原材料涨幅过大、下游需求波动

公司发布三季报：前三季度收入7.93亿元（+52.34%），归母净利润1.16亿元（+55.02%），扣非归母净利润1.13亿元（+56.31%）；单Q3实现收入2.77亿元（+44.31%），归母净利润0.37亿元（+24.26%），扣非归母净利润0.37亿元，业绩符合预期。 投资要点Q3经营稳健，原料高位略有拖累利润率Q3收入同比+44.31%（21H1收入同比+57.04%），收入增速较上半年略有放缓主要系20H1疫情影响基数较低、20Q3起基数较高，综合来看21Q3增速表现依然亮眼；Q3毛利率30.84%（21H1为33.74%），同比-3.58pct，主要系期内原料价格高位，其中原纸60%来自进口，海运费高企亦有拉高采购成本。细分业务来看，工业原纸业务期内订单稳健、利润率受原料影响略有压缩；塑料包装业务方面，大客户妙可蓝多增长稳健、常温奶酪上市有望贡献新增量驱动。展望Q4，考虑原料成本预期高位震荡，利润率或将环比持平；Q4消费旺季，销量预计稳步提升，期待Q4经营表现。 新客户开拓顺利、产能有序扩张，中期成长动力充足工业纸包业务方面，大客户东方雨虹、沈阳化学等成长稳健，且下游集中度呈现稳步提升态势，公司有望持续分享大客户成长红利。此外，明年年末工业纸包产能预计提升近80%，中期成长动力充足。复合塑料包装业务方面，期内公司成功与妙可蓝多合作研发出常温奶酪棒包材，系业内率先掌握常温包材技术的国内企业，有望成为成长新驱动；此外，公司业已切入除妙可蓝多外等多个优质客户供应体系，客户矩阵丰富、订单储备充足，考虑明年年末奶酪棒包材产能实现翻倍，持续看好公司未来成长。 盈利能力略有回落，现金流表现良好Q3毛利率30.84%（-3.58pct），主要系原料采购成本高位。期间费用率16.25%（-0.41pct），其中销售费用率4.43%（-0.24pct）、管理与研发费用率10.53%（+0.61pct）、财务费用率1.28%（-0.78pct），归母净利率13.38%（-2.16pct）。 期末应收账款1.97亿元，较期初减少0.30亿元；存货3.02亿元，较期初增加1.10亿元，主要系原材料备货增加。期内经营性现金流净额0.39亿元，较去年同期增加0.38亿元。 盈利预测及估值公司下游景气高位，且已迈入产能高速扩张期，未来成长动力充足。我们预计2021-2023年实现收入11.08、15.35、19.42亿元，同比增加43.04%、38.49%、26.52%;归母净利润1.61、2.24、2.78亿元，同比增加44.74%、39.21%、24.28%，对应PE分别为36.10X、25.93X、20.87X，维持买入评级。 风险提示原材料价格波动、下游景气波动、产能投放不及预期

报告导读公司发布21Q3季报：前三季度公司营收6.65亿元（+46.80%），归母净利润1.83亿元（+42.97%）；其中21Q3 营收1.70 亿元（+53.22%），归母净利润4569 万元（+39.35%），扣非归母净利润3886万元（+53.23%），业绩超预期。 投资要点淡季营收增速亮眼，垂直一体化优化成本管控营收端来看，21Q3 营收1.70 亿元（+53.22%），增速较高主要系公司部分募投项目投产带来产能提升、 TPU 产品销售增长较快（TPU产品销售额占比提升约2个点）。公司近年以迪卡侬为代表的大客户表现优异，目前是迪卡侬热熔接事业部唯一战略合作伙伴（已制定未来五年合作规划、贡献公司稳定订单）。除充气床垫核心优势品类外（收入占比7成），21年末预计防水&保温箱包、PVC冲浪板等新品也将大力推广，发展空间广阔。 利润端来看，Q3毛利率38.04%（-4.94pct），毛利率下滑主要系（1）原材料价格大幅上涨，主要原材料（包括TPU粒子、聚醚）三季度平均价格比去年同期上涨约50%，影响毛利率约4pct；（2）公司社保支出增回，去年疫情期间社保支出减免；（3）Q3是户外运动用品出货淡季（以2020年为例，公司Q1/Q2/Q3/Q4营收占比分别为25.02%/33.82%/19.11%/22.05%)，产能下降费用摊销偏高，如人工成本影响毛利率约1pct。21H1 公司进一步延伸上游，全自制TPU 膜增厚利润，加强成本管控，对冲了部分原材料上涨压力。同时，公司根据每年订单提前采购原材料，TPU类产品出货及终端价格较高，公司毛利率预计能保持较高水平。 三费显著收缩，现金流表现稳定三费收缩显著，期间费用率11.68%（-6.63pct），其中销售费用率2.54%（-0.73pct），管理和研发费用率9.73%（-1.49pct），财务费用率-0.60%（-4.41pct）。财务费用下滑明显，主要系本期短期借款减少，募集资金到账导致利息收入增加，以及汇率上涨产生部分汇兑收益。 存货1.65 亿元，较年初+1803 万元；应收账款为1.11 亿元，较上年初-4715 万元。经营性现金流7956万元，与去年同期持平；筹资性现金流0元，较上年同期减少2704万元。 盈利预测及估值浙江自然在户外运动装备品类持续领跑，从TPU复合面料和热熔接技术优势延伸，公司核心大客户份额提升，自身不断研发新单品贡献营收成长点。预计21-23 年公司营收 8.40/11.53/15.79 亿元，同比增长44.53%/37.28%/36.87%，归母净利润2.25/3.09/4.17亿元，同比增长41.21%/37.12%/35.04%，对应PE分别为29.21X/21.36X/15.77X，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫 情全球蔓延风险，原料价格波动风险，大客户流失风险等。

报告导读公司发布三季报：前三季度实现收入237.15亿元（+51.64%），归母净利润27.68亿元（+100.28%）；单Q3实现收入79.02亿元（+51.64%），归母净利润5.37亿元（+20.43%），业绩符合预期。 投资要点Q3回顾：价格+成本双向挤压，吨利基本触底细分纸种来看， （1）文化纸：Q3东南亚低价进口纸冲击+双减影响，供需表现偏弱，且浆价渐进下行区间，文化纸价&出货表现略有承压，Q3铜版纸/双胶纸均价分别为5446、5458元/吨，同比+2.69%、+0.75%，环比-20.33%、-17.85%。 价格低位叠加高价浆陆续反映、能源成本走高，预计Q3季度吨净利200-300元/吨。 （2）箱板纸：受供给收缩、海运费高位影响，外废价格处于历史高位（美废当前价格355美元/吨），老挝箱板盈利略有压缩、国内受益于自给替代浆盈利表现较优，期内需求较为疲软，纸价提涨动力偏弱，Q3箱板纸均价5111元/吨（同比+14.30%、环比+3.05%），预计Q3季度吨净利400-500元/吨。 （3）溶解浆：淡季价格略有走低，预期吨利环比走低但仍维持相对较高水平,Q3溶解浆均价7681元/吨，同比+44.39%、环比-11.35%。 综合来看，期内供需格局偏弱、成本高位双头挤压盈利，预计吨利基本触底。 Q4展望：纸价止跌回暖趋势确立，吨利有望环比改善 （1）文化纸：9月各地双控加码，部分造纸大省处于重点管控区域，行业供给有所收缩。考虑到前期小厂已经停机减亏，行业开工率跌至60%左右的历史低位，双控带来的供给改善实际有限，但一定程度上缓解了库存压力，目前铜版纸/双胶纸库存天数分别为23.39、20.23天，相较9月中旬减少2.75、2.26天。 此外，伴随欧美需求修复，海外成品纸价逐渐抬升，对应进口纸价格优势趋弱、进口量呈现边际减少趋势，供给格局有所改善；9月下旬出版商招标陆续开始，需求开始向好。展望后市，库存压力缓解、供需格局改善，叠加能源成本上涨，纸价企稳回暖动力充足，9月末各纸厂陆续发布300元/吨涨价函且逐步落地，考虑木浆成本有所回落，看好Q4吨利环比改善。根据卓创资讯，铜版纸/双胶纸毛利率已有改善趋势，当前毛利率分别为5.36%、5.44%，月变化+3.48pct、+4.11pct。 （2）箱板纸：部分产能大省限产政策激进，箱板/瓦楞位于双控重点区域产能占比分别为42%/34%，行业供给大幅收缩，叠加旺季来临、能源成本上涨等因素，近期废纸系涨幅最大，当前箱板纸价5620元/吨，月涨幅467元/吨，旺季持续看好箱板纸价格表现和吨利抬升。 （3）溶解浆：下游粘胶纤维厂商受双控、成本上涨等因素开工率略有下滑，综合需求较为平稳，预期溶解浆价格及吨利表现维稳，当前出厂价约7000元/吨。 在建工程高位保障中期成长，营运效率稳步提升21Q3公司在建工程62.44亿元（21Q1/21Q2分别为33.28/50.74亿元），保障中期成长性；固定资产210.80亿元（21Q1/21Q2分别为215.97/212.72亿元）。盈利能力方面，21Q3公司实现毛利率14.42%（同比-8.15pct、环比-7.72pct），主要系期内采用高价浆所致，期间费用率为6.58%（-5.44pct），对应公司归母净利率6.79%（-1.76pct）。21Q3公司应收账款25.81亿元（较期初增加9.72亿元），应收帐款周转天数23.86天（-6.50天）；应付票据及账款合计44.17亿元（较期初增加15.36亿元）；存货35.15亿元（较期初增加6.18亿元），周转天数较去年同期减少6.50天至14.73天，营运效率提升。现金流方面，Q3期末公司经营性现金流净额为5.14亿元，较上年同期减少8.78亿元。 广西项目如期推进，持续看好规模成长与效益提升9月26日广西55万吨文化纸、10月中旬 6万吨生活纸如期投产，未来几个月，其他纸、浆项目预期投产。伴随广西产能陆续落地，公司自给浆比例提升、区位布局优势突出，形成“山东-北方市场”、“广西-南方市场”、“老挝-原料优势”的战略布局，针对南方市场较广西基地运费更为节约，且广西基地能源、原料成本优势突出，持续看好公司规模成长和效益提升。 盈利预测及估值公司中期成长动力充足，成本优势领先行业，当前处于估值、盈利双底部，我们预计2021-2023年公司实现收入302.38、337.75、349.20亿元，同比增加40.06%、11.70%、3.39%；归母净利润31.61、34.45、36.90亿元，同比增加61.85%、8.96%、7.13%，对应PE分别为9.18X、8.43X、7.87X，底部持续建议关注！风险提示纸价涨幅不及预期、双控限产加剧、能源成本上涨、需求不及预期

公司发布21Q3季报：前三季度营收100.55亿元（+36.27%），归母净利润6.68亿元（+1.70%）；其中21Q3 营收40.03 亿元（+30.45%），归母利润3.32 亿元（+0.84%），业绩符合预期&'()%!"#$%&'()*+,-./0123前三季度营收100.55亿元（+36.27%），持续领跑纸包装行业，目前处于稳健成长期。其中：（1）消费电子包装：前三季度营收约63 亿（+13%），公司与A客户、小米、vivo、OPPO、Facebook等海内外标杆3C客户合作持续加深，优质消费电子客户订单持续导入。（2）酒包：前三季度营收约9.8亿元（+105%），酒包业务延续翻倍式成长，公司酒包装平台已初步搭建，酒包核心客户包括茅台、泸州老窖等中高端白酒。（3）烟包：前三季度营收约5.5亿元（+78%），受益于中烟招标流程透明化，裕同市场竞争力强，制造和服务优势显著。预计随着大客户业务加深、新客户持续拓展，公司烟酒业务盈利能力有望提升。（4）环保纸塑：前三季度营收约4.6 亿（+77%），公司目前主要客户分布海外，国内新入选美团“青山计划”，环保业务持续加码。 裕同科技21 Q3毛利率22.96%（-7.95pct），毛利率下滑主要系（1）原材料价格大幅上涨（2）疫情影响供应端和生产端（3)消费电子行业芯片紧缺等因素影响出货。期间费用率12.44%（-4.56pct），其中销售费用率3.22%（+0.27pct），管理和研发费用率8.69%（-2.33pct），财务费用率-0.52%（-2.50pct），受益规模化效应以及公司智能工厂推进，期间费用率持续收缩。 公司21Q3 存货19.35 亿元，较年初+4.16 亿元；应收账款为47.32 亿元，较上年初-4.92 亿元。经营性现金流3.66 亿元，较上年同期增长2.06 亿元；筹资性现金流2.57亿元，较上年同期增长6.58亿元。 预计公司2021-2023 年收入150.61/194.65/245.30 亿元，同增27.76%/29.24%、26.02%；归母净利润12.04/17.57/ 22.03 亿元，同增7.50%/45.88%/25.41%，对应PE为23.21X/15.91X/12.69X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动、东南亚疫情影响全球化布局进程、大客户订单不及预期、智能工厂推进不及预期等。

报告导读公司发布三季报：前三季度收入43.62亿元（+30.70%)，归母净利润9.03亿元（+82.65%），扣非归母净利润8.57亿元（+93.63%）,其中夏王投资收益2.15亿元；单Q3实现收入14.76亿元（+13.08%），归母净利润2.94亿元（+38.795），扣非归母净利润2.69亿元（+33.26%），其中夏王投资收益0.80亿元，业绩表现靓丽！投资要点q Q3回顾：销量逐月回暖，吨利亮眼兑现 （1）量价表现：Q3销量16万吨+，下游消费承压+控制发货节奏略有影响销量表现；吨售价约9054元/吨（环比+340元/吨），吨毛利1781元/吨（环比-640元/吨），高价浆陆续反映至成本，测算得Q3木浆成本环比约+500元/吨，表现符合预期；吨净利1806元/吨（环比-303元/吨），扣非吨净利1653元/吨（环比-364元/吨），剔除夏王吨净利约1315元/吨（环比-282元/吨），期内费用管控良好（费用率环比-1.2pct）叠加政府补贴，吨净利环比表现相较于较吨毛利表现更优。 （2）夏王：Q3投资收益与Q2基本持平，约8000万。家装用纸需求景气高位下夏王成品纸价格高位坚挺，且Q3销量环比Q2有所提升，业绩兑现亮眼。 Q4展望：涨价落地+木浆成本边际下行，看好旺季量利提升Q4是传统消费旺季，高频跟踪来看9月起销量逐月走暖，当前下游需求较好且备库意愿走强；考虑双控将大幅收缩行业供给、能源成本高位，特种纸涨价动能充足。10月中旬仙鹤已经陆续落地500元/吨涨价函，考虑仙鹤备货充足、木浆价格持续下行，持续看好Q4量利表现。 优质制造标的，未来成长动能充足公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费领域，灵活转产实力突出，带动产品结构持续优化。且公司业已迈入以销定产的高速扩张期，中短期来看，公司于21/22年将分别新增20/30万吨产能（常山4万吨新增产能预期10月底投产、夏王7万吨新增产能预期11月投产）；中长期来看，广西250万吨、湖北250万吨林浆纸项目进展顺利，未来成长动能充足，且公司切入上游平滑原材料影响，竞争力将进一步加强。 净利率表现亮眼，营运效率有所提升21Q3公司实现毛利率19.67%（-3.55pct），主要系期内原材料成本高位；期间费用率为5.07%（-2.60pct），其中销售费用率为0.33%（-2.91pct），管理与研发费用率为4.47%（+0.62pct），财务费用率为0.28%（-0.3pct），对应公司归母净利率19.94%（+3.69pct）。21Q3公司应收账款11.41亿元（较期初增加0.55亿元），应收账款周转天数减少6.69天至66.11天，应付票据及账款合计14.13亿元（较期初增加2.09亿元）；存货18.68亿元（较期初增加4.55亿元），周转天数较去年同期减少1.63天至6.69天，营运效率有所提升。现金流方面，Q3经营性现金流净额为-1.06亿元，较上年同期减少0.88亿元，主要系原材料备货所致。 盈利预测及估值公司特种纸龙头地位稳固，灵活转产实力突出，中期成长动能充足。我们预计2021-2023年公司实现收入68.85、85.77、105.24亿元，同比增长42.15%、24.58%、22.70%；归母净利润12.53、14.50、16.72亿元，同比增长74.69%、15.73%、15.35%，对应PE 分别为20.17X、17.43X、15.11X，当前时点持续推荐，维持买入评级。 风险提示双控政策加码、下游景气波动、原材料价格波动、纸价涨幅不及预期

报告导读志邦家居发布2021三季报业绩：21Q1-Q3实现总收入33.22亿元（+40.04%，同比19年+69.67%），归母净利3亿（+51.75%，同比19年+28.81%），扣非归母净利2.90亿（+56.10%，同比19年+42.89%）。 其中21Q3单季度实现收入14.14亿（+23.2%，较19Q3+75%），归母净利1.48亿（+0.85%，较19Q3+21%），收入端在高基数下实现快速成长，但大宗竞争加剧叠加上游原料涨价导致Q3利润率同比下滑2.32pct。 投资要点 衣柜预期贡献主要增量，强产品研发提升丰富度分品类来看，我们估计Q3单季度公司厨柜营收保持双位数增长，衣柜延续30-40%的快速增长，木门借力工程渠道放量，多品类融合顺利。上半年公司开店情况较为超预期（+323家，其中衣柜162家），为下半年零售增长打下良好基础。同时公司持续调整优化产品结构，加大研发投入，针对不同渠道开发特供产品，丰富度提升。 大宗业务盈利能力下滑，Q4有望环比修复分渠道来看，我们估计Q3单季度公司大宗渠道维持50%以上增长（上半年+55%），零售渠道双位数增长（上半年+54%、Q3基数起来后增速有所放缓）。大宗渠道方面，我们估算Q2-Q3公司大宗业务毛利率预计均有4-5Pct 下滑，拖累整体业绩表现；展望Q4伴随公司大宗合同价格调整落地，Q4净利率环比有望向好。 零售渠道方面，公司开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；赋能加盟商新零售团队，用新的引流、转化体系提高加盟商整体营销获客能力。整装方面公司重组渠道团队、重构产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，有望放量。 21Q2工程代理费增加较多拖累盈利能力，应收款增加较多21Q3单季度毛利率35.48%（-3.31pct），主要系大宗业务毛利率下滑所致。期间费用率合计22.87%（-0.95pct），其中管理+研发费用率9.89%（-0.19pct），财务费用率-0.32%（-0.51pct），销售费用率13.29%（-0.26pct），规模化效应显现。综合来看21Q3归母净利率10.49%（-2.32pct，同比19Q3-4.69%）。 21Q3账上预收款+合同负债合计5.02亿（同比+5.7%）；应收款项及合同资产合计9.21亿（同比+69%），但并无恒大账款，以保利、绿地等优质客户为主；存货5.20亿（同比+19%），主要系工程发生商品结存增加以及家居成品备货增加所致。综合来看21Q3单季度经营现金流净额 1.68亿（同比+114.34%）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售赋能，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23年公司实现营收50.16亿（+30.6%）、62.7亿（+25.01%）、77.29亿（+23.26%），归母净利5.01亿（+26.59%）、6.24亿（+24.6%）、7.8亿（+25.05%），对应PE 分别为13.89X/11.15X/8.91X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

公司发布21Q3季报：业绩符合预期，21Q3营收12.02亿元（+9.96%），归母净利润3.10亿元（+25.69%），扣非归母净利润2.31亿元（-3.36%）。 预计Q4归母净利润在1.30到2.95亿元之间（-19.36%至82.56%），中位数2.12亿元（+31.60%）。 营收拆分来看，烟标Q3营收同比下滑，毛利率承压，主要系去年部分区域招标体系变化，三四季度仍在出清过程，预计全年烟标业务营收同比略有下滑，但伴随后续招投标顺利推进，明后年烟标主业压力预计减轻，营收和毛利率有望恢复正常水平；彩盒Q3收入增幅收窄，主要系电子烟包装受海内外政策影响，以及部分企业8-9月缺货明显，但10月电子烟企业产能陆续恢复，预计Q4彩盒营收增速回暖，全年保持两位数增长；新型烟草Q3营收保持翻倍式成长，预计四季度公司将重点突破欧洲和CBD客户，营收延续高增趋势。 利润端来看，公司Q3毛利率32.45%（-5.08pct），归母净利率25.78%（+3.22pct）。 21Q3公司投资收益增厚归母净利润，劲嘉收购青岛英诺70%股权，原持有30%股权的投资成本小于可辨认净资产公允价值产生的投资收益5848万元；青岛嘉泽厂房产权变更贡献部分收益。另根据三季报公告，公司2021年全年归母净利润在9.47-11.12亿元，推算21Q4归母净利润在1.30到2.95亿元之间（-19.36%至82.56%），中位数2.12亿元（+31.60%）。 期间费用率12.36%（-0.14pct），其中销售费用率1.18%（-1.54pct），管理和研发费用率11.32%（+1.52pct），财务费用率-0.14%（-0.12pct）。 存货9.60亿元，较年初+3.21亿；应收票据及应收账款21.06亿，较上年初+12.14亿。经营性现金流-1.44亿元，较上年同期减少了-4.29亿元；筹资性现金流 -0.25亿万元，较上年同期减少-1.45亿元，应收及现金流波动主要系供应链业务开展。 我们预计21-23年分别实现营收51.32/66.67/86.48亿， 同增22.44%/29.91%/29.71% ； 归母净利润10.35/12.59/15.63亿， 同增25.61%/21.70%/24.15%,当前股价对应PE 为15.31X/12.58X/10.13X，维持“买入”评级。 新型烟草政策风险，原材料价格剧烈波动，疫情影响产品销量，烟酒包装业务不及预期等