投资要点: 太保是国内优质保险资产,中国保险市场的成长性远优于成熟欧美市场,且赢利性不弱于海外龙头,预计中国太保此次 GDR 发行会吸引海外优质长线投资者的关注。太保可借发行 GDR 的契机,再次引入新的战略合作伙伴,助其稳步开拓海外业务,进一步优化各方面的能力。 我们维持 中 报 后 对 于 太 保 的 盈 利 预 估 , 即 2019-2021年 EPS 分 别 为3.36/3.77/4.55元, YOY+69%/12%/21%,目前 A 股股价对应 PEV 为 0.83倍,历史估值低位,“买入”评级!中国太保拟发行全球存托凭证(Global Depository Receipts, GDR), 并在伦敦证券交易所挂牌交易,本次发行的 GDR 所代表的基础证券 A 股股票不超过 6.29亿股,不超过本次发行前公司 A 股股票数量的 10%,即不超过总股本的 6.9%。 每份 GDR 的面值将根据所发行的 GDR 与基础证券 A 股股票的转换率确定。 发行时间方面, 将于 11月 8日召开股东大会审议, 我们预计2020年春节前后完成 GDR 发行。 以英国保险股作为对标,我们判断太保 GDR 发行价为 0.75-0.8倍 EV(参照保诚估值),则折价 10%左右。 发行价格方面, 按照 GDR 与 A 股股票转换率计算后的金额不低于公司最近一期经审计的每股净资产,将根据发行时境内外资本市场情况确定。我们以英国市场保险股估值作为判断基准,选取以寿险为主的保险集团—英国保诚作为对标来预判太保 GDR 的发行价格。 太保的 ev 与 nbv 成长性均高于保诚,太保寿险 2009-2018年的年均ROEV 为 21.0%,而保诚为 17.5%;太保 NBV 复合增长 20.7%,保诚复合增长14.7%, 因此,太保理应享受更高的估值水平。截至 9月 23日,英国保诚PB(MRQ)为 1.94倍、 2019PEV 为 0.66倍;太保 A 股 PB(MRQ)为 2.03倍,2019PEV 为 0.83倍。我们预计发行价为 0.75-0.8倍 EV (参照保诚估值),折价 10%左右。 假设发行 6.29亿股,则此次发行市值约 206-220亿,占太保总市值的 6.2%-6.7%。 太保偿付能力充足, 此次发行 GDR 主要为了优化股权结构与治理水平,我们判断公司将选择优质的海外长线资金(非对冲基金),与海外战略投资者 入股,并优化董事会。 风险提示: 1)股票市场表现不及预期; 2) 长端利率下行超预期。

事件 公司发布《中长期发展战略规划纲要(2019-2024》、《中长期发展计划之第一期员工持股计划(草案)》、《事业合伙人持股计划(草案)》等公告,我们认为公司中长期发展战略规划以及持股计划彰显了公司的中长期发展能力及信心,有利于公司巩固自身浮法龙头的地位。 点评 长期规划确保公司龙头地位。《中长期发展战略规划纲要(2019-2024》指出,旗滨集团管理团队确定“做强做大”旗滨集团的战略规划,争取在2021年实现营业收入超过100亿元,2024年争取实现营业收入超过135亿元,2021年、2024年净资产收益率均不低于同行业对标企业80分位值水平,积极、继续履行分红承诺。争取2024年末浮法原片产能规模比2018年增加30%以上、节能玻璃产能规模增加200%以上。中长期规划对旗滨未来的发展在量和质都提出了要求,量方面对浮法玻璃、节能玻璃的增长提出明确扩产幅度,浮法产能的扩张预计将以兼并收购重组为主,实现量的增长,巩固公司浮法龙头的地位;质方面公司提出了左翼-产品优质化,右翼-产品高端化,使产品更具有竞争力,叠加向上下游拓展,实现原材料供应渠道、供应质量的稳定性,扩大利润空间,长期业绩可期。 持股计划彰显公司长期发展信心。此外公司也发布2个持股计划公告,事业合伙人持股计划指出股计划股票来源为公司实际控制人无偿赠与,对象以高管为主,总体规模不超过10,000万股,业绩考核的考核年度分别为2021年和2024年两个会计年度,基本的财务指标以2016-2018年营业收入平均值为基数,2021年和2024年的营业收入复合增长率均不低于10%。员工持股计划对象以管理人员、核心技术人员等为主,拟筹集资金总额上限为13,714,200元,考核指标同上。持股计划基本覆盖公司重要职位,既是对推动中长期发展规划的激励,也是公司中长期发展信心重组的表现。 短期看旺季来临,公司业绩弹性大。此前我们判断在玻璃行业供给趋稳的背景下,下半年需求有望恢复,库存方面,自4月之后行业整体库存开始下降,当前库存比4月末高点下降777万重箱;需求方面,竣工数据降幅不断收窄,玻璃是竣工的最前端需求,有望持续受益竣工需求改善;价格方面,从4月末不到1500元/吨,增加到当前的1615元/吨,反弹显著,当前正值“金九银十”旺季,公司作为行业龙头,弹性最大。 投资建议:我们预计公司19-21年实现归母净利12.46、13.77、14.97亿元,EPS分别为0.46、0.51、0.56元,对应的PE分别为7.90X、7.14X、6.57X倍,维持“买入”评级。 风险提示:大量生产线复产;房地产竣工需求大幅下滑;新开工项目不及预期。

事件: 公司发布半年报,2019H1实现营业收入 22.02亿元,同比增长 66.14%;实现归母净利 1.18亿元,同比增长 99.66%,扣非后归母净利 0.82亿元,同比增长 103.79%;综合毛利率、净利率分别为 38.93%、5.74%。其中,二季度公司总营收 15.71亿元,同比增长 67.77%,归母净利 1.20亿元,同比增长 79.23%。 点评: C+B 端共同发力,营业收入大幅增长。家装端的增速在 18年有所放缓,主要是在优化原有经销商并向一、二线城市开拓新经销商,这一布局在 19年得到回报,家装墙面漆销量同比增加 51.62%。工程端公司继续发力,销量方面同比增加 76.38%,地产大客户和工程端经销商开发到位。今年旧改成为政府的重要议题,是重大民生工程和发展工程,老旧小区的翻新将会全面推广,建筑外墙重涂需求有望大幅增长,利好公司工程端业务。此外,防水业务首次纳入到公司的主要经营数据公告,上半年防水卷材贡献了 1.3亿收入,随着公司自身产能的释放,有望与工程端涂料形成协同,成为新的增长点。 规模效应显现,净利率有望提升。产品毛利率方面略有降低,同比下降 2.13个百分点,产品价格出现一定下滑,家装端产品结构有所调整,上半年均价下降 17.14%,精装修的比例提高也降低了工装漆的价格,但是整体成本也有所下降,主要原料乳液、钛白粉分别下滑了 14.86%、7.69%,毛利率基本平稳。费用方面控制得当,管理费用同比增加 16.51%,远低于营业增速,公司在 18年扩大员工规模,意在提前布局,导致 18年管理费用提升较多,但是人员的扩大带来了营收规模的更快增速,从而摊薄费用,叠加防水业务的增加,规模效应越发明显,净利率有望进一步提升。 行业空间大,加速缩小与海外企业差距。19年国内经济压力大,国外贸易战反复,上半年,中国涂料行业总产量 964.45万吨,逆市同比增长 4.8%,保持韧性。近几年环保指标不断提升,不达标的小企业不断退出市场,给行业集中度极低的涂料行业提供了龙头集中度提升的机会。长期看对标行业龙头,立邦中国拥有 7900员工,18年营收达到了 175亿元,人均创收222万元,三棵树 18年人均创收 92万元,人均收入仍有很大增长空间。 短期看,“金九银十”旺季来临,带动下半年业绩向好,此外防水业务有望开始贡献业绩,公司有望继续保持高增长。 投资建议:得益于规模效应费用率降低以及防水业务的逐步释放, 19-21年归母净利由 2.87、3.81、5.11亿元上调至 3.15、4.28、5.83亿元,EPS分别为 1.69、2.29、3.13元,对应的 PE 为 36X、26X、19X 倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格增加;经销商及地产大客户拓展不及预期。

公司上半年分别实现营业收入和归母净利润 177.3亿元和 55.3亿元,同比增长 62%和 82%。 ROE 同比增长 2个 pct 至 4.56%。 Q2单季度实现归母净利润 17.6亿元, YOY+35%,环比-53%。分业务来看, 2019年上半年财富管理业务、投资银行业务、资产管理业务、交易及机构业务、融资租赁业务、其他业务营业收入分别为 48.7亿元(YoY+11%)/16.6亿元(YoY+18%)/14.0亿元(YoY+42%) /42.6亿元(YoY+425%) /18.3亿元(YOY+39%)、 37亿元(YOY+83%), 收入占比分别为 27.5%、 9.4%、 7.9%、 24.0%、 10.3%、 20.9%。 交易与机构服务: 自营投资提振公司业绩, 衍生品业务初见成效。 自营投资收益达到 58.5亿元,同比增长+213%。 金融投资规模达到 2290亿元,较 18年底提升 10%。 其中,交易性金融资产规模 1967亿元(较 18年底+195亿元)是主要的增长点。上半年交易性金融对当期利润的影响金额高达 67.7亿元。期末,公司利率互换名义本金投资规模达到 210亿元, 核心 ETF 做市品种成交占比稳居市场第一。 财富管理业务:经纪业务收入回升,融资类业务规模总体持平。 市场交易量回升驱动公司上半年实现经纪业务净收入 19亿元, YOY+14%,股基交易金额 5.79万亿元, YOY+30%, 市场份额 3.9%,基本持平。期末,公司融资类业务规模 885亿元,其中股票质押业务余额 488亿元,较年初下降 46亿元,两融余额 396亿元,较年初增加 49亿元。股票质押项目整体履约保障比例达到 245%,较去年底提升 50个百分点,融资类业务风险处于较低水平。信用减值损失 10.59亿元,环比 1季度提升 7.95亿元。 投资银行业务: 逆势增长,充足的项目储备为下一阶段业绩增长奠定基础。 上半年公司境内完成股权发行项目 10家,债券主承销项目 574期,并购重组交易 6单,境内投行业务净收入排名行业第三。海通国际继续保持在香港地区投行业务领先优势,完成 24个 IPO 项目和 27个股权融资项目,承销数量分别位列香港全体投行首位。海通银行在债券发行、并购融资等方面不断突破。 科创板成功申报 6个项目,已有两个项目首批挂牌。 IPO 和再融资在会项目家数票面行业第四,公司股权融资业务上半年新增立项 58个,为业务的持续发展奠定了坚实基础。 资产管理业务:结构优化,资管业务体系竞争优势明显。 期末,公司资产管理业务管理资产总规模超 1.1万亿元,其中海通资管公司风险提示: 政策落地不及预期,信用业务风险,定增计划进展不及预期

投资要点: 太保集团 2019年上半年扣非净利润及分红前 EV 均实现稳健增长,寿险 NBV 同比增速逐季好转。 上半年 NBV 负增长由开门红延后导致,人力下滑由强化队伍质量导致,均有市场预期。我们坚定看好太保寿险未来的 NBV 和高产能队伍增长。 产险业务向好趋势明显,非车险保费占比提升,综合成本率逆势下降,且我们判断下半年将迎来赔付率下降拐点。 主要考虑到税收新政对利润的贡献,调高 2019年盈利预测,调整后的 2019-2021年 EPS 分别为3.36/3.77/4.55元(原值为 3.35/4.23/5.15元), YOY+69%/12%/21%, 目前 A 股股价对应 PEV为 0.92倍,历史估值低位,“买入”评级!核心指标:集团 EV 较年初增长 8.6%,分红前 EV 增长 11.3%。归母净利润 162亿,同比增长96.1%, Q2单季同比增长 137.7%。其中,寿险净利润同比增长 88.5%,财险净利润同比增长111.1%。 集团归母营运利润同比+14.7%,其中寿险营运利润同比+18.9%。 寿险 EV 较年初增长7.8%; NBV 同比下滑 8.4%。产险综合成本率 98.6%,同比下降 0.1pct,改善情况优于其他上市同业。 1)整体:扣除非经常性损益(扣除 2018年的税收返还约 48亿)的净利润同比增长 38.1%,其中 Q2单季同比增长 31.2%。值得注意的是,“会计估计变更”减少税前利润高达 38亿元。 我们判断太保调整了折现率之外的精算假设,使其更加谨慎。 太保首次披露营运利润指标,剔除短期投资波动、 评估假设变动影响、 一次性重大项目调整(2018年所得税汇算清缴),集团营运利润 136亿,同比+14.7%。 2)寿险 NBV 呈改善趋势。 寿险 EV 较年初增长 7.8%,其中有效业务价值增长 6.5%,增速放缓(去年同期增长为 14.1%),而资本成本大幅提升,较年初增长 21.8%。 寿险净利润 123亿,同比 88.5%, 税前营业利润同比仅+8.9%,由赔付支出大幅提升(同比+ 58.7%)及准备金计提增加导致;寿险营运利润同比增长 18.9%。 寿险剩余边际余额达到 3155亿元,较上年末增长10.5%,增速也有所放缓。 太保寿险的 VIF 和剩余边际增长放缓,除 NBV 下滑之外,我们判断与存量保单的剩余边际摊销加快有关。前几年销售的保障型产品摊销方式为“前低后高”,正迎来摊销高点。“要求资本成本” 大幅上升的原因在于股市上涨带来的“逆周期调节”,也体现了太保精算的审慎性。 NBV 同比下滑 8.4%, Q1、 Q2单季增速分别为-13.5%、 +0.6%,增速逐季好转。 从驱动因素来看, 新单保费及 margin 均有所下滑,代理人渠道新单同比下滑 10.1%,其中期交保费同比下滑 16.1%; NBV margin 为 39.0%,同比下降 2.4pct,预计由长期保障型产品销售下滑导致。 6月末代理人 79.6万,同比减少 11.0%,其中月均健康人力、绩优人力分别同比减少 9.6%、 4.0%。 但整体产能有所提升,月人均首年保险业务收入 5887元,同比增长 5.0%。 3) 产险业务超预期,综合成本率逆势下降。 产险净利润 34亿,同比增长 111.1%,手续费下降(手续费及佣金支出同比下降 31.7%)、税收新政为主要贡献。产险保费收入同比增长 12.5%,其中车险保费同比增长 5.2%,非车险同比增长 31.4%,保费占比提升 4.7pct。非车险中农险、健康险、责任险增速较快,分别为 48%、 73%、 23%。综合成本率 98.6%,同比下降 0.1pct。 费用率 39.3%,同比下降 1.3pct,由手续费率下降带来;赔付率 59.2%,同比提升 1.2pct。 4)投资:年化净投资收益率 4.6%,同比提升 0.1pct;年化总投资收益率 4.8%,同比提升 0.3pct。 如考虑可供出售金融资产浮盈, 投资资产净值增长率(年化)为 5.9%, 同比提升+1.1pct。 风险提示: 代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期

公司发布中报, 2019上半年实现营收 143.87亿,同比增长 21.07%,归母净利 31.63亿,同比高幅增长 52.93%,综合毛利率、净利率分别为 41.75%、 24.28%,同比上涨 3.99、 5.23个百分点。二季度实现营收 84.11亿,同比提高 14.07%,归母净利21.52亿,同比提高 39.94%。公司拥有水泥年产能近 1亿吨,骨料产能 2950万吨,混凝土产能 2330万方。 业务并进,营利双增。分产品看, 公司水泥及熟料实现销量 3559.74万吨,去年同期为 3216万吨,同比增长 10.69%,我们观察到同期全国水泥产量增长 6.8%,公司产销表现继续优于行业平均,与新增产能区域需求旺盛以及云南干旱天气利于施工有关,例如 2018年西藏山南、日喀则各增 1条产线,西藏 42.5高标号价格维持在680元/吨的高位可以反映当地需求旺盛。预计公司水泥熟料平均售价约 354元/吨,去年同期为325元/吨,同比提高约 29元。混凝土销量176.77万吨,同比增长18.72%; 骨料销量 779.41万吨,同比增长 27.74% (骨料业务 18年全年收入占比 3个百分点)。 分化到单位利润指标, 上半年水泥及熟料吨毛利约为 148元,去年同期约为 125元,同比提高约 23元,吨期间费用从去年同期 51元下降为 46元。全口径下吨净利约为 98元,去年同期约为 70元,同比提高 28元。 量价齐升,关注湖北、云南、西藏贡献。 报告期业绩贡献主要来自水泥业务。销量方面, 公司特色布局,湖北与云南、西藏需求的优异表现是本次销量增长的主因,例如 1-7月水泥产量同比增速角度,湖北(+9.07%)、云南(+7.84%)、西藏(+25.63%),重庆(+5.77%),全国(+7.23%);1-7月房屋新开工面积累计同比角度,湖北(+3.8%)、云南(+79.9%)、湖南(+2.4%),重庆(-4.1%),全国(+9.5%);基建角度,湖北军运会召开在即, 市政及场馆建设以及武汉都市圈建设、西藏交通建设拉动需求。 新增产能角度,包含去年下半年投产的西藏产线以及去年 4月才并表的重庆参天,均贡献增量。价格方面,水泥、混凝土及骨料价格分别同比增长 9%、 16%、 5%左右。 需求是价格的基石,供给端通过环保错峰、 自律检修,有效控制淡季库存,为旺季供需紧平衡铺垫。 今年 4月,湖北经信厅发布《关于 2019年全省水泥企业错峰生产计划的通知》,武汉发布《2019年拥抱蓝天行动方案》组织水泥等行业错峰生产。 新建项目有序推进,后续增长蓄力。 上半年公司云南剑川、景洪、开远及临沧等骨料项目建成投产,新增 450万吨年产能;云南昭通、湖北十堰、武汉长山口等生活垃圾预处理项目及湖北宜昌污泥处置项目投产运营,环保业务处置能力提升 134万吨/年。云南富民 5万吨/年高精度、自动化防渗节能特种砂浆项目也投产运营。 短期关注“军运会”对施工节奏的影响,蒙华铁路开通有望降低煤炭成本,以及湖北&西南需求景气保持。 下半年我们预计价格同比稳中有升,西藏、西南、湖北等区域基建&地产需求继续支持, 环保错峰限产有望持续落实,此外,海内外产能持续投放扩大规模,中长期角度看好公司产业链提前布局,释放骨料、环保墙材、协同处置业务成长红利。我们微幅调整基于业绩预告的预测值,将 2019-20年归母净利从 64.90、 67.61亿元调整为 65.65、 69.12亿元, EPS 分别为 3. 13、 3.30元,对应 PE 分别为 6. 12、 5.81X。 风险提示: 西南新增产能风险;雨水天气不及预期。

量价齐升,费用下降,业绩弹性逐步兑现 销量方面,根据公告,公司水泥+熟料综合销量约4528万吨,同口径同比增长12.83%。增量主要来自行业增长,我们观察到公司主打的华北区域今年1-6月水泥产量累计同比增速16.53%,与公司销量增幅较为一致。华北增幅亦继续领先全国其他区域,主要原因与基建驱动需求旺盛相关。价格方面,根据中国水泥网统计,河北地区1-6月水泥均价430元/吨,同比提高28元/吨,其中二季度水泥均价431元/吨,同比提高24元/吨。我们测算公司吨水泥熟料价格317.04元/吨,同比增加28.73元/吨,吨水泥熟料毛利119.36元/吨,同比增加12.17元/吨。费用方面,公司销售费用同比增加29.02%,主要是销售量增加和销售中到位价一票制结算的销售运费增加;管理费用同比降低4.65%,财务费用同比降低5.30%,我们测算公司吨水泥熟料销售费用同比增加1.64元,吨水泥熟料管理费用同比减少7.5元,吨水泥熟料销售费用同比减少2.71元。 重组顺利完成,龙头杨帆起航。报告期内公司公告第二批资产注入收官,历时3年金隅集团和冀东水泥资产重组实施完成。合并后金隅冀东重组后熟料产能超过1.1亿吨,水泥产能达到1.7亿吨,京津冀产能占比60%,龙头地位显著。冀东统一运营管理水泥资产,主导力增强,市场沟通成本降低,有望提升水泥资产盈利能力,同时借助金隅内控优势、融资评级优势,有望降低管理成本、财务成本。 需求预期增强,错峰生产常态化。雄安新区对外骨干路网进入全面建设阶段,京雄高速一期工程已开工建设,荣乌新线、京德高速一期工程和容易、安大施工通道9月底前陆续开工建设,京津冀水泥长期需求较强,估值提升空间与业绩增长空间兼具。冀晋鲁豫地区公布第二阶段错峰生产计划:河北8月15日至8月24日水泥企业错峰生产10天;山西8月5日至9月13日,分阶段分区域错峰生产20天;山东8月17日至9月5日错峰生产20天;河南8月中下旬至9月中上旬错峰生产,我们认为虽然即将走出需求淡季,但冀晋鲁豫区域的错峰生产却并未结束,后期价格多将保持稳中有升为主,同时外围周边市场也将会有所受益。此外还将继续受益基建逆周期调节的预期。全年角度看,环保政策的持续性不会发生较大反转,尤其在生态环境更为脆弱的华北地区,因此在水泥需求明显增加的预期下,华北水泥价格有望稳中有升。 盈利预测:看好全年量价齐升,重组红利持续释放,我们预测2019-2020年收入为346.15亿、365.71亿;归母净利为32.5亿、37.2亿元,EPS分别为2.41、2.76元,维持“增持”评级。 风险提示:京津冀需求不及预期,水泥价格大幅下跌。

公司发布半年报,2019上半年实现收入716.44亿元,同比增长56.63%,归母净利152.60亿元,同比增长17.91%,自产品销售毛利率为47.17%,同比提高0.52个百分点。其中,二季度实现营收411.43亿元,同比增长52.52%,归母净利91.78亿元,同比增长12.43%。符合预期。 量价继续齐升,一季度弹性更为突出。公司营收716.44亿元,同比增长56.63%,创历史新高。其中,因贸易业务营收单列,自产品销售部分以下简称自营。分产品看,公司作为行业龙头,不断提高高标号产品占比,控制熟料外销,同时进行产业链上下延伸。上半年实现水泥及熟料净销量2.02亿吨,同比增长41.55%,主因贸易业务销量0.57亿吨影响,同比增长9倍。而自产品销量1.46亿吨,同比增长6%。 据此估算2019H1水泥熟料合计吨均价为330.05元,同比增长19元,比去年全年均价327.98增长2.07元。海外项目销量同比增长49.74%。分地区看,占比最大为中部区域(包含安徽、江西、湖南),占自营业务比例31.5%,与去年同期29.9%相差不大。东部区域(包含江浙沪、山东、福建)占比28%,下降0.4个百分点。营收增速最快亦为海外区域,达到85.32%,中部、南部区域本次增速基本持平,分别为18.92%、18.91%,南部区域增速与去年7月收购广东英德产线新增区域产能有关。 而东部增速有所放缓,为11.26%。此外,国内中部、东部、南部区域毛利率49%上下,其中东部仍最高,为49.75%,同比提高2.67个百分点。 报告期人工与原材料成本同比上升。受产品结构优化(高标号比例提高)以及原材料采购价格上涨影响,2019H1公司综合成本上升为175.54元/吨,同比提高9.11元/吨,涨幅为5.5%。单位成本增幅较大的包括原材料,每吨增长7.57元,人工成本及其他提高4.81元。因此,原材料成本占比超过20%,为22.26%,而燃料及动力成本下降3.33元,占比55.56%,下降5.05个百分点。吨毛利方面,2019H1吨毛利实现155.03元/吨,同比提高11元/吨。毛利率方面,水泥熟料业务毛利率同比小幅提升,骨料毛利率维持在高位,达到68.63%,同比下降2.52个百分点。商混毛利率下降7.16个百分点到16.47%。贸易业务毛利率仅0.16%,与贸易公司并不以盈利为目的相符合。2019H1吨期间费用(含研发)为24.3元/吨,同比提高1.7元,其中吨销售费用提高1.9元,吨管理费用提高3.7元。公司归母净利实现152.60亿,同比增长17.91%。按照全口径测算吨净利为105元/吨,同比提高11元。 现金牛优势保持,抗风险能力强化。公司期末现金余额157.7亿元,考察上市以来年中表现,今年是第一次超过150亿,第二次超过100亿(前次为2018年中)。 公司资产负债率持续下降,进入2019年开始低于20%,当前仅为19%。应收账款及票据同比下降6%,占收入比例为17.07%,同比下降11.37个百分点。 产能持续增长,公司熟料产能2.52亿吨(与年初持平),水泥产能3.55亿吨(比年初增长230万吨),骨料产能4070万吨(比年初增长200万吨),商混产能120万立方米(比年初增长60万立方米),本报告期新增产能均来自国内。 结合行业淡季表现,我们继续看好下半年旺季量价行情,将2019-20年归母净利从313、315亿调整为318.23、323.69亿,EPS分别为6.01元和6.11元,对应PE为6.52X、6.41X。 风险提示:地产开工的水泥需求不及预期;基建开工不及预期。

事件: 公司发布半年报, 2019H1实现营业收入 2.95亿元,同比增长 2.49%;实现归母净利 8135.1万元,同比下降 8.84%,扣非后归母净利 8062.3万元,同比增加 0.17%;综合毛利率、净利率分别为 47.16%、 27.92%。 其中,二季度公司总营收 1.59亿元,同比下降 6.1%,归母净利 4643.1万元,同比下滑11.8%。 点评: 产能仍需释放, 收入端保持稳定。公司主要产品珠光材料下游运用非常丰富,与宏观经济相关度高,并且公司 19年上半年海外收入占比达到 44.05%,占比较高,因此公司营收也与全球经济相关。今年以来全球经济形势复杂多变,公司上市后产能增加至 3万吨珠光材料、年产 1万吨合成云母的产能, 产能并没有完全释放,此外叠加销售人员正在扩充中,因此收入没有出现较大增速,预计随着产能的释放以及销售人员的增加,后期收入增速能有所提升。 毛利率再提升,多因素影响净利润。虽然全球经济形势不佳,但是公司的汽车级、化妆品及珠光材料逐步打入市场,高端产品有所增加,整体毛利率有所提升, 由去年同期的 45.24%上升到当期的 47.16%,随着后期高端产品增加以及原材料自给率提升,预计毛利率仍有上升空间。归母净利小幅下滑,公司总结 4点原因, 一是本期的政府补助收入下降, 二是汇兑收益下降和贷款利息支出增加, 三是投资收益下降,四是公司为扩大业务及增加销售费用,公司当前处于扩张阶段,短期费用呈现一定波动。 二氯氧钛项目投产,长期业绩可期。 公司子公司富仕新材料 20万吨二氯氧钛项目于 8月正式投产,可替代外购的四氯化钛和三氯化铁, 有望大幅度降低珠光材料的生产成本,并提高产品品质。此外,公司的二氧化钛及氧化铁项目也正式开工。 公司依托此前的二氯氧钛、三氧化铁的萃取法制备工艺技术向产业链延伸,新建的二氧化钛、氧化铁将大幅提高公司的营收规模,下游客户也与主业形成协同, 提高与下游客户的黏性。长期来看,公司在不断巩固自身珠光行业龙头地位的同时有望进入高端二氧化钛产业,实现产品多样化及产业链的延伸。 投资建议: 公司处于扩张期,短期业绩承压;长期来看,珠光材料逐步打入高端市场, 二氧化钛、氧化铁有望在 2022年释放业绩,进一步实现公司产品多样化及产业链的延伸。由于产能正在逐步释放,叠加全球经济不佳,下调公司 2019-2021年归母净利 2.79、 3.74、 5.02亿元至 2.17、 2.83、3.72亿元, EPS 为 0.46、 0.60、 0.80元,对应 PE 为 33X、 25X、 19X 倍,维持“ 增持”评级。 风险提示: 普通涂料、油墨、塑料、汽车涂料、化妆品等需求大幅下滑; 投产项目不及预期; 新产品渠道开拓不及预期。

事件 公司发布 2019年中期报告, 公司实现营收 50.62亿元, 同比增长 0.89%; 实现归母净利 10.54亿元, 同比下降 16.83%。 业绩降幅环比收窄,经营情况趋于稳定 2019Q2, 公司实现营业收入 25.66亿元, 同比增加 1.7%, 较 2019Q1收入增速略有提升;毛利率为 39.7%,较 2019Q1小幅下降,产品盈利能力依然阶段性偏弱;实现归母净利 5.55亿元, 同比下滑 14.62%, 较 2019Q1归母净利降幅有所收窄, 收窄原因同财务费用的波动有关, 推测主要源于汇兑损益的变动。 2019H1公司整体三项费用率为 17.45%, 同比提升 3.06个百分点,其中财务费用率有明显提升, 预计同公司票据发行有关。 玻纤业务产品结构有望持续优化 报告期内,公司玻璃纤维及其制品业务实现营业收入 47.91亿元,占 2019年上半年营业收入的比例为 94.63%。 2019年上半年,受益于市场和政策的有效引导,玻璃纤维行业在控产能、调结构方面取得一定成效,但依然面临较大挑战。受 2018年中国玻纤行业集中扩产影响,叠加经济下行压力, 2019年上半年玻纤行业整体呈现供大于求的局面,产品价格下降明显,落后产能企业的亏损面逐步扩大, 中低端玻纤市场竞争激烈。 受此影响,公司客户付款周期略有拉长,导致应收账款期末余额较期初有一定增长,同时产品库存规模有所提升。未来中低端产品价格竞争仍将较为激烈,公司有望通过产能结构的优化、产品附加值的提升强化在行业中的竞争优势。 龙头逆势扩张,推进全球布局 报告期内,公司在恒业产能大幅提升的情况下, 进一步加强生产工艺管控, 各分厂开机率保持高位稳定,生产效率持续改进。 产能方面继续加大差异化布局力度, 美国项目如期点火投产,生产运行稳步开展,预计有望在今年全年实现盈亏平衡;印度项目扎实推进,开工在即;成都公司整厂搬迁有序进行。 我们预计在玻纤行业下游需求稳定并且有结构性需求增量(比如风电)的情况下,玻纤价格有望逐步企稳或出现回升。公司作为行业龙头有望继续提升经营效率,在玻纤价格出现企稳或向好的阶段有望受益。 盈利预测 由于产品价格承压, 我们将公司 2019-2020年归母净利由 25.45亿、 29.80亿调整为 23.70亿、 27.81亿,按照最新股本对应 EPS 分别为 0.68元、 0.79元,对应 PE为 12.89X、 10.98X,维持“增持”评级。 风险提示: 全球玻纤需求出现大幅下滑;海外项目进度不及预期。

事件 公司发布 2019年中期报告, 公司实现营收 60.63亿元, 同比增长 27.74%; 实现归母净利 6.52亿元, 同比增加 69.70%。 其中公司 2019Q2实现营收 34.07亿元, 同比增长 28%,实现归母净利 4.37亿元, 同比大幅增加 85.1%,较 2019Q1增速进一步提升。 风电叶片景气向好,市占率有所提升 我们认为风电市场景气度回升,需求端支撑力度较强,公司风电叶片产业积极推动产品结构优化升级,引领行业技术进步,开发出多款高性能产品,同时公司在生产效率方面也有所提升,产品质量得到国际一流客户的充分认可。 报告期内合计销售风电叶片 3201MW, 同比大增 139%, 实现销售收入 19.8亿元, 同比大增 134%,净利润 1.8亿元,市场占有率进一步攀升,提高约 5个百分点, 本期公司叶片业务毛利率为 19.12%, 较去年同期提升 7.95个百分点,盈利能力显著提升。 玻纤业务运行稳健,差异化优势明显 报告期内合计销售玻璃纤维及其制品 41.9万吨,实现营业收入 27.9亿元,净利润3.9亿元。 产品结构方面,根据市场需求变化和新材料、新产品发展趋势积极主动调整产品结构,优先确保风电、毡布市场供货,相关产品销量较上年同期大幅增长,伴随公司新区基地产能的投产,公司的产品生产效率有所提升,公司近期公告投资建设年产 9万吨玻璃纤维生产线,有望进一步提升公司玻纤业务的综合竞争优势; 同时,公司多个新产品销量增长,体现出了差异化的产品优势,比如公司在 HMG及 S-1HM 高模风电产品及织物产销进一步扩大,特种热塑短切纤维产销比例扩大,5G 材料低介电短切纤维销量增加。 锂电隔膜持续加码, 气瓶业务盈利提升 报告期内,公司在山东滕州建设的锂电池隔膜一期项目 4条年产 6,000万平米生产线运行状态良好,产品性能优越,并已为主流电池企业批量供货。同时,公司投资15.5亿元建设二期项目“年产 4.08亿平方米动力锂电池隔膜生产线”。 2019年 8月,公司向湖南中锂增资 9.97亿元取得其 60%股权,迅速提高市场份额,深入绑定战略客户,加快实现锂电池隔膜产业战略规划, 未来随着产业放量,将为公司带来新的利润增长点;同时公司气瓶业务盈利超预期, 实现净利润 4019.53万元,较上年同期增长超过 1000%,盈利大幅提升, 公司气瓶产业主要围绕 CNG、氢燃料气瓶、储运等方向发展, 率先研发完成国内最大容积 165L 及 320L 燃料电池氢气瓶,未来具有较好的发展前景。 盈利预测 我们预计公司 19年、 20年归母净利为 13.80亿元、 15.62亿元, EPS 为 0.82元、 0.93元,对应 PE 为 12.38X、 10.94X,维持“买入”评级。 风险提示: 全球玻纤需求出现大幅下滑;风电装机、锂膜盈利不及预期。

主打产品陶瓷纤维市场开发取得积极成效,上半年公司综合毛利率、净利率分别为39.91%、16.79%,同比下滑3.17%、2.76%,第二季度毛利率39.40%。分产品看,陶纤业务收入占比87.26%,收入增速、毛利率水平均高于公司整体。陶纤业务毛利率为42.17%,同比下滑2.43个百分点。岩棉业务收入占比12.22%,毛利率实现23.37%,同比下滑10.38个百分点。分地区看,国内收入占比接近93.39%,海外占比超过6.61%。销售费用率同比提高0.52个百分点,主要是销售货物运费增长及销售人员限制性股票费用分摊增加所致。财务费用率为负但同比提高0.21个百分点,主因报告期主要是受汇率变动影响,汇兑收益减少所致。此外,经营活动产生的现金流量净额为5683万元,同比减少48.94%,主要是报告期内支付到期的应付票据和采购现金付款以及工程项目劳务支出增加所致。我们认为公司收入的增长主要是公司产品销售数量增加,细分行业市场开发取得积极成效;岩棉毛利率大幅下降,主要是公司为提高市场占有率和促进产能发挥,公司对产品采取了积极的调价促销策略所致。 陶瓷纤维:横向替代,纵向拓展,空间巨大。陶瓷纤维是一种耐火材料,性能上尤以质量轻、热容量低、导热率低最为突出,是节能降本优选材料。不同于其他耐材制品,陶纤需求增量来自传统替代和下游应用广泛两个方面。在下游需求端,环保治理和节能改造引发的刚性需求增加,制造装备节能改造、钢铁行业装备升级改造、石化行业快速发展、新能源行业需求逐步形成规模、环保处理工艺装备升级等因素引发更大的市场需求,公司在工业耐火保温节能传统市场的新需求不断出现,新能源、民用节能、环保、消防等领域需求逐步放量,成为新的增长动力。作为国内陶瓷纤维行业领军企业,公司已具备年产三十五万吨陶瓷纤维产品的生产能力,产品覆盖全国,占全国销量的三分之一,不断创新出摩擦绒、可溶纤维、威盾模块、氧化铝纤维、贝克板等多种高端功能型产品;此外,我们强调规模、技术、先发优势,以及最大股东奇耐助力下,海外市场有望加速开拓。 岩棉:性能优异,放量在即。公司玄武岩纤维产品主要应用于建筑节能防火领域,经过近几年的努力,公司玄武岩纤维产品综合竞争力已位居国内同行业前列。岩棉产品兼具保温与防火性能,并对人体无毒,性能优势是需求被激发的先决条件。我们认为防火关乎生命安全,需求高速增长或将在特殊事件催化后,政策强化导向以及居民自发意识增强。公司8万吨岩棉扩产项目已全部投产,市占率有望进一步提升。 盈利预测:我们预测公司2019-2020年营收为23.03亿、26.48亿,归母净利为4.11亿、4.84亿,EPS分别为1.13、1.34元。 风险提示:陶纤高端需求不及预期、行业产能增长过快的风险;岩棉行业产能增长过快的风险;产品价格控制不及预期。

事件:公司发布半年报,2019H1实现营业收入 40.66亿元,同比增长 7.86%; 实现归母净利 5.18亿元,同比下降 20.91%;综合毛利率、净利率分别为26.37%、 12.75%;报告期内,生产各类玻璃产品 5897万重箱,销售各类玻璃产品 5407万重箱。其中,二季度公司总营收 22.31亿元,同比增长 5.63%,归母净利 3.09亿元,同比下滑 7.32%。 价跌量增,营收保持增长。上半年玻璃行业供给保持稳定收缩态势, 1-6月冷修 12条生产线,复产 8条,新增 2条, 净减少 2条,但是由于地产竣工数据继续下降以及海外主要经济体增速下滑,导致国内外需求不佳,玻璃价格在高库存的压力下,上半年价格持续下跌, 玻璃均价从年初的 1606元/吨下跌至六月底的 1512元/吨,降幅较大。 公司销量有所增长,同比去年增加 593万重箱,主要是因为去年下半年产线复产以及郴州超白玻璃在年初点火,整体营收实现了增长。 成本端压力减小,费用控制得当。玻璃生产的主要成本是纯碱,今年上半年整体价格基本在 2000元/吨以下,近期已经跌至 1744元/吨,因此在上半年玻璃价格跌幅较大的情况下,毛利率只下跌了 5.03个百分点,跌幅较小;同时公司通过增资扩股控股醴陵市金盛硅业有限公司并成功摘牌醴陵市浦口镇十八坡矿山采矿权,正在积极筹备硅砂矿建设工作,随着硅砂自给率的提升,成本端有望进一步压低。费用率方面整体比较平稳,期间费用率小幅下滑,其中公司加大研发力度,研发费用同比增加 52.48%,一方面有助于长期的节能降耗,另一方面研制新产品,使得玻璃产品不局限于建筑领域,醴陵电子玻璃项目的投产也标志着公司进入高端玻璃产品领域。 下半年关注竣工端回暖。今年上半年玻璃价格承压主要源自竣工需求没有起色,在新开工端依旧保持韧性的过程中,竣工端数据并没有修复, 可能是在当前地产企业的高周转模式下前端的增长向后端传导滞后, 7月竣工数据有一定有修复,后期需要继续关注竣工能否持续回暖。从库存来看,经历 5-6月的高峰后,厂家库存开始回落,价格也触底反弹,随着“金九银十”的到来,玻璃价格有望延续 7-8月的涨势,公司下半年业绩有望持续向好。中长期看,公司作为浮法玻璃龙头,一方面不满足于原片市场,继续向下游扩展, 加大节能玻璃市场的开拓和区域布局力度,启动了广东节能二期扩建项目、 浙江节能扩产和湖南节能项目建设;另一方面,不断提高玻璃品质,除了技术改造, 加速进军超白玻璃、高性能电子玻璃领域,提高高端占比,平滑浮法玻璃价格波动,减少业绩波动。 投资建议:由于上半年玻璃价格下跌,将 19-21年归母净利由 13.33、14.61、15.84亿元下调至 12.46、 13.77、 14.97亿元, EPS 分别为 0.46、 0.51、 0.56元,对应的 PE 分别为 7.55X、 6.83X、 6.29X 倍,维持“买入”评级。 风险提示: 大量生产线复产;房地产竣工需求大幅下滑;新开工项目不及预期。

事件: 公司发布2019年半年度报告,实现营业收入29.10亿元,同比增长23.86%;归属于上市公司股东的净利润5.02亿元,同比增长128.81%。 水泥熟料销量大幅增长,带动业绩向好。公司营收上半年公司水泥、熟料、混凝土销售收入分别为25.55亿元、1.21亿元、2.14亿,同比增长分别17.27%、893.77%、60.14%。上半年实现销售水泥熟料965万吨,同比去年增长200万吨,增幅26%,根据数字水泥网的数据显示,19年1-6月份甘肃地区水泥产量达到1860万吨,同比增长16.3%,青海地区水泥产量为527.5万吨,总体产量略微下滑4.3%,公司作为甘青龙头,销量增长大幅跑赢行业。上半年公司水泥熟料吨价格277.5元/吨,同比下滑8.83元/吨,吨毛利99.4元/吨,同比上涨6.7元/吨,水泥毛利率同比增加4.54个百分点达36.93%。公司销售费用率、管理费用率、财务费用率均有所下降,分别下降0.27%、2.04%、1.27%。销量大幅增长的背后主要是在供给端平稳的背景下,西北需求有所恢复,直观数据显示,甘肃省1-6月固定资产投资完成额同比增加2.4%,而17-18年一直处于下滑状态,1-6月基础设施投资同比增长8.7%,比前5月加快3.7%,我们认为年初货币宽松及专项债的发行刺激了当地基建的需求回升,预计全年需求有望保持正增长。 西北水泥投资逻辑在需求端,基建持续发力带动行业景气度向上。西北地区的水泥用量主要集中在基建,受益流动性改善和基建补短板,西北整体水泥需求有所回升,公司核心区域甘肃省表现亮眼。在年初甘肃省发改委公布的重大项目名单中,设计铁路建设项目8个、公路建设项目27个以及众多机场、水利等重大基建项目,根据甘肃省发改委统计今年1-5月全省续建和计划新开工的128个省列重大项目完成投资390.3亿元,占年计划的31.1%,进度较去年同期提高8个百分点;预计明后年当地基建有望保持稳定增长。 “水泥+”有望贡献新利润增长点。公司长期来看依旧有产能的增长,甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线已成功点火,公告显示在建工程西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线以及参股投资的拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线,有望陆续在今明两年投产。此外,公司还将加快其他相关业务共同发展,比如开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目,力争在“十三五”期间改造完成2-3条的水泥窑协同处置危废生产线,并大力发展骨料、墙材等产业,利润增长空间有望打开。 投资建议:我们预计公司2019、2020年收入分别为67.85、74.37亿元,归母净利为10.11、10.96亿元,按照8月14日收盘价,对应19-20年PE为6.4、5.9倍,维持“买入”评级。 风险提示:甘青地区基建项目不及预期,水泥价格大幅下跌。

经营向好,业绩快速增长 报告期内,公司实现销售收入的快速增长,分季度来看,公司二季度单季度营收同增41%,同一季度增速持平,预计产品发货增速保持较好态势;毛利率出现环比改善,由2019Q1的34.5%提升为37.7%,成本控制能力得到增强,半年度整体销售毛利率为36.58%,较2018年全年34.59%的毛利率有所提升,整体盈利能力边际改善。费用方面,公司半年度管理费用同增16.43%,显著低于收入及成本增速,同公司股权激励摊销费用减少有关,财务费用同比出现较大幅度增长,同公司借款、ABN利息支出增加有关。公司半年度综合净利率为11.69%,较2018年全年的10.76%有所提升。 业务规模扩张,现金流情况阶段承压 报告期内,公司主要产品销售取得较快增长,其中主力产品防水卷材实现收入44.61亿元,同增51.91%,快于整体收入增速,毛利率为37.35%,维持较好水平;防水工程施工收入增速同防水卷材收入增速基本一致;防水涂料收入增速较为稳健为24.71%,毛利率较18年同期提升1.73个百分点至41.86%,有助于迎合前景广阔的存量房屋市场。公司阶段性现金流略有承压,经营活动产生现金流量净额同比减少204.84%,同公司付现费用及支付各种押金保证金的增加有关。应收账款增长规模得到控制,报告期末公司应收账款金额为59.17亿元,同比增长31%,增速低于收入增速;公司大股东质押占所持公司股份比例也显著降低,由2018年5月的82.45%降低至2019年6月的58.71%。 组织变革成效初显,经营效率稳步提升 报告期内,公司组织变革成效初显,工程建材集团组建北方、华南、华东三大区,快速实现直销及工程渠道的有效融合,充分发挥渠道+直销的综合优势;目前,公司形成了直销模式与工程渠道模式相结合的多维度工程市场营销网络,以及以零售渠道模式为核心的民用建材市场营销网络,充分激发工程市场和民用建材市场的活力和动能。 盈利预测预计公司2019、20年的归母净利为19.14亿元、22.83亿元,对应EPS为1.28元、1.53元,对应PE为18.2X、15.2X,维持“增持”评级。 风险提示:沥青等原材料价格大幅上涨;应收账款坏账大幅提升;防水材料需求出现下滑。