事件：公司披露2020年半年报，上半年公司收入同比下滑6.8%至37.9亿元，归母净利润同比下滑2.4%至5.1亿元，扣非归母净利润同比增长0.03%至4.6亿元。对此点评如下：公司第二季度收入、归母净利润增速分别为11.7%、11.8%，较第一季度复苏显著；上半年节能建筑玻璃收入高增62%。从综合毛利率上来看，第二季度毛利率从去年同期的28.0%下降到27.2%，而第一季度毛利率从去年同期的24.4%上升到34.1%。上半年，公司生产各种优质浮法玻璃原片5,839万重箱，同比减少58万重箱；销售各种优质浮法玻璃原片5,126万重箱，同比减少281万重箱。浮法原片价格降幅低于市场平均降幅；节能建筑玻璃实现收入4.2亿元，同比增长62%。 上半年公司产能增量：湖南节能一期项目建成部分已投入商业化运营，醴陵电子4月商业化运营，5月漳州旗滨五线技改项目复产。醴陵电子于2020年4月份进入商业化运营，正在持续优化产品品质等级和稳定提升产量，不断提高成品率。湖南药玻项目正在有序建设中。上半年，湖南节能一期项目建成部分已投入商业化运营，长兴节能、天津节能以及湖南节能二期扩建项目正在建设之中。历经6个月的停产冷修，漳州旗滨五线终于迎来了竣工投产。5月12日上午，漳州旗滨五线技改项目在该生产车间举行了隆重的投产启动仪式。上半年漳州旗滨七线放水，进入冷修。 8月10日玻璃价格指数创2011年以来新高；7月初至今玻璃在产产能复产到去年年底水平，看好雨季结束后玻璃价格维持高位。今年上半年玻璃在产产能下降4.2%，集中冷修停产抑制供给，提升行业景气度。上半年沙河启动化解玻璃产能基金，助力玻璃行业去产能。7月起部分前期冷修产能复产，8月7日玻璃在产产能和去年年底持平；雨季结束后，房地产投资加速，玻璃价格有望维持高位。从单季度玻璃价格指数来看，今年第二季度同比下降5.1%；7月初至今同比增长3.0%，若玻璃价格维持高位，公司第三季度盈利能力有望进一步提升。 投资建议：看好Q3盈利能力进一步提升，高端玻璃业务进展顺利，维持强烈推荐评级。预计公司2020~2022年归母净利润分别为15.9、18.3、20.9元，同比增长18%、15%、14%，对应市盈率15、13、12倍。从单季度玻璃价格指数来看，今年第二季度同比下降5.1%；7月初至今同比增长3.0%，若玻璃价格维持高位，公司第三季度盈利能力有望进一步提升。公司上半年节能建筑玻璃收入高增62%，醴陵电子4月商业化运营，公司中性硼硅药用玻璃项目努力争取在12月底以前完成项目建设（上证e互动披露），高端玻璃业务延伸进展顺利。 风险提示：玻璃价格或出现超预期下降；原材料价格上涨或超预期；下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等

水泥业务:水泥产能扩张增业绩,下游需求加速复苏 历史业绩优异,盈利性、成长性均领先。公司盈利能力位于行业前列,2019年熟料、水泥业务毛利率排A股同类公司第四。2019年,公司熟料、水泥产能分别达到6330、9740万吨,过去5年熟料产能复合增速7.4%,而行业同期复合增速仅为0.5%。公司水泥熟料产量增速高于行业增速。2019年,公司熟料产量合计达5889万吨,同比增长8.17%,产量增速高于行业增速6.90%。 立足中部,区位优势尽显,湖北下游需求加速复苏。1)公司目前熟料产能形成了立足中部,向全国和海外延伸的格局。2019年在公司的收入来源构成中,主要省份包括湖北(35%)湖南(10%),云南(18%),重庆(9%),四川(7%),西藏(5%)和国外(5%)。公司的战略布局给其带来了一定的竞争优势,包括区位优势、物流运输优势、资源利用优势。2)湖北省新增产能控制较好,形成良好的竞争格局。与其他众多省份仍旧延续投放产能不同,湖北省新投放产能较少,自2011年以来仅投放了12条生产线;2018年无新生产线投放,2019年也仅投放了一条4000吨/天的生产线。为有效化解水泥过剩产能,降低水泥生产污染物排放,减少水泥生产对大气环境污染,省经信委、省环保厅研究决定我省率先在长江流域推行水泥行业错峰生产。2016年12月,联合印发了《关于在全省水泥行业推行错峰生产的通知》(鄂经信重化〔2016〕148号),从2017年1月1日-2020年12月,在全省范围内水泥生产企业实行错峰生产。3)公司在湖北市场中占据主导地位,竞争优势尽显。根据来自湖北省经济和信息化厅的最新水泥熟料生产线清单数据,公司在省内水泥行业中产能占比高达38%,是湖北省产能占比最大的一家公司,其次是葛洲坝,产能占比为24%。截至2019年,公司在湖北省内的产能为2557.5万吨/年,为省内的水泥龙头。湖北省内水泥行业的产业集中度较高使得龙头具备较强的竞争优势和成本优势。公司在省内水泥熟料共计20条,且在全境布局。湖北省是唯一没有外来大水泥集团进入的省份,有浙江民企和台资企业进入。4)基建投资刺激下,水泥需求势头不减。湖北省重点项目投资加大,将有效拉动水泥需求,2020年年度计划投资同比增长9.5%。2020年4月,中共中央政治局常务委员会召开会议,研究确定支持湖北省经济社会发展一揽子政策。从财政税收、金融信贷、投资外贸等方面明确了具体措施。 扩产海外,创造新的利润增长点。公司是最早进行布局海外市场的企业之一。截至2019年,公司在塔吉克斯坦、柬埔寨、吉尔吉斯斯坦、坦桑尼亚等国家和地区投资建设或规划建设中近十个水泥生产项目。海外收入达到16亿元,同比增长18%,增速超过国内业务的增速14%。截至2019年底,公司投产海外产能已达到363万吨/年,若坦桑尼亚4000吨/日水泥熟料生产线项目成功收购,乌兹别克斯坦吉扎克4000吨/日水泥熟料生产线项目、尼泊尔纳拉亚尼2800吨/日水泥熟料生产线项目建设正常推进并于2020年投产,公司年产能将新增589万吨,公司海外年产能将达到952万吨。公司在国内水泥企业中,海外布局产能规模排名第二,仅次于海螺水泥。公司2019年海外在建项目产能仅此于海螺水泥,其中乌兹别克斯坦的海外项目规模较大。 新建产能扩大公司布局,提升盈利能力。2020年公司计划投资85亿元。 其中水泥扩展类项目投资45亿元,环保扩展类项目投资10亿元,骨料及新材料扩展类项目投资16亿元。截至2019年末,公司在建工程共计16个大项,预算投入共计100.80亿元,其中包括黄石水泥熟料生产线、华新骨料系列项目等,各项目完成进度较好,预计于2020年投产。受益于在建项目的陆续投产和资源的并购整合,公司产能布局进一步扩大,公司效益及综合竞争实力得以提升。 公司产业链不断延伸,业务发展多元化 上游石灰石:自产自供比例高,原材料供应稳定。截至2019年末,公司已获得采矿许可证的石灰石总储量约21.40亿吨,目前石灰石自供比例约为93%,其中公司骨料全部通过矿山自产。 骨料业务:行业进入有序发展期,公司骨料产能规模扩大。2019年,公司把握住骨料行业结构调整和升级发展的窗口期,全年投产富民、禄劝、景洪等8条骨料生产线,新增骨料产能1,450万吨/年,年末产能达到3950万吨,增幅高达58%;在建骨料生产线4条,产能为1,150万吨/年;骨料销售1,759万吨,同比增长21%。2019年,公司骨料毛利率同比上升1个百分点,主要原因是国家和地方加强矿产资源整治和环保治理,骨料市场供求关系持续改善,产品销价稳步提升。骨料产能规模的扩大,将为公司创造新的利润点。 环保业务:水泥窑协同处置技术行业领先,该板块有望获得可持续发展。 2019年,公司环保处置总量303万吨,同比增长42%,环保业务收入(不含可替代延伸材料收入)3.9亿元,同比增长47%。截至2019年末,公司已投入运行的环保项目共计32个,在建项目10个,废弃物处置能力达570万吨/年。截至2019年末,公司水泥窑协同处置业务已覆盖湖北、湖南、重庆、广东、河南、云南、四川和上海等八个省市,全年新签约项目24个,实现竣工项目10个。 股票回购用于员工持股或股权激励。公司于2019年12月17日召开第九届董事会第十四次会议,同意公司以自有资金以集中竞价方式回购公司股份,回购资金总额不低于人民币1亿元(含)且不超过人民币1.25亿元(含),回购价格不超过人民币32.03元/股(含),回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励。截止5月31日,公司已回购8341万元,成交均价22.19元/股。 华新水泥股息率优势显著。华新水泥2019~2020年PE分别为8.1、7.7倍,而行业中位数为9.3、7.6倍;华新水泥PB为2.4倍,而行业中位数为1.9倍;华新水泥2019年股息率4.9%,而行业中位数为3.0%。 投资建议:首次覆盖给予推荐评级。预计公司2020~2022年归母净利润分别为67、71、75亿元,同比增长5.3%、7.0%、5.4%,对应市盈率7.7、7.2、6.8倍。水泥产能扩张增业绩,下游需求加速复苏,湖北首当其冲。1~1.25亿股票回购用于员工持股或股权激励。公司2019年股息率达4.9%,优势显著。 风险提示:原材料价格上涨或超预期;下游需求或低于预期;环保政策或出现反复;行业竞争加剧等。

公司简介:公司是耐火材料龙头企业。公司实际控制人为赵继增、赵伟父子,合计持股比例24.8%。2019年,公司收入结构中,定型耐火材料、不定形耐火材料、功能耐火材料、其他分别占35%、32%、19%、14%;毛利结构中,定型耐火材料、不定形耐火材料、功能耐火材料、其他分别占36%、34%、28%、2%。 耐火材料行业:原材料价格下降提升利润率,行业集中度提升进行时n需求:钢铁需求占65%,房地产投资仍有韧性。1)耐火材料需求结构:国内耐火材料需求结构中,钢铁、水泥、其他(陶瓷、玻璃、化工、有色等)各占65%、10%、25%。部分钢铁用耐火材料更换频率高,从1小时到数月,炼铁环节部分耐材使用寿命可达10年以上;水泥、玻璃、有色用耐火材料更换周期达数年。从历史数据来看,耐火材料产量增速和粗钢产量增速走势趋近,后者领先于前者。2)房地产投资仍有韧性,支撑钢铁需求。钢铁主要的下游为建筑、机械等行业;从历史数据来看,粗钢产量增速与房屋施工增速相关性较好。建筑行业占比最大,占整个钢材消费量的55%左右。1999年至今,粗钢产量同比和固定资产投资、房地产开发投资、制造业投资、基建投资增速的相关系数分别为0.62、0.68、0.65、0.30。今年央行、统计局等多部委重申坚持房住不炒,不将房地产作为短期刺激经济手段;房住不炒、因城施策主基调有望延续。5月商品房销售、施工、新开工、竣工面积当月同比增长9.7%、-2.9%、2.5%、6.2%。5月固定资产投资、房地产投资、基建投资当月同比增长0.9%、8.1%、9.6%,较4月增速-2.2%、7.0%、4.6%进一步复苏。3)受疫情影响,一季度全国耐火材料产量410.30万吨,同比降低24.98%。其中致密定形耐火制品、保温隔热耐火制品和不定形耐火制品分别同比降低20.45%、24.03%和30.93%。耐火材料主要生产省的产量除辽宁省、河北省有所增加外,河南省、山东省、山西省、浙江省、江苏省的耐火材料产量均有不同幅度的下降,尤其以河南省的下降幅度最大。 n盈利水平:原材料价格下降有望提升行业利润率。下游钢铁行业景气度影响耐火材料价格水平。从历史数据来看,钢材价格指数同比领先耐火制品PPI同比半年到一年。直接材料占耐火材料成本的80%~85%,直接材料中镁质材料、铝质材料占比较高。耐火材料与原材料价差决定行业利润率。 目前铝价、镁价降幅超过耐火材料,有望提升行业利润率。2020年1~5月,耐火材料PPI同比下降1.8%,长江有色市场铝A00月均价同比下降4.7%,镁锭1#月均价同比下降16.1%。 n竞争格局:集中度提升可期。海外耐火材料龙头企业规模远大于国内;我国耐火材料产量占全球总量的65%左右,但世界销售收入前10名企业中没有中国企业。2018年钢铁用耐火材料产量CR10从2012年的11.6%上升到16.2%。工信部要求2015、2020年的行业集中度提升到25%、45%。 公司业务:具备核心竞争力,成长性、盈利性领先。 n首创整体承包模式,目前收入占比近八成。2001年,公司首创整体承包模式,引领行业经营模式变革。整体承包模式能够使客户价值利益最大化,拥有客户黏性强、排他性强、业务稳定性高等特点。公司首创的整体承包模式已在国内钢铁行业具有极高的渗透率,公司在耐材产品中整体承包模式收入的占比已达80%以上。 n全产业链布局,镁质耐火材料全产业链布局完成,上游铝资源布局正在进行中。公司布局形成镁质耐火材料“矿山开采-矿石深加工(尾矿浮选利用)-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。铝质耐火材料完成布局“耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”,上游铝土矿资源布局正在进行中。2013年6月,增发收购金宏矿业、辽宁中兴完成,打造全产业链辽宁镁质耐火材料基地。2018年1月,公司使用4927万元投资3.5万吨/年熔融氧化铝复合材料项目,实施主体为洛阳功能。 n布局五大产业基地,立志实现2025年三个一百战略目标。耐火材料行业企业分布呈现资源趋向性与市场趋向性,主要集中在河南、辽宁、山西、河北、山东、江苏、浙江等地。公司依托上游资源和下游市场,布局五大产业基地,覆盖北京、辽宁、河南、沿海、海外等区域。2019年公司耐火材料有效产能为65万吨/年,综合产能利用率为70.77%。2025年,公司三个一百战略目标:营业收入100亿(较2019年收入复合增速18%);耐材制品产销100万吨(较2019年耐火材料产量复合增速11%);耐火原料产销100万吨。 n依托强大的技术创新能力、整体承包优质商业模式、完善的全产业链布局,公司历年收入增速、盈利能力在行业中领先。过去5年,北京利尔收入平均增速为15.8%,可比公司瑞泰科技、鲁阳节能、濮耐股份收入平均增速为16.9%、13.5%、11.1%,行业重点企业收入平均增速10.8%;过去5年,北京利尔平均净利润率为6.8%,可比公司瑞泰科技、鲁阳节能、濮耐股份平均净利润率为-0.2%、12.0%、1.6%,行业重点企业净利润率为5.3%。公司拟回购2500~5000万股,用于员工持股或股权激励。5月20日,公司公告拟使用自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股份,本次回购股份将用于实施员工持股计划或股权激励。本次回购股份的数量不低于2500万股,且不高于5000万股,回购股份价格不超过人民币5.50元/股,具体回购股份数量以回购期满时实际回购的股份数量为准。本次回购股份的实施期限为自公司董事会审议通过最终回购股份方案之日起不超过12个月。 和可比公司相比,北京利尔估值较低。从可比公司估值情况来看,北京利尔2019~2020年PE、PB分别为11.7、10.7、1.2倍,低于可比公司(濮耐股份、鲁阳节能、瑞泰科技)中位数。 投资建议:耐火材料龙头,市占率持续提升,首次覆盖给予推荐评级。预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.55(+9.3%)、5.07(+11.6%)、5.66(+11.7%)亿元,对应市盈率10.7、9.6、8.6倍。和可比公司相比,北京利尔估值较低。年初至今,铝价、镁价跌幅较大,有望提升行业利润率。耐火材料行业集中度低,龙头提升市占率可期。公司依托强大的技术创新能力、整体承包优质商业模式、完善的全产业链布局,公司历年收入增速、盈利能力在行业中领先。近期进行股份回购,用于员工持股或股权激励,激发员工活力。 风险提示:原材料成本或超预期上升;下游需求或低于预期;应收账款回收进度或低于预期;行业竞争加剧等。

投资建议:水泥行业龙头标的,首次覆盖给予推荐评级。预计公司2020~2022年EPS 分别为6.72、7.22、7.59元,同比增长6.1%、7.4%、5.2%,对应市盈率8.5、7.9、7.5倍。基建快速加码,早周期品种水泥有望首先受益。公司产能布局得当,区位优势明显,盈利能力明显超过平均水平。员工持股比例高,股权结构激发员工活力。公司向骨料、海外、混凝土进行产业链延伸迅速,打造新的增长点。 风险提示:原材料价格上涨或超预期;下游需求或低于预期;环保政策或出现反复;行业竞争加剧等。

公司简介:旗滨集团为国内玻璃龙头,俞其兵先生为公司实际控制人。截止2020年一季报,公司主要股东包括福建旗滨集团(27.07%)、俞其兵(14.98%)、香港中央结算陆股通(3.20%)、旗滨集团公司回购专用账户(2.00%)、全国社保四一八组合(1.90%)等。2019年,公司收入结构中,优质浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃、其他分别占91.6%、7.2%、1.2%;毛利结构中,优质浮法玻璃、绿色建筑节能玻璃、其他分别占90.0%、7.4%、2.6%。 玻璃行业:原材料成本下降有助于提升行业盈利。?玻璃需求:坚持房住不炒,房地产投资保持韧性。1)建筑玻璃占平板玻璃需求比重达到七到八成,其他需求包括汽车、光伏等;从历史数据来看,玻璃产量增速与房屋施工增速相关性较好。建筑装饰、汽车制造是平板玻璃最主要的下游需求端,二者合计占比接近九成。当前平板玻璃的需求主要包括建筑装饰玻璃、汽车玻璃、太阳能玻璃、电子、家电制造和出口等。其中,建筑装饰玻璃主要包括玻璃门窗、玻璃幕墙、室内装潢玻璃等,对应的市场主要为房地产市场;汽车玻璃一般用于汽车制造和售后维修,主要面向汽车消费市场。据中国产业信息网的统计,建筑玻璃在平板玻璃消费中所占的比例高达75%。2)4月平板玻璃产量同比增速从3月的0.5%下降到-6.8%。2020年前4个月全国平板玻璃产量累计同比-0.3%;2020年前3个月全国平板玻璃产量累计同比1.9%;2019年前4个月全国平板玻璃产量累计同比6.4%。2020年4月全国平板玻璃产量当月同比-6.8%;2020年3月全国平板玻璃产量累计同比0.5%;2019年4月全国平板玻璃产量当月同比7.5%。3)坚持房住不炒、因城施策,房地产投资保持韧性。今年央行、统计局等多部委重申坚持房住不炒,不将房地产作为短期刺激经济手段;房住不炒、因城施策主基调有望延续。不完全统计,60多个省市从2月至今陆续出台房地产支持政策,主要具体措施包括:鼓励信贷适度增长、缓交出让金、顺延开竣工时间、放宽商品房预售条件、加大土地供应量、扩大购房补贴范围、降低人才落户门槛等。宝鸡、驻马店降低首付比例政策撤销,济南、广州限购放松政策撤销,房住不炒思路延续。4月商品房销售、施工、新开工、竣工当月同比下降2.1%、1.9%、1.3%、8.8%,除竣工增速外基本恢复到去年同期水平。 ?玻璃供给:新建项目,实施减量等量置换,环保、冷修压缩现有产能。2020年4月,国内浮法玻璃生产线总数达到376条,其中开工、停产、冷修生产线数达到234、79、50条。去产能政策卓有成效,2015~2019年,浮法玻璃在产产能在9.0~9.3亿重量箱波动,基本保持稳定。1)针对新建平板玻璃项目,实施减量、等量置换。2017年12月,工信部发布新版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》;针对新建平板玻璃项目,实施减量、等量置换。对用于置换的产能限定更加严格。对用于置换的产能指标核定更加严格,实际产能小于备案或核准产能的,按实际产能确定。允许产能置换方案中存在“先建后拆”现象;用于建设项目置换的产能,在建设项目投产前必须关停,并在建设项目投产一年内拆除退出。熔窑能力不超过150吨/天的工业玻璃项目,可不制定产能置换方案。2)空气质量倒逼玻璃产业加速改造限产。邢台市下辖的沙河市是中国玻璃最主要的生产基地之一。2019年6月,邢台市发文:因空气质量全国倒数第二,大气治理任务艰巨,下辖的沙河市6条以煤为燃料生产线立即停炉改造。2019年10月,邢台市进一步发文,要求10月31日前,沙河市6条燃煤生产线冷炉停产到位。3)在产产线进入集中冷修期、停产产线短期内集中复产可能性不大。玻璃熔窑一般需要每7~10年进行冷修一次;后续有望集中冷修。从历史数据来看,在行业景气度较低的时候(2008~2009年、2013~2015年),浮法玻璃生产线停产速度加快;在行业景气度恢复的时候(2010年、2016~2018年),浮法玻璃生产线停产速度变慢,具备条件的停产产能开始复产。从2017年年初至今,国内停产产线数量维持在75~80条的水平上,考虑到这部分产能经过完整的一轮景气度恢复周期(2016~2018年)后仍然没有复产,短期内集中复产可能性不大。 ?原材料成本下降有助于提升行业盈利。1)产量增长基本稳定,玻璃价格成为影响行业盈利的主要因素。2019年规模以上平板玻璃行业主营业务收入843亿元,同比增长9.8%,利润98亿元,同比下降16.7%。玻璃目前有四种主要燃料,石油类燃料使用较多,不同燃料的生产线成本差异较大燃料成本、重碱是平板玻璃成本中的主要构成因素。2)今年前4个月石油焦、重质纯碱均价同比下降26%、20%,低位原材料成本有助于提升玻璃业务毛利率。石油焦价格和油价相关性较强;纯碱由于下游需求较差,价格处于下降的趋势。3)玻璃价格:在产产能利用率决定中长期价格走势,短期玻璃价格筑底回升。从中长期来看,玻璃价格水平和在产产能利用率趋势相近。从短期来看,生产线库存和玻璃价格水平负相关明显。 玻璃生产存在连续性特点,库存成为调节需求波动和中长期供给缺口的纽带。4月30日玻璃价格指数达到低点,此后呈反弹趋势。截止5月22日,玻璃期货活跃合约收盘价1364.0元/吨,周环比上升1.6%,月环比上升8.6%,同比下降4.0%。截止5月22日,中国玻璃价格指数1008.0点,周环比上升1.4%,月环比下降1.5%,同比下降8.1%。?在产产能CR10达到46%,行业集中度稳中有增。截止到2019年底,国内前10家玻璃企业的在产日熔量共计72150吨,占全国总产能的46%。从2002年到2019年,玻璃在产产能集中度CR10从37%上升到46%。 公司业务:区位优势显著,业绩表现领先?跨越式发展,收入增速、盈利能力明显超过行业平均水平。公司2005年进入玻璃行业,通过整合新光明、浙江玻璃资产,实现跨越式发展。过去10年,公司、行业收入复合增速分别为23.0%、6.4%;公司、行业平均税前利润率分别为13.1%、7.3%。?产能布局得当,区位优势明显。旗滨集团是目前国内最大的浮法玻璃原片制造商,生产基地布局在湖南省、福建省、浙江省、广东省和马来西亚,拥有26条优质浮法生产线,1条高铝电子玻璃生产线,在建1条中性硼硅药用玻璃生产线,4个节能建筑玻璃基地、2个在建节能建筑玻璃基地。 1)生产基地靠近码头、铁路等交通设施,运输成本较低。漳州旗滨公司拥有与生产线配套的三个共计38000吨级海港码头(5000吨、3000吨、30000吨各一个)。2019年,福莱特、南玻A、旗滨集团运输费分别为2.28、1.66、0.67亿元,占收入的比重分别为4.7%、1.6%、0.7%。2)石英砂占玻璃生产成本的5~10%,公司自有多个石英砂矿,有助于降低生产成本,保证生产质量。公司目前拥有石英砂矿产能的子公司包括醴陵市金盛硅业有限公司(产能60万吨/年)、漳州旗滨玻璃有限公司东山分公司(产能130万吨/年)、河源旗滨硅业有限公司东源分公司(产能30万吨/年)、资兴市佳泰矿业有限公司(产能30万吨/年)、旗滨集团(马来西亚)有限公司(在建产能24万吨/年)。3)公司产能布局得当,区位优势明显,玻璃业务毛利率居前。2019年,公司玻璃业务毛利率达到29.4%。同期可比公司信义玻璃、北玻股份、旗滨集团、南玻A、耀皮玻璃、金晶科技、中国玻璃的浮法玻璃、建筑玻璃(不计入汽车、光伏玻璃)毛利率分别为32.3%、30.1%、29.4%、27.2%、20.3%、18.1%、12.1%。?公布中长期发展规划,股权结构激发员工活力。公司于2012年~2017年三次推出股权激励计划,激励总数占当时总股本的比例分别为4.67%、4.39%、3.55%。1)2019年9月,公司公告2019~2024年中长期发展规划,争取在2021、2024年营收规模达到100、135亿元。争取在2021年实现营业收入超过100亿元,2024年争取实现营业收入超过135亿元,2021年、2024年净资产收益率均不低于同行业对标企业80分位值水平,积极、继续履行分红承诺。争取2024年末浮法原片产能规模比2018年增加30%以上、节能玻璃产能规模增加200%以上。2)2019年9月,公司推出事业合伙人持股计划,股票来源于实控人无偿赠送的不超过1亿股。公司层面业绩考核的考核年度分别为2021年和2024年两个会计年度,考核指标对应《株洲旗滨集团股份有限公司中长期发展规划纲要(2019-2024年)》设定的中期发展目标和长期发展目标。考核指标包含基本的财务指标和多维的综合指标:基本的财务指标以2016-2018年营业收入平均值为基数,2021年和2024年的营业收入复合增长率均不低于10%,且净资产收益率均不低于同行业对标企业80分位值水平。3)2019年9月,公司推出中长期发展计划,拟于2019年至2024年滚动实施6期员工持股计划,合计规模占总股本的0.27%。本期员工持股计划股票来源为公司回购专用账户回购的股份,即2018年7月23日至2019年7月15日期间公司回购的股份6065万股,占公司当前总股本的2.26%。本期员工持股计划拟使用回购股份中的721.80万股,占公司当前总股本的0.27%,具体持股数量以员工实际出资缴款情况确定,公司将根据要求及时履行信息披露义务。本期员工持股计划购买回购股份的价格为1.90元/股,即公司回购股份均价(3.80元/股)的50%。公司层面业绩考核指标包含基本的财务指标和多维的综合指标:基本的财务指标以2016-2018年营业收入平均值为基数,2019年营业收入复合增长率均不低于10%,且净资产收益率不低于同行业对标企业80分位值水平。 ?向高端玻璃产品产业链延伸。公司向节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃进行产业链延伸,相关领域保持较快增长,市场空间大。截止2019年年底,公司拥有4个节能建筑玻璃基地、2个在建节能建筑玻璃基地。近期投资的节能项目包括:湖南节能二期项目、长兴旗滨节能玻璃项目、天津旗滨节能玻璃项目等。2019年12月,公司公告投资中性硼硅药用玻璃素管项目。2020年4月公司醴陵电子玻璃项目进入商业化运营。2019年年底,公司在建工程账面余额6.1亿元,7成属于高端玻璃项目。 旗滨集团估值优势显著,股息率高达5.3%。旗滨集团2019~2020年PE分别为11.4、9.5倍,显著低于行业平均水平;旗滨集团2019年年报每股股利0.30元(税前),股息率高达5.3%。 按照永续增长率为0,股权资本成本为12.8%的假设,旗滨集团FCFE估值结果为6.59元/股。FCFE对WACC、永续增长率假设均较敏感。 投资建议:玻璃行业龙头标的,首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司2020~2022年EPS分别为0.60、0.70、0.82元,同比增长19%、18%、16%,对应市盈率9.5、8.0、6.9倍。目前公司股息率高达5.3%。近期纯碱、石油焦成本下降,有助于提升玻璃行业盈利能力。公司区位优势明显,生产基地靠近码头、铁路等交通设施,运输成本较低;自有多个石英砂矿;毛利率在行业中领先。公司积极推进股权激励、员工持股,激发员工活力。公司向节能建筑玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域进行产业链延伸,打造新的增长点。 风险提示:原材料价格上涨或超预期;下游需求或低于预期;环保政策或出现反复;行业竞争加剧等

投资建议:成长性防水建材龙头,首次覆盖给予强烈推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别为1.34、1.64、2.04元,同比增速分别为39%、22%、25%,对应市盈率24、20、16倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域,目前形成一超多强的竞争格局,行业集中度不断提升。公司依托全国铺开的生产物流基地,抢占各区域市场;大区整合优化营销网络,有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务;研发投入明显高于可比公司,技术实力强劲;历年防水建材收入增速明显超过行业整体收入增速,竞争优势凸显。在建产能储备充足,产销两旺趋势有望延续沥青价格伴随国际油价下降,有望提高公司毛利率。 风险提示:疫情或影响防水建材需求;防水建材行业竞争加剧;原材料成本或超预期上升等。

2019年归母净利 34.07亿元,同比增长 97.44% ;分红比例 42.27% ,创历史新高 公司发布 2019年年报,全年实现营业总收入 936.54亿元,同比增长 43.41亿元或 4.86%;营业成本 804.82亿元,同比增长 22.01亿元或 2.81%;归母净利 34.07亿元,同比增长 16.81亿元或 97.44%。经营活动产生的现金流量净额 213.77亿元,同比增长 18.84%。基本每股收益 0.29元;加权平均净资产收益率 6.46%,同比提高 2.77个百分点。分红略超预期,预案为每股派发现金红利 0.146元,对应当前股价的股息率为 4.63%;分红金额占净利润比例为 42.27%,该比例为公司上市以来最高水平。 发电量增加、煤价下降及增值税率调整共同推动业绩大幅增长 受益于新增机组的电量贡献,2019年公司累计发电量为 2151.09亿千瓦时,同比增长 1.84%;上网电量完成 2014.37亿千瓦时,同比增长 2.09%。 公司全年市场化交易电量为 1081.8亿千瓦时,交易电量比例为 53.7%,同比增加 10.1个百分点。2019年公司平均上网电价为 414.49元/兆瓦时,同比增长 1.16%。在市场电占比明显扩大的同时,电价仍保持增长,我们认为市场化交易趋于理性,折价水平同比收窄。此外,19年 4月起,增值税税率从 16%降低至 13%,除税电价将因此明显提升,据我们测算,Q1至 Q4单季度除税上网电价分别同比增长约 1.5%、5.8%、5.4%、3.8%。 2019年公司营业成本 804.82亿元,同比增加 2.81%,主要原因是新投产机组的影响。燃料成本为 459.50亿元,虽同比增加 0.79%,但考虑到发电量和供热量均明显增长,我们判断单位燃料成本同比下降。2019年公司资产减值损失为 7.82亿元,同比增加约 545.15%,主要原因是对采矿权及商誉计提减值准备。 看好煤价下行驱动业绩持续改善,现金流充沛、高股息彰显投资价值 公司的火电机组质量远高于全国平均水平,90%以上是 300兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组,其中 600兆瓦及以上的装机比例约占 60%。单位能耗较低,在节能发电调度中竞争力较强,在行业中始终保持领先水平。 2020年一季度的二、三产业用电需求因受疫情影响预计会有显著下滑,全国 1-2月用电量同比下降 7.8%。但我们认为负面影响主要集中于一季度,随着近期各行业生产运行逐渐复苏,部分之前被压抑的用电需求(主要是工业用电需求)有望在年内剩余月份形成一定的补偿效应。另外,近期山东等地明确了延长供暖的时间,有望对公司一季度业绩形成一定支撑。整体判断,我们预计公司 2020年发电量有望同比持平或小幅增长。 我们预计燃料成本的改善将成为 2020年公司业绩增长的主要动力。全国及山东省的电煤价格指数自 2019年 1月起呈持续下行态势,全国指数2020年 1月同比下降 6.05%,山东省指数 2020年 1月同比下降 11.07%。 当前动力煤价格较前期高点虽有一定幅度下调,但仍运行于高位,我们预计中短期内动力煤走势仍将偏弱,有望成为公司释放业绩弹性的关键要素。 : 盈利预测:我们预计公司 2020-2022年归母净利分别为 40.83、46.29、51.23亿元,对应 EPS 为 0.41、0.47、0.52元/股,对应 PE 分别为 7.6、6.7、6.1倍,对应 PB 分别为 0.63、0.59、0.56倍。维持“推荐”评级。 风险提示:新冠肺炎疫情持续时间超预期;电价下降超预期;煤价下降幅度不及预期

公司发布2019年年报,全年实现营业总收入139.64亿元,同比微降0.12亿元或0.09%;营业成本114.45亿元,同比下降2.76亿元或2.36%;归母净利6.40亿元,同比增长2.08亿元或48.10%。全年加权平均净资产收益率5.72%,同比提高1.73个百分点。分红预案为每10股派发现金红利1.20元(含税),分红金额占净利润比例为33.62%。 煤价下降及售热量增加共同推动业绩大幅增长 全年公司控股运营的10家发电公司共完成发电量398.11亿千瓦时,同比下降3.25%。发电机组平均利用小时为4996小时,高于全国火电平均水平703小时。2019年,公司控股发电公司平均上网电价为319.76元/兆瓦时,同比增长0.71%。n公司坚持以长协煤为核心、直供煤为辅助、市场煤为补充的采购思路,通过保证长协煤到货比例、扩大直供煤采购量、实施错峰采购策略、加大经济煤掺烧力度等一系列措施降低燃料成本。2019年,公司控股发电公司平均标煤单价605.75元/吨,同比降低32.13元/吨或5%。2019年,公司继续加大供热市场开发力度,累计完成售热量4510万吉焦,同比增长19.67%;实现供热面积14362万平方米,同比增加13.80%。受益于上述因素,2019年公司发电行业毛利率由2018年的15.33%提高至17.09%,带动整体毛利率由2018年的16.14%提高至18.04%。 看好煤价下行驱动业绩持续改善 截至2019年末,公司控制运营装机容量815万千瓦,控制在建装机容量35万千瓦,权益运营装机容量867万千瓦。公司是河北省最大的独立发电公司,参控股发电机组为区域电网的重要电源支撑;目前公司控股发电机组主要集中于河北南部电网,控制装机容量占河北南部电网23.16%。2020年一季度的二、三产业用电需求因受疫情影响预计会有显著下滑,河北省1-2月用电量同比下降7.6%。但我们认为负面影响主要集中于一季度,随着近期各行业生产运行逐渐复苏,部分之前被压抑的用电需求(主要是工业用电需求)有望在年内剩余月份形成一定的补偿效应。 另外,近期河北多地明确了延长供暖的时间,有望对公司一季度业绩形成一定支撑。 公司2019年业绩大幅增长的主要因素为燃料成本的显著改善,平均标煤单价同比降低5%。冀南电煤价格指数自2019年起逐月单边下行,2020年1月同比下降10.4%。当前动力煤价格较前期高点虽有一定幅度下调,但仍运行于高位,我们预计中短期内动力煤走势仍将偏弱,有望成为公司释放业绩弹性的关键要素。 投资建议:首次覆盖,给予推荐评级。我们预计公司2020-2022年归母净利分别为7.96、8.92、10.36亿元,对应EPS为0.44、0.50、0.58元/股,对应PE分别为10.0、8.9、7.6倍,对应PB分别为0.66、0.63、0.60倍。 风险提示:新冠肺炎疫情持续,煤价下降幅度不及预期,电价下降超预期

新区块取得突破,柳林石西日均气量6.5万方 全部外销,武乡南日均气量1万方公司发布《关于柳林石西、武乡南区块勘查试采进展公告》,公告显示,柳林石西、武乡南区块自2019年4月收到试采批准书(试采期限为1年,自2019年4月16日至2020年4月15日)以来,开采进展顺利。如表1所示,(1)柳林石西区块完成钻井85口,压裂48口,安装抽油机8台,投运28口;管道施工完成70多千米;石西增压站于2019年完成15万立方米增压机组及其配套设施的安装,并投入运行;现区块日均产气量约6.5万立方米,最高产气量可达8万立方米,全部通过管道集输增压后送至国新能源公司临临管线;按照目前产气能力测算,柳林石西保守估计将增加2373万方的销气量。(2)武乡南区块完成钻井56口,压裂16口,试运行井11口,投运7口,正在根据主要含气层的特点进行储层和工艺等多方面改造试验,并初步形成了一套适合本区块的深部煤层气开发体系;经过多口井的试采,现区块日产气量约1万立方米,其中6号试验水平井组取得突破,完井井深2203米,水平段长830米,日产量近8000立方米;目前已基本完成区块内集输管线的铺设和压缩站的建设,正在进行调试,为下一步的销售工作做准备。柳林石西、武乡南均为目前开采较为顺利的区块,随着开采的持续推进,区块产气能力有望进一步增加。 煤层气矿业权落地后共获得870平方公里新区块,未来气量增加可期 2017年山西省煤层气矿业权落地,此后公司相继获得柳林石西(面积50.52平方公里)、武乡南(面积203.16平方公里)、和顺横岭(面积271.15平方公里)、和顺西(91.18平方公里)、和顺马坊东(253.82平方公里),共计870平方公里的煤层气新区块。随着煤层气勘探开发技术的进步,产业政策的扶持与勘探的持续推进,公司的气量有望取得进一步的突破。 盈利预测:首次覆盖,给予推荐评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.14、6.98、8.7亿元,对应EPS分别为0.63、0.72、0.9元/股。 风险提示:开采不达预期,补贴风险,宏观经济风险。

公司发布定增预案,将以30元/股募资11亿元。 公司发布定增预案,拟以30元/股非公开发行3696万股,共募集资金11.09亿元,其中5.8亿元用于购买中海沃邦10%股权,1.79亿元用于偿还济川控股借款,1.48亿元用于偿还银行贷款,2.02亿元用于补充流动资金;本次增发锁定期为18个月。本次增发完成后,公司的股本将从1.23亿股增加至1.6亿股,新晋股东持股比例合计约23%。 公司并表中海沃邦,2019年业绩大幅增加,未来业绩增长可期。 公司发布2019年业绩快报,全年营收15.4亿元,同比增加355%;归母净利润7401万元,同比增加1219%;EPS为0.713元/股,同比增加693%。公司业绩大幅增加,主要原因为2019年公司增发收购中海沃邦股权后对其实现控股,权益比例也增至48.32%。根据中海沃邦评估报告,2019年其实现营业收入12.25亿元,净利润4.9亿元。中海沃邦开发的石楼西区块目前处于气量增长期,预计未来两年销气量与盈利能力将持续上行。 中海沃邦致密气获得补贴,政策支持行业发展。 2019年,财政部发布《关于可再生资源发展专项资金管理暂行办法》的补充通知(财建[2019]298号),致密气增量气将纳入补贴范围。近日石楼西项目获得中央财政拨付的致密气财政补贴共9026万元,其中:2018年财政补贴1852万元,2019年预拨资金7174万元。该补贴将按照PSC合同进行分配,中石油煤层气分配比例13%,中海沃邦分配比例87%。根据公司公告,公司2017、2018年销气量分别为6.3、7亿方,预计2019、2020年销气量为9.2、10.7亿方,随着销气量的增加,公司有望持续获得增量气补贴。 投资建议:首次覆盖,给予推荐评级。我们预计公司2019-2021年归母净利润为0.74、1.17、1.98亿元,对应EPS为0.73、0.95、1.61亿元。若公司本次定增成功,公司所持中海沃邦股本增加后,公司盈利能力有望进一步提高。 风险提示:天然气价格下跌;政策风险。

公司A股IPO在19年8月26日在深交所上市。19年8月16日,公司公告A股IPO发行结果。登陆A股前,中广核电力已于2014年12月10日在港交所上市交易,股票代码01816.HK,是全球第一家上市的纯核电企业。本次A股IPO发行的发行价格为人民币2.49元/股,发行数量为50.5亿股,募集资金总额125.74亿元、募集资金净额123.90亿元。 中广核电力是中国核电行业最大的参与者。公司第一大股东为中广核集团,持股比例达57.78%。公司股权结构相对集中,截至19年三季度末,公司前三大股东持股合计占比达到80.68%。 公司收入由电力销售、工程建设组成,电力销售占比超过九成。2018年,营业收入中电力销售、工程建设分别占93.6%、6.4%。2016~2018年,公司三年收入、归母净利润复合增速分别为23.7%、9.0%。

公司简介:水务固废双主业,北京首创集团旗下国资环保上市公司。公司是北京首创集团旗下国有控股环保企业,北京市国资委是公司实际控制人,截止2019年9月底,首创集团持股占比达46%。2018年公司收入结构中,污水处理、自来水生产销售、环保建设、垃圾处理收入、高速公路费、以及供暖收入分别占比16%、13%、40%、28%、3%、0.1%。对应毛利率分别为31%、24%、28%、32%、62%以及6%。 行业分析:水务行业稳中有增,垃圾焚烧占比快速增长。 自来水供应行业:18年城市用水普及率98.36%,城镇化率提升推动行业稳中有增。中国近年来总用水量整体保持平稳,过去5年总用水量CAGR为-0.3%。近年来我国用水普及率和城镇化率持续提升,18年城市和县城用水普及率达到98.36%和93.80%,乡镇村供水率还有一定的提升空间。 随着城镇化率和用水普及率的不断增加,生活用水量也在稳步提升,过去5年CAGR达2.91%。预计我国还有2.86亿城市人口上升空间,将每年新增514亿立方米城市用水量。城市供水量和供水综合生产能力呈稳步增长态势,过去5年CAGR分别达到3.0%和2.2%。城市水价定期调整,36城市居民平均用水价格19年达到2.28元/吨,过去10年复合增速为2.4%。 污水处理行业:12至17年城市污水处理量CAGR6.06%,处理率仍有提升空间。十三五规划要求到2020年底,城市污水处理率达到95%,县城污水处理率达到85%。2017年城市、县城污水处理率分别达到94.54%、91.16%。污水需求增加引导污水处理行业快速发展,12至17年间污水处理量和产能的CAGR分别达到6.06%和6.25%。城市污水管道长度和污水厂数量也在高速增长,12至17年间CAGR分别达到7.5%和10%。我国36城市污水处理费过去15年间一直稳步增长,19年最新处理费达到0.98元/吨,过去10年复合增速3.0%。在海绵城市、地下管廊等政策引导下,污水处理行业将由单独的污水处理向水环境综合治理转变。 固废处理行业:垃圾焚烧占比快速提升。目前处理固废垃圾的方式主要有-50%0%50%19-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01沪深300电力及公用事业首创股份核心观点盈利预测股价表现相关报告分析师证券研究报告公司深度报告公司报告电力及公用事业市场数据公司深度报告长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明卫生填埋、直接焚烧、焚烧发电、综合处理四种方式。我国城市生活垃圾清运量稳步提升,12至18年清运量CAGR达5.75%;18年无害化处理率达到98.96%。17年,全国城市生活无害化处理量中,卫生填埋、焚烧各占57%、40%。垃圾焚烧占比从5年前的24.7%上升到40.2%。《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化设规划》要求:垃圾焚烧产能占比达到50%以上,东部地区达到60%以上。 水务业务发展迅速,上半年营收增速达21.49%,在手订单充足。公司水务产品线业务主要包括自来水供应、污水处理、水务建设。 自来水业务14至18年营收CAGR达20%,期间毛利率稳定。公司主要通过与地方企业共同设立供水公司及收购地方供水企业股权等方式扩展供水业务。1)自来水供应业务收入保持较快增长:19年上半年公司自来水供应业务收入9.2亿元,同比增长25.1%,18年自来水供应业务毛利率为24.1%。19年上半年成都金强、天津宁河、河北华冠等项目投产以及部分存量项目水价上升,促使公司同期供水业务收入快速增加。公司自来水业务营收自14年起稳步提升,14年至18年营收CAGR达到20.0%。公司自来水业务毛利率相对稳定,过去5年平均毛利率为24.9%。2)公司18年自来水供应产能达1402.9万吨/日,产销差率15.1%,产能利用率61.9%。公司过去三年自来水供应产能增长稳定,过去3年复合增速达14.1%。产销差率逐步缩小,有利于公司提高效益。公司产能利用率一直不高,原因在于部分工厂所在城镇常住人口还未达到规划目标,致使水资源需求不足。未来随着人口增长以及城镇化率的提高,城镇人口将不断增加,公司自来水供水产能利用率有望提升。3)水价逐步上调,议价能力较强。公司自来水价格在各地区有不同定价,18年华北、华东、中南、西南地区平均水价分别为2.17元/立方米、2.06元/立方米、2.08元/立方米、1.81元立方米。公司居民用水、非居民用水及其他客户的平均水价分别为1.89元/立方米、2.73元/立方米和1.63元/立方米。公司议价能力较强,18年4个供水项目上调水价。 过去4年污水处理营收CAGR达23.8%,毛利率和单位处理价格高于平均水平。1)19年上半年公司污水处理业务收入12.0亿元,同比增长34.8%,18年污水处理业务毛利率为31.2%。上半年公司余姚污水项目、合肥十五里河污水项目投产以及部分存量项目水价上升,促使公司污水处理业务营收快速增加。公司自来水业务营收自15起稳步提升,15年至18年收入复合增速达到23.8%。公司污水处理业务毛利率一直在下降,过去5年平均毛利率为38.1%,标准差为5.4%。2)公司18年污水处理产能达1226.0万吨/日,产能利用率85%。公司过去三年污水处理产能增长稳定,过去3年复合增速达16.1%。污水处理产能利用率一直保持相对稳定,过去三年平均产能利用率达83.3%。未来随着人口增长以及城镇化率的提高,城镇人口将不断增加,公司污水处理产能有继续望提升。3)公司污水处理价格在各地区有不同定价,全国平均均价为1.07元/立方米。公司污水处理定价原则是依据特许经营协议及实际情况,调价机制按约定协议执行,通常两年调整一次,且处理规模上也约定有保底水量,因此业务盈利能力可持续保持较高水平。4)公司传统水务业务在手项目储备充足,后续业绩增长可期。截止2018年年底,公司自来水供应、污水处理的产公司深度报告长城证券3请参考最后一页评级说明及重要声明能分别达到1,402.92、1,226.00万吨/日;在建产能413.65万吨/日,预计在2019~2021年陆续投产。截止2019年三季度末,公司资产负债表上,在建工程余额182.6亿元,为固定资产+无形资产余额的59%,在建项目储备充足。 过去5年水务建设业务营收CAGR达77.9%,污水管网建设和海绵城市有望成为业绩未来增长点。公司拥有数百家水厂的工程建设经验,下属工程公司拥有多项工程类专业资质,包括市政公用工程施工总承包壹级、建筑工程施工总承包壹级、工程咨询单位市政公用工程(给排水)甲级资质等。1)19年上半年公司水务建设业务收入13.0亿元,同比增长10.2%,18年污水处理业务毛利率为27.6%。19年上半年公司常熟项目稳定运营,福州、固原、三亚、顺义、临澧等项目将陆续分批进入运营阶段(部分运营)。此外,公司污泥业务增长迅速,城市绿色供热、水源热泵系统供热、中水再利用等绿色资源项目业务持续推进中。这些因素促使公司上半年水务建设业务营收增长。公司水务建设业务营收自14年起快速增长,14年至18年收入复合增速达到77.9%。公司水务建设业务毛利率在近两年保持在27%,相对稳定,19年大概率维持在这个水平上。2)19年上半年重要在建项目总投资金额167.6亿元,其中重要在建项目5项,投资预算合计90.2亿元。19年前三季度在建工程余额182.6亿元,三季度单季在建工程增加25亿元。 19年上半年固废业务营收增长30%,厨余垃圾和焚烧发电有望加速发展。 1)公司固废业务主要分为境内境外两块。截至19年上半年,公司境内固废处理项目进入建设和营运期共计45个。公司境内固废业务子公司首创环境在国内共储备有72个项目,项目类型涵盖垃圾焚烧发电、垃圾填埋、厌氧处理、垃圾收集储送、危废综合处理、废旧电器拆解及生物质发电等,总投资额约人民币187亿元,总设计规模为年处理生活垃圾量约1,599万吨及年拆解电子电器废弃物约为320万件。境外固废业务主要以首创香港收购的新西兰公司BCGNZ以及新加坡ECO公司为主。2)19年上半年公司垃圾处理业务收入20.2亿元,同比增长30.1%,18年固废处理业务毛利率为32.4%。公司固废业务从2015年并购BCGNZ公司后,业务营收快速增长,稳定在30亿以上,同时毛利率也相对稳定,15年以来一直保持在30%以上。受益于垃圾分类政策,公司餐厨废弃物厌氧消化项目产能利用率大幅提高。19年前三季度公司在杭州、扬州等餐厨废弃物处理项目已基本实现满负荷运营。随着2020年垃圾分类政策在46个试点城市全面展开,未来餐厨垃圾处理量预计将急速增长。3)公司境外固废业务相对成熟稳定,2018年境外营收26.1亿元,同比增长2.6%,毛利率达32.2%。由于新西兰固废市场成熟,境外业务营收一直保持稳中有生。15至18年营业收入的CAGR达8%,平均毛利率33%。16年起稳定为公司提供8亿以上毛利。4)公司固废业务以生活垃圾(含厨余垃圾)处理为主,2018年生活垃圾处理收入为27.4亿元,占总收入的21.97%,毛利率为32.12%。公司三项垃圾处理类型业务毛利率大致相当。18年境内外生活垃圾处理量大致在2:1。5)公司垃圾发电业务19年前三季度累计完成上网电量22,979万千瓦时,同比上涨33.89%。其中贵州省发电量增速最快,达到362.11%。同时受增值税降税利好,公司不含税上网电价同比上涨2.14%。公司第三季度垃圾发电业务共计营收4,724万元,同比公司深度报告长城证券4请参考最后一页评级说明及重要声明上涨18.63%。公司积极发展垃圾发电业务,19年签约多项焚烧发电项目,设计规模合计达到3550吨/日。垃圾焚烧发电业务市场空间巨大,未来有望成为公司新的业绩增长点。 充分发挥融资优势,全国布局,增速领先。 融资成本较低,资金优势显著。1)公司2018年融资成本为4.3%,而可比上市公司平均融资成本为5.1%。2018年以来由于去杠杆政策导致了许多环保企业资金链紧张,出现了一些债务违约问题。部分民营企业引入了国资战略股东,东方园林、环能科技还因此转让了控制权。公司作为北京国资委控股企业,融资能力较强,2018年融资成本为4.3%,而可比上市公司平均融资成本为5.1%。这里的2018年融资成本=(利息费用+利息资本化金额)/有息负债年度均值;有息负债年度均值=2018年四个季度的短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、长期借款、应付债券之和的平均值。2)2019年,公司债券发行规模同比增长72%至117亿元,加权平均利率从4.5%下降到4.1%。2016~2019年,公司债券发行规模分别为40、25、68、117亿元,加权平均利率分别为3.2%、4.8%、4.5%、4.1%。 2019年5月,公司公告配股预案,每10股配售3股,募资总额不超过53亿元。按每10股配售3股的比例向全体股东配售。本次配股价格以刊登发行公告前20个交易日公司股票交易均价为基数,采用市价折扣法确定配股价格。本次配股募集资金总额不超过人民币53亿元,扣除发行费用后全部用于公司补充流动资金及偿还银行贷款。 公司业务全国铺开,13至18年水务业务收入复合增速达23.5%,可比企业中名列前茅。和同类型国企公司对比,公司拿项目能力强,业务覆盖省市多,水务收入复合增速快,收入增速仅次于2016年完成资产收购的中原环保。 盈利预测和估值水平:首次给予推荐评级2017年起首创股份资本开支加速,2018年起收入增长加速,2019年起利润增长加速。水务、固废运营资产多采用BOT模式开展,项目前期投资较大。公司2017年起资本开支加速,投资活动现金净流出从2016年的38.9亿元增长到70.2亿元;2018年,伴随前期投资项目投产,收入增速上升到34.1%;2019年,伴随前期投产项目逐步达产,归母净利润增速上升到31.8%。 从可比公司估值情况来看,首创股份2019~2020年PE、PB分别为17.8、14.9、1.55倍。首创股份业绩增速较高,2019年前三季归母净利润同比增长31.8%,可比公司同期增速为-8.9%。首创股份当前估值高于可比公司,可比公司2019年中位数PE为14.5倍。 投资建议:优质水务环保标的,维持推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别达到0.17元、0.20元、0.24元,分别对应市盈率18倍、15倍、12倍。公司当前市净率为1.55倍。伴随前期投资的环保项目陆续投产,公司业绩增速保持较快增长。公司融资优势突出,业务全国布局,业绩增公司深度报告长城证券5请参考最后一页评级说明及重要声明速业内领先。 风险提示:项目推进不达预期;项目运营效率不达预期;政策风险

事件:公司发布2019年度业绩预告,2019年公司实现归母净利润5亿元至6.5亿元,同比增长9195.93%至11984.70%。对此点评如下: 公司完成重大资产重组资产交割,盈利能力大幅提升。2019年公司实现归母净利润5亿元至6.5亿元,同比增长9195.93%至11984.70%;对比完成重大资产重组资产交割后重述的18年财务报表,公司归母净利润同比增长50.68%至95.88%。公司实现业绩快速增长的原因主要有两点:1)公司本期实现同一控制下合并协鑫智慧能源,同时公司原纺织资产已全部置出,公司主营业务已变更为专注于清洁能源项目的开发、投资和运营管理以及相关领域的综合能源服务,盈利能力得到显著提高。2)2018年下年起,协鑫智慧能源投建的相关天然气和垃圾电厂陆续转运营,且今年上半年收购一家风力发电企业,导致电和蒸汽收入均较同期增长。 2019年10月,公司对下属7家子(孙)公司增资,累计金额达9.1亿元,意图为后续发展奠定基础。19年10月以来,公司用自有资金(现金)分别对下属控股子公司的子公司增资,被增资公司分别为泗洪风电、新沂合沟、睢宁官山、阜宁郭墅、镶黄旗风电、凤台风、浙江售电,对于增资金额10,500万元、15,700万元、15,700万元、6,500万元、16,400万元、8,200万元、18,100万元,合计91,100万元。增资前6家公司主要目的是投入资金用于建设下属控股子公司风电项目,提升整体经营实力及融资能力,为后续发展奠定基础。增资浙江售电的主要目的为满足浙江售电年售电量不被限制的条件(浙江省售电企业资产总额达到2亿元人民币以上,不限制年售电量;资产总额2,000万元人民币,年售电量上限为6亿千瓦时。),进而为后续做大售电市场奠定基础。 发布非公开发行预案,拟募资23.2亿元用于风电项目。本次非公开发行股票的定价基准日为发行期首日。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。本次非公开发行的股票数量不超过本次发行前公司总股本的20%,即不超过2.70亿股。本次非公开发行A股股票的募集资金总额不超过23.2亿元(含本数)。募集资金扣除相关发行费用后将用于投资以下项目:江苏泗洪风电项目(75MW)、江苏阜宁风电项目(一期30MW+二期15MW)、内蒙镶黄旗风电项目(125MW)、补充流动资金。 公司终止收购青海华扬新能源,进一步优化区域选择。2018年,协鑫智慧能源全资子公司苏州电力投资基于当时风电政策签署了协议,拟收购青海华扬新能源100%股权。在19年5月公司完成资产重组上市后,重新评估了自身资源及外部环境,对风电项目开发策略进行调整。为了进一步优化区域选择,公司决定终止本次预收购。本次《预收购协议》的终止不影响公司其他风电项目的开发、建设,也无需对相关事项的终止承担赔偿及法律责任。同时终止《预收购协议》后,公司将收回已支付的2.46亿元,公司现金流状况将进一步得到优化。 精准定位能源领域蓝海市场,年度业绩预告维持高增长,维持推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别为0.42、0.44、0.46元,对应市盈率14.1、13.6、12.9倍。公司清洁能源装机容量近90%,符合国家清洁能源战略,且燃机不需要基金补贴。公司深耕发达省份工业园区客户,燃机利用小时高于可比公司,售汽价格能转嫁成本的上升。国际天然气价格下降,国内天然气供需逐步向宽松移动,燃机盈利性有望上升。公司综合能源服务业务在电改推进大背景下,大有可为。 风险提示:天然气、煤炭采购成本或高于预期;下游用电用汽需求或下降;上网电价或低于预期;增发进度或低于预期等。

事件:公司披露2019年业绩快报。对此点评如下: 2019年收入同比增长10.0%至140.1亿元,归母净利润同比增长2.3%至10.6亿元,扣非归母净利润同比增长4.2%至10.2亿元。 天然气销量Q4加速,带动全年收入保持较快增长。全年收入结构中,天然气销售收入为90.6亿元,同比增长13.6%(前三季同比增长9.3%);液化石油气批发销售收入19.9亿元,同比下降22.3%(前三季同比增长-18.0)。天然气销售量为31.53亿立方米,同比增长13.9%(前三季同比增长6.7%),其中电厂天然气销售量为9.72亿立方米,同比增长13.5%(前三季同比增长2.3%),非电厂天然气销售量21.81亿立方米,同比增长14.1%(前三季同比增长8.9%)。 尽管深圳市气价调整,气源价格上升,公司业绩增速保持行业领先。1)深圳市工商业、电厂气价最高限价下调:根据深圳市发改委于2018年12月29日下发的《深圳市发展和改革委员会关于调整我市管道天然气非居民用气销售价格的通知》(深发改[2018]1679号),自2019年1月1日起,工商业用气最高限价由4.49元/立方米下调至4.39元/立方米,西气东输二线管道天然气供应燃气电厂最高限价由2.48元/立方米下调至2.33元/立方米。受调价因素影响,近年公司管道天然气平均销售价格有所下降。2)2019年气源价格持续上升:2019年春夏淡季天然气定价中,经过三个多月的讨价还价,目前绝大多数的下游企业与中石油签订了新的供应合同,但涨幅并未全部达到中石油计划的20%。中国石油将与买家就气价较政府设定的城市门站价上调约6.4%达成一致,气源为国内常规气田和中亚管道进口,这两者合计占中国石油总天然气供应的逾60%。3)公司2019年营业利润率略有下滑,但业绩增速保持行业领先:2019年,公司营业利润率从10.0%下降到9.4%;但归母净利润同比增长2.3%至10.6亿元,扣非归母净利润同比增长4.2%至10.2亿元,利润水平维持较快增长。2019年前三季度,A股燃气行业归母净利润增速-13%,扣非净利润增速-17%。 气源价格目前处于上升通道,后续气源供应有望走向宽松。1)气源结构:公司在深圳市的气源相对稳定,目前主要的天然气供应商为广东大鹏和中石油,大鹏气价1.7元/方优势显著。2)由于天然气上游集中度高叠加燃气需求高增,中石油气源价格易涨难跌,2016年首次保供期价格上浮,2019年首次淡季价格上浮。2016年至今,伴随气源价格上升,公司管道燃气毛利率出现下降。2014~2018年,公司管道燃气毛利率分别为25.0%、26.7%、26.8%、23.9%、23.7%,2019年上半年进一步下降到20.9%。3)三重因素作用下,气源供应走向宽松,价格有望高位回落。成立国家管网公司,取消天然气门站价,为X+1+X多气源设立制度保障。煤改气高峰期已过、宏观经济增速放缓、今年或为暖冬,天然气需求增速放缓。海外油气价格走弱,加快进口高性价比海气。 公司LNG接收站8月开始试运行,业绩的重要增长点。公司14年发行16亿元可转债,募集资金全部用于LNG及其配套设施项目的建设。2019年8月18日,深圳市燃气储备与调峰库首船液化天然气(LNG)接卸仪式在大鹏举行,标志着经历了5年建设期的储备库项目进入投产试运行阶段。项目配套建设了约6.4公里的高压和中压燃气管道,连接深圳市天然气高压输配系统,实现了储备库与城市天然气管网的互联互通。项目建成投产后,可以增加深圳市天然气储备量,达到燃气应急储备量可满足7天正常生活使用的要求。项目建成投产后为深圳市本地增加一个气源,填补深圳市天然气供应缺口的需要。 投资建议:优质燃气龙头企业,维持推荐评级。预计公司2019~2021年EPS分别为0.39、0.44、0.54元,对应市盈率19、17、14倍。公司当前市净率为1.9倍。公司下游燃气用户拓展维持较快增长,气源供应格局有望走向宽松。LNG接收站投产并逐渐达到满产后,将增加公司业绩弹性,增厚公司利润。 风险提示:气源价格或超预期;LNG接收站达产进度或低于预期;下游需求或低于预期等。

事件：公司公告预计2020年度归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比增加7,086.25万元到10,629.37万元，同比增加20%到30%。对此点评如下：2020年业绩预计同比增长20%~30%，对应第四季度业绩同比增长19%~53%。 1）泰兴三期进入试生产，产能增量释放。根据公司官网披露，2020年9月14日，第一釜聚羧酸高性能减水剂顺利从生产线输送至储罐，标志着公司泰州三期项目-年产62万吨高性能混凝土外加剂项目正式进入试生产阶段。该项目总投资约1.4亿元，于2019年10月底正式开工建设，历时11个月完成全部工程建设与调试。项目建设内容包括年产10万吨聚羧酸减水剂专用高端聚醚，年产50万吨聚羧酸高性能减水剂以及相关的功能性助剂等。2）原材料环氧乙烷价格同比继续下行。2020年10月、11月、12月环氧乙烷现货均价同比下降9.8%、3.9%、1.5%，Q4均价同比下降5.1%。原材料价格下降有望提升公司利润率。 6.9亿可转债转股完成，转股价18.88元/股，强化公司资金实力。公司发行可转债募集资金总额不超过人民币69,680万元，用于收购检测中心58%股权（38860万元）、年产62万吨高性能混凝土外加剂建设项目（13820万元）、补充流动资金（17000万元）。2020年5月，公司修正转股价格为18.88元/股。 “博特转债”自2020年9月18日起可转换为本公司股份。公司股票自2020年9月18日至2020年10月16日连续15个交易日内有15个交易日收盘价格高于“博特转债”当期转股价格的130%，已满足博特转债的赎回条件。2020年11月18日起，博特转债”将停止交易和转股，尚未转股的260万元“博特转债”将全部冻结。本次“博特转债”转股完成后，公司总股本增加至35,026万股。 股票激励计划激发未来发展动力，9月16日完成授予，授予价格17.22元/股股。 公司2020年8月18日发布2020年限制性股票激励计划草案。本激励计划拟向激励对象授予限制性股票数量为294万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额31,055万股的0.95%。限制性股票的授予价格为每股17.22元，限售期分别为12个月和24个月，需满足公司和个人业绩考核条件。公司业绩考核目标：以2019年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020年公司净利润增长率不低于8%，且子公司检测中心净利润增长率不低于8%；以2019年公司净利润及子公司检测中心净利润为基数，2020年-2021年净利润增长率累计不低于16%，且子公司检测中心净利润增长率累计不低于16%。 投资建议：维持推荐评级。预计公司2020~2022年归母净利润分别达到4.33、5.28、6.41亿元，同比增长22%、22%、21%，对应市盈率19、15、13倍。中小企业退出，行业竞争格局优化，公司作为龙头显著受益。公司全国布局，研发、技术实力强劲。泰兴三期、四川大英项目投产后，产能快速扩张。 风险提示：环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等