深耕非易失性存储器，布局 MCU+模拟全新产品线。公司成立于 2012年，现已发展成为国内领先的非易失性存储器厂商。公司围绕非易失存储器领域，以先进工艺低功耗 NOR Flash 和高可靠性 EEPROM 为核心，完善和优化产品，满足客户对高性能存储器需求，产品广泛应用于手机、计算机、网络通信、家电、工业控制、车载等领域。在 NOR Flash 领域，公司 SONOS 与 ETOX 工艺并举产品迅速放量，市占率全球第六、中国第二；在 EEPROM 领域，公司产品主要应用在手机摄像头模组等消费领域和智能电表、智慧通信等工业领域，市占率全球第六、中国第二。在立足于存储芯片领域的基础上，实施基于先进工艺和存储器优势的“存储+”战略，积极拓展通用 MCU 和存储结合模拟的全新产品线。公司客户群体广泛，覆盖了 OPPO、vivo、荣耀、小米、联想、美的、三星、松下、惠普、希捷等知名国内外终端客户。 存储：周期复苏经营有望逐季改善，持续迭代升级助力高质量发展。2022年以来，受消费电子市场持续疲软影响，存储芯片市场持续低迷。目前，终端市场库存已逐渐降至健康水位，终端需求逐步回暖，存储产品价格或将逐渐企稳反弹，叠加成本优化效果显现，公司销售规模和盈利水平有望逐季改善。公司NOR Flash 采用 SONOS 及 ETOX 双工艺结构，提供了 512Kbit 到 256Mbit容量的系列产品，覆盖 1.65V-3.6V 的操作电压区间，具备低功耗、高可靠性、快速擦除和快速读取的优异性能。公司已形成覆盖 2Kbit 到 4Mbit 容量的EEPROM 产品系列，操作电压覆盖 1.2V-5.5V，具有高可靠性、面积小、性价比高等优势，其可擦写次数可达到 400万次，数据保持时间可达 200年。此外，公司车载存储产品已陆续完成 AEC-Q100认证，在车身摄像头、车载中控、娱乐系统等应用上实现了批量交付，车载营收占比有所提升。 存储+：国产替代浪潮汹涌，MCU 与 VCM Driver 业务深度受益。随着工业自动化和智能化发展、新能源车渗透加快、物联网计算“边缘化”趋势等，MCU芯片的用量将显著提升，国产替代依然是国内市场发展的主旋律。2022年公司 MCU 产品首次量产出货，其具备低功耗、高可靠性、强抗电磁干扰等优质特性，被广泛应用于智能家居、小家电、BMS、无人机、驱动电机、逆变器等下游领域。公司基于 ARM 内核的 M4MCU 原型产品进展顺利，后续将持续推进消费及工控等通用场景应用领域导入，公司 MCU 业务有望实现高速增长。凭借先天模拟基因和算法优势，顺应各类智能终端轻薄化的发展趋势，公司推出音圈马达驱动与 EEPROM 二合一产品，并启动开发新一代 VOIS 芯片。公司 VCM Driver 产品能与 EEPROM 产品形成良好的协同效应，提升公司在摄像头模组领域的竞争优势和市场占有率。 投资建议：2023H2全球半导体市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于存储器和 MCU 需求增长，同时充分把握国产机遇，我们预计 2023-2025年公司的营业收入为 11.1/15.3/19.4亿元，归母净利润为-0.78/1.24/2.49亿元，对应 EPS为-1.03/1.64/3.30元。参考可比公司估值，给予公司 24年 7倍 PS 估值，对应目标价 141.4元/股，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示: 下游需求不及预期；新品研发/市场开拓不及预期；工艺授权到期

深耕物联网与数据存储智造领域，布局“云+边+端”一体化战略谋求更高发展。公司成立于 2005 年，现已发展成为国内领先的无线物联网硬件制造商。 公司致力于以云平台、AIoT 为核心，围绕音视频生态，提供云-边-端一体的设备智能化服务，主要经营物联网智能终端和数据存储产品。经过多年的市场开拓，公司已经与联想集团、安克创新、小米生态链企业、中国移动集团、360集团、网易有道、Ring（美国）、Noise（印度）、3-Plus(美国)、LG（韩国）、Buffalo（日本）、卧安等国内外知名科技型企业及电商建立了长期稳定的合作关系。公司管理层行业履历丰富，董事长/总经理曾就职于富士康关键岗位，第二大股东实际控制人郭台强先生为富士康创始人郭台铭先生胞弟，产业背景深厚，有望为公司发展带来丰厚的产业资源。受益于智能摄像机和固态硬盘下游需求回暖，同时上游部分核心原材料价格回落，叠加费用端持续优化，公司销售规模和盈利能力保持高增态势，随着传统主营扩产陆续落定以及新业务逐步上量，公司长期发展空间打开。 数据存储业务：景气拐点已至，平台化布局迎来收获期。存储市场周期性特征明显，23Q3 以来，随着终端需求边际回温叠加减产的效益展现，存储市况出现改善迹象，主流存储芯片产品合约价在 23Q4 实现触底反弹。AIGC 驱动存储行业有望深度受益开启新一轮创新周期。PC/手机方面，AI 赋能加速终端配置升级，位元需求有望持续提升。服务器方面，据美光测算，AI 服务器中DRAM/NAND 用量分别为传统服务器的 8 倍/3 倍。此轮存储周期底部信号明确，上行拐点已至，国内优质存储产业链公司将迎来发展机遇。公司深耕存储模组领域多年，优势显著：1）公司为联想 PC SSD 供应商，有望深度受益 AI浪潮及客户先发优势；2）公司持续发力高性能企业级 SSD 产品市场，产品布局进一步完善；3）公司通过自研主控芯片/投资封测厂等模式延长产业链布局，协同效应显著。 物联网智能终端业务：品类扩展&产能扩张助力营收高质量增长，云平台放量驱动利润率水平持续上行。2022 年全球消费级物联网智能硬件的市场规模破万亿美元，再创历史新高，AI 赋能万物互联，市场规模有望持续提升。公司持续增加研发核心投入，以视频 IoT 设备为接入基础的云视频平台投入商用。 同时公司增资国内领先的大视频软件产品和解决方案供应商西安思华，持续加码云端布局，有助于推动公司“云-边-端”协同发展战略目标的落地，随着公司云视频平台销售规模逐步起量，毛利率水平有望持续提升。 投资建议：2023H2 全球半导体存储/消费电子市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于 SSD 和物联网智能终端需求增长，同时充分把握国产机遇，我们预计 2023-2025 年公司的营业收入为 46.0/59.4/73.0 亿元，归母净利润为3.00/5.05/6.48 亿元，对应 EPS 为 1.23/2.07/2.66 元。参考可比公司分别给予存储业务/物联网智能终端业务 2024 年 65/20x PE，对应目标价 78.7 元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：技术创新不及预期、全球化经营风险、原材料价格波动风险、云服务业务发展不及预期

事项：2023年11月9日，公司发布2023年第三季度业绩：1）2023Q3：公司实现销售收入5.69亿美元，同比/环比-9.7%/-10.0%，符合前期业绩指引（销售收入约在5.6~6.0亿美元之间）；毛利率16.1%，同比/环比-21.1pct/-11.6pct，符合前期业绩指引（毛利率约在16%~18%之间）；2）业绩指引：公司预计2023Q4实现销售收入4.5~5.0亿美元，中值同比/环比-24.6%/-16.5%；预计毛利率在2%~5%之间，中值同比/环比-34.7pct/-12.6pct。 评论：公司短期业绩承压，12英寸新增产能持续释放。下游需求持续低迷，公司业绩承压，2023Q3实现收入5.69亿美元，同比/环比-9.7%/-10.0%；公司产能持续释放，2023Q3公司12英寸产能环比+6.7%至8万片/月，产能释放导致折旧压力较大，2023Q3实现毛利率16.1%，同比/环比-21.1pct/-11.6pct。受到下游需求恢复缓慢影响，公司预计2023Q4实现收入4.5~5.0亿美元，中值同比/环比-24.6%/-16.5%；预计毛利率在2%~5%之间，中值同比/环比-34.7pct/-12.6pct。 公司特色工艺技术持续创新，巩固国内特色工艺领先地位。公司自主研发形成了由嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理、逻辑与射频组成的特色工艺平台，在多个领域达到全球领先水平。公司在不断提升技术实力的同时扩大产能，12英寸产能不断扩充，总产能持续提高。公司计划把差异化特色工艺向更先进节点推进，积极发挥自身特色工艺优势，巩固特色工艺的领先地位，新增产能投放将为公司业绩成长提供充足动力。 坚持“8英寸+12英寸”发展战略，12英寸产能建设助力远期成长。半导体国产替代加速进行，国内晶圆厂加速扩产以满足国内市场需求。公司2023Q3继续发力12英寸的扩产，12英寸月产能已达到8万片，未来公司将陆续释放月产能至9.5万片。同时公司已启动无锡下一座晶圆厂的建设，工艺节点覆盖65nm到40nm先进特色IC和高端功率器件，预计2024年底前开始投片，并在随后三年逐步形成8.3万片的月产能。伴随公司未来12英寸更大产能规模开出，公司特色工艺领先地位将进一步巩固，远期成长动能充足。 投资建议：公司作为中国大陆地区特色工艺代工龙头，有望充分受益于国产替代机遇，公司8寸产能盈利能力保持高位，同时12寸快速扩产为公司营收规模的增长提供强劲动力。考虑到下游需求复苏弱于预期，我们将公司2023-2025年归母净利润预测由17.26/17.72/22.04亿元下调至13.77/13.01/18.10亿元，对应EPS为0.80/0.76/1.05元，维持“强推”评级。 风险提示：行业景气度不及预期；外部贸易环境存在不确定性；扩产节奏不及预期；行业竞争加剧风险。

公司发布 2023年三季度报告：2023年前三季度实现营收 14.91亿元（YoY+9.72%），毛利率 18.99%（YoY -5.49pct），归母净利润 0.41亿元（YoY -56.33%），扣非净利润 0.29亿元（YoY -66.32%）。 单季度来看，2023年 Q3实现营收 5.60亿元（YoY +27.65%，QoQ +7.38%），毛利率 18.22%（YoY -4.74pct，QoQ -0.83pct），归母净利润 0.15亿元（YoY+16.8%，QoQ -13%），扣非净利润 0.12亿元（YoY +62.52%，QoQ +28.18%）。 评论： 安防主业触底回升拐点已至。自 2021Q4安防领域调整以来，2021Q4~2023Q1公司连续 6个季度收入同比下滑，随着下游逐步筑底，公司 23Q2收入同比增速转正（YOY 6.26%），2023Q3收入增长 27.65%至 5.6亿元，四季度进入旺季增长可期，主业有望重回增长态势。利润端看三季度归母净利润 0.15亿元（YoY+16.8%），重回增长态势。2023年 10月公司公告受让奥尼光电 100%股权，奥尼光电主营光学仪器镜头、摄像机、摄影仪器及数码相机镜头、安防产品生产、加工及销售，奥尼光电 2022年实现净利润 887.35万元，奥尼光电项目进一步助力主业增长。 大力发展车载光学打造全新增长曲线，增资扩产助力产品结构升级。公司积极布局车载光学业务，产品涵盖车载镜头、HUD 和车载激光雷达等。 （1）2022年 8月玖洲光学纳入合并范围，宇瞳玖洲的产品主要为车载前装镜头，包括环视、舱内镜头。截至 23Q2公司 ADAS 镜头已向客户批量供货，进入产能爬坡和市场拓展阶段； （2）公司激光雷达业务与国内激光雷达头部厂商密切合作，HUD 已获多个项目定点，部分项目已实现批量量产。车载镜头受益于自动驾驶及车联网需求市场空间广阔，随着各产品线放量，车载光学业务有望成为公司第二增长曲线。2023年 8月公司募集 6亿元建设精密光学镜头生产建设项目，涵盖机器视觉镜头、一体机镜头、小变倍变焦镜头等高清镜头和 ADAS 镜头、HUD 配件、激光雷达镜头等车载光学产品。募投产品主要针对中高端镜头，其中安防变焦镜头是近年来公司加大海外布局的主要销售产品，车载镜头、机器视觉等产品的投产亦有助于公司实现产品结构优化升级，打开成长空间。 盈利预测与投资建议。传统安防长坡厚雪，公司作为安防镜头龙头基本盘稳固，汽车光学打开公司成长空间。受安防需求弱影响我们下调公司 2023-2025年归母净利润至 0.77/2/2.69亿元（原值 1.89/3.22/4.15亿元）。参考可比公司联创电子等，给予公司 2024年 30倍市盈率，下调目标价至 18元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2023年 11月 9日，公司发布 2023年第三季度业绩： 1）2023Q3：公司实现销售收入 16.21亿美元，同比/环比-15.0%/+3.9%，符合前期业绩指引（销售收入环比增长+3%~+5%）；毛利率 19.8%，同比/环比-19.1pct/-0.5pct，符合前期业绩指引（毛利率约在 18%~20%之间）； 2）业绩指引：公司预计 2023Q4销售收入环比增长 1%~3%；预计毛利率在16%~18%之间，中值同比/环比-15.0pct/-2.8pct。 评论： 公司营收保持环比增长态势，产能持续扩张助力远期成长。受益于中国大陆地区下游需求复苏，公司出货量持续提升，2023Q3销售收入环比+3.9%至 16.21亿美元。同时，公司产能不断增长，等效 8英寸产能由 2023Q2末 75.4万片/月增长至 2023Q3末 79.6万片/月，产能扩张导致公司短期折旧压力较大，2023Q3毛利率环比-0.5pct 至 19.8%。展望未来，行业需求持续复苏，公司预计 2023Q4销售收入环比增长 1%~3%；预计 2023Q4毛利率在 16%~18%之间，中值同比/环比-15.0pct/-2.8pct，短期毛利率环比下滑主要受折旧增加影响。 公司上调全年资本开支，持续加大产能投入打开成长空间。半导体国产替代加速背景下公司产能持续增长，2023Q3公司资本开支环比+23.3%至 21.35亿美元，同时公司将全年资本开支由 63.5亿美元左右上调至 75亿美金左右，产能稳步扩充将进一步打开公司未来成长空间。随着下游需求不断改善以及半导体领域国产化进程逐步推进，公司产能扩充持续进行，未来公司凭借充足的产能储备以及领先的技术实力，有望深度受益于行业需求复苏以及国产化红利。 国产替代趋势持续，公司作为中国大陆地区代工龙头将显著受益。半导体国产替代加速进行，目前中芯国际、华虹集团等国内主要晶圆厂在全球市占率较低，国产替代背景下，国内晶圆厂加速扩产以满足国内市场需求。目前中芯深圳、中芯京城、中芯临港和中芯天津产能建设持续推进，布局 28nm 及以上制程。 随着产能拓展持续落地，公司作为中国大陆地区最先进的晶圆代工厂，将持续受益于下游设计环节的国产替代，长期发展动力充足。 投资建议：行业需求持续复苏，公司产能利用率有望提高，未来盈利弹性有望加速释放，且公司正持续加码投资以实现长期发展。考虑到下游需求复苏力度较弱，我们将公司 2023-2025年归母净利润预测由 57.75/70.13/94.38亿元下调至 48.40/60.27/79.92亿元，对应 EPS 为 0.61/0.76/1.01元，考虑到公司为重资产企业，目前盈利水平无法反应公司真实盈利能力，我们采用 PB 估值法，参考行业可比公司及公司历史估值水平，给予公司 2023年 3.6倍 PB，对应目标价 62.6元，维持“强推”评级；给予公司 AH 股折价率为 40%，即给予港股2023年 1.44倍 PB，对应目标价 27.3港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期；公司扩产节奏不及预期；外部贸易环境存在不确定性；公司设备及原材料采购存在不确定性。

全球声学零件龙头，“零件+成品”战略拓展公司边界。歌尔股份有限公司于2001年6月在山东省潍坊市成立，主要从事声光电精密零组件、智能声学整机和智能硬件研发、制造。歌尔股份成立至今，奉行“零件+成品”战略，从早期的微型扬声器&受话器，逐渐向其他零部件和成品组装延伸，至今已形成VR/AR、TWS耳机、智能手表和声学零部件四大板块业务，在声学、光学、微电子和整机制造方面具备核心技术优势。 VR/AR市场加速放量，公司精准卡位有望进入收获期。VR/AR行业在18年经历行业低谷期后，当前已进入上升阶段，其中VR行业“硬件+内容”双向促进良性循环已基本建立，爆款产品推动终端需求快速上升。根据IDC数据，2021年全球VR/AR头显出货量为1120万台，同比增长92.1%；预计2026年全球VR/AR出货量会超过5000万台，期间CAGR可达35%。公司前瞻性布局VR/AR业务，从光学元器件到整机解决方案公司技术行业领先，并且深度绑定全球VR/AR行业头部客户，有望充分受益行业上升趋势。 可穿戴业务远期成长空间可期，公司深耕TWS耳机和手表业务赛道。公司于2018年H2布局TWS耳机业务，2019年逐步释放TWS耳机产能，期间TWS业务迎来快速增长。根据Canalys数据，随着AirPods3于21年10月推出，AirPods耳机21Q4单季度出货量同比增长20%，重回两位数增长；市场预计苹果将于22年秋季发布会推出AirPodsPro2，该产品不仅设计新颖，并且支持AppleLossless(ALAC)格式与充电盒可发声以便使用者寻找等功能。公司作为A客户TWS耳机的核心供应商，TWS业务有望充分受益。智能手表行业稳定增长，根据旭日大数据数据，21年全球智能手表出货量为2.1亿部，同比增长8%；预计2022年出货量可达到2.7亿部，同比增长29%。公司智能手表业务覆盖国内安卓系大客户，有望受益智能手表行业上升趋势。 公司声学龙头地位稳定，拆分子公司增强企业活力。公司声学零组件业务为传统业务，其下游以智能手机行业为主，当前智能手机行业终端需求整体保持稳定。公司前期公告拟拆分子公司歌尔微电子至创业板上市，后续若可成功上市，随着募投项目的逐渐达产，公司声学零组件业务有望受益。 盈利预测、估值及投资建议。歌尔股份为国内声学龙头，通过“零件+成品”战略向产业链上下延伸，当前已形成精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大业务板块。公司前期精准卡位VR/AR、TWS耳机优质赛道，充分受益行业增长趋势，我们预计公司22~24年实现归母净利润58/75.4/94.73亿元,对应估值19/15/12倍。参考可比公司立讯精密、韦尔股份等估值情况，给予公司2022年30倍PE，目标股价51元，维持“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情影响、贸易摩擦加剧、VR/AR景气度下行。

事项：公司2021年营收317.93亿（YoY+13.17%），归母净利润18.62亿（YoY+21.72%），扣非归母净利润15.77亿（YoY+21.17%）；其中Q4营收99.86亿（YoY+1.48%），归母净利润预计6.64亿(YoY+15.68%)，扣非归母净利润5.37亿（YoY+3.96%）。 评论：业绩符合预期，经营质量显著改善。2021年全年扣非利润改善显著快于营收，经营性现金流持续优化，公司新的三年规划正在加快实现，新能源车相关业务收入同比增长120%。2021年美元持续贬值，上游成本居高不下，盈利能力持续提升实属不易，Q4扣非利润增速受汇率影响略有放缓，传统旺季中美元贬值拖累毛利率。 主业经营亮点突出，传统业务改善逐步兑现。分业务看，线路板业务收入204.95亿，同比增长9.18%，毛利率15.5%，同比下降0.99pct；触控显示模组收入51.56亿，同比增长26.07%，毛利率8.16%，同比下降3.91pct；LED收入26.04亿，同比增长20.4%，毛利率18.31%，同比提升4pct；精密制造收入34.27亿，同比增长14.47%，毛利率15.43%，同比下降0.29pct。PCB业务中软板Mflex受汇率影响毛利率，Multek经营改善成果显著，伴随服务器数据中心需求复苏，上游成本进入跌价通道，营收利润有望持续改善。传统业务提质增效举措已见成效，三大传统业务收入端均有显著改善，受上游成本影响目前仅LED业务毛利率明显改善。从综合毛利看，传统三大业务毛利同比增长6.65%，伴随改革持续推进和上游成本下降，传统业务有望持续实现盈利改善。 财务状况持续优化，去杠杆战略已取得显著成果。21年底资产负债率61.34%，同比下降3.53%，全年经营性现金流32.1亿，同比增长9.46%，公司未来资本开支稳中有降，财务状况有望持续优化。财务费用大幅下降，其中利息支出减少1.75亿，全年汇兑损失7000万左右，考虑汇率导致的毛利率损失，剔除汇兑影响后公司实际经营状况改善更好。从费率看，21年销售/管理/研发/财务费率分别为1.07%/2.46%/3.24%/1.37%，同比变动-0.66/0.02/0/-0.87pct。 展望22年，A客户SE3及下半年新机将贡献重要成长动能，AR/VR亦将迎来放量。受益于国内高端机竞争格局改善，苹果新机备货依然有望超预期，疫情后时代软板产业链转移趋势加强，Mflex份额仍有持续成长空间，从21年第一大客户收入同比增长17.2%看出公司在A客户中份额仍在显著提升。同时随着公司对冲力度的加大和新签订单价格较好，预计汇率波动对公司的业绩影响将显著减弱。展望未来A客户新增料号确定性高，AR/VR贡献行业新增量，公司在消费电子基本盘有望稳健成长。 立体化布局汽车电子，开启下一个黄金十年。21年新能源车业务已经实现翻倍以上增长，PCB、触控模组、精密制造在汽车电子中均有广阔发展空间。其中汽车软板深度合作T客户，已经迎来爆发式增长，伴随BMS软板持续渗透，未来软板替代传统线束，单车ASP有望显著提升。Multek汽车板卡位完成，以传统油车为突破口逐步扩大汽车板份额，触控显示融入智能座舱，车身结构件料号份额持续扩大，我们预测今年汽车电子业务有望继续实现翻倍以上增长，未来有望通过内生布局+外延收购并举等方式保持50%+复合增速，中长期来看汽车电子业务有望再造一个东山精密。 投资建议：公司作为国内领先的线路板厂商和精密制造龙头，我们坚定看好公司在5G/新能源时代的产业布局，考虑疫情及下游需求变化，将公司22/23年EPS预测由1.46/1.8元调整为1.4/1.75元，参考深南电路/鹏鼎控股/立讯精密等可对比公司估值，我们给予公司2022年20倍PE，目标价调整为28元，维持“强推”评级。 风险提示：手机、汽车销量不及预期，原材料、汇率大幅波动，行业竞争加剧。

半导体显示、半导体光伏及半导体材料、产业金融投资三大板块布局完成，坚实迈向全球领先科技产业集团战略目标。TCL采取“上坡加油、追赶超越”的经营策略，危中寻机，逆势扩张，积极进取，企业竞争力上了一个新台阶。展望2021年，华星光电整体营收利润料将强劲增长，中环半导体通过改制释放内生动力，提质增效有望抓住光伏和半导体材料发展机遇，产业金融和投资业务将有望按照既定发展规划，贡献更多的利润。 半导体显示业务：极致运营管理能力与产业布局协同，面板上涨周期中盈利弹性突出。2020年华星光电实现营业收入 467.7 亿，同比增长 37.6%，净利润 24.2 亿，同比增长 151.1%。受益于面板价格的持续上涨，Q4实现利润18.6亿，环比Q3增长64.9%。 大尺寸业务效率全球领先，面板涨价盈利弹性十足。t1、t2和t6工厂保持满销满产，t7工厂顺利投产。全年产品出货2,767.5万平方米，同比增长32.9%；出货量4,574.6万片，同比增长11.0%；实现销售收入289.8亿元，同比增长53.1%。公司在TV面板市场份额提升至全球第二，55寸产品份额全球第一，32寸产品份额全球第二，65寸和75寸产品份额目前已跃居全球第二；商用显示领域，交互白板出货量跃居全球第一，轨道交通、电竞等产品市场份额快速提升。 中尺寸业务优化产品和客户结构，小尺寸业务聚焦创新提竞争力，在高端细分市场快速发展。t3产线实现LTPS手机面板出货量全球第三，中尺寸业务导入多家高端笔电、平板及车载显示的品牌客户，业务快速突破，LTPS笔电面板出货量居全球第二。t4柔性AMOLED产线一期实现满产，二期和三期设备在陆续搬入；折叠屏和双曲屏完成品牌厂商交付和上量，并在陆续导入全球一线品牌客户。2020年中小尺寸出货142.2万平方米，同比增长4.2%；出货量9,923.5万片，同比下降12.8%；实现营业收入177.9亿元，同比增长18.1%。 华星光电收购自建并举，逆周期扩张迈向新征程。TCL华星收购三星显示苏州工厂60%股权，预计于21年Q2开始并表，增强大尺寸业务综合竞争优势；收购t3工厂39.95%少数股东权益，提高中小尺寸业务盈利贡献；战略入股日本JOLED，加速印刷显示技术的产业化进程；与三安半导体共同投资成立联合实验室，聚焦于Micro-LED技术开发；收购茂佳国际，建立大尺寸TV和商用显示、中尺寸IT和车载等产品的客制化及一站式服务能力。自建的武汉T7线已经进入爬坡阶段，考虑当前面板价格仍在持续上涨，预计在21年贡献可观增量；T4线的二期三期建设正在有序推进，公司产能规模稳步提升，市场份额和竞争地位有望进一步提升。 半导体光伏及材料：收购中环完成光伏及半导体材料布局。中环半导体2020年营业收入190.6亿元，同比增长12.8%，净利润14.8亿元，同比增长17.0%，公司已于四季度开始并表。新能源材料方面，中环研发并推动的G12光伏硅片产品及下游光伏电池和组件产品已得到市场广泛认可。2020年公司单晶总产能达55GW/年，其中通过技改提升原有产能占比近20%。新能源光伏电池和组件方面，公司持续专注于叠瓦组件技术，开展叠瓦3.0产线的研发，并与国内领先的G12 PERC电池制造商协同创新，2020年底产能达4GW/年。公司半导体材料产品验证和客户开发加速，8英寸和12英寸产品性能及质量获国内外头部客户高度肯定，已投入产线均已实现满产。产品结构上，在巩固传统功率半导体产品优势的基础上，公司已成为数字逻辑产品和存储产品的有力参与者，2020年硅片出货面积同比增长30%以上。同时，公司加速全球化业务布局，2020年公司海外销售占比达40%。 产业金融和投资业务服务主业，贡献稳定收益。公司金融投资主要由金融服务和投资业务构成。其中金融服务主要包括集团财资业务和供应链金融业务。投资业务主要围绕主业布局开展一二级市场投资，目前主要持有七一二、上海银行、花样年控股等股权，采用权益法核算，稳定贡献投资收益。 盈利预测、估值及投资评级：前面板供需形势依然偏紧，需求侧受全球经济复苏和各国财政刺激韧性十足，大尺寸化趋势加速消耗产能，车载商显等应用场景丰富提升行业需求中枢；供给侧短期IC和玻璃缺货制约行业有效供给，并加速小厂退出，中长期看行业转移基本完成，华星BOE坐稳全球领头羊地位，LCD面板有望进入寡头竞争格局，行业盈利中枢持续提升。半导体光伏受益于碳中和的长期目标迎来发展良机，2021年全年并表贡献增量。考虑华星在面板领域的竞争优势，我们维持公司21-22年EPS预测为0.73/0.81元，参考面板行业上一轮景气周期的历史估值水平，可以给予景气高点15-20X左右估值，结合当前市场风险偏好和贴现率水平，给予2021年20XPE估值，调整目标价为14.6元，维持“强推”评级。 风险提示：LCD面板价格下滑，下游需求不及预期，OLED新技术研发不及预期，OLED产能爬坡不及预期。

基数效应高增长， 汇兑压力减轻业绩高增可期。 20年 2月受新冠疫情影响基 数较低， 21年虽有春节假期，排产情况依然较好。 美元汇率短期企稳，汇兑 压力大大减轻，考虑稼动率提升，毛利率显著修复，预计实际盈利增长更快。 iPhone12销量较好， 21Q1展望依然乐观。 iPhone12发售以来销量超预期，结 构上高端机型 Pro 及 Pro Max 销量较好， 根据 IDC 发布的 20Q4智能手机出货 数据，苹果份额提升较快，主要受 5G 新机提振及国内 H 客户受美制裁影响。 当前苹果用户有约 10亿的基数， 5G 手机换机需求潜力巨大。从排产情况看， 3月排产依然较好，基数效应下 21Q1同比增速预期乐观。新机料号方面，受 京东方与 LGD 切入屏幕供应，较大价值量的 Display 料号未来有望被鹏鼎东 山分食， 5G 时代的 LCP 传输线、 SLP 主板升级都将带来单机 ASP 的持续提 升。 鹏鼎作为软板和高阶主板龙头，行业地位依然稳固，中长期持续看好公司 在 5G 终端创新时代的发展机遇， 软板行业有望从三国争霸（鹏鼎/旗胜/东山） 演化成双龙戏珠新格局（鹏鼎/东山） 。 非手机业务增长强劲， miniLED 值得期待： 从北美大客户财报看，其消费电 子非手机的 Airpods/iPad/Watch 等增速较好，受疫情社交隔离及远程办公拉动， Mac/pad 增长强劲，推动公司收入结构改善。公司 MiniLED 背板产能已经开 始爬坡， 今年 iPadPro 将首次采用 MiniLED 方案，公司是全球少数能供应 MiniLED 的 PCB 基供应商，预计量产后将获取较大份额， 若搭载 miniLED 显 示屏产品推广较好，市场规模有望快速增长， 考虑 mini 背板 PCB 壁垒较高， 公司将有望在较长时间享受行业爆发红利。 盈利预测、估值及投资评级。 鹏鼎控股是全球线路板产业龙头，十余年间深度 布局 FPC/SLP/HDI 赛道，积累深厚技术底蕴；受益苹果 5G 新机光学及射频升 级、 Airpods/Watch 放量，及安卓主板升级趋势，我们认为公司将在 5G 终端升 级及品类扩张中充分受益。考虑汇率波动以及新机的销售情况，我们维持公司 20/21/22年 EPS 预测为 1.22/1.7/2.06元。 考虑公司客户及产品端历史优异表现， 自身稳定的现金流及产能扩张进度，参考公司历史平均估值给予公司 21年 35倍 PE，目标价 59.5元， 维持“强推”评级。 风险提示： 苹果手机销量下滑； 中美贸易摩擦加剧； 汇率波动加剧； 新技术进 展不及预期。

公司公告张万镇先生申请辞去公司董事长职务，辞去董事长职务后仍继续担任公司董事、战略委员会主任委员、提名委员会委员、薪酬与考核委员会委员等职务。同时董事会选举李钢先生为第十届董事会董事长，增聘刘杰鹏先生为公司总经理。李钢简历：1983年4月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。曾任本公司MLCC事业部总经理、PKG事业部总经理、企业管理部总监、公司副总经理、财务总监、人力资源总监。2017年5月至今，任本公司董事。2018年2月至今，任本公司总经理。现任本公司董事、总经理。截至目前，李钢先生持有公司股份213,500股。刘杰鹏简历：1979年10月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。曾任本公司光器件事业部副总经理、生产供应部副总监、手机部品事业部副总经理、手机部品事业部常务副总经理；2018年9月至今，任本公司副总经理（常务）。截至目前，刘杰鹏先生持有公司股份62,000股。 评论：新生代职业经理人顺利交接，公司开启新征程。公司创始人张总年事已高，多年来一直奋战在一线，为公司发展奠定坚实技术基础。公司传承为民营企业发展面临的必然问题，三环过去发展战略趋向稳健保守，为保持公司长久的竞争力，需要引入新鲜血液。本次新任董事长与总经理均为内部培养，接班人问题顺利解决。李钢曾任MLCC和PKG事业部总经理，在业务条线和管理条线均有丰富经验，18年开始担任总经理，积极推动MLCC业务扩产，顺利抓住国产替代机遇，打开公司新的成长空间。 垂直一体化布局构筑竞争壁垒，技术基因铸就基业长青。我们认为三环在电子陶瓷材料产业链积累深厚，在插芯pkg及陶瓷基片等领域充分证明自身的技术和产品力，通过垂直一体化完成成本大幅压缩，抢占海外市场份额。战略卡位上始终专注于价值量最高环节和壁垒最高环节，建立以先进材料为根技术的平台型架构。公司的企业发展高度专注于技术和产品，工程师文化浓厚，管理体制优秀，有望成为全球领先的先进材料平台公司。 盈利预测、估值及投资评级：三环集团围绕电子陶瓷深耕下游产品，在陶瓷插芯及PKG等细分领域取得绝对领先优势，管理层始终专注于技术产品，并从18年开始加快MLCC产能扩张，公司一体化布局打通上下游，凭借自制粉体及设备实现超额利润，历史盈利能力较强。我们预计公司20-22年EPS分别为0.8/1.11/1.43元，参考国瓷材料/法拉电子等可比公司估值，考虑公司历史平均估值较高及自身成长较高确定性，给予21年50X估值，对应目标价55.5元，维持“强推”评级。风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。

三环集团50年专注于电子陶瓷及周边产品，平台型优势突出。公司以陶瓷基体和电阻起家，围绕电子陶瓷深耕行业半个世纪，目前业务版图涵盖光通信、半导体、电子元件及新材料等。公司凭借在上游材料设备的一体化布局掌握核心技术，占据产业链最大价值量，历史盈利能力优秀，在陶瓷插芯及封装基座等细分领域已经占据龙头地位。 确立聚焦MLCC宽阔赛道战略，开启第二成长曲线。公司过往布局利基市场，凭借材料自主供应实现成本大幅下降，做到全球份额领先实现超额利润。但细分市场空间小，公司成长天花板低。公司自18年完成职业经理人交接后逐步确立了加快发展MLCC业务战略，并于20年完成增发募投建设月产200亿只项目，较初期产能扩张数倍。MLCC市场为元件最大细分市场，5G及新能源革命推动MLCC需求增速中枢提升，但全球MLCC寡头格局下头部日台系扩产缓慢，中长期看供需偏紧，短期高频数据表明产能已经饱满，而当前国产份额不足5%，供应链安全形势紧迫，国产替代空间巨大，公司确立发展MLCC战略打开了新的成长空间。 5G新能源产业趋势推动元器件需求爆发，公司业务板块迎来全面上行期。光通信业务为公司传统优势板块，受益于5G建设推进，欧洲推行光纤入户，数据中心需求恢复增长，插芯价格自20年底开始触底反弹，原材料自供率提升推动收入利润双升。PKG业务受下游景气回升及日系厂商退出，公司积极扩产抢占份额，受益于晶振供需紧张，主要用于晶振封装的PKG价格20H2上涨10-15%不等。MLCC受益于国产替代推进，下游需求复苏强劲，公司产品出货加快成长。陶瓷基片、浆料等元件材料同样受益于国产替代和需求复苏进入成长通道，其中基片价格自20年底已经小幅上涨。2020年前三季度实现营收27.48亿（yoy37.59%），归母净利润10.02亿（yoy50.14%）。 上游材料壁垒高，一体化布局竞争优势明显。元器件从下游到上游工艺难度逐级增加，行业龙头企业多为日韩老牌公司，经验knowhow积累至关重要，从粉体配方到工艺把控，需要长期的经验和人才才能实现，并且技术的迭代具备复利效应，弯道超车难度极大。三环在材料环节积累时间长，元器件上游材料自供率较高，通过自供实现成本优势并扩大市场份额。我们认为未来元件产业链国产化必然走向高端和上游，直面日韩企业竞争，一体化的布局将有效避免在上游供应链出现断供风险，且核心材料自供构筑企业成本优势，在市场竞争中保证企业份额稳步提升。 盈利预测、估值及投资评级。三环集团围绕电子陶瓷深耕下游产品，在陶瓷插芯及PKG等细分领域取得绝对领先优势，管理层始终专注于技术产品，并从18年开始加快MLCC产能扩张，目前在手产能100亿只/月，在建140亿只/月，公司一体化布局打通上下游，凭借自制粉体及设备实现超额利润，历史盈利能力较强。我们预计公司20-22年EPS分别为0.8/1.11/1.43元，参考国瓷材料/法拉电子等可比公司估值，考虑公司历史平均估值较高及自身成长确定性，给予21年50X估值，对应目标价55.5元，维持“强推”评级。 风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。

新兴市场手机行业龙头，打造“手机+互联网+家电、数码配件”生态。传音控股是全球手机出货量排名第四、非洲地区手机出货量排名第一的品牌手机厂商，凭借着三大手机品牌—“itel、TECNO和Infinix”覆盖不同消费层次客户，凭借着清晰的产品策略和渠道端的先发优势，在非洲市场占据了显著的市场份额，有望持续受益非洲地区换机周期和印度等新兴市场的需求释放，同时公司基于本土化战略，积极挖掘本地消费者需求特征，围绕手机业务打造“手机+移动互联网+家电、数码配件”的商业生态，为公司打开另一增长空间。 新兴市场需求潜力巨大，有望成为公司发展另一强劲动力。非洲、东南亚和南美洲等新兴市场人口基数超40亿，但由于经济发展相对落后，目前尚处于功能机向智能机过渡阶段，随着经济的发展和人口红利的释放，新兴市场有望成为全球换机周期的重要增长动力，公司凭借着清晰的产品定位和渠道深耕，覆盖主流消费人群，在新兴市场份额显著提升，有望成为公司成长的另一强劲动力。 “产品策略+渠道先发优势”，构筑新兴市场核心壁垒。非洲地区由于网络及物流建设落后，数字支付能力不发达等多种因素制约了电商的发展速度，2018年中东及非洲电商渗透率仅为3.6%，配送范围仅集中在非洲个别城市地区，短期电商配套体系难以完善，中短期内仍将以线下渠道为主。公司通过成本加成的方式保证经销商的单机利润，非洲市场领先的销量保证经销商的收入规模，具备竞争力的利润水平吸引了众多优质的经销商加盟，也提升了合作伙伴的忠诚度，从而构筑了自身强大的护城河。 成功经验复制叠加产品品类扩张，有望成为公司另一强劲增长动力。公司复制非洲的成功经验，拓展印度、巴基斯坦等新兴手机市场，2019年在印度市占率6.8%，排名第五；孟加拉国市占率15.6%，排名第二。2020年以来公司在巴基斯坦智能手机市场的份额显著提升，同时公司围绕手机积极拓展包括家电、配件在内的智能终端周边产品，创立数码配件品牌Oraimo和家用电器品牌Syinix，目前已成功覆盖非洲及亚洲的30多个国家和地区。 盈利预测、估值及投资评级。公司有望持续受益于新兴市场持续稳定的需求增量和人口红利释放；同时考虑到新兴市场需求向智能机转换趋势及公司产品品类扩张进展，公司业绩增量空间巨大。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为26.39/33.51/42.66亿元，对应EPS为3.30/4.19/5.33元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新兴市场开拓不及预期；中美贸易谈判反复，引发不确定性；5G手机换机周期存在不确定性；新冠疫情海外蔓延。

汇兑拖累2020年业绩，经营性业绩符合预期。2020年5月以来人民币兑美元持续升值，三季度开始对公司汇兑压力增加，四季度生产旺季时美元贬值加速，公司全年汇兑亏损2.32亿，剔除汇兑因素19/20业绩分别为28.8/30.62亿，业绩增速为6.32%，公司在收入端以美元为主，美元敞口较大，展望21年，汇兑压力下价格谈判更有利于供应链，降价压力小，公司亦在积极采取对冲措施降低美元风险敞口，1月以来汇率波动降低，汇兑影响或将逐渐减弱。 1月营收同比高增验证行业景气度，季节性环比回落不改全年增长预期。iPhone12发售以来销量超预期，结构上高端机型Pro及ProMax销量较好，根据IDC发布的20Q4智能手机出货数据，苹果份额提升较快，主要受5G新机提振及国内H客户受美制裁影响。苹果在最新的财报及电话会议展望中亦对21Q1增长展望乐观，当前苹果用户有约10亿基数，5G手机换机需求潜力巨大，Q1景气趋势确定，考虑基数效应下21Q1同比增速预期乐观。新机料号方面，受京东方与LGD切入屏幕供应，较大价值量的Display料号未来有望被鹏鼎东山分食，5G时代的LCP传输线、SLP主板升级都将带来单机ASP的持续提升。鹏鼎作为软板和高阶主板龙头，行业地位依然稳固，中长期持续看好公司在5G终端创新时代的发展机遇，软板行业有望从三国争霸（鹏鼎/旗胜/东山）演化成双龙戏珠新格局（鹏鼎/东山）。 非手机业务增长强劲，综合份额仍有提升空间：从北美大客户财报看，其消费电子非手机的Airpods/iPad/Watch等增速较好，受疫情社交隔离及远程办公拉动，Mac/pad增长强劲，推动公司收入结构改善。公司MiniLED背板产能投产在即，21年iPadPro将首次采用MiniLED方案，公司是全球少数能供应MiniLED的PCB基供应商，预计明年量产后将获取较大份额，考虑单片价值较高，预计对收入有显著贡献。疫情冲击下海外供应链受影响较大，转单效应明显，预计鹏鼎/东山两家供应商份额将持续提升。 盈利预测、估值及投资评级。鹏鼎控股是全球线路板产业龙头，十余年间深度布局FPC/SLP/HDI赛道，积累深厚技术底蕴；受益苹果5G新机光学及射频升级、Airpods/Watch放量，及安卓主板升级趋势，我们认为公司在5G终端升级及品类扩张中充分受益。考虑汇率波动以及新机的销售情况，我们将20/21/22年EPS预测由1.27/1.7/2.06元调整为1.22/1.7/2.06元。考虑公司客户及产品端历史优异表现，自身稳定的现金流及产能扩张进度，参考公司历史平均估值给予公司21年35倍PE，目标价59.5元，维持“强推”评级。 风险提示：苹果手机销量下滑；中美贸易摩擦加剧；汇率波动加剧；新技术进展不及预期。

非经营性因素对公司业绩造成拖累，短期波动不改公司长期成长趋势。公司四季度预计实现归母净利润1.41~5.41亿元，去年同期为7.23亿元；预计实现扣非归母净利润0.43~4.43亿元，去年同期为6.05亿元。2020年下半年海外疫情二次爆发对供应链造成冲击，公司部分原材料出现短缺及涨价现象，对ODM业务正常经营造成影响，叠加股权激励等非经营性费用的影响，公司四季度业绩略低于预期。展望2021年，供应链不稳定有望带来ODM厂商行业议价力的提升，叠加安世半导体下游需求的强劲复苏，公司未来业绩可期。 全球ODM行业拓荒者，持续进行产品结构及客户结构的优化，盈利空间有望不断释放。公司率先挖掘了众多品牌厂商（OPPO/三星）的ODM需求，在供应链不稳定的阶段，ODM厂商凭借着采购端的规模优势，能更好的保证物料的采购，为客户稳定供货，这将进一步拓宽客户对于ODM服务的需求空间。同时公司持续引领行业变革，从“ODM代工厂”转变为“ODM服务商”，从“客户定方案->ODM厂报价->立项生产”转变为“闻泰研发机型->推荐给客户->立项生产”，这一模式的转变，有望带动公司行业议价力的提升。 安世半导体业务触底反弹，产能有序扩张为未来增长奠定坚实基础。安世拥有很好的客户结构（45%汽车、20%工业、21%移动及可穿戴），在恩智浦体系内最大的问题就是资源支持不够，被闻泰收购后顺利整合，为未来的快速增长提供了充沛的产能支持。去年三季度末，供需错配驱动功率器件行业进入景气周期，安世订单显著环比大幅增长，更重要的是，功率半导体环节未来的长期瓶颈是产能端，安世背靠大陆市场，有着优质的产品和充沛的产能，综合竞争力有望不断增强。 盈利预测、估值及投资评级。公司身为ODM行业龙头，有望充分受益5G换机浪潮带来的产业红利，并购安世半导体有望为公司长期成长注入另一强劲动力,考虑到非经常性损益及股权激励费用的影响，我们下修2020-2022年公司归母净利润预测，原值为31.51/43.94/58.03亿元，现值为26.77/40.57/55.24亿元，对应EPS为2.15/3.26/4.44元，考虑到公司ODM业务的行业地位及安世半导体优质的资产质量，给予2021年40倍PE，对应目标价130.4元（原值141.2元），维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易谈判反复，引发不确定性；5G手机换机周期存在不确定性；汽车电子、物联网等新兴领域进展不及预期；新冠疫情海外蔓延。

事项：2021年1月27日，公司发布2020年业绩预增公告：预计公司2020年实现归母净利润9.7~10.7亿元，同比变化-4.89%至4.91%；预计实现扣非后归母净利润7.26~8.26亿元，同比变化-21.55%至-10.75%。 评论：疫情对供应链造成冲击，叠加汇兑损失、股权激励等因素，公司四季度业绩承压，看好公司长期发展态势。2020年疫情对全球供应链造成显著影响，导致北美大客户新机延迟发布，同时部分原材料的供应链不稳定，对公司正常生产经营造成影响，料工费占比提升，叠加汇兑损失、股权激励等费用的影响，公司短期业绩承压。展望未来，公司“泛射频”战略稳步推进，各项业务顺利展开，公司长期发展态势不变。 主营业务稳健增长，长期成长趋势不变。安卓5G手机由于内部复杂度的提升，ASP显著增加，公司凭借着丰富的天线设计经验，有望深度受益5G手机渗透率的提升；公司在无线充电领域是业内最早布局的厂商，凭借着材料模组垂直一体化的优势，公司大客户端持续突破，份额提升，品类扩张，随着无线充电生态的完善，公司有望持续受益于行业需求的释放；BTB连接器及EMI/EMC业务受益于旺盛的客户需求及自身产品优势，有望实现较快增长。 重视研发投入，加码无线充电、滤波器及及LCP等等业务，为成长注入新动能。 公司前三季度研发费用率达8.96%，继北美圣地亚哥研究院之后，公司新增日本筑波研究院，持续加大对于毫米波、高分子材料、陶瓷材料等领域的研究；公司多年一直专注于泛射频领域布局，凭借着丰富的量产经验及一体化的成本和技术优势，无线充电业务快速扩张。同时公司大力布局射频前端及LCP天线等领域，目前滤波器产品研发及客户验证进展顺利，LCP业务亦处于客户验证阶段，有望为公司打开全新成长空间。 盈利预测、估值及投资评级。5G时代对手机“泛射频”产品提出了更高的性能要求，公司将持续受益于安卓5G手机天线需求放量、无线充电的渗透率提升及BTB连接器、EMI/EMC等业务的稳步增长，同时射频前端、LCP天线有望为公司发展提供另一强劲动力。考虑到股权激励，新品研发对成本端的影响，我们下调2020-2022年公司归母净利润，原值为13.81/20.79/28.43亿元，现值为10.17/14.87/20.27,对应EPS为1.05/1.54/2.09元，参考公司和行业历史估值，给予目标价46.1元（原值为64.8元），对应2021年30倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：中美贸易谈判反复，引发不确定性；5G手机换机周期存在不确定性；新冠疫情海外蔓延。