汉钟精机：深耕流体力学核心技术，加快光伏、半导体行业进口替代汉钟精机从螺杆压缩机起步，拓展到离心压缩机、真空泵、热泵产品领域。 基于在流体力学领域领先的技术研发，形成了较强的产品拓展创新能力，使得公司在中央空调压缩机、光伏和锂电行业、半导体行业持续进行进口替代，这是公司的核心优势。我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.67、0.86、1.09元，我们采用分部估值法，给予21年目标价34.04元，买入评级。 光伏行业：真空泵受益光伏行业资本开支周期根据中国光伏行业协会的估计，2021年国内新增装机规模55~65GW，“十四五”期间，国内年均新增装机规模可达70~90GW。我们测算2021~2025年光伏行业对真空泵的需求将从44.5亿元增长到79.2亿元，年均增速15.5%。2020年汉钟真空泵在拉晶环节市占率70~80%，电池片环节市占率30%，未来将会继续进口替代。 半导体行业：真空泵进口替代空间大根据ICInsights数据，我们测算21~25年国内半导体行业真空泵市场年均需求为80~120亿，半导体行业对制程的环境要求较高，真空泵维修更换周期较短，存量替换及维修需求占比高达60%。半导体行业真空泵主要供应商为美国爱德华，国内具备进口替代能力的企业以汉钟精机为首，公司产品已成功进入主流的晶圆厂、封测厂和设备厂进行测试，部分实现小批量出货。 制冷产品-现金牛：注重产品延伸，积极拓展冷链物流及煤改电应用场景制冷产品下游以中央空调、冷链物流、工业余热回收及煤改电为主。中央空调市场需求稳定，公司产品线从螺杆机延伸至离心机，2020年离心机市场规模60亿，外资市占率超过80%，公司磁悬浮离心机产品节能效果显著，有望持续进行进口替代；低温产品对应冷链物流行业需求增长较快；碳中和背景下，热泵产品在煤改电、集中供暖节能改造领域的应用空间广阔。 首次覆盖，给予买入评级采用分部估值法。公司压缩机产品为通用机械核心零部件，参考恒立液压、国茂股份、中密控股三家公司21年Wind一致预期PE35倍，给予压缩机产品21年108.5亿市值（21年净利润预测3.1亿。 35倍Pe）；真空产品下游需求来自于光伏和锂电行业的资本开支，参考捷佳伟创、迈为股份、先导智能三家公司21年Wind一致预期PE46倍，给予真空业务73.6亿市值（21年净利润预测1.6亿。 46倍Pe）；半导体行业业绩贡献较小，暂不考虑估值。 21年合理市值为182.1亿市值，目标价为34.04元，目标PE为39.58x。 风险提示：原材料价格大幅波动；光伏扩产进度低于预期；新冠疫情影响。

与宁德时代签订战略合作补充协议，明确开发方向产品推广据公司2月26日公告，其与宁德时代（CATL）的战略合作在21-23年预计将增加公司订单规模247.44亿元；同时公司将获准参与CATL新电池技术的早期设计验证（DVT）阶段。我们认为，公司与CATL的深入合作有利于1）加强公司研发优势与竞争力；2）提升公司在核心客户的采购供应占比；3）推动公司与国内外车企的深度合作，加快平台化的多赛道产品推广。 维持盈利预测，预计20~22年EPS1.05/1.78/2.24元，增持评级。 补充协议明确合作方式，占据先发优势强化公司研发与盈利能力据补充协议，21-23年，CATL将按电芯生产设备（含涂布）新投资额50%的额度优先采购公司产品；同时将共享新产能规划帮助公司确保设备交付。 公司预计21~23年CATL电芯生产设备对应营业收入50/60/77.5亿元。我们认为，相比研发中后期的产品验证（PV）与量产阶段，设计阶段的联合研发将给予公司更有效的实验参数反馈，提升产品核心设计能力与竞争力。 代宁德时代3个月内公布785亿扩产计划，公司锂电订单有望快速增长2月25日，CATL公告拟投资105亿元扩建子公司时代上汽产能，我们预测将新增产能约30GWh。蜂巢能源2月19日公布在浙江湖州投建20GWh生产基地，并将2025年产能规划提升至200GWh。考虑到SNE预测23年出现电池装机缺口、CATL在12月与2月公告680亿扩产计划，我们认为电池厂加速产能落地趋势明显，有望支撑公司21-22年订单快速增长。 平台化发展布局精准，战略合作助力新能源车产业链客户拓展据公司26日公告，CATL将加大向公司采购智能物流设备（物流线、AGV等）及设备运维服务，对应公司募投项目方向，显示公司对行业发展方向把握精准。1月28日公司公布将为宝马汽车提供PACK产线；20H1工信部新能源车型有效目录3,900余款车型中，由CATL配套的占比约51%，而补充协议中CATL表明将通过其品牌影响力协助公司开拓客户。我们认为，在公司平台化发展战略下，21年公司汽车与产线智能化订单有望持续提升。 布局精准谋未来，持转型逐渐见成效，维持20-22年盈利预测，增持评级我们认为，作为平台型设备龙头，公司多赛道协同发展并拓展运维服务，有望充分受益于电动车行业高景气。维持20-22年盈利预测，预计20-22年归母净利润9.5/16.1/20.3亿元，EPS1.05/1.78/2.24元，对应PE80/47/38倍。可比公司21年41xPE（Wind一致预期），公司设备龙头优势明显，平台化布局精准，给予21年60xPE，目标价106.59元，“增持”评级。 风险提示：对引用的数据信息、基本假设、估值方法等影响证券估值评级的风险因素作充分说明，阐释可能导致盈利预测结果不成立的原因、估值定价不成立的原因。

20年归母净利增预计同增47.45%-63.61%，受益碳中和指引下的行业扩产据公司公告，2020年预计实现归母净利润为3.65亿元至4.05亿元，同比增长47.45%-63.61%，中枢略高于Wind一致预期3.66亿元（1月25日），与我们此前预期（3.9亿元）较为接近。业绩增长主要受益行业扩产推动下的丝网印刷设备销量上升。我们认为，光伏装机稳步提升带来的扩产需求，叠加大尺寸、高能效的迭代需求，有望助力公司中长期净利增长。增持评级，20-22年EPS为7.48/10.05/13.89元。 碳达峰指引下光伏装机预期不断提升，设备龙头或充分受益行业高景气据国际能源署（IEA）20年11月的预测，21年全球光伏（新增）装机容量为142GW，2020-2025年均新增有望达到165GW。1月19日彭博新能源（BNEF）的21年光伏装机量预测值提升至194GW，较20年装机量增长48%。能源局统计我国20全年光伏装机48.2GW，达到2017年53GW之后的三年新高。我们认为，碳达峰碳中和指引下的光伏行业发展具有紧迫性，中国作为最大光伏市场或引领全球光伏加速发展，公司作为丝网印刷设备龙头有望持续受益于行业高景气度与产能扩张。 订单与技术认证凸显核心竞争力，国产替代进程有望加速公司自主研发能力出众，20年8月HJT电池生产PECVD真空镀膜设备获评江苏省工业和信息产业关键核心技术攻关项目。公司的HJT整线设备供应能力已获验证，据安徽宣城500MW高效异质结太阳能电池产线8月25日公示的中标信息，公司中标1.88亿元的HJT整线项目以及6050万元PVD设备订单；12月24日公司公告HJT在手订单达5.88亿元。据11月6日公告，公司已培养国产供应商用于设备的进口零部件，技术成熟后将逐步替代国外进口，我们认为公司产品国产替代进程有望加速。 核心竞争力获得长期支持，研发团队快速扩张推进前瞻布局公司研发团队与人员储备快速增长，19年底技术人员644人/yoy+96.9%；OLED技术人员近百人，HJT团队超过200人。1月21日公司公告定增募集资金已存入专项账户，实控人周剑、王正根共认购6.09亿元用于补充流动资金一方面显示对公司长期发展的信心，同时也有助于优化公司资本结构，降低资产负债率，提升营运能力，稳定公司长期研发投入。 扩产持续，HJT订单或稳步提升，维持盈利预测，“增持”评级1月18日隆基股份公告在陕西西咸投建15GW单晶电池项目，参考20H2年以来的电池片企业持续扩产公告（图表1），我们认为行业扩产或对公司营业收入形成有力支撑。预计20-22年归母净利润3.90/5.24/7.24亿元，EPS7.48/10.05/13.89元，对应PE为72/54/39倍。公司20-22年归母净利润CAGR为43.0%，参考可比公司21年PEG均值1.52x（Wind一致预期），考虑到公司使用新技术的设备验收周期可能拉长，基于审慎原则给予21年1.45xPEG，目标价627.42元（前值629.25），增持评级。 风险提示：HJT进展不及预期；疫情反复；股东减持；产业园进度不确定。

公司深耕主业降本增效，建设再制造生产基地强化竞争优势 20Q2以来国内疫情管控得当、下游行业逐步释放旺季需求，公司业绩显著恢复。公司精耕工程机械制造和租赁两个市场，以成本管控、提升产品毛利为有利抓手，同时创新管理方式、深化内部管理以提升公司整体经营效率。子公司庞源租赁顺应国家推动建筑产业化转型和装配式建筑的发展趋势，持续优化设备结构，在多地投资建设智能装备维修再制造生产基地，基地的落成将扩大公司领先优势、拓展市场空间。虑及下游房产市场稳健成长，基建发力，政策支持装配式建筑发展，公司系行业龙头企业，预计20~22年EPS为0.64/0.88/1.16元，维持“增持”评级。 工程机械行业景气度持续，装配式建筑趋势助力租赁渗透率进一步提升 自20年3月来，工程机械行业景气度逐步提升。据CCMA，20年1-11月纳入统计各类挖掘机械产品国内市场销量26.6万台/yoy+38.4%，11月各类挖掘机械产品国内市场销量2.8万台/yoy+68%。据前瞻产业研究院，2019年我国工程机械租赁渗透率约55%，与发达国家65%的渗透率仍有较大差距，国内装配式建筑发展趋势有望促进租赁渗透率加速提升，主要原因在于装配式建筑大大增加了中大型塔机需求，中大型塔机价格高昂将促使下游企业租赁需求增长。据住建部，到2026年装配式建筑占新建建筑面积的比例将达30%，19年约为18.4%，发展空间广阔。 庞源租赁用于装配建筑塔机量持续增长，拟建再制造基地打造新盈利点 20年1-12月，子公司庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量从1257台增至1914台，吨米数从309786增至428901。随着装配式建筑的积极推进，预计庞源租赁用于装配建筑的塔吊数量及吨米数将继续增长，进而扩大营收。据公司公告，庞源租赁拟在株洲、武汉、文安县等5地投资建设智能装备维修再制造生产基地。公司预计未来5年平均每年新增量保持在约3万台，报废量保持在约2.5-2.7万台，至2025年塔机再制造需求量将为约5.57万台，市场空间广阔。再制造基地的建成投产将提升公司塔机再制造能力，打造未来业绩新增长点。 公司有望巩固行业龙头企业地位，维持“增持”评级 受疫情影响，公司设备利用率有所下降、经营性现金流回款不足，使得短期业绩承压，另外塔机租赁短期或会供过于求，但中长期供需格局较为稳健，庞源指数预计下行有限。我们下调塔机租赁数量及价格预期，从而公司20-22年归母净利润至6.19/8.53/11.22亿元（前值为8.02/11.01/14.36亿元），PE为18.67/13.54/10.30x。参考可比公司21年11.93x的PE均值，虑及公司装配式建筑带来大量中大型塔机需求，强化内部信息系统和再制造基地建设，长期竞争优势显著，应享有一定的估值溢价，给予公司21年PE16x，目标价14.08元（前值：19.09~20.75元）。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；智能装备维修再制造基地建设不及预期风险；疫情风险。

新技术布局逐见成长，核心竞争力获得长期支持HJT路线有望成为下一代光伏电池主力之一，我们认为，依靠在相关项目上的持续研发投入，公司的产品与技术逐渐获得认可；参考20H2以来HJT投资进展，公司或抢先受益于新技术的规模化应用。同时公司大股东定增有望1）缓解业务规模快速增长的资金压力；2）加强公司在HJT设备等长期赛道的布局；3）显示中长期发展的信心。考虑到公司9M20营收16.15亿元/+yoy58.0%，受行业扩产影响推动验收进度加快，新布局上HJT订单在手订单充足，预测20-22年EPS为7.50/10.08/13.93元，增持评级。 异质结整线供应能力获认同，量产与产业化加快突显设备验证重要性下游HJT进展不断，公司重要客户阿特斯规划的250MW异质结电池中试线与嘉兴技术研究院7月正式动工；通威股份19年年报显示HJT研发产线的电池转换效率已突破24.6%；据安徽宣城8月25日公示信息，公司中标1.88亿元的HJT整线项目。据公司12月24日公告，HJT在手订单5.88亿元（含税），相比7月公告增长833%，我们认为公司HJT订单有望保持增长。我们认为，公司的HJT整线设备供应能力已得到验证。 股权激励稳异质结布局，长期投入与稳定团队强化核心竞争力公司11月25日公告第二期股权激励以19年净利润为基数，20/21/22年净利润增长率不低于15/35/60%，授予187名核心（业务）技术人员。公司研发人员和研发投入持续增加，9M20研发费用1.03亿/yoy+86.70%；自项目开始至11月底，公司在OLED及HJT项目的累计研发投入分别为3,409/6,279万元。我们认为，研发投入与核心技术人员的稳定有望加强产品与技术优势。12月28日晚公司公告定增获证监会同意，拟向控实控人周剑、王正根募资6.09亿元用于补充流动资金，利于公司长期研发投入。 碳中和指引下光伏装机快速增长，设备龙头有望受益于行业持续扩产国家主席习近平在《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》中指出到2030年国内风电、光伏总装机容量将超过1200GW，而能源局统计截止20Q3我国光伏累计装机223GW。我们认为，2060碳中和指引下的新能源行业发展具有紧迫性，“十四五”“十五五”期间光伏行业或加速发展，公司作为丝网印刷设备龙头有望持续受益于行业景气度提升与产能扩张。 大尺寸扩产持续，HJT布局完善抢先机，上调盈利预测，“增持”评级28日天合光能公告34GW总投资153.5亿元的210mm电池项目，下游客户大尺寸扩产延续有望助力公司中长期业绩提升，预计20-22年归母净利润3.90/5.24/7.24亿元，EPS7.50/10.08/13.93元，对应PE为79/59/42倍。考虑到公司20-22年CAGR为43.0%，高于可比公司均值32.9%，选择PEG为相对估值的参考指标；参考可比公司21年PEG均值1.41x，我们认为公司HJT技术布局完善，GW级订单及整线供应经验有望支撑业绩较快增长，给予21年1.45xPEG，目标价629.25元，增持评级。 风险提示：HJT进展不及预期；疫情反复；股东减持；产业园进度不确定。

大力拓展国内市场，深耕行业多年全球领先公司Q1抢先发货海外订单；Q2国内疫情控制后，下游需求复苏，特别是大租赁公司不断扩大设备规模，公司发力国内市场。随着施工场景多样化和工况复杂性驱动，臂式高空作业平台需求不断增加，公司积极开拓国内臂式高空作业平台市场。2020年公司研发推出7款高品质电动臂式系列新品，此外，研发推出覆盖全高度机型的终极双交流剪叉车，快速感知并响应客户需求的变化。虑及国内高空作业平台行业高成长性，公司布局电动化、智能化产品迎合市场机遇，臂式产能放量在即，业绩有望继续增长。 预计20~22年EPS为1.95/2.65/3.57元，维持“增持”评级。 租赁商设备规模扩大拉升市场需求，国内高空作业平台具备高成长性随着国内疫情得到有效控制，下游租赁公司设备规模增速明显，头部租赁商宏信建发（未上市）为公司核心客户，据第一工程机械网知其高空车保有量在20Q1逆势增长一万台，目前保有量已突破5万台，较4月底公布的数据增加2万台。国内高空作业平台为新兴市场，空间广阔，据IPAF知2018年我国高空作业车市场保有量9万台，据智研咨询，2019年我国高空作业车产量在10.49万台左右，而欧美高空车保有量占全球50%以上，美国和欧洲分别至少有63万台和30万台，主要以更新需求为主。公司在国际贸易形势复杂的背景下灵活调整策略，加大国内市场开拓力度。 臂式产品产能即将放量，布局优化顺应行业趋势迎长期发展随着租赁公司持续优化产品结构，行业发展及应用场景多样化，臂式产品需求的增加带动公司销量上升与产品结构升级。2020H1公司国内臂式产品销售额0.98亿元/yoy+37.11%。公司募投项目“大型智能高空作业平台建设项目”已接近尾声，投产后可新增年产3200台大型智能高空作业平台，大力提升臂式产品的产能，增强公司核心竞争力。排放要求升级和多样化施工场景及特殊工况驱动电动产品的需求，节能环保、电动化、智能化、大载重会成为高空作业平台未来发展趋势,公司已实现全系列产品电动化。公司成功布局电动化产品具备先发优势，有望继续领跑行业。 国内外营销网络完善助力战略灵活调整，维持“增持”评级据公司公告，前三季度公司发力国内市场，大租赁公司不断扩大设备规模同时自身产品结构持续优化，臂式产品需求逐步增加，产品电动化趋势明显。考虑下游需求复苏，上调公司20-22年归母净利润至9.47/12.87/17.32亿元（前值为8.38/11.07/15.11亿元），对应EPS为1.95/2.65/3.57元（前值为1.88/2.48/3.39元），PE为55.40/40.74/30.28x。参考Wind一致预期可比公司21年PE均值56.77x，虑及公司顺应趋势优化产品结构，竞争优势加强，国内外营销网络完善并大力拓展国内市场，应享有估值溢价，给予公司21年PE57x，目标价151.05元（前值：78.96~84.60元）。 风险提示：国内宏观经济下行风险；新冠肺炎疫情加剧风险；大型智能高空作业平台建设项目建设不及预期的风险。

进一步扩大海外生产能力，覆盖全球多层次营销网络体系 公司19年在越南投资建设生产基地，并11月份以自筹资金700万美元对宝威科技（未上市）进行增资，充分开拓国际市场，有利于公司提升行业地位。公司在北美洲、南美洲、欧洲、东南亚、中东等国家或地区直接设立销售子公司或办事处，在若干市场需求旺盛的地区直接或通过经销商设立地区库存中心，及时满足客户的日常采购需求。考虑到公司在高端工业阀门领域优化产业布局，推进产业链完善，实现多种技术的新突破，建设锻造工厂获取整合性制造优势。预计公司20~22年EPS 为0.81/1.07/1.29元，给予21年PE 估值17x，对应目标价18.19元，维持“增持”评级。 政策助推市场需求增长，高端工业阀门进口替代空间广阔 Q1疫情影响叠加油价波动，下游需求放缓，Q2以来，随着国内疫情有效控制及政策大力支持，行业景气度回升。据发改委，20年要积极推动国内油气稳产增产，推动油气管道和储气设施建设。加之石化行业供给侧改革，19年核电重启加快核电建设步伐，阀门市场需求强劲。据中金企信国际咨询，我国工业阀门19年消费规模占全球市场超20%，进口额占比过半，高端阀门进口替代空间广阔。而公司H1在丙烷脱氢行业三通控制阀产品上取得突破，利好高端领域市场份额增长；8月底为阿联酋大型石油储罐项目提供主管道紧急关断系统集成服务，验证了公司在高端控制阀的实力。 积极推动产业链完善，高端阀门领域不断突破持续领跑行业 公司积极进行垂直整合推动产业链持续完善，H1设立全资子公司纽威流体工厂，公司预计21年5月建成，届时将提升铸件阀门供货能力。公司重视产品研发，在深海及核电等高端阀门领域不断突破，持续领跑行业，保障长足发展，20Q1-3加大研发投入力度，研发费用同比增39.24%。H1公司乙烷低温储罐用上装式三偏心蝶阀门一次性通过低温阀试验；自主研发的液化天然气用低温阀门获CMIF 和CGMA 认可；获得欧洲ITER 热核聚变反应堆项目的核级阀门订单；石油设备产品亦取得新突破。公司与Shell、中石油等全球能源行业巨头制定长期合作规划，助力业绩保持高增长。 阀门行业龙头地位有望巩固增强，维持“增持”评级 国家政策支持石油天然气、核电、能源电力等下游重要领域可持续发展，而公司产业链完整，9月公布获得北欧海上风电项目供应合同，10月公告与MODEC 签署2500万美元的供应合同，我们适当上调盈利预期。预计20~22年归母净利润6.09/7.99/9.67（前值5.92/7.48/9.20）亿元，EPS 为0.81/1.07/1.29（前值0.79/1.00/1.23）元，PE 为15.39/11.73/9.69x。参考Wind 一致预期可比公司21年PE 均值15.48x，考虑到公司系业内龙头，凭借研发与创新突破新应用领域，新铸造工厂放量在即，我们认为应有一定溢价，给予21年PE 估值17x，目标价18.19（前值15.01~16.59）元。 风险提示：新冠疫情反复风险；宏观经济波动风险；对石油天然气行业依赖度较高风险。

深耕高端铸造领域，持续推动产业链延伸战略 公司铸造技术优势突出，拥有的真空熔炼铸造设备，技术先进，能满足航空、燃气轮机和油气钻采等不同行业客户的严格要求。全资子公司嘉远智能（未上市）出资设立全资子公司应流材料（未上市），旨在强化公司在产业链关键环节的掌控能力。此前公司因业务发展需要，计划收购喔斯特阀业（未上市）持有的应流铸业（未上市）49%的股权，收购完成后应流铸业将成为公司全资子公司，为迈向产业价值链高端奠定了基础。考虑到国内疫情管控有效，公司“两机”领域营业收入继续大幅增长，我们预计公司20~22年EPS 为0.41/0.61/0.84元，目标价39.65元，维持“增持”评级。 下游制造业景气度持续回升，“两机专项”东风加速公司两机业务增长 随着国内疫情逐渐得到管控，下游装备制造业需求释放，景气度持续回升。据国家统计局，前三季度高技术制造业、装备制造业增加值分别同比增长5.9%/4.7%，较H1上行1.4/4.3pct。公司深耕“两机”，重点发展核能及航空装备领域高技术产品，H1“两机”领域产品持续放量并稳定供货，核能板块业务因主要集中在国内而受疫情冲击较小，航空板块和核能板块营收分别同比增61.6%/5.2%，我们认为下半年两大板块的营收或将延续H1的增长态势。近年来国家政策推动军民融合、民航国产化及“两机专项”等领域，公司积极参与“两机”国产化，该板块业绩有望继续高速增长。 核电新机组审批逐渐常态化，铸造行业转型升级带来增量空间 19年核电重启，核电建设步伐加快，新机组审批逐渐常态化。据《中国核能发展报告(2020)》，我国今年年底在建核电机组将超17台，装机容量将超1900万千瓦。我国核电设备国产化率已逾85%，国内合格供应商将受益新机组审批带来的增量空间。中国是全球最大的铸件生产国，19年铸件产量达4875万吨，但高附加值产品占比低，少数领域关键铸件无法满足需求，铸造行业亟需转型升级，国内高尖端专用设备零部件市场空间广阔。公司围绕重大装备迫切需求，依托技术及产业链优势，在高端部件、核能材料领域深耕推进，积极参与核电装备国产化，预期未来盈利将继续提升。 专用设备零部件龙头地位有望强化，维持“增持”评级 考虑到国内疫情得到有效管控，铸造行业积极推进转型升级，核电新机组审批逐渐常态化，国家政策支持航空航天领域发展，海外疫情严峻的背景下公司灵活做出战略性调整，大力拓展国内业务，预计20-22年归母净利润为2.02、2.96、4.11亿元，EPS 为0.41、0.61、0.84元，PE 为71.82、48.92、35.25x。参考Wind 一致预期可比公司21年PE 均值为59.56x，考虑到公司为专用设备零部件领先企业，深耕两机、核电领域，成功布局核电及航空板块并持续放量，应享有估值溢价，给予21年65x 目标PE，目标价39.65（前值19.27~20.09）元，维持“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；新冠疫情形势恶化风险。

降本提效双保险，布局光伏新旧技术交替谋划未来 降本与提效，我们预计这两大方向将是光伏技术发展的长期主旋律，短期内不断迭代的工艺与技术将使得生产设备处于持续更新状态。目前电池片处在从2代PERC到3代HJT的技术交替期，而2.5代PERC+/TOPCon由于可用于2代产线升级，或成为部分存量产能的必选。我们认为，公司有望凭从大尺寸到大产能、从PERC到HJT的全面技术布局受益于行业迭代周期。公司20Q3合同负债32.95亿元，相比年初增加15.37%，我们估计在手订单饱满，今年新增订单约80亿；同时考虑设备验收速度加快，上调20-22年EPS为1.84/2.76/3.49（前值1.50/1.81/2.21）元，增持评级。 短期兼容省投入，PERC+与TOPCon升级延周期 PVInfoLink预测，21年光伏组件需求为143.7GW，而产能或达到377GW。我们认为，供大于求的市场格局有望加快淘汰尺寸较小或较落后的产能，存量产能向PERC+或TOPCon升级或成为保持其生命周期的必然之选。据11月27日的定增说明书，公司PERC+方面适用210mm硅片的管式PECVD及其他设备已量产销售，TOPCon方面持续研发LPCVD 硼扩散等设备。我们认为公司2.5代技术进展或顺利对接存量产能的升级需求。 长期提升依靠HJT，新设备验证促进异质结时代提前到来 HJT由于拥有更高的转化率上线及更简化的生产步骤或成为下一代光伏主力。我们认为，公司依循降本与提效方向在HJT设备上的突破或推进并受益异质结时代的提前：公司公众号公布关键设备板式PECVD和RPD于12月2日与9月15日设备交接客户，其中PECVD采用M6硅片10×10布局，通过增大腔体放大产能实现降本；在提效上，公司样品测试同等条件使用RPD技术，或将获得高出现有常规HJT装备至少0.6%的效率增益。 定增项目释放高端产能，拓展半导体推进技术创新 11月27日公司创业板定增项目获深交所受理，拟募集不超过25亿元。我们认为，此次定增或有效释放PERC+和HJT等高效电池设备产能；同时光伏清洗制绒、扩散、刻蚀、PECVD产品均与半导体工艺环节相关，公司有望借光伏设备经验拓展半导体市场，再利用半导体应用推进研发创新。 受益行业更新换代，技术布局韵律优美，上调盈利预期，“增持”评级 我们认为，与江苏润阳的30GW PERC+和5GW HJT项目及爱康科技的2GW HJT合作代表公司在2.5与3代电池片技术上均获得认可，同时考虑公司在手订单饱满，上调盈利预测，预计20-22 年归母净利润5.91/8.86/11.22（前值4.83/5.82/7.10）亿元，EPS 1.84/2.76/3.49（前值1.50/1.81/2.21）元，对应PE 为75/50/40倍。可比公司2021PE均值44x，我们认为公司作为抢占新技术先机的光伏行业设备龙头拥有一定的估值溢价，给予21年54x PE，目标价149.00元（前值55.68-60.19元），“增持”评级。 风险提示：定增尚未通过审核；全球疫情反复；新技术产业化进度不及预期；市场竞争加剧；大小非股东减持造成股价短期波动；减值损失上升。

核心客户订单创新高，优势互补共享锂电扩产新周期公司 10日晚间发布业务中标及关联交易公告，披露其与全资子公司珠海泰坦新动力自今年 9月 21日至公告发布日共计中标宁德时代（300750 CH）锂电池生产设备约 32.28亿元人民币(不含税)，为公司公告最大订单。我们认为，公司有望借助与宁德时代的战略合作优势互补产生协同效应：公司在提供稳定快速的生产设备迭代能力的同时，或凭借与宁德时代的合作提升品牌知名度，有望助力汽车智能产线业务的拓展。考虑到公司前道产品进入核心客户供应商体系以及份额提升，上调 21-22年盈利预期，预计公司 20~22年 EPS 1.19/1.60/1.92（前值 1.19/1.50/1.83）元，增持评级。 设备厂商代表技术迭代最前沿，整线化与智能化布局 硕果累累据公司公告，因公司拟向宁德时代发行不超过（含）69,348,127股股票，致发行完成后宁德时代将持有公司 5%以上的股份，故视其为公司的关联方，并预计自 20年 9月 14日与宁德时代签订认购及战略合作协议至今年末，将发生 40亿元的日常关联交易。2017-19年，公司对宁德时代及其控股子公司产生的销售收入分别为 6.16/4.69/18.10亿元，占年度营收的28.32%/12.07%/38.65%。本次中标的 32.28亿元合同占公司 2019年营收的 68.92%，或代表公司在核心客户设备占有率的进一步提升，我们认为公司坚持整线化与智能化的技术迭代路线或已获客户认可，逐步进入收获期。 多元化发展 提供 业务新 动力 ，费用拐点初现 或已 度过爬坡期我们认为，公司借助锂电设备优势，有望通过在物流、MES、汽车等领域提升一体化供应能力，保证或提高产品盈利能力。围绕新能源装备领域，锂电、光伏、燃料电池、3C 等各板块协同发展，其中公司预计光伏业务20年获得订单超 1600台，营收同比去年有望获得较大提升。公司费用得到有效控制，前三季度期间费用率 17.59%/yoy-2.95pct，Q3单季度研发费用率 5.27%/yoy-5.37pct，环比-11.5pct，主要系公司整线战略前期研发投入较大，规模效应随着整线规模的提高逐步显现。我们认为，随着优化设计和业务流程等降本增效举措的推进，公司成本管控能力有望不断增强。 设备龙头技术更新与快速响应能力稳增长，上调盈利预期，“增持”评级国务院《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》指出，2025年纯电动新车平均电耗目标降至 12千瓦时/百公里。我们认为，电动车平均电耗的下降主要将依靠电池系统的能量密度提升，龙头公司或更快适配新技术，利用新产品的技术独享期提升市场占有率。上调 21-22年盈利预测，预计20-22年归母净利润 10.5/14.1/17.0(前值 10.5/13.3/16.1)亿元，EPS1.19/1.60/1.92(前值 1.19/1.50/1.83)元，对应 PE 57/42/35倍。可比公司21年 40x PE（Wind 一致预期），考虑到公司雄厚的技术攻关与快速响应能力给予 21年 48x PE，目标价 76.68元（前值 67.67元），“增持”评级。 风险提示：研发费用资本化不及预期；锁价定增方案尚未通过审批；全球疫情影响反复；动力电池扩产不及预期；锂电光伏设备订单交付验收放缓；海外客户拓展不成功

Q2以来市场需求回升，Q3营收同比增长47.29% 据公司10月27日公告，前三季度实现营收、归母净利润、经营性现金流量净额90.71/5.88/7.05亿元，同比增长21.20%/21.55%/19.48%。其中Q3营收36.39亿元/yoy+47.29%，净利润1.86亿元/yoy+38.62%，业绩稳步增长，主要原因在于Q2以来国内疫情逐渐得到控制，行业景气度回升，叉车需求复苏。考虑到下游制造业转型升级，物流仓储业高速发展，劳动力成本提高加速机器替代人力，以及新基建项目快速推进，叉车需求有望增长，进而推动公司业绩继续提升。预计20-22年EPS为0.97/1.08/1.20亿元，目标价19.44元，维持“增持”评级。 行业长期向好趋势不变，龙头企业地位有望强化 随着国内疫情得到有效管控，Q2以来叉车销量显著回升。据CITA数据，2020H1我国工业车辆全行业销量同比增长9.98%，1-8月全行业销量47.7万/yoy+19%，较1-7月累计销量增长7.3万台，与Q1的销量同比下行16.46%相比，行业需求明显复苏。随着新基建推进，加之智能制造大势所趋，物流业发展迅速且市场空间广阔，行业发展长期向好，叉车需求增长态势预计继续保持。工业车辆市场竞争激烈，但销量前10名企业约占全国总销量76%，行业集中度较高，按销量占比计算，H1公司国内市场份额超过27%，居行业首位。凭借已有市场份额，龙头企业地位将进一步稳固。 电动叉车渗透率预计进一步提升，智能化是行业未来趋势 随着国内经济结构的持续优化及发展质量的不断提升，工业车辆行业市场需求在规模、结构和层次上仍有较大发展空间，中高端内燃叉车、电动新能源叉车及智能化、移动互联技术的深度应用将成为未来发展重点。据CITA，上半年国内电动叉车销量比例达49.08%，较19年上行6.19pct，而2009年这一比例仅为18.58%，随着新能源的发展及环保要求，预计未来这一比例将继续上升。随着劳动力成本的提高，工业4.0的到来，5G等新技术的突破，叠加新冠疫情的催化，智能制造是大势所趋，一方面带来叉车增量需求，同时也使得智能AGV有望成为叉车行业的结构性增长点。 优化产品布局打开长期增长空间，维持“增持”评级 我们维持盈利预测，预计20-22年公司归母净利润7.17/8.01/8.87亿元，对应EPS为0.97/1.08/1.20元，PE为16.54/14.80/13.36x。参考Wind一致预期可比公司2021年12.77倍的PE估值，考虑到公司加快技术转型升级步伐，20H1实现智能工厂落地；加速推进产业转型，提高传统制造业附加值；积极发挥三大海外中心优势，优化国际业务布局；作为行业龙头企业，具备多方位优势，未来将进一步打开增长空间，我们认为应有一定溢价，给予公司2021年18倍PE估值，对应目标价19.44元（前值16.49元），维持增持评级。 风险提示：国内宏观经济下行风险；国际贸易形势恶化风险；新冠肺炎疫情加剧风险；市场竞争加剧风险。

疫情及贸易摩擦影响下公司积极调整应对，电商业务或成新增长点之一 公司较早布局电商渠道，19年实现约5000万美元电商收入，占总收入约5%，20年占比有望持续提升。公司上修20H1业绩预告，预计实现归母净利润同比+30%-50%（前值20%-30%），疫情加速零售线上化，公司跨境电商业务同比大幅增长成为上修业绩主要原因之一。我们认为，公司长期成长逻辑逐步兑现至业绩，疫情及贸易摩擦双重考验下，公司在大客户中地位提升明显，有望通过线上线下渠道双轮驱动，实现高于行业的稳定增长。上调盈利预测，预计20-22年EPS为0.99/1.12/1.31元（前值0.88/0.95/1.03元），“买入”评级。 疫情或加速海外零售向线上转移，电商发展有望加速 据美国商务部，季调20Q1美国电商零售额为1603亿美元/yoy+14.8%，QoQ+2.4%，占总零售额的11.8%/yoy+1.5pct，据eMarketer预计，2020年全年美国电商零售额或同比增长18%，占总额的14.5%。疫情或加速北美消费行为从线下向线上转移的趋势。据亚马逊20Q1季报，公司线上直销业务实现同比增长25%，为2016年以来新高。据eBay6月2日公布的Q2业绩指引，公司4-5月间新增约600万活跃买家，相比Q1增长3.44%。公司已全面打通主流电商渠道，有望深度受益于零售线上化趋势据eMarketer，20年亚马逊和Ebay将分别占到整体电商零售额的38%和4.5%。公司产品在亚马逊及Ebay全面上线，同时考虑到公司前五大客户中的沃尔玛和家得宝的电商渠道在整体电商零售额中的份额，我们预计公司覆盖渠道占电商2020年零售额的50.2%，有望深度受益于零售线上化。 电商渠道对接差异化客户群体，该业务收入有望快速增长 我们认为，公司布局电商渠道有望1）对接差异化客户群体，扩充公司产品终端价格段。我们认为，亚马逊和Ebay对接的手工具消费者的购买力一般低于大型商场等渠道。以钳子和螺丝刀为例，巨星的自有品牌WORKPRO在亚马逊上的销售价格相比其ODM的家得宝/沃尔玛/劳式的自有品牌HUSKY/HART/KOBALT低约50%（综合考虑产品套装差异），拓展此类电商渠道有助于公司对接更为广谱的消费群体，补充效应或大于挤出效应；2）加速公司自有品牌收入增长，积淀品牌力。由于公司与商超类客户有OEM业务，或对其在商超渠道推进自有品牌的速度有一定影响。 线上线下双轮驱动，龙头地位持续强化，维持“买入”评级 考虑到公司受疫情影响偏正向，且防疫物资对业绩的贡献，上调盈利预测，预计20-22年归母净利润10.6/12.1/14.1亿元（前值9.5/10.2/11.1亿元），EPS0.99/1.12/1.31元（前值0.88/0.95/1.03元），对应PE为16/14/12倍。参考可比公司朝阳永续一致预期20PE均值20x，给予20年19-22xPE，目标价为18.72~21.72元（前值12.34~14.10元），维持“买入”评级。 风险提示：主要市场经济增长放缓；汇率波动风险；东南亚基地投产进度不及预期；贸易摩擦加剧；投资协同进度不及预期；海外疫情反复超预期。

设备国产化需求迫切,中微技术实力持续强化,市场份额或跨越式提升 2020年以来,中芯国际(688981CH,未评级)、长江存储(未上市)等为代表的本土晶圆厂扩产及设备招标持续推进,带动半导体设备需求复苏,同时本土半导体产业链自主可控需求日益迫切,国产设备企业正迎来更加充沛的验证试用、技术合作、进口替代机会。中微作为半导体设备国产化主力,纵向深耕高难度刻蚀工艺领域,新一代产品有望进一步满足全球主流晶圆厂前沿工艺需求,市场份额有望显著上升;同时公司横向中长期发展规划明晰,半导体领域薄膜、检测等关键设备和泛半导体设备延展空间广阔。预计公司2020~22年EPS为0.47、0.63、0.84元,增持评级。 科创板首单询价转让计划有助于优化股东结构、缓解解禁压力 7月23日公司公告股东询价转让计划(科创板首单),置都投资拟转让535万股(占总股本1%),嘉兴悦橙等8家机构拟合计转让888万股(占总股本1.66%),价格下限178元/股(为7月23日收盘价的86.73%,为前20个交易日交易均价的73.49%),我们认为公司解禁压力将有望得到缓解。2020年全球半导体设备需求复苏,中国大陆半导体产能扩张是核心驱动据SEMI数据,2019Q4全球半导体设备销售额结束了此前4个季度的同比下滑趋势,19Q4、20Q1同比增速分别达19%、13%,其中中国大陆增速遥遥领先,达60%、48%。SEMI预测2020、2021年全球半导体设备销售将恢复增长趋势,分别达632亿美元/yoy+6%、705亿美元/yoy+12%,创历史新高。中国半导体扩产是设备需求复苏的强劲驱动,2020中国大陆设备市场或达173亿美元/yoy+29%,全球占比达27%,跃居世界首位。 本土晶圆厂扩产及设备招标持续推进,设备国产化率有望显著提升 据中芯国际公告,募投项目SN1(14nm)月产能已达6000片,规划月产能将达3.5万片。据紫光官网,6月20日长江存储二期开工,有望扩产20万片/月。据我们对中国国际招标网的梳理,长江存储已完成招标刻蚀机250台(中微累计份额达15%),其中2017~18、2019、2020年1-7月中微占长江存储刻蚀设备采购份额分别达15%、14%、20%,呈上升态势。考虑到中微产品应用以介质刻蚀等环节为主,在CCP产品领域的份额可能比上述披露数据更高,已经在若干刻蚀工艺环节初步实现设备进口替代。 公司业务发展迅速,解禁压力有望得到缓解,维持“增持”评级 我们维持盈利预测,预计2020~22年收入为25.9/40.0/44.4亿元,归母净利润为2.5/3.4/4.5亿元,PE438/327/244倍,PS42/32/25倍。科创板半导体设备公司20年PE、PS均值为148、42倍(Wind一致预测),我们认为板块估值水平较高的内在原因是半导体设备庞大的国产化空间和本土企业长期成长潜力,中微作为国内最为领先的半导体设备公司之一,其突出的技术及研发实力、海内外市场地位在本土稀缺度很高,虽然存在较高估值溢价,但作为中国高端装备的“核心资产”,投资价值仍值得重点关注。 风险提示:宏观经济承压及产业周期波动;国内芯片技术突破、产业投资不及预期;公司技术突破慢于预期:疫情加剧;知识产权争议和技术封锁。

2020Q3或是业绩改善拐点,从EV/EBITDA角度来看公司仍较为低估 零售气业务是公司主要利润来源之一,5~6月国内气体市场出现改善迹象,7月液氧、液氩价格均明显高于19年同期,考虑到下半年国内宏观经济及工业活动复苏有望带动零售气市场景气度修复,同时公司长协项目通气量正稳步扩张(20年通气量高于19年),我们认为2020Q3或是公司业绩恢复增长的向上拐点。另一方面,虽然从PE估值角度来看,杭氧与海外气体公司差异相对不大,但从EV/EBITDA角度来看,目前杭氧相比海外仍明显低估,随着公司气体业务发展模式逐渐成熟,中长期投资价值将进一步突显。预计2020~22年EPS为0.65/0.80/1.00元,维持“买入”评级。 7月零售气价同比改善较为显著,下半年零售气市场或将迎来复苏阶段 受疫情及宏观经济承压等因素影响,据卓创资讯数据2020上半年国内气价下行(液氧价格同比下滑20%),但4月以来同比变化总体呈现改善趋势,3~6月液氧价格同比增速为-27%、-20%、0%、-5%,液氩为-19%、-14%、-6%、38%。7月第3周,液氧、液氩价格继续同比改善,分别增长16%、38%。零售气体下游涉及诸多工业领域,需求广泛,因此气价及需求与PPI相关性较强,6月国内PPI环比增速由负转正至0.4%,同比收窄至-3%,我们认为,随着国内宏观经济及工业活动的环比复苏,下半年PPI增速或将呈现逐渐好转的态势,零售气价及市场需求亦将有望复苏。 公司仍处于气体业务发展布局的前中期,EV/EBITDA估值具备提升空间 截至7月20日,杭氧EV/EBITDA(TTM)为11倍,海外工业气体龙头林德(LINUS,未评级)、空气产品(APDUS,未评级)EV/EBITDA(TTM)分别为19、21倍,杭氧较海外公司仍有较大提升空间。EV/EBITDA差距大于PE原因在于:杭氧布局气体时间较短(多数项目启动于2010年以后),相比历史悠久的海外龙头,公司作为后进者仍处于折旧及财务费用高峰期,净利率较低。2019年杭氧、空气化工产品的净利率分别为8%、20%,折旧摊销/EBITDA为37%、31%,利息费用/EBITDA为9%、5%。随着气体业务向成熟期发展(度过折旧高峰),EV/EBITDA估值或有望修复。 兼具中长期成长性和短期弹性的本土龙头,维持“买入”评级 我们认为第三方工业气体服务是有望诞生大市值公司的优秀赛道,凭借空分设备全球级技术优势和成熟的项目运营能力,公司有望复制海外龙头崛起之路,充沛长协供气在手项目为中长期稳健增长构建稳固基础,零售气业务有望同比改善或将贡献增量业绩弹性(上半年气价已处于2016年以来较低水平)。我们预计2020~22年归母净利润为6.3/7.7/9.6亿元,对应PE23/19/15x。可比公司2020年平均PE19x,考虑到公司竞争地位明显领先于可比公司,中长期成长空间大,我们认为应有一定估值溢价,给予2020年目标PE27~29x,目标价17.55~18.85元(前值13.00~13.65元)。 风险提示:零售气价下行风险;新建项目投产不及预期;化工、冶金等下游行业超预期下行;现代煤化工项目推进不及预期;半导体等新兴下游拓展进程不及预期;股东减持(7月7日预披露)引起短期股价波动的风险。

智能扫地机器人领先企业,走向世界的中国服务机器人新锐 公司是国际上将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业,目前主要产品包括智能扫地机器人、手持无线吸尘器等,首款产品推出第4年(2019年)销售额已突破40亿元,人均产值达785万元。算法与数据是行业核心壁垒,公司聚焦设计、研发,采用全代工、轻资产模式运营,战略合作小米+打造自有品牌,国内市场优势显著、稳扎稳打,海外市场成果初显、蓄势待发;相比同业,公司具有高ROE、高净利率(毛利率适中、低费用率)、高资产周转率特点,商业模式具备中长期竞争力。预计2020~22年EPS为12.72、17.00、22.77元,“增持”评级。 中国正成为全球最具潜力的服务机器人市场,公司具备全球领军者基因 中国扫地机器人市场处于发展初期(据中怡康,19年销售额79亿元,15~19年复合增速30%),潜在消费市场大(人口高于欧、美、日总和),渗透率低(我们估算19年中国渗透率4%,较美国的13%有较大提升空间),同时考虑老龄化加剧、劳动力成本上升、消费升级、住宅面积增长等因素,中国正成为全球最具潜力的市场。目前石头自有品牌已在国内线上渠道建立稳固市场地位;海外市场中,据iRobot数据19年石头产品在EMEA(欧、中东、非)单价200美元以上市场份额达9%。我们认为随着未来逐步建立全球分销网络,开拓美、欧及东南亚市场,公司有望向世界级企业迈进。 算法与数据是公司中长期竞争力的基石,智能化产品延展潜力深远 业内领先的研发团队是公司产品竞争力的源泉,公司创始软、硬件团队人员来自微软、华为等企业,核心技术全部来自于自主研发,2019年研发人员占比达51%,人均研发费用达71万元。我们认为,核心算法(如SLAM算法、AI导航算法等)、数据资源、计算能力是行业中长期竞争关键壁垒,中国服务机器人相关智能化技术与国际领先水平基本并跑,已具备诞生世界级企业的市场和技术条件。5G时代服务机器人有望成为智慧家庭生态的重要入口,我们认为,长远来看,公司或将不是一个单一的扫地机器人企业,而是一个具备多元化发展潜力的服务机器人、智能产品研发设计公司。 国内外市场双发力,全球化发展值得期待,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为,相比于国内外传统主流同业,公司作为高速成长的行业新锐,在算法与数据积累、研发设计实力、产品性能、商业模式、盈利能力、产业生态等角度均有较强竞争力,长期来看公司具备全球领军者的基因。考虑到中国庞大的服务机器人市场潜力和公司在海外市场广阔的发展空间,我们预计2020~2022年公司分别实现收入42.1、51.7、64.3亿元,实现归母净利润8.5、11.3、15.2亿元,对应PE为34、26、19倍。考虑可比公司2020年平均PE为41倍(Wind一致预测),我们给予公司2020年目标PE37~43倍,对应目标价为470.64~546.96元。给予“增持”评级。 风险提示:小米ODM业务规模下滑、与小米业务合作发生变化的风险;行业竞争加剧、产品价格及毛利率下行的风险;产品及技术研发不及预期的风险;海外市场拓展不及预期、海外疫情扩散的风险。