事件：公司发布2020业绩预告，预计实现归母净利润15.1亿元-15.7亿元，同比增速0.48%–4.47%；扣非归母净利润10.3亿元-10.9亿元，同比增速-5.25%–0.27%；EPS：0.78元/股–0.81元/股。 游戏业务：业绩符合预期，2021迎来产品大年。1）预计2020年游戏业务实现净利润22.7亿元-22.9亿元，同比增速19.62%-20.67%。主要系经典手游及端游产品贡献稳定收入，新上线游戏《新神魔大陆》的增量贡献，以及电竞方面的稳步增长所致。2）公司2021年的产品线饱满，品类多元化。2021上半年将上线《非常英雄手游》（单机横板过关，21Q1）、《旧日传说》（回合制卡牌rouglike，21Q1）、《战神遗迹》（全球化ARPG手游，21Q2初）、《梦幻新诛仙》（3D回合制，国内定档5月28日），2021下半年计划上线《幻塔》（泛二次元MMORPG开放世界，暑期档）、《一拳超人》（3D动作类卡牌）、某IP的二次元ARPG（21年底）、《仙剑奇侠传系列》（21年底），后续在研还有射击、放置、消除类等产品，预计将在明年陆续上线。3）MMO是公司传统优势赛道，目前该类市场份额占比达1/4。未来重点关注公司在产品品质、游戏玩法及发行渠道等方面的微创新。 影视业务：去库存不及预期，存货及商誉减值拖累公司业绩。受影视行业大环境影响，剧集收入成本倒挂，导致全年影视业务亏损5亿元-5.4亿元。同时去库存效果不及预期，考虑到影视行业持续低迷、剧集销售价格在短期内难以有较大起色，拟计提商誉减值3.5亿元。未来公司将对影视制作持谨慎态度，小规模制作为导向以保证业绩和回款。整体而言，影视业务的减值计提有利于公司在未来轻装上阵。 投资建议与盈利预测：考虑到影视业务亏损及减值计提，拟下调公司的业绩预期，但仍看好公司在手游/端游/主机方面的硬核研发实力。预计公司2020-2022年营收分别为98.07/119.65/145.98亿元，归母净利润为15.30/26.28/33.52亿元，EPS为0.79/1.36/1.73元，对应PE分别为37.39/21.78/17.07倍。以2021年为基准给予公司22-25倍PE，对应合理价格区间29.92-34.00元。维持公司“推荐”评级。 风险提示：政策监管趋严；产品上线延迟；流水表现不及预期。

事件：公司发布2021年员工持股计划(草案)：1）拟以不超过36元/股，以自有资金回购2-4亿元股票，与此前已回购未使用的57.12万股合计用于该员工持股计划，总规模占公司目前股本总额的0.29%-0.57%。2）前三年每年解锁20%，第四年解锁40%。3）业绩考核以2020年营业收入及净利润为基数，2021-2024年的营收或净利润增长率分别不低于20%、30%、40%和50%。 维持核心骨干稳定性，增强研发实力。本计划主要对象为技术骨干、对公司未来发展有卓越贡献等400名员工，不包括公司董事、监事及高级管理人员。从业绩考核标准来看，2021-2024年的营业收入或净利润同比增速分别为20%、8.33%、7.69%和7.14%，CAGR为10.67%。 2020前三季度公司营收和净利润同比增速分别为38.71%和22.44%，预计后续业绩考核压力较小。该员工持股计划有望保持核心研发人员稳定，增强核心团队凝聚力和研发实力。 2021年迎来产品密集上线期，未来业绩可期。2021上半年预计有《梦幻新诛仙》、西方魔幻ARPG《旧日传说》、开放世界MMORPG《幻塔》和《战神遗迹》等4款产品上线；2021下半年预计有《一拳超人》、龙之谷1团队打造的知名IP《某ARPG手游》、回合制《仙剑奇侠传IP手游》等3款产品上线。其中，《梦幻新诛仙》三轮测试数据较好，预计2021Q1迎来公测；《幻塔》采用UE4打造、品质升级，受到多方渠道关注。此外，Steam中国平台有望于2021年上线；大屏游戏《新诛仙世界》《完美世界》有望于2021年底开始逐步上线并贡献增量收益。2021年是公司的产品大年，制作精良、题材丰富，优质产能的释放有望提振公司业绩、助力快速发展。 影视业务：加速去库存，未来经营更趋稳健。前三季度共确认11部影视剧，收入同比增长12%。其中，第三季度确认3部影视剧，收入同比增长超40%，但受播出集数调减、单集价格低于预期等原因，单季度亏损2500万元。截至2020三季度末，公司存货规模12.51亿元，预计年末存在存货减值风险，商誉减值在业绩承诺补偿条款下影响相对可控。投资建议：看好公司优秀的自研能力+MMO品类优势+云游戏前瞻布局。当前公司PE（TTM）29.3X，位于2011年来的历史后34.82%分位，估值水平处于相对低位。预计公司2020-2022年营收分别为106.11/135.82/169.78亿元，归母净利润为24.42/30.05/39.29亿元，EPS为1.26/1.55/2.03元，对应PE分别为22.05/17.92/13.68倍。以2021年底为基准给予公司20-23倍PE，对应合理价格区间31.00-35.65元。维持公司“推荐”评级。 风险提示：政策监管趋严；产品上线延迟；流水表现不及预期；资产减值风险。

公司概况：转型收购龙门教育，教育已成核心主要业务。公司原主营业务为传统环保胶印油墨，2017年跨界收购龙门教育进军教育行业、2020年3月完成全面并表。2019年公司的教育业务营收贡献超六成、毛利贡献近八成，未来公司不排除剥离油墨业务的可能性。 业务模式：中高考全封闭培训为核心，异地复制打开成长空间。1）战略定位：龙门教育定位于中等生、中西部、中高考，与市场形成差异化竞争，盈利水平高于同行。2）教学模式：三分管七分教，业内首创“5+”教学模式，封闭军事化管理升学效果显著。3）产品结构：4种班型+6个校区+2种新增业务，满足学生差异化需求。此外，客单价年均提升10%、招生人数逐年增长，短期内呈现量价齐升态势。4）扩张模式：以中职院校为突破口，重点输出教育品牌和教研经验；本地新设（西安培英育才职高）+合作办学（倍凡教育）+异地收购（长沙经贸职业中专），扩张步伐加快打开未来成长空间。5）辅助支撑：K12课外培训为基础业务引流；教学软件研发业务扩大公司品牌影响力。6）行业空间：预估中、高补市场规模390亿元，未来市场空间广阔。 政策风向：鼓励民办教育，过渡期压力或可成为并购良机。1）职普五五分流，中职院校招生人数占比仍有提升空间，中高补市场需求进一步释放。2）公办学校复读政策收紧，部分复读生源将逐渐转向民办教育。3）职教高考畅通升学渠道，职业教育吸引力将有所增强。4）全国高考标准化趋势，助推行业集中度提升；5）民办院校分类管理，过渡期压力或将带来并购良机。 投资建议与盈利预测：短期内，升学需求和复读政策趋势稳定，公司具备量（招生人数）价（客单价）齐升逻辑；中长期，建议关注复读政策风向，在异地并购中职院校模式跑通的路径下，未来具备较大成长空间；但是，需关注业绩对赌压力带来的商誉减值风险。预计2020-2022年营收9.30、11.63、14.53亿元，归母净利润1.60、2.06、2.63亿元，EPS0.54、0.69、0.89，对应PE30.5、23.80、18.60倍。给予公司25-30倍PE，对应价格17.25-20.70元。首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示：政策监管变动；外部扩张不及预期；商誉减值；疫情防控不及预期

国内宠物食品空间大，市场集中度有待提升。过去五年，我国宠物行业市场规模复合增速达19.94%。2019年，我国宠物行业市场规模达2024亿元，同比增长18.50%。同欧美、日本等国家相比，我国宠物食品的市场渗透率、单只消费金额仍具有较大增长空间。未来，随着收入水平、城镇化以及人口老龄化、空巢化的提高，我国宠物行业将保持高速增长。同时我国宠物食品行业相对分散，市场集中度有待提升。 产品力+渠道力+品牌力，共筑公司护城河。公司产品品类覆盖宠物零食、湿粮、干粮，拥有“Wanpy 鲜封包”与“Zeal 新西兰鲜牛乳”等爆款产品；产品出口50多个国家，拥有美国品谱、英国Armitages、德国Fressnapf、日本欧雅玛等优质客户资源，国内产品进入家乐福、大润发等众多大全国型连锁超市，在国内宠物医院和宠物专门店的铺货率达到80%，并入股瑞鹏股份，布局宠物医疗渠道；公司已形成以“Wanpy”和“Zeal”为核心、面向高中低端消费群体的多品牌矩阵，“Wanpy”为中国驰名商标。 国内收入快速增长，主粮产品增长可期。2020H1，公司国内业务实现营收2.35亿元，同比增长55.05%；“双11购物狂欢节”，公司全网累计销售额超5000万元。其中， 宠物犬干粮在天猫平台、京东平台的销量分别同比增长127%、96%；宠物猫干粮在天猫平台、京东平台的销量同比增长237%、京东平台同比增长958%。Wanpy 狗零食分别位居天猫平台、京东平台第2名、第1名；Wanpy 猫零食分别位居天猫平台、京东平台第4名、第1名。 盈利预测与投资建议： 预计公司2020-2022年归母净利润为1.48/2.28/2.98亿元， EPS 为0.83/1.28/1.67元，当前股价对应PE 分别为65.44/42.51/32.57倍。综合考虑可比公司估值和公司业绩增长确定性强产生的估值溢价，给予45-50倍PE，对应2021年的合理价格区间为57.60-64.00元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：核心客户收入占比较大、原材料价格波动、贸易关税政策变动、汇率波动、市场竞争加剧风险。

黄羽鸡冰鲜空间广阔，行业政策、消费升级加速催化。我国约 80%的黄羽鸡通过活禽市场交易，而冰鲜禽肉安全性高、口感更佳等，是未来发展趋势，本次新冠疫情有望加速活禽转向冰鲜，对标国外市场和我国香港地区，国内黄羽鸡冰鲜市场具有较大提升空间。 基地自养+销售渠道+冷链配送+产品品牌，构筑冰鲜壁垒。为提高产品质量管控和降低生产成本，公司养殖模式逐步转向“基地自养为主”。 此外，历经 10余年深耕，公司已建成覆盖 22个省市、2733家超市的销售网络和冷链配送体系，在超市客户、广大消费者群体中树立起良好的品牌形象。 B 端发力+品类丰富+渠道下沉，助推公司业绩稳步增长。B 端客户拓展方面，公司产品已进入徐记海鲜、九芝堂等企业供应链。公司成立专门的餐饮团购渠道，着力拓展 B 端客户。在餐饮连锁化的趋势下，B端客户有望成为继商超之后，公司冰鲜收入增长的新引擎。冰鲜品类方面，2020年 8月，公司与湖南三尖农牧签署《股份收购意向协议》，拟通过支付现金的方式收购三尖农牧 70%的股份，增加蛋类供应。此外，公司积极布局生猪养殖与肉制品加工，预计 2021年底会有产品上 市。渠道下沉方面，自今年7月份以来，公司董事会先后审议通过关 于设立广东、上海、北京、四川分公司的议案，进一步提升公司产品在上述省份及周边市场的覆盖能力。同时，山东基地的建成投产将极大提升北方市场的覆盖范围和配送效率。总体来看，公司作有望凭借B 端拓展、品类增加、渠道下沉以及新屠宰产能释放等保持稳定增长。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议： 预 计 公司 2020-2022年 归 母 净 利 润 为2.33/2.81/3.60亿元，EPS 为 2.28/2.76/3.53元，当前股价对应 PE 分别为 30.21/25.04/19.54倍。考虑到公司活禽业务营收占比较高，采用分部估值法进行估值，公司 2021年的合理市值空间为 88-101亿元，对应的合理价格区间为 86-99元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：禽类疫病风险，鸡肉价格大幅下跌风险，开店不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

事件：公司前三季度实现营收19.52亿元（yoy+10.32%），归母净利润3.16亿元（yoy+35.84%），扣非归母净利润3.11亿元（yoy+35.34%）。 拆分看，公司第三季度实现营收6.39亿元（yoy+8.94%），归母净利润0.81亿元（yoy+22.80%），整体业绩符合预期。 财务指标稳中有升，研发投入力度逐渐加大，Q4业绩仍有增长空间。 1）毛利和净利水平均有小幅提升。公司前三季度毛利率/净利率分别为60.49%和16.59%，较去年同期分别增加1.1pct和3.82pct；拆分看，Q3毛利率/净利率分别为60.95%和12.81%，较去年同期分别增加3.01pct和3.44pct。2）费用率整体持平，研发费用率提高显著。公司前三季度研发费用支出0.41亿元，占营收比重2.1%，较去年同期提高0.82pct。3）从预付款项看，Q4仍有增长空间。公司三季度末预付款项较2019年末增长71.89%，增加0.69亿元，主要系子公司预付授权金和广告费授权（可看作游戏产品扩张和推广的先行指标）。 游戏业务：海外发行产品线充足，自研体系逐步兑现。1）海外发行以易幻网络为中心，年初以来在海外顺利发行了《造物2》《食物语》《新笑傲江湖》等产品，上线后均曾登顶免费榜top1；《梦境链接》9月上线韩国市场后表现亮眼，流水达1000万美金，11月将上线日本市场，或将带动明年流水取得较大幅度增长。2）海南高图：模拟放置类游戏《WildWestHeros》，确定明年将上线欧美市场，后续还有高标准益智类游戏《D3》。3）成都聚获：自研二次元机甲类游戏《终末阵线：伊诺贝塔》由B站独代，目前B站评分9.1分、32.6万人预约。 一测数据亮眼，目前正在进一步的优化升级阶段，确定明年上半年上线。整体而言，公司产品线稳健、自研（定制）产品矩阵饱满，日本、欧美等高净值市场营收占比大幅度提升，公司“研运一体化”战略稳步落实，预计未来会保持一个确定性更高的增长趋势。 工业互联网业务：降本增效、积极转型。公司智能输送带业务基本未受疫情影响，和国际巨头力拓、必和必拓等合作也为公司输送业务带来全新增量，上半年营收和毛利分别增长了23.33%和25.41%，预计后续仍将为公司业绩贡献稳定收益。此外，公司发行可转债募集5亿元用于新型环保节能高强力输送带技改项目，可为公司增加800万平米新型产能，为进一步实现业务的全面升级奠定基础。 投资建议与盈利预测：公司作为最早出海的国内龙头厂商之一，具有丰富的数据积累和发行经验，全球研运一体化布局逐见成效。预计公司2020-2022年营收分别为28.96/34.76/41.01亿元，归母净利润为4.01/4.90/5.88亿元，EPS为1.01/1.24/1.48元，对应PE分别为20.58/16.87/14.06倍。以2021年为基准给予公司18-20倍PE，对应价格区间22.32-24.80元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：新品上线进度不及预期，游戏流水不及预期。

前 三季度 业绩增幅 82.4%。 前三季度 公司实 现营收 338.32亿（yoy+49.1%）、实现归母净利润 63.57亿（yoy+82.4%）、经营活动现金净流量 62.60亿（yoy+56.0%）。第三季度公司实现营收 136.91亿（yoy+59.5%）、实现归母净利润 21.08亿（yoy+51.9%）。 硅片及组件销售放量，产品结构持续优化。前三季度公司组件出货量12.7GW，同比增幅 140%，第三季度组件出货量 5.93GW，同比增幅约200%。前三季度公司硅片出货量 67亿片，同比增幅 45%，外销 40亿片，第三季度硅片出货量 27.8亿片，其中外销 15.7亿片，同比翻倍。 前三季度公司产品结构优化，大尺寸硅片（166\158）占比提升至 70%，双玻组件占比提升至 50%，公司已完成 166大尺寸产能切换，硅片及组件端大尺寸占比预计持续提升。 现金流好转，存货及预收高增。前三季度公司经营活动现金净流量62.60亿，同比提升 56%，其中第三季度现金净流量 59.21亿（去年同期 15.87亿）。三季度末公司预收款（合同负债）达到 62.53亿，较期初翻倍，存货规模达到 106亿，较期初增长 76.6%。预期四季度订单充裕，将保持增长态势。 三季度毛利率略降，原材料价格压力待缓。公司前三季度综合毛利率27.8%，同比基本持平，但第三季度毛利率 25.8%，环比下降 1.5pcts。 硅料价格和光伏玻璃价格至 7月开始上涨，三季度内致密料涨幅56.7%、3.2mm 光伏玻璃涨幅 45.83%。公司硅片价格自 7月份三次提价，提升幅度约 20%，但组件价格受订单等因素影响，预计提价十分有限，硅片及组件产品毛利率承压。受产能影响，原材料价格仍居高位，预期毛利率维持当前水平。 产能持续扩张，长单锁定供需。三季末公司在建工程达到 30.7亿元，主要为银川、西安及保山等地的单晶硅棒、单晶硅片、电池及组件等产能项目，投产时间为 2020Q3-Q4，预计达产后结合三季度并表产能，公司单晶硅片及组件产能将达到 75GW、40GW，较 2020年初增长 78%和 185%。伴随着公司产能扩张的是供需两端的长单，2020-2022已签或意向合同中，单晶硅片需求量达到 134.9GW，单晶组件需求量达到19.26GW。原材料采购长单中，硅料年供给量达到 19万吨，光伏玻璃楷体 年供给量达到 1.3亿平米，可满足一半以上的原材料供给。 盈利预测。考虑公司产能扩张幅度以及产品价格调整，预计 2020-2022年公司营收 552亿、745亿、968亿，净利润 80.52亿、104.8亿、135.8亿，利润增速分别为 52.5%、30.2%、29.5%，EPS 分别为 2.14元/股、2.78元/股、3.60元/股。公司为单晶龙头企业，对标 2021年利润的合理市盈率区间为 28-30倍，合理区间为 77.8元-83.4元，维持“推荐”评级。

事件：近日，公司发布2020三季报。前三季度，公司实现营收3.99亿元（yoy-81.27%），归母净利润-3.68亿元（yoy-241.31%），扣非归母净利润-4.42亿元（-313.39%）；拆分来看，2020Q3实现营收3.01亿元（yoy-59.6%），归母净利润-0.62亿元（yoy-170.60%），扣非归母净利润-0.82亿元（-208.97%）。 财务分析：影院复工助推Q3环比改善，现金流压力有所缓解。公司第三季度实现营收3.01亿元（yoy-59.6%），营业成本3.88亿元（yoy-39.84%）；净利润亏损-0.62亿元，但环比第二季度缩窄1.07亿元。主要系疫情冲击下，影院尚未恢复至正常水平叠加上座率、售卖卖品限制等，公司丧失毛利率较高的非票收入，而票房收入仍不足以覆盖影院租金、设备折旧、人工薪酬等刚性支出成本。但公司第三季度经营现金流净额已由负转正，较二季度末增加1.58亿元；三季度末的账面货币资金和交易性金融资产总额为10.19亿元，较二季度末增加0.77亿元，资金压力有所缓解。 影院扩张步伐逐步恢复，票房和观影人次市占率稳步提升。下半年来，公司扩张速度逐步恢复。截至2020三季度末，公司旗下直营影院369家，银幕2326块；其中，第三季度新开直营影院16家（去年同期15家）、新增银幕102块（去年同期91块）。此外，疫情加速尾部低效影院出清，市场份额进一步向龙头集中。根据灯塔数据统计，截至今年三季度末，公司的票房市占率和观影人次市占率分别为3.99%和3.95%，较2019年分别提高了0.33pct和0.1pct，市场份额较疫情前有稳步提升。 观众观影信心恢复，待映影片丰富有望助力影院业绩释放。随着疫情好转，观众观影期待持续高涨。2020年国庆档票房收入36.3亿元，已恢复至去年同期的87%，三四线城市票房和观影人次占比稳步提升，《我和我的家乡》（27.14亿）、《姜子牙》（15.85亿）带动电影市场加快复苏。展望后续，已宣布上映计划的包括贺岁档的《拆弹专家2》《雅晴集》《温暖的抱抱》《一秒钟》等，春节档的《唐人街探案3》《刺杀小说家》《侍神令》《紧急救援》等；明后年待映海外大片同样值得期待，如《阿凡达2》《侏罗纪世界3》《007：无暇赴死》等，有望助力影院业绩进一步释放。 投资建议与盈利预测：疫情冲击下，行业头部公司市场份额呈提升趋势。公司作为长期深耕下沉市场、实力雄厚的院线龙头，有望从行业调整中受益。预计公司2020-2022年实现营收14.07/28.94/31.15亿元，归母净利润-1.51/3.28/3.47亿元，EPS-0.24/0.52/0.55元，对应PE-66.46/30.57/28.84倍。以2022年为基准，给予公司30-32倍PE，合理价格区间16.50-17.60元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：政策监管风险；影片票房不及预期。

事件：新希望披露2020年三季度业绩报告。前三季度，公司实现营业收入747.88亿元，同比增长31.40%；归母净利润50.85亿元，同比增长65.54%。其中，第三季度，公司实现营业收入300.92亿元，同比增长39.17%，环比增长24.72%；归母净利润为19.21亿元，同比增长27.22%，环比增长24.97%。 生猪养殖、饲料业务贡献主要利润。2020Q3，公司销售生猪221.47万头，同比增长116.01%，环比增长70.45%；销售均价为34.90元/公斤，同比增长66.28%，环比增长10.92%；销售收入为75.40亿元，同比增长259.90%，环比增长69.55%。受益于生猪价格上涨和出栏量增加，生猪产业实现归母净利润12.40亿元，同比增长245%，为公司Q3利润的第一大来源。饲料业务方面，公司不断加强饲料产品研发、市场开发与服务，持续提升饲料产业的产品力、采购力、制造力、服务力，Q3饲料销量约为651万吨，实现归母净利润4.4亿元，同比增长6%。其他业务方面，受白羽鸡行业供给过剩、鸡肉价格处于低位运行影响，鸡产业保持盈亏平衡，略微盈利；食品板块实现净利润约0.36亿元，较上年同期持平；民生银行的投资收益为2.8亿元，同比下降36%。 母猪存栏+人才储备+猪场建设+资本开支，保障生猪出栏高速增长。能繁母猪方面，公司9月底生产性生物资产较年初增长338.33%；截止10月底，公司能繁母猪存栏108万头，后备母猪85万头，预计年底公司能繁母猪能达到150万头，后备母猪100万头。人才储备方面，截止10月底，猪产业人才已经超过4万人，预计年底会达到4.5万人，人才储备能够满足公司生猪出栏需求。种猪场建设方面，截止10月底，公司投入运营的项目产能达2500万头，预计年内竣工的在建产能为1500万头，筹建中的项目产能为1500万头。自育肥猪场建设方面，2021年3月底，公司预计具备存栏500万头以上的自育肥产能，对应1000万头的育肥猪出栏量。受猪场建设加快影响，公司9月底固定资产较年初增长54.89%，在建工程较年初增加103.79%。资本开支方面，公司预计今年资本开支为360亿元、明年资本开支约为200-300亿元，主要用于猪场建设。今年以来，公司先后完成40亿元可转债发行、40亿元定增计划等。10月底，公司披露公开发行可转换公司债券预案，拟募集不超过85亿元用于生猪养殖项目建设和偿还银行贷款，缓解资金压力。总的来看，公司具备生猪出栏量保持高速增长的基础，受益于生猪价格维持相对高位运行以及养殖成本的下降，生猪养殖业务有望保持高盈利水平。此外，受益于家禽存栏维持高位以及生猪供给逐步恢复，饲料业务有望保持稳定增长，增厚公司利润。 投资建议与盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润为88.60/128.03/125.43亿元，EPS为1.97/2.84/2.78元，当前股价对应PE分别为13.94/9.65/9.84倍。综合考虑可比公司估值和公司业绩增长的确定性，采用分部估值法，给予公司11-13倍综合PE，对应2021年的合理价格区间31.24-36.92元，上调公司评级至“推荐”评级。 风险提示：非瘟疫情扩散、出栏量不及预期、畜禽价格波动。

事件：公司发布2020三季报，前三季度实现营收80.62亿元（yoy+38.71%），归母净利润18.07亿元（yoy+22.44%），扣非归母净利润16.71亿元（yoy+17.72%）；拆分看，第三季度实现营收29.18亿元（yoy+35.37%），归母净利润5.36亿元（yoy+17.74%），扣非归母净利润5.19亿元（yoy+16.19%）。 财务指标：自主发行占比提高导致毛利下滑，影视业务持续去库存。1）毛利率和净利率，公司前三季度毛利率、净利率分别为59.38%、22.07%，同比去年分别变化-6.31pct和-3.08pct，主要系公司自主发行手游产品占比提高、影视业务毛利较低、营业成本增幅高于收入增幅所致。2）费用端，公司前三季度销售费用率为17.08%，同比去年增加2.87pct，主要系游戏规模扩大、市场宣传及推广费用、发行运营人员薪酬增加所致；资产减值损失较期初增加0.29亿元，主要系计提影视存货减值所致。3）资产端，与2019年末相比，公司三季度末的存货减少5.09亿元（影视存货减少和游戏业务递延成本重分类至存货抵消所致），应收账款减少2.68亿元（主要系影视业务回款），长期股权投资增加7.08亿元（主要系祖龙娱乐上市前追加投资）。 游戏业务：成长性良好，明年迎来密集上线期。1）收入和盈利增长态势良好。从营收构成看，前三季度公司游戏业务收入占比约85%，同比增速45%，是带动公司营收大幅增长的主要因素；其中，第三季度游戏收入同比增速约35%。从利润构成看，第三季度游戏业务净利润约5.6亿元，同比增长13%，环比有所下降属正常趋势。2）多款精品手游延续良好表现。2020年7月上线《新神魔大陆》（IOS畅销榜3-21名），首月流水超5亿，10月流水约2亿，流水整体维持高位。此外，还有多款经典MMO手游贡献稳定流水，如2019年3月上线《完美世界》（IOS畅销榜4-60名），2019年12月上线《新笑傲江湖》（IOS畅销榜3-52名）、2016年8月上线《新诛仙》（IOS畅销榜4-69名）。 3）未来产品线饱满。大制作产品《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》（东南亚已上线测试版）、《幻塔》（首款UE4引擎开发的MMO游戏）等有望于明年上半年上线；《非常英雄》《旧日传说》《一拳超人》等数款游戏预计于明年下半年成熟。大屏游戏《新诛仙世界》《完美世界》有望于明年底开始逐步上线并贡献增量收益。 影视业务：加速去库存，未来经营更趋稳健。前三季度共确认11部影视剧，收入同比增长12%。其中，第三季度确认3部影视剧，收入同比增长超40%，但受播出集数调减、单集价格低于预期等原因，单季度亏损2000万-3000万元。整体来看，公司影视业务仍处于盘整阶段，未来或将取“加速去库存+精选优质项目谨慎开机”的经营策略，控制影视业务风险。 投资建议与盈利预测：看好公司优秀的自研能力+MMO品类优势+云游戏前瞻布局。预计公司2020-2022年营收分别为106.11/135.82/169.78亿元，归母净利润为24.42/30.05/39.29亿元，EPS为1.26/1.55/2.03元，对应PE分别为21.89/17.78/13.60倍。以2021年为基准给予公司20-23倍PE，对应合理价格区间31.00-35.65元。维持公司“推荐”评级。 风险提示：

事件：温氏股份披露2020年前三季度业绩报告。前三季度，公司实现营收554.56亿元，同比增长14.80%；归母净利润为82.41亿元，同比增长35.44%。其中，三季度，公司实现营收194.89亿元，同比增长9.04%，环比增长5.24%；归母净利润为40.88亿元，同比下降13.06%，环比增长80.80%。 生猪养殖贡献主要利润，肉鸡养殖扭亏为盈。生猪养殖业务方面，2020Q3，公司销售生猪219.94万头，同比下降41.47%，环比下降15.84%；销售均价为36.27元/公斤，同比上涨57.81%，环比上涨13.11%；销售收入为96.66亿元，同比增长9.80%，环比下降10.16%。生猪出栏量同环比均大幅下滑，但从9月生猪销售数据来看，公司9月生猪出栏74.11万头，环比增长2.97%，公司生猪产能正逐步恢复，四季度有望迎来出栏拐点。受益于生猪价格大幅上涨，生猪养殖业务大幅盈利。公司Q3生猪头均盈利约为1800元，预计生猪养殖业务贡献40.30亿元利润，为公司Q3利润主要来源。肉鸡养殖业务方面，2020Q3，公司销售肉鸡2.92亿羽，同比增长15.36%，环比增长14.19%；销售均价为12.34元/公斤，同比下降20.37%，环比增长11.24%；销售收入为65.29亿元，同比下降6.47%，环比增长24.10%。受益于Q3肉鸡价格环比上涨，公司肉鸡养殖业务扭亏为盈。 生猪产能加速升级，出栏量有望回升。今年以来，公司加大养殖场升级改造和新产能建设，推动养殖模式从“公司+农户”向“公司+养殖小区”升级，进一步提升养殖场的环保水平、生产效率以及对养殖资源的掌握力度。受此影响，公司固定资产较年初增长24.10%，在建工程较年初增长164.78%。同时，受种猪存栏增加影响，生产性生物资产较年初增长109.20%。公司生猪养殖产能正逐步恢复、猪场质量正逐步改善。短期来看，生猪价格预计将维持相对高位运行，叠加公司出栏量增加、养殖成本降低，公司生猪养殖业务将保持高盈利水平。肉鸡养殖板块，当前黄羽鸡行业供给过剩，加之猪肉价格逐渐下降，黄羽鸡价格短期难以出现较大改善，肉鸡养殖业务盈利将承压。 投资建议与盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润为133.63/135.82/89.42亿元，EPS为2.10/2.13/1.40元，当前股价对应PE分别为8.93/8.78/13.34倍。综合考虑可比公司估值和公司业绩增长的确定性，给予10-12倍PE，对应2021年的合理价格区间21.30-25.56元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：非瘟疫情扩散、出栏量不及预期、畜禽价格波动。

前三季度营收增幅 13%，利润增幅 48.6%。 公司前三季度实现营收 316.78亿（ yoy+13.0%）、归属净利润 33.33亿（ yoy+48.6%）、扣非 归属净利润19.13亿（ yoy-8.3%）、经营现金净流量 20.38亿（ yoy-5.86%）。 其中，第三季度实现营收 129.4亿（ yoy+8.7%）、实现归属净利润 23.22亿（ yoy+193.1%）、实现扣非归属净利润 9.54亿（yoy+36.2%）。 硅料惜售出货延后，电池利润高增。 前三季度公司饲料及电池业绩有 较大业绩贡献，硅料业务因涨价惜售及洪水影响导致出货延后。 硅料 业务预计前三季度出货量不到 6万吨，其中三季度出货量约 1.3-1.4万 吨，三季度的硅料市场价格上涨未充分反映至业绩，预计利润贡献接 近 1亿。公司第三季度存货净增 3.75亿，硅料库存量接近万吨，或于 四季度销售，第四季度合计出货量预计在 3-4万吨。 电池片业务预计 前三季度出货达到 13.5GW，第三季度出货约 5.7GW，单季度盈利约 4.82亿，盈利水平较上半年环比大增，新产线投放后降本增效，净利 达到 0.9分/瓦，非硅成本约 0.2元/瓦，优于行业表现。 饲料业务第三 季度业绩约 3.1亿元。其他化工及电站运营均有一定利润贡献。此外， 出售土地及政府补助等产生 12亿非经常性收益。 产能持续扩张，深度绑定下游需求。 公司现有产能超过 9万吨/年，乐 山二期和保山一期的在建产能约 8万吨/年， 2021年投产后硅料总产能 超过 16万吨/年。现有电池片产能超过 27GW/年，非公开发行募投眉 山二期7.5GW 及金堂一期 7.5GW 高效太阳能电池项目2021年投产后， 电池总产能超 40GW。三季度，公司与隆基更新战略合作协议，隆基 增资及参股通威旗下永祥新能源（乐山 7.5万吨产能）及云南通威（保 山 4万吨产能），并以 10.18万吨/年为基础目标优先采购通威硅料。 产能扩展及客户长单有望从供需两端提振业绩增长。 硅料价格预计高位运行，四季度至明年初业绩确定性强。自 7月份以 来，硅料供需平衡趋紧，三季度多晶硅致密料价格从 60元/kg 上涨 90元/kg，目前价格依然维持不下。需求方面，近期四季度装机需求提升， 明年硅片产线增幅接近 50%。供给方面，新疆地区硅料产能近期受疫 情等因素影响，明年全行业的硅料产能增幅约 30%。预计供需格局将 维持硅料价格在 80-90元/kg 水平，对应通威的硅料成本，单吨利润或超3万元。 盈利预测。 预计公司 2020-2022年实现营收 423.3亿元、 540.8亿元、 656.1亿元，实现归属净利润 41.2亿、 50.3亿、 68.6亿，同比增幅 56.1%、 21.5%、 37.2%， EPS 分别为 0.96元/股、 1.17元/股、 1.60元/股，对应 市盈率分别为 31.8倍、 26.3倍、 19.2倍。对标 2021年预计净利润， 合理市盈率估值 30-32倍，合理区间 35.1元-37.4元，维持公司“推荐” 评级。 风险提示： 硅料价格大幅下降，光伏装机量不及预期，产能投放时点 延后

事件：10月22日，公司发布2020三季报。前三季度公司实现营收78.75亿元（yoy-11.57%），归母净利润22.02亿元（yoy+61.90%），扣非归母净利润19.3亿元（yoy+119.58%）。拆分来看，第三季度实现营收32.65亿元（yoy+2.37%)，归母净利润13.79亿元（you+136.77%），扣非归母净利润13.08亿元（yoy+163.16%）。 三季度收入同比回正，梯媒持续高景气。随着疫情好转，梯媒表现持续强势。公司2020年前三季度的梯媒收入为76.81亿元，同比去年增速为3.79%，也是2019年来的首次转正；其中，第一、二、三季度的电梯媒体收入分别为18.27、26.17和32.37亿元，同比去年增速分别为-12.21%、基本持平和19.79%。疫情冲击下的各行业广告花费呈现不同程度缩减，而公司的户外广告收入得以逆势增长的主要原因在于：1）客户结构的优化。受疫情催化广告主预算向头部客户集中，公司积极把握住了疫情之后日用消费品、在线教育、大健康等行业的市场机遇，截至2020上半年，公司日用消费行业客户占比38.6%，较2019年末提高4pct；2）品牌价值的重新定位。存量博弈时代，互联网流量成本愈来愈高，户外梯媒成为流量价值洼地，而分众重新定位老品牌和引爆新品牌的价值依旧未减，如元气森林、波司登等。展望未来，随着经济回暖和四季度双11等购物节活动，需求端无需担忧；此外，影院映前广告已于10月份重启，未来将贡献部分增量；目前，公司已具备涨价基础，预计明年仍能保持较高速增长。 成本下降超预期，带动毛利持续回升。公司前三季度的营业成本为52.13亿元，同比去年增速为-28.99%；前三季度的毛利率/净利率分别为58.98%/27.92%，较去年同期分别增加14.93pct/12.94pct。1）成本大幅改善的主要原因在于：一是，行业竞争大幅减弱叠加媒体点位优化导致点位租赁成本降低，2020前三季度公司楼宇租赁成本/影院租赁成本同比分别减少4.72/8.9亿元，同比降幅分别为-18.41%/-94.50%；二是，数字化转型降低运维人员成本，2019年以来随着媒体点位优化和4G网络上刊，公司运维人员数量不断减少，2020上半年这一趋势仍在持续。根据2020中报，公司上半年的管理费用同比去年增加约9433.4万元，主要用于计提优化运维人员的离职补偿金；此外公司上半年还计提了“应付职工薪酬-辞退福利”1.52亿元。2）费用端，政策税费减免利好、回款情况改善，2020前三季度公司税金及附加/信用减值损失分别同比减少1.86亿元/2.72亿元。展望未来，“政策减免消失+影院广告成本重回正轨+优质点位稳步扩张”将导致成本端略有上升，但公司对上游仍保持较强议价能力，预计未来成本端不会出现大幅上行。 现金流大幅改善，上下游回款加快体现议价能力。1）主营销售收入良好，经营性应收/信用减值/设备折旧等减少、经营性应付增加等因素带动公司前三季度经营性现金流净额同比增加48.58%至30.96亿元，其中公司第一、二、三季度的经营性现金流净额分别为10.75、13.63和6.58亿元，同比增速分别为13.2%、174.78%和6.84%。2）公司上下游的议价能力有所增强。2020前三季度，公司应付账款同比增加24.54%至6.28亿元；预收账款（含合同负债）同比增加40.64%至6.10亿元，主要是预收广告款增加所致。3）公司加强催收力度和收入确认，回款情况改善。2020前三季度公司应收账款规模下降6.47%至36.15亿元，公司预计今年整体回款都不错，下半年坏账率会进一步下降。 加速数字化升级，重塑业务模式。公司加快数字化转型，通过在线推送、实时监测、数据回流等提高广告投放和监测效率，预计今年底4G网络上刊、云端在线推送可覆盖至95%的视频类媒体资源。此外，2020年1月份，公司与阿里妈妈打通后台数据，推出在线推送系统Kuma，并打通外部互联网广告主；9月份，公司在智能屏领域逐步向授权代理商开放了DSP系统，可实现在线精准选楼和时段、实时监测和数据回流。我们认为，数据化转型有助于公司释放广告点位库存、增强公司议价权，同时智能屏领域能较好的拓展中小客户数量，有助于公司打造第二增长极。 投资建议与盈利预测：“客户结构优化+梯媒价值重新定位+数字化转型”等因素影响下，看好公司长期的发展潜力。预计公司2020-2022年营收分别为111.86/139.83/167.79亿元，归母净利润为30.80/43.85/49.22亿元，EPS为0.21/0.30/0.34元，对应PE分别为45.41/31.90/28.42倍。以2022年预测为基准，给予公司30-35倍PE，对应价格区间10.2-11.90元。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动；广告主需求波动；行业竞争加剧。

事件：10月30日，公司发布2020三季报。前三季度公司实现营收112.9亿元（yoy+18.09%），归母净利润22.6亿元（yoy+45.27%），扣非归母净利润19.51亿元（yoy+37.65%）。拆分看，2020Q3实现营收33.01亿元（yoy-5.39%），归母净利润5.6亿元（yoy+7.22%），扣非归母净利润4.86亿元（yoy+3.87%）。 三季度归母净利润同增7.22%，整体业绩符合预期。1）营收方面，公司2020Q1、Q2、Q3营收分别为43.43、36.46和33.01亿元，同比增速分别为33.76%、29.09%和-5.39%，主要源于Q1受疫情影响增速较高，后疫情时代Q2、Q3收入增速开始下滑。2）利润方面，公司2020Q1、Q2、Q3归母净利润分别为7.29、9.71和5.60亿元，同比增速分别为60.40%、67.78%和7.2%，主要源于Q3推出《云上歌之城》等新品、同时老游产品流水有所下滑所致。3）费用率方面，公司前三季度销售费用率59.24%，相比去年同期减少1.15pct；其中，公司Q3销售费用率为64.77%，环比Q2增加16.74pct的主因系Q2新品较少、营销推广费用也相应减少所致），相比去年同期增加3.4pct，处于正常水平区间。4）盈利水平，公司第三季度毛利率/净利率分别为88.28%和17.37%，扣除投资收益后的净利率为16.23%。5）其他指标，截至三季度末，预付账款较期初上升77.72%，增加5.14亿元，主要系预付四季度互联网流量所致；合同负债较期初上升40.95%，增加0.81亿元，主要系预收游戏充值款增加所致。整体业绩符合预期，预计全年盈利增长平稳。 研发体系变革，多品类覆盖助力长线发展。公司通过外部投资和内部自研双管齐下，由MMO、ARPG等原优势品类扩展至卡牌、SLG等精品类游戏。1）组织架构方面，通过扩大研发人员数量、创新考核机制等手段，激活人才效能。目前公司研发人员约有2100人，预计2023年底将达3500-4000人，占比达2/3以上。2）品类布局方面，今年以来，公司已在全球市场布局西部、军事、末日等多类题材的SLG游戏，女性向、模拟经营类、卡牌类也均有较大突破，预计未来1-2年将迎来产品大周期。3）流量经营方面，用户分析端有“量子”“天机”两大AI投放系统，实现高效率广告投放和批量化处理；用户回收端有“雅典娜”“阿瑞斯”“波塞冬”三款平台级大数据产品沉淀的海量数据，为新品研发和迭代优化提供精准参考。整体来看，在“重研发、轻渠道”的行业趋势下，公司致力于由流量经营型向内容研发型转变。同时，多品类扩展的研发周期较长、需要给予公司转型一定的耐性，看好公司“研云一体化”策略下的长线可持续发展。 投资建议与盈利预测：看好公司转型“研运一体化”带来的长线可持续发展。预计公司2020-2022年营收为169.30/208.24/260.31亿元，归母净利润为27.42/31.11/37.4亿元，EPS为1.30/1.47/1.77元，对应PE为22.80/20.09/16.69倍。以2021年为基准给予公司22-25倍PE，对应价格区间32.34-36.75元。维持“推荐”评级。 风险提示：政策监管风险；项目研发进度延迟；游戏流水不及预期。

事件：公司披露2020年前三季度业绩报告。前三季度，公司实现营业收入15.35亿元，同比增长17.06%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长5.73%。其中，第三季度，公司实现营业收入5.47亿元，同比增长1.84%，环比增长19.76%；实现归母净利润0.40亿元，同比下降61.91%，环比增长27.36%。 受益于渠道拓展，冰鲜业务贡献主要利润。2020Q3，公司冰鲜业务预计实现营收3.97亿元，同比增长11%左右，冰鲜业务预计盈利0.45亿元左右，为公司Q3业绩的主要来源。报告期内，公司重点开发广西、山西等区域市场，着力建设新零售、电商团购等渠道，虽然冰鲜禽肉价格有所下滑，但公司冰鲜禽肉业务仍保持稳定增长。毛利率方面，受价格下降以及渠道结构变化影响，公司Q3冰鲜业务毛利率下滑至41.15%左右。 活禽价格大幅下滑，活禽业务拖累公司Q3业绩。2020Q3，公司销售活禽635.54万只，同比下降1.33%；销售均价为11.14元/公斤，同比下降27.58%；销售收入为1.19亿元，同比下降26.47%。公司活禽销售业务预计亏损500万元左右。虽然Q3活禽销售均价较Q2环比增长10.55%，但当前黄羽鸡行业供给仍过剩，加之猪肉价格呈下降趋势，短期内黄羽鸡活禽价格难以出现大幅改善，活禽销售业务盈利承压。 产能释放+渠道下沉+品类增加+B端发力，助推公司业绩稳步增长。产能释放方面，公司新建的长沙屠宰场（日屠宰量5万羽）、山东屠宰场（日屠宰10万羽）已部分投产。其中，山东基地的建成将极大提升北方市场的覆盖范围和配送效率。渠道下沉方面，过去三年，公司平均每年约新增340家超市门店。自今年7月份以来，公司董事会先后审议通过关于设立广东、上海、北京、四川分公司的议案，进一步提升公司产品在上述省份及周边市场的覆盖能力。冰鲜品类方面，2020年8月，公司与湖南三尖农牧签署《股份收购意向协议》，拟通过支付现金的方式收购三尖农牧70%的股份，增加蛋类供应。此外，公司积极布局生猪养殖与肉制品加工，预计2021年底会有产品上市。B端客户拓展方面，公司约80%的冰鲜禽肉通过商超销售。今年以来，公司成立专门的餐饮团购渠道，着力拓展B端客户。在餐饮连锁化的趋势下，B端市场具有较大的拓展空间。总体来看，公司作为冰鲜禽肉龙头企业，所处赛道优质，渠道优势显著，公司有望凭借产能释放、渠道下沉、品类增加以及B端拓展等保持稳定增长。 投资建议与盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润为2.33/2.81/3.60亿元，EPS为2.28/2.76/3.53元，当前股价对应PE分别为32.23/26.71/20.95倍。考虑到公司活禽业务营收占比较高，采用分部估值法进行估值。综合考虑可比公司估值和公司业绩增长情况，给予31-36倍综合PE，对应2021年的合理价格区间为85.56-99.36元，给予公司“推荐”评级。 风险提示：疫情风险，开店不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。