事件： 23Q3，公司实现营业收入 143.22 亿元，同比增长 45.24%；实现归母净利润 296 万元，同比下降 86.54%； 2023 年前三季度， 公司实现营业收入 363.12 亿元，同比增加 36.65%； 归母净利润 2.88 亿元，同比增加 847.94%。 出海业务持续发力， 拉动公司营收增长。 2023Q3， 受益于中国品牌加速全球布局， 公司出海业务持续发力成就了高速增长和规模化效应，经营潜力进一步释放， 拉动营收迅速增长。截至 23Q3，公司营收实现 363 亿元，已接近 22 年全年营收。 我们认为毛利率变化主因业务及客户结构变化。 23Q3， 公司毛利率为2.95%，同比下滑 0.5pct。 我们认为这主要是由于： 1） 公司出海业务的毛利率相对较低， 2022 年仅 1.5%； 23Q3，公司营收迅速增长主要由于出海业务发力；业务结构的变化， 致公司毛利率下滑。 2） 23 年，公司新拓客户以毛利率低的客户为主；致毛利率下滑。 AIGC 投入及信用减值损失致费用端增长， 股权激励彰显信心。 2023Q3，公司研发费用达 0.22 亿元，同比增长 137.6%，我们认为主因公司加大AI 技术投入，提升研发投入； 信用减值损失为 0.25 亿元， 22Q3 则为- 0.03 亿元。 23 年 9 月，公司公布股权激励计划，若达成营收增长率目标，预计将于 23-25 年产生 0.76/1.78/0.51 亿元激励成本，彰显公司发展信心。 Blue AI 打造营销新范式，将全面赋能主业。 公司已正式发布 Blue AI 模型 1.0 版本。公司致力于打造 Blue AI 矩阵， 聚焦思维助手、 内容生成、体验创新三大主要垂直场景。 BLUE AI 延伸新的品牌与消费者连接模式，聚焦出海及营销种草垂直化需求： AI 营销将带动洞察分析、创意内容、流量平台运营、效果运营等方面的变革。 未来， Blue AI 的不断迭代和应用， 有望推动公司重构营销服务， 驱动公司长期发展。 盈利预测与投资评级： 公司前三季度营收符合我们预期，考虑到客户及业务结构变化， AIGC 投入及股权激励成本， 我们将公司 2023-2025 年归母净利润由 5.5/5.8/8.2 亿元调整至 3.9/5.8/8.5 亿元， 同比增长118%/49%/46%。 我们看好公司业务优势， AI 赋能主业， 维持“买入”评级。 风险提示: AI 相关技术/应用发展不完善、 广告投放需求恢复不及预期

事件： 2023Q1-3公司实现营收 33.07亿元， yoy-13.66%，归母净利润 8.59亿元， yoy-15.07%，扣非归母净利润 8.24亿元， yoy-17.82亿元。其中，2023Q3实现营收 9.58亿元， yoy-27.41%， qoq-20.48%， 归母净利润 1.83亿元， yoy-43.31%， qoq-50.37%，扣非归母净利润 1.78亿元， yoy-46.78%，qoq-51.21%，业绩低于我们预期。 存量产品流水回落， 以及《摩尔》 影响下， 收入同环比下滑。 2023Q3公司营收同环比下滑，主要系 1）核心产品流水下滑：《问道端游》收入维稳，《问道手游》《一念逍遥》收入同环比走弱， 我们认为《问道手游》流水同比下滑主要受暑期 MMO 赛道竞争加剧等因素影响，环比下滑主要系 2023Q2周年服流水小高峰后的自然回落，《一念逍遥》流水同环比下滑主要系产品买量投放收缩； 2）《摩尔》 摊销调整影响： 2022Q3《摩尔庄园》 永久性道具摊销周期调整，增加营收 7156万元， 2023Q2《摩尔庄园》代理合作到期，收入递延余额于当期全额确认，我们预计在 0.5-1亿元区间，而 2023Q3《摩尔庄园》不再贡献收入，因此对营收同环比增速影响较大。 利润方面， 2023Q3《问道端游》维稳，《问道手游》同环比有所减少，《一念逍遥》缩减买量后， 利润释放环比有所增长。 叠加汇率变动及新游影响， 利润同环比承压。 2023Q3公司归母净利润同环比下降 43.31%、 50.37%，降幅较营收大，除主力产品及《摩尔庄园》影响外， 2023年 8月公司上线代理产品《飞吧龙骑士》， 产品表现出色，但由于收入递延及当期买量宣发投入， 2023Q3该产品尚未产生利润。 费用端， 汇兑损益波动致归母净利润增速承压， 2023Q3公司产生汇兑损失 0.12亿元，相比于 2022Q3及 2023Q2的汇兑收益 1.10亿元、 0.94亿元， 下降较多，扣除汇率波动及投资业务影响后， 2023Q3公司经调整归母净利润同比下降 27.20%。 静待新产品周期兑现，贡献业绩增量。 公司后续储备有自研产品《勇者与装备》《不朽家族》《最强城堡》《代号原点》《M88》等及代理产品《皮卡堂之梦想起源》《超进化物语 2》、 Steam 游戏《重装前哨》等，其中《勇者与装备》小程序版本已上线测试，有望于 2023年内进行大规模推广，《不朽家族》《皮卡堂》《超进化物语 2》有望 2023年内上线，《重装前哨》有望于 2024Q1上线，持续关注公司新游进展及上线表现。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司存量产品业绩有所回落，新游接档晚于我们此前预期，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 16.42/19.64/22.66元（此前为 20.65/27.03/33.11元），对应当前股价 PE分别为 20/17/15倍。我们期待公司产品周期于 2023年底开启兑现，支撑 2024年业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 存量游戏长线运营不及预期，新游流水表现不及预期，行业监管趋严风险

事件： 芒果超媒发布 23Q3财报， 23M9/23Q3营收 102.0/35.1亿元， yoy-0.4%/-0.5%；归母净利润 17.7/5.2亿元， yoy+5.2%/+5.6%；扣非归母净利润 16.2/4.4亿元， yoy+5.1%/-0.3%。 23Q3销售/管理/研发费用率分别为 19.5%/4.2%/1.6%， yoy-0.5/+0.2/+0.2pct，费用率整体保持平稳。 23Q3投资收益同比增长 62.1%， 增厚归母净利。 优质综艺持续上线，剧集内容爆款频出，播放量同比高增长。 根据猫眼专业版， ①23Q3芒果 TV 上线 21档综艺， 包括《中餐厅 7》《披荆斩棘 3》等。 10月已上线 5档综艺，《花儿与少年 5》 即将播出。 ②23Q3芒果 TV 上线 6部剧集， 热门剧集频出，如《我的人间烟火》《大宋少年志 2》《装腔启示录》。 10月已上线《甜蜜的你》。此外，芒果 TV 在今年 7月推出了自制动画《芒果崽-地球实习生》， 内容矩阵进一步丰富，并通过线下主题展进一步吸引亲子用户。 优质内容带动播放量快速增长。 云合数据显示， 23Q3芒果 TV 正片有效播放量达 28亿次，yoy+48%；会员内容有效播放量达 18亿次， yoy+40%。艾瑞数据显示，芒果超媒的 MAU 达 2.6亿人，环比增长 4.5%。 芒果会员绑定 88VIP 卡，有望获得淘系用户，实现会员规模增长。 在 7月与中国移动合作推出“芒果卡” 后， 公司在 8月与淘宝天猫合作推出 88VIP+芒果 TV 会员年卡，用户开通 88VIP 之后可领取芒果 TV 会员。 今年双 11，“天猫双 11惊喜夜” 将在芒果 TV 等平台播出。截至2022/6/30， 88VIP 会员达 2500万人， 23Q2同比增速达双位数。 我们认为此次合作有望给芒果 TV 带来更多淘系流量、 实现会员规模增长。 金鹰卡通 10月并表，有望增厚收入和利润，并实现协同效应。 2023/07/25， 公司以自有资金 8.3亿元收购公司控股股东芒果传媒持有的金鹰卡通公司 100%股权。金鹰卡通已成为公司的全资子公司，自 23年10月起纳入公司合并报表范围。 金鹰卡通是湖南广电旗下的青少儿内容制作公司， 具备优秀的内容创作能力和优质 IP 积累， 22年营收 2.7亿元， 销售净利润 4699万元，净利率 17.2%。芒果传媒承诺，金鹰卡通公司 2023-2025年净利润分别不低于 4625/5414/5970万元。 此次收购有望增厚芒果超媒的收入及利润，并补充青少儿类 IP 资源和制作能力。 盈利预测与投资评级： 考虑到会员卡绑定和并表的影响主要体现于 Q4，对 今 年 全 年 业 绩 贡 献 相 对 有 限 ， 我 们 将 2023-2025年 EPS 从1.29/1.56/1.76元下调至 1.15/1.43/1.70元，当前股价对应 2023-2025年PE 为 21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险， 经济周期风险，节目上线不及预期风险。

事件： 2023Q1-3公司实现营收 10.83亿元， yoy-8.48%，归母净利润 1.79亿元， yoy-5.92%，扣非归母净利润 1.74亿元， yoy-7.74%。其中， 2023Q3实现营收 2.71亿， yoy-39.88%， qoq-29.28%； 归母净利润 0.33亿， yoy-55.01%，qoq-54.08%；扣非归母净利润 0.34亿，yoy-54.18%，qoq-52.16%，业绩低于我们预期。 《三战》流水回落致营收下滑， 新品推广致利润进一步承压。 2023Q3公司营收同环比下滑，我们认为主要系重点老游《三国志·战略版》 海内外流水回落， 而新游尚未上线， 2022年及 2023Q1/Q2/Q3《三国志·战略版》 iOS 游戏畅销榜的中国大陆地区排名分别为 5/7/8/10名，中国台湾地区排名分别为 16/27/26/34名，中国香港地区排名分别为 4/11/7/11名。 费用端， 2023Q3公司推出 AI 音乐社交产品，同时多款储备新游将于 2023Q4上线，致 2023Q3销售费用同环比增加 25.39%/7.34%， 研发费用同环比增加 26.03%/5.93%，对应销售费用率 4.39%（yoy+2.29pct，qoq+1.50pct），研发费用率 7.25%（yoy+3.79pct， qoq+2.41pct）。 多款新游蓄势待发， 将贡献 2024年业绩增量。 公司 IP 运营业务方面，新游《大航海时代：海上霸主》授权腾讯发行， 有望于 2023年底上线； 游戏运营业务方面， 策略卡牌《潮灵王国：起源》、武侠 RPG《活侠传》（Steam 平台）、 3D 动作竞技《星之翼》、放置卡牌《零域幻想》（小程序游戏） 均有望于年内上线。 我们看好公司新产品周期于 2023Q4逐步开启，助力公司游戏及 IP 运营业务于 2024年开启业绩修复。 社交产品矩阵持续丰富， AI 布局逐步落地。 公司 AI 音乐社交产品“给麦” 已于 2023年 9月上线各应用商店开放测试， 其“AI 歌声进化”玩法通过 AI 识别并抓取用户音色，通过 AI 模型算法训练生成独属于用户的声音要素， 然后用于演唱用户希望尝试的歌曲， 后续应用内还将推出AI 歌手/主播功能，满足用户“千人千音”的社交需求，持续关注“给麦”推广及商业化情况。我们看好公司基于已有的游戏社交业务， 卡位AI 社交推出各类玩法、 产品， 并逐步实现商业化， 形成业绩新增长极。 盈利预测与投资评级： 考虑到存量产品流水回落，以及新产品上线致销售、研发费用增加，我们下调此前盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS分别为 0.42/0.52/0.61元（前为 0.57/0.72/0.80元），对应当前股价 PE 分别为 30/24/20倍。我们看好公司开启新游周期修复业绩， 卡位 AI 社交赛道丰富产品矩阵， 贡献业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示： 游戏及社交业务发展不及预期，存量游戏流水超预期下滑，行业竞争加剧，行业监管风险。

事 件 ： 23M9/23Q3公 司营 收 10.2/3.7亿元 ， yoy+12.2%/-13.3%； 23M9/23Q3归母净利润 243.7万元/3949.2万元， yoy+102.0%/+163.0%； 三季度收入下滑主要系海外公司 Crazy Maple Studio（以下简称 CMS）出表，该业务于 22Q3占公司营收 21.4%；而利润端表现亮眼，主要由于费用端优化。 收入下滑主要由于海外公司 CMS 出表，而利润端表现亮眼。 公司于23/04/26发布公告， 对海外子公司 CMS 的表决权从 50.9%调整为47.8%，持股比例维持 49.16%不变， 23/05/01出表后改为权益法计量。 ①收入端， 22Q3CMS 营收 9085.1万元，占 22Q3中文在线营收 21.4%，23Q3CMS 收入不再计入合并报表。若剔除 22Q3CMS 收入，则中文在线 23Q3营收同比增速为 10%。 ②归母净利受影响较小。出表后， CMS净利润按照持股比例确认投资收益。 23Q3公司实现投资净收益 1756.2万元， yoy+230.4%。 ③利润高增长主要系费用优化。 23Q3销售/管理/研发费用率分别为 29.0%/8.0%/4.6%， yoy-13.4/-1.5/-3.3pct，费控卓有成效。 付费视频剧快速起量，海内外多元布局。 公司于 22年初启动国内付费视频剧业务，已推出多部爆款剧集，目前产品储备丰富，《月上东宫》《仙君有劫》等数十部作品已拍摄完毕，《假偶天成》《这个婚不离了》《云鬓乱》等多部作品即将上映。公司旗下账号“野象剧场”的抖音粉丝数已达 116万人。海外方面，公司于 22年 8月推出短剧应用 ReelShort，SensorTower 数据显示， 23年前三季度 iOS+Google Play 双端净流水分别为 48万/223万/1484万美元，环比持续高增长。 10月“中文逍遥”大模型开启内测，潜在目标用户群体广泛。 作为全球首个万字创作大模型，“中文逍遥”可实现一键生成万字，一张图写出一部小说，一次读懂 100万字小说；还可以提供故事构思、情节安排、内容撰写、人物对白、插画制作等功能，甚至可以辅助全创作周期。 2022年中国网络文学作家数累计超 2278万人，中文在线旗下网络原创驻站作者超 450万人，“中文逍遥”潜在用户群体广泛。 《修罗武神》上线后保持高热度， AIGC 赋能漫画改编。 公司和腾讯视频联合出品动画番剧《修罗武神》，于 23/09/26在腾讯视频开播，首日开播即拿下站内热搜 TOP7、动漫热播榜 TOP2、热度值破 20000。 漫画方面， 17K 漫画已推出 15部作品，其中《全民转职》人气值超千万； 公司正在运用 AI 技术将旗下 IP 改编为漫画作品，并通过 MangaToon 发行到全球数十个国家和地区。 盈利预测与投资评级： 公司快速推进短剧业务，且实现了多市场、多品类布局； AI+IP 战略亦逐步落地，大模型、 AI 漫画方向进展较快，预计后续将逐步推广至动画和影视剧业务，并稳步推进商业化进程。我们维持公司 23-25年归母净利润 1.3/1.8/2.3亿元，当前股价对应 PE 分别为68/51/39倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，知识产权保护风险，海外业务拓展风险。

事件：公司控股股东鲁忠芳女士拟再次筹集资金向公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过10亿元的无息、无担保借款，使用期限自借款协议生效之日起一年。加上在11月提供的不超过10亿元同类借款，控股股东拟提供总额不超过20亿元无息、无担保借款。 疫情及考试延期双重影响拖累前期业绩。2022年前三季度公司共实现营收38.94亿元，同比下滑38.20%，实现归母净利润为-8.23亿元，上年同期亏损为8.91亿元，前三季度亏损有所收窄。单三季度实现营收16.67亿元，同比增长15.36%，收入恢复增长，实现归母净利润0.68亿元，相比去年同期实现扭亏为盈。 经营提振计划逐渐落地显成效。前三季度营业成本下滑32.54%，幅度不及收入下滑幅度，因考试延期积压的待确认收入在Q3及之后陆续释放，因此毛利率呈现前低后高。三费控制效果明显，前三季度管理费用同比减少33.67%，研发费用同比减少42.30%，银行贷款利息及金融机构手续费减少导致财务费用同比减少47.37%。2022Q3毛利率达51.35%，同时销售费用及管理费用下降显著，经营提振效果明显。 Q3季末负债端优化但仍有所压力。2022Q3实现经营活动产生的现金流量净额5.57亿元，上年同期为负。截止到三季度末，归属于母公司所有者权益为10.66亿元，环比22Q2期末增长。公司短期借款环比下降明显，从2022H1期末的12.52亿元，环比减少至2.00亿元，资产负债率环比基本持平，主要系合同负债（预收培训款）仍环比保持平稳。本次大股东无息借款到位后有利于缓解疫情等对公司经营带来的不利影响。 研招考试如期举行，政策趋于稳定行业环境回暖。2022年大学生毕业人数达到 1,076 万人，再创历史记录。2023年硕士研究生招生考试人数达到474万人，达历史新高，疫情政策优化后各地考试将如期举行。近期中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要》，提出鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，教育政策已经趋于稳定，强调支持与规范同行，将有助于行业估值修复。 盈利预测与投资评级：随着各项招录考试回归常态，以及公司经营提振计划落地见效，我们预计公司业绩将延续2022Q3改善趋势，我们预计2022/2023/2024年公司EPS分别为-0.11/0.06/0.23元/股，当前股价对应2023/2024年PE分别为98/24倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：竞争恶化、盈利改善慢于预期，消费市场不及预期等

事件： 2023Q1-3公司实现营收 5.95亿元， yoy+28.04%，归母净利润 0.45亿元， yoy+129.99%，扣非归母净利润 0.45亿元， yoy+108.61%。其中，2023Q3实现营收 2.34亿元， yoy+12.58%， qoq+14.03%，归母净利润 0.27亿元， yoy+64.54%， qoq+132.08%，扣非归母净利润 0.28亿元 ，yoy+68.10%， qoq+148.46%，业绩符合我们预期。 旺季叠加门店持续优化，运营业务盈利能力显著提升。 2023Q3公司归母及扣非归母净利率分别为 11.65%、 11.94%，同比提升 3.68pct、3.94pct，环比提升 5.92pct、 6.46pct，盈利能力显著修复， 分业务看， 主要得益于运营业务毛利率的明显回升。1）游乐场运营业务： 2023Q3实现营收 3513万元， yoy+7.83%，毛利率 18.22%， yoy+15.54pct， 毛利率提升主要系室内游乐业态持续恢复带来收入增长， 同时公司积极调整游乐场业务经营策略，优化部分门店以降低营业成本。 2）设备运营业务： 2023Q3实现营收 725万元， yoy+7.25%，毛利率 65.24%， yoy+14.45pct。 动漫 IP 衍生品： IP 持续扩容，看好长期增长空间。 2023Q3公司动漫IP 衍生品业务实现营收 8047万元， yoy+14.37%，毛利率 45.45%，yoy+5.28pct，我们认为收入及毛利率提升主要系动漫卡通设备恢复正常运营，且投放数量及运营效率稳步提升。展望后续，我们看好公司一方面挖掘已有 IP 设备的盈利潜力，另一方面持续丰富 IP 储备， 蓄力长期增长。 2023年 9月 26日，公司新推出的“火影忍者” IP 动漫卡通设备“火影忍者斗牌世界”已正式上市，市场表现较好， 我们期待公司动漫IP 衍生品业务的高增长潜力将持续兑现。 游艺设备销售：下游需求回暖， 采购持续修复。 2023Q3公司游艺设备销售业务实现营收 1.07亿元， yoy+14.03%，毛利率 25.72%， yoy-3.62pct，我们认为收入增长主要得益于线下游乐需求回升，下游游乐场客户新增门店意愿提升，进而带来设备采购需求增长。我们看好随着下游客户经营及现金流逐步好转后， 其门店扩张、 设备更新迭代的采购需求也将逐步恢复，带动游艺设备销售收入及毛利率提升。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测，预计 2023-2025年公司EPS 分别为 0.40/0.78/1.05元，对应当前股价 PE 分别为 50/25/19倍。我们看好公司运营业务盈利能力持续修复， 动漫 IP 衍生品业务成长空间广阔， 业绩弹性将持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示： 动漫 IP 衍生品发展不及预期风险，业务复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险

事件： 2022Q1-3公司实现营业收入 4.65亿元， yoy+18.65%，归母净利润 0.19亿元， yoy-57.36%，扣非归母净利润 0.22亿元， yoy-49.65%。 其中 2022Q3实现营业收入 2.08亿元， yoy+46.24%， qoq+61.11%，归母净利润 0.17亿元， yoy+14.75%， qoq+1155.77%，扣非归母净利润 0.17亿元， yoy+77.63%， qoq+553.52%，业绩超出我们预期。 海外订单强劲， 设备销售收入持续高增。 2022Q1-3公司游戏游艺设备销售收入 2.13亿元， yoy+24.17%，毛利率 29.80%， yoy-2.61pct，主要系海外（欧美市场）订单情况良好。单季度来看， 2022Q3公司游戏游艺设备销售收入 0.94亿元，我们预计除海外订单强劲拉动营收增长外，国内疫情常态化管控下，叠加下半年销售旺季到来，下游采购需求也有所回暖。长期来看，我们看好常态化疫情防控下采购需求持续回暖，同时看好公司产品升级，加快 VR、 AR、 5G 等新技术在游艺设备上的应用。 动漫 IP 衍生品及运营业务有所回暖。 2022Q1-3公司动漫 IP 衍生品实现收入 1.28亿元， yoy+12.70%，毛利率 37.98%， yoy-0.29pct，主要系新品《我的世界地下城 ARCADE》表现良好，以及《奥特曼系列变身大决战》产品相纸销售收入提升； 设备合作运营实现收入 0.19亿元， yoy-23.47%，毛利率 51.51%， yoy+15.54pct； 游乐场运营实现收入 0.79亿元， yoy+7.28%， 主要系游乐场数量同比有所增加， 毛利率-9.04%， yoy-15.03pct，主要系疫情影响下， 公司游乐场有不同程度的暂停营业，而租赁成本等固定成本较为刚性。 盈利能力环比改善，期间费用率维稳。 2022Q3公司动漫 IP 衍生品、游乐场运营收入分别为 0.70/0.33亿元，毛利率 40.17%/2.67%， 有所回暖，我们预计主要系疫情影响减弱，游乐场运营及设备开机率环比改善，带动公司整体毛利率环比提升 5.22pct 至 29.33%，归母净利率环比提升6.95pct 至 7.97%。费用端， 2022Q3公司销售费用率 4.38%（yoy+0.14%，qoq+0.32%）；管理费用率 5.35%（yoy-2.70%， qoq-2.29%），研发费用率4.53%（yoy+1.59%， qoq+2.29%），财务费用率 3.84%（yoy+1.54%， qoq-1.14%）。 盈利预测与投资评级： 公司 2022Q3经营恢复情况超我们预期， 但考虑到 2022Q4局部疫情反复，我们维持此前盈利预测，预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.21/1.00/1.27元，对应当前股价 PE 分别为 110/23/18倍。 我们看好公司业绩于疫情缓解后重启高增长，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复风险，动漫 IP 衍生品设备运营不及预期，应收账款风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险。

事件： 公司披露了 2022年三季报，前三季度营收 102.39亿元，同比下降 11.97%，归母净利润 16.78亿元，同比下降 15.24%。第三季度营收35.24亿元，总比下降 6.72%，归母净利润 4.88亿元，同比下降 7.80%。 受宏观经济及疫情因素影响，公司三季度业绩略低于我们预期。 会员业务和运营商业务保持稳健增长，行业逆风拖累广告业务。 公司以优质内容为依托，积极推行一体化运营策略，通过创新双平台“芒果剧选”、“M-CLUB” (芒果福利社)等会员运营打法，提升会员粘性和续费率，前三季度会员业务收入同比增长 7.83%；通过优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线，前三季度运营商业务收入规模同比增长 16.39%。 受宏观经济、新冠肺炎疫情等影响，互联网广告行业受到较大冲击， 前三季度广告业务收入同比下降 26.33%。 毛利率同比有所下降，净利率基本持平。 Q3公司营业成本为 22.35亿元，同比 2021Q3基本持平，公司持续筑牢媒体价值引领和内容自主创新这一主流媒体的核心竞争力，推出《披荆斩棘 2》《快乐再出发》《底线》《少年派 2》等一系列口碑佳作。受到宏观经济对于收入的影响，毛利率受到拖累，但受投资收益等因素影响，净利率与去年同期基本持平。 看好公司综艺领先优势，播出剧集热度环比提升明显。 根据云合数据统计， 2022Q3全网综艺累计正片有效播放 86亿，同比下滑 1%，其中电视综艺有效播放 35亿，同比上涨 7%， 网络综艺有效播放 51亿，同比下滑 6%。四大视频平台中，芒果 TV 综艺有效播放 20亿，同比上涨23%，领跑行业。 2022Q3四大平台季播综艺上新数量均在 20部左右（不含衍生、晚会），芒果 TV 上新 16部，同比增加 4部。剧集方面，2022Q3全网剧集正片有效播放累计 752亿，同比下滑 5%，环比上涨4%，其中芒果 TV 有效播放 19亿，同比下降 16%，环比上涨 42%。 盈利预测与投资评级： 考虑到短期宏观经济和疫情因素的影响，我们将公司 2022-2024年 EPS 由 1.28/1.53/1.76元调整为 1.14/1.30/1.51元，当前股价对应 2022-2024年 PE 为 20/18/15倍。 随着宏观经济回暖、广告主预期改善，以及内部资源的进一步整合，我们认为后续业绩增速有望修复， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，疫情影响超预期，节目上线不及预期。

事件：2022 年前三季度，公司实现营业收入57.11 亿元，yoy-15.25%，归母净利润14.42 亿元，yoy+80.26%；其中2022Q3 实现营业收入17.88亿元，yoy-29.40%，qoq-0.38%，归母净利润3.04 亿元，yoy-43.85%，qoq+2.43%，业绩落入此前预告区间。 ? 受产品周期及业务调整影响，公司营收及利润短期承压。2022Q3 公司营收及扣非归母净利润分别同比下滑29.40%/52.06%，主要系：1）公司调整海外游戏业务布局，相关欧美子公司自2022 年2 月起不再纳入合并范围；2）《梦幻新诛仙》步入成熟期，流水和利润较去年同期的高点自然下滑；3）老游戏生命周期流水自然回落；4）公司聚焦赛道，重点在研项目进展顺利，数款新游有望于近期开启测试，对应2022Q3 研发费用率32.26%（yoy+11.89pct，qoq+5.07pct）；5）《幻塔》于海外上线，版权金及流水分成贡献业绩增量，部分抵消上述营收及利润端下滑。 ? 《梦诛》《诛仙》表现稳健，长线运营能力持续获验。公司持续推进精品化战略，《梦幻新诛仙》于2022 年6 月开启周年庆，于9 月上线《宝莲灯》联动版本，其iOS 游戏畅销榜排名稳步提升，2022Q1-3 平均排名分别为48/46/39 名。此外，《诛仙》于2022 年8 月开启六周年庆活动，2022Q1-3 iOS 游戏畅销榜平均排名分别为50/50/50 名。 ? 《幻塔》验证公司全球化实力，后续新游值得期待。2022 年8 月，《幻塔》于海外上线，上线首日即登顶美/日/韩等超22 个国家/地区的iOS 游戏免费榜，我们预计2022Q3《幻塔》海外地区流水（含腾讯代理发行及公司自发）超1 亿美元，同时《幻塔》2.0 大版本已于2022 年10 月20日上线，持续关注后续流水表现。新游方面，公司产品储备丰富，包括手游《天龙八部2》《一拳超人》《百万亚瑟王》《神魔大陆2》等产品，以及端游《诛仙世界》《Perfect New World》《Have a Nice Death》，有望陆续测试上线，其中《一拳超人》《百万亚瑟王》等为全球化产品，有望先于海外地区上线，或将开启公司新一轮产品周期。 ? 盈利预测与投资评级：公司部分老游处于成熟期，流水有所回落，同时我们预计新游利润贡献将集中于2023-2024 年，故下调公司2022-2024年EPS 至 0.86/0.98/1.15 元（此前为0.98/1.11/1.28 元），对应当前股价PE 分别为15/13/11 倍。我们看好公司精品化、多元化、年轻化战略持续推进，新产品周期或将到来，业绩增长潜力有望逐步释放，维持“买入”评级。 ? 风险提示：行业监管风险，新游上线延期风险，出海不及预期风险

投资要点头部传奇厂商逆境反转，业绩重回增长轨道。公司成立于2008年，于2015年完成借壳上市，是国内领先的传奇奇迹类厂商，代表产品有页游《蓝月传奇》、手游《全民奇迹MU》等。2019年公司先后经历实控人涉案、管理层被调查、IP授权纠纷等问题，经营业绩下挫。2020年起，公司重组核心管理团队，剥离陷入IP纠纷的子公司，聚焦游戏主业，以“研发、发行、投资+IP”三大业务板块为支撑，夯实传奇奇迹品类研运优势，拓展年轻化品类游戏，前瞻布局VR产业链。2020/2021年及2022H1公司归母净利润分别为1.78/5.77/6.27亿元，业绩持续回暖。 优势传奇类游戏筑基，布局多元品类寻增量。1）夯基石：传奇类研运优势领先，利空出清基本盘企稳。传奇游戏市场空间大，根据DataEye数据，传奇游戏市场规模约300亿元，IP衍生价值可达上千亿元。我们认为随着传奇IP权属明晰，私服市场乱象出清，传奇市场有望进一步扩容。公司传奇奇迹类游戏的研运能力出众，爆款产能稳定，我们看好公司保持每年1-2款爆款的上线节奏，构筑业绩稳健基石。同时，公司子公司浙江欢游IP纠纷落地，利空因素进一步出清。 2）寻增量：布局多元年轻化品类，战略投资丰富产品线。公司积极探索非传奇奇迹类游戏，培育业绩新增长点，我们看好公司持续增强年轻化品类研运实力，并通过代理发行、投资游戏上下游产业链补充产品线，增厚业绩。 前瞻布局VR硬件及内容，关注在研VR新游进展。1）硬件端：公司积极关注元宇宙领域的投资机会，全资子公司上海恺英投资了国内领先的VR硬件厂商乐相科技，其产品为大朋VR，根据Statista数据，2021Q4大朋VR出货量占全球市场份额8%。2）内容端：2022年年初，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络科技有限公司，布局VR游戏。幻世科技具备VR游戏研发经验，团队开发的音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战机甲格斗游戏《激战纪》两款自研VR产品已上线Steam、PlayStation等平台。截至2022年9月24日，公司已有一款VR游戏在研，我们认为其未来有望登陆Pico Store等头部VR内容平台。 盈利预测与投资评级：公司新游储备丰富，有望驱动业绩持续增长，我们预计公司2022-2024年 EPS分别为0.30/0.64/0.78元，对应当前股价分别为23/10/9倍。若不考虑诉讼事项约4.8亿的一次性财务影响，我们预计2022年公司归母净利润为9.56亿元。我们看好公司作为传奇品类游戏头部厂商，经营重回正轨，“研发、发行、投资+IP”三核驱动业绩高增，看好公司前瞻布局VR内容，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新游上线延期风险，新游流水不及预期风险，传奇IP诉讼风险，行业监管风险

出海业务高质量增长， 盈利能力稳步提升。 在外部环境承压背景下，公司经营彰显韧性， 2022H1公司出海业务持续高水平增长， 营收同比增长 4.39%至 16.68亿元，营收占比提升 4.74pct 至 74.15%， 毛利率同比增长 19.66pct 至 82.78%，带动公司整体毛利率提升 13.62pct 至 79.39%。 若不考虑投资损益和股权激励费用影响， 2022H1公司实现归属于上市公司股东的 EBITDA 为 5.9亿元（yoy+50%）。 我们看好公司多元业务协同发展，持续深耕海外市场，增厚业绩。 Opera： 营收持续高增长，商业化潜力持续释放。 2022H1Opera 广告主投放需求增长及投放价格提升，驱动营收同比增长 34%至 1.5亿美元，经调整 EBITDA提升 572%至 2392万美元，盈利能力提升。截至 2022H1，Opera 全球平均 MAU 达 3.3亿元，其中 2022Q2美洲市场活跃用户规模同比增长 22%， 公司聚焦高 ARPU 值市场战略持续验证。 此外， 云游戏社区 GX.Games 已上线首批多人游戏， 截至 2022H1， Opera GX 月活跃用户超 1700万， 同比增长 78%。 我们看好 Opera 核心搜索和广告业务保持稳健表现， Opera News 及元宇宙等新兴业务商业化能力不断提升。 StarX： 降本增效效果显著， AIGC 助力长期发展。 2022H1公司海外社交网络增值服务收入 5.70亿元， 同比下滑 7.49%，公司持续产品迭代优化以完善用户体验，并通过精细化运营降本增效，对应 2022H1该业务毛利率大幅提升 38.76pct 至 86.38%。 此外， 公司 StarX MusicX Lab 音乐实验室已完成首批 5首完全由 AI 作曲的歌曲。我们看好 StarMaker 持续拓展高 ARPU 地区， 贡献业绩增量，同时看好公司于 AIGC 领域持续突破， 降低音乐内容创作门槛， 对内赋能 StarMaker 内容供给， 增强产品可玩性和功能性， 对外探索更多盈利增长点。 新游储备丰富，持续关注《圣境之塔》海外流水表现及上线进展。 2022H1公司游戏业务实现营收 3.30亿元（yoy-21.05%）。展望未来，公司储备有 SLG《战龙传说》、 UGC 游戏《代号 D》等新游， 有望陆续上线贡献业绩增量。 其中自研 MMO《圣境之塔》 已于中国港澳台上线，单月最高流水超 300万美元， 2022年 9月初，《圣境之塔》已于美国、法国、德国、加拿大等地上线， 于美国 iOS 游戏免费榜排名最高至第 2名，此外产品已于 2022年 9月 13日获得版号， 持续关注其海外流水表现及国内上线进展。 盈利预测与投资评级： 公司积极应对外部环境变动， 核心业务盈利能力稳步提升， 但考虑到营收增速仍有所承压， 我们下调此前盈利预测，预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 1.20/1.41/1.66元（此前为 1.53/1.80/2.13元），对应当前股价 PE 分别为 11/9/8倍。我们看好公司作为国内领先的互联网出海平台， 商业化潜力持续释放，维持“买入”评级。 风险提示： 新品延期风险，市场竞争加剧风险，国际政治形势变动风险

事件： 公司 2022H1实现收入 18.98亿元，同比-4.84%，归母净利润 1.91亿元，同比-48.06%， 扣非归母净利润 1.82亿元，同比-44.38%。 2022Q2实现收入 8.88元，同比-12.37%；归母净利润 0.99亿元，同比-41.33%，扣非归母净利润 0.99亿元，同比-31.51%。 新游前期投入影响短期费率， 但 Q2盈利能力已环比改善。 2022Q2研发费率同比+1.95pct 至 6.54%，主要系公司不断优化研发团队，加大投入，推动产品创新迭代。 销售费率同比+3.76pct 至 14.97%， 主要受到游戏业务推广费用上升影响；但相比 2022Q1销售费率同比提升幅度已有所缩小，从而推动归母利润率环比提升 2.03pct 至 11.12%。 扑克牌业务稳增， 休闲游戏和广告业务上半年有所承压。 2022H1公司扑克牌业务收入同比增长 8.53%至 5.68亿元， 实现稳健增长；但由于原材料价格上涨， 毛利率同比-3.41%pct 至 22.15%。 公司成长性业务游戏和广告 21年上半年增长较快，而 22年上半年受疫情影响明显，收入分别同比-8.86%和-11.33%。 但公司业务仍保持较好的竞争优势： 现有休闲游戏仍保持行业领先地位，《捕鱼炸翻天》、《指尖捕鱼》、《姚记捕鱼 3D版》 等游戏在 iOS 畅销榜休闲领域排名靠前， 海外游戏产品已发行至全球超过 100个国家和地区，累计注册用户超过 3500万人；上半年公司在巩固国内数字营销业务的基础上布局出海营销业务，帮助中国企业开拓海外市场，在运营、技术等方面具有较强的市场竞争优势。 我们期待下半年公司主业回暖，新产品、新市场逐步贡献业绩增量。 前瞻布局球星卡业务， 或有望打造下一个增长点。 2022年 1月公司战略投资球星卡交易和发行公司上海超旺， 以此进军球星卡市场。我们看好布局球星卡业务帮助公司实现新一轮升级， 历史上公司的游戏和互联网营销两大业务板块均是通过成功的对外投资实现的。 球星卡在国内仍具有较大增长空间，而上海超旺旗下的 DAKA 文化是国内头部卡片 IP发行商，卡淘平台是国内头部二手收藏卡交易平台， 2021年 GMV 突破 6亿元。 公司将通过原有业务为球星卡业务生产环节和获客方面赋能，同时将结合区块链进行深度开发。我们认为球星卡的收藏价值与区块链确权功能高度契合，海外 NBA TopShot 已取得亮眼成绩，我们看好公司在该业务的持续发力。 盈利预测与投资评级： 考虑到 2022年疫情反复的风险和影响，我们将公司 2022-2024年 EPS 由 1.66/1.96/2.21元下调至 1.25/1.74/2.16元，对应 PE 分别为 12/9/7倍， 长期我们仍看好公司主业稳健增长和新业务成长潜力， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策监管风险，商誉减值风险，新业务发展不及预期

事件： 2022H1公司实现营业收入 80.92亿元， yoy+7.34%，归母净利润16.95亿元， yoy+98.56%，扣非归母净利润 16.43亿元， yoy+157.79%； 其中 2022Q2实现营业收入 40.03亿元， yoy+7.58%， qoq-2.11%，归母净利润 9.35亿元， yoy+26.90%， qoq+23.06%，扣非归母净利润 8.82亿元， yoy+39.11%， qoq+15.70%，业绩落入此前预告区间上限。此外公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 3.5元（含税）。 出海收入再创新高，期待新游扩充矩阵增厚流水。 2022H1公司海外营收 30.33亿元（yoy+48.33%）， 创新高，营收占比 37.48%（yoy+10.36pct），出海已成为公司业绩增长的第二驱动力，带动总营收同比增长 7.34%。 其中《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》海外收入同比持续高增，《P&S》 自 2020年 8月推出以来流水攀升， 截至 2022H1累计流水已超 42亿元， 2022年 7月其 2周年推出与经典美剧《行尸走肉》的联动活动，流水实现再度爬升， 公司海外长生命周期流水模型转变及精细化运营逻辑持续验证。展望未来， 我们看好公司老游流水维稳， 已上线的《Ant Legion》等新游调优后稳步贡献流水增量，同时看好 16款出海储备产品陆续上线， 充实公司产品矩阵， 释放业绩增长动能。 精细化运营提质增效，归母净利润同比高增。 2022H1公司毛利率为84.43%（yoy-0.71pct），归母净利率为 20.95%（yoy+9.62pct），扣非归母净利率 20.31%（yoy+11.85pct）， 盈利能力提升主要系 1）《荣耀大天使》《斗罗大陆：武魂觉醒》等游戏步入成长期，买量减少致销售费用同比下滑 9.31%； 2）公司积极调整人员结构， 加大对策略等战略品类的研发投入， 减少个别非战略品类投入， 研发费用同比下滑 26.23%， 对应销售费用率 53.63%（yoy-9.84pct）， 研发费用率 6.14%（yoy-2.79pct）。 新游储备丰富， 积极布局元宇宙。 面向海内外市场，公司通过自研、代理、定制等方式储备了多元品类题材产品，涵盖 MMO、 SLG、卡牌和模拟经营，其中《霸业》《空之要塞：启航》《小小蚁国》《梦想大航海》《最后的原始人》《曙光计划》《光明冒险》已获版号。 元宇宙方面， 公司已落地元宇宙游戏艺术馆，推出系列数字藏品， 投资包括光学模组、VR/AR 内容等产业链上下游。 我们看好公司布局元宇宙， 探索数字化文化新体验，一方面将提升技术力，另一方面有望与主业产生协同效应。 盈利预测与投资评级： 我们维持此前盈利预测，预计 2022-2024年公司EPS 分别为 1.51/1.82/2.16元，对应当前股价 PE 分别为 13/11/9倍。 我们看好公司“因地制宜”出海策略持续推进， 期待海内外新游储备陆续释放利润增量，业绩持续增长可期，维持“买入”评级。 风险提示： 海外拓展不及预期，新品表现不及预期，行业政策收紧风险。

事件：2022H1，公司实现营业收入5.13亿元，yoy+2.68%，归母净利润0.47亿元，yoy-33.01%，扣非归母净利润0.38亿元，yoy-40.48%；其中2022Q2实现营业收入2.45亿元，yoy-4.09%，qoq-8.92%，归母净利润0.15亿元，yoy-55.99%，qoq-50.71%，扣非归母净利润0.24亿元，yoy-26.25%，qoq+75.24%，业绩符合我们预期。 营收结构变动，致毛利率有所下滑。2022H1公司营收同比增速放缓至2.68%，我们预计主要系2022年3月起国内疫情反复，线下公共上网服务场所数量减少或暂停营业，致公司网络广告及增值业务和游戏业务承压，对应2022Q2公司营收同比下滑4.09%，环比下滑8.92%。2022H1公司毛利率为54.96%（yoy-10.96pct），归母净利率9.11%（yoy-4.85pct），我们认为毛利率同比下滑主要系低毛利业务营收占比提升，2022H1网络广告及增值业务毛利率为35.71%，营收占比61.36%（yoy+3.84pct），游戏业务毛利率为85.71%，营收占比38.21%（yoy-3.03pct）。 持续研发投入，期待云产品商业化提速。公司持续对云计算、边缘计算、大规模计算机集群管理技术的研发投入，2022H1研发费用9974万元（yoy+8.51%），研发费用率19.43%（yoy+1.04pct），我们看好公司维持算力领域领先优势，管理层焕新后云产品及服务有望逐步落地。2022H1公司销售费用率10.02%（yoy-0.58pct），管理费用率17.96%（yoy-1.95pct），财务费用率-3.26%（去年同期为-3.11%）。 元宇宙应用场景相继落地，首场元宇宙展会“CJ Plus”已开启。我们认为公司深耕元宇宙基础技术，且核心品牌ChinaJoy作为国内重要的展览展会，天然结合数字娱乐产业，在元宇宙赛道具备先发优势。2022年3月公司数字藏品平台落地；2022年7月公司与中数链签订合作框架协议，将在元宇宙领域展开全面合作；2022年8月公司MetaCJ数字世界接入国家级版权交易保护联盟链；2022年8月27日公司ChinaJoy线上展（CJ Plus）已于MetaCJ世界中正式开启，网易游戏、完美世界等众多公司参展；公司后续还计划推出ChinaJoy虚拟偶像，看好公司持续探索、推进元宇宙应用场景落地。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.10/0.18/0.22元，对应当前股价PE分别为135/76/60倍。我们看好公司内部组织结构升级后，云业务商业化提速，同时元宇宙先发优势有望持续验证，打开业绩增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：若云业务产品落地不及预期，游戏业务下滑加速，传统业务恢复不及预期