事件： 公司 2021年实现收入 38亿元，同比增长 2%；归母净利润实现4亿元，同比持平；归母扣非净利润实现 3亿元，同比-19%。 2022年一季度实现收入 4.7亿元，同比-66%，归母净利润实现 1.1亿元，同比-17%；归母扣非净利润实现 0.9亿元，同比-29%。 电视剧市占率持续提升，出海有望贡献新增量。 在国内电视剧总体播出项目数下降的背景下，公司 2021年播出数量逆势增长，从 2020年的 13部 527集增长至 2021年的 19部 665集，其中 7部电视剧占据各播出平台年度播出前 10。 2022Q1由于剧集确认较少以及下游视频行业走弱，短期业务收入有所下滑， Q2-Q4随着储备项目逐渐上线，业绩有望回归正常区间。此外， 2021年公司在海外影视剧版权售价、部分电视剧海外发行和国际传播上均实现新的突破，长期看随着公司在海外电视剧行业影响力逐步提升，出海作品有望持续量价齐升，为业绩贡献显著增量。 电影行业回暖，公司业务取得突破。 2021年国内电影院线票房 470亿元，同比增长 132%，约占 2019年总票房的 73%。截至 2021年公司已累计发行 57部电影，发行影片累计票房约 160亿元。 2021年主投主控的《刺杀小说家》票房超过 10亿大关，也是近年来海外同步上映规模最大的华语影片。 2021年内处于后期制作中的电影《如果有一天我将会离开你》、《寻秦记》等或有望于 2022年释放业绩。 海量版权 IP 资产的变现潜力有望得到进一步挖掘。 2021年公司完成了版权创业公司的组织和业务整合，已成为国内影视永久版权库体量领先的企业，并基于近 3万集的版权资源探索更多变现可能。 2021年版权创业公司实现归母净利润 0.5亿元，同比+39%，首次达公司总利润的13%。同时公司也基于丰富 IP 储备开始布局元宇宙，公司将在虚拟人、数字藏品领域持续探索 IP 多元变现模式，新业务模式对 IP 资产的价值重估将带来公司数字资产的大幅升值，从而带来长期丰厚的盈利回报。 短期盈利能力受电视剧毛利率下降影响，收入结构优化后有望改善。 2021年公司毛利率为 23%，同比下降 3.89pct，主要受电视剧业务毛利率下降影响。销售费用率和管理费用率分别为 9%/5%，分别同比增加0.54pct 和 0.85pct，基本稳定。我们认为未来随着毛利率较高的电影、海外等业务占比提升，公司整体盈利能力有望实现边际改善。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司虽然短期电视剧业务承压，但长期新业务进展较为顺利，我们预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.24/0.29/0.32元，当前股价对应 2022-2024年 PE 为 17/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，政策监管风险，视频平台内容采购收紧风险，新业务发展不及预期风险

事件： 2021年公司实现收入 12亿元，同比持平， 归母净利润-3亿元，同比-207%， 由盈转亏主要受投资收益减少和资产减值损失增加影响。 2022Q1实现收入 4亿元，同比+ 84%，归母净利润 0.7亿元，同比-62%。 短期电影行业成本端承压， 公司项目类型多元化有望改善盈利能力。 2021年公司电影及衍生业务实现收入 9.14亿元，同比-2.86%。 毛利率同比下降 23.53pct 至 36.34%。 我们认为短期电影行业需求和成本受疫情影响较大，但长期看公司对于高投资回报率项目的侧重有望推动盈利能力的回升。 （1）公司侧重中低成本影片产出。 已上映的《狙击手》 /《以年为单位的恋爱》票房分别超过 6亿元/2亿元，推动 2022Q1收入显著提升，持续验证公司在中低成本、中小体量电影方面的高成功率和高投资回报，公司获取项目的能力、对项目的判断力、对项目风险的控制力持续提升。 （2）发力动画电影， 随着项目收入确认公司利润率水平有望提升。 公司在动画电影领域优势明显，在国产动画电影票房榜中，公司出品、发行的《哪吒之魔童降世》《姜子牙》分别以超过 50亿元、 16亿元的票房排名第一、第二。 2022年公司预计上映电影 17部（大部分为公司主投主控项目），相比 2021年的 8部明显提升， 其中动画电影上映数量可能创造历年之最， 2022年该板块收入有望实现显著提升。 电视剧业务毛利率优化， 艺人经纪等业务保持良好增长态势。 2021年公司电视剧业务和经纪业务及其他分别实现收入 1.07/1.47亿元，同比-30.65%/+129.75%； 在收入中的占比分别为 9.15%/12.55%， 同比-4.15pct/7.05pct。 毛利率分别为 37.03%/51.28%，同比+17.66pct /+17.86pct。 电视剧业务， 2021年公司确认了《山河月明》《云顶天宫》《无法直视》等项目投资收入， 利润同比有所增长。 2022年公司预计制作播出电视剧/网剧 17部。 艺人经纪及其他业务 2021年&2022年 Q1利润同比均实现大幅增长，考虑到艺人资产可为公司带来更多影视业务、商务合作等资源机会， 我们看好该业务与公司主业产生更多协同效应。 公司费用管控较佳，看好 2022年经营效率继续提升。 2021年&2022Q1公司费用率整体收窄， 2021年销售费率/管理费率/研发费率分别为0.84%/5.75%/1.63% ， 同 比 +0.60/-4.50/+0.11pct ； 2022Q1分 别 为0.42%/3.36%/0.97%，同比-0.25/-3.08/-0.72pct。 此外，受资本市场大环境影响， 2021年及 2022年 Q1投资收益减少对公司净利润产生较大影响，我们认为该项目长期会回归到正常收益区间， 对公司盈利能力影响有限。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司 2022年电影项目储备丰富，收入结构呈现优化趋势，我们预计公司 2022-2024年 EPS 为 0.34/0.43/0.52元，对应 PE 为 21/17/14X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济波动风险， 监管加严风险，新项目不及预期风险

蓝色光标2021年实现收入400.78亿元，同比下降；实现归母净利润5.22亿元，同比下降；实现归母扣非净利润6.55亿元，同比增长11.35%。公司2022Q1实现收入77.82亿元，同比下降25.11%，实现归母净利润0.33亿元，同比下降；实现归母扣非净利润1.19亿元，同比下降42.31%。营收端的下行受到经济下行、互联网广告主缩减投放、疫情和国际业务出表等多方面的影响：2021Q4和2022Q1的收入分别同比下降26.35%和，主要由于1）宏观经济增速下行造成的广告需求放缓、疫情造成品牌类广告主的需求降低、游戏类广告主受到版号停发降低预算投放等因素的影响而缩减广告投放。2）国际业务在2021年9月与战略投资者完成股权转让的交割，自此不再纳入合并报表之中，造成2021Q4和2022Q1有高基数效应，未来国际业务仅按照股权比例计作投资收益持续看好未来的营收增长：1）元宇宙业务受益于疫情影响有望爆发：一季度在疫情的影响下较多发布会和广告活动都有所延期，疫情持续蔓延将会催化更多的广告主将发布会和广告活动从线下转移到线上元宇宙板块进行。2）游戏的版号的放开将会刺激游戏类广告主的投放：2022年4月游戏版号时隔8个月再次放开，游戏的大批量发行将会迎来大量的广告投放。3）广告需求在下半年有望迎来复苏：稳增长将成为2022年经济发展的主旋律，我们预计在疫情之后将出台更激进的地产、消费政策，整体广告需求有望得到复苏。 元宇宙的投入、股权激励和可交易金融资产拖累2022Q1利润表现：2022Q1扣非净利润同比下滑，一方面由于营收端各方面的压力，其次主要由于股权激励花费和2022年公司在虚拟直播间、虚拟人、NFT和虚拟空间等方向均有较大的投入所致。归母净利润同比下滑91%，除上述原因外，主要由于交易性金融资产受到金融市场波动加剧所致。盈利预测与投资评级：公司2022年收入将受到疫情和宏观经济的影响，因此我们将2022-2023年公司收入由587.17和666.46亿元调整为494.09和589.67亿元，预计2024年公司收入为694.23亿元。我们将2022-2023年公司EPS由0.32和0.38元调整为0.29和0.36元，预计2024年EPS为0.43元，对应PE分别为17.93/14.60/12.25倍。公司广告营销领域龙头地位，业务优势明显，业绩稳步增长，发力布局元宇宙业务，提供新增长空间，估值未来还有提升空间，我们维持公司“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险、人才流失风险、商誉减值风险。

事件： 2021年公司实现合并营业收入 14.09亿元，同比增长 15.43%，实现归属净利润 6.80亿元，同比增长 18.23%； 2022Q1实现营业收入3.88亿元，同比增长 19.26%，实现归属净利润 1.72亿元，同比增长 6.06%，公司业绩略超我们预期。同时，董事会建议派发2021年现金股 息每股 1.2元（含税），派息率达到 40%，相比 2020年明显提升。 IPTV 基础业务用户规模稳定增长，互联网视听及内容版权业务快速成长。 2021年公司 IPTV 基础业务收入 73,464.03万元，同比增长 4.77%。 2021年末公司 IPTV 基础业务有效用户达到 1,958万户，同比上升6.41%， 省内宽带渗透率为 45.77%。 行业层面， 截至 2021年末三家基础电信企业全国 IPTV 总用户数达 3.49亿户，比上年末净增 3,336万户； 互联网视听业务收入 53,719.06万元，同比增长 18.75%， 其中广东IPTV 增值业务收入 34,585.54万元，同比增长 17.33%， 互联网电视业务收入 19,133.52万元，同比增长 21.39%， 截至 2021年底公司云视听系列 APP 全国有效用户达到 2.46亿户，同比增长 17%。 2021年公司内容版权业务收入 11,774.13万元，同比增长 116.60%， 驱动收入快速增长。 核心主业毛利率保持稳定，版权积累致综合毛利率略有下降，但长期前景值得期待。 2021Q4/2022Q1公司整体毛利率分别为 50.07%/51.37%，同比下降 8.14pct/4.14pct。 2021年公司 IPTV 基础业务/互联网视听业务/内容版权业务分别实现毛利率 60.61%/56.96%/6.83%， 内容版权业务毛利率同比减少 20.65pct， 主要系公司通过集成、投资、自制等手段整合内容版权资源，构建精品内容资源库，同时通过持续拓展与优质内容版权方的合作，打造了更丰富的内容产品矩阵，为公司长期成长奠定基础。 费用控制出色，预计趋势将延续，盈利能力维持高位。 2021年公司销售费用同比持平，管理费用同比减少 55.17%，主要原因为冲回以前年度计提的中长期激励基金所致， 财务费用同比减少 33.76%， 主要为 2021年利息收入增加，上市以来公司费用控制成果显著，趋势在 2022Q1得到延续，公司费用管理值得认可，盈利能力维持在高位。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司稳健且有效的扩张策略，费用端控制优于预期，我们将公司 2022/2023年 EPS 从 3.32/3.68元上调至 3.46/3.92元，预计 2024年 EPS 为 4.38元，当前股价对应 PE 分别为 10/8/7倍，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。 风险提示： 新业务拓展不及预期， 运营事故，市场系统性风险等。

事件2022Q1公司实现营业收入12.29亿元，yoy+qoq+归母净利润3.50亿元，yoy-qoq+扣非归母净利润3.33亿元，yoy-qoq+49.15%，业绩符合我们预期。 《一念逍遥》夯实流水基本盘，投资收益减少致利润同比增速承压。 2022Q1公司营收同比增长9.98%，主要系《一念逍遥》于2021年2月上线，2022Q1收入贡献时间较2021年同期多一个月，此外新游《一念逍遥（港澳台版）》《世界弹射物语》《地下城堡3：魂之诗》《摩尔庄园》贡献增量收入，冲抵《鬼谷八荒（PC版）》收入下滑。2022Q1公司归母及扣非归母净利润同比下滑，主要系员工人数同比增加约270人，薪酬相应增加，以及投资收益减少，2022Q1联营企业投资收益较去年同期减少5441.80万元；环比高增主要由于销售费用率环比大幅改善我们预计2022Q1《一念逍遥（港澳台版）》买量投放趋缓。2022Q1公司毛利率yoy+7.43pctqoq-0.52pct），同比提升主要系《鬼谷八荒PC版）》分成款减少；净利率yoy-2.79pctqoq+8.91pct））；销售费用率yoy+2.11pctqoq-13.00pct）；管理费用率7.41%yoy+1.80pctqoq+0.70pct）；研发费用率yoy+0.71pctqoq+2.28pct）；财务费用率yoy+1.72pctqoq-1.85pct）。截至2022Q1，公司合同负债6.40亿，较2021年末增加0.55亿元，主要系尚未摊销的充值及道具余额增加，其他非流动负债1.99亿元，较2021年末下降0.14亿元，我们认为主要系《摩尔庄园》永久性道具逐步摊销。 长线运营能力持续验证，存量游戏畅销榜排名稳步提升。2022Q1《问道手游》《一念逍遥》iOS游戏畅销榜平均排名分别为20、10名，去年同期分别为22、10名，流水基本盘稳固。此外《问道手游》6周年大服已于2022年4月22日开启，当日iOS游戏畅销榜排名跃升至第6名《一念》将于2022年4月29日开启《凡人修仙传》动画联动活动，新增“赤色禁地”玩法。《凡人修仙传》B站评分9.7分，播放量达6.8亿，我们认为凡人动画与《一念》内涵吻合，看好此次联动为《一念》带来新增用户，同时看好《一念》短频更新叠加买量推广的长线运营表现。 《奥比岛》测试情况良好，新品储备丰富。代理产品《奥比岛：梦想国度》将于2022年4月28日开启第二轮安卓全渠道测和首轮iOS测试截至2022年4月22日其TapTap评分为8.2分期待产品上线表现。 此外公司自研产品稳步推进中，代理产品储备有《黎明精英》《上古宝藏》《花落长安》（均有版号等涵盖Roguelike等优势品类。 盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2022-2024年公司EPS分别为25.02/30.30/34.30元，对应当前股价PE分别为14/11/10X。 我们看好公司精品化战略实践，维持“买入”评级。 风险提示：产品长线运营不及预期，新游接续不力，行业监管趋严。

事件：2021 年公司实现营收45.12 亿元，yoy+47.42%，归母净利润3.54亿元，yoy+19.90%，扣非归母净利润4.20 亿元，yoy+12.66%。其中2021Q4营收12.61 亿元，yoy+50.81%，归母净利润0.99 亿元，yoy+105.71%，扣非归母净利润0.91 亿元，yoy-16.43%，业绩基本符合我们预期。 营收持续高增，加大投入致净利润增速放缓。2021 年公司营业收入同比增长47.42%，主要受益于公司对WEIQ 平台和数据产品的持续研发投入，平台处理能力逐年增强。2021 年公司毛利率为22.28%，yoy-1.10pct，净利率为7.44%，yoy-2.14pct。费率端，销售费用率6.42%（yoy+1.93pct），主要系业务规模扩大及加大创新业务投入所致；管理费用率3.43%（yoy+0.62pct）；研发费用率2.87%（yoy+0.43pct）。现金流方面，2021年公司经营性净现金流-4.38 亿元，去年同期为-3.16 亿元，主要系2021年品牌客户销售占比增加，给予资信较好的品牌客户相对较长的账期，致应收账款增加，但2021Q3 起整体有所改善。 WEIQ 平台订单量高增，商家及红人端持续健康发展。2021 年公司红人营销平台业务实现营收42.90 亿元，同比增长44.87%。订单量达380.7万笔（yoy+205.3%），平均订单金额为1127 元（去年同期为2375 元），腰尾部红人商业化潜力逐步释放。2021 年平台需求转化率约12.9%，去年同期为10.4%，平台需求转化能力逐步提升。商家端受疫情影响，活跃商家数有所下滑，但长期看渗透率仍有较大提升空间。2021 年WEIQ平台活跃商家客户数量达7918 家（yoy-5.08%），其中品牌商家客户数799 家（yoy-6.55%），品牌商家留存率达79.6%（yoy+1.6pct）。红人端职业化红人数量显著增长，生态健康。截至2021 年末，平台注册红人账户数累计达192.1 万（yoy+30.33%），其中职业化红人账户数达53.5万（yoy+83.85%），占红人账户数比27.85%（yoy+8.11pct）；入驻平台的MCN 机构数量11041 家（yoy+47.39%）；腰尾部红人获得收入占比81.4%，行业分布均衡。随着WEIQ 平台模型优化，平台订单匹配效率与并行处理能力提升，同时商家与红人端持续健康发展，我们看好平台营收持续高增长。 创新业务持续发力，布局区块链技术。公司持续探索红人经济商业边界，数据化产品及衍生服务表现出色，2021 年创新业务实现营收2.22 亿元，yoy+123.63%。此外，公司积极探索区块链技术，推出3D 虚拟社交软件“虹宇宙”和自媒体数字藏品工具集“TopHolder 头号藏家”，积极发掘内容创作者的新平台与新变现方式。 盈利预测与投资评级：考虑到疫情或将影响商家投放力度，以及公司加大创新业务投入，我们下调此前盈利预测，预计2022-2024 年EPS 分别为0.27/0.34/0.43（2022-2023 年此前为0.38/0.55 元），对应当前股价PE分别为32/26/20X。我们看好公司作为红人经济龙头，红人生态布局逐渐完善，创新业务与主营业务协同效应凸显，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款回收风险，宏观经济不景气，行业竞争加剧。

事件2021年公司实现营业收入46.19亿元（yoy+68.44%），归母净利润14.68亿元（yoy+40.34%）。同时拟向全体股东每10股派发现金红利160元，分红率78.30%。2021Q4公司实现营业收入11.34亿元yoy+qoq+3.26%），归母净利润2.63亿元（yoy+qoq-13.68%）），业绩基本符合我们预期。 《问道》《问道手游》长线运营出色，《一念逍遥》贡献主要业绩增量。 2021年公司营收及归母净利润实现同比高增主要受益于老游持续稳健表现收入及利润同比增长同时新游上线增厚业绩。老游方面，《问道》持续版本内容迭代，于2021年3月上线WeGame平台，带来新增用户及部分老用户回流《问道手游》2021年iOS游戏畅销榜平均排名为20名，最高至第7名。新游方面，自研修仙放置类《一念逍遥》上线后维持短频更新节奏，并周期性推出大规模玩法更新与联动活动，配合品效合一的买量推广，其iOS游戏畅销榜排名稳中向上，2021M2-M12平均排名11名，最高至第5名，2021Q2-4平均排名分别为12/12/10名，公司长线运营能力持续验证。2022Q1《一念逍遥》持续优秀表现，iOS游戏畅销榜平均排名10名，后续储备有海外版，我们认为《一念逍遥》将持续贡献利润增量，与《问道手游》构筑公司业绩稳固基本盘。 《一念》持续买量拉高销售费用，新游收入递延致利润承压。2021年公司毛利率为yoy-1.12pct），主要系代理产品增加致分成增加归母净利率yoy-6.37pct），主要系1）《一念逍遥》持续买量扩大用户群，同时其港澳台版本于2021Q4上线，前期推广投入较大，但截至2021年末暂未盈利，2021年公司销售费用率27.57%yoy+16.66pct），其中Q4为yoy+25.68pctqoq+12.78pct2）《摩尔庄园》《地下城堡3：魂之诗》《世界弹射物语》等新游上线但截至2021年末尚未产生财务利润，收入费用错配致净利润承压，截至2021年末，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.26亿元，较2020年末增加4.04亿元。 多元化产品储备丰富积极拓展海外业务。公司新游储备涵盖优势品类Roguelike《黎明精英》《上古宝藏》（均有版号），同时公司积极寻求用户年轻化，计划于2022年上线的代理产品《奥比岛》（已有版号）有望助力公司再度实现用户破圈，截至2022年4月8日其全网预约量约500万。同时，公司积极拓展海外业务，储备有《一念逍遥（海外版）》《ShopHeroesLegends（商店传说）》《地下城堡3（海外版）》《奇葩战斗家（海外版）》《王国传承（海外版）》等多款产品。 盈利预测与投资评级：考虑持续营销费用支出及新游收入递延确认，我们下调2022年盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为25.02/30.30/34.30元2022-2023年此前为25.90/30.23元），对应当前股价PE为15/12/11X持续看好公司精品化战略实践，维持“买入”评级。 风险提示：产品长线运营不及预期，新游接续不力，行业监管趋严。

事件：2021年公司实现营业收入6.27亿元，同比增长47.55%，归母净利润0.53亿元，同比增长14.06%，其中2021Q4实现归母净利润696万元，同比下滑71.8%，业绩低于我们预期。 动漫IP衍生品营收高增，软携手微软Xbox推出首款《我的世界地下城ARCADE》卡片游戏。2021年公司动漫IP衍生品业务实现收入1.75亿元（yoy+156.52%），营收占比27.91%（yoy+11.86pct），毛利率38.05%（yoy+4.82pct），我们认为主要系售价较高的宝可梦IP收入占比不断提升。截至2021年，公司动漫卡通设备投放数量近1万台，覆盖2000余家游乐场门店。此外，2022年1月，公司携手微软Xbox，与《我的世界》开发商MojangStudios、RawThrills和PlayMechanix合作，联合推出首款《我的世界地下城ARCADE》卡片游戏，拥有60张可收集独家卡牌且玩法多样。我们认为公司动漫卡通设备投放量及单设备日均出卡数仍处于爬升阶段，伴随IP丰富，动漫IP衍生品业务收入将持续高增。 设备销售业务收入增速转正，疫情影响自营游乐场盈利能力。2021年公司设备销售实现收入3.03亿元（yoy+14.47%），营收占比48.28%（yoy-13.95pct），毛利率29.23%（yoy-0.73pct）。运营业务方面，设备合作运营实现收入0.31亿元（yoy+9.90%），营收占比4.94%（yoy-1.69pct），毛利率38.65%（yoy+3.62pct）；游乐场运营业务实现收入1.00亿元（yoy+77.71%），营收占比15.92%（yoy+2.70pct），毛利率1.76%（yoy-7.04pct），主要系2021年下半年新冠疫情反复，影响暑假、节假日等行业经营旺季，致自营游乐场盈利能力减弱。 。举办展会等致销售费用有所提升。2021年公司销售毛利率27.69%（yoy-0.10pct），销售净利率为8.38%（yoy-2.46pct），研发费用率2.75%（yoy-0.12pct），财务费用率1.90%（yoy+1.17pct），管理费用率6.15%（yoy+0.95pct），销售费用率4.79%（yoy+1.33pct），主要系公司举办华立电竞赛事、卡片嘉年华等活动，提升产品形象及知名度。此外，公司计提资产减值损失1046万，主要系商誉减值准备及存货跌价准备计提，信用减值损失919万，主要系计提应收账款减值准备，致净利润承压。 盈利预测与投资评级：考虑到2022年上半年各地区疫情反复，我们下调此前盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为1.29/1.70/2.00元（2022-2023年此前为2.06/3.14元），对应2022年4月1日收盘价PE分别为32/24/20倍。公司动漫IP衍生品业务已构筑稳固竞争壁垒，看好该业务收入持续高增长，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，动漫IP衍生品设备运营不及预期，应收账款风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险。

事件：2021年12月21日，公司发布公告，下属全资子公司PWE B.V.与Embracer签订《股权购买协议》，全球性研发及发行公司Embracer拟以1.25亿美元的对价购买PWE B.V.持有的PWNA及PWP B.V.各100%股权。公司预计本次交易将于2022年完成交割，将产生3.8亿元投资收益（税前），相关收益于交割完成时确认。 海外布局进一步优化，看好产品聚焦后全球化战略稳健推进。公司持续推进海外资源配置优化，精炼海外本土团队，区域上更侧重加拿大等更具人才优势和政策优势的地区，并聚焦海外团队更具优势的单机游戏以及海外市场更具潜力的移动游戏等方向。本次出售的两家子公司PWNA与PWPB.V.主营业务为欧美地区PC及主机游戏的研发和发行，其中PWNA旗下拥有《无冬之夜》《星际迷航》《火炬之光》等产品，2020年两者归母净利润合计0.73亿元，2021年前三季度未经审计归母净亏损合计1.08亿元，主要系关停部分表现不及预期的游戏项目合计形成营业亏损约2.1亿元。我们认为公司在完成产品聚焦后，海外发展路径已逐渐明晰，资源配置效率有望提升，看好公司海外业务围绕“国内产品出海+海外本地化发展”双维度持续发力。 《幻塔》出海前景广阔，长线运营可期。公司开放世界手游《幻塔》于2021年12月14日开放预下载，至12月19日连续5天占据iOS游戏免费榜榜首，12月16日公测当日即获得AppStore主打推荐，次日跃升至iOS游戏畅销榜第3名，根据公司披露数据，首日流水突破5000万，我们预计未来1-2年内“MMO+开放世界+二次元”赛道难有竞品出现，产品有望享受赛道红利，同时废土轻科幻题材海外市场广阔，看好产品海外市场表现。从公测情况来看，我们认为《幻塔》品质出色且游戏可探索性强，付费设置较为克制，有望实现MMO品类的DAU突破，随着限定武器等商业化陆续开放，我们认为DAU突破+强用户粘性将持续拉高流水，看好产品长期贡献业绩增量。 品类突破持续推进，年轻化创新品类储备丰富。公司新游储备丰富，涵盖MMO、ARPG、二次元、卡牌等赛道，其中《完美世界：诸神之战》（2021M10二测）《一拳超人：世界》（2021M11首测）《天龙八部2》《黑猫奇闻社》《百万亚瑟王》将陆续推出，看好新品上线释放业绩增量。我们认为《幻塔》经过四次测试，画面品质、玩法等均有较大提升，公司中台部门、宣发部门在《幻塔》研发过程中积累的经验，以及玩家共研的模式均可复用至后续项目，有望提高后续项目研发成功率。 盈利预测与投资评级：考虑到《幻塔》表现出色且具备长线运营潜质，以及海外业务调整带来的投资收益，我们上调2022-2023年盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为0.70/1.46/1.68元（此前为0.70/1.17/1.40元），对应当前股价PE分别为30/14/12X。持续看好公司精品化、多元化、年轻化战略实践，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线延期风险，行业监管趋严风险，系统性风险。

事件： 11月 12日公司与凤凰卫视领客文化发展有限公司签署战略合作协议， 双方将基于全球优质版权资源、艺术、科技、商业跨界优势资源的整合，共同发力视觉 NFT 艺术收藏品交易，推动艺术融媒体产业化。 n 持续发力布局 NFT 领域，建议关注 500px 升级进展。 公司正筹备 500px社区的区块链改造，增强区块链确认、资产发布等中间件，同时根据视觉数字艺术资产属性与特点，利用 NFT 技术对社区进行升级。 500px社区将在技术、运营等各个环节为创作者创作 NFT 艺术作品赋能，协助其将图像、视频作品同步打包成链上的 NFT 资产，并为创作者存储、推广以及销售其作品提供一站式的服务。 数字藏品是基于区块链技术的成熟应用之一，包括支付宝的蚂蚁链等均已有成熟的产品在运营中。 n 升级将改进公司商业模式， 有望享受本轮区块链技术红利。 1） 通过升级后的社区平台，数字艺术品的创作者、消费者以及社区的参与者将被更为紧密的连接在一起，成为一个更为活跃的、有影响力的数字内容的创作、交流与销售平台，构建平台、消费者、创作者的多赢机制。 2）本次升级改造为创作者提供了版权变现+数字藏品两次变现机会，也是公司传统业务从 to B 向 to B+to C 转换的重要场景。 3）数字艺术品创作及交易当前仍处于非常早期的阶段， 长期成长空间值得期待。 n 受海外疫情因素影响，三季度增速放缓。 2021年前三季度公司实现营业收入 5.24亿元，同比增长 18.64%，实现归属于上市公司股东的净利润 1.51亿元，同比增长 23.53%。增速相对放缓的主要原因包括海外疫情影响导致海外收入同比下降， 同时本期新增了近 1,500万元的期权费用， 2020年同期公司享受因疫情而给予的社保减半政策。但近期美国、欧洲等主要地区整体商业活动恢复趋势明显，公司海外业务恢复可期。 n 期待视频音频等新业务进展。 2021H1公司新增对国内领先视频素材电商交易平台 Vjshi 的投资， 2021H1VJshi 月均独立访客超过 200万，在线视频素材约 200万条，截至 2021年上半年，付费用户超过 15万，营业额超过 5,000万元，同比增长超过 100%。 公司和 VJshi 在内容生产、资源共享以及市场渠道等各方面业务协同效应显著， 目前双方共建的视频业务中心团队已开始搭建，正在进行内容、技术和业务的协同共享。 n 维持“买入”评级： 由于 500px 改造当前仍处于推进阶段，我们暂不考虑创新业务贡献，核心图片交易业务客户恢复增长及疫情后修复是短期当前增长的主要驱动因素，预计公司 2021/2022/2023年收入分别为7.42/9.18/10.58亿 元 ， 增 速 分 别 为 30%/24%/15% ， EPS 分 别 为0.26/0.33/0.38元， 对应 PE 分别为 69/55/48倍，维持“买入”评级。 n 风险提示： 500px 改造进展不及预期，疫情影响超预期。

事件： 2021Q3公司实现营收 22,328.24万元， 同比增长 2.43%； 实现归母净利润 3,780.69万元， 同比下滑 20.11%；扣非归母净利润 3,686.97万元，同比下滑 23.65%， 由于国内外疫情因素仍在 Q3对公司产生影响，公司 Q3业绩基本延续了上半年的趋势，业绩恢复情况略低于我们预期。 2021Q3中国图书零售市场增长放缓， 各渠道增幅较上半年明显回落。 开卷数据显示， 2021年 1-9月中国图书零售市场码洋规模同比增长2.99%，与 2021年上半年相比，增速进一步放缓，与 2019同期相比下滑 4.19%。 从不同渠道来看， 2021年 1-9月网店渠道同比上升 0.21%，实体店渠道同比上升 13.52%，增幅较上半年均有明显回落。 经过疫情的影响，大众获取知识及休闲娱乐方式进一步发生转移， 短视频等平台影响读者休闲时间的分配。 读者对非刚需图书需求减少，导致整体图书市场增长放缓。 文艺类图书今年整体依然表现欠佳，与 2019年同期相比整体码洋比重处于低位，码洋比重较 2019年同期减少 2.23个百分点。 公司表现相对稳健， 海外及数字图书业务稳中有升。 随着全行业提质增效的改革趋势，公司着力提升内容质量，优化选题结构， 整体表现相对稳健， 2021Q3公司自有版权图书发行业务实现营收 17,961.81万元，同比增长 0.9%， 非自有版权图书发行业务实现营收 2,352.94万元， 同比增长 4.11%， 2021Q3年海外业务实现收入 1,349.11万元，同比增长13.22%， 数字图书业务实现收入 609.08万元，同比增长 15.47%。 毛利率同比增长， 精细化运营成效延续。 2021Q3公司毛利率为 48.39%，同比提升 1.58pct， 公司根据产品内容和渠道特点进行精细化运营，在保持产品价格体系主动性的同时，努力提升营销的精准度和销售转化率，保障了公司主营业务毛利率的稳定， 我们预计趋势仍将得到保持。 受海外布局因素等影响， 管理费用大幅增长拖累利润率。 2021Q3公司管理费用 2,276.60万元， 同比增长 138.31%；销售费用 3,447.0万元，同比增长 11.17%。 2021年三季度公司经营活动净现金流 6,565.98万元，同比增长 2.92%。 我们判断管理费用总额的增加主要由于加大海外业务布局， 在人员招募、版权获取、销售渠道拓展等环节投入较大，导致前三季度费用同比均出现大幅增长。 维持“买入”评级。 考虑到行业恢复低于我们预期， 以及公司费用方面的阶段性压力， 我们将 2021-2023年的 EPS 从 2.26/2.62/2.94元下调至1.25/1.51/1.68元。 当前市值对应 2021-2023年 PE 为 22/18/16倍。 国内外疫情缓和后， 行业及公司增长有望逐步恢复，维持“买入”评级。 风险提示： 新书上市销售不及预期，渠道销售政策出现变化等。

10月 27日， 公司发布 2021年三季报。 2021Q1-3， 公司实现收入 84.25亿元，同比+40%； 归母净利润 6.46亿元，同比+21.2%； 扣委托他人投资损益、交易性金融资产公允价值变动等非经常项目后，公司实现扣非净利润 4.97亿元，同比+3.7%。 经营分析 2021Q3单季，公司实现收入 30.55亿元，同比+22.6%，由充电、无线音频、智能创新三大类产品销售额增长共同驱动， 线下收入增速高于线上（同比增速分别为 34%/ 16%）；归母净利润 2.37亿元，同比-7.4%； 扣非净利润 1.97亿元，同比-16.1%。 2021Q3收入增速慢于 Q2（47.8%），我们认为主要原因包括：①亚马逊会员日从 2020年的 10月 13-14日改为 2021年的 6月 21-22日，拉高 2021Q2的收入；②2020Q3受益于海外市场疫情后消费反弹，业绩基数较高等。 上游原材料成本及海运运费上升影响净利率。 2021Q3，公司毛利率为43.1%，同比-1.4pct，较上季度-1.7pct，主要受原材料价格上升的影响； 销售费用率为 26.8%，同比+4.13pct，较上季度+0.4pct，主要受海运运费上升的影响；管理费用率为 2.6%，同比-0.3pct；研发费用率为 5.7%，同比+0.04pct；财务费用率为 0.3%，同比-1pct。在原材料价格及海运运费上升的共同作用下， 2021Q3单季净利率同比下降 3.5pct 至 8.0%。 跨境电商发展前景不改，静待上游供给&海运运费改善： 一般而言， Q4是西方国家的传统购物季，跨境电商企业通常在 Q3开始陆续备货。因此安克创新 2021Q3或一定程度上存在物流费用前置的现象，从而在短期内放大海运价格上涨的影响， 并造成利润率下降。 长期来看， 我们认为跨境电商行业迅速发展的根基在于我国发达的制造业优势，相信制造业优势未来仍将持续驱动跨境电商行业的发展。 盈利预测与投资评级： 本季度净利润同比下降的主要原因是上游原材料以及海运价格上升等短期因素，考虑到这两重因素对公司的影响或仍将持续一段时间， 我们将公司 21-23年归母净利预测从 11.8/ 16.0/ 19.7亿元下调至 9.7/ 13.7/ 17.2亿元， 同比增速为 13.5%/ 40.8%/ 25.9%。 10月28日收盘价对应 21-23年 PE 分别为 39x/ 28x/ 22x。考虑到影响本季度利润的两大原因均为中短期因素，我们仍维持“买入”评级。 风险提示： 疫情， 海运价格，汇率波动，电商平台政策，贸易摩擦，新品不及预期，库存风险等。

事件：2021年1-9月公司实现营业总收入21.85亿元，同比增加31.29%；实现营业利润11.33亿元，同比增加28.58%；实现归属上市公司股东的净利润9.91亿元，同比增加28.31%。2021Q3公司实现营业总收入8.58亿元，同比增加27.49%；实现归属上市公司股东的净利润4.13亿元，同比增加24.19%。公司三季度业绩情况符合我们预期。 Q3继续受益于市场环境，整体延续2021H1的高增长。2021年1-9月国内证券市场保持活跃，投资者对金融信息服务、基金投资理财需求持续旺盛，驱动公司延续上半年的高增速。根据WIND 10月26日统计，2021年1-9月A股市场成交额同比增长20.5%，新成立基金1369只（按认购起始日算），同比增长28.3%；Q3 A股市场成交额同比增长19.9%，新成立基金472只，同比增长33.7%。 盈利能力保持稳定，销售费率持续下降，管理费率基本稳定。公司1-9月毛利率89.45%，同比提升1.47pct；Q3整体毛利率同比提升2.84pct，达91.20%。2021Q3公司销售费用/管理费用分别同比增长21.89%/94.13%，销售费用率/管理费用率分别为10.69%/8.04%，分别同比下降0.49 pct和增长2.76pct。销售费用增长主要系公司加大营销推广力度，销售人员薪酬增加所致。2021Q3公司实现归母净利率48.21%，同比-1.28pct，环比-2.94pct。 合同负债环比增长，匹配市场及公司增长。2021Q3期末，公司合同负债11.31亿元，环比进一步提升，同比增速略低于2021Q2，我们认为持续增长的合同负债，保障了公司后续收入及利润增长的延续性。 科技投入加大，看好未来持续赋能金融业务。Q3公司继续加大技术投入，研发费用同比增长34.43%，费用率22.33%，同比增加1.15pct。在建工程相比年初增长59.04%，主要系总部基地项目、未来科技园项目工程投入所致。年内公司持续加码技术研发，上半年公司继续加大对大数据、人工智能技术的应用研究。目前同花顺AI开放平台可提供40余项人工智能产品及服务，应用于证券、基金、银行、保险、高校、企业、科研院所、政府部门等多个行业，看好公司后续在多个领域探索新盈利增长点。 维持“买入”评级。我们维持公司2021/2022/2023年盈利预测分别为23.56/28.36/33.38亿元，对应PE分别为27/22/19倍，看好金融IT服务赛道长期增长潜力及中国权益投资时代红利，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场大幅波动风险，新业务拓展不及预期等。

2021H1公司受考试政改革节奏变动，新订单仍处于铺设初期等因素影响，收入和利润出现一定程度下滑：7月30日晚公司公布2021年H1业绩，2021H1公司实现收入1.97亿元，同比下降35.4%，实现归母净利润5949万元，同比下降49.7%。主要因为各地中考改革的进度影响了业务推广。此外公司的新产品如新一代英语听说综合智能解决方案，智能体育场景解决方案，生涯规划教育等产品目前仍处于市场拓展的初期阶段，对业务推进也有一定影响，因此业务出现了一定程度的下滑，我们预计下半年随着公司的业务将逐渐正常化，业绩有望得到恢复。 标准化考点设备仍为公司主要业务贡献板块：从业务拆分来看，2021H1公司标准化考点设备收入1.4亿元，占总收入比重71%，同比下降35%，毛利率为63.5%，智慧教育产品及相关整体解决方案收入为4891万元，占总收入比重约25%，同比下降27%，毛利率为52.2%。 公司是国内最早从事考试信息化建设的企业之一，具备一定规模优势和渠道优势。1）规模优势：公司产品和解决方案已经覆盖全国29个省市自治区，200多个地市，8000多所初高中，5000多所中职和高职和大学，有比较明显的规模优势，在全国标准化考点建设中保持市场领先地位。2）渠道优势：2021年公司渠道收入占比超过70%，公司于行业大客户，如中国电信，中国联通和中国移动等运营商均保持良好的合作关系，公司在全国有近3000家渠道商合作伙伴。未来考试信息化渗透率仍在不断提升中，公司订单业务也有望保持稳定的增长。 新产品线如英语和体育考测建设等增长潜力大：作为国内教育信息化领域的龙头，公司除了传统的标准化考点建设以外，也在持续拓展新产品：1）英语口语机考：与腾讯合作，发布新一代英语听说智能考试系统，其适用于更多场景，保障考试公平，提升考试效率，目前各省均在推进英语人机对话考试方式，公司订单增长空间大；2）体育测试：公司推出的智能体育学科综合解决方案，依托机器视觉，可穿戴设备，大数据，算法对体育运动给出综合解决方案，目前在多个省市和区县开始试点铺设，未来随着各省业务的逐渐铺开，我们认为公司体测设备仍具备一定的增长空间。 盈利预测与投资评级：公司在教育信息化领域有一定的规模优势和渠道优势，有丰富的客户资源，现阶段标准化考场建设仍有渗透空间，英语&体育新产品线增长可期，考虑到上半年的业务推进情况，我们下调公司2021-2023年归母净利润从3.1/4.0/5.0亿元下调至2.2/2.8/3.4亿元，最新收盘价对应2021年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，新产品研发投入成果不及预期等

事件： 公司公告， 预计 2021H1实现归属于上市公司股东的净利润为亏损 5,000万至 15,000万元， 2020年同期亏损为 23,302.66万元，公司预计 2021H1主营业务收入较上年同期预计增长 70%以上。 投入加大，叠加省考超预期提前影响， 放大 2021H1利润率周期波动。 公司根据年度经营目标，不断加大研发、教学、市场以及 OMO 平台投入，积极开拓市场，不断提高市场占有率。 2020年直营分支机构数量同比+51.18%，员工人数同比+ 28.0%，其中研发人员人数同比+47.49%，授课师资人数同比+39.99%，2021Q1公司研发费用率明显提升，我们预计趋势或在 2021Q2延续。 公司披露 2021H1比去年同期增加超500所分校，相比 2020年年底增加超 200个。 收入方面， 上半年多省联考提前导致高峰收费期减少一个月， 也导致客单价有所下降，上半年收入情况不及年初预期。 正常情况下， 受考试周期影响，公司上半年的利润率一般低于全年平均，此前 2019H1净利率为 13.55%， 2020H1受疫情影响出现亏损， 在今年特殊经营环境及扩张节奏下， 公司净利率波动进一步放大，但我们认为仍处合理水平。 看好需求恢复，疫情导致的负面影响有望在 2021H2逐渐出清，行业竞争格局趋于稳定。 疫情对于招录政策、节奏都形成了影响，但我们预计随着国内疫情得到有效控制，后续各项招录均有望回归正常，我们维持看好非学历职业教育赛道的长期成长潜力，展望下半年，将逐渐步入新的公务员招录周期，同时看好考研、学历提升培训及技能培训等新增长点。经过 2020H2及 2021H1的激烈竞争，行业重新洗牌， 供给扩张趋缓，竞争格局也逐渐有利于公司盈利能力的修复。 维持“买入”评级。 考虑到上半年考试政策变化及成本端增长对利润率的影响，我们谨慎考虑将 2021-2023年的 EPS 从 0.52/0.67/0.83元略下调至 0.46/0.58/0.68元， 当前市值对应 2021-2023年 PE 为 33/26/22倍。 公司预计下半年网点扩张及师资增长将更加稳健，且 OMO 和设备投入收窄， 我们预计下半年公司利润率将修复至正常水平， 坚定看好赛道红利及公司竞争力， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，市场竞争加剧的风险，核心人才流失风险，经营管理风险。