事件概述公司发布 2022年年报与 2023年一季报，2022年公司实现营收71.06亿元，同比 -7.06%；归母净利润 4.72亿元，同比 -27.29%；扣非后归母净利为 5.41亿元，同比-20.01%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 6.65亿元，同比-33.05%，主要系由于销售收入同比下降使得本期销售收现扣除购货付现的经营性现金流同比下降。单季度看，2022年 Q4公司实现营收 17.52亿元，同比-3.49%；实现归母净利润 1.59亿元，同比-30.58%；扣非后净利润为 1.72亿元，同比-14.52%。 2023年 Q1公司实现营收 19.8亿元，同比-6.49%；归母净利润2.3亿元，同比 +15.59%；扣非后净利润 2.27亿元，同比+7.08%。 分析判断: 收入端：个护家清增长，渠道持续进阶分产品看，2022年公司护肤品类产品/个护家清品类产品/母婴品类产品/合作品牌产品分别实现收入 19.75/26.72/21.42/3.11亿元，同比-26.78%/10.88%/-0.75%/-16.69%。分渠道看，公司国内线上渠道实现收入 20.98亿元，同比下滑 16.11%。在报告期内，公司电商渠道持续以精细化运营推动多平台布局，逐步消化过去对单一打法的依赖，如剔除天猫超头缺失影响，整体实现约4%的增长。其中兴趣电商（抖音、快手等）增速超 200%。公司国内线下渠道实现收入 31.68亿元，同比下滑 5.26%。公司持续推进线下业务线上化，通过新零售的增长寻找突破。商超的新零售到家业务、社区团购业务快速增长，屈臣氏的线上业务占比超30%，线下渠道新零售业务占比超 20%。 利润端：23年 Q1利润率环比有所修复盈利能力方面，由于受到二季度公司工厂及物流基地停摆以及原材料成本上升等外部环境影响，公司 2022年毛利率同比下滑了 1.61pct 至 57.12%，净利率同比下滑了 1.85pct 至6.64%。2023年 Q1，公司毛利率同比下滑了 1.46pct 至61.2%，环比提升了 7.36pct。净利率同比提升了 2.22pct 至11.64%，环比提升了 2.58pct。费用方面，2022年公司费用率为 48.27%，同比下降了 2.91pct。其中销售费用率为 37.32%，同比下滑了 1.21pct。管理费用率为 8.84%，同比下滑了1.5pct。财务费用率为-0.15%，同比下滑了 0.31pct。研发费用率同比提升了 0.12pct 至 2.25%。公司品牌投入总费用为10.6亿元，同比下降了 7.01%。2023年 Q1，公司期间费用率为 50.71%，同比下滑了 0.46pct。 其他重要财务指标2022年，公司期末存货为 9.29亿元，存货周转天数同比上升 10天；期末应收账款为 13.24亿元，应收账款周转天数同比上升 13天。报告期内，公司实现经营性现金流 6.65亿元，同比下降 33.05%。 产品创新和价值重塑起成效报告期内，公司持续探索数字化赋能的方式实现消费者洞察，依托全流程的项目管理和整链式研发模式，从基础研究、应用创新以及产品价值塑造三个维度实现科技赋能。公司还融合国内领先的 AI 算法能力与国人肤质体质研发理念，和国内顶尖人工智能公司合作，推出一款业内领先的基于千万人脸数据的 AI 智能肌肤检测系统，并成功在上海家化私域试点应用，帮助消费者进行肌肤检测并推荐适合的美妆产品。公司科学性地把功效和安全有机地融合到一起。在去年升级了全链路爆品打造模型，产品的复购率在 2022年有较大的提升，其中佰草集品牌在天猫旗舰以及百货渠道的复购率由 2021年的 41.61%提升至 46.1%，玉泽品牌在天猫旗舰店的复购率由 2021年的 42.58%提升至 47.03%。 投资建议公司作为日化领域龙头，旗下产品品类齐全，覆盖了中低高端产品线。2023年公司将围绕 1-2-3方针持续迭代优化，持续将业务做到可量化、可视化、可优化。通过精细化运营不断提升组织效率，公司将在品牌代言人、达播矩阵发展、口碑种草提升、平台及营销 IP 合作等多方面大力拓展。考虑到公司 Q1营收有所下滑，我们下调公司 23-24年的盈利预测，预计 2023-2024年公司营收由 86.86/98.70亿元下调至 86/96.69亿元，EPS 分别由 1.19/1.53元下调至 1.18/1.38元，预计 2025年公司将实现营收 106.37亿元，EPS 为 1.6元。对应 2023年 4月25日 27.25元/股收盘价，PE 分别为 23.14/19.71/16.98倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 行业竞争加剧。2）公司经营改善不及预期。

事件概述欧派家居发布 2022年年报：2022年公司实现营业收入 224.80亿元，同比+9.97%；归母净利润 26.88亿元，同比+0.86%，扣非归母净利润 25.92亿元，同比+3.27%。分季度看，2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收41.44/55.49/65.75/62.11亿 元 ， 同 比 +25.6%/+13.23%/+6.02%/+2.83% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润2.53/7.65/9.72/6.98亿元，同比+3.88%/-0.46%/-11.71%/+26.41%。公司在地产行情低迷，经济增速放缓的不利大背景下收入端依然保持近双位数稳步增长，彰显出龙头经营韧性，而利润端受上年同期高基数、期间费用率上升等影响，整体有所承压。现金流方面，2022年经营活动产生的现金流量净额 24.10亿元，同比-40.44%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利17.68元（含税）。 分析判断: 收入端：衣柜业务保持稳定增长，欧铂丽门店首次突破千家2022年公司面对房地产开发风险外溢并深度调整、家居行业竞争加剧、原材料供应波动、经济下行、家居渠道多元化的挑战性经营环境，公司营收依旧保持增长韧性，定制家居龙头风范尽显。分产品看，2022年公司厨柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门分别实现收入 71.73、121.39、10.35、13.46亿元，同比分别-4.73%、+19.34%、+4.63%、+8.85%，其中衣柜及配套家具产品延续高增长态势，为公司最大收入来源。分渠道看，2022年公司经销店、直营店、大宗业务销售额分别为 175.82、7.06、34.95亿元，同比分别+12.13%、+20.12%、-4.85%，大宗业务受制于房市低迷影响有所下滑。公司持续推进门店布局，2022年净增 140家门店至 7615家，其中，欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂丽、欧派卫浴、欧铂尼木门分别净增 20、9、65、 11、35家至 2479、22 10、1054、816、1056家，整装大家居加速发展。分品牌看，2022年欧派、欧铂丽、欧铂尼分别实现收入 188. 14、18.41、13.46亿元，同比分别+7.77%、+29.13%、+8.85%，主品牌欧派保持稳步增长，欧铂丽品牌增速显著。 据公司年报，2023年，公司将力争实现营业收入同比增长 10%-15%，力争实现净利润同比增长 10%-15%，彰显其稳步发展信心。 盈利端：毛利率保持稳定，期间费用率有所上升盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为 31.61%、11.93%，同比分别-0.01pct、-1.10pct，其中，Q4单季度毛利率、净利率分别为 30.49%、11.19%，同比分别+1.50pct、+2.06pct。分业务看，2022年公司厨柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门毛利率分别 34.02%、31.78%、26.20%、16.38%，同比分别-0.33pct、-0.41pct、+0.80pct、+2.56pct；分渠道看，2022年经销店、直营店、大宗业务毛利率分别为 30.72%、55.45%、27.87%，同比分别+0.41pct、-8.67pct、-2.92pct，公司整体毛利率保持稳定。期间费用率方面，2022年公司期间费用率 17.31%，同比+1.12pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 7.47%、5.94%、5.00%、-1.10%，同比分别+0.69pct、+0.41pct、+0.56pct、-0.54pct。Q4单季度期间费用率为16.77%，同比-0.47pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 5.84%、5.63%、5.89%、-0.60%，同比-0.04pct、+0.08pct、-0.53pct、pct +0.02，期间费用率有所上升。 投资建议2022年公司将整家定制迅速迭代至“整家定制 2.0”，升级“全屋六大空间咨询规划+柜门墙配产品+菜单式计价”模式，迎合了消费者实际需求；同时，公司整装大家居品牌“铂尼思”在行业内率先提出“一站式超级集成服务商”的愿景，在“增流量、拓渠道、提单值”的基础上，持续开辟整装大家居新路径与新模式，引领行业新发展。我们看好公司后续的发展，公司作为定制家居领先品牌，在 2022年全国家具类零售总额同比下降7.5%的情况下，依然保持较好的营收韧性。由于消费复苏程度后续仍具有不确定性以及房市修复需要一定时间，我们调整此前的盈利预测，公司 23-24年营业收入分别由 271.49/313.42亿元调整至 260.10/301.65亿元；23-24年 EPS 分别由 5.20/6.09元调整至 5.16/5.97元，预计 2025年公司收入、EPS 分别为 346.93亿元、6.87元，对应 2023年 4月 24日收盘价 116.65元/股，PE 分别为 22.63/19.53/16.98倍，维持“买入”评级。 风险提示家居需求不及预期；竣工数据不及预期；渠道变革、竞争加剧带来的不确定性；原材料价格大幅上涨风险。

事件概述公司发布 2022年报，2022年公司实现营收 397.67亿元，同比+23.66%；归母净利润 28.09亿元，同比-4.12%；扣非后归母净利为 27.71亿元，同比-4.59%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 38.24亿元，比去年同期-21.94%。单季度看，2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分 别 实 现 营 收96.67/101.88/97.85/101.26亿 元 ， 同 比+26.48%/+24.70%/+23.84%/+19.92% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润6.75/9.84/6.09/5.41亿 元 ， 同 比 -39.08%/-12.38%/+13.37%/+235.7%。 分析判断: 收入端：文化纸和溶解浆增速亮眼报告期内，公司通过在产品多元化、纤维原料多元化、企业国际化等方面的战略实践，提出并稳步推进“四三三”战略，构建起了山东、广西、老挝“三大基地”。公司共生产、销售纸制品560/557万吨，同比提升 4.48%/6.5%。共生产、销售浆 183/184万吨，同比增长 61.95%/71.96%。分产品看，公司非涂布文化用纸/铜版纸/电及蒸汽/化机浆/溶解浆/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收108.58/31.76/19.95/19.94/41.71/15.32/16.77/103.94亿元，同比分别增长 23.74%/-22.5%/86.06%/9.13%/28.13%/78.18%/4.18%/4.71%。 利润端：原材料和能源价格上涨，毛利端有所承压成本方面，公司整体毛利率为 15.17%，同比下滑 2.21pct,主要系本期大宗材料物资价格波动幅度较大所致。分行业看，公司浆与纸制品的毛利率为 14.78%，同比下滑 2.26pct。电及蒸汽的毛利率为 20.53%，同比增长 2.57pct。费用方面，2022年公司的期间费用率为 7.04%，同比提升了 0.62pct。其中销售/管理/财务费用率分别为 0.38%/2.6%/2.1%，同比-0.04/+0.05/+0.33pct。财务费用率的提升，主要原因是汇率波动影响，本期汇兑损失同比增加。公司研发费用率同比提升0.28pct 至 1.96%，主要原因是本期研发力度增加致使费用支出同比增加所致。 其他重要财务指标2022年期末公司持有货币资金 23.86亿元人民币，同比下滑31.18%。公司投资活动产生的现金流量净额比去年同期增长14.93%，主要原因是购建固定资产、无形资产和其他长期资产 支付的现金同比减少较多，致使投资活动产生的现金流量净额减少。公司筹资活动产生的现金流量净额比去年同期降低35.53%，主要原因是筹资活动偿还债务支付的现金及分配股利同比增加幅度高于筹资活动现金流入，致使筹资活动现金流量净额减少。 林浆纸一体化，全产业链拓展山东、广西、老挝“三大基地” 构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，公司的产业链核心竞争力持续提升。根据公司年报未来山东基地将发挥创业基地在管理、人才、创新等方面的优势，不断实现基地更高质量的发展，持续为广西基地和老挝基地的发展当好后盾。老挝基地将逐步扩大在老挝的林地建设面积，短期内实现每年新增 1万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给率。同时，公司开始在广西南宁布局新的林浆纸一体化项目，公司将在南宁市投资建设“年产 525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”。 投资建议近年来，公司加快推进新旧动能转换，实现高质量发展，形成了山东、广西和老挝“三大基地”协同发展的新格局。随着公司自有木浆产能的投放，有效的降低了公司纸制品的用浆成本。我们维持公司 23-24年的营收预测不变，预计公司 23-24年营收为 410.75/440.92亿元，考虑到公司林浆纸一体化持续推进，对公司 2024年归母净利润的预测有所上调，不过由于股 本 的提 升， 23-24年 的 EPS 有 所调 整， 预 计 EPS 由1.14/1.19元调整至 1.10/1.27元。预计 2025年公司将实现营收 467.52亿元，EPS1.47元。对应 2023年 4月 21日 11.52元/股收盘价，PE 分别为 10.47/9.05/7.84倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 文化纸需求大幅下滑。2）行业新增产能过多导致公司产品价格下降。

公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司实现营收63.85亿元，同比增长37.82%，主要系线上渠道增速较快；归母净利润8.17亿元，同比增长41.88%；扣非后净利为7.89亿元，同比增长38.80%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为11.11亿元，比去年同期增长了33.92%。单季度看，2022年Q4公司实现营收24.23亿元，同比增长49.51%；实现归母净利润3.22亿元，同比增长52.05%；扣非后净利润分别3.12亿元，同比增长47.15%。2023年Q1公司实现营收16.22亿元，同比上升29.27%；归母净利润2.08亿元，同比上升31.32%；扣非后净利润1.98亿元，同比增长34.93%。 分析判断:收入端：线上渠道增速较快，各品牌稳健增长公司2022年全年主营业务收入63.62亿元，同比增长37.69%。 其中护肤类产品（含洁肤）实现营收54.84亿，同比增长38.56%；洗护类产品实现营收1.26亿，同比增长509.93%。2022年Q4公司主要产品价格大幅上升，其中护肤类(含洁肤)产品价格同比上升33.60%。分渠道来看，2022年公司线上渠道实现营收57.88亿元，同比增长47.50%，占比90.98%。线下渠道实现营收5.74亿元，同比下滑17.62%，占比9.02%。分品牌来看，2022年珀莱雅品牌实现营收52.64亿元，同比增长37.46%，占比82.74%；彩棠品牌实现收入5.72亿元，同比提升132.04%，占比8.99%；OR品牌实现收入1.26亿元，同比提升509.93%，占比1.98%；悦芙媞品牌实现收入1.87亿元，同比提升188.27%。2023年Q1，公司营收实现稳步增长，同比提升29.27%。 利润端：盈利能力表现优异2022年全年公司毛利率为69.70%，同比提升了3.24pct，净利率为13.02%，同比上升了1.00pct。毛利率的提升主要是由于毛利率较高的线上渠道营收占比持续提升，同时公司主推的大单品策略取得了较好效果。公司2023年Q1毛利率同比增长了2.46pct至70.03%；净利率同比提升了0.20pct至13.70%。费用方面，2022年全年，公司期间费用率为50.12%，同比提升了0.53pct。其中销售费用率增长了0.64pct至43.63%。主要是由于公司新品牌孵化（如彩棠、OR）与品牌重塑（如悦芙媞）等，增加形象宣传推广费投入所致。公司2023年Q1期间费用率为51.44%，同比上升了2.01pct。其中销售费用率为43.23%，同比上升了0.85pct。其他重要财务指标2022年，公司应收账款周转率次数为53.04次，较2021年21.88次大幅提升，主要系2022年营业收入同比增加以及应收账款平均余额下降；公司存货周转率为3.46，相较于2021年的3.39次略有上升；公司其他权益工具投资同比增加159.97%，主要系公司2022年新增对杭州高浪控股股份有限公司股权投资9,000万元；公司预计负债同比上升448.30%，主要系线下渠道调整，公司加大百货渠道调整力度，优化日化渠道网点和收缩超市渠道。2023年Q1，公司经营活动产生的现金流量净额同比净流量增加0.68亿元，主要系公司销售回款同比增加5.03亿元。 投资建议公司持续推进大单品发展战略，打造了珀莱雅“源力面霜”、彩棠“三色修容盘”、“OR温泉清爽蓬松洗发水”、悦芙媞“洁颜蜜”等明星单品，产品矩阵涵盖护肤、彩妆、头部护理等行业；同时，公司在2022年社零化妆品类总额同比下滑4.5%的不利大环境下各品牌均实现超预期收益，我们看好公司的后续发展，上调此前的盈利预测，2023-2024年公司的收入由71.91/87.35亿元上调至83.47/105.21亿元，EPS由3.27/4.09元上调至3.82/5.02元。预计2025年公司实现营收132.97亿元，EPS为6.53元。对应2023年4月20日166.14元/股收盘价，PE分别为43.45/33.08/25.45倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济景气度不及预期。2)行业竞争加剧。3)新产品推广不及预期。

公司发布2023年一季报，报告期内公司实现营收7.85亿元，同比增加8.45%；实现归母净利润0.78亿元，同比增加19.60%；实现扣非净利润0.77亿元，同比增加25.13%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-1.14亿元，比去年同期下滑了167.97%，主要系预付材料款增加致预付账款较年初增长280.14%；公司应收款融资和其他应收款较年初增长了96.07%和320.33%。 分析判断:收入端：营收实现稳定增长2023年Q1，公司主营业务稳定向上，实现营收7.85亿元，同比增加8.45%，收入增速较22年第四季度环比增长了5.54pct。公司当前总共拥有彩印复合包装材料产能约13万吨，塑料软包装薄膜产能约10万吨，油墨产能约2万吨，我们认为随着后续工程进度的进一步加快，公司年产33000吨新型BOPE薄膜项目、年产8000吨新型复合片材生产线技改项目、年产22000吨新型功能膜材料扩建项目产能将逐步释放，为公司后续业绩的增长保驾护航。利润端：毛利率有较大提升，费用端略有增加盈利能力方面：2022年Q1，受益于原材料价格回落以及持续落实纵向一体化发展战略降本增效，公司实现毛利率24.42%，同比增加了3.64pct，环比增长了1.38pct；公司实现净利率10.08%，同比增加了0.94pct，环比下滑了2.51pct。费用方面：2023年Q1，公司期间费用率为11.44%，同比上升了1.26pct。其中销售/管理/财务费用率分别为2.16%、4.92%、0.02%，同比变动+0.34、+0.48、+0.26pct。公司研发费用率同比提升了0.18pct至4.34%，公司研发费用逐年上升，占营收比例近年来均保持在4%左右，公司不断强化技术创新，通过多年的技术积累在产品升级、产品换代、产品结构调整具备先发优势，能够不断满足客户新的产品需求，增强自身核心竞争力。 227112投资建议我们看好永新股份，公司作为塑料软包装行业龙头，综合实力突出。短期公司有望受益于疫情管控转向后的消费复苏以及成本下行迎来业绩加速；未来随着产能扩张、纵向一体化策略降本增效以及薄膜业务逐渐放量推动公司业绩实现稳定增长。我们维持公司的盈利预测不变,预计2023/2024/2025年公司的营收分别为38.16/43.57/49.99亿元，EPS分别为0.69/0.79/0.91元，对应2023年4月19日的收盘价8.33元/股，PE分别为12.10/10.50/9.13X。维持公司“买入”评级。 风险提示1）消费复苏不及预期。2）产能投放进度不及预期。3）原材料价格波动。4）薄膜业务拓展不顺。

事件概述公司发布 2023年一季报，2023年 Q1公司实现营收 16.25亿元，同比下滑了 5.4%；归母净利润 0.08亿元，同比下滑了 79.24%；扣非后归母净利为 0.07亿元，同比下滑了 79.3%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为-5.84亿元，比去年同期减少了 283.78%，主要是本期支付的原材料采购款增加所致。 分析判断: 原材料成本增加导致利润端承压公司的收入同比下滑了 5.4%，主要是由于卷烟二维码商标纸改版，由此可能会导致公司烟卡产品短期的一些需求量下滑。归母净利润同比下滑了 79.24%，主要是由于公司原材料成本增加所致。虽然木浆价格已经处于下行周期，但依然有一些去年的高价库存需要消化。原材料成本的增加，也导致了公司 2023年 Q1的毛利率下滑了4.54pct。费用方面，2023年 Q1公司的费用率为 9.39%，同比下滑了 0.17pct。其中销售费用率为 1.15%，同比下滑了 0.05pct。管理费用率为 3.36%，同比下滑了 0.27pct。财务费用率为-0.25%，同比减少了 0.68pct，主要是本期公司获得银行定期存款利息增加所致。研发费用率同比提升了 0.83pct 至 5.13%。 公司将投资建设年产 6万吨特种纸项目公司 2023年 4月 4日公告称，公司根据“十四五”战略发展规划，积极筹划湛江东海岛基地建设，公司计划新建年产 6万吨特种纸项目。从而进一步提升公司的产能规模，推动公司高质量可持续发展。本项目预计总投资约 4.5亿元，项目整体建设期为 19个月。该项目主要产品定位为低克重热升华转印纸和特种包装纸，有助于公司拓展低定量特种纸包装市场。项目投产后，将提升公司热升华转印纸和特种包装纸等产品的品质，提升公司的市场份额。 投资建议我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。我们维持公司的盈利预测不变,预计公司 23-25年 的营收为 84.96/98.1/111.36亿元，EPS 为 0.28/0.33/0.4元，对应 2023年 4月 18日4.27元/股收盘价，PE 分别为 15.37/13.11/10.75倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）原材料价格持续在高位震荡导致公司盈利能力下滑。3）集团公司南方基地高端包装新材项目尚处于环评公示阶段，且即便投产，对因大股东履行避免同业竞争的承诺而发生的资产注入的进度也不好精确判断。4）新项目的建设具有一定的建设周期，可能会受宏观经济变化、行业竞争加剧、产业政策变化以及项目建设过程其他相关不确定因素影响，存在一定的不确定性。

事件概述公司发布 2022年年报，2022年全年公司实现营收 141.38亿元，同比下滑了 8.86%；归母净利润 7.49亿元，同比下滑了 63.43%；扣非后归母净利为 6.16亿元，同比下滑了 62.81%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 38.79亿元，比去年同期减少了 27.91%，主要系本期公司减免及延迟收取租金及管理费所致。单季度看，公司 2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收 33.75/35.82/35.27/36.54亿元，同比+1.01%/-13.93%/-8.42%/-12.12%；分别实现归母净利润 6.98/3.27/2.93/-5.69亿元，同比下滑 3.4%/58.44%/47.25%/3152.19%。 分析判断: 收入端：受宏观经济波动影响较大，自营商场出租率较去年有所下滑截至报告期末，公司经营了 94家自营商场，284家委管商场，8家战略合作商场，57个特许经营家居建材项目，共包括 476家家居建材店/产业街，覆盖全国 30个省、直辖市、自治区的 223个城市，总经营面积约 2251万平方米。其中，94家自营商场的经营面积约为 837万平方米，平均出租率为 85.2%低于去年的 90%+。截至报告期末，公司有 19家筹备中的自营商场。284家委管商场的经营面积约为 1414万平方米，平均出租率86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约 70%。公司筹备的委管商场中，有 315个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 公司自营商场的租赁及相关收入为 78.68亿元，同比下降 2.8%，占营业收入55.6%，主要由于 2022年自营商场受到宏观经济波动影响以及集团推出免租政策使得自营商场收入较上年同期降低。委管商场中委管业务收入（包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、工程项目商业管理咨询费收入、商业咨询费及招商佣金收入）为 23.76亿元，较上年同期下降 27%，主要系主要系项目前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入合计为 12.33亿元，相比上年同期下滑了 17.7%，主要系本年工程项目数量及进度较上年减少所致。家装相关服务及商品销售合计录入收入 6.41亿元，同比下降了 54%，主要系受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度较上年减少所致。 利润端：费用率管控现成效盈利能力方面，2022年公司实现毛利率 58.36%，同比下滑了 3.31pct，净利率同比下滑了 8.04pct 至 6.07%。分产品看，公司自营及租赁收入的毛利率下滑了 3.9pct 至 73.2%。公司投资收益约为 4683万元，同比下滑了91.31%，主要系本期联合营企业投资亏损，且上年同期处置物流板块资产所致。 费用方面，2022年公司费用率为 37.74%，同比下滑了 4.74pct。其中销售费用率为 11%，同比下滑了 2.3pct，主要系公司严格控制品牌宣传推 广等活动支出导致广告及文宣费用下降。管理费用率为 9.98%，同比下滑了 2.94pct，主要系职工薪酬及福利费、办公及行政费用明显下降。财务费用率为 16.43%，同比增加了 0.57pct。研发费用率同比下滑了 0.06pct 至0.33%。 投资建议公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，我们预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等，盈利能力 2023年将迎来修复。考虑到 2022年疫情反复对公司线下业务具有一定的影响，从而导致公司未来业务的发展进度放缓，我们下调公司 2023-2024年的盈利预测，营收分别由 168.74/185.7亿元下调至 153.51.82/165.82亿元，EPS 分别由 0.50/0.61元下调至0.41/0.50元。预计 2025年公司实现营收 175.87亿元，EPS 为 0.58元。对应 3月 31日的收盘价 5.61元/股，23-25年 PE 分别为 13.71/11.21/9.63X。维持公司“买入”评级。 风险提示1) 地产销售不及预期。2) 新零售模式拓展不顺利。3）建发股份入股和阿里巴巴转股事件尚未成功实施，仍具有不确定风险。

事件概述公司发布2022 年报，2022 年公司实现营收14.83 亿元，同比-3.52%；归母净利润7.83 亿元,同比-14.72%；扣非后归母净利为7.62 亿元，同比-4.64%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为11.02 亿元，比去年同期+33.26% 。单季度看， 2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收3.91/3.99/3.01/3.93 亿元， 同比+13.29%/+0.32%/-22.13%/-3.83%；分别实现归母净利润2.26/2.36/1.43/1.78 亿元，同比+33.53%/-18.57%/-39.33%/-20.41%。 分析判断? 收入端：多因素扰动影响公司营收能力2022 年公司共实现营收14.83 亿元，同比-14.72%，主要系报告期内宏观经济形式和房地产下行、公司主营业务地区成都高温限电和新冠疫情反复等冲击对公司整体市场运营产生不利影响；同时，为扶持商户经营和发展，公司报告期内减免成都各自营/市场商户的商铺租金和服务费共计0.86 亿元，若不考虑减免影响，公司2022 年营收+2.08%。分产品来看，2022 年公司市场租赁及服务/营销广告策划/委托经营管理/装饰装修工程/其他收入分别为12.21/0.08/0.12/1.33/1.09 亿元，同比分别-4%/-15.33%/-8.35%/+4.84%/-5.85%，以上业务占营收比例分别为82.32%/0.56%/0.79%/8.95%/7.38%，核心业务市场租赁及服务在外部多因素的冲击下降幅较低，展现出公司较为稳健的市场运营能力。报告期内，公司聚焦流量创造与流量变现，高效赋能商户，策动实施“富森美 1+3”新营销行动，全年共举办中大型线上直播活动 27 场，发布短视频近 200 支，直播 131场；此外，公司进一步拓展进出口业务，国际形势复杂多变的情况下，依旧实现全年合同代理额超 5,000 万元、进口额超 5,000 万元。中长期来看，公司持续稳定自营卖场运营，及时优化和调整各个卖场的功能定位、业态、产品、品牌及服务规划，充分挖掘和引进行业优质资源，未来营收能力有望逐渐修复。 利润端：净利率承压，费用率有所下滑盈利能力方面，2022 年公司实现毛利率 68.97%，同比1下了.0降9pct，主要系本期电费单价较上年同期上涨导致公司能源费用同比+31.22%；此外，占营收成本26.50%的装饰装修成本本期同比+12.22%。2022 年公司净利率同比下滑了6.65pct 至54.25%。单季度看，2022 年Q4 公司毛利率同比下滑了1.86pct 至66.38%，净利率同比下滑了9.50pct 至45.38%。费用方面，2022 年公司费用率为5.34%，同比下降了0.14pct。其中销售费用率为0.58%，同比提升了0.12pct。管理费用率为4.81%，同比下滑了0.23pct。财务费用率为-0.05%，同比下滑了0.03pct，主要系本期利息减少所致。 ? 高分红回报股东，彰显未来信心公司拟进行现金分红，预计每10 股派息6.8 元（含税），现金分红金额达5.09 亿元，占合并报表中归属上市公司普通股股东的净利润的比例为65%。公司延续高分红比例，彰显公司对自身未来稳健发展充满信心。 投资建议中长期来看，受城镇化率、收入提升、存量需求增加等刺激,家居需求将持续释放。根据中国建筑材料流通协会统计数据显示，2022 年全国规模以上建材家居市场面积约为 23,093 万平方米，同比增长率为-1.07%，卖场总量呈现下降趋势，公司作为成都地区龙头,先发优势明显，交易额和市场占有率连续多年位居区域市场前列，随着行业优胜劣汰趋势加剧，市场份额将向头部企业进一步集中，公司有望持续受益。公司定位为泛家居综合服务商,围绕产业链布局, 稳步推进拓展性业务发展。随着公司2023 年新项目“家的乐园”逐渐落地，公司未来发展可期。考虑到地产景气度和消费复苏后续仍具有不确定性，我们下调公司2023-2024 年的盈利预测，2023-2024 年公司营业收入由16.87/18.32 亿元下调至16.35/17.83 亿元，预计2025 年营收为19.48 亿元；2023-2024 年 公司EPS 由1.26/1.36 元下调至1.19/1.30 元，预计2025 年EPS 为1.41 元，对应2023 年3 月30 日13.15 元/股收盘价，PE 分别为11.02/10.12/9.31 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1) 房地产销售不及预期,导致家居需求走弱。2)四川家居零售市场竞争加剧。3）公司投资收益不及预期。

事件概述公司发布2022 年年报，2022 年全年公司实现营收50.14 亿元，同比增长24.65%；归母净利润10.51 亿元，同比增长21.82%；扣非后归母净利为9.51 亿元，同比增长17%。单季度看， 公司2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收8.09、12.41 、8.46 、21.18 亿元， 同比增长59.32% 、37.26%、20.65%、10.93%；分别实现归母净利润1.46、2.49、1.22、5.34 亿元，同比增长85.74%、33.60%、35.49%、5.17%。 分析判断: 收入端：护肤品比重持续攀升，全域协同提质增效分产品看，2022 年公司护肤品/医疗器械/彩妆/服务及其他分别实现收入45.57/3.87/0.53/0.16 亿元，同比+25.58%/+18.91%/+0.14%/+10.14%。其中护肤品占营业收入的比重提升了0.67pct 至90.89%。分渠道来看，公司线上渠道产品销售实现了40.28 亿元收入，同比增长了22.06%，占营收比重为80.33%。线下渠道产品销售实现了9.70 亿元收入，同比增长了37.04%。报告期内，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式，线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售渠道策略推动公司整体营收同比+21.82%。 利润端：毛利率保持稳定，研发费用有所增加盈利能力方面，2022 年，公司毛利率同比下滑了0.8pct 至75.21%，净利率同比下滑了0.53pct 至20.95%。分产品看，公司护肤品的毛利率下滑了0.56pct 至74.81%。公司毛利率同比相对稳定。费用方面，2022 年公司费用率为52.48%，同比上升了2.03pct。其中销售费用率为40.84%，同比下滑了0.94pct。管理费用率为6.84%，同比上升了0.74pct。财务费用率为-0.29%，同比下滑了0.04pct，主要系公司取得商业银行活期存款利息收入较上年同期增加较多所致。研发费用率同比提升了2.27pct 至5.08%，主要系报告期内公司研发活动开展顺利，公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目，研发费用支出有所增加。 其他重要财务指标2022 年，公司投资活动产生的现金流量净额为-0.18 亿元，同比+99.28%，主要系报告期内收回到期的委托理财的投资本金及取得其委托理财收益增加所致。公司筹集活动现金流净额为-3.20 亿元，同比-112%，主要系公司报告期内支付的2021 年度现金股利金额增加和支付的按照新租赁准则规定支付的房屋及建筑物租赁费用增加的综合影响所致。公司应收账款周转率约为19.38 次/年，较去年同期提高约0.85 次/年。 股权激励彰显未来发展信心公司公布最新股权激励方案。公司拟分三期进行业绩考核：1）以2022 年业绩为基准，2023 年营收/净利润增速应不低于28%/28%；2）以2022 年业绩为基准，2024 年营收/净利润增速应不低于61.28%/61.28%；3）以2022 年业绩为基准，2025 年营收/净利润增速应不低于100%/100%。公司制定严格的股权激励计划彰显对未来发展充满信心。 投资建议公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤。我们看好贝泰妮公司团队的研发能力和各平台的打法，公司深耕淘系，以线上电商渠道为主，线下药店渠道为辅，形成线上线下多渠道并进的良好发展局面；在新社交媒体崛起后，公司抓住小红书和抖音平台的红利，验证了公司优秀的运营能力；公司重视研发生产，基于市场研究多部门协同打造大单品，看好公司未来大单品矩阵的丰富和持续升级。 考虑到公司2022 年的业绩低于预期，我们下调公司23-24 年的盈利预测，预计2023-2024 年公司营业收入由71.2/94.21亿元下调至64.23/81.23 亿元，2023-2024 年公司EPS 由3.55/4.67 元下调至3.18/4.10 元，预计2025 年营业收入为100.92 亿元，EPS 为4.97 元，对应2023 年3 月29 日120.6元/股收盘价，PE 分别为37.93/30.07/24.28 倍，基于公司对新领域的布局以及未来大单品矩阵的丰富，公司有较高的持续增长性，我们看好公司的长期前景，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 行业竞争加剧。2）营销模式跟不上市场的风险。

公司发布2022年年报，2022年全年公司实现营收96.08亿元，同比增长了0.83%；归母净利润6.03亿元，同比增长了9.04%；扣非后归母净利为5.24亿元，同比下滑了1.68%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.63亿元，比去年同期减少了26.12%。单季度看，公司2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收23.53/22.7/26.28/23.56亿元，同比+4.41%/-13.24%/+9.41%/+4.45%；分别实现归母净利润1.21/1.11/2.00/1.71亿元，同比-2%/-46.05%/+99.43%/+38.87%。 分析判断:收入端：传统业务稳定经营，铝塑膜业务快速增长2022年，公司传统业务保持了稳定经营。饮料包装产业集群巩固战略客户市场份额，继续拓展东鹏饮料、怡宝等知名品牌份额以及喜茶等新兴客户市场。容器包装事业部贵州可乐配套新厂落成投产，首次实现在可乐厂内的OEM水线业务合作。纸包装事业部则实现百胜、麦当劳、雀巢、达美乐、得物等战略客户的增长。分具体产品看，2022年公司共生产了39.46亿只PET瓶，销售了39.9亿只PET瓶，生产了104.71亿只PET瓶胚，销售了104.04亿只PET瓶胚，PET瓶及瓶胚共实现了销售收入17.11亿元，同比增长了8.3%。公司生产了皇冠盖196.34亿只，销售了194.85亿只，生产了塑料标签5.28亿米，销售了5.2亿米，皇冠盖及标签业务共实现了销售收入15.23亿元，同比增长了7.24%。公司生产了9.52亿印彩色纸包装印刷，销售了9.36亿印，实现销售收入17.95亿元，同比增长了3.51%。不过受到疫情的影响，公司部分业务营收出现了下滑，其中塑料防盗盖/进出口贸易/快速消费品商贸分别实现了销售收入3.27/2.38/10.24亿元，同比下滑了35.08%/30.23%/24.4%。 铝塑膜业务方面，公司抓住新能源汽车及储能市场快速发展的机遇，凭借多年积累的技术底蕴以及快速应变能力，继续深入与ATL和比亚迪的战略合作，实现了业务规模和资产规模的高速增长。公司铝塑膜共生产了4464.4万平方米，同比增加了72.04%；销售了4209.27万平方米，同比增加了89.69%；实现了销售收入6.96亿元，同比增加了90.75%。利润端：Q4利润率同比有所提升盈利能力方面，2022年公司实现毛利率20.58%，同比下滑了0.62pct，净利率同比提升了0.69pct至7.01%。单季度看，2022年Q4公司毛利率同比提升了1.69pct至20.29%，净利率同比提升了2.05pct至8.14%。分产品看，PET瓶及瓶胚/皇冠盖及标签的毛利率分别同比下3.滑99了pct和2.37pct。而铝塑膜的毛利率则下滑了1.88pct至30.56%。费用方面，2022年公司费用率为12.73%，同比下滑了0.04pct。其中销售费用率为2.21%，同比下滑了0.09pct。管理费用率为6.18%，同比提升了0.01pct。财务费用率为1%，同比减少了0.17pct。研发费用率同比提升了0.21pct至3.34%。投资建议我们看好紫江企业，公司作为国内包材印刷行业龙头，一直是可口可乐、百事可乐、联合利华等众多国内外知名企业的优秀供应商。公司是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业，发展历程也最为接近日韩铝塑膜企业，具备成为国产铝塑膜龙头的条件。受益于国产替代以及下游新能源汽车行业的快速发展，叠加公司的新产能释放，业绩有望持续快速增长。考虑到公司新业务的拓展受到疫情的影响有所滞后，我们下调公司2023-2024年的盈利预测，营收分别由116.25/131.01亿元下调至106.7/122.38亿元，EPS分别由0.47/0.58元下调至0.46/0.55元。预计2025年公司实现营收137.72亿元，EPS为0.65元。对应3月21日的收盘价5.56元/股，23-25年PE分别为12.12/10.15/8.62X。维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降；3）新兴业务开拓不及预期。

事件概述公司发布 2022年报，2022年公司实现营收 80.86亿元，同比+9.30%；归母净利润 3.87亿元，同比+179.07%；扣非后归母净利为 3.76亿元，同比+54453.55%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 7.87亿元，比去年同期-32.94%。单季度看 ， 2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分 别 实 现 营 收17.21/20.93/20.74/21.97亿 元 ， 同 比 -3.17%/+9.55%/+18.04%/+12.55% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润0.38/1.11/1.02/1.35亿 元 ， 同 比 -45.18%/+2.39%/+610.97%/350.09%。 分析判断: 收入端：白卡产能持续投放，特种纸增速亮眼报告期内，公司积极筹划湛江东海岛基地建设，年产 30万吨高档涂布白卡纸项目顺利开工实施，公司预计 2024年高档涂布白卡纸产能达到 90万吨，将持续贡献公司业绩。同时，公司不断优化产品结构，热敏纸、高档食品白卡纸销量同比快速增长，低定量热升华转印纸产品质量稳步提升，报告期内公司无碳热敏及热升华纸/不干胶/白卡纸销量同比+15.14%/+10.48%/+2.77%，营收同比+28.74%/+22.33%/+9.34%。除此之外，公司紧抓国际机遇，加速进军国际市场，促使国际业务量快速增长，出口量同比增长超过 90%，占公司总销量约 15%，出口收入同比+81.10%,对公司营收贡献明显。 利润端：前期浆价高位震荡，毛利端有所承压盈利能力方面，公司 2022年毛利率同比-4.46pct 至 14.22%，净利率同比+0.5pct 至 5.86%。单季度看，2022年 Q4公司毛利率同比-12.22pct 至 10.99%。净利率同比+2.03pct 至 6.27%，环比则提升了 0.93pct。公司毛利率同比的下滑主要是由于浆价 2022年高位震荡，成本端压力较大。费用方面，2022年公司费用率为 7.75%，同比-1.65pct。其中销售费用率为0.96%，同比-0.21pct。管理费用率为 3.08%，同比-0.38pct。 财务费用率为-0.16%，同比-0.33pct，主要系报告期内公司经营现金流增加，贷款额减少，利息收入增加所致。研发费率为3.88%，同比-0.73pct。公司积极发挥管理、采购、销售等方面的协同效应，提升精益化管理深度广度，经营管理能效显著提升，降本增效明显。 其他重要财务指标2022年，公司应付账款为 8.20亿元，同比+46.39%，主要原因是原材料价格上涨，导致同账期情况下应付款项金额增加 。公司在建工程为 2.32亿元，同比+235.41%，主要原因是湛江基 地东海岛二期项目开工建设,公司项目投资增加所致。 现金分红积极回馈广大投资者公司拟进行现金分红，预计每 10股派息 2.5元，现金分红金额（含税）达 4.61亿元，占合并报表中归属上市公司普通股股东的净利润的比例为 119.13%。高比例现金分红积极回报股东彰显公司对未来发展充满信心。 投资建议我们看好冠豪高新，公司作为特种纸行业里的龙头企业，产品线主要包括特种纸、不干胶标签以及特种白卡纸。短期来看，下游需求回升叠加成本下行，利好公司业绩进一步提升。中长期看，公司特种纸业务和白卡纸业务均将受益于公司自身的产能扩张以及在优质客户供应体系里的份额提升。考虑到浆价下行可能导致未来纸价下跌，但也同时释放利润弹性，我们下调公司的营收预测并上调公司的 EPS 预测,预计公司 23-24年营收由 86.05/103.16亿元下调至 84.96/98.1亿元，EPS 由0.26/0.31元上调至 0.28/0.33元，预计公司 2025年将实现营收 111.36亿元，EPS 为 0.4元，对应 2023年 3月 10日4.35元/股收盘价，PE 分别为 15.66/13.35/10.95倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 宏观经济波动导致下游需求不及预期；2）原材料价格持续在高位震荡导致公司盈利能力下滑。3）集团公司南方基地高端包装新材项目尚处于环评公示阶段，且即便投产，对因大股东履行避免同业竞争的承诺而发生的资产注入的进度也不好精确判断。

我们为什么看好永新股份？永新股份成立于1992 年，是深耕塑料软包装行业超30 年的龙头企业。公司以彩印复合包装材料产品为核心，纵向一体化布局塑料软包装薄膜、油墨、真空镀铝包装材料配套产品，降本增效成效显著。公司2017-2022 年均营收和归母净利润复合增长率分别为10.47%/12.11%,业绩持续稳定增长；同时，公司自2004 年上市以来已实施现金分红18 次，期间累计现金分红达19.78 亿元，对应分红率为69.73%，具备优质稳定的长期投资属性。我们认为，随着疫情防控进入全面放开时期，短期下游消费需求复苏叠加成本下行将带来公司业绩的提速；中长期来看，公司凭借综合竞争优势，在塑料软包行业的份额有望持续提升，同时公司加速进军千亿级薄膜市场有望打开第二增长曲线，实现持续稳健增长。 分析判断： 行业前景广阔，格局向好，永新优势突出我国塑料软包装行业下游主要为各类消费品，预计市场规模至2023 年达143 亿美元，对应2020-2023 年 CAGR 为4.87%，占塑料包装整体市场规模占比仅为22%，未来提升空间较大；2020年我国塑料包装行业CR5 为6.26%，行业内中小企业众多，竞争较激烈，市场集中度较低；随着限塑令相关环保政策的出台，产品要求趋严加速出清中小企业落后产能，市场份额逐渐向龙头企业靠拢；永新股份凭借技术积累、产品创新、优质服务、产业链一体化布局等综合竞争优势位于行业第一梯队，有望抢占市场更多份额。 消费复苏确定性强，公司业绩有望向上根据国家税务局增值税发票数据显示，2023 年春节假期全国消费相关行业收入同比增长12.2%；其中，粮油食品等生活必需品销售收入同比增长31.5%，酒水饮料销售收入同比增长18.7%。公司下游客户主要以食品、医药、日化行业为主，行业刚需强而具备较好的风险防御属性，随着居民外出消费意愿显著提高，消费行为逐渐转向存花并举，永新有望受益于消费复苏的短期催化迎来业绩加速。 原材料价格回落，盈利能力未来向好原材料长期占公司营业成本77%以上，原材料中石油的价格波动对公司成本端的影响较大；2021 年国际原油价格的较大涨幅（+57.94%）拖累了公司整体的毛利率和利润增速，而2022 年WTI 原油价格增速已较大放缓（+5.49%），期间从最高123.70 美元/桶跌至最低71.02 美元/桶，回落幅度高达42.59%，下降趋势明显；随着国际原油价格的下行，公司成本端压力逐渐减小，利于公司盈利能力进一步提升。 产能持续扩张，薄膜业务蓄势待发公司当前总共拥有彩印复合包装材料产能约13 万吨，塑料软包装薄膜产能约10 万吨，油墨产能约2 万吨，产能充足且后续在建项目陆续投产也将进一步释放更多产能。随着软包装回收再利用的推广,BOPE 等单一材料包装成为行业发展趋势，公司通过多年的技术积累在产品升级、产品换代、产品结构调整具备先发优势，拥有丰富的膜类产品，能够不断满足客户新的产品需求，增强自身核心竞争力。公司年产33000 吨新型BOPE/BOPP 环保薄膜材料于2022 年12 月正式投产，进军千亿级薄膜市场的步伐逐渐加快，薄膜业务的后续表现值得期待。 投资建议：我们看好永新股份，公司作为塑料软包装行业龙头，综合实力突出。短期公司有望受益于疫情管控转向后的消费复苏以及成本下行迎来业绩加速；未来随着产能扩张、纵向一体化策略降本增效以及薄膜业务逐渐放量推动公司业绩实现稳定增长。我们预计2023/2024/2025 年公司的营收分别为38.16/43.57/49.99 亿元，EPS 分别为0.69/0.79/0.91 元，对应2023 年3 月10 日的收盘价9.03 元/股，PE 分别为13.11/11.38/9.89X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）消费复苏不及预期。2）产能投放进度不及预期。3）原材料价格波动。4）薄膜业务拓展不顺。

好太太业绩拐点已至前期干扰因素消除，高毛利智能家居 22H1贡献 8成以上营收且有望持续高增。2019年开始公司主动对线下渠道进行改革调整，2019-21年公司营收分别同比-3.8%/8.0%/+22.9%，归母净利同比+7.2%/-4.9%/13%，线下渠道贡献营收比由 69.1%减少至52.2%。公司营收自 2021年开始恢复增长，主要得益于高毛利的智能产品持续高增且占比扩大，2021/22H1公司智能家居产品同比+53.7%/20.2%，贡献营收比分别为 75.9%/81.5%，是营收的主要拉动力。 22H1/22Q1-3公司营收同比 +7.6%/6.3%，归母净利同比 -18.8%/-21.1%，剔除理财收益后归母净利同比+0.7%/-4.2%，业绩承压主要系原材料上涨较多导致。随着前期渠道调整成效渐显、疫后消费复苏以及原材料价格逐渐回落，我们预计23年公司传统晾晒将逐步修复，高毛利智能家居产品有望延续快速增长态势，业绩步入上行通道、弹性显现。 行业角度：智能晾晒步入发展快车道，公司享行业增长红利智能晾晒行业迎来快速发展，好太太作为晾晒龙头有望享行业增长红利。据华经产业研究院数据，根据华经产业研究院数据，2019-21年中国智能晾衣机市场总额 CAGR4.9%至 87亿元，受疫情&消费观念转变、高单价及智能化趋势等多因素推动，预计 2024年行业规模将增至 150亿元、年均复合 增速达19.9%。目前我国智能晾衣机普及率不足 10%，对比日韩近 40%的渗透率提升空间巨大，行业尚处于消费普及初级阶段，好太太作为中国智能晾衣机行业龙头，市占率达 40%，有望凭借多年行业深耕及自身品牌、口碑等优势，享受行业增长红利。 公司角度：智能家居品类扩张、全渠道布局，打开成长空间1）产品端，公司依托核心产品智能晾衣机及智能门锁，围绕智能家居领域展开布局，持续开拓阳台空间、浴室空间及入户空间，培育潜在增长品类。此外，公司的品类延伸均基于自身渠道、品牌及研发等优势，能够最大限度实现自身供应链的赋能及营销和品牌的协同；同时，成链系的产品开发也有助于销售端的套系化销售，从而实现单客价值最大化。 2）渠道端，智能家居产品依赖于强大的销售网络和位置优越的终端门店体验资源，公司电商渠道的快速发展离不开自身线下门店的售后及安装服务，近年来公司持续优化省运营平台赋能经销商，稳步推进渠道架构扁平化，前期渠道变革成效渐 显，23年线下渠道有望迎来快速增长，工程渠道预计也将随着新客户开拓及精装配置率提升迎来高速发展。 投资建议： 公司晾衣架产品持续升级，且零售渠道变革增强公司在终端的把控能力，电商渠道持续快速发展，大宗工程渠道积极拓展，随着疫情复苏业绩具备较大弹性。调整此前盈利预测，预计公司 2022-2024年营业收入分别由 17.03/20.13/23.53亿元调整至 13.66/17.11/20.36亿元，EPS 分别由 0.86/1.03/1.22元调整至 0.59/0.79/0.95元，对应 2023年 3月 7日收盘价 16.4元/股，PE 分别为 28/21/18倍，考虑到公司所处智能家居赛道快速发展及自身作为龙头有望充分受益，上调评级，由“增持”调整为“买入”评级。 风险提示房地产行业波动风险；主要原材料价格大幅波动风险；智能门锁销售不及预期；经销商模式风险。

事件概述公司发布2022 年年度业绩快报，2022 年度，公司实现营业总收入196,460.47 万元，同比增长5.16%；归属于上市公司股东的净利润为20,782.21 万元，同比增长49.12%。单季度看，公司2022 年Q4 实现营收57,858 万元，同比增长了3.52%，实现归母净利润5,366 万元，同比增长了92.61％。考虑到Q4 疫情的影响，公司业绩基本符合我们的预期。 分析判断: 收入略有增长，利润端受益于原材料价格下滑以及人民币贬值。 全球经济运行周期下行，内需收缩带来经济压力，而智能马桶行业依然逆势增长。根据奥维云网线上推总数据显示，2022 年智能马桶零售额规模为62.2 亿元，同比上涨23.4%;零售量规模为256.9 万台，同比上涨22.7%。同时，智能马桶行业的“智能马桶盖”品类呈现了持续低迷的状态，产业的主要增长方向为智能一体机，2022 年全年实现零售规模50.8 亿元。在此背景下，公司营业收入同比+5.16%，保持稳定且略有增长；而归母净利润同比+49.12%则主要是受原材料价格周期性回落和人民币贬值两因素共同影响所致。 2023 年家居需求将有所恢复，看好公司未来增长潜力。 受前期房企债务压力、现金流压力、信用风险以及房地产大盘收紧等因素影响，2022 年房地产新开工、竣工及开发投资完成额整体表现不佳，地产景气当前承压。随着地产保交付以及更多房市利好政策的逐步落地2023 年有望迎来改善。展望后市，随着当前国内疫情防控逐渐全面放开、下调首套房公积金贷款利率、放宽首套房贷款利率、加强民营房企融资“三支箭”落地及16 项支持房地产市场发展金融政策等国家政策的发布，预计地产行业景气将触底回升；随着众多利好政策逐渐在市场上兑现，市场信心或将迎来修复，整体需求有望得以提振。而智能马桶作为 “新兴”品类，本身具有健康舒适的特点，市场前景又十分广阔，有着很大发展前景。根据奥维云网预测数据，预计到2023 年，智能坐便器零售额规模将达到70.2 亿元，零售量规模将达到296.5 万台。从长远来看，智能马桶在我国渗透率仅为4%，相较日本、欧、美等地仍然处于较低的水平。但是作为网购平台用户极为庞大的国家，我国智能马桶有得天独厚的渠道普及优势。我们预计未来几年依然是智能马桶行业高速发展的阶段，看好公司在智能马桶领域的发展前景。 投资建议持续看好智能坐便器渗透率快速提升，公司智能坐便器代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升。考虑到Q4 受疫情的影响以及公司的业绩快报，我们调整此前盈利预测，2022-2024 年营业收入分别由20.72/25.03/29.84 亿元调整至19.65/24.86/29.57 亿元， EPS 分别由0.52/0.64/0.79 元调整至0.50/0.64/0.78 元，按照2023 年2 月7 日收盘价9.35 元/股，对应PE 分别为18.9/14.6/12 倍。继续给予“买入”评级。 风险提示智能坐便器等新业务放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响；短期疫情反复影响。

我们为什么看好山鹰国际？山鹰国际是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的箱板瓦楞纸龙头企业。2022 年，行业盈利能力处于历史底部位置，而随着疫情防控放开后，对下游消费需求短期提振作用明显，随着消费市场的复苏，箱板瓦楞纸的需求短期迎来较大增长，盈利能力将得到大幅修复。目前行业的供需关系也在持续改善，未来行业集中度也将得到提升。公司目前国内原纸产能为695 万吨，后续还有多个项目规划投产。经过多年发展，公司具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链，产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力。我们认为短期行业需求复苏将带来公司业绩修复，未来公司依托于产能的扩张，业绩将快速增长，同时产业链一体化的布局也将有效的降低成本，公司估值也将得到提升。 分析判断：消费复苏包装纸确定性受益，行业盈利能力有望修复2022 年，国内消费市场受到疫情冲击较大，全年社会消费品零售总额下降0.2%。受此影响，2022 年1-9 月，中国瓦楞纸消费总量 1575 万吨，较去年同期下降 6.13%；中国箱板纸消费总量在2140 万吨，较去年同期下降 3.59%。反映到价格上，箱板纸市场均价全年跌幅高达20.98%；瓦楞纸市场均价全年跌幅高达31.87%。2022 年4 月至2022 年12 月，中国箱板纸和瓦楞纸的吨毛利均值分别为436 元/吨和143 元/吨。远远低于自2017 年起至2022 年3 月的吨毛利均值785 元/吨和599 元/吨。参考海外经验，疫情防控放开后对下游消费需求短期提振作用明显，我们认为随着消费市场的复苏，箱板瓦楞纸的需求短期迎来较大增长，其盈利能力将得到大幅修复。参考美国国际纸业，随着美国防疫限制性指数自2021 年高点回落，下游消费需求迎来快速修复，公司业绩逐渐迎来改善，2021 年公司营收降幅收窄，同比-5.91%；公司净利润实现触底快速反弹，同比+263.49%。 行业供需关系逐步平衡2018-2020 年期间，国内箱板瓦楞纸的新投产项目较多，造成国内瓦楞纸行业供需失衡的态势逐步升级，纸企利润下降。至2021年新投项目投产进度明显放缓，而且随着老旧产能的退出，行业每年净增产能明显下滑。箱板纸产能在2019 年的增速达到了顶峰，增长率高达5.72%。2020 年和2021 年的增长率则逐年下降，分别为4.05%和3.37%。而瓦楞纸产能在2018-2019 年增长较快，分别为5.06%和6.56%。2020 年，瓦楞纸产能出现了下滑，同比下滑了0.7%。我们认为行业已经进入相对平稳的发展期，随着需求的稳步增长，行业供需关系将持续改善，行业集中 度也将持续提升。 公司产能持续扩张，一体化产业链优势将逐步体现公司国内的原纸产能原为595 万吨，公司在建工程按建设规划稳步推进，其中广东山鹰100 万吨造纸项目已于2022 年中建成投产。浙江山鹰77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目预计将于2023 年建成投产，此外宿州山鹰和华中山鹰分别有180 万吨和100 万吨的拟建包装纸产能规划，我们预计将于2025 年左右投产。公司产能的持续投放将有效的支撑公司业绩的增长。目前，公司已经具备造纸和包装产业链一体化的优势。公司拥有回收纤维原料采购（海外再生浆已投产+规划产能共计142 万吨）、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链。产业上端涵盖国内外回收纤维采购网络，产业下端在全国各地布局包装厂，产品直接服务于各行业的下游客户。产业链上下游协同效应使公司具有较强的成本控制能力和原料供应能力，并为客户提供一站式包装整体解决方案。 投资建议：我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于疫情管控政策转向后的消费复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。 我们预计2022/2023/2024 年公司的营收分别为337.67/423.85/477.3 亿元，EPS 分别为-0.49/0.32/0.41 元，对应1 月30 日的收盘价2.5 元/股，PE 分别为-5.14/7.72/6.14X，PB 仅为0.76X，估值处于历史低位。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。