事件：公司发布2021年年报，实现营业收入26.94亿元（+15.52%），归母净利润3.63亿元（+11.08%），扣非归母净利润3.55亿元（+18.46%）。 同时发布2022年1季报，实现营业收入6.82亿元（+15.73%），归母净利润1.31亿元（+35.41%），扣非归母净利润1.05亿元(+15.99%)。 贴膏剂持续增长，核心品种表现稳健。2021年贴膏剂收入16.24亿元（+14.64%）；核心品种通络祛痛膏销量增长11.4%，在医疗机构销量增长15%；壮骨麝香止痛膏销量增长8.51%，增速为近年来最好水平，在提价和高毛利升级款产品销量占比提升的带动下，预计收入和毛利增速更快。 胶囊剂等其他品种持续放量，软膏剂盈利能力提升。其他产品中，胶囊剂收入6.66亿元（+15.90%），主要是受益于培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊平稳增长带动。片剂收入1.48亿元（+36.59%），主要是由于丹鹿通督片（适应症为活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等）与贴膏剂形成了较好的协同效应，销售额快速增长。软膏剂收入1.21亿元（-10.34%），但软膏剂子公司羚锐生物实现净利润3334万元（+22%），盈利能力实际上仍在提升之中。 销售费用率稳步下降，经营性现金流表现良好，盈利质量大幅提升。2021年公司通过费用精细化管理，提高营销活动效率，销售费用率为48.29%，同比下降2.39个百分点。2021年公司经营性现金流净额为8.46亿元，远超净利润，延续了2018年至今的经营性现金流净额大于净利润的趋势，我们认为主要是由于OTC 行业销售和管理模式的变化，企业对于生产计划、渠道库存和产品销售流向的把控能力增强，经营质量大幅提升，中长期来看公司业绩更具稳定性和成长性而非周期性。 盈利预测与估值：公司同时宣布2021年利润分配方案为每股派发现金红利0.5元（含税），目前的股息率具有较高的安全边际。我们预计2022-2024年公司收入分别为31.19、35.12和39.18亿元，同比增速为15.8%、12,6%和11.6%；归母净利润为4.48、5.31和6.27亿元，同比增速为24.0%/18.4%/18.2%，按照4月27日收盘价计算对应2022年利润的PE为13.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。

事件：公司发布2022年1季报，实现营业收入18.69亿元（+5.97%），归属上市公司股东净利润-5.57亿元（-272.52%），扣非后归属上市公司股东净利润2.32亿元（-8.79%）。同时公司公告已通过集中竞价方式累计回购股份数量816.94万股，占公司总股本的比例为0.54%。 替莫唑胺集采影响1季度扣非后利润，主业有望逐季度向好。 2022年1季度医药工业业务实现营业收入15.27亿元（+5.01%），基本稳定。分产品来看，中药实现营业收入11.28亿元，预计丹滴、养血清脑等核心品种平稳增长。化学制剂实现营业收入3.19亿元（-5.19%）,其中抗肿瘤药收入8242万元（-44.56%），主要是受替莫唑胺集采降价影响。该品种于2021年2月集采中标，2021年2季度起在各地陆续开始执行，因此2021年1季度该产品收入基数相对较高，导致同比下滑。 生物药收入5782万元（+15.64%），毛利率为71.84%，同比提升9.33个百分点。我们认为2022年1季度在集采和疫情等不利因素影响下，公司主营业务仍然表现平稳，后续有望逐季度向好。 公允价值变动拖累公司表观利润，但不影响公司主业运营。2022年1季度公司净利润大幅下滑，主要是由于持有的I-MAB 和科济药业股权等金融资产在报告期内公允价值下降8.67亿，与2021年同期相比公允价值变动收益下降8.99亿，但对公司主营业务运营不构成影响。经营活动产生的现金流量净额较2021年同期下降79.68%，主要由于银行承兑汇票贴现托收金额低于2021年同期所致。截至2022年1季度末，公司应收账款金额为11.30亿元，同比下降29.61%，环比下降12.74%，表明渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态。 盈利预测与估值：我们认为随着集采影响的逐步消化，中药核心品种重回增长和二线品种放量，2022年将是公司利润（扣非后）的拐点之年。 预计2022-2024年公司收入分别为86.10、93.58和102.19亿元，同比增长8.3%、8.7%和9.20%；归母净利润分别为11.35、13.39和15.67亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和17.0%，以4月27日收盘价计算，对应PE分别为13.6、11.5和9.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差；疫情导致药品销售低于预期。

事件：公司发布2021年年报，实现营业收入16.28亿元（+66.40%），归属于上市公司股东净利润2.04亿元（+148.29%），扣非后归属于上市公司股东净利润1.80亿元（+167.87%）。同时发布2022年1季报，实现营业收入4.49亿元（+61.47%），归属于上市公司股东净利润5597万元（+20.49%），扣非后归属于上市公司股东净利润5448万元（+47.21%）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏高速放量，中长期前景向好；其他制剂品种不断丰富。2021年公司药品制剂实现营业收入13.59亿元（+70.94%），其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入8.49亿元（+104.15%），是公司制剂业务高速增长的主要驱动力。此外公司共有在研凝胶贴膏产品8个，其中酮洛芬巴布膏处于申报生产状态，获批在即；外用非甾体类抗炎药物PDX-02(改良型新药)获批临床，凝胶贴膏主要用于治疗骨性关节炎等中老年人群高发疾病，中长期前景向好。除洛索洛芬钠凝胶贴膏以外的制剂实现营业收入5.10亿元（+34.49%），主要受益于泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片和枸橼酸氢钾钠颗粒等销售基数较小或新获批的品种在集采中成功中标，公司有铝镁加咀嚼片等10个制剂申报生产，获批后均有望借助集采实现放量。 药用辅料快速增长，原料药业务蓄势待发。2021年药用辅料业务实现营业收入1.11亿元（+66.31%），公司重点开发包括生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料，目前公司共有61个药用辅料品种完成备案注册，其中53个与制剂完成共同审评，丰富的产品梯队有望带动辅料业务继续保持快速增长。原料药业务实现营业收入7694万元（+3.13%），目前公司共完成50个原料药的备案登记，其中32个与制剂完成共同审评，随着与制剂关联的品种数量增加，公司原料药业务有望重回增长轨道。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为22.15、28.19和35.34亿元，同比增速分别为36.1%、27.3%和25.3%；归母净利润分别为2.67、3.69和4.92亿元，同比增速分别为30.7%、38.2%和33.3%，以4月27日收盘价计算，对应PE分别为17.6、12.8和9.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：药品在集采中降价幅度超预期；疫情影响产品销售。

事件：公司发布2021 年年报，实现营业收入259.06 亿元（-6.59%），归属上市公司股东净利润45.30 亿元（-28.41%），扣非后归属上市公司股东净利润42.10 亿元（-29.53%）。同时发布2022 年1 季报，实现营业收入54.79 亿元（-20.93%）,归母净利润12.37（-17.35%），扣非后归属上市公司股东净利润11.80 亿元（-19.80%） 集采和PD-1 单抗谈判降价拖累业绩，收入结构有望逐步优化。2021 年公司收入出现下滑，一方面是受集采影响，2020 年 11 月开始执行的第三批集采涉及的 6 个药品， 2020 年销售收入 19 亿元，2021 年下滑 55%；2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2020 年销售收入 44 亿元，2021 年内下滑 37%（重点品种中碘克沙醇未中标，顺阿曲库铵价格降幅较大）。另一方面，卡瑞利珠单抗在2020年末降价85%进入医保，虽然销量大幅增加（+361%），但由于受到进院难、医保执行周期不一等因素，导致收入同比下滑。2021 年公司其他重点创新药品种表现良好，吡咯替尼销量同比增长22.85%，硫培非格司亭同比增长37.51%。公司曾在2021 年中报披露创新药收入占比已经达到39.15%。2021 年海曲泊帕、恒格列净、达尔西利3 个创新药获批上市，已上市创新药增至 10 款；海曲泊帕、瑞马唑仑和氟唑帕利首次进入医保，阿帕替尼新增适应症（2L HCC）纳入医保，吡咯替尼和硫培非格司亭成功续约，我们认为随着公司多个创新药放量，预计创新药收入占比未来仍将持续提升，收入结构进一步优化。 坚持高强度研发投入，多个创新药进入临床后期。2021 年公司在业绩承压的情况下仍然加大研发投入力度，研发投入金额为62.03 亿元（+24.34%）。2022 年1 季度公司研发投入合计约14.57 亿元（费用化10.07 亿元+资本化约4.5 亿元），占收入比例超过26%，继续保持高强度的研发投入。国内方面，SHR-1316（PD-L1 单抗，提交NDA）、SHR3680(AR 抑制剂，提交NDA)、瑞格列汀（DPP-4 抑制剂，提交NDA）、SHR8008(CYP51，提交NDA)、SHR-1701(临床III 期)、法米替尼（临床III 期）、SHR-1314(IL-17A 单抗，临床III 期)、SHR4640(URAT1 抑制剂，临床III 期）、SHR0302(JAK1 抑制剂，临床III 期)、SHR-1209(PSCK9单抗，临床III 期)、SHR8554(MOR，临床III 期)、SHR0410(KOR、临床III期)、SHR7270(GnRH，临床III期)、眼科药物（SHR8058 和SHR8028，临床III 期）等多个品种进入研发后期，有望成为公司业绩新的增长动能。海外方面，公司加大海外临床团队建设力度，2021 年新增100 余位海外临床研发人才，改变了过去海外临床研发借助 CRO 的模式，显著提升了国际临床研究的效率和质量，同时公司精选具有差异化临床优势的品种重点推进，其中卡瑞利珠单抗+阿帕替尼一线治疗肝癌等多个管线进入临床III 期。 ? 销售体系优化，经营效率提升。2021 年公司对销售人员进行精简，销售人员数量由年初的 17138 人优化至 13208 人， 进一步降低销售运营成本， 提升了销售运营效率，提高人均单产；同时对销售运营、营销财务、 支持部门职能进行整合，截至2021 年末财务和行政管理人员数量同比均有所下降。 ? 盈利预测与估值：公司存量仿制药大品种中，大部分已经被纳入集采，对于公司业绩的影响在2021-2022 年集中体现，未来集采对于公司业绩的负面影响将边际递减。我们认为随着公司创新药上市数量增加和放量，创新药收入占比将不断提升，收入结构持续优化。预计2022-2024年公司收入分别为267.50、300.27 和337.17 亿元，同比增速为3.3%、12.3%和12.3%；归母净利润分别为46.59、53.21 和61.40 亿元，同比增速2.8%、14.2%、和15.4%，以4 月25 日收盘价计算，对应PE 分别为40.8、35.7 和30.9 倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示：创新药放量速度不及预期；疫情对药品销售造成较大负面影响；创新药海外上市受阻。

事件： 公司发布 2021年报，实现营业收入 44.09亿元（-18.36%），归属上市公司股东净利润 2.78亿元（-71.25%），扣非后归属上市公司股东净利润 2.20亿元（-74.41%）。 泛酸钙价格下降拖累业绩， 2022年原料药利润有望恢复。 2021年公司原料药收入 7.87亿元（-46.49%），其中维生素 B5系列收入 4.70亿元（-61.37%），原料药毛利率为 44.54%，同比下降 31.64个百分点，原料药板块收入和利润大幅下滑主要是由于维生素 B5产品价格因受疫情以及非洲猪瘟影响，自 2020年三季度开始大幅下降， 2021年一直持续低价位运行所致。 在泛酸钙价格长期处于低位后，行业内企业盈利能力大幅下降，提价意愿增强， 泛酸钙价格自 2021年 4季度起出现回暖，目前报价为 360元/千克， 已经回到近年来较高水平。 我们认为泛酸钙价格的提升有助于公司业绩在 2022年实现较快增长， 同时考虑到前期低价订单和渠道库存的逐步消化， 预计各季度间利润有望呈现出加速的态势。 自有制剂产品快速增长，推广服务业务受集采影响有所下滑。 分业务类型来看， 2021年公司加大了自有产品（含进口）的推广力度， 自有产品实现收入 16.27亿元（+25.08%）。推广服务业务实现收入 9.07亿元(-43.05%)，主要是由于合作产品（头孢他啶）集采影响。 分事业部来看，小分子事业部以血液肿瘤领域产品、重组人胰岛素及新引进的进口产品为主， 强化推广力度，实现营业收入 4.89亿元（+30.85%）； 国药事业部围绕“531”核心产品， 推动开发上量工作， 在受集采影响的情况下实现了营业收入 22.93亿元（-13.48%）， 其中自有产品实现销售收入近 10亿元（+46.13%）。我们认为在自有产品快速增长的带动下， 能够有效弥补头孢他啶集采带来的业绩损失，中长期看公司制剂业务仍具有较好成长性。 创新药研发稳步推进，静待国际化实现突破。2021年 F-627在美国 FDA、欧盟 EMA 的生物制品许可申请(BLA)获得正式受理，其中美国 FDA 的技术审评已基本完成；于 2022年向 NMPA 递交生物制品新药上市申请，并在中国、希腊、塞浦路斯、德国等国家签署了商业化合作。由于旅行限制， 目前美国 FDA 无法进行批准前现场核查， FDA 将推迟 F-627上市申请批复，直到现场检查完成。公司根据 FDA 相关法规和准则进行了多次自查、模拟检查，改进全球质量体系和质量文化，已做好随时迎接该产品上市批准前现场核查准备。我们认为 F-627最终获批上市仍然是大概率事件。 盈利预测与估值： 我们预计 2022-2024年公司收入分别为 45.21、 49.69和 57.25亿元，同比增速为 2.5%、 9.9%和 15.2%；归母净利润分别为8.76、 9.62和 11.89亿元，同比增速 214.7%、 9.8%、和 23.5%，以 4月12日收盘价计算，对应 PE 分别为 16.8、 15.3和 12.4倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：泛酸钙提价幅度和持续时间低于预期；制剂业务受疫情影响； 创新药海外上市受阻。

事件： 公司发布 2021年报，实现营业收入 18.24亿元（+33.69%），归属上市公司股东净利润 4.46亿元（+29.87%），扣非后归属上市公司股东净利润 4.10亿元（+26.22%）。 培美曲塞平稳增长、 二线品种开始放量。 分产品来看， 2021年培美曲塞收入为 14.47亿元（+17.09%），保持平稳增长。奥沙利铂注射液、多西他赛注射液、紫杉醇注射液、注射用盐酸苯达莫司汀中选国家第五批集采， 陆续从 2021年 9月开始执标， 进入放量期。其中多西他赛收入为 1.51亿元（+64.68%），奥沙利铂注射液收入 0.77亿元。考虑到 2021年集采执行时间有限，我们认为上述品种在 2022年有望迎来较快增长。 阿扎胞苷收入 1.05亿元（+487.69%），该产品为国家第三批集采品种，在 2021年继续保持高速增长态势。 国内产品梯队不断完善， 有望借助集采确保业绩持续增长。 2021年，公司国内注册获批奥沙利铂注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、盐酸伊立替康注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液等 4个品种， 2022年至今已经有注射用硼替佐米和左乙拉西坦注射用浓溶液获批上市，目前还有 11个品种在国内处于注册待批准阶段。 公司在国内申报的品种均为市场规模较大、技术难度较高、有望在较少竞争情况下进入带量采购产品，预计在集采后仍然具有较好的盈利能力。 研发投入加大， 创新药布局逐渐清晰。 2021年公司研发费用为 2.48亿元（+179.6%）， 占营业收入比例为 13.61%。其中创新药研发投入7558.22万元（+720.51%）。 截止 2021年年底，公司在研项目 80余个,并包括 10个一类创新药项目。在仿制药方面， 除继续推进注射剂研发外， 注射用环磷酰胺，以及紫杉醇白蛋白注射液、 醋酸戈舍瑞林缓释植入剂、醋酸兰瑞肽缓释制剂、盐酸多柔比星脂质体注射液、铁剂等复杂注射剂和其他重点项目研发，预计将于 2022年开始陆续申报国内外注册。 一类创新药 HY-0003造影剂有望在 2022年年底申报临床， HY-0002有望在 2023年初申报临床， 公司创新药布局逐步清晰。 境外收入大幅增长， 有望成为新的业绩增长点。 2021年公司境外收入为6729万元（+143.96%），预计主要由阿扎胞苷等品种增长带动。 负责英国及欧洲药品销售的子公司 SEACROSS PHARMACEUTICALS LTD（英国海玥）实现净利润 1484万元。 目前公司在海外已有 12个品种获批上市， 2021年总共新增获批 50个批件，公司累计海外自主和授权合作方批件达超过 200个，已覆盖 51个国家，较 2020年新增约 15个国家，同时 2021年已递交注册的海外批件（含自主和授权合作方批件）为 110个，目前海外注册待批的批件超过 160个。除继续深耕英国市场外，公司已经启动美国 FDA 认证 现场检查准备工作，同步开展环磷酰胺等品种申报。 随着境外产品数量的丰富和覆盖区域的扩大，预计境外市场将成为公司新的业绩增长点。 盈利预测与估值： 由于核心品种培美曲塞在集采续标中有所价格下降，我们认为会对公司 2022年业绩造成一定影响，但 2022年起，公司将进入产品线快速丰富期， 通过产品梯队的不断完善，保证公司持续有产品借助集采放量，中长期来看可以有效分散单品种降价的压力，确保业绩持续增长。同时公司境外收入的快速增长也将成为新的业绩增长点。 我们预计 2022-2024年公司收入分别为 18.22、 20.91和 25.25亿元，同比增速为-0.1%、 14.8%和 20.7%；归母净利润分别为 4.22、 4.79和 5.76亿元，同比增速-5.3%、 13.5%、和 20.2%，以 4月 7日收盘价计算，对应 PE 分别为 27.5、 24.3和 20.2倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 培美曲塞降价幅度超预期； 产品获批/纳入集采进度低于预期，导致放量时间延迟；海外注册/市场开拓进度低于预期。

事件：公司发布2021年报，实现营业收入41.92亿元（+54.83%），归属上市公司股东净利润8.28亿元（+78.59%），扣非后归属上市公司股东净利润7.60亿元（+92.00%）。 生物药装备和耗材高速增长，传统制药设备需求稳健。分产品来看，生物工程单机及系统收入9.07亿元（+305%），其中主营生物药层析系统的子公司东富龙海崴收入2.83亿元（+284%），利润6800万元（+1500%）。 医疗设备及耗材收入4.99亿元（+105%），预计主要是受益于一次性耗材、细胞与基因治疗装备放量。注射剂单机及系统收入13.81亿元（+13.1%），毛利率为47.43%（+2.23pct）;口服固体单机及系统收入1.11亿元（+112%），体现出在生物药需求高速增长之外，传统药品设备需求和竞争格局依然稳定。 境外收入高速增长，国际化战略持续推进。2021年，公司境外收入10.40亿元（+97.79%），占比提升至24.8%。主要是由于受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设，公司生物原液相关装备获得更多市场机会，生物大分子装备整体解决方案能力获得提升。公司在报告期内在境外新设置东富龙（印度）工程等多家子公司，体现出公司继续加强国际市场布局及拓展，逐步提升海外市场渗透率。 ，耗材领域布局持续完善，。一站式服务能力逐渐成型。2021年公司完成千纯生物51%股权的收购，参股杭州赛普；大分子/干细胞培养基、各类亲和层析介质、一次性生物反应袋/搅拌袋等产品研发稳步推进。公司已经在一次性袋子（反应袋\配液袋\储液袋）、试剂（培养基\冻存保护液）、填料、过滤（微滤\深层\超滤\纳滤）、硬质包材形成了完善的耗材方案，形成“仪器+设备+耗材”一站式服务能力，构建较高的壁垒和客户粘性。 资本开支加速，合同负债继续保持增长。公司在建工程金额为1.87亿元，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.54亿元，同比均大幅度增加，体现出公司资本开支加速。公司在经营计划中提出：2022年，公司营业收入目标力争人民币56亿元。截至2021年末公司合同负债金额为37.31亿元，同比增长85.5%，环比增长12.62%，体现出公司在手订单充足，为完成经营计划奠定坚实基础。 盈利预测与估值：从行业高频数据来看，2022年1-2月医药制造业固定资产投资完成额累计同比增速为27.2%，在21年同期高基数基础上仍然保持较高增速，表明制药设备行业的景气度依然维持在较好水平。我们认为，新版《药品注册管理办法》取消了GMP认证，改为强化对药品生产全过程和药品全生命周期的动态监管，预计未来制药设备需求将平稳释放，行业有望从短期爆发式增长转化为长期稳健增长，周期性会在一定程度上弱化。公司通过布局景气度更高的生物药装备、提供装备+耗材一体化解决方案，国际化布局等措施，预计业绩将更多体现为成长性而非周期性。我们预计2022-2024年公司收入分别为56. 11、69.00和81.05亿元，同比增速为33.8%、23.0%和17.5%；归母净利润分别为11. 11、13.95和16.94亿元，同比增速34.2%、25.5%、和21.4%，以4月7日收盘价计算，对应PE分别为21.2、16.9和13.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：制药设备行业景气度下滑；海外市场开拓进度低于预期。

事件：公司发布2021 年报，实现营业收入79.52 亿元（-41.43%），归属上市公司股东净利润23.59 亿元（+109.51%），扣非归属上市公司股东净利润6.09 亿元（-26.84%）。 T101 项目计提减值损失、替莫唑胺集采和生物药研发投入加大影响表观业绩，中药板块恢复增长。2021 年公司扣非利润同比下滑，主要是由于：（1）公司根据T101 项目进展情况，暂停临床试验，计提资产减值影响归母净利润约2.46 亿元；（2）化学药核心品种替莫唑胺在集采中降价53%。收入下降主要是由于2020 年 8 月处置医药商业子公司天士营销股权。分产品来看，中药板块实现营业收入50.80 亿元（+13.73%），其中丹滴、养血清脑系列等核心品种恢复增长，芪参益气滴丸放量迅速，预计益气复脉和丹参多酚酸也保持较快增速。受替莫唑胺集采影响，化学制剂板块收入12.55 亿元（-23.78%），江苏帝益净利润为2.55 亿元（-44.73%）。生物药板块收入2.52 亿元（+17%），天士力生物亏损4.34 亿元，同比扩大1.09 亿元，预计主要是由于生物药研发投入力度加大。 研发投入加大，创新药进展顺利。2021 年公司研发投入7.61 亿元（+26.83%），公司发挥现代中药、生物药、化学药的协同发展优势。其中现代中药布局 30 款产品，2021 年1.1 类创新中药坤心宁颗粒获批，丹滴新增糖网适应症。生物药布局 23 款产品，其中普佑克增加急性缺血性脑卒中适应症、增加急性肺栓塞适应症均提交药生产品注册申请并获受理。化学药布局 38 款产品，创新药取得阶段性进展，多款仿制药已提交上市申请。 经营质量大幅提升，业绩扎实稳健。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为28.01 亿元（+56.39%）。医药工业应收账款由年初的 17.49 亿元降至 11.30 亿元，下降了 35.39%。母公司报表应收账款（主要是中药业务）自2019 年以来持续下降，表明渠道去库存工作进展显著。我们认为目前渠道库存已经处于良性状态，未来中药核心品种将恢复稳健增长态势。剥离医药商业业务后，公司应收账款周转率也大幅提升。 盈利预测与估值：我们认为随着替莫唑胺集采影响的消化，中药核心品种重回增长和二线品种放量，2022 年将是公司利润（扣非后）的拐点之年。预计2022-2024 年公司收入分别为86.10、93.58 和102.19 亿元，同比增长8.3%、8.7%和9.20%；归母净利润分别为11.35、13.39 和15.67亿元，同比增速-51.9%、18.1%、和17.0%，以3 月30 日收盘价计算，对应PE 分别为20、17 和14 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致利润预测出现偏差。

事件：公司发布2021 年年报，实现营业收入74.44 亿元(+45.00%)；归母净利润为16.61 亿元(+41.68%)；扣非净利润13.41 亿元(+67.46%)。 优势领域稳健增长，新业务布局日臻成熟。分业务看，实验室服务业务实现营业收入45.66 亿元（+39.94%），毛利率43.47%，同比增加0.70 个百分点，盈利能力提升主要是由于毛利率更高的生物科学业务收入占比提升46.6%，同比增加5.8 个百分点。截至2021 年末实验室服务业务员工数量为7136 人（+28.41%），预计人员数量的增加将持续带动实验室服务业务收入增长。CMC 业务收入17.46 元（+42.9%），毛利率34.92%，同比增加2.20 个百分点。2021 年公司服务涉及药物分子或中间体1013个（+37.08%），其中临床前项目数量为754 个（+267），临床I-II 期项目224 个（+22），我们认为前期项目数量的持续增加有望不断为临床后期和商业化阶段项目导流。随着绍兴工厂一期工程的产能（200 立方米反应釜已于2022 年初投入生产，其余400 立方米反应釜预计将于2022年中期完成并交付使用）、天津工厂三期项目和宁波第一园区二期项目陆续投入使用（可增加CMC 服务人员近1000 人），未来公司承接临床阶段项目和商业化阶段项目能力均将大幅度提升，CMC 业务有望继续保持快速增长。临床研究服务业务实现收入9.56 亿元（+52.0%），公司加大临床研究服务能力提升力度，通过收购恩远医药和德泰迈，加强在定量药理学、药物警戒等方面的能力，完善临床研发服务平台。大分子和GCT 服务业务实现营业收入1.51 亿元，随着Pharmaron Biologics UK开始承接外部订单和宁波第二园区一期项目产能在2023 年逐步释放，未来有望成为新的业绩增长点。 资本开支提速，产能持续推进。2021 年公司用于内部建设的资本开支为20.93 亿元（+59%），创近年来最高水平，截至2021 年末公司固定资产为39.23 亿元（+44.07%），在建工程为13.74 亿元（+67.41%），公司资本开支提速，实验室服务和CMC 产能稳步扩张，将有利支撑未来业绩增长。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024 年公司收入分别为98.27、125.87和160.29 亿元，同比增长32.0%、28.1%和27.4%；归母净利润分别为21.64、27.91 和35.64 亿元，同比增长30.3%、29.0%、和27.7%，以3月28 日收盘价计算，对应PE 分别为42、33 和26 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降；全球制药工业产业链分工发生重大不利变化。

半年度业绩有所下滑，公司开展回购、管理层增持彰显业绩增长信心公司发布2021年半年报，实现营业收入7.75亿元( -4.97%)，归母净利润1.52亿元( -30.51%),扣非后归母净利润1.36亿元(-34.13%)。由于原材料价格上涨、疫情导致普通抗生素需求下滑等因素影响，我们下调2021-2022年盈利预测，并新增2023年盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.41(-1.44)亿元、3.98(-1.81)亿元和4.89亿元，EPS 分别为0.62( _0.42)元、0.72(-0.53)元和0.89元，当前股价对应PE为19.6倍/16.8倍/13.7倍。但考虑到: (1)公司培南系列产能即将逐步释放， (2)公司近期公告将开展回购，管理层增持等，表明了对于未来业绩增长的信心，维持“买入”评级。 2021年公司业绩有望逐季度改善分季度看，2021年2季度公司利润为7806万元，同比下滑42.37%，主要是由于2020年同期业绩基数较高，但环比仍有所增长，表明公司业绩处于边际改善之中。公司毛利率受6-APA 等原材料价格上涨、舒巴坦价格下滑等因素影响近几个季度均处于下滑态势，我们认为目前6-APA价格已经处于高位，未来成本压力继续.上升的概率不大，舒巴坦需求边际改善也将带动价格回升,培南系列产品价格保持高位，销量稳定增长，由于2020年3-4季度因成本上升、疫情导致抗.生素需求下滑等因素影响，业绩基数较低，我们认为2021年公司业绩有望逐季度改善。 新产能逐步落地，关注潜在业绩增长点目前公司600吨4-AA及200吨美罗培南项目正在建设之中，项目完成后公司将成为4-AA领城龙头，在碳青霉烯领域实现从起始原料到下游原料药全产业链布局。由于目前4-AA价格处于高位且需求量仍在持续增长之中，我们认为该项目建成后有望贡献可观的业绩增量。子公司潍坊奥通年产616吨那韦中间体项目(主要包括氯酮、氯醇和2R环氧化物)已经建成，并完成了竣工验收工作，目前已进入试生产阶段，抗病毒药物/中间体有望成为新的增长点。 风险提示:原材料成本增加导致毛利率下滑，新产能释放后业绩不及预期。

业绩符合预期，公司业绩有望持续快速增长公司发布 2021年半年报，实现营业收入 7.32亿元（+86.05%），归母净利润 1.13亿元（+243.72%），扣非后归母净利润 1.02亿元(+272.51%)。 考虑到洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量， 我们上调 2021年盈利预测， 维持 2022-2023年盈利预测不变， 预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 2.09（+0.29） 亿元、 2.98亿元和3.82亿元， EPS 分别为 0.89（+0.12）元、 1.27元和 1.63元， 当前股价对应 PE 为33.5倍/23.5倍/18.3倍， 维持“买入”评级。 洛索洛芬钠凝胶膏放量迅速， 持续受益于透皮给药贴剂市场扩容公司上半年业绩高速增长， 其中药品制剂收入为 6.10亿元（+97.98%），主要由于： （1）洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量， 我们预计上半年该产品销售额同比增速仍保持较高水平， 各季度间环比继续保持增长， 预计全年洛索洛芬钠凝胶贴膏同比和环比均将保持增长态势； （2） 泮托拉唑钠肠溶片于 2021年 2月在全国集采中中标，收入显著增长。 目前氟比洛芬凝胶贴膏和酮洛芬巴布膏已经申报生产，吲哚美辛凝胶贴膏进入临床研究， 透皮贴剂产品线持续丰富。 随着我国老龄化趋势加速， 骨关节炎等老年性疾病患病人数增加， 消炎镇痛用药需求将持续增长，公司作为国内透皮给药贴剂龙头持续受益。 公司整体毛利率持续提升， 辅料快速增长，原料药品种储备不断丰富上半年公司整体毛利率为 21.24%，与 2020年同期相比增加 5.06个百分点，主要是由于高毛利的洛索洛芬钠凝胶贴膏收入占比增加。公司原料药收入为 3603万元（-9.98%）， 毛利率为 46.91%，基本稳定， CDE 原辅包平台的信息显示， 2021年至今已有他达拉非、枸橼酸托法替布、帕拉米韦等 8个新产品进行登记， 随着原料药品种日益丰富，中长期来看原料药业务有较大潜力。 在进行产品结构调整后，上半年公司辅料业务收入为 4513万元（+59.84%）， 毛利率继续保持在较高水平（28.05%）。 风险提示： 竞品上市速度超预期； 主力品种被纳入全国集采或地方带量采购

公司发展迈入新阶段，首次覆盖给予“买入” 评级羚锐制药是国内贴膏剂龙头企业， 在 2011年完成改制后公司业绩稳健增长，经营质量不断提升。公司于近期实施限制性股票激励计划和员工持股计划，彰显出对于未来业绩增长的信心。 我们预计 2021-2023年收入分别为 27.01/30.97/35.39亿元，同比增长 15.8%/14.7%/14.3%，归母净利润为 3.77/4.53/5.54亿元，同比增长 15.9%/20.0%/22.4%，当前股价对应 PE 分别为 15.0/12.5/10.2倍， 首次覆盖给予“买入”评级。 老龄化和消费升级将驱动贴膏剂市场持续增长2020年第七次全国人口普查数据显示，我国 65岁及以上人口比重达到 13.50%。 随着 60后“婴儿潮”一代进入 60岁以上年龄段，我国老龄化趋势仍将延续。骨关节炎、关节疼痛、骨质增生等疾病在老年人群中的发病率要高于年轻人群，预计外用贴膏剂需求将持续增长。 另一方面在中成药贴膏剂市场中存在大量单价低但销量大的长尾产品，我们认为随着人均医疗保健支出的增加，中成药贴膏剂市场也将迎来消费升级， 为品牌 OTC 药品在院外自费市场的拓展和产品升级换代带来的客单价提升奠定了良好的基础。 公司核心产品通络祛痛膏未来有望凭借品牌和疗效优势进一步提高市占率，中长期看将持续稳健增长。 产品梯队完善， 多个品种均具有增长潜力除通络祛痛膏外，公司多个二线品种也具有增长潜力。 壮骨麝香止痛膏近年来销量在 7亿贴/年左右， 市场基础好，受众广泛， 公司对原产品进行了升级，升级后毛利率和单帖毛利额也有所提升， 预计其收入和毛利增速将超过销量增速。 软膏剂产品在营销体系改革之后充分发挥公司在 OTC 渠道的销售优势， 2020年软收入实现快速增长。芬太尼透皮贴目前销售规模较小，但随着我国癌症患者疼痛管理水平的提升以及规范化疼痛治疗的推广，中长期来看芬太尼透皮贴仍有较大潜力。 风险提示： 产品销售不及预期；市场竞争加剧。

业绩基本符合预期，维持“买入”评级公司发布 2021年中报，实现营业收入 18.26亿元（+10.93%），归母净利润 1.55亿元（-29.32%），扣非归母净利润 1.48亿元（-31.13%）。 公司核药业务在疫情之后迅速恢复增长， 各项业务利润结构回归正常， 我们维持原盈利预测，预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 5.04/6.14/7.75亿元，当前股价对应 PE 为29.3/24.1/19.1倍， EPS 分别为 0.63/0.77/0.97元，维持“买入”评级。 核素药物恢复增长， 18F-FDG 表现亮眼，核药研发进展顺利2021年上半年公司核素药物收入 5.28亿元（+24.32%）。 18F-FDG 收入 18956万元（+43%），预计安迪科业绩同比大幅增长， PET-CT 保有量持续增长有望进一步打开 18F-FDG 的市场空间。 云克注射液收入 17110万元（+32%），云克药业收入 1.86亿元（+28.67%），归母净利润 8403万元（+29.20%），但尚未恢复到 2019年同期水平，预计与医保政策调整有关，考虑到类风湿性关节炎等自身免疫学疾病庞大的患者基数，预计云克注射液未来仍可保持稳健增长。 其他核素药物合计收入 1.68亿元（+21.3%），预计东诚欣科各品种销售（锝[99mTc]标记药物、 碘[125I]密封籽源等）已经恢复正常。 公司核素药物研发进展顺利， 18F-NaF 注射液临床病例入组数已接近一半，铼[188Re]依替膦酸盐注射液Ⅱb 期临床试验病例入组已接近尾声，我们测算后公司核药管线中多个品种的市场空间后认为其具有较大潜力，未来上市后有望进一步提升核素药物收入体量天花板。 原料药业务短期拖累业绩，中长期看影响将逐渐减小20201年上半年原料药业务实现毛利 1.48亿元，同比减少约 9400万元， 拖累公司整体业绩， 主要原因包括： (1)肝素粗品成本上涨，随着猪肉价格下降，预计2021年下半年成本有望得到控制； （2）人民币兑美元升值。中长期来看，随着核药收入和利润体量提升，原料药占比将逐步下降，对公司业绩的影响也将逐步减弱。 风险提示： 原料药价格波动； 核素药物销售/研发进度不及预期。

创新药进展顺利，维持“买入”评级公司发布公告，控股子公司亿一生物在研品种F-627用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症收到美国FDA的受理函，FDA正式接受其上市申请，标志着F-627正式进入技术审核阶段。我们维持盈利预测不变，预计2021-2023年公司归母净利润分别为10.14亿元、12.73亿元和15.29亿元，EPS分别为0.82元、1.03元和1.24元，当前股价对应PE为23.0/18.4/15.3倍。 公司创新药国际化进展顺利，在疫情过后国内制剂业务有望重回增长轨道，海外制剂业务持续增长，利润结构持续优化，维持“买入”评级。 F-627进度符合预期，于有望于2022年获批上市F-627于2021年3月30日向美国FDA提交BLA申请，于60天后被正式受理，符合PDUFAVI法规中对于审评进度的时间预期。本次审批目标日期为2022年3月30日，我们预计F-627的审评将会在时限内完成。此前F-627已经于2018年1月完成了F-627首个在美国开展的III期临床试验，并达到预设主要疗效终点，受试者耐受情况良好，安全性达到预期；2020年6月完成在美国及欧洲开展的第二个临床III期试验，成功达到预设主要疗效终点和次要疗效终点，药物疗效与对照药品相当。我们认为凭借F-627优秀的临床数据，未来有望顺利获得FDA批准上市。 制剂业务不断成长，业绩稳定性和成长性不断提升2021年1季度公司实现归母净利润1.32亿元，同比下降59.11%，主要是由于泛酸钙价格同比下滑。目前泛酸钙价格已经处于近年来底部位置，继续下行空间不大，且公司作为泛酸钙行业龙头，在市占率、成本等方面具有较大优势，在目前价位下仍能够贡献一定利润。随着制剂业务的不断壮大，其收入和利润占比将持续增加，未来泛酸钙价格波动对于公司利润的影响将会逐步减小，业绩稳定和成长性持续提升。 风险提示：创新药研发失败；重点制剂集采后大幅降价；泛酸钙价格持续低迷。

2021年年1季度业绩高速增长，维持“买入”评级公司发布2021年1季度业绩预告，实现归母净利润1.08-1.23亿元（+130%-160%），扣非后归母净利润9844.16-11258.61万元（+249.59%-299.82%）。公司作为产品线齐全，技术和服务能力出众的制药设备行业龙头，业绩有望保持快速增长态势。我们小幅上调2020年业绩预测，预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.83（+0.06）亿元、5.67亿元和6.93亿元，EPS分别为0.77（+0.01）元、0.90元和1.10元，当前股价对应PE为21.6/18.4/15.1，维持“买入”评级。 公司仍处于业绩释放期2021年1季度公司围绕“系统化、国际化、数字化”的发展战略及市场需求，不断提升经营管理能力和订单交付能力，销售情况持续良好。截至2020年3季度末，公司合同负债为16.17亿元，处于历史最高水平，体现出公司在手订单充足，仍处于业绩释放期。 制药设备行业进入新一轮景气周期2012-2015年因新版GMP认证，制药设备需求持续增长，国内制药设备行业进入高景气阶段，2015年后因GMP认证高峰结束后需求减少，行业收入和利润率均出现下滑。2020年制药专用设备制造行业总收入为197.87亿元（+14.57%），达到近年来最好水平，利润率为6.44%，回升态势明显，表明行业已经走出低谷。 下游需求方面，2020年全年、2021年1-2月医药制造业固定资产投资完成额同比增速分别为28.4%和64%，达到近年来最好水平，固定资产投资旺盛也将带动制药设备需求增加，我们预计制药设备需求将持续释放，行业有望进入新一轮景气周期，公司作为行业龙头受益明显。 风险提示：海外订单国外疫情持续蔓延导致海外业务拓展、收入确认/订单签订受到不利影响；国内医药制造业增速下滑，制药设备需求减少。