事件:公司公布2019年报,全年实现收入18.32亿,同比增长7.51%,归母净利3.25亿,同比增长5.68%,扣非归母净利2.54亿元,同比增长15.77%;其中19Q4实现收入5.02亿,同比增长7.22%,归母净利0.74亿,同比下降16.76%,系变革期销售费用投入增大及对外投资增加所致。 2020年指引调味品收入增速超12%,扣非净利超12%。 恒顺最重要关注点在于新董事长上任后公司治理的改善,而公司也确实在销售渠道及人员激励上进行了全方位的优化调整,变革在继续,反映到报表数据需要时间。2019年12月杭祝鸿同志调任为新董事长,2020年1月召开的临时股东大会中传达了聚焦调味品主业,加强渠道变革,优化人员激励等方针。我们也陆续看到公司在生产、销售、人员方面进行了切实的改革,主要是渠道及人员方面的变革更为显著。渠道方面,加速裂变及深化,同时通过高铁及样板市场等加大宣传,线上电商投入加大,电商收入增速接近翻倍;人员方面,绩效考核方法更加市场化,“绩效+潜力”两个维度的九宫格法,同时加大对员工的培训力度,明确晋升路径。两方面的变革在财务上表现为销售费用的大幅增加,同比增长22.59%,占收入比17.3%,为近十年来最高值,细分项为人员薪酬及促销费增长显著;管理费用的下降,占比9.22%,近年来持续走低,有望继续走低;人均薪酬、人均创收、人均创利的指标均大幅提升,创历史新高

科锐国际预告2020年一季度归母净利2578-2808万元,同比增长1.5%-10.55%,预计非经常性损益对净利润的影响约为980万元,主要为政府补贴。扣非后归母净利1598-1828万元,同比下降18.5%-28.7%。 国内方面,疫情对公司1-2月业务产生一定影响,3月随复工逐步恢复,但由于春节前后本就是招聘淡季,全年看影响有限。我们预计一季度公司总体收入端呈现一定增长,其中灵活用工板块收入端预计有30%左右的同比增长,同时猎头与RPO业务受到疫情影响,部分收入确认延迟,致一季度收入预计同比下滑20%左右。 我们认为公司今年灵活用工板块仍将实现快速增长,收入端业务结构持续优化,灵工有望实现近80%的收入占比。公司发力的同时行业将持续扩容,疫情或成为许多企业开启灵活用工模式的契机,推动灵活用工渗透率提升,助力行业快速发展。 公司猎头业务的招聘量与成单量在3月底已恢复至疫情前的水平,虽然中高端职位招聘市场短期内岗位需求与求职人数有一定收缩,但公司依靠高质量的服务与丰富的人才储备,有望实现市占率的进一步提升。 RPO业务由于客户相对集中、职位以低端为主,一季度受到疫情影响较大,且仍需要一段时间才能够实现恢复,因此对二季度收入端仍会有一定影响,但RPO收入占比在个位数,对公司总体营收影响不大。 海外疫情在3月下旬开始爆发,对公司一季度业务影响有限,但二季度起或对收入端带来一定影响。公司海外部分影响主要体现在Investigo,英国政府会对失业人员给予一定失业补贴,所以综合来看影响有限,持续关注海外疫情发展情况。 公司盈利预测及投资评级:科锐国际作为我国人服行业龙头公司,灵工板块快速发展。此外公司持续布局技术研发,把握行业机遇,为长期发展奠定基础。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.50、1.88和2.35亿元,对应EPS分别为0.82、1.03和1.29元。当前股价对应2019-2021年PE值分别为42、34和27倍,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济大幅下滑,用人需求收缩;海外疫情发展超预期

林浆纸一体化为行业趋势,太阳纸业布局正当时。公司在老挝的林浆纸一体化项目已初具生产规模,在广西的 350万吨林浆纸一体化项目也在有序进行,20-21年将迎来产能释放期。林浆纸一体化有助于公司打造完备的原料供应体系并实现企业转型升级,提高公司市场竞争力和可持续发展能力。 四三三战略拓展新领域 , 业务多元化平抑周期波动风险 。生物质新材料业务拓展迅速,溶解浆和牛皮箱板纸营收占比分别实现 14.55%和12.13%。其中,太阳纸业溶解浆有效产能优势明显,随着下游粘胶短纤价格触底,溶解浆盈利有望修复;低克重高档牛皮箱板纸生产技术全球领先,主打高端产品市场顺应消费升级趋势。四三三战略规划将助力太阳从文化用纸龙头跻身造纸行业龙头,是公司平抑周期波动风险的重要抓手。 文化纸供需格局改善,市场集中度有望持续提升。由于教辅材料以及党建书籍的相关需求,文化用纸需求体现出了较强的韧性。当前文化用纸行业供需格局改善,由于环保政策的持续收紧,中小产能迅速出清,市场集中度有望进一步提升。太阳纸业文化用纸产能市占率及毛利率行业领先,双胶纸、铜版纸产能市占率分别为 13%和 13%,毛利率分别为 27.29%和 28.46%。 外废缺口龙头优势凸显,限塑令提升白卡纸市场空间。2020年已公布四批限制类进口名单,累计核定量进一步缩窄至 322万吨。随着下游需求的复苏,外废缺口有望显现;龙头企业原材料自给率不断提升,成本端竞争优势明显。 同时限塑令提升了白卡纸的长期需求。当前白卡纸行业 CR4超过 90%,竞争格局持续改善,龙头话语权加强。下游需求的复苏或将带来新一轮提价,企业盈利水平有望持续改善盈利预测及投资评级:预计公司19-21年实现营收226.61/240.58/260.24亿元,EPS 为 0.84/0.96/1.17元,对应的 PE 分别为 10.38x/9.15x/7.47x。首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示:纸浆价格波动,纸价下跌,海外产能建设进度不及预期等。

公司2019年总营收23.78亿元,同比增长13.23%;净利润6.24亿元,同比增长8.75%;扣非净利润5.76亿元,同比增长20.55%。分季度看:四个季度收入增速分别为14%、15%、19%、7%,净利润增速分别为33%、-24%、23%、16%;扣非净利润增速12%、36%、20%、18%。 零售改革效果持续释放,各品牌店效及营销效率提升明显。截止2019年末,公司拥有1,104家零售终端。分品牌:1)主品牌DAZZLE:全年收入13.72亿元,同比增加11.36%;年末门店数量(直营+加盟)605家,较年初减少8家,门店数量减少而收入增长较好,显示了门店尤其是直营门店效率的提升。2)年轻化品牌d’zzit:全年收入8.13亿元,同比增长18.82%,仍是目前增速最快的品牌;门店数量看,全年净增52家至435家,其中经销门店净增加43家。3)高端品牌DIAMONDDAZZLE:全年收入1.79亿元,增长5.3%;4)男装RAZZLE:目前规模仍小,产品风格仍在调试中。分分渠道: 1)直营收入10.43亿元,同比增14.65%,公司期内公司更加关注店铺的运营质量。2)经销收入10.24亿元,同比增10.16%。3)电商收入3.06亿元,同比增长19.86%,2019年电商渠道当年新品销售额占比已达50%。 公司运营稳健,现金充足分红稳定。公司通过持续的品牌营销将旗下四个品牌打造具有国际视野的时尚领导品牌形象。截至2019年末,公司直营体系有消费的活跃会员人数超过50万名,其中VIP会员人数超过25万名,较强的粉丝粘性有助于公司获得稳健增长。公司2019年经营活动产生的现金流量净额7.25亿元,与去年同期比+24.03%,好于净利润增速,表现出良好的现金流状况。 盈利预测与投资评级:疫情之下公司积极应对,加码线上销售并加大对经销商的扶持,阿里数据显示主品牌前两月销售增速超过30%。展望2020年公司收入会受到一定影响,但是渠道效率和品牌力的提升仍将继续。我们预测公司2020-2022年净利润分别为6.37、7.63、8.61亿元,对应EPS为1.59、1.90、2.15元,对应PE分别为13.71、11.45、10.14倍,维持推荐评级。 风险提示:1、新品牌培育期过长;2、国内需求持续低迷。

粤都食府,盛名驰誉,“食在广州第一家”招牌深入人心。强品牌力加持下,公司月饼及餐饮业务毛利率皆保持在60%左右,盈利能力强,稳占广式月饼龙头地位后,速冻常态品规模渐起,季节协同有效平滑业绩波动,“前店试菜、后厂量产”运营模式同样为公司速冻业务带来了品牌协同溢价。 产能规模渐起,食品制造方兴未艾。募投项目解决食品制造业务产能痛点,新生产基地陆续完工投产,据测算,预计到2021年将合计为公司贡献新增产能3.63万吨,即在现有基础上增加约140%,未来随着湘潭、梅州生产基地二期工程落地,公司产能仍有进一步扩张空间。 价格、品类、业务多角度优化结构。成本驱动价格策略下,中高端月饼产品占比提升,助力公司产品价格中枢上移,定价结构优化加速推动公司业绩增长。速冻业务凭借广州点心差异化切入速冻市场,既有食客群体保障了公司速冻产品的基本销路,餐饮经验也将给予该业务更多先发优势,食品内部品类优化将有效减少季节性经营压力。公司从事的代客加工业务虽利润空间有限,但能帮助公司更好地了解市场动向,进而对自身生产进行主动调节,业务优化助力公司巩固食品制造龙头地位。 产量释放支撑业绩增长,市值三年看翻倍。考虑到未来三年新增生产基地产能将陆续落地,经测算,月饼/速冻/腊味&其他业务2019-2021年营业收入预计分别累积增长71.4%/86.6%/141.4%,未来三年市值有翻倍空间。 盈利预测与投资评级:公司餐饮占收入比重较小,虽然疫情带来一定影响,但总体影响不大。公司下属4个食品生产基地已于2月中旬复工生产及建设,利口福在2月10日已开启复工。通过加大资源调配力度,逐步解决原材料供应不足、物流停运、人手短缺等难题后,产能已基本恢复。考虑到公司积极推进新产能落地,产销并进成长可期,我们预计公司2019-2021年实现营业收入30.29、36.26、44.59亿元;归母净利润分别为3.96、4.50、5.85亿元,EPS分别为0.98、1. 11、1.45元,当前股价对应PE分别为27、24、18倍。 首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:产能扩张进度低于预期;食品安全问题;市场竞争加剧。

盈利预测 鉴于公司产品结构组成清晰,渠道发展路径较为明确,我们按照分产品组成和分渠道组成的方式进行收入及盈利预测。火锅底料方面,预计公司火锅底料销量保持20%左右增长,产品毛利率受短期冲击影响,原材料成本上升,毛利率略将至35.5%左右。川菜调料方面公司,未来由于“好人家品牌优势的倾斜”,预计销量增速达30%以上,产品毛利率维持39%左右。在销量带动下,预计未来公司火锅底料收入增速约为23%,占总收入比略有下降,至41%左右;而川菜调料收入增速约为35%,占比升至50%左右,公司产品矩阵维持火锅底料与川菜调料两强格局。从渠道来看,预计公司定制餐调与电商保持高速增长,未来3年占比分别达到20%左右和10%左右。 产能方面,由于公司产品销量保持高速增长,预计公司产能未来将出现不足,即使IPO扩产40%仍有产能缺口,预计公司未来将继续增建工厂满足需求。 费用率方面,由于公司未来2-3年仍处于规模扩张期,预计费用投放必不可少,导致公司利润稍有承压。 我们预计公司2020-2022年营业收入分别为22.77亿元、28.99亿元和37.14亿元,同比增长31.83%、27.35%和28.09%;归母净利润为3.44亿元、4.35亿元和5.52亿元,同比增长15.68%、26.49%和27.03%;EPS为0.83元、1.03元、1.29元,首次覆盖,给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示 宏观观经济走弱:若宏观经济走弱或不达预期,将影响消费者消费意愿和消费能力,造成需求疲软,进而企业不得不加大费用政策,影响企业盈利。

浆纸一体化产能释放,强化企业盈利水平及抗风险能力。晨鸣纸业拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂,木浆产能420万吨,基本实现浆纸产能完全匹配。制浆原料木片价格稳定,大宗物资采购和配套物流服务大幅降低原材料及产成品的运输成本。成本端优势明显,纸品毛利率维持行业领先地位。随着下游需求复苏,木浆价格有望进入上行周期,浆纸一体化优势将进一步体现。 文化用纸供需格局改善,市场集中度持续提升。随着国内疫情的缓解,复工情况日益改善,中小学陆续开学。被递延的教辅类需求及党建书籍需求有望释放,文化用纸需求将迎来快速反弹。近年来环保政策持续收紧,中小产能大量退出。行业供需格局改善,文化用纸市场集中度有望进一步提升。 限塑令提升白卡纸市场空间。当前白卡纸行业CR4超过90%,龙头话语权加强。限塑令提升了白卡纸的长期需求。白卡纸产品将对塑料餐盒及塑料袋进行替代,外卖市场存在巨大的替换空间。当前市场白卡纸新增产能较少;需求方面受消费升级影响,白卡纸同样对白板纸形成替代。随着国内疫情的好转,下游需求复苏或将带来新一轮提价,企业盈利水平有望持续改善。 融资租赁业务规模不断压缩,降低企业经营风险。公司融资租赁业务规模降至136亿元,进一步控制业务风险。19年公司计提信用减值损失10.33亿元,其中,融资租赁坏账损失5.24亿元。公司债务压力有所缓解,19年短期借款369亿元,同比减少33亿元;资产负债率为73.11%,较去年下降2.32个百分点。晨鸣同样对矿业、房地产业务进行重新规划,进一步整合公司资源,集中优势聚焦造纸主业。 盈利预测及投资评级:预计公司20-22年实现营收316.18/335.45/357.49亿元,EPS0.71/0.79/0.93元,对应的PE6.85x/6.16x/5.22x。首次推荐给予公司“推荐”评级。 风险提示:纸浆价格波动,融资租赁坏账风险,纸价下跌等。

事件: (1)公司公布2019年报,全年实现收入76.53亿,同比增长14.47%,归母净利9.02亿,同比增长5.23%;其中19Q4实现收入20.93亿,同比增长17.13%,归母净利2.36亿,同比增长28.96%,业绩逐季反转。2020年收入增速指引14.79%,归母净利指引12.41%。 (2)疫情期间,国内C端渠道需求旺盛,安琪小包装产品供不应求,公司对小包装产品提价约20%,同时往家庭渠道供应大包装产品。 (3)国外疫情并未波及到安琪海外俄罗斯、埃及的生产,目前国外工厂满负荷生产,国外需求旺盛。 此次疫情利好安琪,扩大安琪在国内及国际市场上的占有率。此次疫情按先后爆发分国内及国外两个维度。国内来看,安琪得益点有二,一者C端渠道需求旺盛,小包装产品供不应求,为此公司对相应产品提价20%,同时往C端供应大包装产品,C端产品毛利率高于B端25%左右,而B端经销商一季度过年打款较早,随复工陆续正常,B端库存逐步消化;二者疫情会使一部分企业不能正常复工复产满足需求,而此部分客户转向安琪,在目前安琪国内市占55%的情况下,其市占率有望提升至60%以上并持续稳定。国外来看,酵母在国外是刚需,而竞争对手的工厂由于受地区疫情影响可能部分停产,安琪海外的俄罗斯与埃及目前仍是满负荷生产,国外需求旺盛、供给不足的情况下,国内出口近期大幅增长30%,若疫情持续时间仍较长,公司国外产品可能提价,而在国外其他厂商经营困难的情况下,也给了安琪海外并购的机会,有望通过加大销售及并购加快国际步伐。 新董事长到任后的公司治理持续改善,绑定员工利益、保证企业盈利水平。2019下半年公司调整内部组织结构,进行部门的精减与合并,使运转更有效率,2020年公司的企业年金计划、高管薪酬方案等都对公司员工利益进行了更多的保证,同时薪酬与企业经营挂勾,市场化激励,预计公司员工的股权激励方案也会逐步落地。 汇率变化、糖价变化、糖蜜价格、国内外复工复产是近期需密切跟踪的指标,2020年面对不确定性,基于龙头定价激励优化,安琪转危为机,夯实国内做大国外,收入持稳盈利提速。美元、卢布、埃磅兑人民币的变化会影响合并报表的汇兑收益/损益;公司目前有5亿收入的糖业务,糖价变化会直接影响公司糖业务的布局;糖蜜占成本36%,未来长周期糖蜜价格中枢有望下移;国内工厂的复工影响安琪B端库存及再次消化的情况,国外疫情更是直接影响竞争对手与安琪策略。在这些不确定的因素下,我们认为安琪作为国内第一、全球目前第三有望第二的龙头企业有行业定价权及应对危机灵活周转的能力,治理的改善有望使龙头能力持续加强,转危为机,收割份额,确保收益。 长期来看,国内酵母保稳,酵母衍生品与国外市场促增长,国内传统酵母为公司的主业基盘,酵母衍生品与国外市场是未来增长引擎。就国内传统酵母来看,主要看收入的增长及成本端糖蜜的变化,目前糖蜜价格尚稳,且C端提价及份额的提升也可对冲未来成本可能上涨的风险,长期来看,国内酵母9%左右复合增长,毛利率40%左右;酵母衍生品中动植物及微生物营养品、保健品增速20%以上,食品YE15%-20%,未来预计20%左右增长,此部分毛利率略低于传统酵母主业;海外出口未来有望15%左右增长,目前低价抢份额,毛利率30%左右,海外持续扩厂、并购预期,整合空间巨大。 盈利预测:预测公司2020-2022年收入分别为87.99亿、101.43亿、117.21亿,同比增长14.98%、15.27%、15.56%;归母净利10.15亿、11.36亿、12.65亿,同比增长12.53%、11.87%、11.4%,EPS分别为1.23元、1.38元、1.54元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汇兑风险,糖价下行,下游需求疲软。

锦江酒店2019年营收151亿元/+2.73%;归母净利10.9亿元/+0.93%;扣非归母净利8.9亿元/+20.7%。公司拟每10股派发现金股利6元(含税)。 酒店业务运营稳健,“品牌+加盟”模式推动业绩增长。2019年在宏观经济下行压力下,公司酒店业务稳健运营,其中大陆与境外酒店业务分别贡献归母净利润8.4亿元/+38%和2.0亿元/-25%。“品牌+加盟”模式持续发力,铂涛、维也纳品牌表现突出,推动业绩持续增长。2019年全年,铂涛和维也纳分别实现营收45.0亿/+3.8%和31.4亿/+15.4%,实现归母净利润4.9亿/+21.0%和3.2亿/+22.5%。公司加盟店占比达88.4%,提升2pct,为同业最高。此外公司食品餐饮业务实现营收2.5亿元/+7.17%。公司销售费用率和管理费用率分别下降0.37pct/0.64pct,整合带来费用端优化,支撑业绩持续改善。 超额完成开店目标。中高端酒店布局持续优化。至2019年底公司开业酒店达8514家,客房超84万间,规模稳居国内行业之首。全年净开店数达1071(+14.4%),开1617/关546家,直营-23/加盟+1094家。开店速度维持高位,超额完成全年目标。2019年公司中端酒店3565家,占比由33%提升至42%,领先同业水平,公司正加快中端酒店市场布局,抢占市场空白,优化酒店结构。同时,新冠疫情给行业及公司短期带来巨大压力,但中长期看将加速龙头企业集中度提升,强者未来将更强。 Q4入住率降幅边际收窄,,结构优化带来价格中枢上移。受宏观经济下行影响,2019年境内酒店Occ同比-3.8pct(中端/经济型分别-3.8pct/-4.9pct),Q4入住率降幅收窄1pct,境外同比+0.4pct;境内酒店RevPAR同比-0.7%(中端/经济型分别-6.0%/-7.3%),境外同比+2.3%;由于中端占比提升,境内平均房价同比+4.3%(中端/经济型分别-1.5%/-1.0%),境外同比+1.6%。2020年,公司将继续拓展中高端酒店市场,优化酒店结构。 投资建议:2020年Q1国内酒店受疫情影响较大,境外业务形成一定的经营支撑,但随着Q2国内疫情的逐步稳定以及国外疫情升温,境内业务将逐步恢复,而境外业务将受到影响。我们预计公司2020-2022年实现营业收入113/177/195亿元,归母净利润6.5/15.3/17.0亿元,EPS为0.68/1.60/1.78。 当前股价对应PE为37/16/14倍,维持推荐评级。 风险提示:疫情发展超预期,经济下行,新店扩张不及预期,加盟管理风险。

盈利预测与投资评级:受益住宅竣工交付回暖,大家居战略推进及渠道建设发力,期待公司未来营收增速的改善。2月起公司以直播爆破和线上测量确图服务吸引客流,疫情后有望快速成单降低停业影响。预计公司2020年-2022年实现营收80.89亿元、91.37亿元、101.36亿元,归母净利润分别为11.20亿元、12.53亿元、13.78亿元,EPS分别为1.23元、1.37元和1.51元,对应PE分别为14、12X和11X。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1、新冠疫情出现严重恶化;2、地产景气度大幅下行;3、渠道拓展不及预期。

健盛集团发布2019年年报,公司2019年实现营业收入17.80亿元,同比增长12.86%;归母净利润2.73亿元,同比增长32.39%。基本每股收益0.68元。公司拟每10股派现3.5元。 内衣快棉袜稳,运动快休闲稳,公司中长期动力充足。棉袜是公司的传统优势品类,无缝内衣是通过外延并购切入,两个品类有共同的目标客户群,目前表现出优秀的协同性。公司的产品按照应用场景分又可分为运动服饰、休闲服饰和居家服饰,其中运动服饰所处赛道处在快速发展期,将尽享行业发展红利。2019年具体情况:1)棉袜收入占比大,2019年占比为62.71%,增速8.69%。2)内衣是公司增速引擎以及利润的主要来源,2019年同比增长16.82%,毛利占比40.39%。3)运动VS休闲方面,2019年运动类服饰的收入为12.83亿,同比增长15.76%,营收占比72.88%。公司重点发展运动类产品,有望成为全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造领航者。 产能布局优化+客户结构优化,公司收入、盈利稳步向前。1)公司是典型的额产能驱动型公司,2019年公司袜子产量增加5.15%,内衣产量增加18.58%。未来:袜子预计每年增加现有设备的10%左右,在效率提升的基础上产量增加有望高过设备增加数;内衣产能有望在未来三年翻一倍。2)2019年以来公司在稳定原有核心客户的基础上开发了NIKE、ADIDAS、GAP等优质客户。这些优秀客户的开发,将为未来几年公司业务的增长打下了良好的基础。在优化产能利用和资产进一步盘活的情况下,公司2019年毛利率提升1.24个百分点、净利率提升2.21个百分点,未来公司未来盈利水平和ROE水平有望进一步上行。 疫情之下公司应对能力突出,未来将享受行业出清机会。短期,公司的复工率高、在产订单未受影响,公司应急能力强;长期看,本次疫情将带来落后产能的淘汰,公司的市场份额有望进一步提升。 盈利预测与投资评级:我们预测公司2020-2022年净利润分别为3.31、4.07、5.0亿元,对应EPS为0.79、0.98、1.20元,对应PE分别为14.15、11.51、9.34倍,上调至“强烈推荐”评级。 风险提示:海外税收政策和关税政策变动,产能投放不及预期。

中公教育发布2019年年报,公司营收91.8亿元,同比增长47.1%;归母净利润18.0亿元,同比增长56.5%。拟每10股派发现金红利2.40元。中公持续推进职业培训领域全品类平台化发展,所形成的三大板块呈现阶梯式成长,不断打开发展天花板。2019年公司公务员、事业单位、教师、综合业务分别录得收入42、14、19、16亿元,分别同比增长30%、58%、61%、75%,其中事业单位超出预期。公务员招录回暖,事业单位发展尚存动力,公司第一板块招录板块仍然动力强劲,为短期内公司营收增长的最主要支撑。二三板块为公司未来长期持续增长蓄力。此外,公司线上业务实现快速发展,线上培训人次同比增长59%,线上收入占比由此前的7%提升至11%。面对2019年新冠肺炎疫情,中公依靠“19课堂”和“中公网校平台”快速实现在线教学应对疫情,为学员提供免费在线课程。当前宏观经济承压和疫情影响下,稳就业成为国家政策关注重点之一,公司作为优质的职业教育赛道龙头,将持续受益于稳就业政策下的行业红利。 坚持研发,高效管理。中公始终坚持加大研发投入,壮大研发团队。目前已有专职研发团队2051人,教学产品与数字化建设两手抓。公司业务规模不断扩大,但依靠高效管理,经营效率持续提升。目前公司在全国拥有1104个网点,覆盖300余个地级市,超1.3万名授课教师。公司形成了一套工业化的管理体系。公司内部通过高频考核不断进行动态管理与调整,从而实现快速的反馈机制与很高的执行力度。以结果为导向的超强执行能力使公司经营效率不断提升,管理费用率由2018年的14%下降至2019年的12%。4年间,公司净利率提升近12个百分点,高效管理与规模效应凸显。 盈利预测与投资评级:疫情当前,公司有望随各地学校同步复课,目前线上承接部分线下课程,疫情整体影响有限,预计一季度较去年同期仍能实现高速增长。我们预测公司2020-2022年净利润分别为25、34、45亿元,对应EPS为0.40、0.55、0.74元,对应PE分别为53、39、29倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:赛道扩张不及预期,超预期政策,教育恶性事件发生。

梦百合作为反倾销征收税率最低,同时具有海外产能布局的企业,相对优势明显。反倾销制裁的落地实施,无疑将加速床垫行业洗牌。短期内,拥有海外产能的企业或将迅速抢占市场份额。当前梦百合在西班牙、塞尔维亚、泰国、美国设有四个海外工厂。为应对美国反倾销的处罚,公司塞尔维亚、泰国的生产基地百分之百供应美国,国内的产能供应除美国以外的其他地区及部分不在美国反倾销清单里的产品。梦百合有望凭借反倾销税率最低+海外产能提前布局双重优势,抢占国产床垫的美国市场份额。 并购拓展海外零售渠道,梦百合寻求OBM模式转型。从美国市场来看,虽然美国床垫行业2018年整体出货量下跌1.7%,但是以泰普尔和SleepNumber为代表的专业床垫总出货量增长了5.2%。随着消费者对专业床垫的认知和接受度不断提升,太空记忆棉床垫迎来了快速增长期。梦百合凭借着较高的性价比产品,有望在海外专业床垫市场的发展期迎来迅速扩张。当前公司拟收购美国西海岸最大家具零售商之一的MOR,进一步拓展零售渠道,推动公司OBM转型,提升销售毛利率。 国内床垫市场空间巨大,梦百合渠道扩张加速。梦百合19年新增门店近300家,门店数翻倍,并计划于2020年底实现门店数量750-800家,稳步实现三年千店计划。渠道多元化,梦百合携手各领域合作伙伴。公司联手红星美凯龙、居然之家、欧亚达、月星家居等大型家居卖场,推动二三四线城市渠道下沉;与家居品牌索菲亚建立战略合作关系,强强联手弥补门店数量弱势;同时梦百合注重与酒店合作,深度运营零压房,打造品牌标签。目前梦百合已在全国合作酒店2800多家,推出超过30万间零压房。 盈利预测及投资评级:预计公司19-21年实现营收40/53/71亿元,EPS1.13/1.67/2.36元,对应的PE24x/16x/12x。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:反倾销制裁升级,海外产能释放不及预期,国内市场渠道下沉不及预期,记忆棉床垫市场教育不及预期等。

进驻四大洲的人力资源全产业链服务提供者,业绩持续高速增长。科锐国际成立于2005年,以猎头业务起家,后拓展RPO和灵活用工业务,并走向海外。公司在全球市场拥有100余家分支机构,遍布在国内40余个城市及7个不同国家和地区,拥有2200余名专业招聘顾问。在超过18个行业及领域为客户提供人力资源全产业链服务,灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包为三大主要业务。公司2019年营收规模近36亿元,通过外延内生,公司近几年将持续维持较高增速。 享受行业红利,灵活用工业务快速发展。我国经济面临增速降档,老龄化趋势下劳动力将面临短缺,灵活用工行业将迎来快速发展期。新冠肺炎疫情或成为许多企业开启灵活用工模式的契机,推动灵活用工在雇佣模式中的占比提升,助力行业快速发展。科锐国际作为我国人服行业龙头公司,将受益于行业发展红利,灵活用工业务实现持续快速增长。 技术+服务双轮驱动,品牌优势铸就护城河。多方面技术布局,把握行业机遇。科锐塑造以技术驱动的整体人才解决方案提供商的综合品牌形象,从而提升公司在客户及候选人端的信任感,提高议价能力,为规模性扩张提供保障。公司持续布局技术研发,实现降本增效,形成一系列技术+服务的模块化产品,以适应长尾客户需求。面对2019年新冠肺炎,公司迅速把握行业机遇,推出一些列无接触人力资源一体化解决方案。公司拥有多元化且稳定的客户资源,抓住一带一路等国家战略带的业务机遇发展全球化业务,并不断加强与政府合作, 依靠品牌优势,获得多个合作项目。 公司盈利预测及投资评级:我国经济面临增速降档,老龄化趋势下劳动力将面临短缺,灵活用工行业将迎来快速发展期。科锐国际作为我国人服行业龙头公司,灵工板块快速发展。此外公司持续布局技术研发,把握行业机遇,为长期发展奠定基础。我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.50、1.88和2.35亿元,对应EPS分别为0.82、1.03和1.29元。当前股价对应2019-2021年PE值分别为44、35和28倍。首次覆盖给予公司“推荐”评级,目标价43.26元。 风险提示:宏观经济大幅下滑,导致实体经济收缩,用人需求收缩。

事件:公司发布业绩快报,2019年实现营业收入66.35亿元,同比增长16.84%;归母净利润6.07亿元,同比增长49.12%。其中第四季度营业收入18.15亿元,同比增长13.61%;归母净利润1.69亿元,同比增长79.55%。 低浆价助力业绩高增,营收有望持续扩张。2019年业绩高增符合预期,主要受益于浆价回落至低位,全年针叶浆、阔叶浆价平均下跌超20%;同时公司继续优化产品结构,高毛利重点品占比预计已接近70%。2020年浆价仍有望低位震荡,延续公司高毛利率水平。低浆价下中小纸企复产,纸品售价下调,行业竞争有所加剧,导致2019年营收增速放缓。但公司产品和渠道优势长期存在,预计销售政策调整后,2020年营收增速或有所反弹。 渠道产品双轮驱动,双品牌布局巩固龙头地位。(1)渠道端,公司在GT、KA、EC、AFH四大渠道建设上齐头并进,持续深挖渠道红利。EC渠道销售高增成为业绩有力支撑,并助力市场地位提升,公司2019年天猫“双11”生活用纸销售额仅次于维达;GT渠道未覆盖区域占全国县市区比例超30%,AFH渠道占收入比重仍偏低,可拓展空间依然广阔。(2)产品端,“洁柔”系列产品中高端定位稳固,同时公司于2019年7月启用“太阳”品牌,并投资建设竹浆纸一体化项目,有望以低价优质产品参与中低端生活用纸市场竞争。双品牌布局有助于公司完成市占率的提升,应对市场变化的能力进一步加强。市场空间持续扩大,纸巾龙头强者恒强,期待个护业务发展。我国生活用纸人均消费量约7千克/年,不足成熟市场一半水平;龙头纸企市占率不足40%,低于美、日等国60%-70%的水平。生活用纸市场将长期以中个位数增速成长,龙头纸企凭借更有力的产能扩张、更强的产品研发和渠道优势,有望实现强者恒强,看好公司纸巾业务长期发展。公司于2019年6月推出卫生巾品牌“朵蕾蜜”,定位中高端,借助已有渠道积极培育个护业务。平均用量提升+产品升级带动卫生巾市场不断增长,行业利润率相比生活用纸更高,期待公司未来在个护用品上的发力。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2020年-2021年实现营业收入分别为80.46亿元、95.92亿元;归母净利润分别为7.68亿元和9.17亿元;EPS分别为0.59元和0.70元,对应PE分别为25X和21X。给予2020年29倍估值,对应目标价17.01元,与现股价相比有16.10%的上涨空间。考虑近期股价上升已部分反映公司合理估值,下调评级至“推荐”。 风险提示:1、原材料价格大幅波动;2、渠道建设不及预期;3、新品推广不及预期。