公司发布2022年年报：全年实现营收37.15亿元，同比-17.84%，归母净利润2.88亿元，同比-45.96%，扣非净利2.6亿元，同比-49.05%。其中，22Q4实现营收10亿元，同比-22.41%，归母净利0.52亿元，同比-68.4%，扣非净利0.48亿元，同比-70.22%。全年毛利率、净利率分别为34.3%、9.64%，同比分别-0.99、-3.61pct，其中22Q4毛利率34.7%，环比+4.05pct，同比-4.03pct。收入结构上，高性能减水剂占比62.6%，同比-3.7pct，技术服务占比18.2%，同比+4.5pct，功能性材料占比13.6%，同比+1.2pct，高效减水剂占比2.7%，同比-2.2pct。 高性能减水剂全年销量承压，单价同比稳定：报告期内高性能减水剂营收23.2亿元，同比-22.3%。产销量方面，高性能销量110.77万吨，同比-32.31万吨（对应下降比例22.6%），产量110.87万吨，同比-32.11万吨，下降主因下游需求承压以及疫情干扰。单价方面，全年高性能吨均价2094元，同比+8元，价格全年保持相对稳定。成本方面，高性能吨营业成本1440元，同比+69元。全年环氧乙烷采购价格同比-4.87%，我们判断单位成本上升主因产能利用率下降，2022年产能利用率为44.6%、2021年为64%。盈利能力方面，高性能吨毛利655元，同比-61元。 22Q4高性能减水剂营收5.89亿元，同比-31.6%。产销量方面，高性能销量28.69万吨，同比-10.79万吨（对应下降比例27.3%）、环比-1.95万吨，产量26.66万吨，同比-10.66万吨。单价方面，22Q4高性能吨均价2054元，同比-129元，环比-46元。 报告期内高效减水剂营收0.98亿元，同比-54.7%，销量4.63万吨，同比-8.16万吨（对应下降比例63.8%）。全年高效减水剂吨均价2126元，同比+428元。 功能性材料下滑幅度小于高性能，关注产品持续迭代：报告期内功能性材料营收5.02亿元，同比-9.86%。产销量方面，全年功能性材料销量28.56万吨，同比-2.99万吨（对应下降比例9.5%）。单价方面，吨均价1757元，同比-7元。盈利能力方面，吨毛利528元，同比-42元。产品研发方面，UHPC在隧道海域段正式推广应用，如汕头湾海底隧道等工程，交通工程材料开发出长寿命半柔性抗车辙路面等预防性养护新技术，推广应用于智轨廊道、BRT专用道等重点工程。 检测业务收入逆势增长，盈利、现金流质量优：报告期内技术服务业务营收6.74亿，同比+9.5%，毛利率50.33%，同比+1.47pct。子公司检测中心全年净利润1.47亿元（2021年为1.42亿元），经营活动现金流量1.48亿元（2021年为1.24亿元）。检测中心全年净利率21.74%。 其他关注点：（1）2022年公司期间费用率合计23.83%，同比+4.64pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.72%、7.16%、5.54%、1.41%，同比+2.34pct、+1.4pct、+0.68pct、+0.21pct。（2）2022年收现比为1.05，2020-2021年分别为0.73、0.84，2022年净现比为0.61，2020-2021年分别为0.68、0.56。（3）报告期内信用减值为1172万元，2021年计提5055万元。 投资建议：我们看好①疫后基建实物工作量落地加速，②减水剂销量回暖、产能利用率上升带动毛利率反弹，③功能性材料打开第二曲线，④检测业务逆势增长，盈利、现金流质量优。我们预计2023-2025年归母净利分别为4.81、5.85、7.06亿元，现价对应动态PE分别为14X、11X、9X。维持“推荐”评级。 风险提示：基建、市政项目推进不及预期；地产政策不及预期；新材料应用进程不及预期；原材料价格大幅波动的风险。

公司披露 2022年年报：全年实现营收 27.81亿元，同比+1.19%，归母净利 5.36亿元，同比-1.88%，扣非净利 3.76亿元，同比-28.7%。其中，22Q4实现营收 6.28亿元，同比-9.17%，归母净利 0.95亿元，同比-0.88%，扣非净利-0.25亿元，21Q4为 0.86亿元。全年毛利率 28.62%，同比-8.04pct，净利率 19.26%，同比-0.6pct。收入结构方面，玻纤业务占比 85.9%，降低 0.2pct，热电业务占比 13.1%，提升 0.8pct。 全年粗纱价格同比回落，Q4盈利承压： 量方面：2022年公司玻纤销量 44.97万吨，同比+5.64万吨（对应比例+14.3%），实现营收 23.9亿元。2022年公司无新增产能，同比增量预计主要来自于山玻 3号线 6改 10（2021年 10月点火）贡献。 价方面：玻纤吨价格 5314元，同比-706元。下降主因玻纤行业起伏较大，22H2受行业新增产能释放+需求下滑因素影响，玻纤价格加快下滑。 成本方面：玻纤吨成本 3596元，同比+51元，其中吨直接材料成本 1615元，同比+273元。我们预计天然气价格上涨对公司单位成本影响较大。 盈利能力：我们测算全年吨毛利 1719元，同比-757元。其中，单四季度扣非净利转负，22Q4毛利率 11.37%，同比-21.66pct、环比-14.08pct，预计主因 22H2玻纤价格加速下滑。 资产负债率继续优化，财务费用明显下降：报告期内公司期间费用率合计10.77%，同比-1.81pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.76%、3.82%、3.67%、2.52%，同比分别-0.21、-0.27、+0. 12、-1.44pct。期末资产负债率为 43.73%，同比下降 9.87pct，期末长期借款 3.96亿元，2021年末为 6.41亿元。 2023年粗纱需求端复苏趋势确定性强、供给端存预期差展望 2023年，粗纱顺周期共振向上。①需求端：23年风电纱需求增长预期较强，除风电外，其他应用领域与宏观经济均有较强关联性，粗纱需求跟随经济复苏趋势确定性强。 节奏方面，23H1或以内需回暖对冲外需为主，23H2重点关注风电+国内宏观经济复苏。 ②供给端：粗纱供给存在较大预期差，头部 3家企业提前关停产能、推迟新建产能投放进度，调节供需关系，我们判断最近 3年中（22-24年），23年供给释放最少，且 23H2供给压力小于 23H1。综合供需格局判断，23年粗纱基本面逐季好转，23Q4受风电需求拉动有望出现供不应求情况，23Q1玻纤公司业绩因高基数普遍有同比压力。 股权激励配套中长期战略纲要，玻纤产能加速扩张+布局新能源赛道： 2022年 6月 23日，公司发布 2022年限制性股票激励计划（草案）及战略规划纲要，拟向 245名激励对象授予 1394.7万股限制性股票，占股本总额 2.32%。战略纲要规划构建“1+2+3”产业发展新格局，①玻纤产能规模达到百万吨，进入行业第一梯队，规划 2025年末公司产能达 115万吨，2030年末达 151万吨，2021年公司设计产能为 41万吨； ②拓展两个业务增长点，发展新能源应用领域的高性能玻纤产品、高性能复合材料和矿用复合材料产品；③努力尝试种子业务，包括建筑节能保温材料、汽车轻量化与碳纤维。 投资建议：继续关注①玻纤行业底部复苏趋势明确，②中长期战略纲要落地，公司具备产能弹性，③冷修技改降本、产品结构升级。我们预计 2023-2025年归母净利为 4.17、5.69、7.23亿，现价对应 PE 分别为 12X、9X、7X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

1998年设立，2017年于深交所上市。公司主营业务为瓷砖，“经销+工程”全渠道营销战略成效明显，发展驶入快车道，2014-2021年收入CAGR为25%，考虑2022年则复合增速为20%（2022年受疫情与地产双重影响较为特殊）。 瓷砖行业：“大行业小公司”，供需两端寻找破局之道“大行业小公司”，陶企难过“百亿关”，相较其他消费建材子板块，瓷砖行业集中度偏低，集中度偏低主因消费者需求多样化+供给端难以兼顾生产成本与运输成本。2021年蒙娜丽莎营收为68.4亿，市占率1.98%。（1）C端功能属性偏弱，但能提供稳定现金+新品拓展主要渠道。2021年公司经销门店约4620家，单店坪效77.27万元/家。地产行业下行期，小B成“兵家必争之地”，公司2020年开始用10-30%的授信来支持经销商做部分小B业务；（2）2016-2019年我国精装修高速增长阶段，B端占比高的瓷砖企业规模迅速扩张。2021H2起大B端转向严控风险。 多重因素重塑瓷砖格局，行业洗牌加速。我们测算，当前煤炭、天然气价格下，天然气产线成本较煤炭产线提高7.4%，“煤改气”倒逼生产成本较高的小企业退出。此外，截止2022年末，江西产区累计已有37家陶瓷企业计划切入锂电产业，该部分产线再转回陶瓷行业的可能性偏小，行业竞争格局得到优化。2022年11月以来房企供给端政策拐点出现，2023年瓷砖板块有望直接受益竣工回暖。 “经销+工程”全渠道营销，稳健长跑公司“经销+工程”全渠道营销，2022年经销占比58%，在经营质量和规模扩张速度间找到较好平衡点：（1）C端：景气度贯穿全年，渠道下沉空间广阔。2022年经销渠道逆势实现增长，关注：①22Q1地产链景气分化，C+小B率先回暖，②渠道下沉空间广阔，③“微笑铺贴”解决瓷砖交付痛点，④大板、岩板具备先发优势。 （2）大B：管理能力优秀，风险释放充分。应收账款、现金流管控优，主因①地产客户合作节奏、集中度把握佳，②合作决策果断严控地产端风险，③C端为B端现金流持续输血。2022年按单项计提坏账准备的应收账款达5.64亿元，计提坏账比例达51.19%，信用减值风险充分释放。 投资建议：推荐蒙娜丽莎，看好①受益竣工链回暖，②“美商沉淀”、经销渠道继续下沉，工程渠道“轻装上阵”，③产品继续创新引领，微笑铺贴服务逐见成效，④瓷砖行业格局长期优化。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.20、7.32和8.46亿元，现价对应动态PE分别为13x、11x、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：竣工数据恢复不及预期；原材料价格波动风险；C端营收增长不及预期；应收账款减值风险。

公司披露 2022年年报：全年实现营收 74.59亿元，同比+7.76%，归母净利 3.56亿元，同比-72.78%，扣非净利 3.76亿元，同比-68.73%。其中，22Q4实现营收 17.75亿元，同比-3.02%，归母净利-0.59亿元，21Q4为 0.6亿元，扣非净利-0.33亿元，21Q4为 0.79亿元。全年毛利率 16.66%，同比-17.65pct，净利率 4.63%，同比-14.66pct，其中，22Q4毛利率 15.98%，同比-12.3pct、环比+3.18pct。 玻璃板块：盈利底部筑底回升，重视竣工链需求复苏 （1）量方面，报告期内公司技术玻璃收入 18.22亿元（未考虑玻璃、纯碱分部间抵销 13.32亿元收入，故抵销后收入低于报表口径，后同），建筑玻璃收入 13.1亿元，镀膜类、深加工及节能玻璃收入 5.25亿元。技术玻璃销量 1423万重箱，同比+101万重箱，建筑玻璃销量 1463万重箱，同比-576万重箱，深加工玻璃销量 1036万平，同比+594万平。 （2）价格方面，技术玻璃单价 128元/重箱（因抵销后收入低于报表口径，实际单价更低），同比-23.7元/重箱，建筑玻璃单价 89.5元/重箱，同比-22.3元/重箱，深加工玻璃单价 50.6元/平，同比-27.6元/平。 （3）成本及盈利能力方面，成本压力整体处于历史高位，浮法原片盈利持续承压，2022年公司玻璃板块分部抵销前净利润为 0.98亿元，2021年为 10.9亿元。 玻璃连续 5周去库，根据卓创资讯数据，截至 2023年 4月 6日，重点监测省份生产企业库存 5346万重箱，较 5周前下降 1756万重箱，下降幅度达 24.7%。连续去库预计主因下游刚需回暖+补库需求，同时前期冷修产线复产比例较低。随着保交楼的持续推进，以及三支箭的逐步落地，房企与承建方的资金逐步充裕，竣工需求徐徐启动。当前原片厂库存连续 5周去库，深加工厂采取谨慎低库存策略，后期或将成为玻璃供需关系错配、价格反弹力度的关键点。此外，继续关注冷修复产的进展，当前的温和价格有利于玻璃供给端继续“轻装上阵”。价格有所回暖情况下，我们预计 23Q1玻璃头部公司单箱净利环比去年末有所提升。 2022年纯碱高景气，光伏玻璃宁夏产能成品率稳定提升纯碱板块：报告期内公司收入 41.55亿元，同比+33.6%，销量 135.66万吨，同比+3.75万吨。纯碱价格全年维持高景气，盈利能力处于高位，2022年公司纯碱板块分部抵销前净利润为 4.38亿元，2021年为 2.83亿元。 光伏玻璃板块：报告期内公司收入 6.66亿元，销量 3408万重箱。宁夏金晶一窑三线600T/D 光伏玻璃压延线为国内光伏组件龙头提供上游支持，22Q1该线产品已通过下游客户检测，进入供货阶段，原片成品率稳定在 82%-85%。 前瞻性、差异化布局 TCO 玻璃，先发优势突出TCO 玻璃是光伏薄膜电池组件及钙钛矿电池组件的主要配件，光伏玻璃仅占晶硅电池组件 7%的成本，而在钙钛矿电池组件中 TCO 玻璃成本占比达到 32%。①钙钛矿：头部企业包括纤纳、协鑫、极电、宁德，2022年 10月 9日，公司与纤纳光电签订《战略合作协议》，纤纳光电未来若每增加 1GW 钙钛矿电池产能规划，公司需配套不低于 500万平/年 TCO 玻璃产能。我们预计 2023年钙钛矿核心看点为期待 GW 级产线落地进展+龙头企业（如宁德）入局。②薄膜电池：关注与国际知名薄膜光伏组件生产商供货进展，其中背板线于 22Q1实现产品成功下线。除金晶外，目前 TCO 玻璃生产商主要为外资，如日本板硝子等，公司较国内企业具备先发优势。 投资建议：我们看好①TCO 玻璃差异化布局，先发优势突出，战略合作纤纳光电，②浮法玻璃量、盈利能力修复，③光伏玻璃贴近市场布局，保证产能利用率、发挥成本优势，④纯碱整体盈利稳定。我们预计 2023-2025年归母净利润为 7.68、10.16、14.05亿元，现价对应动态 PE 分别为 16x、12x、9x，维持“推荐”评级。 风险提示：TCO 玻璃下游需求拓展不及预期；竣工需求恢复不及预期；原材料、燃料价格波动；光伏玻璃投产不及预期。

公司披露2022 年报：全年实现营收30.17 亿元，同比+20.37%，归母净利8.17亿元，同比+42.78%，扣非净利6.07 亿元，同比+24.12%。其中，22Q4 实现营收7.21亿元，同比+7.06%，归母净利2.15 亿元，同比+41.8%，扣非净利0.83 亿元，同比-34.03%。全年毛利率33.38%，同比-0.35pct，净利率27.06%，同比+4.26pct，其中，22Q4 毛利率27.12%，同比-7.03pct、环比-3.36pct。收入结构上，玻纤及制品占比75.1%（同比+6.3pct），化工制品占比22.5%（同比-4.7pct）。国外收入7.18 亿，同比+27.5%，营收占比23.8%（同比+1.3pct）。 玻纤：单位盈利保持韧性，10 万吨产能发挥规模效应量方面：2022 年公司玻纤及制品销售27.72 万吨，同比+7.31 万吨（对应比例+35.8%），实现营收22.65 亿元。同比增量来自可转债募投项目10 万吨。 价方面：玻纤及制品吨价格8173 元，同比-273 元。下降主因玻纤行业起伏较大，22H2受行业新增产能释放+需求下滑因素影响，玻纤价格加快下滑。 成本方面：玻纤及制品吨成本4967 元，同比-28 元，其中吨材料成本2246 元，同比-67元，吨人工工资632 元，同比-36 元，吨动力能源1244 元，同比+55 元（天然气涨价）。 盈利能力：我们测算全年吨毛利3206 元，同比-244 元。玻纤大幅降价背景下，公司单吨利润仍保持较强韧性，我们预计和产业链一体化布局有关，平滑玻纤价格波动周期。同时可转债项目10 万吨投产后，单线窑炉规模扩大、智能制造化程度提高、产品结构升级，预计新线单位盈利能力有所提升。 树脂：涨价传导原材料上涨压力报告期内，公司化工制品销售7.61 万吨，同比-0.4 万吨，实现营收6.8 亿元，推算吨价格8931 元，同比+413 元，吨成本7570 元，同比+510 元，其中吨材料成本6924 元，同比+496 元。吨毛利1361 元，同比-97 元。 2023 年粗纱需求端复苏趋势确定、供给端存预期差，公司粗纱潜在产能弹性大展望2023 年，粗纱顺周期共振向上。①需求端：23 年风电纱需求增长预期较强，除风电外，其他应用领域与宏观经济均有较强关联性，粗纱需求跟随经济复苏趋势确定性强。 节奏方面，23H1 或以内需回暖对冲外需为主，23H2 重点关注风电+国内宏观经济复苏。 ②供给端：粗纱供给存在较大预期差，头部3 家企业提前关停产能、推迟新建产能投放进度，调节供需关系，我们判断最近3 年中（22-24 年），23 年供给释放最少，且23H2供给压力小于23H1。综合供需格局判断，23 年粗纱基本面逐季好转，23Q4 受风电需求拉动有望出现供不应求情况，23Q1 玻纤公司业绩因高基数普遍有同比压力。 公司全资子公司天马集团拟将原有3 万吨玻纤产线技改为年产8 万吨高强高模量纱及深加工制品产线，专用于风电及新能源汽车等高端领域，将根据市场需求情况启动技改； 60万吨高性能玻纤智能制造基地于2022 年4 月和11 月竞得520 亩土地使用权，目前项目一期正在建设中。 投资建议：继续关注①粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存预期差，关注行业库存拐点，②公司玻纤全产业链布局，产能投放后进一步提升竞争力、降低成本，③优化产品结构，风电纱产品持续推进，④60 万吨项目一期产能投放节奏。我们预计2023-2025年公司归母净利为7.25、9.6、12.28 亿，现价对应动态PE 分别为9X、7X、5X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

华电重工：工程系统承包龙头华电重工成立于 2008年，是工程整体解决方案供应商。公司业务涵盖物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋工程、工业噪声治理工程、氢能等，实际控制人为国务院国资委。 热能工程龙头，灵活性改造打开火电存量市场我国传统燃煤发电存在过剩问题。而新能源发电具有随机性、间歇性、不稳定性等特点，要求现役火电机组提高灵活性以及深度调峰能力，以维持电网稳定。 我国煤电机组改造规划已经明确，改造规模庞大。2021年国家发展改革委、国家能源局制定《全国煤电机组改造升级实施方案》。煤电机组“十四五”期间改造规模不低于 3.5亿千瓦；灵活性改造 “十四五”期间完成 2亿千瓦，增加系统调节能力 0.3—0.4亿千瓦，促进清洁能源消纳；“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模 1.5亿千瓦。 公司热能工程有望受益煤电改造市场扩容。截至 2022年 6月，公司已签订一系列能效提升/灵活性改造合同。 海上风电：项目经验丰富，统筹推进资质升级公司资质丰富，项目经历众多，综合竞争力强。公司具备海上风电工程 EPC 总承包的设计、施工资质，拥有“华电 1001”自升式海上作业平台等关键船机设备。截至 2021年末公司累计参与海上风电装机 340万千瓦，占全国海风累计装机量的 13%。项目方面，截至 2022年上半年，公司参与建设海上风电项目26个，项目装机容量 350万千瓦，其中以施工总承包模式承建的项目 190万千瓦，以 EPC 总承包模式承揽项目 20万千瓦；完成了 450余套单桩基础施工、550多台风机安装。公司已取得电力行业工程设计（风力发电）乙级资质和港口与航道工程施工总承包贰级等资质，并统筹推进资质升级工作，有望进一步提升项目承接竞争力。 布局制氢设备及材料，完善新能源产品矩阵2022年以来我国氢能产业政策持续加码。到 2025年，燃料电池车辆保有量计划达到约 5万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到 10-20万吨/年。2022年 6月的《“十四五”可再生能源发展规划》，提出推进可再生能源发电制氢产业化发展，打造规模化的绿氢生产基地。多省发布氢能规划和指导意见，积极打造氢能全产业链生态。 电解水制氢的高成本限制了绿氢的大规模推广应用，降低电价、设备价格是降低绿氢成本的关键。随着风电、光伏发电装机规模进一步扩大，可再生能源电力成本持续下降的趋势已十分明确。 电解槽占制氢系统总成本 50%以上，技术壁垒高、附加值高、产值规模大，预计 2025年国内市场可达百亿规模，2030年超千亿。公司背靠华电集团，有望持续受益大股东赋能。2021年，公司承担华电集团四川泸定电解水制氢装置项目。2022年公司取得内蒙古华电包头市达茂旗 20万千瓦新能源制氢工程示范项目制氢站部分。此外，公司并购的深圳通用氢能具有气体扩散层及质子交换膜生产能力，产业链布局持续扩张。 投资建议：我们看好公司①火电建设龙头，受益火电灵活性改造市场空间扩容，②华电集团有望持续赋能新业务，③积极发展氢能业务，打造下一个增长极。我们预计公司 2022-2024年归母净利为 3.28、4.78和 6.36亿元，现价对应 PE 分别为 27、19、14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤电投资不及预期；新能源项目承接不及预期；集团外市场开拓不及预期；氢能业务开拓不及预期。

公司发布2022年报：全年实现营收1320.22亿元，同比-21.40%，归母净利156.61亿元，同比-52.92%，扣非后归母净利150.36亿元，同比-52.08%。其中，22Q4实现营收466.93亿元，同比+0.96%，归母净利32.42亿元，同比-70.20%，扣非后归母净利30.45亿元，同比-70.48%。2022年毛利率21.30%，同比+8.33pct，净利率12.23%，同比-8.11pct，其中Q4毛利率13.88%，同比-21.30pct，净利率7.24%，同比-16.97pct。 分区域看，东部、中部、南部、西部区域收入增速分别为-19.82%、-15.77%、-14.12%、-14.34%，毛利率同比分别-18.48pct、-16.26pct、-19.04pct、-5.44pct。 大幅提高分红比例：公司派发现金红利1.48元（含税）/股，现金红利总额78.43亿元（含税），占2022年归母净利润比例50.08%，2021年为37.91%。 水泥量价齐跌，“水泥+”业务（骨料&商混）呈现增长：水泥行业全年价格高开低走，2022年全国累计水泥产量21.3亿吨，同比-10.5%。需求下降导致供需关系失衡，东部、中部、南部量价齐跌。同时，煤炭价格高企、生产成本同比增加，预计2022年行业利润同比下降约60%（来源：中国水泥协会）。 公司销量表现：2022年实现水泥熟料合计净销量3.10亿吨，同比-24.12%，其中自产品销量2.83亿吨，同比-6.94%，贸易量2694万吨，同比-74.19%。骨料及机制砂收入22.30亿元，同比+22.49%，商品混凝土收入18.07亿元，同比+711.09%。 吨指标表现：2022年水泥熟料（自产品）吨售价321.0元，同比-39.6元（+11.0%），吨成本230.4元，同比+27.0元（+13%），吨毛利90.6元，同比-66.6元（-42.4%）。 主因占比62.73%的燃料及动力成本增长较多，单吨燃料及动力成本144.5元（同比+31.8元），原材料单吨成本40.5元（同比-5.6元）。自产品销售毛利率28.70%，同比-15.18pct。 （自产品口径）吨期间费用32.7元，同比+4.7元。其中，吨销售费用11.8元，同比+0.6元，吨管理费用19.7元，同比+2.9元，吨研发费用7.1元，同比+2.8元，吨财务费用-5.8元，同比-1.5元。（扣非后归母口径）吨净利53.1元，同比-50.1元，（归母净利润口径）吨净利55.3元，同比-54.1元。 成本费用方面：剔除贸易业务收入影响，销售、管理、财务、研发费用合计占主营业务收入比重为9.75%，同比+2.14pct。2022年研发费用同比+51.54%，主因下属子公司用于超低排放及节能提效技术研发项目费用投入增加，财务费用（收益）同比+25.57%，主因海外子公司汇兑损失减少。2022期末应收账款、预付款同比分别+137.15%、152.91%，主因并表及业务扩大；22期末短期借款、长期借款同比分别+205.11%、158.52%，主因并表及子公司新增借款。 资本开支方面：截至2022年末，公司熟料产能2.69亿吨，水泥产能3.88亿吨（新增385万吨），骨料产能1.08亿吨（新增4480万吨），商品混凝土2550万立方米（新增1080万立方米），光伏发电装机容量475MW（新增275MW）。公司资本性支出约239.3亿元，主要用于矿权购置、项目建设投资、并购项目支出，去年同期为160.2亿元。 2023年稳步扩产：公司计划2023年销售水泥3.07亿吨，吨成本、吨费用保持稳定；2023年计划资本性支出193.18亿元。预计全年新增熟料产能（海外）180万吨、水泥产能1020万吨、骨料产能4,020万吨、商品混凝土产能780万立方米。 投资建议：考虑2023年水泥下游需求逐步恢复，我们预计2023-2025年归母净利润预测为180.71、210.37、234.73亿元，4月6日股价对应动态PE为8x、7x、6x，维持“推荐”评级。 风险提示：天气变化不及预期；基建项目落地不及预期；原材料价格波动。

全球水泥工程龙头，多元化转型助力成长：中材国际成立于 2001年，是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务，实际控制人是国务院国资委。 EPC 全链条集成服务商：公司工程业务以 EPC 工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货、设备安装、工程建设管理等模式。业务主要涵盖以下领域、水泥和矿山工程、绿能环保工程和多元化工程等。绿能环保工程东南亚、中东和非洲地区有一定的影响力。 工程服务市场份额持续巩固，2022年新签水泥及矿山工程合同 243.30亿元，实现营业收入 204.76亿元，同比增长 13.29%。 由水泥运维到矿山运维，不断拓展业务范围：2021年公司通过收购中材矿山将水泥工程运维延伸至矿山运维服务。随着市场需求和经营环境的变化，公司积极推动水泥和矿山运维价值提升，开展服务业务。业务涵盖水泥生产线运维服务、矿山运维服务、固废资源化利用等。 公司运维服务业务占比持续提升，完成智慧工业 100%股权收购，完善全球运维服务业务布局，加快向运维服务商转型。2022年公司新签运维服务合同 146.85亿元，同比增长 66%。其中，新签矿山运维合同 74.53亿元，同比增长 34%； 新签水泥整线运维、备品备件合同 65.40亿元，同比增长 187%。 收购合肥院，完善装备产品矩阵：公司装备制造业务主要由子公司天津水泥工业设计研究院负责，业务范围主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务等。公司 2022年新签装备合同 39.58亿元，同比增长 11%；实现装备业务收入 47.34亿元。2022年国内首个最大矿渣立磨成功投产，国内单体规格最大 13000吨级篦冷机成功应用。 公司高效推进装备板块业务重组，完成合肥院 100%股权和博宇机电 51%股权收购，装备产品矩阵进一步丰富，构筑起水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。 投资建议：我们看好公司①国际水泥工程承包龙头，“一带一路”助力国际业务开展；②重组完善产品矩阵，运维服务打开存量市场；③“中特估”背景下，估值具有吸引力。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 29. 12、34.42和40.24亿元，现价对应 PE 分别为 11、9、8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：国际经商环境变化不及预期；新业务开展不及预期；汇率波动风险。

公司披露 2022年报：全年实现营收 24.71亿元，同比+7.35%，归母净利 4.47亿元，同比+17.55%，扣非后归母净利 4.29亿元，同比+20.75%。其中，22Q4实现营收 5.18亿元，同比-6.23%，归母净利 0.93亿元，同比+55.51%，扣非后归母净利 0.86亿元，同比+50.17%。全年毛利率 28.74%，同比+0.84pct，净利率 18.09%，同比+1.57pct；其中，22Q4毛利率34.12%，同比+11.68pct、环比+3.89pct，净利率 17.96%，同比+7.13pct。 海外区域需求分化，结构性变化带动单价上升： 报告期内，公司人造草坪产量 6298万平，同比-9.46%，销量 6468万平，同比-2.87% 。 2022年平均单价 37.95元/平，同比+3.54元/平。 （1）产品结构方面，2022年休闲草收入 16.57亿元，同比+0.63%，收入占比 68%，收入增速较低主因欧洲区休闲草需求降幅较大；运动草收入 5.98亿元，同比+13.44%，收入占比 24%，其中国内运动草受地方财政资金紧张影响，运动场地建设规划推迟，收入同比仅+2%，而国外运动草需求有所恢复，收入同比+22%；铺装业务及其他业务收入 1.99亿元，同比+69.51%，收入占比 8%。 （2）销售区域方面，2022年境外收入 21.6亿元，同比+7.35%，收入占比 88%。其中，欧洲区受俄乌冲突、通胀加剧等外部不利因素影响，全年出货量同比-31.77%，而美洲区和东南亚地区出货量快速增长（产品售价较高的美洲区销量占比同比+4.91pct），有效弥补欧洲需求缺口；境内收入 2.94亿元，同比+5.4%，收入占比 12%。 （3）产能方面，截至 2022年末，公司人造草坪年产能 1.1亿平，拟建项目包括越南三期 2000万平+墨西哥 1600万平。2022年越南子公司收入 12.89亿元，同比+24.55%，净利润 2.7亿元，同比+5.46%。 汇率、原材料、海运费全面改善，毛利率逐季回升： 22Q1-Q4公司毛利率分别为 24.09%、27.85%、30.22%、34.12%，毛利率逐季回升，预计与原材料降价有关。公司主要原材料为塑料粒子（PP、PE）、胶等，根据 wind 数据，22Q1-Q4中国塑料城 PE 指数均值分别为 854、859、768、737。同时，22H2海运费大幅下降，有利海外需求。22Q1-Q4波罗的海干散货指数 BDI 分别为 2041、2530、1655、1523，22Q1-Q4CCFI 综合指数分别为 3444、3157、2950、1615，公司原材料、海运费均呈逐季下降趋势。 2022年期间费用率 8.59%，同比-2.56pct。其中，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 4.56%、3.87%、3.21%、-3.06%，同比+0.47pct、+0.14pct、-0.02pct、-3.15pct。 全年财务费用为-7551万元，其中汇兑收益 7043万元，占当期利润总额 14.59%。 投资建议：①人造草坪全球产能第一，②汇率、原材料、海运费等因素均改善，毛利率逐季回升。我们预计 2023-2025年归母净利为 5.16、6.38、7.92亿元，现价对应动态 PE 分别为 17、 14、11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外需求不及预期；海运费变动影响；原材料价格波动风险；汇率波动的风险。

公司披露 2022年报：全年实现营收 50.3亿元，同比+38.73%，归母净利 4.09亿元，同比+59.93%，扣非后归母净利 1.02亿元，同比-44.48%。其中，22Q4实现营收 16.57亿元，同比+106.9%，归母净利 1.48亿元，扣非后归母净利 0.78亿元，21Q4归母净利、扣非后归母净利均为负。全年毛利率 11.85%，同比-12.23pct，净利率 9.13%，同比-0.45pct。2022年非经常性损益 3.07亿元，其中政府补助 1.54亿元。 全年销量高增，盈利能力承压，期间费用率同比-5.36pct （1）量价维度，公司光伏玻璃产量 2.05亿平（同比+51%），销量 2.29亿平（同比+82%），产销量大幅增长主因公司桐城新能源 1200T/D+合肥新能源 650T/D 产能释放，2022年末公司产能 4650T/D，同比+116％。 （2）单价、单位成本维度，公司光伏玻璃单价20.39元/平，同比-1.38元/平，单平成本 18.04元，同比+0.69元。单位成本上升，主因原、燃料价格上涨，根据 wind 数据，2022年全国重质纯碱市场均价 2727元/吨，同比+17%，中国 LNG 出厂均价 6914元/吨，同比+42%。 （3）盈利维度，单平毛利 2.35元，同比-2.07元。单平归母净利 1.79元，同比-0.25元，单平扣非净利 0.44元，同比-1.01元。 （4）费用维度，全年期间费用率 7.77%，同比-5.36pct。其中管理、研发、财务费用率分别为 2.51%、3.45%、1.46%，同比下降 2.34pct、0.83pct、2.01pct。 22Q4盈利能力环比改善，今年 3月光伏玻璃行业库存环比降 11.7%22Q4毛利率 14.05%，同比+5.52pct、环比+3.4pct。22Q1-22Q4扣非净利润分别为4 10、1897、86、7781万元。Q4盈利能力环比明显改善，预计主因①公司新产能桐城+合肥点火后良率提升，大线规模效应逐步显现；②11月光伏玻璃提价 5-6%，涨价主因光伏组件需求较前期好转+对冲采暖季天然气价格上涨。2023年以来 3.2mm 光伏玻璃价格从 27.5元/平下跌至 25.5元/平（跌幅 7.3%），同时原燃料价格持续高位运行，截至 3月末，全国重质纯碱价格为 2954元/吨，环比 22Q4末上涨 9.6%，我们预计 23Q1光伏玻璃行业毛利率环比下降。根据卓创资讯数据，3月末光伏玻璃行业库存 109.96万吨，环比 2月下降 11.7%，主因需求端多数组件厂家开工维持在 8成及以上，随着生产推进、刚需陆续补入，部分适量备货，以及供给端 2月中旬以来有冷修，例如彩虹（合肥）750T/D 、山西日盛达 500T/D。 2023年光伏玻璃产能弹性空间大，头部组件厂大单消纳新增产能公司 2023年在建项目有序推进：①洛阳新能源一期 2条 1200T/D 产线已正式开工建设；②宜兴新能源项目进展顺利，预计将于 23H1点火投产。大单保障产能消化，1）2022年 10月公司与一道新能源达成战略合作，预计 2年内优先供应 2亿平光伏玻璃；2）2022年 10月，公司与天合光能签订长期采购合同，预计 2年内供给约 30GW 单玻、双玻光伏用钢化镀膜玻璃产品。 2023年 2月正式更名，聚焦新能源材料平台：报告期内公司剥离全部信息显示玻璃板块业务；薄膜电池板块托管凯盛集团持有的成都中建材 55%股权、瑞昌中建材45%股权，未来将根据战略布局和经营发展需要，适时收购标的公司股权；光伏玻璃板块收购控股子公司秦皇岛北方剩余 40%股权、台玻福建 100%股权收购落地。 投资建议：①公司光伏玻璃产能弹性大，成本优化逐步兑现，②凯盛集团新能源业务平台，托管集团内薄膜电池股权，③3月光伏玻璃行业库存环比下降、盈利能力有望触底回升。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 5.22、8.38、11.63亿元，现价对应 2023-2025年动态 PE 分别为 25x、15x、11x，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏装机量低于预期；产能投放不及预期；原材料价格大幅波动。

坐便器起家的陶瓷卫浴龙头。箭牌家居是集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，产品品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司以坐便器起家，随后陆续拓展了五金、浴室柜、浴缸浴房等浴室家具及瓷砖、定制橱柜、衣柜产品，卫浴品类逐渐完善、经营模式不断创新。公司收入中卫生陶瓷占比最大且保持稳定（2022H1占比 46%），龙头五金收入占比持续提升（2018年占比 19%提升至 2022H1占比 27%）。 智能马桶方兴未艾，内资企业有望弯道超车。1）强功能大单品，智能马桶渗透率快速提升：目前我国智能马桶渗透率约为 10%，对标发达国家 60-80%的渗透率有非常大的提升空间；2）功能迭代快+性价比高，国产智能马桶进入增长黄金期：一体机美观度高，适合新房安装，而我国新房占比高且国产品牌一体机性价比高，因此主要使用的是一体式智能马桶而非智能马桶盖，而头部国际品牌主要产品为智能马桶盖，在一体机方面发力不够。目前本土品牌的一体机性能在同等价位优于国际品牌，同等性能下性价比远高于国际品牌，此外，马桶智能化趋势带动本土卫浴品牌客单值提升；3）复盘智能手机发展历程，渗透率加速增长+国产品牌高迭代、高性价比，内资企业弯道超车逻辑通顺：复盘日本智能马桶发展及渗透率增长路径，未来十年或为中国智能马桶渗透率快速增长阶段。 卡位浴室空间流量入口，增加多品类带单。1）卫生洁具：标品化&强功能，卡位卫浴空间流量入口：卫浴产品安装时间较为集中，利于连带率提升，产品偏功能化标品，易形成品牌认知，卫生陶瓷产品有品牌 logo 露出，利于建立品牌认知，利好拥有强品牌力的龙头企业。2）箭牌以卫生洁具作为基石，逐步拓展五金等业务：龙头五金产品配套率持续提升，浴室柜受益于智能化趋势，配套率持续增长，瓷砖、浴缸浴房预计受益于箭牌品牌效应持续提升，连带率缓慢增长。 公司渠道覆盖面广，多品类、多品牌打造护城河。1）渠道覆盖面广、门店类别丰富：公司建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，具备较强先发优势，截至 2021年公司终端门店网点合计 12052家，包括多种形式、覆盖不同消费者群体的门店。2）多品牌差异化定位策略，重视技术研发，未来产品布局将继续以智能产品为主要抓手。公司智能家居产品 2021年实现收入 19.5亿元，同比增长 35%，其中智能马桶增速约为 40%。2021年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为 15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为 11%。 投资建议：公司是国内卫浴龙头品牌，多品牌、多品类布局，零售渠道完善。 我们预计公司 22-24年营收 78.2/94.2/112.6亿元，同增-6.6%/20.4%/19.5%，22-24年预计实现归母净利润 6.0/8.3/10.4亿元，同增 4.1%/38.6%/25.4%，当前股价（3月 22日收盘价）对应 PE 分别为 36/26/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复致终端销售不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动。

公司发布 2022年度报告：全年实现营收 32.78亿元，同比+25.75%，归母净利 6.41亿元，同比+28.74%，扣非后归母净利 5.57亿元，同比+19.84%。其中，22Q4实现营收 9.54亿元，同比+17.32%，归母净利 2.07亿元，同比+24.07%，扣非后归母净利 1.50亿元，同比-2.55%。2022年公司毛利率实现50.27%，同比-1.35pct，净利率20.85%，同比-2.14pct，其中Q4毛利率51.95%，同比+0.37pct，净利率 22.24%，同比-1.38pct。分业务看，2022年高空作业平台收入 18.43亿元，同比+68.52%，毛利率 48.22%，同比-3.93pct；建筑支护设备收入 11.77亿元，同比-8.62%，毛利率 53.37%，同比+1.97pct；地下维修维护工程收入 2.31亿元，同比-12.59%，毛利率 55.20%，同比+1.59pct。 高机持续布局，渠道加速拓展公司高机业务快速增长，截至 2022年末，高空作业平台设备保有量 77951台，较 2021年同期+30786台；出租率 81.14%，同比-4.62pct，我们预计随着公司数字化与渠道布局推进，2023年出租率有望回升。 高机行业保持高景气度，2022年末全国高机市场保有量达到 48万台，同比增长约 20%。公司市场份额继续提升，公司高机规模占全国市场保有量约 16.2%，较 2021年增长约 4.5pct。渠道布局方面，2022年末公司线下网点达到 192个，较上年同期+42个，其中一线城市共 53个，二三线城市 99个，四五线城市 40个，我们预计下沉渠道布局继续推进。 渠道布局有利推动品类外延，公司已引入少量玻璃吸盘车、打桩机、蜘蛛车等工程机械设备，有望打开租赁业务新增长点。 轻资产推进成效显现，数字化赋能轻资产合作2022年公司与徐工广联、苏银金租和海蓝控股等公司展开轻资产合作，二次转租设备台数达到 10392台，占公司高机总保有量 13.3%。2022年转租业务收入1.82元，同比+42.92%。此外，公司与浙江东阳城投、江西贵溪国资两家合作，推进合资公司形式轻资产业务，战略合作金额达到 30亿元。 2022年公司与蚂蚁链合作，解决轻资产方信任和透明问题。数字化助力高机业务降本增效，公司的电子签应用降低签单成本约 96%，签单时间大幅减少，有望提升高机设备出租率。 建筑支护稳步增长，品类协同发展：2022年建筑支护设备保有量达到 45万吨，同比+5.01%，其中地图钢支撑设备保有量 32万吨，同比+2.53%。公司铝模板、民用钢支撑依托地铁钢支撑渠道协同发展，2022年末保有量分别为 81万方、2万吨，同比分别+7.51%、+8.40%。 成本费用：2022年期间费用率 25.92%，同比+2.53pct。其中销售费用率8.76%，同比+0.31pct，管理费用率 5.42%，同比-0.02pct，研发费用率 2.20%，同比持平，财务费用率 9.54%，同比+2.24pct。财务费用同比增长 64.24%，主因长期应付款及租赁负债造成利息支出增加。 其他关注点：2022年租赁负债 41.28亿元，同比+57.98%，主因融资租赁方购置高机；应收账款 27.62亿元，同比+31.61%，主因业务规模扩大；经营性活动现金流净额 14.05亿元，同比+27.11%，现金流保持良好。 投资建议：推荐华铁应急，我们看好：①高机设备租赁龙头，持续享受行业扩容红利，②轻资产战略逐一落地，战略执行能力强，③数字化赋能，管理优势凸显。我们预计公司 2023-2025年归母净利为 8.74、11.57和 14.69亿元，现价对应 PE 分别为 13、 10、8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求不及预期；租金下滑风险；轻资产业务推进存在不确定性。

公司披露 2022年报：实现营收 26.94亿元，同比+5.43%，归母净利 2.5亿元，同比-6.48%，扣非净利 2.28亿元，同比-6.68%。其中，22Q4实现营收6.75亿元，同比-22.7%，归母净利 0.84亿元，同比-20.32%，扣非净利 0.78亿元，同比-21.19%。全年毛利率 19.48%，同比-2.31pct，净利率 9.29%，同比-1.18pct，其中，22Q4毛利率 25.07%，同比+1.94pct、环比+3.72pct，净利率 12.51%，同比+0.37pct、环比+2.62pct。收入结构方面，建筑胶占比 62.1%，降低 7.2pct，工业胶占比 24.4%，提升 4.7pct，硅烷偶联剂占比 12.2%，提升1.7pct。 建筑胶：地产压力下、营收同比仅个位数下滑，部分领域销量实现正增长，2023年有望受益竣工回暖报告期内，公司建筑胶销售 11.27万吨，实现营收 16.73亿元，同比-5.53%。 毛利率 17.44%，同比-0.91pct。我们推算，公司建筑胶吨价格 1.48万元，单价因上游 DMC 价格下降有所下调，吨成本 1.23万元。考虑到①2022年房屋竣工面积同比-15%，②单价同比下调，建筑胶营收同比仅个位数下滑较为不易，尤其是中空玻璃、节能门窗、装饰装修领域销量同比保持增长。2023年公司计划建筑胶销量同比+30%，继续提升高端建筑领域市占率。建筑胶行业景气与地产竣工需求相关，预计今年将受益竣工回暖。 工业胶：光伏、动力电池胶全年高增，客户实现新突破报告期内，公司工业胶销售 2.45万吨，实现营收 6.56亿元，同比+30.74%。毛利率 25.95%，同比-6.24pct。我们推算，公司工业胶吨价格 2.68万元，因原材料降价而有所下调，吨成本 1.99万元。2023年公司计划工业胶销量同比+50%。 （1）光伏胶：实现收入 2.44亿元，同比+104%，已成功应用于隆基、中环、正泰、尚德、海泰等光伏头部企业，并出口印度、土耳其等国。未来有望借助产能优势、技术优势、资金优势，持续开发下游组件大客户。 （2）电子胶：实现收入 2.73亿元，同比+29%。其中，动力电池胶实现收入 0.57亿元，同比+101%，可提供结构粘接、线束粘接、导热填充、三防密封等，已成功服务于宁德、比亚迪、ATL、多氟多、飞毛腿等企业。 新产能关注：硅烷偶联剂技改+硅碳负极完成基建+3万吨募投项目产能 （1）报告期内，公司硅烷偶联剂销售 0.64万吨，实现营收 3.29亿元，同比+22.59%。毛利率 16.36%，同比-8.08pct。我们推算，公司硅烷偶联剂吨价格5.14万元。硅烷偶联剂产能利用率达 103.64%，2023年公司预计完成安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目，扩大光伏用产能； （2）2023年加快硅宝新能源 5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目建设，完成基建工作； （3）募投项目 10万吨/年高端密封胶智能制造，建成剩余 3万吨/年产线。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.03、5.23、6.65亿元，现价对应 2023-2025年动态 PE 分别为 17x、13x、10x。我们看好公司①建筑胶同属地产链，受益竣工回暖，同时继续提升市占率，②工业胶持续高增长，光伏胶、动力电池胶突破大客户放量，③硅碳负极加快建设，④硅烷偶联剂产品结构改善、产能技改新增。维持“推荐”评级。 风险提示：地产竣工不及预期；工业胶领域渗透不及预期；原材料价格波动。

坐便器起家的陶瓷卫浴龙头。箭牌家居成立于1994 年，是集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业，产品品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司以坐便器起家，随后陆续拓展了浴室产品、瓷砖、定制橱柜及衣柜产品，品类逐渐完善、模式不断创新。公司收入中卫生陶瓷占比最大且保持稳定（2022H1 占比46%），龙头五金收入占比持续提升（2018 年占比19%提升至2022H1 占比27%）。分产品毛利率来看，传统卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具业务毛利率相对较高且较为稳定，新业务定制橱衣柜由于规模尚小毛利率较低（2021 年为19%）。 ? 卫浴智能化趋势给本土品牌带来“弯道超车”的机会。1）渗透率有望进入快速增长通道：目前我国智能马桶渗透率约为10%，对标发达国家60-90%的渗透率有非常大的提升空间；复盘智能手机渗透率增长历程，渗透率达到15%后将进入高速增长通道，带动行业规模提升。2）智能化趋势为内资企业带来弯道超车的机会：相较传统卫浴行业，智能马桶行业本土企业市占率显著较高；国内以一体机为主，而国际品牌主要产品为马桶盖；本土品牌智能马桶产品相较国际品牌在同价位性能更优，同等性能下性价比显著更高；对标智能手机行业，国内品牌产品迭代速度更快。3）智能化趋势下卫浴客单值显著提升。 ? 公司渠道覆盖面广，多品类、多品牌打造护城河。1）渠道覆盖面广、门店类别丰富：公司建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络，具备较强先发优势，截至2021 年公司终端门店网点合计12052 家，包括多种形式、覆盖不同消费者群体的门店，针对性建店布局。2）多品牌差异化定位策略，重视技术研发，未来产品布局将继续以智能产品为主要抓手。公司智能家居产品2021 年实现收入19.5 亿余元，同比增长超过35.41%，其中智能马桶2021 年增速约为40%。2021 年智能马桶销售数量占坐便器（含蹲便器）数量比例约为15%，恒温花洒数量占花洒数量比例约为11%。 ? 投资建议：公司是国内卫浴龙头品牌，多品牌、多品类布局，零售渠道完善。 我们预计公司2022-2024 年营收分别为78.20/94.19/112.59 亿元，同增-6.6%/20.4%/19.5% ， 归母净利润分别为6.01/8.33/10.45 亿元， 同增4.1%/38.6%/25.4%，当前股价（3 月22 日收盘价）对应PE 分别为36/26/20X，维持“推荐”评级。 ? 风险提示：疫情反复致终端销售不及预期；市场竞争加剧；房地产市场波动

公司发布2022 年报：2022 年实现营收79.74 亿元，同比+3.93%，归母净利7.58 亿元，同比-19.96%，扣非净利7.57 亿元，同比-21.28%。22Q4 实现营收15.14 亿元，同比-18.18%，归母净利-0.84 亿元，2021 年同期为-0.06亿元，扣非净利-0.87 亿元，2021 年同期为0.14 亿元。 ? 水泥营收小幅增长：分业务看，水泥实现营收75.26 亿元，同比+4.74%，营收中占比90.62%；熟料实现营收2.08 亿元，同比+28.00%，占比2.60%；商混营收4.19 亿元，同比-22.22%，占比5.26%；骨料营收0.82 亿元，同比+70.81%。分地区看，报告期兰州、甘南地区收入下降，其余地区均保持增长，收入占比最大的天水地区（占比22.26%），同比+6.05%，收入占比第三、毛利率最高（33.36%）的河西地区，同比+17.92%。其他传统优势区域，天水地区营收占比22.26%，同比+6.05%；青藏地区营收占比15.85%，同比+2.45%。 兰州地区营收比占比15.32%，收入下滑4.54%。除河西、甘南地区外，各区毛利率有不同程度下降，主因煤价上涨、销量下降。 ? 单吨指标方面：公司目前拥有17 个水泥生产基地、在役21 条干法熟料产线，投入运营9 个商品混凝土生产基地和3 个骨料生产基地。产销量&吨指标方面，①水泥（含熟料）2022 年销量约2217.36 万吨，同比-5.8%，吨均价335元，同比+35 元。吨毛利88 元，同比+3.6 元；毛利率26.50%，同比-1.9pct。 ②骨料销量239.52 万吨，同比+75.10%，吨均价34 元，同比-0.85 元；吨毛利7.4 元，同比-5.0 元，毛利率21.67%，同比-13.75pct。③商混110.72 万方，同比-21.73%，每方均价379 元，同比-4 元；每方毛利53.7 元，同比-7.7 元；毛利率为14.19%，同比-1.85pct。 ? 2023 年收入&产销计划小幅增长：公司2023 年计划销售水泥2,291.19 万吨，销售商品混凝土100.00 万方，销售骨料246.00 万吨，实现营业收入81.69亿元。 ? 重组继续推进，设计院资产质地优：祁连山2023 年3 月更新重组草案，拟将其持有的祁连山有限100%股权置出祁连山，祁连山水泥业务资产将交由天山股份托管；中国交建拟将所持公规院、一公院和二公院，以及中国城乡所持西南院、东北院和能源院等设计院资产置入祁连山。根据本次交易业绩承诺协议，6家标的公司2023-2026 年扣非归母净利润合计分别为15.21、15.93、16.72、17.16 亿元，2024-2026 年同比增速分别为4.7%、4.9%、2.6%。后续看点包括：①除拟置入的6 家标的公司外，中交集团部分下属企业从事少量公路、市政设计业务，2019-2022Q1-Q3 该部分业务收入分别为19.74、19.71、19.72、14.21 亿元。中交集团已作出承诺，将通过资产重组、业务合并调整等方式，推进注入上市公司的相关资产及业务整合。②中交集团旗下还包括水规院、一航院、二航院、三航院、四航院在内的水运港航设计业务，同时也在积极跟进建筑、水利、新能源、新材料等增量设计领域。在符合相关法律法规条件下，未来将通过资产重组、业务整合等多种方式，推进增量领域设计业务注入或并入上市公司。 ③依托上市公司平台，中交集团设计板块将通过股权融资、战略并购、探索员工激励等方式，持续改善国有控股上市平台的质量。 ? 投资建议：不考虑重组资产，我们预计公司2023-2025 年归母净利8.0、8.4、9.0 亿元，对应PE 分别为11、11、10 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：重大资产重组落地存在不确定性；工程建设不及预期；天气干扰工期的风险。