分析判断: 李家沟采矿权收购进展迅速，是效率更是决心的体现2020年 11月 30日，公司股东大会审议批准了《关于现金收购四川能投锂业有限公司 62.75%股权的议案》，同意公司出资 9.27亿元收购成都川能锂能股权投资基金（有限合伙）（简称“锂能基金”）持有的四川能投锂业（简称“能投锂业”）62.75%股权。在 2021年 1月 11日，公司分别与锂能基金、四川省能源投资集团签署了相关股权转让协议，并于本月 28日完成工商变更登记。根据《四川能投锂业有限公司之股权转让协议》约定，公司将在本次工商变更登记完成日之后 10日内向锂能基金支付第二笔交易价款。 公司从 11月公布现金收购股权开始，短短 2个月时间，完成工商变更登记，并承诺在 3月 31日之前付完第三笔交易款。能投锂业拥有亚洲最大单体锂辉石矿李家沟锂辉石矿的开采权，该矿计划于 2021年年底前投产，此次收购的快速推进反应了能投集团及上市公司高效的运作效率，更是锂电资产注入承诺的实质性兑现。 四川能投集团携手川能动力，共同助力四川万亿锂电产业目前国内 80%固体锂矿资源均分布在四川省，新能源汽车是四川省 “五个一万亿”产业中的核心布局行业，2018年能投集团和川能动力共同发起成立锂能基金的初衷，就是为了对锂电产业上游锂矿资源进行整合，精准投资阿坝州和甘孜州锂矿项目，充分发挥国有企业政治优势、制度优势、经济优势，有序可持续开发锂矿资源，促进甘孜、阿坝地方经济发展，助力甘孜、阿坝打赢脱贫攻坚战。同时，促进四川能投整合甘孜、阿坝两地锂矿资源开发，支持四川能投深度布局锂电全产业链，助力四川打造“中国锂电产业基地”，进一步反哺甘孜、阿坝地区，以实现脱贫目标，这是四川能投集团和川能动力的使命所在，目前正在一步步践行中，后续为了收购锂盐厂，锂能基金会做清算，但这并不妨碍集团和上市公司继续践行整合责任。川能动力作为四川能投集团锂电全产业链的唯一 A 股运作平台，早在 2017年破产重组时就明确提出“新能源+锂电”的战略布局，要打通从锂矿—锂盐—电池材料—锂离子动力电池全产业链的产业布局，李家沟锂辉石矿采矿权的收购和投产，是四川能投集团与川能动力打造锂电全产业链的决心体现，但仅仅是资源整合及产业链布局的第一步兑现，期待集团及上市公司携手为四川省万亿锂电产业贡献中坚力量。 锂盐价格持续回暖，锂盐资产有望快速注入上市公司2019年 11月公司曾拟受让锂能基金持有的鼎盛锂业 51%股权，由于当时锂盐价格持续下滑，鼎盛锂业盈利情况无法对上市公司业绩形成积极贡献，公司于年 202011月发布公告称暂缓布局锂盐业务，并同时公告称四川能投拟通过协调锂能基金以基金清算方式直接分配鼎盛锂业股权，基金清算后，预计四川能投持股 21.42%、公司持股 25.5％、四川能投资本持股 4.08％。根据四川能投的承诺，鼎盛锂业业绩如果逐步恢复，符合上市公司收购标准以后，将所持有的鼎盛锂业股份转让至上市公司。公司最新计划于 2021年 2月2日召开 2021年第 1次临时股东大会，表决关于锂能基金清算的议案。当下锂盐价格持续回暖，截至 1月28日 SMM 数据显示电池级碳酸锂报价 70500元/吨，已经突破 7万大关，鼎盛锂业业绩预计能够在此轮锂盐价格触底反弹中实现盈利，锂能基金清算后，相信能投集团会快速践行将鼎盛锂业所持股权转让至川能动力的承诺，届时公司将实现对锂盐厂的控股，是实现产业链布局的又一兑现。 四川能投集团早已深度布局锂电产业链，川能动力可享优质资源2017年 4月，四川能投集团与国联汽车动力电池研究院展开合作共同投建了华鼎国联项目，其中华鼎国联一期计划投资总额超 100亿元，投资完成后将形成超 30GWh 电池和 3万吨正极材料的产能，目前已经顺利投产 3GWh 动力电池和 5000吨正极材料，为奇瑞新能源汽车和浙江合众新能源汽车提供动力电池供应。 国联汽车动力电池研究院是由四川能投集团、有研科技(原北京有色金属研究总院)、中国一汽、东风汽车、上汽集团、长安汽车、广汽集团、北汽、华晨、重庆长安、郑州宇通等整车生产企业、宁德时代、天津力神电池、贝特瑞等 14家股东共同发起成立的。此外，四川能投集团于 IPO 之前投资了宁德时代和贝特瑞，截至本报告持股总市值已超过 100亿元。四川能投集团不仅做了产业链的布局，同时跟行业上下游也做了投资融合，不论未来是上游的锂矿锂盐，还是下游的电池材料和动力电池，均为未来的客户储备做了布局。川能动力作为四川能投集团旗下唯一 A 股锂电产业链运作的上市公司，未来有望直接从中受益，在锂电行业中脱颖而出。 投资建议公司高效推进锂矿业务收购，而鼎盛锂业预计通过基金清算及大股东转移股权的形式实现上市公司控股，上述收购完成后，公司将实质性兑现锂电产业链布局的首次承诺，未来四川能投集团及川能动力将继续践行整合四川锂矿资源开发和深度布局锂电产业链使命，为四川省万亿锂电产业贡献中坚力量。我们预测公司 2020-2022年营业收入分别为 25.55亿元、38.33亿元、46.73亿元，分别同比增长 24.6%、50.0%和21.9%；归母净利润分别为 2.71亿元、6.08亿元、8.74亿元，分别同比增长 26.3%、124.2%和 43.6%，EPS 分别为 0.21、0.48、0.69元。我们将川能动力三大主营业务分开，分别取各板块主营业务类似的公司对比给予平均估值，综合后公司 21-22年整体估值分别为 32倍和 30倍。川能动力李家沟矿山为国内投产的首个体量最大的锂辉石矿，我们判断未来公司还将携手集团继续整合甘孜阿坝区域的锂矿资源开发，同时锂资源目前处于底部反弹上涨中，其中电池级碳酸锂已经突破 7万元/吨大关，且仍在维持上涨趋势，鉴于碳酸锂涨价超预期，我们将川能动力 21年整体估值从 35倍上调至 40倍。公司 2021年 EPS 为 0.48元，上调公司股票 19.2元/股的目标价，维持“买入”评级。

能投集团早已深度布局锂电产业链， 川能动力为旗下 唯一 A股上市公司 四川省能源投资集团为贯彻落实省委省政府提出的五个万亿级产 业战略部署，自十三五起开始深度布局锂电全产业链， 主要通过 未并表的北京华鼎新动力股权投资基金（以下简称“华鼎基 金”）和成都川能锂能股权投资基金合伙企业（以下简称“锂能 基金”）运营。 2017年 4月，四川能投集团与国联汽车动力电池 研究院展开合作，总投资 105亿元的华鼎国联四川锂电项目正式 落地成都青白江区。国联汽车动力电池研究院是由中国一汽、东 风汽车、上汽集团、长安汽车、广汽集团、重庆长安、郑州宇通 等整车生产企业、宁德时代、天津力神电池、贝特瑞等动力电池 生产企业、科研单位和四川能投集团共同发起设计的，共有 14家股东。 华鼎国联一期计划投资总额超 100亿元，投资完成后将 形成超 30GWh 电池和 3万吨正极材料的产能，目前该项目已经 顺利投产 3GWh 动力电池和 5000吨正极材料， 已为奇瑞新能源 汽车和浙江合众新能源汽车提供动力电池供应。 与此同时，截至 2020年 7月 31日，华鼎基金分别持有A 股上市公司宁德时代新 能源科技股份有限公司 2,341万股和新三板上市公司贝特瑞新材 料集团股份有限公司 3,150万股股票，截至 2021年 1月 15日， 华鼎基金持有上述两家公司股票的总市值已超过 100亿元。 除下游动力电池及正极材料外，能投集团还利用四川锂矿储量丰 富优势往锂电产业链的上游布局， 2018年 11月，集团发起设立 的锂能基金先后完成对鼎盛锂业 51%股权及能投锂业 62.75%股权 的并购，分别实现了对锂矿及锂盐加工厂的布局。川能动力作为 四川能投旗下唯一 A股上市公司，于 2017年资产重组之时便制 定了全面布局锂电产业链的规划， 会成为四川能投集团“十四 五”全力拓展锂电产业链的重要助力。 新能源布局轮廓初成，公司二次腾飞在即 川能动力于 2000年上市，以化肥为主营业务，大股东为川化集 团，后因化肥行业产能过剩、价格低迷等原因，于 2016年进行 破产重组，主营业务变更为风光电站运营，大股东变更为四川能 投， 并明确未来两年将拓展锂电领域。 2020年 11月公司公告， 拟现金 9.27亿元收购能投锂业 62.75%股权，后者拥有金川县李 家沟锂辉石矿采矿权。 2021年 1月 11日，公司已与锂能基金签 订了《四川能投锂业有限公司之股权转让协议》，明确公司将于 2021年 3月 31日之前支付完全部价款。 目前李家沟锂辉石矿 10万吨/年采选项目尚在建设中，规划年生产精矿 18万吨，计划于 2021年年底前投产，项目的顺利投产，将缓解国内优质锂资源依靠进口局面，对缓解我国过高的锂矿对外依存度具有重要意义。 另外， 2019年 11月上市公司曾拟受让锂能基金持有的鼎盛锂业 51%股权，后于 2020年 11月发布公告称，公司基于鼎盛锂业目 前盈利情况对公司业绩不能产生正向影响（锂盐行业近两年处于 低谷期），决定暂缓该收购。并同时公告称四川能投拟通过协调 锂能基金以基金清算方式直接分配鼎盛锂业股权，基金清算后， 预计四川能投持股 21.42%、公司持股 25.5％、四川能投资本持股 4.08％，同时，四川能投承诺在鼎盛锂业业绩达到上市公司有关 要求后，将所持股份转让至公司。公司计划于 2021年 2月 2日召 开 2021年第 1次临时股东大会，表决关于锂能基金清算的议案。 目前锂盐价格持续回暖，相信控股股东能投集团将积极推进实现 将鼎盛锂业所持股权转让至川能动力的承诺。 中国锂资源对外依存度达八成， 近 30天电池级碳酸锂 价格已上涨 34% 中国锂矿探明储量居世界第 4位，但是约 80%以上锂资源赋存于 盐湖中， 目前我国盐湖提锂受制于开采环境、盐湖品质和提锂技 术的限制，并未实现大规模量产，导致我国虽然锂储量很高，但 是对外依存度很高，截至 2018年达到 77%。 2015年以来，随着 以中国为代表的全球新能源汽车兴起，全球锂盐的需求保持较快 增长，锂资源价格开始疯狂上涨。 2015年初电池级碳酸锂价格为 4.3万元/吨，年底报价已上涨至 12.3万元/吨，上涨近 3倍。 2016年、 2017年锂盐价格继续高位震荡，上行周期持续 2年多，行业 景气逆转的拐点出现在 2018年，目前持续时间约 3年，且回调 的幅度巨大，主要产品碳酸锂价格已经从高点的近 17万元/吨下 跌至 2020年 8月的 4万元/吨，回调幅度超 76%。进入 2020年四 季度后，受益于新能源汽车等需求大幅提升以及跌破成本线后部 分锂矿产能的退出，碳酸锂供应偏紧加剧，碳酸锂价格开始逐步 回升， 2021年 1月 15日国产 99.5%电池级碳酸锂报价 6.3万元/ 吨，相较一个月以前价格已上涨 34%。 世界上最强大的初级锂矿 商雅宝公司近期表示虽然锂的价格已经开始小幅上涨，但还不具 备扩产价值，若全球锂价格不反弹的话，到 2025年全球锂供应 将显著不达需求预期。 近期全球疫情形势愈加严峻，世卫专家称 变异新冠病毒将成 2021年新挑战，全球锂矿供给稳定及增产情 况仍不确定，但 2021年中国和欧洲新能源汽车销量继续高增长 概率较大，下游各大电池厂订单暴涨，上游锂矿供给收缩且扩产 时间未知，锂矿资源将大概率加速反弹，不排除由于囤货和惜售 带来锂盐价格出现大幅上涨的可能。 投资建议： 背靠最大风电基地凉山州，近五年公司风电净利润复合增速高 达 62%，公司目前在运装机中 77.5%的风电场均位于凉山州， 在建 5个风电场均位于凉山州，合计 44.5万千瓦装机，公司未 来仍将积极参与凉山州风电项目开发建设，争取早日将凉山州 开发成为千万千瓦级的全国大风电基地。锂电业务板块，李家 沟采矿权的收购将于 2021年一季度前付完尾款，鼎盛锂业预 计通过基金清算及大股东转移股权的形式实现上市公司控股， 上述收购完成后，公司将拥有上游锂矿+锂盐厂布局。我们预 测公司 2020-2022年营业收入分别为 25.55亿元、 38.33亿元、 46.73亿元，分别同比增长 24.6%、 50.0%和 21.9%；归母净利 润分别为 2.71亿元、 6.08亿元、 8.74亿元，分别同比增长 25.9%、 124.2%和 43.6%， EPS 分别为 0.21、 0.48、 0.69元。我 们将川能动力三大主营业务分开，分别取各板块主营业务类似 的公司对比给予平均估值，综合后公司 21-22年整体估值分别 为 32倍和 30倍。川能动力李家沟矿山为国内投产的首个体量 最大的锂辉石矿，资源禀赋具有唯一性及不可或缺性，且锂资 源目前处于底部反弹上涨中， 2021年或因为疫情及下游旺盛的 需求而加速上涨，李家沟矿山的投产将实现川能动力上游锂资 源的自有可控，还将受益本轮锂资源价格的上涨，综合考虑上 述情况后略微给予溢价， 给予川能动力 21年整体估值 35倍。 公司 2021年 EPS 为 0.48元，给予公司股票 16.8元/股的目标 价，首次覆盖给予“买入”评级。

业绩符合预期，发电量提升增厚业绩。 2020年前三季度，公司实现营收收入 16.49亿元，同比增长 31.62%， 实现归母净利润 4.28亿元，同比增长 32.40%，业绩符合我们之前预期。业绩保持稳定增长的主要原因还是公司垃圾焚烧运营规模在不断增加，垃圾 清运量大幅提升，带动发电量增长。上半年，公司新增项目投产了 6100吨/日，使得公司累计运营项目的总处 理规模达到了 25710吨/日，三季度公司在建项目也在稳步推进当中。前三季度，公司累计垃圾进厂量为 643.10万吨，同比增长 22.88%；累计发电量为 233,594.19万度，同比增长 39.66%；累计上网电量为 191,570.34万度，同比增长 39.04%。 分地区来看，除了华北地区垃圾进厂量同比下滑 8.3%以外，华东、华 南、华中、西南、东北垃圾进场量均同比提升，分别增长 27.57%、 57.93%、 32.35%、 12.90%、 21.93%；发电量 方面各地区均维持增长，华东、华北、华南、华中、西南、东北分别同比增长 38.52%、 5.38%、 108.64%、 43.31%、 15.60%、 10.01%。从吨垃圾发电量来看，公司平均吨垃圾发电量为 363.23度/吨， 其中华南地区大幅 领先，吨垃圾发电量为 425.00度/吨，发电量占总发电量的比为 23.66%； 效率最低的是东北地区，仅 223.69度/吨， 但东北地区发电量占总发电量的比仅为 2.95%，对公司影响较小。 经营性活动现金流转正， 吨发电量提升显著致毛利率同比提升 4个百分点。 2020年前三季度，公司经营性活动现金流净额为 1.38亿元， 为近四年来前三季度累计首次转正。 虽然公司因 财务习惯， 将垃圾焚烧项目长期应收款本金增加额计入经营性现金流流出，而大部分公司会将其放入投资活动 现金流流出中， 而由此导致近年经营性活动现金流净额持续为负。但今年在长期应收款本金增加额支出增长 5% 的基础上，依然实现了前三季度累计经营性活动现金流净额 4年来的首次转正，主要还是因为公司处理的垃圾 量增多致现金流转正，而非财务指标调整所致。 公司截至 2015年底投运产能为 5850吨/日，近四年以年均 3340吨/日的速度完成投产， 2020年上半年投产了 6100吨/日，项目近 5年都处于新项目持续爬产期， 但经过 前 4年培育后已陆续转入经营稳定期，最明显的变化是公司吨发电量开始向行业优质公司看齐。 公司 2019年吨 垃圾发电量为 325.62度， 2020年前三季度垃圾发电量为 363.23度， 较去年增长 11.55%，在此带动下公司毛利 率增长至 5.20%，较去年同期提升 4个百分点。 定增获批，财务费用有望大幅降低。 2020年 10月 14日，公司发布了关于非公开发行 A 股股票申请获得中国证监会核准批复的公告。本次非公开发行 拟募集资金总额不超过 23.9亿元，扣除发行费用后用于投向项目建设和偿还银行贷款，其中偿还银行贷款 5.4亿元，这将极大改善公司目前资本负债情况。 近两年来，公司密集开展项目建设，资本开支过高， 负债也相应提 高，前三季度，公司短期借款 33.54亿元，同比增长 37.85%，导致公司产生财务费用 3.22亿元，同比增长 34.56%。而公司的资产负债率已经连续多年维持在 70%以上高位，截至 2020年三季度末，公司资产负债率高达 75.37%。所以，此次定增完成有助于公司改善财务情况，确保在建及筹建项目顺利开展，为日后各个项目顺利运营， 同时亦可改善财务费用过高问题，提升公司盈利水平。 合同资产大幅增长， 公司项目进补贴无实质性障碍。 2020年前三季度， 公司合同资产增加 43%至 5.66亿元， 主要系本年新增安顺项目二期工程、海宁扩建、红 安、宜春、惠州二期项目等运营项目，以及部分已运营项目尚未纳入国家可再生能源补贴目录，应收国家可再 生能源补助电费累积余额增加所致。 截至 2020年 1月 20日， 公司已运营但尚未纳入国补目录的 14个项目中 有 6个项目并网时间在 2018年 1月底前，公司已经申请该 6个项目纳入首批补贴清单，合计产能 5210吨/ 日。截至 2020年 1月 20日，公司已运营或试运营但尚未申报补贴清单的存量项目共有 8个，合计产能 8850吨/日，预计不出现重大事件影响，申报进补贴不存在实质性问题。目前，公司不存在预计不符合条件无法申 报的存量项目，根据政策新增项目纳入补贴清单预计也不存在实质性障碍。所以日后随着公司项目陆续进入补 贴清单，可再生能源补贴资金顺利到位，公司财务情况有望好转，现金流情况将大幅改善，降低资金压力，提 高抗财务风险能力，确保公司持续运营和增长。 投资建议 公司产能投产步伐加快，在建项目进度符合预期，预计在年底永嘉二期项目、平阳二期项目、石首项目建设进 度将达到九成并于明年投产，为明年运营规模增长提供保障。 公司近 4年高投产速度下的运营项目，产能利用 率及运营管理已步入稳定期，今年起吨发电量提升明显，逐渐释放增长后劲。 我们维持之前预测不变，预计公 司 2020-2022年的收入分别为 21.85亿元、 26.05亿元和 30.3亿元，同比增速分别为 24.7%、 19.2%、 16.3%； 归母净利分别为 5.39亿元、 6.68亿元和 7.70亿元，同比增速分别为 29.5%、 23.9% 和 15.40%。 EPS 分别为 0.46、 0.58、 0.66元， 对应 PE 分别为 20/16/14倍。 维持目标价 13.80元不变，维持“买入”评级。 风险提示 1）存量项目进补贴清单进展缓慢； 2）补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长； 3）公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期。

事件概述公司发布2020年第三季度报告：年初至报告期公司实现营业收入36.7亿元，较上年同期增加18.09%；归属于上市公司股东的净利润6.14亿元，同比上期增长25.69%，基本每股收益0.42元，较上年同期增长10.53%。 分析判断:前三季度业绩符合预期，新增订单保障未来增速。 2020年前三季度，公司实现营业收入36.7亿元，较上年同期增加18.09%；归属于上市公司股东的净利润6.14亿元，同比上期增长25.69%，业绩符合之前预期。公司收入主要来源于项目运营和EPC建造两块主业。上半年，公司实现项目运营收入10.33亿元，占总营收的43.45%，同比增长17.12%；实现EPC建造收入12.18亿元，占总营收的51.25%，同比增长49.63%。主要系公司多个子公司EPC项目进入实施高峰，订单收入逐步确认。第三季度，公司接连签署多个EPC、PC等重大销售合同，其中1亿元以上的订单共4个，合计总金额约14.28亿元，新增订单规模的稳健增长将在未来保证公司更多的收益。此外，公司前三季度在建工程稳步推进，截至三季度末在建工程同比增长54.74%，系洛碛项目、六安项目（二期）、鞍山项目、赤峰项目（一期）等按进度建设，预计这些项目将于2020年底投产，将对公司业绩形成积极贡献。 IIOPO有助于公司资金面改善，资产负债率进一步降低。 2020年5月，公司通过首次公开发行人民币普通股股票的方式，共募集资金净额25亿元，主要用于项目建设及投产、置换之前自筹资金和补充公司流动资金。截至上半年末，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共20个（不含参股项目），募集资金为后续项目投建提供了可靠的资金保障，有利于公司不断抢占市场份额，提升公司竞争力。此外，公司使用部分募集资金补充流动资金，优化财务结构，助力公司项目运营，为公司长期可持续发展奠定稳健的财务基础。2020年9月底，资产负债率为56.63%，环比上半年下降1.11个百分点，较2019年底的66.77%下降10.14个百分点，同时公司流动比率和速动比率分别为1.31和1.14，较2019年底分别上升0.47和0.44，完成首次公开发行以后，公司流动性和资本结构都有了大幅改善，优秀的财务情况有助于公司实施高效的项目运营和后续业务扩张。 补贴政策明晰，建议期满后保留电价补贴。 2020年10月，三部委联合印发了《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（以下简称4号文补充通知）。明确了按合理利用小时数核定可再生能源发电项目中央财政补贴资金额度，并规定了各类项目全生命周期合理利用小时数。《4号文补充通知》下发后，相关部门就关键问题进行了答疑，明确政策对存量、增量项目均有效，且82500小时，是项目15年获得中央财政补贴的最大上网小时数，若中央补贴期满后，建议价格部门保留生物质发电原有电价，直到绿证交易市场成熟。目前虽然没有完全明确的政策出台，但相关部门已经建议价格部门保留生物质发电原有电价，这将有助于稳定未来项目投资收益预期。公司作为已投产运营规模较大的国有企业，行业地位稳固，且通过IPO募集资金已经大幅改善自身财务情况，并且根据“十四五”政策，企业项目投产速度被限制，可避免再因短期内大量项目投产造成的财务压力，看好公司未来的可持续发展。 投资建议公司作为行业领军企业，快速发展垃圾焚烧处置规模，巩固国内技术领先地位，同时将高新技术设备拓展到国外，进一步增加自身实力，提升市场份额。随着公司上市，资金面得到大幅改善，项目推进速度加快，公司整体运营规模将再次得到提升。我们维持公司盈利预测不变，预计2020-2022年的收入分别为52.03亿元、62.03亿元和74.52亿元，同比增速分别为19.2%、19.2%和20.1%；归母净利分别为6.80亿元、8.35亿元和9.98亿元，同比增速分别为22.8%、22.8%和19.6%；EPS分别为0.40、0.50、0.59元，对应PE为21/17/14倍。维持“增持”评级。 风险提示1）垃圾焚烧补贴退坡，公司资金流陷入困境；2）公司项目进展不及预期，投产项目产能利用率不及预期。 3）公司新中标项目不及预期。

三季度表现符合预期，处理量提升增厚业绩2020年前三季度，公司实现营业收入 4.39亿元，同比增长 23.24%，符合我们之前预期。分季度来看，公司业绩表现每季度都在提升，第一、二、三季度分别实现营收 1.36亿元、1.48亿元、1.55亿元，分别环比增长 2.74%、9.29%、4.11%；同比增长 35.57%、18.69%、18.15%。业绩表现逐季提升的主要原因是公司处理规模提升，产能利用率提高，污水处理量逐季增加。公司第 一、二、三季度污水处理量分别为 9080.33万吨、9383.72万吨、9781.03万吨，分别环比增长3.87%、3.34%、4.23%，同比增长 3.79%、0.47%、6.85%。目前公司在建产能充足，日后项目顺利投产，将进一步提高公司污水处理规模，提升污水处理量，进一步维持业绩可持续增长。 在建项目稳步推进，量价齐升可期上市以来，公司维持稳健的投运步伐，逐步扩大污水处置规模，提升公司污水处置领域规模优势，2017-2019年，公司污水处置规模分别为 78万吨/日、90万吨/日、108万吨/日，规模增速分别为 8.33%、15.38%、16.67%。2020年前三季度，公司有序推进在建项目，其中汕头市龙湖区上溪仔沟黑臭水体治理应急截污工程污水处理服务项目和长沙市岳公司麓污水处理厂污泥深度脱水设施建设项目分别于 2020年 6月和 7月进入商业运营。截至目前，公司处理规模约 108万吨/日，且公司各污水处理项目的单体日污水处理能力具有区域领先优势，其中，长沙岳麓项目污水处理规模为 45万吨/日（包含岳麓污水处理厂提标改造及扩建工程的污水处理规模）；汕头龙珠项目污水处理规模为 26万吨/日；邵阳洋溪桥项目污水处理规模为 10万吨/日，单体规模均超过 10万吨/日，规模优势明显。公司通过运营大规模项目积累丰富经验，在行业提升市场竞争力，为日后开辟业务树立良好形象。此外公司多个项目正在进行提标改造工程，届时有效提高处理水质标准，从而提升污水处理单价，公司业绩有望在量价齐增的背景下，维持高增长。 定增优化资本结构，三季度经营性现金流净额表现优秀今年 7月 3日，公司收到证监会通知，公司非公开发行股票申请获得通过。本次拟非公开发行股票募集资金不超过人民币 12亿元，全部用于总投资高达 27.7亿元的澄海区全区污水管网及污水处理设施建设 PPP 项目。因为污水处理属于前期资本投入较多，项目回款较慢的行业。公司 近年多个储备项目开展，公司资金需求量增加，目前公司在建项目基本完成项目融资，导致负债规模也不断攀升，前三季度，公司长期借款同比增长 45.09%，一年内到期的非流动负债同比增长63.64%，影响了公司资产负债率。截至 2020年三季度末，公司负债率已经高达 74.65%，根据目前情况粗略计算定增完成公司资产负债率有望降至 63.64%，降幅高达 11.01个百分点。三季度公司单季经营性活动现金流净额表现优势，共实现 1.61亿元，同比增长 75%，前三季度累计同比增长 26.39%，主要系公司的经营收入比上年同期增加以及嘉禾项目收政府补助资金 2000万元所致。随着公司定增落地，财务情况改善，公司经营情况持续转好，在建项目顺利投运，公司有望借助营运项目实现内部收支平衡，逐步消化负债影响。 投资建议2020年前三季度，公司项目建设正常推进，长期贷款匹配度好，项目投产进度符合预期，未来公司污水厂运营规模将持续增长。同时，公司积极进行污水处理厂提标改造，未来污水处理单价上涨值得期待。我们坚定看好公司 2020年的持续稳定高增长，维持之前盈利预测不变，预计公司 2020-2022年的收入分别为 6.95亿元、10.25亿元和 13.29亿元，同比增速分别为 42.4%、47.5% 、29.7%；归母净利分别为 2.46亿元、3.60亿元和 4.70亿元，同比增速分别为 39.8%、46.1%、30.6%。对应 EPS 分别为 0.55/0.80/1.04元，对应 PE 分别为 16/11/8倍。维持“买入”评级。 风险提示1）在建项目进展不及预期，受疫情影响项目建设工期延后； 2）公司后续订单中标数量不及预期，后期增长力不足； 3）环保政策不鼓励投资建设环保项目，项目融资困难。

事件概述公司发布2020年第三季度业绩报告：报告期内公司实现营业收入98.98亿元，较上年同期下滑2.77%；归属于上市公司股东的净利润8.25亿元，同比上期增长77.85%，基本每股收益0.46元。 分析判断:三季度发电量回升，营收增速转正。 第三季度，公司实现营业收入32.85亿元，同比上升2.21%，营收增速转正；实现归母净利润3.20亿元，同比增长346.92%，表现优秀。主要原因为新冠疫情影响逐步减弱，公司发电量持续回升，叠加公司供热规模增加，售热电量同比增加。公司机组主要分布在河北地区，根据中商产业研究院数据库显示，2020年1-9月河北省发电量为2323.3亿千瓦小时，同比增长0.04%，年内首次转正。其中9月河北省发电量为242.8亿千瓦小时，同比增长12.67%，增速达到年内最高值。前三季度，公司随着发电量回升，上网电量同步提高，公司营收降幅收窄，即同比下滑2.77%，环比上半年收窄2.29个百分点。四季度随着疫情稳定，用电需求回暖，供热需求的增加，预计公司全年营收增速将实现正增长。 动力煤价格下跌降低运营成本，投资收益增厚公司利润。 公司主营业务以燃煤火力发电和供热为主，主要成本来自于动力煤的消耗。前三季度，动力煤价格中枢下移明显，山西产动力末煤（Q5500）均价为547.17元/吨，同比去年的598.18元/吨下降8.53%。此外公司地处河北省，距离陕西、山西煤炭产地较近，具有明显区位优势。公司抓住电煤市场供需相对宽松的有利形势，积极提高长协煤和直供煤来煤量，紧跟市场价格走势，灵活制订市场煤采购策略，全流程降低燃料成本。前三季度，公司实现营业成本77.32亿元，同比下滑7.42%，对营业利润产生积极贡献。同时公司前三季度参股企业的投资收益增加明显，期内实现投资净收益2.28亿元，同比去年同期增加2.05亿元，环比上半年增加1.60亿元。营业成本下滑叠加投资收益增加，公司营业利润大幅提升，净利润同向变动，公司前三季度实现归母净利润同比增长77.85%。 收购热电公司股权，供热或成新增长点。 2020年10月28日，公司公告拟通过协议转让方式以现金购买河北建设投资集团有限责任公司持有的秦皇岛秦热发电有限责任公司（以下简称“秦热公司”）40%股权。秦热公司两台300MW等级机组，通过增容提效改造，现两台机组分别增容至320MW及330MW，配套安装国产化1,025t/h循环流化床锅炉，主要向河北北网输送电力，同时为城市热网提供热源，现承担秦皇岛市海港区约2,000万平方米供热任务。一旦收购完成，公司将增加对秦热公司的控股装机容量65万千瓦，装机容量和资产规模进一步扩大，也将进一步提高公司在河北北网的市场份额，同时有利于扩大公司供热业务区域，符合公司的发展战略。公司近年来一直加大供热市场开发力度，2020年上半年，公司累计完成售热量2,908万吉焦，同比增长17.9%，公司供热业务保持稳定增长态势，随着日后公司持续布局供热业务，供热有望成为公司新的增长点。 投资建议随着公司业务结构改善，坚持做优做强主业火电业务，积极发展供热板块，结合独特的地理区域优势，加速推进公司向综合能源服务商转型，公司业绩将逐步好转。基于疫情影响减弱，全国用电量增速的恢复，同时动力煤价格下降，成本端下滑，我们小幅上调公司盈利预测，2020-2022年营业收入分别从142.43亿元、145.28亿元、146.73亿元上调至143.02亿元、151.78亿元、154.15亿元，同比分别增长2.4%、6.1%、1.6%；归母净利润分别从8.68亿元、10.35亿元、11.69亿元上调至11.25亿元、12.61亿元、12.81亿元，同比分别增长75.9%、12.1%、1.6%。每股收益分别为0.63、0.70、0.71，对应PE分别为9/8/8倍，维持公司“增持”评级。 风险提示1）疫情反复，全社会用电量需求减弱；2）新建特高压投运使河北省外购电增多；3）动力煤价格事件性上涨。

事件概述2020年10月28日，公司发布三季度报告，年初至报告期末实现营收20.11亿元，同比增长14.84%；实现归母净利润2.98亿元，同比增长31.08%；EPS为0.38元。 分析判断:三季度稳定增长，全年业绩获可靠保障三季度，公司单季度实现营收7.25亿元，同比去年增长15.18%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长90.64%，表现符合我们此前预期。业绩好的主要原因是2019-2020年第三季度公司新增业务订单仍绝大部分以EPC模式为主，2019年末公司在手EPC订单有167个，未确认收入达18.33亿元，同时2020年上半年公司新中标城乡有机物废弃物资源化项目订单16.25亿元，新中标工业节能环保订单2.32亿元，其中新增EPC订单49个，合计金额7.96亿元，短周期项目能快速确认收入，增厚业绩。公司目前在手订单充沛叠加富余的在手资金可靠保障了公司后续业务的开辟和业绩的可持续性。 完善管理机制降本增效，非经常性损益增厚利润2020年前三季度，公司进一步完善了集团化管理机制，提升子公司的规范运营水平，实现管理费用1.21亿元，同比减少10.68%。同期内，公司投资收益实现0.25亿元，同比增加73913.90%，主要是公司处置非核心资产导致；同时公司营业外收入为0.27亿元，同比增长253.25%，主要是有关承诺方完成业绩补偿事项。两者原因促成公司前三季度非经常性损益提升，增厚公司利润。此外因为疫情原因，公司享受国家政府相关优惠政策，期内收到增值税返还，致公司实现其他收益0.35亿元，同比增加88.96%，也对公司利润产生了积极贡献。综合以上因素，公司前三季度归母净利润同比增长31.08%，快于营收14.84%的增速，扣除非经常性损益后，公司前三季度归母净利润同比增长15.4%，基本与营收增速一致。 率先抢占渗滤液市场，与国资合作共赢扩展业务2019年6月，住建部等部委发布《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，此文发布后，上海率先出台《上海市生活垃圾管理条例》，公司紧跟政策，充分利用政策红利，积极开辟在湿垃圾处理市场，陆续承接了上海松江区湿垃圾资源化处理工程EPC项目、上海嘉定区湿垃圾资源化处理项目、金山区固废综合利用工程湿垃圾处理项目。同时在西安、绍兴、杭州等地区承接近30项餐厨垃圾处理项目工程其中中标大型餐厨垃圾处置类项目2个，累计金额1.36亿。随着上述项目的完成，公司可以快速累积市场经验，形成有效竞争优势，助力日后市场开辟。2020年9月29日，公司对外发布了关于签署战略合作框架协议的公告，与国投生态环境投资发展有限公司强强联手，拟利用双方在产业及资本合作方面的优势在固体废弃物处理领域展开全方位的合作。近三年来，公司相继与华廷集团有限公司、常高新集团有限公司以及中交上海航道局有限公司达成战略合作协议框架。与央企国企战略合作，有利于充分发挥各方在资金、技术、人才等领域的优势，不断扩展各项核心业务，持续提升经营业绩。 投资建议公司持续开拓城市、农村及工业节能领域的节能环保业务市场，继续拓展渗滤液处理、餐厨及厨余垃圾处理、沼气及生物天然气业务、工业节能及油气回收业务、村镇污水等各项业务。且政策红利持续，新增订单势头稳定，公司继续加大与国资的合作，我们维持之前的预测，预计公司2020-2022年的收入分别为34.18亿元、40.98亿元和49.10亿元，同比增速分别为25.2%、19.9%、19.8%；归母净利分别为3.81亿元、4.44亿元和5.19亿元，同比增速分别为20.4%、16.3%、17.0%。对应EPS分别为0.49/0.57/0.66元/股，对应PE分别为18/16/13倍。维持“增持”评级。 风险提示1）子公司业绩承诺期结束；2）业务持续扩张导致资金压力逐步显现；3）账龄较长的应收账款增长超过预期。

量价齐降致营收下滑，新能源发电维持上升势头。 2020年前三季度，公司累计发电量 2935.41亿千瓦时，同比下降 2.86%； 公司中国境内各运行电厂平均上 网结算电价为 412.52元/兆瓦时，同比下降 1.24%。 量价同时下滑，导致公司境内营业收入减少，加上新 加坡和巴基斯坦业务均营收同比减少，导致公司总营业收入同比下滑 4.31%。细看各类型发电机组表现， 新能源发电维持了上升的势头，火电则受到新能源机组挤压，部分地区利用小时数下滑，导致发电量不及 去年。其中风电和光伏前三季度累计发电量分别为 100.52亿千瓦时和 17.81亿千瓦时，分别同比增长 24.16%和 69.62%，占总发电量的比例分别较去年同期提升 0.75个百分点和 0.26个百分点。除了风、光以 外，水电、生物质发电和燃机发电量均较去年同期有所增长，增速分别为 3.33%、 2.94%和 0.58%，只有煤 机发电机组发电量同比下降 4.14%，拖累公司整个发电机组发电量同比下滑。根据公司发展战略，未来新 能源装机比例将继续提升，发电量有望保持上升态势，而火电机组则仍有受挤压风险，发电量有持续下滑 可能。 煤价下滑减少成本， 资产减值损失减少增厚利润。 2020年前三季度， 山西产动力末煤（Q5500）均价为 547.17元/吨，同比去年的 598.18元/吨下降 8.53%。 前三季度， 公司煤机发电量占总发电量的比例为 90.29%，所以动力煤是公司目前主要的成本，受益于燃料 价格下滑，公司前三季度营业成本同比去年同期下降 9%。 细分来看境内营业成本减少 70.70亿元，新加坡 业务营业成本减少 17.59亿元，巴基斯坦业务营业成本同比减少 3.99亿元，营业成本的减少，直接增加了 公司利润。此外，公司前三季度资产减值损失较上年同期降低 50%， 主要由于上年同期本公司之子公司洛阳 阳光热电破产重整计提减值损失 2.29亿元，本期海口电厂 4、 5号机组提前关停而计提 1.27亿元固定资产 减值损失。 资产减值损失减少进一步增厚了公司利润，公司净利润在营收增速-4.31%的情况下，仍增长 69.34%。 优化装机结构，加大市场化交易防范电价下行风险。 近年来，国内清洁能源发展迅速，公司为了防范火电受清洁能源挤压风险，顺应政策风向，大力发展清洁 能源。 2020年第三季度，公司投产机组可控装机容量共计 940.42兆瓦，权益装机容量共计 940.42兆 瓦；其中，火电机组 472.52兆瓦，风电机组 392.9兆瓦，光伏机组 75兆瓦。截至 2020年 9月 30日，公 司可控发电装机容量为 111,971兆瓦，权益发电装机容量为 98,217兆瓦， 其中风电装机达到 6776.3兆 瓦，光伏装机达到 2041.4兆瓦，清洁能源装机容量不断提高。 2020年前三季度，公司结算市场化交易电 量 1,562.28亿千瓦时，交易电量比例为 56.94%，比去年同期提高 5.71个百分点。 公司不断加大市场化【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1交易电量比例，可以有效预防电价下滑给公司业绩带来冲击，保障公司后续业绩提升，同时率先开展电力 交易业务，有助于公司抢占市场先机，为未来新业务的开辟打下基础。 投资建议 公司属于我国火电龙头企业，规模和装备优势明显，清洁能源装机占比不断提升。 前三季度公司营收降幅逐步 缩窄、采购成本可控、装机结构持续优化的情况下，我们看好公司未来业绩回暖。基于公司去年大量计提资产 减值损失，削减利润，今年计提减值有所减少，叠加今年煤价同比去年大幅下滑，成本下行明显，我们向上调 公司业绩。 2020-2022年营业收入从 1702.67亿元、 1781.54亿元和 1828.57亿元上调至 1721.80亿元、 1810.10亿元、 1870.13亿元，同比增速分别为-0.8%、 5.1%和 3.3%；归母净利润分别从 66.48亿元、 76.62亿 元和 81.35亿元， 上调至 88.23亿元、 93.69亿元、 102.13亿元， 同比增速分别为 423.1%、 6.2%和 9.0%； EPS 分别为 0.56/0.60/0.65元，当前股价对应 PE 为 9/9/8倍，维持“增持”评级。 风险提示 1）成本端煤价事件性上涨； 2）全国用电量复苏不及预期； 3）电价下行压力。

量缩价减致营收下滑， 清洁能源发电量同比上升。 2020年三季度公司实现营收 638.16亿元，同比降低 5.4%。主要是受新冠肺炎疫情影响用电 需求减弱以及山东与安徽区域分别受跨区送电因素影响，公司累计发电量为 1,470.00亿千瓦 时，比上年同期降低 7.10%；上网电量完成 1,378.85亿千瓦时，比上年同期降低 6.85%。 叠加公 司前三季度的平均上网电价为 404.54元/兆瓦时（含税），较上年同期下降 2.19%， 量缩价减， 导 致公司营收下滑。细看公司前三季度发电情况，火电受挤压最为严重，同比下滑 8.96%，而清洁 能源表现亮眼，水电、风电、太阳能分别累计实现发电 76.31亿千瓦时、 47.03亿千瓦时、 7.57亿千瓦时，分别同比增长 23.28%、 10.42%、 7.3%。 清洁能源发电量上升，弥补了部分火电缺口， 保障了公司业绩的稳定性。 成本下行抬升利润， 效益增加提升经营性现金流。 2020年上半年，由于火电发电量减少和煤炭价格下行， 公司燃料成本约为人民币 185.02亿 元，同比减少 16.24%。 第三季度， 受进口减少、产地供应偏紧等因素共同影响，煤炭价格重拾上涨 走势。 但未到冬季供暖季，火电需求不强，叠加三季度汛期来袭，水电发电量充沛，挤压火电空 间，公司前三季度累计燃煤成本下滑。 前三季度公司营业成本为 535.18亿元， 同比减少 8.18%，大 于营收降幅。 成本大幅下滑，增加公司营业利润。 此外，由于公司效益增加，经营性活动现金流净 额同比上升 28.72%，叠加财务费用同比减少 11.69%，都对净利润形成积极贡献。 综合以上因素， 公司前三季度在营收负增长的情况下，实现归属于上市公司股东的净利 36.32亿元，同比增长 44.56%。 提高市场化比例对冲降电价影响， 清洁能源比重持续提升。 目前电力市场改革持续推进， 发用电计划全面放开，中长期和现货市场扩容推广，电力市场 竞争加剧，交易电量比重提高，整体拉低电价水平。 2020年前三季度， 公司市场化交易电量约为 791.3亿千瓦时，交易电量比例为 57.4%，上年同期比例为 51.7%，较上年同期数据增加 5.7个百 分点。 公司本身市场化比例过半，受市场化政策影响较小。 同时公司不断强化市场营销，做好电力市场形势分析，抓住电力需求加快恢复的窗口期，制定差异化市场竞争策略，全力提升度电效 益。公司为了避免日后火电持续受挤压，顺应市场风向，积极布局清洁能。截至二季度公司在建 装机共 4034.8兆瓦，其中清洁能源共 1895.8兆瓦，占比约 47%，一旦项目顺利投产，将进一步 提升公司清洁能源机组占比，提高清洁能源发电水平。 投资建议 公司规模优势明显，且目前市场化交易比例高，受电价调控影响较小。虽然受疫情影响， 公司营 收小幅下跌， 但利润依旧保持较高增幅。 基于短期内公司燃料成本仍将维持低位， 且四季度用电 需求回升有望， 我们看好公司 2020年四季度的业绩回升， 略微上调公司盈利预测。 2020-2022年 营业收入分别从 918.47亿元、 960.25亿元和 981.24亿元上调至 932.30亿元、 984.26亿元、 995.96亿元，同比增速分别为-0.4%、 5.5%和 1.2%；归母净利润分别从 42.72亿元、 50.62亿元 和 54.33亿元上调至 47.91亿元、 53.85亿元、 58.71亿元，同比增速分别为 40.6%、 12.4%和 9.0%； EPS 分别为 0.49/0.55/0.60元，对应 PE 为 6/6/5倍，维持“增持”评级。

公司是国内较有影响力的人居环境综合提升服务商，以城乡环卫清洁、生活垃圾处置、市政环卫工程以及其他环卫服务为主营业务，主要业绩来自于城乡环卫清洁收入。在环卫市场化动机足空间大的背景下，随着公司在手项目业绩陆续释放、环卫机械化和智慧化的逐步深入以及对业务延伸的积极探索，公司未来运营规模将持续扩大，市占率有望稳步提升，业务领域也将越来越多元化。基于2020年环卫市场整体订单释放量不及预期，公司前三季度市场订单获取情况略低于预期，影响公司业绩增速，我们向下小幅调整公司公司2020-2022年业绩，营业收入分别从31.70亿元、44.51亿元和62.19亿元，下调至30.72亿元、40.51亿元、52.19亿元，分别同比增速39.9%、31.9%和28.8%；归母净利分别从3.92亿元、3.30亿元和4.58亿元，下调至3.40亿元、3.30亿元、3.97亿元，同比增速分别为159.0%、-3.1%和20.4%。对应EPS 分别为0.83/0.81/0.97元/股，对应PE 分别为31/32/27倍。维持“增持”评级。 风险提示 1）环卫服务市场化推进不及预期； 2）公司拿单数量和金额不及预期； 3）公司项目投运进度未达预期

三季度业绩维持向上趋势，拟开拓高速公司市场化养护业务2020年三季度，公司单季实现营业收入 10.93亿元，同比增长 17.87%；实现归母净利 1.80亿元，同比增长73.91%；实现每股收益 1.3元，同比增长 30.00%；整体业绩维持向上势头。据我们不完全统计，今年年初以来，公司累计中标 18个项目，年化合同额 2.87亿元，合同总金额 28.02亿元，其中大项目包含 3个，累计超过 23亿元；报告期内公司承接的大额订单使得公司营业收入出现优质增长，而疫情期间的减费减税提升公司利润，公司实现净利润同比增长 120.63%。公司通过从传统环卫业务到环卫一体化，带动订单合同大型化，丰富业务品种以及衍生增值服务，持续加强项目的服务效果，增强竞争壁垒。今天与公司三季报一同公布的信息还包括，公司拟以公开摘牌方式获取山东高速深圳公司 45%股权，拟收购价格为人民币约 2.9亿元，未来拟通过混合所有制改革及新设合资公司的形式，将山东高速在山东省的高速公路特许经营资源与玉禾田的服务优势整合，打造全国领先的城市公共交通服务平台，符合公司在环保及公共服务方面的产业布局和战略发展要求，有助于公司核心竞争力的提升，以及盈利能力的增强。 当前财务状况良好，充沛资金助力业务拓张前三季度，公司实现经营性现金流 3.11亿元，同比去年增加 0.65亿元，环比上半年增加 2亿元，改善较为明显。主要原因是公司经营规模扩大营收增加，叠加公司加强了应收账款管理，建立应收账款回款的长效预警机制和项目负责人责任制，保证应收账款及时收回。公司前三季度由于贷款减少及利率下降，财务费用实现同比下滑30.67%；此外公司信用减值损失因为转回计提应收账款坏账准备出现下降，同比减少 58.04%，两者较好的表现均对公司利润产生了积极影响。前三季度公司，税金受益于疫情增值税减免，实现 0.07亿元，同比减少 41.19%。 税金减免直接提升了公司毛利率，前三季度公司实现毛利率 30.43%，较去年末的 21.55%提升了 8.88个百分点。 公司当前在手货币资金 16.54亿元，并且各项财务状况良好，为后续业务拓展提供了充足的资金保障。 新投项目增厚未来竞争力，期待公司明年订单释放公司拟向特定对象发行股票，募集资金总额不超过 30亿元，以投入环卫装备集中配置中心以及环卫信息化及总部运营管理中心建设以及补充流动资金，此次投资旨在实现为地方环卫服务运营公司提供集约化、个性化的智慧环卫装备配置方案，提高环卫运营项目的配置效率和应用效率，实现环卫服务项目的市场拓展，增强公司环卫服务业务的能力建设的目标，巩固公司市场地位，提升公司的盈利水平。根据公司披露的募集说明书，环卫装备集中配置中心投产后将实现年均新增收入为 42.18亿元，年新增净利润 4.19亿元，环卫信息化及总部运营管理中心投入使用后，虽不直接产生经济效益，旨在提升公司的整体运营效率、服务水平及质量，但可间接增强公司的行业竞争力和盈利能力。根据“环境司南”招标数据不完全统计，2020年前三季度，我国共开标各类环卫服务类项目（含标段）12,927个，同比增加 8.46% ；新开标项目的年化合同金额 520.08亿元，同比增加 20.20%，疫情之下，全行业仍保持了不错的增长。据我们不完全统计，今年年初以来，公司累计中标 18个项目，合同总额 28.02亿元，目前距离 2020年结束还剩 2个月时间，相较 2019年市政环卫业务新签 53.4亿元合同总金额而言，较难超越，我们期待明年公司新增订单释放。 投资建议公司作为环卫行业龙头企业，有着丰富的环卫运营管理经验，同时公司的管理能力在行业上也处于领先水平。 在环卫市场化进一步扩大的前提下，公司业绩有望维持高速增长，公司毛利率在 2019年和 2020年上半年相继提高，利润水平持续上升。基于上半年公司市场订单开拓情况不及预期，影响未来业绩增长，我们向下调整2020-2022年公司业绩，营业收入分别从 42.29亿元、54.51亿元、68.72亿元，向下调整至 42.62亿元、51.10亿元、62.64亿元，分别同比增长 18.58%、19.89%、22.57%；归母净利润分别从 7.42亿元、6.03亿元、7.25亿元下调至 6.82亿元、5.77亿元、7.01亿元，分别同比增长 118.15%、-15.38%、21.46%；EPS 分别为4.93元、4.17元、5.07元。维持“增持”评级。 风险提示1）环卫市场化不及预期； 2）公司新增订单不及预期，公司后续业绩增量不足； 3）竞争加剧致低价抢单，低价单导致收益率下降甚至亏损。

事件概述2020年10月25日，公司发布2020年三季度报告，年初至报告期末公司实现营业收入94.55亿元，同比增长8.35%；实现归母净利润8.98亿元，同比减少6.89%；EPS为0.28元。 分析判断:服务+装备双第一，环卫服务占比提升明显。 2020年三季度，公司单季实现营业收入38.35亿元，同比增长46.87%，环比二季度增长12.14%；实现扣非净利润3.64亿元，同比增41.67%，环比基本持平，表现符合预期。放眼前三季度，公司在疫情影响下，营收仍实现同比增长8.35%，主要得益于公司环卫服务业务和环卫装备业务市场订单开拓优秀。环卫服务业务前三季度中标在个数和总金额位列行业第一，累计中标32个项目，年化金额10.12亿元，合同总额113.68亿元；环卫装备业务前三季度新签订单同样位列行业第一，累计新签订单总额63.45亿元，同比增长15.80%。新增订单充足带动业务收入，环卫服务业务前三季度实现营收同比增长137.64%，占总营收的比例为13.66%，同比增加7.43个百分点；环卫装备业务同期实现营收同比增长12.79%，占比55.42%，同比增加2.18%。环卫服务和环卫装备的业务占比不断提升，反映出公司剥离非核心业务的战略部署正凸显成效，未来公司依托装备优势，大力拓展环卫服务领域，后续业绩在充沛的订单支撑下有望持续增长。 经营性现金流转正，公允价值变动削减利润。 2020年前三季度，公司加大应收账款回收力度，导致律师服务费增加抬高管理费用，即同比增长12.17%。 但是恰好由于重视账款回收工作，公司前三季度销售回款增加明显，叠加疫情政策纳税优惠，公司实现经营性现金净额1.12亿元，同比增长115.32%，年内首次实现转正；此外同期内公司财务费用为0.33亿元，同比下滑12.05%，主要系融资成本下降及销售回款改善提高存款利息收入，公司多项财务数据好转，给公司利润带来积极影响。前三季度公司归母净利润同比减少6.89%，主要系期内公司所持华夏幸福股票公允价变动致公允价值变动收益减少，公司实现公允价值变动收益-0.51亿元，同比减少549.72%；另一方面也是公司正在业务转型，逐步剥离非核心业务，导致公司业务规模有所下滑，相信随着日后公司完成“装备+服务”的业务核心转变，公司业务规模有望持续上升，增厚公司利润。 可转债获批助力智慧环卫战略，政策加持新能源装备有望成新增长点。 2020年9月18日，公司公开发行公司可转债预案获得证监会批复核准，本次拟募集资金总额不超过14.76亿元，将全部用于智慧环卫综合配置中心项目和补充流动资金。本次募集资金有助于公司进一步强化“智慧环卫”战略布局，提升市场竞争力。截至目前，公司“智慧环卫”已经搭建起全产业服务链条，配合上公司的新能源装备和智能装备极大提升了公司环卫业务开展效率，同时公司新能源装备发展迅速，前三季度，公司新能源装备收入行业第一，实现收入6.42亿，同比增长26.26%。此外，国家政策持续加码，利好公司新能源装备发展，2020年7月，工信部就《推动公共领域车辆电动化行动计划》，拟开展试点示范；同年10月，国务院通过了《新能源汽车产业发展规划》提出，2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域新增或更新公交、出租、物流配送等公共领域车辆，新能源汽车比例不低于80%。相信公司新能源装备在政策加持下，有望成为新的增长点。 投资建议公司凭借环卫装备优势，积极开展环卫服务业务，目前已经发展成为“装备+服务”双龙头的环卫综合服务商。目前，公司“智慧环卫”已经搭建起全产业服务链条，极大提升了公司环卫业务开展效率。前三季度，公司环卫装备业务和环卫服务业务市场订单开拓表现优秀，剥离非核心业务影响公司部分利润，但仍看好公司长期持续发展。基于疫情影响了公司部分业务开展，同时剥离非核心业务削减了公司业务规模，影响公司业绩，我们向下调整公司2020-2022年业绩，营业收入分别为从140亿元、165亿元、194亿元，下调至137.56亿元、163.93亿元、193.48亿元，分别同比增长8.35%、19.17%、18.03%；归母净利润分别为15.7亿元、19.0亿元、22.4亿元下调至13.28亿元、16.03亿元、19.53亿元，分别同比增长-2.43%、20.69%、21.80%，对应EPS分别为0.42元/0.51元/0.62元。 风险提示1）市场竞争激烈，环卫装备新增订单不及预期；2）环卫市场化进度不及预期；3）环卫服务新增订单不及预期。

事件概述2020年10月22日，公司发布三季度报告，年初至报告期末实现营收38.95亿元，同比增长28.82%，实现归母净利润3.31亿元，同比大增66.04%；EPS为0.8元。 分析判断:环卫服务成主要贡献力，新能源装备或成新增长点。 前三季度，公司环卫市场新增订单开拓顺利，合计中标项目30个，年化金额6.32亿元，合计总金额23.51亿元。得益于环卫服务订单增量稳定，环卫服务业务的快速增长，前三季度环卫服务业务收入22.18亿元，同比增长78.33%。另一方面公司环卫装备业务前三季度实现收入16.47亿元，同比下降6.02%，主要还是疫情影响了公司装备业务开展，但是三季度环卫装备业务实现收入增速转正，单季度实现收入7.09亿元，同比增长12.72%。此外新能源装备业务成新亮点，前三季度公司新能源环卫车辆销量235台，同比上升240.58%，远高于行业47.35%的增速，占有率8.70%，排名行业第三。截至三季报，公司在手环卫服务项目年化合同金额32.84亿元，合同总金额279.01亿元，丰富的订单储备为公司环卫服务业务后续增长提供充足保障；同时随着疫情恢复，公司环卫装备业务顺利开展，叠加当前政府正大力推行新能源装备应用，将进一步提高新能源装备贡献，公司后续环卫装备业绩有望回暖，看好后续公司业绩增长的持续性。 多项财务数据改善，预提激励基金抬厚管理费用2020年前三季度，公司多项财务数据大幅改善，其中公司信用减值损失-0.16亿元，相较去年同期-0.52亿元明显转好，主要原因就是计提坏账准备金大幅减少，得益于公司近两年重视并加强账款回笼，全力降低坏账风险。 同期公司经营性现金流也得到改善，前三季度公司经营性现金流量净额为3.69亿元，相较去年同期的-3.27亿元改善彻底，良好的经营性现金流保障公司经营业务开展，对公司利润产生积极影响。此外，前三季度公司财务费用受益于利息收入增加，仅为0.03亿元，同比减少91.59%，改善十分明显。虽然同期公司实现管理费用2.29亿元，同比增长55.47%，但其中大部分影响来自于预提业绩激励基金，剔除该部分影响后，管理费用增速预计不足20%，远低于营收增速。 定增强化装备优势，形成“装备++环卫”协同发展模式。 2020年10月23日，公司发布2020年非公开发行股票预案（修订稿），本次非公开发行股票募集资金总额不超过10.62亿元（含本数），募集资金总额扣除发行费用后将用于智慧环卫一体化综合服务平台建设项目、新型环卫装备研发及智能制造项目、厨余垃圾处理设备研发中心项目和补充流动资金。公司从2015年进军环卫服务领域以来，业务规模快速扩大，主要还是依托于自身环卫装备领域先进的技术和优秀的竞争力。截至前三季度，公司环卫装备市场占有率为5.16%，环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率10.98%，均位于行业第三；其中，公司新能源环卫车辆销量235台，同比上升240.58%，占有率8.70%，排名行业第三，环卫装备在行业内已经形成竞争力。此番通过募集资金加大装备行业投入，公司可以快速提升自身装备制造水平，巩固公司环卫装备行业地位，同时环卫服务业务也有助于借助环卫装备优势抢占市场份额，完善公司产业布局，形成以“装备制造+环卫服务”双轮驱动的协同发展模式。 投资建议公司作为环卫装备龙头企业，环卫服务业务前三季度收入占主营业务收入的比例为57.38%，环卫服务营收占比持续提升。且公司前三季度环卫服务新增订单表现优秀，为后续业绩持续增长提供可靠保障。同时随着疫情可控，环卫装备业务得以正常开展，公司装备业务收入有望回暖，我们仍然看公司后续业绩稳定上升。基于公司环卫服务业务市场开拓较好，新增订单数量和合同金额均行业领先，同时环卫装备业务有望在疫情结束后回暖，我们向上调整公司2020-2022年业绩，营业收入分别从53.83亿元、64.87亿元、78.44亿元，上调至54.29亿元、65.69亿元、79.86亿元，分别同比增长28.4%、21.0%、21.6%；归母净利润从4.16亿元、5.28亿元、6.19亿元上调至4.34亿元、5.29亿元、6.37亿元，分别同比增长60.5%、21.9%、20.4%；EPS为1.04元、1.27元、1.53元，维持“买入”评级（华西环保公用&机械联合覆盖）。 风险提示1）环卫服务业务后续中标订单不及预期；2）环卫装备市场竞争力下滑，市场份额持续下降；3）环卫服务市场化不及预期。

事件概述2020年10月22日，公司发布三季度报告，年初至报告期末实现营业收入6.84亿元，同比增长32.58%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长38.97%，EPS为0.65元。 分析判断::三季度业绩表现亮眼，全年业绩增长可期。 三季度，公司单季度实现营收2.5亿元，同比去年增长88.42%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长89.51%，表现十分亮眼，超出我们此前预期。主要原因还是由于公司业务量增加。公司业绩得到快速兑现主要原因是公司今年中标大量EPC、EPC+O等工程建设周期较短的项目。根据公司公告的2020年前三季度新中标订单情况，其中工程建设周期1年内（包括1年）的项目个数7个，合计金额5.06亿元，工程建设周期1-2年（包括2年）的项目个数3个，合计金额3.22亿元，短周期项目能快速竣工，助力业绩增长。同时三季度开始至今订单获取有加速趋势，根据公司披露公告，统计出新中标项目个数5个，合计金额约4.35亿元，而上半年新中标项目6个，合计约5亿元。疫情好转以后，公司订单获取速度明显加快，随着日后招标工作正常开展，公司有望继续延续拿单势头。公司在手订单增加，保障了公司后续业绩快速增长。 发挥天津本土企业优势，借力环保类专项债快速揽单截至2020年10月16日，全国累计发行生态环保类新增专项债5039亿元，其中天津市全年累计发行生态环保类新增专项债561.63亿元，占生态环保类专项债总额的比例为11.15%，在各省排名中位列第一，领先第二名的广东省近50亿元。其中超过500亿元生态环保类专项债投向生态修复领域，有效拉动了天津市生态修复领域投资。公司依靠在天津多年的项目工程经验，充分发挥本土企业优势，在天津揽下多个订单，根据公司披露公告统计，2020年公司合计中标天津市订单数量5个，合计金额超过4亿，其中三季度至今合计中标天津市项目4个，合计金额约3.14亿元。看好后续天津市各类生态修复类项目招标工作开展顺利，公司在天津地区持续高效获取订单，而短周期EPC类订单将快速增厚公司业绩。 公开发行可转债获受理，低杠杆助力公司扩张。 2020年9月29日，公司公告证监会受理了公司公开发行可转公司债券的申请。本次债券拟募集资金7.12亿元，全部用于天津市东丽区林业生态建设PPP项目。一旦公司可转债发行成功，公司财务情况将进一步优化。 公司资产负债率一直维持较低水准，之前2017-2018年只有23.81%、19.52%，2019年开始有所提高，但截至2020年三季度也仅有38.03%，主要系PPP项目融资导致。即使如此，公司近两次财务报告（2020H1,2020Q3）的流动比率仍保持为3.38和3.57；速动比率保持在3.38和3.56。低杠杆、高流动性保障了公司财务资金稳定性，为日后快速扩张提供可靠资金来源，我们仍看好公司未来业绩持续稳定的增长。 投资建议公司为京津冀生态绿化龙头，正通过依托自身工程建设优势，大力发展运维业务，致力迈向“工程+运维”双轮驱动的综合服务商。2019年公司存量订单有助于公司2020年业绩增厚，随着公司三季度在市场上获取订单的速度加快，公司后续业绩有望在新增订单的支持下释放。基于公司前三季度良好的订单获取能力及施工兑现业绩能力，我们向上调整2020-2022年业绩，营业收入从9.15亿元、11.67亿元、14.89亿元，上调至9.48亿元、12.39亿元、16.13亿元，同比增速分别为32.9%、30.8%、30.1%；公司归母净利润从2.75亿元、3.47亿元、4.39亿元上调至2.83亿元、3.69亿元、4.79亿元，同比增速分别35.6%、30.3%、29.7%；对应EPS分别为0.91/1.18/1.53元，维持“买入”评级。 风险提示1）后续订单中标数量不及预期；2）PPP政策、融资政策收紧超预期；3）公司应收账款增加，且回款不急预期，出现大量坏账。

事件概述2020年10月13日，公司披露2020年三季度报告，年初至报告期末实现营业收入6.50亿元，同比增长51.23%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长58.73%；实现基本每股收益0.58元。 分析判断:三季度高速增长持续兑现，全年业绩获可靠保障。 公司前季度累计实现营收6.50亿元，同比增长51.23%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长58.73%。细看每个季度，公司一季度受疫情影响，实现营收1.02亿元，同比增长15.81%；实现归母净利润0.14亿元，同比增长35.08%，增速表现低于公司平均水准。进入二季度，随着公司水环境治理项目顺利推进，污水处理业务规模不断扩大，公司单季度实现营业收入2.38亿元，实现归母净利润0.38亿元，增幅明显。三季度，公司持续维持高增长态势，单季度实现营业收入3.10亿元，同比增长45.56%，实现归母净利润0.44亿元，同比增长46.30%。四季度公司在建污水处理项目稳步推进，固废处置业务产能爬坡逐步完成，公司全年业绩有望维持高速增长。 固废业务如期推进，强化双主业发展。 2020年初，公司首个生活垃圾焚烧发电项目（德江项目）顺利投产，运行状况正常，各种生产指标均处行业较高水平，项目效益良好。三季度，公司投建的惠民垃圾发电项目于8月28日顺利并网发电，如期实现锅炉点火、汽轮机冲、机组并网均一次成功的三大节点工作，公司垃圾焚烧项目迈入了崭新的局面。公司承德项目和西乡项目也在稳步推进当中，预计未来两年会有序投产，有计划的投建不会给公司财务带来压力，建成后将极大提升公司垃圾焚烧处置水平。污泥处置方面，全椒项目二季度已经进入试生产阶段，污泥处置效果较好，产品质量达到规定标准；兰考项目、泰安项目和宁阳项目也在顺利推进中。此外，公司与上海康恒环境股份有限公司达成战略合作伙伴关系，双方在垃圾焚烧发电领域开展合作，有助于公司在固体废物处置、垃圾处置等业务领域获取更多的业务资源和支持，强化公司固废业务处置能力，形成“污水+固废”双主业发展。 毛利率虽环比略有下滑，但公司净利润率维持平稳。 2020年前三季度，公司水务运营规模增长及固废项目陆续投产，公司营收大幅增长，规模增加导致公司营业成本同向增长，报告期内实现营业成本4.44亿元，同比增长47.09%，环比上半年增长101.57%，略快于营收的环比增速（91.35%），致前三季度毛利率较上半年下滑3.46个百分点。费用方面细分来看，增长最为明显的是财务费用，期内实现财务费用0.48亿元，同比增长了86.99%，主要系融资规模增加和计提可转债利息所致，预计后续随着转债的赎回或转股，财务费用将有所下降。管理费用也随着规模增长而增加，期内实现0.16亿元，同比增长30.03%，但总体看来公司净利润率仍维持在平稳水平，并未出现较大波动。公司目前以EPC类订单和运营类项目收入为主，预计毛利率及净利率都将较平稳。公司9月公开调研记录显示，截至9月下旬公司的工程类订单约有7个多亿，投资类订单有20多个亿，充足的在手订单将保障公司业绩增长。 投资建议公司已形成“污水+垃圾”双翼发展格局，污水处理业务和垃圾焚烧业务齐头并进，助力公司业绩高速增长。同时，公司与康恒环境的战略合作将促进公司产业布局稳步拓宽，非公开发行获批将保障公司运营管理更加稳健。预计2020-2022年公司营业收入分别为10.31/15.15/22.1亿元，同比增长57.6%/47%/45.9%；归母净利润分别为1.56/2.36/3.34亿元，分别增长60.6%/51.7%/41.2%；对应EPS为0.91元、1.39元、1.96元；PE为19/13/9倍，维持“买入”评级，强烈推荐。 风险提示1）市场竞争加剧，新增订单获取不及预期；2）疫情二次爆发影响工程建设，在手订单推进不及预期；3）垃圾焚烧新建项目产能利用率不及预期。