事件概述公司发布 2020年一季度报告,报告期内公司实现营业收入 4.33亿元,同比上升 23.44%;实现归母净利润 0.94亿元,同比下滑 1.00%;基本每股收益为 0.08元。 分析判断: 一季度 垃圾 进厂量 上升,营收同向增长一季度,公司做好疫情防控的同时,合理分配资源,积极推进公司项目运转,期间共实现营业收入 4.33亿元,同比增加 23.44%。主要是汕头、章丘、博白和四会项目分别于 2019年 3月、4月、5月和 11月开始运营,一季度垃圾进厂量、发电量和上网电量较 2018年同期均有所上升。一季度公司合计垃圾进厂量为 174.14万吨,同比增长 15%;发电量为 57,599.44万度,同比增长 23%;上网电量为 46,793.82万度,同比增长 20%。其中除华北和西南地区出现经营数据下滑外,华东、华南、华中、东北地区垃圾进厂量均大幅上升,分别同比增长10.74%、61.81%、195.45%、191.10%,同期发电量也分别同向增长 11.15%、113.22%、6.74%、41.53%。垃圾进厂量增加,发电量增长,保障营收稳定上升。 积极推进项目投建, 费用增加削减利润2020年 4月 29日,公司公告子公司蓝洋环保投资控股公司拟通过支付现金的方式受让莱州海康环保能源有限公司 87.5%的股权,此番交易完成将增加公司 1500吨/日的产能。近年来公司扩张迅速,在手项目陆续落地建设,公司融资需求迫切。2019年,共完成汕头、章丘、博白、四会、佳木斯、密云 6个新项目投产,增加 6100吨/日的产能,新增投产量达到历史之最。此外惠州二期和红安项目已完成施工总量的 90%;丰城项目已完成施工总量的 95%;宜春项目和海宁项目已完成施工总量的 80%。2020年一季度,公司继续积极推进项目施工,为确保项目有充沛资金运转,公司增加借款,其中短期借款增至 28.16亿元,较上年末增长 15.77%。融资借款增加导致财务费用增至 0.94亿元,同比增长 33.35%。费用增加,削减了公司利润,一季度公司实现归母净利润 0.94亿元,同比下滑 1.00%。公司去年投产的 6个项目中,有 3个均为二季度投产,同比来看,二季度垃圾处理量增速应该更快。另外伴随着 2020年项目持续完工投产,公司垃圾处理规模将进一步增大,市场份额进一步提升,公司后续盈利能力将得到加强,公司业绩将得到快速提升。 非公开发行已受理,资金到位将 进一步增强公司实力2019年 10月 31日,公司公告了非公开发行 A 股股票预案,2020年 1月 7日公司公告称非公开发行 A 股股票申请获得中国证监会受理,目前正处于问询审核阶段。根据公司非公开发行预案,拟募集资金总额不超过 23.9亿元,扣除发行费用后募集资金将用于投资建设惠州二期项目、金沙项目、平阳二期项目、石首项目、永嘉二期项目及偿还银行贷款 5.4亿元。北京国资公司拟认购比例不低于本次非公开发行 A 股股票实际发行数量的40%,且不超过 13,300万股,非公开发行完成后北京国资公司对公司直接加间接的合计持股比例不达到47.30%。截至 2019年 12月 31日,公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目 21个,装机容量 383.5MW,运营项目垃圾处理能力达 19,610吨/日,规模位居行业前列。但公司还拥有在建项目 8个,筹建项目 14个,合计规模达 16850吨/日,按照吨投资 40-60万元计算,需要投入资金规模为 67.4-101.1亿元,公司 2020Q1负债率为74.75%。非公开发行 A 股方案的成功实施,一方面将加快公司垃圾焚烧发电项目投资建设,有利于进一步提高公司的垃圾处理能力,增厚公司业绩;另一方面将有利于优化公司资本结构,降低资产负债率,减少财务费用,改善公司财务状况,提高公司抗风险能力。 投资建议公司一季度垃圾进厂量和发电量均保持增长,同时通过收购股权进一步扩张规模,同时今年预计有 5个垃圾焚烧项目投产,总规模达 5700吨/日,将大幅提高市场占有率,加强市场竞争力。随着公司垃圾焚烧项目纳入补贴清单,公司现金流改善,项目进一步投产运营,公司业绩能有效保障。我们维持之前预测不变,预计公司2020-2022年的收入分别为 21.85亿元、26.05亿元和 30.3亿元,同比增速分别为 24.7%、19.2%、16.3%;归母净利分别为 5.39亿元、6.68亿元和 7.7亿元,同比增速分别为 29.5%、23.9% 和 15.4%。对应 EPS 分别为0.46、0.58、0.66元,维持 13.8元/股目标价不变,维持“买入”评级。 风险提示1)补贴清单中的项目未收到补贴,导致公司现金流紧张。 2)公司项目进展不及预期,产能规模增速不及预期。 3) 公司资产负债率过高,融资情况差,公司现金流不足情况未及时改善。

综合环境服务提供商,在手订单充沛业绩可期公司成立于1999年,从事的核心业务包括以水污染治理、二氧化氯制备及清洁化生产、供水工程、土壤修复、固体废弃物处理等为主的综合环境治理业务。截至2019年末,公司在手订单约103.66亿元。其中,约61.67亿元为公司控股的PPP项目投资金额,该部分投资额将会在未来特许经营期内以运营收入形式逐年回流至项目公司。剩余约41.99亿元在手订单中,EP、EPC类订单占比约67.74%,运营类订单占比约27.07%,专业技术服务类订单占比约4.80%;按业务领域分类,EP、EPC类订单中水处理占比约50.80%,土壤修复占比约8.09%,化学品清洁化生产占比约8.85%。公司在手订单项目类型丰富,且数量金额多,为后续业绩增厚提供有效保障。 业务模式转变,改善现金流状况2015年,公司为了快速扩张,适应市场节奏,大量承接PPP项目。因为PPP项目前期投入资金大,回报期长,导致公司资产负债率过高,2018年达到73.65%,公司整体现金流为负数。 2019年,公司开始寻求转变,持续调整经营策略和业务模式,进一步优化在手订单结构及新签订单质量,在手订单主要以EP、EPC及专业技术服务订单为主,不再主动承接单体PPP项目。对在手PPP项目进行梳理和优化,进一步提升公司PPP业务整体质量,采取以股权转让、资产移交或转变实施模式等方式,逐步退出一些边际不清、因政府方原因长期无法实施或长期无法进入运营的PPP项目。同时公司重视应收账款回收,成立专门项目回款小组,回款金额与各部门业绩挂钩,加强回款管理。2019年公司经营性现金流量净额为1.05亿元,上年同期为-0.43亿元,经营性现金流净额同比大幅增长。 ??污水治理贡献主要力量,运营业务正高速发展水治理和土壤修复是公司传统优势板块,是公司业绩增长的重要动力。近年来水治理业务收入占总收入的比均超过70%。2019年,公司水处理板块实现营业收入25.30亿元,同比增长24.39%,占营业收入的78%;土壤修复板块实现营业收入3.55亿元,同比下滑3.65%,占营业收入的10.95%。同时公司积极拓展运营业务,2019年公司实现运营收入1.62亿元,同比增长173.43%。公司运营业务主要包含污水厂、自来水厂、水体修复、固废(含危废、环卫)、油泥治理及土壤处置终端运营等。截至目前,公司正式进入商业运营并获得特许经营权的水务项目共5个,进入试运营阶段项目7个;固废运营项目4个;油泥处置和填埋场运营项目2个;在手第三方托管运营项目23个。随着公司承接的环卫、油泥处置及在手PPP项目逐步进入运营阶段,公司运营资产规模将不断扩大,运营收入占主营业务收入的比重将逐年增加。 投资建议公司在手订单充足,在污水处理和土壤修复上有高新技术优势,市场竞争力强,截至2019年末,公司在手订单约103.66亿元,业绩增厚有足够保障。且近两年公司通过去杠杆、改善业务结构,提高运营收入占比,舍弃部分不增收的PPP项目等方式降低大额资本支出,改善现金流。同时2020年专项债提振环保基建,行业融资情况改善,公司资金压力得以缓解。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为40.96亿元、50.16亿元、63.05亿元,分别同比增加26.3%、22.5%、25.7%;归母净利润分别为3.58亿元、4.41亿元、5.31亿元,同比增长26.7%、23.1%、20.5%;对应EPS为1.01/1.24/1.49元。参照三家同行业A股上市公司2020年平均估值,给予公司17倍PE,公司2020年EPS为1.01元,对应股价为17.17元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示1)债务融资不及预期,公司营运资金不足的情形,偿债能力不足,项目无法继续推进。 2)公司应收账款占期末流动资产总额的比较较高,可能遭遇应收账款余额偏高导致的坏账准备增加,减少公司利润水平。 3)政府不鼓励投资环保基建,造成环保行业融资难度加大。

事件概述 2020年4月28日,公司发布2019年年度报告:公司2019年实现营业收入144.77亿元,同比增长5.34%;其中:电力产品销售收入实现131.19亿元,同比增长5.45%;供热产品销售收入实现2.97亿元,同比增长12.34%;煤炭销售收入实现9.63亿元,同比增长6.53%。归属于上市公司股东的净利润11.04亿元,同比增长41.07%;基本每股收益0.17元,同比增长30.77%。 公司发布2020年一季度报告,报告期内实现营业收入33.38亿元,同比上涨6.19%;实现归属于上市公司股东净利润1.28亿元,同比下滑27.51%。基本每股收益0.018元。 分析判断: 蒙西市场表现亮眼,公司业绩超预期。公司成立以来,主要以火力发电、供热为主。公司的全部发电资产均位于内蒙古自治区境内,为内蒙古自治区大型独立发电公司之一。截止2019年12月31日,公司可控装机容量1,237.6万千瓦,所发电量除了保证内蒙古自治区外,还向华北、京津唐等地区输送,为内蒙古自治区及我国社会经济发展和居民生产生活用电提供重要的电力能源保障。目前,公司在蒙西电力市场的份额约为10%左右;在京津唐电力市场的份额约为7%左右。受益于蒙西地区总体负荷增长较快及公司控股的内蒙古和林发电有限责任公司两台机组8月份投产等因素的影响,公司2019年完成发电量553.50亿千瓦时,同比增长4.08%;完成售电量511.74亿千瓦时,同比增长4.33%;实现平均售电单价256.37元/千千瓦时(不含税),同比增加2.73元/千千瓦时(不含税),同比增长1.08%;完成售热量1270万吉焦,同比增加89万吉焦,同比增长7.46%。2019年平均发电利用小时为4,827小时,比上年同期略降5小时。其中:蒙西地区火电平均利用小时为5,308小时,比上年同期增加587小时,增长12.43%,蒙西市场表现亮眼,目前电力供应还处于偏紧状态;外送华北地区火电平均利用小时为4,842小时,比上年同期减少621小时,下降11.37%,一方面在于公司外送华北机组2019年检修时间较长,另一方面外送京津唐电网沿线特高压配套电源大幅度增加,网内存量火电机组发电空间受到挤压;新能源项目平均利用小时为1,887小时,比上年同期减少113小时,下降5.65%。 收购并购察尔湖5万千瓦光伏项目,资产规模扩大。公司近年以来,通过处置低效无效资产、并购优质新能源项目以及魏家峁煤电公司、和林发电公司全面投产,使得公司产业布局不断完善,已经形成了跨区域送电、煤电一体化以及新能源与常规能源并重的良好发展格局。2019年,公司控股的和林发电公司132万千瓦发电机组投产,完成并购察尔湖5万千瓦光伏项目,年末发电装机容量1,237.60万千瓦,同比增加137万千瓦时,增长12.45%;年末资产总额446.09亿元,同比增长3.83%;负债总额271.03亿元,同比增长2.23%;资产负债率60.76%,同比下降0.95个百分点。报告期,公司根据减值测试结果,计提坏账准备及各类资产减值准备共计2.73亿元,进一步夯实了经营基础。 增资乌达莱公司475兆瓦风电项目,有望拉动风力板块表现。锡林浩特乌达莱475MW风电项目于2019年4月开工建设,年内已完成工程进度59.3%,计划2020年实现项目完工并投产运行。预计项目投产后,受益于优质风力资源,项目风机利用小时数有望超过3000,所发电能可通过锡盟-泰州特高压实现外送,公司年内又通过旗下全资子公司龙源风电间接持有乌达莱风电60%控股权,此次追加注资5.74亿元,该项目将成为风电板块新的增长点,将进一步增强公司的核心竞争力。2019年年末公司又成功收购察尔湖光伏项目,为公司的转型发展和结构调整提供了便利条件。 一季度公司业绩下滑明显,二季度预计情况有所改善。公司一季度营收实现营业收入33.37亿元,同比增长6.19%,实现归母净利1.28亿元,同比减少27.51%。主要原因在于受疫情影响,公司煤炭外销量同比降低44.19%,而销售单价下滑明显,销售平均单价完成276.22元/吨(不含税),同比减少29.63元/吨(不含税),同比降低9.69%,造成公司煤炭销售板块营收下滑。而内蒙区域动力煤平均坑口结算价格为221.94元/吨,较2019年四季度(下称环比)上涨4.50%,较2019年一季度(下称同比)上涨3.31%。公司电煤单价完成399.27元/吨,比上年同期增加47.41元/吨,造成了燃料成本的增长,影响了发电板块的利润率。好在内蒙古区域动力煤平均坑口价格在3月中旬达到最高值后已经开始回落,3月下旬回落至224.49元/吨,较3月中旬下降2.03%,二季度坑口动力煤价格有望继续回落,公司发电板块盈利情况有望得到改善。 投资建议 2019年营收同比稳步增长,在蒙西地区负荷需求保持一定增速的情况下,公司未来业绩有望得到持续支撑。一季度内蒙古区域动力煤平均坑口价格同比上涨3.31%,好在3月下旬价格已经回落,二季度坑口动力煤价格有望继续下降。同时公司通过收购增资等方式,不断扩大资产规模和发电装机容量,预计在成本下降和发电规模提升的前提下,公司业绩将进一步上升,我们之前预测2020-2021年营业收入为149.66亿元、154.45亿元,现我们上调公司营业收入,增加2022年预测。预计2020-2022年的营业收入分别为155.70亿元、164.37亿元和168.67亿元,同比增速分别为7.5%、5.6%和2.6%;归母净利润分别为14.69亿元、19.72亿元和23.86亿元,同比增速分别为33.0%、34.3%和21.0%,对应EPS分别为0.25、0.34、0.41元/股,对应PE分别为10、8、6倍。维持“增持”评级。 风险提示1)受疫情影响,社会用电量需求下滑,发电量不及预期;2)煤炭价格事件性上涨,燃料成本上涨;3)火电售电单价继续下滑;4)新项目进度滞后于预期。

事件概述公司发布 2019年年度报告,报告期内实现营业收入 140.25亿元,增长 10.08%。实现归属上市公司股东净利润 10.58亿元,增长 2.61%。基本每股收益为 0.37元,增长 2.78%。 公司发布 2020年一季度报告,报告期内实现营业收入为 28.33亿元,同比下降 8.85%;实现归属上市公司股东净利润 2.17亿元,同比下降 8.91%。基本每股收益为 0.08元。 分析判断:售气量 稳定上升 , 业绩持续向好 。 2019年,公司天然气销售量 31.53亿立方米,同比增长 13.95%。其中电厂天然气销售量为 9.72亿立方米,同比增长 13.55%,非电厂天然气销量 21.81亿立方米,同比增长 14.13%。管道天然气 29.05亿立方米,同比增长 11.99%;天然气批发 2.48亿立方米,同比增长 43.35%。天然气销量持续上升,得益于上游:华安LNG 应急储备库投产运营和落实大鹏 TUA 资源利用,形成西二线、广东大鹏、广东大鹏 TUA、迭福、储备与调峰库等共同组成的 5路气源,充分保障深圳市天然气稳定供应,推动大湾区高压管网互联互通,扩大公司天然气销量。同时公司积极发展下游用户,助力大湾区能源转型发展,大力拓展粤港澳大湾区电厂用户,电厂数量增至 6家。销售量增加,公司业绩持续向好,2019年公司实现营业收入 140.25亿元,增长 10.08%,其中天然气销售收入 90.54亿元,同比增长 13.59%。 深耕深圳同时积极拓展外省市场,未来增长有可靠保障 。 2019年,公司积极响应深圳市高质量发展号召,持续加大城中村管道天然气改造,提升城市气化率,2019年共完成城中村改造 48.3万户,是 2018年的 4.7倍。根据深圳市政府要求 3年完成 100万户,2020年预计完成改造户数不少于 44万户。同时未来第二阶段目标是争取 2年完成 100万户,增长空间仍十分明显。截至 2019年底,公司管道气用户 379.41万户,净增 53.03万户。其中,深圳地区 229.08万户,净增 23.20万户;异地150.33万户,净增 29.84万户。2019年公司同时积极推动燃气投资项目拓展,获得湖南邵东、湖北宜都、长阳,浙江慈溪,云南巨鹏系等 11个城市燃气项目,新增项目数量较上年增加 5个。随着公司深圳业务规模不断加大,叠加外省投资项目顺利投产运营,公司业绩将进一步获得增长,未来值得期待。 下游延伸至 燃气 电厂 ,产业链 上下游已打通 。 2019年 8月,华安接收站正式试投产运行。公司接收站的投产极大增强深圳城市管网的应急调峰能力,同时该项目可充分发挥能源枢纽作用,利用国际天然气自主采购权、多元化采购渠道和优越地理位置,将廉价海气通过深圳燃气管网与广东省燃气管网,输送到各个厂区,提升服务效率和质量,也可通过贸易价差大幅增加公司利润。2020年 3月 7日公司公告称,将收购深南电(东莞)唯美电力有限公司 70%股权,此番收购唯美电力有助于公司拓展深圳以外新增市场,实现燃气产业链延伸,同时借助公司的资源优势,实现向大湾区的战略性资源输出,增强公司资源消纳能力和盈利能力,优化公司在粤港澳大湾区的战略布局,推动公司从单一的燃气供应向清洁能源综合服务转型。公司同时开辟上下游业务,将助力公司提升市场份额,加强市场竞争力,为业绩增长夯实基础。投资建议2020年,海外天然气价格预计将持续走低,公司华安接收站投产后,可以充分利用其自主采购权,根据市场行情储备天然气,充分利用低价海外天然气来增厚公司利润。同时公司深耕深圳业务,大力拓展外省项目,后续增长弹性大,业绩有强保障。考虑到疫情影响工商业用气量,我们下调2020和2021年营业收入,增加2022年盈利预测,预计 2020-2022年公司实现营业收入 147.27亿元、161.99亿元、178.19亿元,同比增长5%/10%/10%;归母净利润分别为11.12亿元、12.29亿元、13.67亿元,分别同比增长5.1%/10.5%/11.3%, EPS分别为 0.39/0.43/0.48元,维持“增持”评级。 风险提示1)受疫情影响,工期延后,老旧住宅、城中村改造进展不及预期; 2)工商业用气价格进一步下调,直接削减公司利润; 3)广东省内天然气应用项目推进不及预期。

事件概述公司发布 2019 年年度报告及 2020 年一季报:2019 年公司实现营业收入 13.74 亿元,较上年同期增加0.02%;归属于上市公司股东的净利润 2.63 亿元,同比上期增加 1.24%,基本每股收益 0.48 元,同比上期增加2.13%。2020 年一季度公司实现营业收入 1.72 亿元,较上年同期降低 32.89%;归属于上市公司股东的净利润0.1 亿元,同比上期降低 59.77%。 分析判断:监测设备市场竞争加剧,运营及咨询服务再上新台阶。2019 年,国内大气监测设备市场继续下沉。一方面,环境监测行业吸引了众多小体量技术型公司纷纷进入市场,推动环境监测新技术发展应用;另一方面,IT 公司、 治理公司甚至房地产公司等其它行业公司,跨界进入环境监测领域,市场呈现竞争加剧态势。公司继续在监测设备市场保持持续竞争力的同时,做大做强由此衍生出来的环境运营及咨询服务业务,更有针对性的帮助地方政府解决大气污染考核压力大的问题。2019 年公司在环境监测系统方面的营业收入为 8.99亿元,同比下降 8.2%;营业成本为 4.73 亿元,同比下降 5.42%;毛利率为 47.39%,同比下降 1.25%。公司作为国内高端环境监测仪器仪表领军企业,产品的性能和质量处于国内领先水平,近年来行业进入者增多短期内可能对公司的经营业绩造成一定冲击,但大部分竞争对手从经营规模、技术水准等方面对公司的长远发展不构成影响。相比于业绩略有下降的环境监测系统业务,公司的运维服务成为拉动业绩的新动力,管理咨询服务再上新台阶。2019 年公司运营及咨询服务实现营业收入 3.54 亿元,较去年同期增长 64.17%,贡献了公司全部的营收增长,并弥补了环境监测系统业务及其他业务营收的下滑。该业务占公司营业收入的比重提升至 25.78%,较去年同期增长了 10.07 百分点;营业成本为 1.47 亿元,同比上涨 55.51%;毛利率为 58.63%,同比上涨 2.3 百分点。 加强控制财务风险和经营风险,现金流改善明显。面对内外部复杂的环境和生产经营压力,公司继续加强风险控制管理,财务指标不断优化,现金流状况得到明显改善。2019 年公司资产负债率为 17.07%,较去年同期下降了 7.59 个百分点,资本结构得到优化。公司自上市以来未有长期借款,2018 年年末增加的 1.34 亿短期借款已于 2019 年全额偿还,资产负债率处于行业较低水平。2019 年公司强化资金管控,加强应收账款回收力度,收现比为 105.71%,同比增长 25.12 个百分点。经营活动产生的现金流量净额转正,为 3.53 亿元,较去年同期的-0.72 亿元增长了 588.11%。公司主营业务回款情况进一步提升、经营活动产生的现金流量增加使得公司的货币资金更加充裕,流动性提升明显。2019 年公司货币资金期末余额 7.59 亿元,同比增长 32.33%;流动比率为4.59,同比上升 1.53;速动比率为 3.65,同比上升 1.36。公司资本结构和流动性状况的同步优化,进一步降低了公司的财务风险和经营风险,为公司健康可持续发展提供有力保障。 积极构建现代环境治理体系,研发创新推动公司业务拓展。2019 年 11 月 26 日,《关于构建现代环境治理体系的指导意见》(以下简称《指导意见》)经中央全面深化改革委员会第十一次会议审议通过。《指导意见》指出,要创新环境治理模式,积极推行环境污染第三方治理,开展园区污染防治第三方治理示范,探索统一规划、统一监测、统一治理的一体化服务模式;开展小城镇环境综合治理托管服务试点,强化系统治理,实行按效付费。2019 年,公司院士工作站成功获批,成为 2019 年度河北省首批院士工作站建站单位。同时,公司获批牵头组建河北省先进环保产业创新中心,提出创建环保应用新模式:一是区域全面感知、智慧诊断、科学减排、精准治理、持续达标;二是 “测管治联动”一站式第三方服务,实现区域环境质量改善与经济协调、绿色发展。该模式与《指导意见》推行的一体化服务模式相契合,已在河北省石家庄市辛集县实施应用,与邯郸市永年区也已签署相关框架协议。该项目的示范引领作用将进一步推动公司业务的拓展,增强公司的综合竞争力。公司根据市场的发展趋势,对技术、产品进行及时更新和优化,将驱动公司在行业竞争趋于激烈的背景下仍实现平稳增长。 投资建议国内监测设备市场竞争趋于激烈,公司依托产品全面化的业务支撑,积极契合市场需求,力争满足客户要求,在大气监测、网格化监控系统仍占有较高的市场份额。2019 年公司运营及咨询服务业务营收占比进一步提高,可为客户提供针对性更强的大气环境污染解决方案,同客户间的粘性进一步增强。2020 年一季度受新冠疫情影响,公司一季度营收及归母净利出现了较大幅度的下滑,但相信地方政府的招标只是因为疫情影响出现了延迟,随着二季度全社会慢慢恢复正常的生产生活秩序,地方政府会在二季度开始恢复招标,公司二季度营收下滑幅度预计收窄,下半年可实现转正。根据公司 2019 年及 2020 年一季度各业务开展情况,我们下调 2020-2021 年盈利预测,新增 2022 年盈利预测,预计公司 2020-2022 年营收分别为 13.89 亿元、16.63 亿元和 20.09亿元,同比增速分别为 1.1%、19.7%和 20.8%;归母净利润分别为 2.88 亿元、3.49 亿元和 4.21 亿元,同比增速分别为 9.5%、21.3%和 20.5%,对应 EPS 分别为 0.52、0.63、0.76 元/股,对应 PE 分别为 13、10、9 倍,调低至“增持”评级。 风险提示 1)订单新增及项目落地情况不及预期;2)产业相关支持政策执行效果不及预期; 3)商誉减值风险。

资深渗滤液处理企业,不断进行产业链延伸。2003年2月,德国维尔利股份公司在江苏省常州市成立了维尔利环境工程有限公司(以下简称“维尔利有限”),主营业务为垃圾渗透液处理。2012年12月,公司与江苏大禹水务有限公司共同出资设立常州大维环境科技有限公司,初涉危废处理领域。 2013年2月,公司投资控股北京汇恒环保工程有限公司,正式进军市政污水处理领域。2015年10月,公司敦化市生活垃圾焚烧发电项目正式开工,标志着公司产业链已延伸至垃圾焚烧场特许经营业务。公司的主营业务从为客户提供垃圾渗滤液处理工程建设服务逐步拓展为城市污水及固体废弃物污染处置设施的投资、建设、运营业务。2019年3月,公司正式成立集团,完善集团化管理机制,推动条线化管理,加强各业务板块间的协同效应。 新签订单收入确认,业绩增长值得期待。从订单业务模式来看,2019年公司新增环保工程类订单101个,共计29.49亿元,新增环保工程类订单以EPC模式为主。其中,2019年新增EPC订单97个,总金额23.96亿,同比增加29.93%,已确认收入订单97个,总金额16.32亿,同比增长80.07%;新增BOT订单2个,总金额3.58亿元,同比增长522%;新增EMC订单1个,总金额0.7亿,同比减少27.64%; 新增O&M订单1个,总金额1.24亿,同比增长100%。2019年末公司在手EPC订单仍有167个,未确认收入达18.33亿元,已运营BOT、EMC、O&M、TOT、PPP订单分别有11个、14个、1个、2个和1个。2019年公司及子公司新增合同37.14亿元,同比增长42.08%。从合同所属业务板块来看,公司新中标垃圾渗滤液处理工程及运营项目18.52亿元,同比增长89.95%;公司新中标餐厨厨余垃圾等城市固废处理项目7.66亿元,同比增长86.83%;公司全资子公司杭能环境新签沼气及生物质天然气工程项目2.9亿元,同比增长44.28%;汉风科技新增电机节能、黄磷尾气回收等工业节能环保订单6.54亿元,同比增长50.34%;都乐制冷新签油气回收及VOCs处理设备销售合同1.51亿元,同比增长68.23%。2019年度,公司实现现金回款合计25.45亿元,较去年同期增长60.33%,公司经营活动产生的现金流量净额为1.95亿元。不断攀升的新增订单和持续提高的现金回款将为公司未来业绩增长提供持续动力。 可转债发行成功,提升有机废弃物资源化能力。2019年5月14日,公司对外公告了公开发行A股可转债预案,拟发行可转债总额不超过12亿元。2019年10月15日,公司将拟发行可转债总额调减为不超过9.172387亿元。2020年1月18日,公开发行可转债方案获中国证监会核准批复。2020年4月9日,公司在深交所公开发行9.172387亿元“维尔转债”。募集资金共投入2个垃圾渗滤液板块项目、1个生活垃圾及厨余垃圾处理板块项目、1个餐厨垃圾处理板块项目和3个工业节能板块项目,项目合计投资6.42亿元,剩余资金用于补充流动资金。可转债发行成功,进一步塑造了公司“有机废弃物资源化专家”的品牌形象,对于公司提升有机垃圾处理能力具有重大战略意义。 投资建议公司持续开拓城市、农村及工业节能领域的节能环保业务市场,继续拓展渗滤液处理、餐厨及厨余垃圾处理、沼气及生物天然气业务、工业节能及油气回收业务、村镇污水等各项业务。2019年公司及子公司新增合同37.14亿元,同比增长42.08%;实现现金回款25.45亿元,同比增长60.33%,2020-2022年公司项目将陆续竣工和投运,现金也将逐步回款。我们预计公司2020-2022年的收入分别为34.18亿元、40.98亿元和49.10亿元,同比增速分别为25.2%、19.9%、19.8%;归母净利分别为3.81亿元、4.44亿元和5.19亿元,同比增速分别为20.4%、16.3%、17.0%。对应EPS分别为0.49/0.57/0.66元/股,对应PE分别为14/12/12倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示1)子公司业绩承诺期结束; 2)业务持续扩张导致资金压力逐步显现; 3)账龄较长的应收账款增长超过预期。

多业务齐头并进,构建综合性环保服务平台 。 高能环境是国内最早专业从事固废污染防治技术研究、成果转化和提供系统解决方案的国家级高新技术企业之一。自成立以来,公司始终专注于环境治理行业,坚守“科技创新、服务利民”的经营理念,致力于成为全球领先的环境系统服务商。报告期内,公司主要从事环境修复和固废处理处置两大业务领域,形成了以环境修复、危废处理处置、生活垃圾处理、一般工业固废处理为核心业务板块,兼顾工业废水处理、污泥处置等其他领域协同发展的综合型环保服务平台。根据服务领域不同,公司采用工程承包与投资建设运营相结合的经营模式。在环境修复和固废填埋场等细分领域,公司采用工程承包模式(包括工程总承包和工程专业承包);在生活垃圾焚烧发电和危废处理处置领域,公司采用投资建设运营模式(包括 PPP、BOT、BOO、TOT 等具体模式)。 2019年公司营收高速增长,现金流质量不断改善。 2017-2019年,随着公司业务结构的调整和业务规模的拓展,公司营收分别为 23.05、37.62和 50.75亿元,2019年较 2018年同比增长 34.95%;归母净利润为 1.92、3.25和 4.12亿元,2019年较 2018年同比增长 26.92%。近年来收入与利润规模均保持了十分强劲的增长。2017-2019年,经营现金流分别为1.02、3.22和 7.87亿元,其中 2019年现金流量净额较上年同期增长 144.24%,主要是一方面公司持续加强工程项目应收款的收款力度,报告期 BT 项目的长期应收款回款较好;另一方面,公司已经把回款作为决策新订单的重要筛选指标,新增订单质量较好,实施中回款更有保障。2020年一季度公司实现营业收入8.13亿元,比上年度末增长 18.8%;归母净利润为 0.705亿元,比上年度末增长 28.84%;经营活动产生的现金流量净额为8,382.90万元,比上年同期增长 43.88%,主要是一季度内收回工程款所致。 聚焦三大板块,后备订单充足,未来发展可期 。 公司环境修复、危废处理处置和生活垃圾处理三大业务板块齐头并进、共同发展。环境修复营收占比 32.35%,生活垃圾处理营收占比 32.25%,危废处理营收占比 21.00%,工业固废处理5.38%。一、外部环境不断优化,环境修复行业政策体系不断完善,有助于公司进一步产能释放。尽管由于行业增速放缓、公司自身审慎发展等因素,公司 19年新增订单量仅为 7.04亿元,比起 18年 26.54亿订单量增速明显放缓,但公司去年新签的订单将陆续在今明两年落地转化,加上各地理顺土法相关政策条例后,延后项目有望在明年加速释放,公司未来两年环境修复板块的业绩确定性较强。二、公司 15年在生活垃圾焚烧领域实现了零的突破,当年落实签订了江苏泗洪、广西贺州等多个垃圾焚烧项目,截至 19年底公司在手垃圾焚烧项目共11个,遍布全国各地,合计规划产能达到 12100吨/日,目前泗洪、贺州、顺义、和田、岳阳项目已经投运,濮阳、天津、新沂、临邑、荆门、内江、泗洪二期项目预计将在 2020年底建成投运。三、公司上市前后布局危废业务,14年开始开拓广西医废业务, 16-19年每年均进行了危废处置项目公司的收购,同时结合投资自建,公司现有运营的危废处理处置项目 8个,形成了超 50万吨/年的核准经营规模。公司在手/储备项目 4个,合计牌照量 32.8万吨/年。其中,乐山危废、凉山州危废项目均为 2018年中标,以上两个项目和内蒙古清蓝危废 2019年均进入建设阶段,未来有望进一步提升公司的危废业绩水平。 投资建议公司立足于环境修复、固废处理两大领域,构建综合性环保平台。2020年公司后备项目充足,整体运营规模将进一步扩大,业绩也将大幅提升。我们预计公司 2020-2022年的收入分别为 61.46亿元、73.24亿元和 88.46亿元,同比增速分别为21.1%、19.2%、20.8%;归母净利分别为 5.34亿元、6.45亿元和 7.53亿元,同比增速分别为 29.6%、20.9%和 16.7%。对应EPS 分别为 0.78/0.95/1.11元,对应 PE 分别为 16/13/11倍。 参照三家同行业 A 股上市公司 2020年平均估值,给予公司 19倍 PE,公司 2020年 EPS 为 0.78,对应股价为 14.82元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示1) 公司连续多年发生大额计提减值准备,直接减少公司利润; 2) 公司后续订单中标数量不足,后期增长力不足;在手项目建设进度受疫情影响,投产日期延后; 3)融资进展不及预期,在手现金匮乏,导致项目无法正常推进,项目进程延后,影响公司业绩。

老牌污水处理商,2019年底投运规模同比增长20%。截至2019年年底,公司已建成投产运营的污水处理项目总处理规模达108万吨/日,同比去年增长20%。公司在手运营项目无小于1万吨/日的污水处理厂,项目都极具规模效应,其中长沙岳麓项目污水处理规模为45万吨/日,汕头龙珠项目污水处理规模为26万吨/日,邵阳洋溪桥项目污水处理规模为10万吨/日,以上三个水厂合计处理规模占公司总处理规模的77%,规模效应良好。此外,长沙岳麓项目已启动三期扩建,扩建完成后该厂合计规模为60万吨/日;汕头龙珠水厂正面临迁建,迁建完成后变成汕头市新溪污水处理厂二期,与已投运的一期一起合计规模可达32万吨/日,未来公司将更加受益大型城市的巨型污水项目,摊到吨水上面的成本费用低,继续保持行业领先的毛利率。 公司近年项目密集投产,看好公司未来成长。2018年随着汕头市澄海区莲下污水处理厂、汕头市澄海区东里污水处理厂和湖南城陵矶临港产业新区污水处理厂3个项目的陆续投产,公司污水运营规模同比增长15.38%,营收同比增长36.17%。2019年,公司投产项目速度进一步增加,分别有岳麓提标改造及扩建项目、新溪管网项目、常德项目等投产运营,公司污水运营规模同比增长20%,营收同比增长94.11%,公司累计实现污水处理结算水量35,967.96万立方米,同比增长15.46%。2020年一季度,受疫情影响,原定于2020年初投产的衡南县城乡污水等数个项目向后推迟,一季度公司实现营业收入1.36亿元,较上年度末增长35.57%,归属于上市公司股东的净利润为5014万元,较上年度末增长48.10%,增速受疫情影响虽有所放缓,但依然成果喜人,一个季度的净利润,基本上相当于上市前全年的净利润。根据年报,公司2020年计划全年实现污水处理量34000万吨,计划全年实现主营业务收入人民币6亿元,按此推算2020年计划营收增速达22.91%,假设公司毛利率及三期费用率维持不变的情况下,归母净利增速大概率可实现20-30%增长。 运营项目竞相提标改造,未来两地水价将持续增长。 2019年公司毛利率大幅提升12.48pct至70.24%,主要原因在于随着岳麓提标改造及扩建项目的投产,45万吨/天的水厂执行地表准Ⅳ类水标准,湖南地区污水处理平均价格上涨了1.5倍,高标准排放项目带来了高毛利率。公司在湖南已投运项目中,还有3个项目目前执行二级排放标准,合计规模19万吨/日,当下已获主管部门批准改造升级至一级A排放标准,若这三个项目完成改造,则湖南省平均污水处理价格还将进一步提高。汕头市最大水厂迁建工作完成后,26万吨/日龙珠水厂排放标准由二级标准提至一级A,届时将提高公司广东区域污水处理平均水价。以上工作都完成后,公司在运营项目,全部达到国家一级A标准,届时公司综合平均水价将再生一个新台阶。 投资建议 公司以市政污水为核心主业,拥有大型项目运作经验优势,公司2020年将迎来项目密集投产期,公司整体运营规模将进一步扩大,业绩也将大幅提升。我们预计公司2020-2022年的收入分别为6.95亿元、10.25亿元和13.29亿元,同比增速分别为42.4%、47.5%、29.7%;归母净利分别为2.46亿元、3.60亿元和4.70亿元,同比增速分别为39.8%、46.1%、30.6%。对应EPS分别为0.77/1.12/1.47元/股,对应PE分别为13/9/7倍.参照三家同行业A股上市公司2020年平均PE为18倍,但3家公司2020年归母净利平均增速还不到13%,而联泰环保2020年归母增速高达39.8%。可以给予联泰环保略高于行业的平均估值。公司2020年EPS为0.77,假设给予25倍估值,对应股价为19.25元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 1)在建项目进展不及预期,受疫情影响项目建设工期延后;2)公司后续订单中标数量不及预期,后期增长力不足;3)环保政策不鼓励投资建设环保项目,项目融资困难,资金流短缺。

华东优质水务公司,形成双翼发展格局 公司作为城市污水处理和工业废水治理整体解决方案综合服务商,成立以来聚焦污水处理主业,主要污水处理业务分布在安徽和山东两省,通过不断开辟全新业务,逐步强化公司在华东污水处理影响力,也将业务逐步向外省蔓延。截至目前,公司建设投运、在建工程和中标的污水处理项目20多个,合计产能超80万吨/日。其中已经投运的项目10余个,主要运营模式为BOT、TOT及委托运营,合计产能超50万吨/日。2019年公司接连斩获大额订单,中标项目的实施地点不再限于安徽和山东两省,逐步向其他省份拓展。项目内容也不再是单一的市政污水,包含景观修复及排水工程,整体业务更加多元化。目前在建及中标项目近10个,涉及PPP运营项目、BOT和DBO项目,除去PPP项目,合计在建及中标产能超26万吨/日,为公司2020年和2021年污水运营规模增长奠定基础。 积极布局固废产业,定增推动项目快速建设 公司顺应市场需求,积极布局生活垃圾焚烧领域,2018年通过受让盛运德江县生活垃圾焚烧项目股权,正式进军生活垃圾焚烧行业,该项目已于2019年11月12日正式点火运营。目前公司在手项目4个,产能合计2100吨/日,惠民县项目已于2019年12月底完成了主厂房结构封顶,预计2020年可投入使用。新中标的承德县生活垃圾焚烧发电项目垃圾处理费为95元/吨,远高于行业50-60块的平均水平,优质项目保障后期业绩增长。随着垃圾焚烧项目陆续建设投运,公司将积攒经验进一步扩张生活垃圾焚烧业务,形成“污水处理+生活垃圾焚烧”双翼发展模式。2019年10月,公司发布非公开发行A股股票预案。拟非公开发行A股股票数量为不超过4,939万股(含本数),不超过发行前公司总股本的30%,募集资金不超过55,000.00万元(含发行费用)。募集资金分别用于惠民县生活垃圾焚烧发电项目、泰安市岱岳新兴产业园供排水一体化PPP项目和补充流动资金。一旦定增顺利完成,将极大改善公司目前现金流状况,推动公司在手项目建设,加快项目完工速度,进一步保障公司业绩增厚。 营收快速增长,毛利率有所降低 公司近几年业务发展迅速,业务不断扩张,营业收入保持较高增速。公司2017-2019年营业收入分别为2.33/3.90/6.54亿元,同比增长30.72%/67.78%/67.59%。连续两年营收增速高于65%,2019年营收是2017年的近3倍,增长十分迅速。业绩大幅增长受益于环境工程业务激增。2014年,公司环境工程类营收仅为0.36亿元,到了2019年猛增至4.65亿元,增长了10倍多。环境工程类营收占总营收的比例也从2014年的25.53%上升至2019年的71.12%。从2018年开始,环境工程类业务营收超过了污水处理业务,成为公司收入的主要来源。污水处理业务近年增长较平稳,从2015年的营收1.02亿元增至2019年1.89亿元,复合增长率为16.67%。环境工程类业务虽然增长明显,但是由于该业务的毛利率低,拖累公司整体业务毛利率,2017-2019年环境工程类业务毛利率分别为24.07%/15.82%/20.14%;即使污水处理业务毛利率比较高,公司整体毛利率仍略有下滑,2017-2019年分别为39.70%/31.18%/30.16%。 投资建议 公司目前重心在污水处理和固废焚烧两大主业上,快速扩张水处理业务的同时,积极拓展垃圾焚烧业务。公司近几年保持良好上升势头,公司环境工程类业务快速增长,该业务毛利率较低问题改善明显,公司整体毛利率下滑幅度缩窄。同时公司通过发行转债及定增等方式不断改善现金流,推进公司项目建设。目前公司在手污水处理规模超50万吨/日,后备在建及待建处理能力超26万吨/日;在手垃圾焚烧项目4个,一期产能2100吨/日,其中包含处理费高达95元/吨的自行中标项目。在手项目在2020年和2021年将陆续投产,给公司业绩稳定增长提供保障。我们预计2020-2022年公司营业收入分别为987.23/1424.89/1963.39百万元,同比增长51.00%/44.32%/37.79%;归母净利润分别为133.92/190.20/259.34百万元,分别增长37.90%/42.03%/36.35%;EPS分别为0.81/1.15/1.57元每股,对应PE为15/10/8倍。参照四家A股上市公司2020年平均20倍的PE,公司2020年EPS为0.81元/股,给予目标价16.2元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 1)污水处理厂投资建设不及预期,投产以后的产能利用率未能达到投资时的预期;2)垃圾焚烧厂投运不及预期,垃圾焚烧上网电价补贴退坡;3)非公开发行未通过,融资情况糟糕,流动资金不足;4)环保政策发生重大改变,政府不鼓励投资。

创业板首家生态修复公司,拟变更实控人解决发展瓶颈问题。 公司成立于2001年,是一家集规划、设计、融资、建设、运营等产业链环节于一体的生态环境建设的综合民营企业。2011年在创业板上市,是A股首家以生态修复为主营业务的公司。公司上市后,正赶上地方政府融资平台非标举债做基建的疯狂时期,公司获得了第一轮快速增长。但很快由于地方平台公司隐性债务风险问题,公司审时度势于2013年结束了扩张战略,及时控制了相关风险。2015年财政部联合发改委开始推广PPP模式融资做基建,公司紧抓机会获得了第二轮快速发展,确立了生态环保、生态景观两大主营业务。但2017年年中起中央多次下发规范发展PPP项目的文件,2018-2019年融资环境收缩,公司遭遇资金瓶颈。2018年,公司引入重要战略股东深圳国资委旗下全资子公司深圳市投资控股有限公司,2020年4月19日,公司公告拟变更实控人为中国节能环保集团有限公司。中节能在2018年被中央指定为长江经济带污染治理主体平台,实控人及深圳国资的引入,为公司解决资金瓶颈的同时,也将带来更多业务上的协同发展。 公司发展史,就是一部中国基建周期史 公司2011年上市,正赶上地方政府融资平台非标举债做基建的疯狂时期,公司获得了第一轮快速增长。但很快由于地方平台公司隐性债务风险问题,2012年12月,财政部联合发改委、人民银行及银监会四部门联合下发了《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》,公司审时度势于2013年结束了扩张战略,及时控制了相关风险。2014-2015年,世界经济增长低迷,贸易增长缓慢,我国经济增长也面临较大压力,财政部联合发改委大力推广PPP模式建设基础设施和公益性项目。公司2015年-2017年相继中标多个PPP项目,业绩表现抢眼。其中2016和2017年两年营业收入分别为45.73/81.88亿元,同比增长75.00%和79.04%,增速均超过75%。同时归母净利表现同样突出,2016和2017年分别5.22/7.57亿元,分别同比增长70.59%和45.02%。 到了2018年,由于民营企业融资收紧和PPP项目不再受政策加持,公司融资成本剧增,业绩出现下滑,归母净利则呈现断崖式下降。2018年和2019年前三季度公司营收分别为77.49/45.27亿元,分别同比下降5.36%/28.08%;归母净利润为3.04/0.21亿元,分别同比下滑59.81%和94.31%。与此同时,公司由于扩张管理费用增幅明显,同时由于民企近年遭遇融资贵融资难的问题,上市公司财务费用激增,影响公司净利润水平。 新一轮周期起点,专项债将扛起基建大旗 2014-2015年,财政部联合发改委推出基建PPP模式,在稳增长、稳就业、补短板方面被寄予厚望,但从实施效果来看,截至2020年2月末,仍无任一项目进入移交阶段。2016-2017年基础设施建设投资(不含电力)增速均值为18.20%,平均每年基建投资增加额为2万亿元,据推算此间PPP项目平均每年开工投资为1.07万亿,可见PPP项目对于投资额增量边际贡献率为50%左右,另一半还是来自于各种非标违规融资(如政府采购服务等模式),并没有达到中央严控地方政府违规举债加大债务风险的目的,市场上对地方政府隐性债务规模测算,多集中在30-40万亿的情况较多。2020年全球遭遇新冠疫情,对全球经济影响程度不亚于2008年金融危机,在此背景下,专项债将成为重要的积极财政政策工具,助力基建补短板,发挥稳投资稳就业稳增长基石作用。截至2020年4月17日,生态环保专项债累计披露金额达1808.61亿元,占全部新增专项债的比例高达16.10%。2020年生态环保类专项债已完成招标金额是2019年完成量531.24亿元的三倍多,增长十分明显。 投资建议 公司2011年作为首家主营业务为生态修复的公司登陆创业板,经过两轮基建周期后,积攒了丰富的项目经验。拟变更的实控人中节能,在2018年被中央指定为长江经济带污染治理主体平台,与实控人未来业务上的协同,将带给公司更多质优的订单。公司截至2019Q3财务费用为4.68亿,预计全年为6-7亿,此前公司银行借款成本都很高,实控人变更后置换成低息贷款,预计年财务费用可节省2-3亿元。我们看好公司未来发展前景,根据公司与中节能对赌利润,预计公司2019-2021年营业收入分别为51.31/53.45/63.23亿元,分别同比增长-33.8%/4.2%/18.3%;归母净利润分别为-8.88/0.88/3.40亿元,分别同比增长-391.9%/109.9%/288.4%;EPS为-0.38/0.04/0.14元每股,对应PE为-8/85/22倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 1)非公开发行终止,流动资金未得到有效补充,财务费用进一步上升;2)中央不支持基础设施投资,专项债等积极的财政政策取消;3)环保政策发生重大改变,不再成为国家重点支持方向;4)公司应收账款不能及时收回,出现短期现金流短缺,项目推进受阻。

吸收优质资产分拆上市,创新2+4全面发展 2004年6月,经上海市国资委批准,由上海市市容环境卫生管理局所属的上海振环实业总公司、上海市废弃物处置公司和上海市环境工程设计科学研究院等三家单位联合发起成立了上海环境集团有限公司。2016年,按照上海城投的部署,将控股子公司阳晨投资主营的城市污水处理转移给主营生活垃圾处理的环境集团,从而推进上海环境集团有限公司分拆重组上市。2017年,上海环境通过吸收合并,在上海证券交易所成功实现分拆上市。上市以来,公司专注城市环境运营服务,坚持强化主营业务市政污水和城市生活垃圾处理,同时积极布局危险废物处置、市政污泥处理、餐厨垃圾处理和污染土壤修复等市场。公司作为国内固废行业起步最早的专业环保企业之一,力争发展成为固废行业全服务商。 深耕垃圾焚烧和市政污水,2020年迎来密集投产期 公司始终致力于在中国快速增长的城市固体废弃物行业,目前运营的垃圾中转站6个;运营的垃圾焚烧厂13个,合计处理能力22,050吨/日;运营的垃圾填埋场5个,合计处理能力7,340吨/天。同时2020年公司将迎来新的一波密集投产。公司在建的垃圾焚烧厂项目15个,合计处理能力15,650吨/日。其中2020年预计投产8个项目,合计产能9,400吨/日。公司在手的市政污水项目7个,上海分布4个,成都分布3个,合计产能139.7万吨/日。2018年运营污水处理厂6座,合计产能133.7万吨/日。2019年,公司共计处理污水37,944吨,日均处理量为103.96万吨,处理规模和总处理量的下降主要由于上海竹园污水处理一厂提标改造工程,按要求缩减产能。公司污水处理产能主要集中在上海市,2017年公司上海市四个处理厂污水处理能力为164.67万吨/日,而上海市全市污水处理能力为826万吨/日,公司占比19.94%。 可转债发行成功,加快项目建设保障业绩增长 2018年5月23日,公司对外公告了公开发行A股可转债预案,拟发行可转债总额不超过21.7亿元。2018年6月13日,公开发行可转债方案获上海市国资委批复。2018年11月30日,公司公告了关于公司收到中国证监会通知,决定对公开发行可转债的行政许可申请予以受理。2019年6月18日在上交所公开发行21.7亿元的“环境转债”。募集资金全部投入新项目建设,共6个项目,合计总投资46.70亿元,拟投入募集资金21.70亿元。可转债发行成功,改善公司现金流状况,加速了项目建设进程,有助于项目按时按质完成,给公司未来业绩增厚提供重要保障。 投资建议 公司以生活垃圾焚烧、市政污水为核心主业,全力发展危废医废、土壤修复、市政污泥和固废资源化等业务。公司2020年将迎来项目密集投产期,如果新增项目能迅速达到预期产能利用率,公司垃圾焚烧产能预计增长42.63%,此外固废资源化项目也将投产超4000吨/日,公司整体运营规模将进一步扩大,业绩也将大幅提升。我们预计公司2020-2022年的收入分别为53.33亿元、68.39亿元和86.66亿元,同比增速分别为46.2%、28.2%、26.7%;归母净利分别为7.65亿元、9.16亿元和11.33亿元,同比增速分别为24.1%、19.7%和23.7%。对应EPS分别为0.84/1.00/1.24元/股,对应PE分别为14/12/10倍,参照三家A股上市公司平均PE,给予公司2020年EPS19倍的估值,按照预计的公司2020年0.84元的EPS,对应股价为15.96元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 1)垃圾焚烧上网电价补贴政策取消,新建项目未能纳入国家补贴清单; 2)在建项目进展不及预期,2020年产能未能完全释放; 3)税收优惠政策取消,公司目前享有增值税即征即退政策和所得税优惠政策。若取消,将对公司的盈利水平产生较大影响。

2019年量价齐降,依靠供热板块增长及子公司营收并表补足缺口 2019年,公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量4,050.06亿千瓦时,同比下降5.91%;完成售电量3,881.82亿千瓦时,同比下降4.38%。公司境内电厂含税平均结算电价为417.00元/千千瓦时,较上年同期减少1.48元/千千瓦时,下降0.35%。公司2019在量价同时下滑的情况,仍然保证营收稳定增长,得益于两点:一是电力整体表现疲弱的情况下,热力增长明显,供热量累计完成2.40亿吉焦,同比增加10.69%。二是由于华能山东如意(香港)能源有限公司(“香港能源”)于2018年12月由合营公司转为子公司,营业收入较上年同期增加48.08亿元。综上,2019年公司在电力业务表现不佳的情况下,依靠供热板块增长及子公司营收并表补足缺口,实现营业收入1,734.85亿元,同比增长2.13%。 煤价下行降低成本,资产减值计提侵蚀利润 截至2019年底,公司可控发电装机容量为106,924兆瓦,其中燃煤发电机组装机容量为88,229兆瓦,占比82.51%。所以公司控制燃煤成本,就能有效控制总成本。2019年公司全年共采购煤炭1.83亿吨,公司通过优化采购策略,加强煤区沟通,提前预定低价煤炭等有效措施,有效降低了公司标煤采购单价,采购均价(包括运输成本、其他税费)较去年同比下降46.23元/吨,极大的降低了公司燃料成本。公司境内电厂全年单位燃料成本为人民币223.22元/兆瓦时,比上年下降5.77%,境内燃料成本较上年同期减少90.94亿元。3月31日公司董事会审议通过了《关于公司计提重大资产减值准备议案》,合计减少公司2019年中国准则合并口径利润总额约人民币58.86亿元,分别为计提减值资产组10个,合计38.18亿元;拟报废资产减值14.37亿元;前期费减值5.30亿元和应收款项等减值1.01亿元。因成本降低带来的利润提升大部分被资产减值计提侵蚀。 2020年电价预期下降,降价风险相对可控 2019年国家发改委印发《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》,从2020年1月1日起,取消煤电价格联动机制,将标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。在2020年规定只能下降不能上浮的要求下,火电上网电价承受降价压力,预计将小幅下降,但是整体负面影响基本可控。主要原因:一是公司自身市场化比例已经较高,承压能力较强。2019年全年,公司结算市场化交易电量2164.38亿千瓦时,交易电量比例为56.4%,比去年同期增长12.92个百分点。二是主要市场化比例较高的省市折价力度符合预期。例如市场化比例较高的广东省,2019年累计结算交易电量规模1958.6亿千瓦时,平均成交价差-40.2厘/千瓦时。2020年广东省1-3月累计交易电量483.8亿千瓦时,平均成交价差-45.65厘/千瓦时。 交易电量折价幅度变化不大,整体在可控范围以内。 投资建议 公司作为火电龙头企业,装机规模优势突出,竞争优势十分明显。近年来,公司不断优化电力业务产业布局,大力发展清洁能源的同时,坚持控制燃煤机组发电成本,实现公司业绩稳健上升。虽然目前火电市场化电量进一步加大,电价承压但影响可控,仍然看好2020年煤炭价格下行带来的业绩弹性。公司规定,在2018-2020年盈利及累计未分配利润为正,且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下,采取现金方式分配股利,公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的70%,2018年-2019年分红率分别为111.1%/122.7%,股息率分别为1.38%/2.42%。因2018-2019年公司归母净利未出现大幅增长股息率较低,预计公司2020年盈利情况较好,高股息率有望在2020年实现。公司2019年量价齐降,依靠供热板块增长和子公司营收并表补足缺口,我们预计2020年发电机组利用小时数可能不如2019年,公司发、售电量预计将持续下降,且2020年火电上网电价承受降电价风险。我们下调公司盈利预测,预计2020-2022年公司EPS分别为0.42/0.43/0.44元/股;对应PB分别为0.67/0.6/0.54。我们维持“增持”评级。 风险提示 1)煤价事件性上涨;2)市场化交易电量折价幅度过大;3)发电机组利用小数远远不及预期。

事件概述 2020年3月11日,中国城乡控股集团有限公司与文剑平、刘振国、陈亦力及周念云签署了《合作协议》,与刘振国、陈亦力、周念云签署了《表决权委托协议》,与刘振国、陈亦力签署了《股票质押合同》,与公司签署了《股份认购合同》,公司控股股东、实际控制人拟发生变更,3月12日(周四)起复牌,详细过程如后面附图所示。 分析判断 37亿元缓解公司资金压力,为轻装上阵做好准备 2020年公司共有三期短融、中票集中到期兑付,合计42亿元,定增注入的37亿元拟全部用于偿还有息负债及补充流动资金,可给市场非常强的信心,假设定增资金全部用来偿还债务可将负债率由2019Q3的65%将至59%,回归负债率安全范围。这三期2020年到期的短融、中票分别为:19碧水源CP001当前余额10亿元,2020年4月2号摘牌,票面利率6.3%;17碧水源MTN002当前余额15亿,2020年7月4号摘牌,票面利率4.98%;17碧水源MTN003当前余额17亿,2020年11月3号摘牌,票面利率5.28%。 受行业收缩影响,近两年放缓了增长步伐 自2017年下半年中央开始清理整顿不规范PPP项目起,基本上就标志着PPP模式基建投融资时代的结束。因受行业整体影响,2018-2019两年企业放缓了增长步伐,并顺势完成了公司实控人的转换。截止2019年三季报,公司新增EPC订单72个,合计金额78.37亿元,新增订单总额同比减少54.8%;期末在手未确认的订单总计187个,合计金额153.85亿元,同比减少38.07%;新增PPP订单8个,合计金额13.32亿元,同比减少92.82%;未完成投资的订单为34.59亿元,同比减少27.37%。公司正处于放缓步伐,拿新订单速度变慢,消耗原有库存项目变快的阶段,近两年业绩也出现了非常大的下滑。公司为长远发展需要,于2019年到2020年年初完成了公司实控人的更换,为公司开启新一轮的发展做好了准备。中国城乡控股以城乡水务、城乡能源、城乡生态环境为核心业务板块,以城乡综合发展和城乡产业发展为重要业务板块,是中交集团落实国有资本投资公司试点工作,全力推动国有企业深刻改革、发展混合所有制改革的“全面示范单位”。中国城乡本次入主碧水源,可以较好的实现其公司愿景,助力其实现城乡水务、城乡能源、城乡生态环境等业务板块的“三个全国领先”中的两大部分。当下正处于新一轮基建重启的开始,相信碧水源与大股东业务上的协同效应,以及大股东带来的信用评级提升效应,都将助力公司在本轮环保基建中,拔得头筹位置。 专项债助力本轮环保基建,新周期刚刚重启 在疫情尚未爆发之前,因PPP模式融资受阻造成的污水项目进度落后问题,在十三五最后一年面临赶工期的刚性需求,财政资金需要倾斜。截止3月6日提前批累计发行的生态环保类为1146.79亿元,占比11.89%,远超2019年全年的532亿元及2.44%的占比,投向污水的专项债金额总计为666亿元,从侧面印证2020年污水赶工的紧迫性。666亿污水类专项债中,62%的污水项目公告了总投资及专项债申请额度,即413亿元的专项债额度撬动了总投资额为1848亿元的项目,相当于资本金比例为22.36%,杠杆效应十分明显。专项债具备杠杆功能后,与此同时带来的改变还有基建商业模式的转变,地方政府手握专项债资本金及基建项目,正好契合当下融资平台转型为市场化公司的需求,并且作为业主方,可以以高于民企的信用评级,合法合规的获取低成本银行贷款。民企则从此前承担主要融资责任的总承包商角色中抽离出来,变身建设及运营分包商。中央则发现这么做基建,相较此前,把控能力更强,资金成本也更便宜,还可以加杠杆,实现了中央、地方和企业三方的共赢。疫情爆发后,财政资金托底新基建力度变大,环保受支持力度将跟着总盘子一起变大,此外再融资新规、公司债券注册制等融资环境的宽松,加上公司利用控制权转让实现了自身信用评级的提高,这也会助力公司在此轮宽松的信用环境中获取低成本资金,节省财务成本。 投资建议 鉴于公司2019年下半年业绩优异的表现,以及公司在2020年年初即能够完成实控人的变更,外加2020年财政资金倾斜污水行业本就存赶工期需求,当下在疫情影响下宽财政宽信用预期更加强烈,可以说公司站在了新的周期起点。我们将公司2019-2021年EPS由0.42/0.48/0.58上调至0.44/0.57/0.75元,当前股价对应26/20/15倍PE,维持“买入”评级。按照PEG估值方法,2020年公司盈利增速为28.7%,结合公司未来较强的获单能力和丰富的项目储备,我们认为公司2020年业绩有更快增速的可能,假设市场给予公司股票价值充分认可,PEG=1,给予公司股票15.96元/股的目标价,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 1)项目进展不及预期; 2)环保政策发生重大变化; 3)专项债发行不及预期。

事件概述 2020年1月18日,浙江伟明环保股份有限公司(以下简称“公司”)对外发布2019年度第四季度主要经营数据。2019年第四季度,公司及下属相关子公司合计完成发电量50,561.21万度,上网电量41,806.16万度,平均上网电价0.628元/度,垃圾入库量137.37万吨。2019年全年,公司及下属相关子公司合计完成累计发电量187,120.52万度,累计上网电量153,380.99万度,平均上网电价0.635元/度,累计完成已结算电量138,008.42万度,累计垃圾入库量527.44万吨。 分析判断 19年省外项目增速亮眼,20年公司将迎投产大年 四季度浙江省内垃圾焚烧项目发电量42107.99万度,同比上升13.08%,增速环比三季度下降4.63个百分点;垃圾入库量113.30万吨,同比增长17.68%,增速环比三季度下降5.60个百分点。四季度省外垃圾焚烧项目发电量8453.21万度,同比增长27.63%,增速环比第三季度下降1.27个百分点;垃圾入库量24.08万吨,同比增长24.90%,增速环比减少13.19个百分点。 整体来看,公司全年完成发电量187,120.52万度,同比上升18.41%,增速相较去年加快2.97个百分点;结算电量完成138,008.42万度,同比增长23.89%,增速相较去年加快12.43个百分点;垃圾入库量527.44万吨,增速相较去年加快10.01个百分点。全年结算电量增速快于发电量增速,主要是因为2019年上网电量结算比例为89.98%,为近四年最高值,相较去年加快3.67个百分点。2019年,省外发电量增速为27.18%,省内发电量增速为16.8%,省外项目投产预计从2019年起成为公司增长主要动力。目前公司已投产项目中,12%为省外项目,但2020年计划投产项目中外省项目占比近60%。截止四季度末,公司已投运项目约1.68万吨/日,较2018年年底运营规模增长3200吨/日,投产速度较2018年增长约33%。2020年公司将迎来投产大年,投产规模预计在7000-8000吨/日,公司高速增长保障性强。 公司在手项目中约45%来自于浙江省外,项目形式更加丰富 公司2019年中标项目中,按产能计,92%为外省项目,公司在建及未投项目中,省外项目合计占比65%,省外项目未来将成公司业绩增长主要动力。公司在手已投和未投项目中,省外项目占比已达45%,公司服务范围将从江浙走向全国,成长为一家全国固废处置服务商。此外,相比较重资产的垃圾焚烧项目,公司在轻资产项目上亦做了大量探索。公司2019年相继中标东明生活垃圾焚烧发电项目设计、采购(EP)项目以及“遂昌县城市生活垃圾收运及焚烧发电一体化项目-遂昌县垃圾终端处置园一期EPC工程总承包”项目,是公司将自身多年项目经验输出的轻资产模式,同时增加自身设备销售量,为公司提供新的增长点。另外,公司四季度新中标“文成县生活垃圾填埋场渗滤液处理能力扩容(含运维服务)项目(重)设备采购、安装”项目,该项目验收后,还能收取3年运维费用,每年570万元,该项目为公司垃圾焚烧产业链的服务延伸,为当下毛利较高的项目类型,有利于公司当下业务的协同发展。 多省出台垃圾处理中长期发展规划,垃圾焚烧仍有较大增长空间 目前已有浙江、四川、湖南、海南、安徽、广东、山西等多省份公告垃圾处理中长期发展规划,节点时间通常设置成2020年和2030年。以人口大省河南为例,计划在全省范围内新建生活垃圾焚烧发电项目75个,全部建成后新增生活垃圾焚烧处理能力约7.5万吨/日,其中2020年前计划开工建设项目53个,合计处理能力5.1万吨/日、装机容量约100万千瓦;2021-2030年前预计开工建设项目22个,合计处理能力2.4万吨/日、装机容量约50万千瓦。这就保障了十四五仍处于项目高投产及高开工阶段,生活垃圾焚烧仍有较高的行业天花板。该行业经历十二五至今的激烈竞争后,当下竞争格局已较清晰,行业平均吨垃圾处理补贴逐步回升至正常水平,预计在政策推动下,行业未来五年仍将较高增速。 投资建议 公司全年经营数据表现亮眼,省外项目将逐步成为公司增长主要动力,公司势必走出江浙,迈向全国,成长为全国固废处理服务提供商。2020年公司投产项目预计将进一步增多,业绩高增长保障性强。我们预计公司2019-2021年营收分别为20.25亿元、25.78亿元和32.55亿元,同比增速分别为30.92%、27.27%和26.29%;归母净利润分别为9.29亿元、11.55亿元和14.03亿元,同比增速分别为25.53%、24.31%、21.50%,对应EPS分别为0.99、1.23、1.49元/股,对应PE分别为22、18、15倍,维持“增持”评级。 风险提示1)项目建设进度不如预期;2)未来新项目签署进展不利;3)垃圾焚烧发电补贴下降。

事件概述2019 年 10 月 28 日,公司发布 2019 年第三季度报告:公司2019 年前三季度实现营业收入 133.39 亿元,同比增长31.89%。归属于上市公司股东的净利润约为 11.07 亿元,同比增长 91.69%。加权平均净资产收益率 4.49%,同比增加 2.06 个百分点。基本每股收益 0.16 元。 分析判断? 并购及新增机组投产,公司发电量显著增长并购及新机组投产促进发电量增长。2019 年前三季度,公司完成收购京宁热电(2×35 万千瓦)、京海热电(2×33 万千瓦),增加装机容量 136 万千瓦;2019 年前三季度,锡林发电#2号机组(66 万千瓦)、十堰热电#2 号机组(35 万千瓦)通过试运行投产,新增装机容量 101 万千瓦。前三季度,公司通过并购及项目投产累计新增机组 237 万千瓦,装机容量扩大至 1383 万千瓦。同时,内蒙古岱海发电公司 2×63 万千瓦机组改造完成恢复商业运行。受装机容量增加及机组复工影响,上半年,公司实现发电量 309.04 亿千瓦,同比增长 22.44%。上半年,公司实现上网电价(不含税)259.74 元/千瓦时,同比增长 2.94%。 成本下行贡献利润增长,内蒙经济企稳提升电力消纳公司电源项目主要分布在内蒙古、山西、宁夏等煤炭资源丰富地区,多为坑口电厂,无需支付大量燃料运输费用,具有成本优势。公司积极促进与大型煤企的战略合作,增加长协煤合同比重,扩大市场煤供应商来源,实施市场煤网上竞价阳光采购;积极研判动力煤期货市场走势,实行错峰采购,提前调增供暖季库存,科学开展劣质煤掺烧,另一方面,近年来,大型煤矿陆续投产释放充足煤炭供应,下游水泥、钢铁等高能耗产业错峰生产降低了对煤炭的采购需求,动力煤呈供过于求的弱势运行态势,与2018 年相比,2019 年秦皇岛 Q5500 平仓价均值偏低。多因素驱动下,上半年,公司实现入厂标煤单价同比降低 16.05 元/吨,降幅达到 3.9%。燃料成本降低,公司实现净利润显著增长,2019年前三季度,公司实现净利润 12.97 亿元,同比增长 154.64%。 公司主要售电区域包括京津唐区域、蒙西区域、山西区域等。 2019 年上半年,京津唐电网区域发电量为 125.44 亿千瓦,同比增长 62.05%,蒙西电网区域发电量为 94.39 亿千瓦,同比增长3.56%,山西电网区域发电量为 45.78 亿千瓦,同比下滑 8.01%。 由于区域电价较低,部分高耗能产业向内蒙古地区转移,前三季度,内蒙古地区固定资产投资增速同比提高 4.4 个百分点,规模以上工业增加值增速同比提升 0.6 个百分点,较全国平均增速高出 2.1 个百分点。由于工业经济相对较快发展,内蒙古地区电力消纳能力快速提高。1-9 月,内蒙古地区全社会用电量为 2695 亿千瓦时,同比增长 10.57%,较全国全社会用电量增速(4.4%)高6.17 个百分点。作为除京津唐高负荷区域外的第二大售电区域,内蒙古全社会用电量的增长在一定程度上保障了公司电力的消纳。 近两年迎来机组密集投产,公司业绩或将持续增长根据公司公告,2019 年预计吕临发电厂(2×35 万千瓦)、京欣发电项目(2×35 万千瓦)将陆续投产,秦皇岛热电项目(2×35 万千瓦)2020 年投产,届时,公司装机容量将有大幅提升。京津唐为公司供电最大区域,作为国内的经济相对发达的地区,京津唐属于高电力负荷中心,同时,京津唐区域受到较为严格的大气污染防治环境政策管制,预计随着京津唐地区的全社会用电量的增加,其外购电量也会相应增加;同时,内蒙经济企稳,工业增加值增速高于全过水平,预计公司未来有足够的电力消纳保障,公司业绩或将持续高速增长。 投资建议考虑到公司装机容量的提升及燃料成本下降,我们预计 2019-21 年公司发电量分别为 700.79 亿千瓦时/843.99 亿千瓦时/923.30 亿千瓦时,假设电价及燃料成本均保持不变,预计营业收入同比增速为 23.01%/20.40%/9.94%。归母净利润为17.39 亿元/21.21 亿元/22.67 亿元,同比增速分别为95.01%/21.98%/6.88%。从估值的角度来看,电力行业属于重资产行业,我们采用 PB 估值法,选择同行业三家火电公司,求得平均 PB 值为 1.10,考虑到公司未来两年机组密集投产,京津唐区域、内蒙区域高负荷电力中心用电需求的增长,我们给予公司 2019 年每股净资产 3.65 元以 1.1 倍 PB 的目标价,即 4.02 元/股的目标价,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1)电力上网价格下降;2)动力煤价格下行不及预期;3)全社会用电增速不及预期;4)公司新建机组投产不及预期。