信隆健康信隆健康2020年上半年收入同比下降16.03%，收入降幅大幅度收窄，归母净利润同比增长，收入降幅大幅度收窄，归母净利润同比增长152.24%。其中二季度收入较一季度增长91.63%，一方面得益于海外自行车市场受疫情催化与政府政策支持持续向好，自行车代步功能突显，终端需求激增，另一方面来自与国内主流共享运营商的合作加深，上半年自行车配件业务共享营收同比增长一方面得益于海外自行车市场受疫情催化与政府政策支持持续向好，自行车代步功能突显，终端需求激增，另一方面来自与国内主流共享运营商的合作加深，上半年自行车配件业务共享营收同比增长164.21%，，二者共同作用下，公司自行车零配件业务订单量大增。公司二季度归母净利润由负转正，且较去年同期实现大幅增长，这主要源自原材料铝管、铝锭购买价格的降低而带来的毛利率的提升。 产品综合毛利率同比增长产品综合毛利率同比增长3.50个百分点，期间费用率同比下降1.56个百分点。 个百分点。公司2020年上半年毛利率同比增3.50个百分点，其中二季度同比增5.66个百分点，毛利率提升是由主要原材料铝管、铝锭购买价格在二季度出现下滑导致的。 毛利率提升是由主要原材料铝管、铝锭购买价格在二季度出现下滑导致的。期间费用率同比降1.56个百分点，其中二季度同比降1.50个百分点。上半年销售费用率同比降1.24个百分点，管理费用率同比增0.23个百分点，财务费用率同比降0.55个百分点。销售费用率下降是由于疫情期间营收减少，相关营销费用相应缩减，管理费用率基本稳定，财务费用率略有下降系人民币兑美元贬值、汇兑收益增加所致。 健康出行正当时，隐形龙头受益于赛道红利。微出行成为全球大势，拉动自行车、滑板车需求上升。国内共享出行进入秩序期，龙头整合完毕，哈啰出行、青桔单车完成新一轮融资，美团开出“百万辆共享电单车”订单，都昭示着。新的发展契机即将出现。而且疫情期间出行习惯改变与政府补贴政策均具有延续性，后疫情时代自行车市场将持续受益。同时交通工具的轻便电气化趋势为健康出行行业创造产品升级机遇，轻便电气化趋势为健康出行行业创造产品升级机遇，产品毛利有望进一步提升。 公司毛利率具备上升潜力，订单放量后业绩有望进入加速上扬窗口期。公司营收结构持续升级，着力发展毛利更高的运动健身器材（滑板车）业务。 公司营收结构持续升级，着力发展毛利更高的运动健身器材（滑板车）业务。虽然上半年受疫情影响海外共享电动滑板车订单需求锐减，营收同比减少83.06%，但个人版滑板车需求爆发抵消了部分共享滑板车下滑的影响。预计共享电动滑板车订单需求恢复后，公司产品综合毛利率还可再上层楼。 预计共享电动滑板车订单需求恢复后，公司产品综合毛利率还可再上层楼。公司产能充足，太仓信隆关停出租后，天津信隆产能利用率提高，毛利率有上升空间。越南新生产基地的成立有利于公司应对中美贸易战和欧洲愈加严苛的反倾销政策。 预计公司2020-2022年总收入为22.28/25.56/29.80亿元，同期EPS为0.47/0.63/0.77元，当前股价对应PE为21.4X/16.0X/13.0X，维持“买入”评级。 风险提示：研发能力不及预期，市场需求延续性不及预期，共享滑板车订单量恢复不及预期。

事件：2020Q1-2实现收入24.16亿元，同比+52.9%；归母净利润为1.55亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润为1.64亿元，同比+19.2%。其中2020Q2实现收入13.58亿元，同比+71.2%；归母净利润为0.75亿元，同比-0.8%；扣非归母净利润为0.79亿元，同比-10.4%。剔除掉并表Mor影响，公司Q2无惧疫情稳健增长。公司2020年3月实现对收购公司Mor的并表，2020H1控股公司Mor实现收入/净利润分别为4.46/-0.20亿元。若剔除掉并表Mor的影响，2020H1公司实际实现收入/归母净利润19.70/1.72亿元，分别同比+24.7%/+14.1%；2020Q2实现收入/归母净利润约10.32/0.78亿元，同比+30.2%/+3.6%。各品类产品受疫情影响有限，增长表现优异。公司2020H1床垫/枕头/电动床/沙发分别实现收入11.41/2.30/2.58/3.12亿元，分别同比+40.5%/+3.1%/+100.0%/+101.3%，分别在总收入占比47.2%/9.5%/10.7%/12.9%。公司上述各项业务分别实现毛利率41.2%/40.1%/33.5%/32.0%，分别同比+0.02/+6.0/+0.3/+4.9pct。公司电动床、沙发实现快速增长，在收入中占比分别同比提升2.5/3.1pct。2020H1公司增加新业务卧具/餐桌椅，分别实现收入1.61/0.35亿元，在总收入中占比6.7%/1.4%，毛利率分别为41.2%/41.6%。外销高增长，内销下半年有望放量。Q2出现海外床垫反倾销，公司下游客户可能存在抢出口，公司外销受疫情影响较大，维持较快增长。国内零售4~5月开始复苏，公司仍维持三年千店计划，预计下半年内销增速有望提升。2020H1外销/内销分别实现收入21.13/3.03亿元，分别同比+60.4%%/21.2%，分别在收入中占比87.5%/12.5%；实现毛利率38.7%/44.1%，分别同比+3.7/-6.7pct。毛利率提升，并表导致费用端增长明显。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为39.5%/6.9%，分别同比+2.1/-2.9pct；单Q2分别为40.9%/5.6%，分别同比+0.2/-4.2pct，分别环比+3.2/-2.8pct。公司2020H1期间费用率为29.6%，同比+4.7pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为18.6%/9.0%/1.9%/1.7%，分别同比+4.8/-0.4/+0.2/-0.7pct。公司全球产能布局实现，外销订单放量，内销创新和传统渠道双管齐下，未来增长可期，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润5.00/8.00/10.01亿元，同比增长33.8%/60.0%/25.2%，对应PE估值20.2X/12.6X/10.1X。风险提示：疫情持续蔓延影响海外需求、海外产能建设不及预期、内销市场拓展不及预期、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险。

事件：2020Q1-2年实现收入48.61亿元，同比-3%；归母净利润为5.76亿元，同比+3.1%；扣非归母净利润为4.6亿元，同比+6.7%。其中2020Q2实现收入25.74亿元，同比+0.9%；归母净利润为2.69亿元，同比+2.2%；扣非归母净利润为2.53亿元，同比+7.7%。 收入受疫情影响出现下滑，后期将修复。2020H1公司沙发/软床及床垫/配套产品/信息技术服务/定制家居/红木家具实现收入24.15/9.03/8.67/2.51/1.35/0.46亿元，分别同比-14.5%/+24.2%/+3.6%/+91.6%/-2.2%/-32.4%，分别在总收入中占49.7%/18.6%/17.8%/5.2%/2.8%/0.9%；产品毛利率分别为33.6%/35.0%/25.6%/88.1%/34.1%/21.9%，分别同比-2.7/-7.6/+3.4/+23.7/+3.4/-1.6pct。我们认为公司毛利率下降主要因为公司为扩张市场份额，推出高性价比产品，产品线调整所致。公司2020H1内销/外销收入分别为30.67/15.98亿元，分别同比+10.0%/-19.7%，分别在总收入中占比63.1%/32.9%；分别实现毛利率40.7%/24.1%，分别同比-2.0/-0.5pct。受疫情影响，公司Q1内销业务受到冲击较大，Q2外销业务受到冲击。4~5月内销恢复良好，6月后外销开始恢复，公司单Q2收入开始增长，预计2020Q3~4公司增速将修复至正常水平。 利润率维持良好，合同负债（预付款项）增加支撑后续增长。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为35.5%/12.4%，分别同比-0.2/+0.8pct；单Q2分别为37.8%/11.2%，分别同比+1.3/-0.01pct，分别环比+5.0/-2.6pct。公司2020H1期间费用率为23.6%，同比-0.1pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为18.4%/2.8%/0.5%/1.9%，分别同比+0.4/-0.4/-0.6/+0.4pct。2020年6月末公司合同负债（会计政策变动，将预付款项转移至合同负债科目）10.79亿元，同比增长59.1%；若在2020H2确认为收入，则将带来下半年18%的收入同比增长。2020H1公司经营活动现金流净额为2.84亿元，同比-59.2%，我们认为主要由公司支付上游款项，应付账款减少所致。 建立大家居多品类矩阵，产能进入释放期。1）品类的完善：2012年合作La-Z-Boy，进军功能沙发领域；2014年开拓床垫市场，2018年收购玺堡增加床垫产能；2017年开始布局定制家居，2018年并购班尔奇。2）产品线的完善：2019年推出低价产品系列“惠尚”，以及2020年推出的“千禧”系列，定位高性价比的中低端市场。3）产能释放：黄冈（年产60万标准套软体+400万方定制家居产品）完工38%，越南（年产45万标准套软体家具产品项目）完工40%，嘉兴（年产80万标准套软体家具）完工80%，杭州（定制家具产能1000万方）完工25%。渠道多样化布局，管理方式变革优化。通过1（顾家生活馆）+N（成熟卖场红星、居然等）+X多样化形式（样板房、街边店、SHOPPINGMALL等）模式布局多样化渠道。2019年实现区域零售中心和门店信息化变革，减少内耗，优化对经销商管理，对未来中长期可持续发展形成支撑。 公司为软体家居龙头，品类和渠道持续扩张，内生和外延增长动力充足，维持“增持”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润13.23/15.90/18.63亿元，同比增长14.0%/20.1%/17.2%，对应PE为31.9X/26.6X/22.7X。 风险提示：疫情持续蔓延、内需修复不及预期、新建项目不及预期。

事件：公司2020Q1-2实现收入30.46亿元，同比-2.7%；归母净利润为1.40亿元，同比+384.2%；扣非归母净利润为1.13亿元，同比+3581.4%。其中2020Q2实现收入17.86亿元，同比+3.5%；归母净利润为0.53亿元，同比-13.5%；扣非归母净利润为0.4亿元，同比-23%。预计2020Q1-3累计净利润将较上年同期大幅增长。 造纸业务盈利修复，园林业务稳步推进。2020H1公司造纸业务实现收入21.97亿元，同比-13.6%，占总收入的57.8%；毛利率为20.4%，同比+7.8pct。公司2020H1造纸产品产量/销量分别为47/45万吨，分别同比-2.8%/-10.0%。根据我们测算，预计公司2020H1吨纸盈利约340元。市政园林业务实现收入4.02亿元，同比+16.7%，占总收入的13.3%；毛利率为15.6%，同比-6.6pct。公司2020H1市政园林业务实现净利润3227.13万元，同比-31.1%，主要因为上半年开工受疫情，项目收入和利润确认推迟，预计全年将实现同比增长。 利润率同比提升，财务费用率下降。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为19.3%/4.6%，分别同比+4.7/+3.7pct；单Q2分别为17.5%/3.0%，分别同比-0.3/-0.6pct，分别环比-4.4/-4.0pct。公司2020H1期间费用率为13.3%，同比-0.03pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.1%/6.9%/1.3%/3.5%，分别同比+0.5/+0.05/-0.6/+1.1pct。公司整体费用率较为稳定，通过低息贷款置换财务费用率下降明显。 下半年造纸业务盈利修复，园林业务释放利润。2020年4~5月文化纸价格大幅下跌，6月开始企稳回升，7月提价落实。2020年为“十三五”收官年，同时2021年建党百年，都将增加党政材料印刷需求，预计将于2020下半年开始招标，需求端支撑逐步增强，纸价有望逐步向上提升，造纸业务利润将修复。园林业务受疫情影响，2020年4~5月份才开工建设，考虑公司2019年已有合同订单，预计下半年园林业务利润将逐步释放。 公司造纸主业成本优势明显，产品结构优异。2019年公司技改化机浆投产，公司自给浆比例提升至50%，增强对原材料控制能力。公司背靠中国纸业，依托中纸进行原材料集采，采购价格低于市场价，具备成本优势。公司95万吨文化纸中，大部分为统编教辅材和党建材料。公司所属集团拥有210万吨造纸产能扩建指标，国内统编教材有望进一步推广，2021年建党百年庆催生党建材料等需求，公司产能存扩张空间。收购诚通凯胜进军园林生态领域，背靠中国诚通内外部协同空间广阔。2017年收购诚通凯胜（大型央企中国城通控股集团有限公司下属的专业生态公司），公司获得市政园林与生态景观的重要资质，承接园林类订单能力大幅提升。2017年至今，诚通凯胜已承接生态园林订单合计45亿元，是诚通凯胜2019年营收的4.5倍。背靠强大的央企背景，在央企大股东的支持下，未来有望承接到较多的优质订单，保障公司稳健经营。 文化纸盈利修复，园林业务扩张助力，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润3.74/5.80/7.55亿元，同比增长19.5%/54.9%/30.2%，对应PE估值21.8X/14.1X/10.8X。 风险提示：疫情持续蔓延、国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、行业政策风险、应收账款风险、信用环境收紧风险。

事件：公司发布业绩快报，2020Q1-2年实现收入49.66亿元，同比-9.9%；归母净利润为4.89亿元，同比-22.7%；扣非归母净利润为4.43亿元，同比-25.6%。其中2020Q2实现收入35.36亿元，同比+6.9%；归母净利润为5.91亿元，同比+9.3%；扣非归母净利润为5.68亿元，同比+9.4%。 单Q2收入增长超预期，利润端增长更为强劲。公司单Q2实现收入和利润正增长，并且利润增速高于收入。我们认为主要因为：1）3月本身应为家居行业小旺季，受疫情影响，家居需求出现滞后，在Q2集中爆发，给予公司零售端增长支撑；2）公司积极开展线上裂变营销+视频直播落地的方式，增强零售体系获客能力，提升成交率，由于线上营销投放相对集中并且提高转化效率，营销费用投入成本低于传统线下；3）2020年竣工提速，逐步进入刚性交房周期，同时精装房渗透率持续提升，精装房工程业务受疫情影响较小，公司2019年工程订单占比16%，预计该部分Q2增长良好。 公司持续在营销、制造、渠道等方面发力，后续增长可期。1）积极开展线上裂变营销+视频直播落地的方式，以信息化和新模式赋能终端运营，增强零售体系获客能力，提升成交率，Q2欧派全屋定制（衣柜）业绩率先实现较快速度增长；2）继续深化工程渠道改革力度，在风险可控的基础下，进一步响应大宗业务客户的服务需求，今年上半年公司大宗业务合同签单业绩达成预定目标；3）在成本和费用管控方面，公司持续推进成本管控和经营效率提升，以管理促经营，充分借助信息化工具，提升人员效率，降低生产成本，2020Q2实现利润增速快于收入增速的目标；4）持续挖掘整装大家居业绩增长潜力，创新各品类融合营销模式，提高相互带单率，助力公司业绩增长。 公司为定制家居零售端龙头企业，兼具产品力+渠道力，工程端同步发力，内生增长动能充足，维持“增持”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润20.08/24.01/27.82亿元，同比增长9.2%/19.5%/15.9%，对应PE29.8X/24.9X/21.5X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期。

事件：2020Q1-2年实现收入136亿元，同比+1.9%；归母净利润为5.16亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润为0.68亿元，同比-77.6%。其中2020Q2实现收入75.14亿元，同比+4.5%；归母净利润为3.14亿元，同比-33.5%；扣非归母净利润为-0.76亿元，同比-123.3%。造纸主业稳健经营，融资租赁业务加速收缩。2020H1公司造纸业务实现收入115.58亿元，同比-0.02%，其中双胶纸/铜版纸/白卡纸分别在收入中占比23.0%/13.2%/23.5%；造纸业务毛利率为22.5%，同比+1.3pct；其中双胶纸/铜版纸/白卡纸毛利率分别为23.4%/23.3%/22.6%，分别同比+0.03/+2.9/+6.4pct。公司融资租赁业务收入为5.23亿元，同比-44.8%；毛利率为89.5%，同比+0.4pct。受行业影响利润率下滑，财务费用率降幅明显。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为25.1%/4.9%，分别同比-1.8/+0.9pct；单Q2分别为22.6%/6.0pct，分别同比-7.7/-0.9pct，分别环比-5.7/+2.5pct。公司毛利率下滑主要受造纸行业影响，文化纸价格同比同比下滑约3%，环比下滑约13%。公司2020H1期间费用率为22.4%，同比-0.9pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.8%/7.7%/9.9%/4.0%，分别同比+0.4/+0.2/-1.5/+0.8pct。 融资租赁款回笼，现金流状况向好。2020年6月末公司融资租赁款总计123.76亿元，较2019年末减少10.52亿元。公司融资租赁占款从2017年270.11亿元持续收缩至2020年中，已收回54%的款项。2020H1公司经营活动现金流净额为23.27亿元，同比-13.8%，主要因租赁公司净回收同比减少；筹资活动现金流净额为-30.94亿元，同比-296.2%，主要是因公司压缩债务规模，风险敞口下降。 对上下游议价能力强，应付增加、应收减少。2020年6月末公司应付账款为69.93亿元，较2019年底增加19.2%；应收账款为22.98亿元，较2019年底减少9.0%。公司对上下游议价能力较强，实现对上下游的占款。公司逐步剥离融资租赁业务，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业，维持“买入”评级。预计2020~2022年实现归母净利润20.74/22.54/24.68亿元，同比增长25.2%/8.7%/9.5%，对应PE7.8X/7.2X/6.6X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动、纸价波动、现金流恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。

事件：2020Q1-2 年实现收入36.16 亿元，同比+14.0%；归母净利润为4.53 亿元，同比+64.7%；扣非归母净利润为4.47 亿元，同比+65.6%。其中2020Q2 实现收入19.45 亿元，同比+19.2%；归母净利润为2.69 亿元，同比+77.7%；扣非归母净利润为2.6 亿元，同比+75.5%。 受益原材料价格回落，利润率同比大幅提升。公司2020H1 毛利率/净利率分别为46.6%/12.5%， 分别同比+9.9/+3.9pct ； 其中单Q2 毛利率/ 净利率分别为47.9%/13.8%，分别同比+8/6/+4.6pct，环比+2.7/+2.9pct。公司利润率改善明显主要受益于原材料木浆价格大幅下滑，2020H1 木浆价格同比-24%，木浆在公司成本占比70%~80%，预计成本端下降幅度在20%左右。公司费用率有所提升，2020H1 期间费用率为31.1%，同比+5.4pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为23.5%/7.7%/-0.03%/2.5%，同比+4.3/+1.6/-0.5/+0.5pct。公司销售费用提升明显主要因持续加大新渠道的建设和新产品的推广，管理费用提升主要因今年摊销第二期员工持股计划费用5174 万元。 生活用纸量利双升，个护业务增长迅速。公司2020H1 生活用纸/个人护理业务分别实现收入35.33/0.67 亿元，分别同比+13.4%/+15933.3%，在收入中分别占比97.7%/1.9%。2020H1 公司生活用纸业务毛利率为46.2%，同比+9.0pct，受益原材料价格下降，生活用纸业务盈利能力大幅提升，同时疫情催化下，生活用纸销量稳健增长。根据测算，预计公司2020H1 个人护理业务毛利率在78%左右。个人护理业务毛利率高，且快速增长，推动公司整体利润率提高，在Q2 原材料价格环比提升情况下，仍实现毛利率和净利率的环比改善。 需求支撑力强叠加原材料价格低位，下半年增长有望延续。1）在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020 年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。2019 年国内生活用纸消耗量约914 万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg 和欧洲12.36kg。2）截至2020 年7 月底国内木浆港口库存175 万吨（约21 天），仍在较高水平。考虑到海外疫情持续蔓延，2021 年仍有新增阔叶浆产能释放，预计浆价短中期仍将处于低位。 持续拓展新品类、开发新渠道，中长期内生增长动能充足。公司主营生活用纸，2018 年推出个人护理新品棉花柔巾，2019 年6 月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400 亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs 18 年占比63.4%）。2020 年在疫情催化下，进一步推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。公司在原本GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）四大渠道基础上，新布局RC （新零售渠道）、SC（母婴渠道），并且持续加大线上渠道的投入布局，优化传统渠道。 公司生活用纸生产销售受到疫情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022 年分别实现归母净利润为9.5/11.4/13.7 亿元， 同比增长57.4%/20.1%/20.1% ， 对应PE 33.0X/27.5X/22.9X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。

前言：信隆健康卡位健康出行赛道，新冠疫情助推全球健康出行趋势兴起；国内共享出行亦进入秩序期，规范政策出台，共享出行龙头整合完毕，新产品投放或近在咫尺；与此同时，轻便电气化自行车及滑板车进入加速投放期，健康出行行业迎来产品升级机遇。我们判断，作为该行业的隐形龙头企业，公司业绩有望进入加速上扬窗口期。我们认为，行业大势造就出众公司，坚守主业、深耕经营的信隆健康或将在当前行业大势下，迎来重大发展机遇。信隆健康主营自行车配件、运动健身器材（如电动滑板车）和康复器材（如电动轮椅）的生产与销售，是全球自行车配件市场龙头。信隆健康所在健康出行赛道目前正处于红利期，一方面是全球微出行大势拉动了自行车和滑板车的需求增长，另一方面是国内共享出行步入2.0时代，秩序期的新投放或将开始。同时交通工具的轻便电气化趋势推动需求结构改善，行业迎来产品升级机遇。新冠疫情对全球健康出行趋势起到催化作用，促进自行车行业需求加速增长。这一推动来自两个方向，一是民众自身选择改变，骑行外出意愿上升；二是政府出台政策倡导，助推出行习惯改变。出行选择或可延续至后疫情时代，持续利好自行车市场。信隆健康经营稳定，抗风险能力强，业务含金量高。公司营收结构升级持续，毛利率具备上升空间。海外消费习惯变更与国内共享经济稳定共助信隆健康自行车配件业务规模增长。强创新能力有利于公司的未来成长。同时公司直面海外政策风险，成立越南新生产基地，积极应对中美贸易战和欧洲愈加严苛的反倾销政策。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2020-2022年总收入为22.28/25.56/29.80亿元，同比增长13.3%/14.7%/16.6%；2020-2022年归母净利润分别为1.72/2.31/2.85亿元，分别增长310.1%/34.1%/23.5%；同期EPS为0.47/0.63/0.77元，当前股价对应PE为20.0X/14.9X/12.1X，行业红利、疫情催化与公司自身不断升级的营收结构、强大的研发能力、卓越的风险应对能力共同作用，我们认为信隆健康或将迎来重大发展机遇，公司估值在行业内横向比较偏低，首次覆盖给予“买入”评级。公司2020年归母净利润1.72亿元，给予目标价16.4元/股，对应60.2亿元目标市值，对应35X目标PE。风险提示：研发能力不及预期，市场需求延续性不及预期，共享滑板车订单量不及预期。

前言：公司所处文化创意商品行业市场空间巨大，行业边界广阔，客户本身经营品类众多，创源公司亦具备较强新品研发及供应链整合能力，“老客户新品类”的扩张模式更易获得成效；同时公司现阶段财务空间大，账面可用现金充裕，可为公司扩张品类和市场提供资金和资源支持。我们将创源公司定义为“供给驱动需求”型商业个体，内生员工驱动力成为公司不断创造供给的动力来源，公司上市前后多次股权激励绑定上下员工核心利益，让我们相信，公司当下正处在历史性的最佳成长窗口期。 海阔凭鱼跃，市场广阔任驰骋。全球市场增长稳定，无惧疫情等不利因素扰动。全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长，在北美主要市场中，美国家庭对手工制作参与度高，投入时间和单月消费仍有增长空间。从历史经验和现实数据来看，行业整体受疫情冲击和经济下行影响较小。海外市场稳定广阔，可为公司输送充足养分。以Michaels为首的北美市场大客户品类丰富、业绩稳定。公司能从“老客户新品类”中谋求北美新的增长空间。其他海外市场发展成熟条件相似，北美扩张模式可迁移复用。疫情带来的全新消费趋势也为公司提供了多元发展的可能。 马壮金鞍促，财务充裕促扩张。公司账面上现金充足，草广粮多，具备可持续增长的财务基础。在不摊薄股东权益的情况下，账面现金4.66亿元，我们预计若全部投入生产运营，能为公司每年带来约1.26亿的净利润，公司拥有强大的造血能力。营业总收入逐年增长，主营业务毛利率稳中有升，净利率表现良好，盈利能力十分亮眼，经营表现领先同业。运营效率仍有提升潜力。现金流状况健康且良好，常年保持正向的经营性现金流，连续三年实现账面现金净增加，现金可带来的收益最大值的边界仍在外扩，为未来增长提供了坚实的保障。 根坚枝亦骄，激励充分聚人心。公司内部存在文化认同与激励政策的双轮驱动。员工归属感强，认同感高，员工主观能动性强，加之研发投入大，研发能力强，既为高毛利提供了坚实支撑，也使其具备了新品类研发拓展能力，与供应链统筹能力共同构筑起了竞争壁垒，能落实“老客户新品类”的扩张策略。完善的信息系统架构能够支持非标产品标准化生产，实现快速交付。 广阔的市场，充裕的财务空间，以及多年积淀的产品研发及供应链整合能力，加之激励机制夯实内部奋发向上动力，我们认为公司有望在未来三年开启加速成长征程，预计公司2020-2022年总收入为12.72/16.01/19.48亿元，同期EPS为0.77/1.00/1.26元，当前股价对应PE为15.9X/12.3X/9.8X，维持“买入”评级。考虑到公司2021年归母净利润1.82亿元，给予27X目标PE，对应50亿元目标市值，给予目标价27元/股。 风险提示：海外疫情持续蔓延，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。

大型文化纸厂去库顺畅，6~7月持续提价。文化纸需求受到疫情影响，4月份文化纸价格下滑800元/吨（-15%）至历史低位（双胶5400元/吨、铜板5200元/吨）。5月份文化纸开始进入去库阶段，由于低价纸低于部分中小厂现金成本，5月份开始出现中小厂停产现象。5月中旬开始，国内学校逐步复课，文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工，成品纸库存逐步从上游向最下游转移。5月文化纸价格开始企稳，6月中旬大型纸厂开始密集发布涨价函，截至目前提价落实100元/吨；7月纸厂继续发布涨价函，8月有望继续提价100元/吨。后期文化纸需求逐步增强，价格有望进一步修复。考虑到铜版纸转产，预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。双胶纸需求主要为教材及社会书籍出版印刷，疫情并不会导致这类需求消失，伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。2021年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求，这部分书籍招标预计于2020年9月份开始，有望对双胶纸需求形成支撑。原材料木浆价格维持低位，公司盈利环比改善。2020年6月国内木浆港口库存达186万吨（20天以上），同比+4.6%，环比+2.9%。国内木浆港口库存仍在高位，欧洲港口库存仍呈现上升趋势，预计短中期内进口木浆价格维持低位。根据我们测算，2020Q2大型纸厂文化纸吨纸盈利200~300元左右，Q3~Q4盈利将伴随纸价提升逐步修复。箱瓦纸下半年需求好于上半年，提价趋势有望延续。箱瓦纸价格于2020年4月底见底，5月开始纸价持续上提，6月底纸价持平去年同期，7月开始纸价同比增长。截止目前箱瓦纸价格已较4月低位提升400~500元/吨（+13%），预计箱瓦纸盈利表现环比、同比均有望改善。下半年节假日增加使得箱瓦纸需求好于上半年，预计后期纸价仍有望逐步上提。 近期禁废立法通过，公司包装纸成本锁定。4月29日十三届人大常委会审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，自2020年9月1日起施行，明确“国家逐步实现固体废物零进口”。禁废政策出台前，国内40%左右的废纸依赖进口，未来可能出现原材料短缺，国废价格剧烈波动的情况。公司研发多种替代废纸原材料，包括半化学浆50万吨于2018年投产、老挝的40万吨废纸浆于2019年投产、20万吨本色针叶浆于2020年投产，锁定公司包装纸60%的成本。 中长期看公司具备成本端核心竞争力，掌握最上游原材料资源。公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美元，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。给予公司目标总市值470亿元。预计公司盈利将在2020Q2见底，未来盈利将逐步向上修复，ROE提升。对标2017年进行分析，2017Q1公司ROE为16%，2017Q1~4公司ROE逐季修复，2017Q1公司平均PB为2.5X，后期PB逐步上提。2020Q1公司ROE为15%，预计2020Q2将起底向上，给予公司2.5X的目标PB估值。我们预计公司2020~2021年归母净利润分别为18/25亿元，预计公司2021年净资产为189亿元，对应470亿元目标总市值，给予目标价18元/股，47%向上空间。公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润18.02/25.28/30.08亿元，同比变动-17.3%/+40.2%/+19.0%，对应PE17.3X/12.3X/10.4X。 风险提示：疫情持续蔓延、溶解浆价格波动、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

创源文化2020年上半年收入同比增长10.6%，归母净利润下滑54.6%。其中二季度收入同比增34%，二季度归母净利润同比下滑19.8%，降幅大幅度收窄。二季度收入在去年高基数下大幅增长主要来源于公司自主跨境电商健身器材品牌睿特菲在欧美终端销量大幅提升，以及疫情下防疫物资销量大幅提升；二季度利润同比下滑，主要源于公司上半年加大新产能投放，折旧增加，OBM 市场开拓初期，销售费用大量提升，我们预计随公司后期核心业务回暖，OBM 业务逐步成熟，利润率将快速重回上升通道。 毛利率同比下滑1.7个百分点，期间费用率同比增5.1个百分点。公司2020年上半年毛利率同比降1.7个百分点，其中二季度同比降1.5个百分点，期间费用率同比增5.1个百分点，其中二季度同比增5.2个百分点。毛利率下滑主要原因为公司传统业务上半年客户受疫情影响终端门店大面积未营业， 销售收入大幅大幅下滑所致。期间费用率大幅提升主要源自公司自主跨境电商品牌销量大增，运费及平台费用增长所致。预计三季度传统业务快速回暖后，毛利率将回到正常水平，自主品牌官网销售占比不断提升，由于官网引流费用率较AMAZON 低10个百分点，平台费用将大幅下滑。 公司新品研发逐年放量，销售市场边际不断开拓。公告统计显示，公司自2014年起，自主研发及ODM 订单新品研发数量持续提升，2014-2016年上半年新品研发数量分别为1269，3550，4165个。除睿特菲家用健身器材以及时尚口罩的全新品类起量外，公司今年上半年已收购“禾源纺织品”公司控股股权，大力发展以纺织品为原材料的新工艺品类，在家居工艺品类上继续发力。公司产品市场销售边际不断拓宽，预计未来三年将成公司收入换档增长窗口期。 公司显著受益海外家庭健身，国内潮玩消费趋势兴起。全球疫情大背景下， 海外家庭健身消费趋势兴起，国外消费者健身场所逐步由健身房转向居家，家庭健身器材需求量大增，公司控股子公司睿特菲从事家用健身器材跨进电商业务，需求量持续快速增长，上半年销售收入增长127%，与此同时公司上半年加大健身器材生产线投入，预计下半年睿特菲销量将持续环比大幅增长。国内潮玩消费趋势兴起，盲盒玩偶等潮玩商品成为新一代年轻人以及高净值人群愿意花钱购买的精神消费品，创源公司以其出众的新品研发能力和品类扩张效率，有望在玩偶领域开疆扩土。 预计公司2020-2022年总收入为12.72/16.01/19.48亿元，同期EPS 为0.77/1.00/1.26元，当前股价对应PE 为15.5X/12.1X/9.5X，维持“买入” 评级。 风险提示：海外疫情持续蔓延，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。

疫情控制良好,逆周期调控效果显现,二季度新签合同大幅提速。公司2020上半年新签合同额8703亿元,同增24.1%,较一季度大幅提速16.3个pct,其中二季度单季新签合同5328亿元,同比增长37.3%。新签订单大幅加速主要因:1)基建逆周期调控加力效果逐步显现,行业需求旺盛;2)二季度疫情逐渐控制后,一季度部分订单延期至二季度签约。从地域分布看,境内新签8258亿元,同比增长24.1%;境外新签448亿元,同比增长23.1%。 铁路、市政等领域二季度发力,在手订单充裕保障后续稳健增长。从具体行业分布看,上半年新签基础设施建设合同为7587亿元,同比增长26.9%,其中铁路/公路/市政及其他订单分别为1233/1157/5196亿元,同比分别增长22.3%/29.4%/27.5%,较一季度增速变化分别为+13.2/-45.9/+30.2个pct。铁路与市政二季度发力,是驱动二季度合同加速的主要力量。非工程板块中勘察设计/工业设备/房地产开发/其他分别变化-5.3%/20.3%/-27.8%/24.4%。截止至一季度末,公司在手合同34093亿元,是2019年收入的4倍。充足在手订单为公司持续稳健增长提供保障。 顺利入主恒通科技加速装配式业务发展,拟将新三板挂牌间接全资子公司高铁电气转板上市科创板。近期公告收到中登公司出具的《证券过户登记确认书》,此前控制权变更之协议转让标的股份已完成过户登记手续,恒通科技控股股东变更为中国中铁,实际控制人变更为国务院国资委。顺利入主恒通科技后,有望利用其装配式技术积累,集中资源加速发展装配式业务。此外公司公告拟分拆子公司高铁电气在科创板上市,有助于充分发掘公司价值,增加权益融资额和融资渠道,推动子公司进一步完善治理结构。 投资建议:预计20/21/22年公司归母净利润分别为229/256/282亿元,分别增长-3%/12%/10%(剔除子公司转让收益影响,增长15%/13%/10%),EPS分别为0.93/1.04/1.15元,当前股价对应PE分别为6.2/5.5/5.0倍,目前PB为0.73倍,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期风险,应收账款风险,收购整合不达预期,订单转化进度低于预期风险等。

美凯龙为国内连锁家居卖场龙头,积极变革求转型。公司成立于1994年,并分别于2015、2018年在H股和A股上市。2015~2019年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.7%/8.6%。2019年底公司家居商场门店合计达到428家,为国内最大的家居连锁卖场。公司2019年开始发力家装业务,年底自营门店达121家。2019年5月公司牵手阿里,进行新零售转型,融合家居线上和线下消费。 家装行业市场空间广阔,2020年竣工兑现需求释放。2018年家装行业的市场规模达到2.04万亿,同比增长6.3%,2008~2018年家装市场增长CAGR为9.2%。2018年我国建筑装饰企业达到12.5万家,不具备合格经营资质的小企业占比达到65%,行业CR5仅1.35%。2017年7月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。上一次住宅销售高峰在2017上半年,考虑2~3年的期房交房周期,2019H2~2020年家居消费有望释放。 “站在巨人的肩膀上”,美凯龙拓展家装具备天然优势。1)利用原有家居商场渠道,快速实现全国范围自营家装门店布局,并享受“红星美凯龙”的品牌溢价,共享商场客流。2)在家居行业积累多年经营经验,在F端(工厂)资源丰富,整合商场内所有建材和家居品牌,强供应链整合能力带来采购成本优势。3)2014年开始探索家装业务,经历摸索期,组建完整的家装业务架构、理清供应链关系、打造针对全市场的多品牌矩阵,对家装的施工交付质量形成保障。4)信息化能力突出,开发设计云软件实现F2B2C全链路打通,提高设计交付能力。 短期BBC订单带来家装业务快速增长,中长期零售订单逐步放量。美凯龙家装业务全国化布局实现,各区域供应链完备,BBC订单承接能力强,通过对逐个地产商的“突破”,短期将带来家装订单量的快速增长。中长期公司家装业务依托较强的“营销获客、供应链整合、设计交付能力”,伴随线下渠道逐步扩张和口碑扩散,订单有望持续放量支撑业务持续增长。 公司推进新零售变革,融合线上渠道增强主业竞争力。2019年5月公司牵手阿里,2020年重点聚焦天猫同城站,拓展线上渠道,丰富了家居商场为下游商户提供的基础设施。线上渠道布局行业内领先,有望成为家居线下流量聚合“最强者”,整合连锁家居卖场市场。 “新业务+新业态”重塑公司资产价值。家装业务有望成为公司的第二增长极,传统家居商场主业进行新零售革新,将逐步破除过去对公司租金增长不可持续的担忧,公司价值有望得到重新评估。我们给予公司目标17.23元/股,当前股价9.91元/股(2020/7/16),上涨空间74%。 公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革,进军2万亿家装市场,打造公司第二增长极,牵手阿里持续推动新零售变革,维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为42.9/52.9/59.4亿元,同比-4.3%/+23.5%/+12.2%,对应PE分为9.3X/7.5X/6.7X。 风险提示:疫情持续蔓延,地产竣工不及预期,家装业务不及预期。

事件:创源文化公布2020年中期业绩预告,上半年收入同比增长5%-15%,利润同比下滑38.6%-59.1%。点评:公司一季度受到新冠疫情影响,本着可持续发展和对员工负责任的态度,复工相对较晚,使得销售收入和利润出现较大幅度下滑。二季度外部环境加剧恶化,公司出口业务受到影响。但公司收入利润回暖明显,此间,公司加大新产品开发,新产线投入以及欧洲,澳洲新区域开拓力度,实现二季度单季接近40%的收入增长,逆境下,费用先行,抢占市场份额,开拓新品类订单机会。三季度开始,传统业务线下客户门店陆续开店复工,需求逐步回暖,高毛利业务结构将继续延续提升趋势。前期新增生产线投入,和新品类研发投入,将有望逐步在后续业务开展中兑现到收入中。OBM业务拓展顺利,控股子公司睿特非家庭健身器材在美销量呈现明显持续上升趋势,公司自建电商平台销售占比提升,大幅降低引流费用,保证睿特非产品在销量高速增长的基础上维持较高利润率水平。公司自有文创品牌“Paperage”在美电商销售渠道销量节节攀升,一度冲击同品类销量榜首,更是体现了公司出众的产品能力和销售能力。可以说,公司通过自身进取开拓,逐步走出了外部环境给公司带来的不利影响,甚至在行业逆境中,通过品类拓宽,打开了业务增长空间,对公司后期表现依然保持乐观态度。预计公司2020-2022年总收入为12.72/16.01/19.48亿元,同期EPS为0.77/1.00/1.26元,当前股价对应PE为19.5X/15.1X/12.0X,维持“买入”评级。风险提示:海外疫情持续蔓延,新产品开发不及预期,需求恢复不及预期。

事件:公司预告2020H1预计实现归母净利润1.35~1.55亿元,同比增加365.4%~434.3%;预计实现扣非归母净利润1.14~1.34亿元,同比增长3604.3%~4254.2%。预计单Q2归母净利润为4770.36~6770.36万元,同比-22.4%~+10.1%;扣非归母净利润4036.82~6036.82万元,同比-21.6%~+17.2%。 2020上半年原材料价格低位,公司盈利同比修复。2020H1浆价持续低位盘整,针叶/阔叶浆价格分别同比-12.5%/-28.9%。2020H1文化纸价格5980元/吨,同比-2.3%。2020Q1延续2019年文化纸价格上涨趋势,纸价维持高位;疫情影响文化纸需求,2020Q2文化纸下滑幅度较大,纸价环比下跌800元/吨(-12.5%)。公司2020Q1吨纸净利约800元/吨,2020Q2通过成本和费用端优化,根据我们测算预计实现300~400元/吨净利。 下半年造纸业务盈利修复,园林业务释放利润。2020年4~5月文化纸价格大幅下跌,6月开始企稳回升,7月提价落实。2020年为“十三五”收官年,同时2021年建党百年,都将增加党政材料印刷需求,预计将于2020下半年开始招标,需求端支撑逐步增强,纸价有望逐步向上提升,造纸业务利润将修复。园林业务受疫情影响,2020年4~5月份才开工建设,考虑公司2019年已有合同订单,预计下半年园林业务利润将逐步释放。 公司造纸主业成本优势明显,产品结构优异。2019年公司技改化机浆投产,公司自给浆比例提升至50%,增强对原材料控制能力。公司背靠中国纸业,依托中纸进行原材料集采,采购价格低于市场价,具备成本优势。公司95万吨文化纸中,大部分为统编教辅材和党建材料。公司所属集团拥有210万吨造纸产能扩建指标,国内统编教材有望进一步推广,2021年建党百年庆催生党建材料等需求,公司产能存扩张空间。 收购诚通凯胜进军园林生态领域,背靠中国诚通内外部协同空间广阔。诚通凯胜是大型央企中国城通控股集团有限公司下属的专业生态公司,市场拓展区域涵盖14个省市自治区。2017年收购完成后,公司获得市政园林与生态景观的重要资质,诚通凯胜生态成为公司承接园林类订单平台,获取项目能力大幅提升。2017年至今,诚通凯胜已承接生态园林订单合计45亿元,是诚通凯胜2019年营收的4.5倍。背靠强大的央企背景,在央企大股东的支持下,诚通凯胜订单承接资源面相对较广、经验多、实力强,能够承接到较多的优质订单,从而保障公司稳健经营。 文化纸盈利修复,园林业务扩张助力,维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利润3.74/5.80/7.55亿元,同比增长19.5%/54.9%/30.2%,对应PE估值20.7X/13.4X/10.3X。 风险提示:疫情持续蔓延、国内需求恢复不及预期、原材料价格波动、行业政策风险、应收账款风险、信用环境收紧风险。