信隆健康信隆健康2020年上半年收入同比下降16.03%，收入降幅大幅度收窄，归母净利润同比增长，收入降幅大幅度收窄，归母净利润同比增长152.24%。其中二季度收入较一季度增长91.63%，一方面得益于海外自行车市场受疫情催化与政府政策支持持续向好，自行车代步功能突显，终端需求激增，另一方面来自与国内主流共享运营商的合作加深，上半年自行车配件业务共享营收同比增长一方面得益于海外自行车市场受疫情催化与政府政策支持持续向好，自行车代步功能突显，终端需求激增，另一方面来自与国内主流共享运营商的合作加深，上半年自行车配件业务共享营收同比增长164.21%，，二者共同作用下，公司自行车零配件业务订单量大增。公司二季度归母净利润由负转正，且较去年同期实现大幅增长，这主要源自原材料铝管、铝锭购买价格的降低而带来的毛利率的提升。 产品综合毛利率同比增长产品综合毛利率同比增长3.50个百分点，期间费用率同比下降1.56个百分点。 个百分点。公司2020年上半年毛利率同比增3.50个百分点，其中二季度同比增5.66个百分点，毛利率提升是由主要原材料铝管、铝锭购买价格在二季度出现下滑导致的。 毛利率提升是由主要原材料铝管、铝锭购买价格在二季度出现下滑导致的。期间费用率同比降1.56个百分点，其中二季度同比降1.50个百分点。上半年销售费用率同比降1.24个百分点，管理费用率同比增0.23个百分点，财务费用率同比降0.55个百分点。销售费用率下降是由于疫情期间营收减少，相关营销费用相应缩减，管理费用率基本稳定，财务费用率略有下降系人民币兑美元贬值、汇兑收益增加所致。 健康出行正当时，隐形龙头受益于赛道红利。微出行成为全球大势，拉动自行车、滑板车需求上升。国内共享出行进入秩序期，龙头整合完毕，哈啰出行、青桔单车完成新一轮融资，美团开出“百万辆共享电单车”订单，都昭示着。新的发展契机即将出现。而且疫情期间出行习惯改变与政府补贴政策均具有延续性，后疫情时代自行车市场将持续受益。同时交通工具的轻便电气化趋势为健康出行行业创造产品升级机遇，轻便电气化趋势为健康出行行业创造产品升级机遇，产品毛利有望进一步提升。 公司毛利率具备上升潜力，订单放量后业绩有望进入加速上扬窗口期。公司营收结构持续升级，着力发展毛利更高的运动健身器材（滑板车）业务。 公司营收结构持续升级，着力发展毛利更高的运动健身器材（滑板车）业务。虽然上半年受疫情影响海外共享电动滑板车订单需求锐减，营收同比减少83.06%，但个人版滑板车需求爆发抵消了部分共享滑板车下滑的影响。预计共享电动滑板车订单需求恢复后，公司产品综合毛利率还可再上层楼。 预计共享电动滑板车订单需求恢复后，公司产品综合毛利率还可再上层楼。公司产能充足，太仓信隆关停出租后，天津信隆产能利用率提高，毛利率有上升空间。越南新生产基地的成立有利于公司应对中美贸易战和欧洲愈加严苛的反倾销政策。 预计公司2020-2022年总收入为22.28/25.56/29.80亿元，同期EPS为0.47/0.63/0.77元，当前股价对应PE为21.4X/16.0X/13.0X，维持“买入”评级。 风险提示：研发能力不及预期，市场需求延续性不及预期，共享滑板车订单量恢复不及预期。

事件：2020Q1-2年实现收入136亿元，同比+1.9%；归母净利润为5.16亿元，同比+1.3%；扣非归母净利润为0.68亿元，同比-77.6%。其中2020Q2实现收入75.14亿元，同比+4.5%；归母净利润为3.14亿元，同比-33.5%；扣非归母净利润为-0.76亿元，同比-123.3%。造纸主业稳健经营，融资租赁业务加速收缩。2020H1公司造纸业务实现收入115.58亿元，同比-0.02%，其中双胶纸/铜版纸/白卡纸分别在收入中占比23.0%/13.2%/23.5%；造纸业务毛利率为22.5%，同比+1.3pct；其中双胶纸/铜版纸/白卡纸毛利率分别为23.4%/23.3%/22.6%，分别同比+0.03/+2.9/+6.4pct。公司融资租赁业务收入为5.23亿元，同比-44.8%；毛利率为89.5%，同比+0.4pct。受行业影响利润率下滑，财务费用率降幅明显。公司2020H1实现毛利率/净利率分别为25.1%/4.9%，分别同比-1.8/+0.9pct；单Q2分别为22.6%/6.0pct，分别同比-7.7/-0.9pct，分别环比-5.7/+2.5pct。公司毛利率下滑主要受造纸行业影响，文化纸价格同比同比下滑约3%，环比下滑约13%。公司2020H1期间费用率为22.4%，同比-0.9pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.8%/7.7%/9.9%/4.0%，分别同比+0.4/+0.2/-1.5/+0.8pct。 融资租赁款回笼，现金流状况向好。2020年6月末公司融资租赁款总计123.76亿元，较2019年末减少10.52亿元。公司融资租赁占款从2017年270.11亿元持续收缩至2020年中，已收回54%的款项。2020H1公司经营活动现金流净额为23.27亿元，同比-13.8%，主要因租赁公司净回收同比减少；筹资活动现金流净额为-30.94亿元，同比-296.2%，主要是因公司压缩债务规模，风险敞口下降。 对上下游议价能力强，应付增加、应收减少。2020年6月末公司应付账款为69.93亿元，较2019年底增加19.2%；应收账款为22.98亿元，较2019年底减少9.0%。公司对上下游议价能力较强，实现对上下游的占款。公司逐步剥离融资租赁业务，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业，维持“买入”评级。预计2020~2022年实现归母净利润20.74/22.54/24.68亿元，同比增长25.2%/8.7%/9.5%，对应PE7.8X/7.2X/6.6X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动、纸价波动、现金流恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。

事件：2020Q1-2 年实现收入36.16 亿元，同比+14.0%；归母净利润为4.53 亿元，同比+64.7%；扣非归母净利润为4.47 亿元，同比+65.6%。其中2020Q2 实现收入19.45 亿元，同比+19.2%；归母净利润为2.69 亿元，同比+77.7%；扣非归母净利润为2.6 亿元，同比+75.5%。 受益原材料价格回落，利润率同比大幅提升。公司2020H1 毛利率/净利率分别为46.6%/12.5%， 分别同比+9.9/+3.9pct ； 其中单Q2 毛利率/ 净利率分别为47.9%/13.8%，分别同比+8/6/+4.6pct，环比+2.7/+2.9pct。公司利润率改善明显主要受益于原材料木浆价格大幅下滑，2020H1 木浆价格同比-24%，木浆在公司成本占比70%~80%，预计成本端下降幅度在20%左右。公司费用率有所提升，2020H1 期间费用率为31.1%，同比+5.4pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为23.5%/7.7%/-0.03%/2.5%，同比+4.3/+1.6/-0.5/+0.5pct。公司销售费用提升明显主要因持续加大新渠道的建设和新产品的推广，管理费用提升主要因今年摊销第二期员工持股计划费用5174 万元。 生活用纸量利双升，个护业务增长迅速。公司2020H1 生活用纸/个人护理业务分别实现收入35.33/0.67 亿元，分别同比+13.4%/+15933.3%，在收入中分别占比97.7%/1.9%。2020H1 公司生活用纸业务毛利率为46.2%，同比+9.0pct，受益原材料价格下降，生活用纸业务盈利能力大幅提升，同时疫情催化下，生活用纸销量稳健增长。根据测算，预计公司2020H1 个人护理业务毛利率在78%左右。个人护理业务毛利率高，且快速增长，推动公司整体利润率提高，在Q2 原材料价格环比提升情况下，仍实现毛利率和净利率的环比改善。 需求支撑力强叠加原材料价格低位，下半年增长有望延续。1）在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020 年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。2019 年国内生活用纸消耗量约914 万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg 和欧洲12.36kg。2）截至2020 年7 月底国内木浆港口库存175 万吨（约21 天），仍在较高水平。考虑到海外疫情持续蔓延，2021 年仍有新增阔叶浆产能释放，预计浆价短中期仍将处于低位。 持续拓展新品类、开发新渠道，中长期内生增长动能充足。公司主营生活用纸，2018 年推出个人护理新品棉花柔巾，2019 年6 月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400 亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs 18 年占比63.4%）。2020 年在疫情催化下，进一步推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。公司在原本GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）四大渠道基础上，新布局RC （新零售渠道）、SC（母婴渠道），并且持续加大线上渠道的投入布局，优化传统渠道。 公司生活用纸生产销售受到疫情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022 年分别实现归母净利润为9.5/11.4/13.7 亿元， 同比增长57.4%/20.1%/20.1% ， 对应PE 33.0X/27.5X/22.9X。 风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。

前言：信隆健康卡位健康出行赛道，新冠疫情助推全球健康出行趋势兴起；国内共享出行亦进入秩序期，规范政策出台，共享出行龙头整合完毕，新产品投放或近在咫尺；与此同时，轻便电气化自行车及滑板车进入加速投放期，健康出行行业迎来产品升级机遇。我们判断，作为该行业的隐形龙头企业，公司业绩有望进入加速上扬窗口期。我们认为，行业大势造就出众公司，坚守主业、深耕经营的信隆健康或将在当前行业大势下，迎来重大发展机遇。信隆健康主营自行车配件、运动健身器材（如电动滑板车）和康复器材（如电动轮椅）的生产与销售，是全球自行车配件市场龙头。信隆健康所在健康出行赛道目前正处于红利期，一方面是全球微出行大势拉动了自行车和滑板车的需求增长，另一方面是国内共享出行步入2.0时代，秩序期的新投放或将开始。同时交通工具的轻便电气化趋势推动需求结构改善，行业迎来产品升级机遇。新冠疫情对全球健康出行趋势起到催化作用，促进自行车行业需求加速增长。这一推动来自两个方向，一是民众自身选择改变，骑行外出意愿上升；二是政府出台政策倡导，助推出行习惯改变。出行选择或可延续至后疫情时代，持续利好自行车市场。信隆健康经营稳定，抗风险能力强，业务含金量高。公司营收结构升级持续，毛利率具备上升空间。海外消费习惯变更与国内共享经济稳定共助信隆健康自行车配件业务规模增长。强创新能力有利于公司的未来成长。同时公司直面海外政策风险，成立越南新生产基地，积极应对中美贸易战和欧洲愈加严苛的反倾销政策。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2020-2022年总收入为22.28/25.56/29.80亿元，同比增长13.3%/14.7%/16.6%；2020-2022年归母净利润分别为1.72/2.31/2.85亿元，分别增长310.1%/34.1%/23.5%；同期EPS为0.47/0.63/0.77元，当前股价对应PE为20.0X/14.9X/12.1X，行业红利、疫情催化与公司自身不断升级的营收结构、强大的研发能力、卓越的风险应对能力共同作用，我们认为信隆健康或将迎来重大发展机遇，公司估值在行业内横向比较偏低，首次覆盖给予“买入”评级。公司2020年归母净利润1.72亿元，给予目标价16.4元/股，对应60.2亿元目标市值，对应35X目标PE。风险提示：研发能力不及预期，市场需求延续性不及预期，共享滑板车订单量不及预期。

前言：公司所处文化创意商品行业市场空间巨大，行业边界广阔，客户本身经营品类众多，创源公司亦具备较强新品研发及供应链整合能力，“老客户新品类”的扩张模式更易获得成效；同时公司现阶段财务空间大，账面可用现金充裕，可为公司扩张品类和市场提供资金和资源支持。我们将创源公司定义为“供给驱动需求”型商业个体，内生员工驱动力成为公司不断创造供给的动力来源，公司上市前后多次股权激励绑定上下员工核心利益，让我们相信，公司当下正处在历史性的最佳成长窗口期。 海阔凭鱼跃，市场广阔任驰骋。全球市场增长稳定，无惧疫情等不利因素扰动。全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长，在北美主要市场中，美国家庭对手工制作参与度高，投入时间和单月消费仍有增长空间。从历史经验和现实数据来看，行业整体受疫情冲击和经济下行影响较小。海外市场稳定广阔，可为公司输送充足养分。以Michaels为首的北美市场大客户品类丰富、业绩稳定。公司能从“老客户新品类”中谋求北美新的增长空间。其他海外市场发展成熟条件相似，北美扩张模式可迁移复用。疫情带来的全新消费趋势也为公司提供了多元发展的可能。 马壮金鞍促，财务充裕促扩张。公司账面上现金充足，草广粮多，具备可持续增长的财务基础。在不摊薄股东权益的情况下，账面现金4.66亿元，我们预计若全部投入生产运营，能为公司每年带来约1.26亿的净利润，公司拥有强大的造血能力。营业总收入逐年增长，主营业务毛利率稳中有升，净利率表现良好，盈利能力十分亮眼，经营表现领先同业。运营效率仍有提升潜力。现金流状况健康且良好，常年保持正向的经营性现金流，连续三年实现账面现金净增加，现金可带来的收益最大值的边界仍在外扩，为未来增长提供了坚实的保障。 根坚枝亦骄，激励充分聚人心。公司内部存在文化认同与激励政策的双轮驱动。员工归属感强，认同感高，员工主观能动性强，加之研发投入大，研发能力强，既为高毛利提供了坚实支撑，也使其具备了新品类研发拓展能力，与供应链统筹能力共同构筑起了竞争壁垒，能落实“老客户新品类”的扩张策略。完善的信息系统架构能够支持非标产品标准化生产，实现快速交付。 广阔的市场，充裕的财务空间，以及多年积淀的产品研发及供应链整合能力，加之激励机制夯实内部奋发向上动力，我们认为公司有望在未来三年开启加速成长征程，预计公司2020-2022年总收入为12.72/16.01/19.48亿元，同期EPS为0.77/1.00/1.26元，当前股价对应PE为15.9X/12.3X/9.8X，维持“买入”评级。考虑到公司2021年归母净利润1.82亿元，给予27X目标PE，对应50亿元目标市值，给予目标价27元/股。 风险提示：海外疫情持续蔓延，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。

大型文化纸厂去库顺畅，6~7月持续提价。文化纸需求受到疫情影响，4月份文化纸价格下滑800元/吨（-15%）至历史低位（双胶5400元/吨、铜板5200元/吨）。5月份文化纸开始进入去库阶段，由于低价纸低于部分中小厂现金成本，5月份开始出现中小厂停产现象。5月中旬开始，国内学校逐步复课，文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工，成品纸库存逐步从上游向最下游转移。5月文化纸价格开始企稳，6月中旬大型纸厂开始密集发布涨价函，截至目前提价落实100元/吨；7月纸厂继续发布涨价函，8月有望继续提价100元/吨。后期文化纸需求逐步增强，价格有望进一步修复。考虑到铜版纸转产，预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。双胶纸需求主要为教材及社会书籍出版印刷，疫情并不会导致这类需求消失，伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。2021年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求，这部分书籍招标预计于2020年9月份开始，有望对双胶纸需求形成支撑。原材料木浆价格维持低位，公司盈利环比改善。2020年6月国内木浆港口库存达186万吨（20天以上），同比+4.6%，环比+2.9%。国内木浆港口库存仍在高位，欧洲港口库存仍呈现上升趋势，预计短中期内进口木浆价格维持低位。根据我们测算，2020Q2大型纸厂文化纸吨纸盈利200~300元左右，Q3~Q4盈利将伴随纸价提升逐步修复。箱瓦纸下半年需求好于上半年，提价趋势有望延续。箱瓦纸价格于2020年4月底见底，5月开始纸价持续上提，6月底纸价持平去年同期，7月开始纸价同比增长。截止目前箱瓦纸价格已较4月低位提升400~500元/吨（+13%），预计箱瓦纸盈利表现环比、同比均有望改善。下半年节假日增加使得箱瓦纸需求好于上半年，预计后期纸价仍有望逐步上提。 近期禁废立法通过，公司包装纸成本锁定。4月29日十三届人大常委会审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，自2020年9月1日起施行，明确“国家逐步实现固体废物零进口”。禁废政策出台前，国内40%左右的废纸依赖进口，未来可能出现原材料短缺，国废价格剧烈波动的情况。公司研发多种替代废纸原材料，包括半化学浆50万吨于2018年投产、老挝的40万吨废纸浆于2019年投产、20万吨本色针叶浆于2020年投产，锁定公司包装纸60%的成本。 中长期看公司具备成本端核心竞争力，掌握最上游原材料资源。公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美元，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。纵观造纸巨头企业APP和国际纸业等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。给予公司目标总市值470亿元。预计公司盈利将在2020Q2见底，未来盈利将逐步向上修复，ROE提升。对标2017年进行分析，2017Q1公司ROE为16%，2017Q1~4公司ROE逐季修复，2017Q1公司平均PB为2.5X，后期PB逐步上提。2020Q1公司ROE为15%，预计2020Q2将起底向上，给予公司2.5X的目标PB估值。我们预计公司2020~2021年归母净利润分别为18/25亿元，预计公司2021年净资产为189亿元，对应470亿元目标总市值，给予目标价18元/股，47%向上空间。公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。预计公司2020~2022年实现归母净利润18.02/25.28/30.08亿元，同比变动-17.3%/+40.2%/+19.0%，对应PE17.3X/12.3X/10.4X。 风险提示：疫情持续蔓延、溶解浆价格波动、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

创源文化2020年上半年收入同比增长10.6%，归母净利润下滑54.6%。其中二季度收入同比增34%，二季度归母净利润同比下滑19.8%，降幅大幅度收窄。二季度收入在去年高基数下大幅增长主要来源于公司自主跨境电商健身器材品牌睿特菲在欧美终端销量大幅提升，以及疫情下防疫物资销量大幅提升；二季度利润同比下滑，主要源于公司上半年加大新产能投放，折旧增加，OBM 市场开拓初期，销售费用大量提升，我们预计随公司后期核心业务回暖，OBM 业务逐步成熟，利润率将快速重回上升通道。 毛利率同比下滑1.7个百分点，期间费用率同比增5.1个百分点。公司2020年上半年毛利率同比降1.7个百分点，其中二季度同比降1.5个百分点，期间费用率同比增5.1个百分点，其中二季度同比增5.2个百分点。毛利率下滑主要原因为公司传统业务上半年客户受疫情影响终端门店大面积未营业， 销售收入大幅大幅下滑所致。期间费用率大幅提升主要源自公司自主跨境电商品牌销量大增，运费及平台费用增长所致。预计三季度传统业务快速回暖后，毛利率将回到正常水平，自主品牌官网销售占比不断提升，由于官网引流费用率较AMAZON 低10个百分点，平台费用将大幅下滑。 公司新品研发逐年放量，销售市场边际不断开拓。公告统计显示，公司自2014年起，自主研发及ODM 订单新品研发数量持续提升，2014-2016年上半年新品研发数量分别为1269，3550，4165个。除睿特菲家用健身器材以及时尚口罩的全新品类起量外，公司今年上半年已收购“禾源纺织品”公司控股股权，大力发展以纺织品为原材料的新工艺品类，在家居工艺品类上继续发力。公司产品市场销售边际不断拓宽，预计未来三年将成公司收入换档增长窗口期。 公司显著受益海外家庭健身，国内潮玩消费趋势兴起。全球疫情大背景下， 海外家庭健身消费趋势兴起，国外消费者健身场所逐步由健身房转向居家，家庭健身器材需求量大增，公司控股子公司睿特菲从事家用健身器材跨进电商业务，需求量持续快速增长，上半年销售收入增长127%，与此同时公司上半年加大健身器材生产线投入，预计下半年睿特菲销量将持续环比大幅增长。国内潮玩消费趋势兴起，盲盒玩偶等潮玩商品成为新一代年轻人以及高净值人群愿意花钱购买的精神消费品，创源公司以其出众的新品研发能力和品类扩张效率，有望在玩偶领域开疆扩土。 预计公司2020-2022年总收入为12.72/16.01/19.48亿元，同期EPS 为0.77/1.00/1.26元，当前股价对应PE 为15.5X/12.1X/9.5X，维持“买入” 评级。 风险提示：海外疫情持续蔓延，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。

疫情控制良好,逆周期调控效果显现,二季度新签合同大幅提速。公司2020上半年新签合同额8703亿元,同增24.1%,较一季度大幅提速16.3个pct,其中二季度单季新签合同5328亿元,同比增长37.3%。新签订单大幅加速主要因:1)基建逆周期调控加力效果逐步显现,行业需求旺盛;2)二季度疫情逐渐控制后,一季度部分订单延期至二季度签约。从地域分布看,境内新签8258亿元,同比增长24.1%;境外新签448亿元,同比增长23.1%。 铁路、市政等领域二季度发力,在手订单充裕保障后续稳健增长。从具体行业分布看,上半年新签基础设施建设合同为7587亿元,同比增长26.9%,其中铁路/公路/市政及其他订单分别为1233/1157/5196亿元,同比分别增长22.3%/29.4%/27.5%,较一季度增速变化分别为+13.2/-45.9/+30.2个pct。铁路与市政二季度发力,是驱动二季度合同加速的主要力量。非工程板块中勘察设计/工业设备/房地产开发/其他分别变化-5.3%/20.3%/-27.8%/24.4%。截止至一季度末,公司在手合同34093亿元,是2019年收入的4倍。充足在手订单为公司持续稳健增长提供保障。 顺利入主恒通科技加速装配式业务发展,拟将新三板挂牌间接全资子公司高铁电气转板上市科创板。近期公告收到中登公司出具的《证券过户登记确认书》,此前控制权变更之协议转让标的股份已完成过户登记手续,恒通科技控股股东变更为中国中铁,实际控制人变更为国务院国资委。顺利入主恒通科技后,有望利用其装配式技术积累,集中资源加速发展装配式业务。此外公司公告拟分拆子公司高铁电气在科创板上市,有助于充分发掘公司价值,增加权益融资额和融资渠道,推动子公司进一步完善治理结构。 投资建议:预计20/21/22年公司归母净利润分别为229/256/282亿元,分别增长-3%/12%/10%(剔除子公司转让收益影响,增长15%/13%/10%),EPS分别为0.93/1.04/1.15元,当前股价对应PE分别为6.2/5.5/5.0倍,目前PB为0.73倍,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不及预期风险,应收账款风险,收购整合不达预期,订单转化进度低于预期风险等。

美凯龙为国内连锁家居卖场龙头,积极变革求转型。公司成立于1994年,并分别于2015、2018年在H股和A股上市。2015~2019年公司收入/归母净利润CAGR分别为15.7%/8.6%。2019年底公司家居商场门店合计达到428家,为国内最大的家居连锁卖场。公司2019年开始发力家装业务,年底自营门店达121家。2019年5月公司牵手阿里,进行新零售转型,融合家居线上和线下消费。 家装行业市场空间广阔,2020年竣工兑现需求释放。2018年家装行业的市场规模达到2.04万亿,同比增长6.3%,2008~2018年家装市场增长CAGR为9.2%。2018年我国建筑装饰企业达到12.5万家,不具备合格经营资质的小企业占比达到65%,行业CR5仅1.35%。2017年7月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。上一次住宅销售高峰在2017上半年,考虑2~3年的期房交房周期,2019H2~2020年家居消费有望释放。 “站在巨人的肩膀上”,美凯龙拓展家装具备天然优势。1)利用原有家居商场渠道,快速实现全国范围自营家装门店布局,并享受“红星美凯龙”的品牌溢价,共享商场客流。2)在家居行业积累多年经营经验,在F端(工厂)资源丰富,整合商场内所有建材和家居品牌,强供应链整合能力带来采购成本优势。3)2014年开始探索家装业务,经历摸索期,组建完整的家装业务架构、理清供应链关系、打造针对全市场的多品牌矩阵,对家装的施工交付质量形成保障。4)信息化能力突出,开发设计云软件实现F2B2C全链路打通,提高设计交付能力。 短期BBC订单带来家装业务快速增长,中长期零售订单逐步放量。美凯龙家装业务全国化布局实现,各区域供应链完备,BBC订单承接能力强,通过对逐个地产商的“突破”,短期将带来家装订单量的快速增长。中长期公司家装业务依托较强的“营销获客、供应链整合、设计交付能力”,伴随线下渠道逐步扩张和口碑扩散,订单有望持续放量支撑业务持续增长。 公司推进新零售变革,融合线上渠道增强主业竞争力。2019年5月公司牵手阿里,2020年重点聚焦天猫同城站,拓展线上渠道,丰富了家居商场为下游商户提供的基础设施。线上渠道布局行业内领先,有望成为家居线下流量聚合“最强者”,整合连锁家居卖场市场。 “新业务+新业态”重塑公司资产价值。家装业务有望成为公司的第二增长极,传统家居商场主业进行新零售革新,将逐步破除过去对公司租金增长不可持续的担忧,公司价值有望得到重新评估。我们给予公司目标17.23元/股,当前股价9.91元/股(2020/7/16),上涨空间74%。 公司作为传统家居卖场龙头企业积极谋求变革,进军2万亿家装市场,打造公司第二增长极,牵手阿里持续推动新零售变革,维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为42.9/52.9/59.4亿元,同比-4.3%/+23.5%/+12.2%,对应PE分为9.3X/7.5X/6.7X。 风险提示:疫情持续蔓延,地产竣工不及预期,家装业务不及预期。

事件:公司2020Q1实现收入20.84亿元,同比-11.6%;实现归母净利润2.30亿元,同比-11.0%;实现扣非归母净利润1.74亿元,同比-25.2%。 受疫情影响,公司Q1利润率小幅下滑。2020Q1公司毛利率为27.9%,同比+0.8pct。公司期间费用率为18.4%,同比+3.4pct;其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为10.7%/5.6%/2.2%/-0.05% , 分别同比+1.3/+1.2/+0.9/-0.05pct。公司费用率上升主要因疫情导致收入下滑,费用摊销增加,预计2020Q2~4该影响将逐步消失。公司2020Q1净利率为11.0%,同比-0.7pct。公司2020Q1利润率受疫情影响有所下滑,但整体下滑幅度有限,我们认为公司在疫情期间对费用管控能力较强。 传统文具和零售业务受疫情影响较大,线上销售增长较为明显。公司主要产品为学生文具和办公用品,2020Q1受疫情冲击较大。传统文具业务和零售业务九木、生活馆收入受到疫情冲击较大,办公直销科力普受到冲击较小,疫情期间导致公司线上收入增长明显,对收入起到一定支撑作用。 疫情不改公司中长期投资逻辑,预计公司增长将逐步修复。学生文具和办公用品需求较为稳定,随着开学复工公司销售收入将逐步修复,公司将重回增长轨道。公司将进行2020年股权激励计划,首次授予业绩考核目标为,以2019年为基数,2020~2022年收入增长率不低于15%/45%/75%(同比15%/26%/21% ) , 净利润增长率不低于10%/34%/66% ( 同比10%/22%/24%)。有利于公司上下一致一心,为公司增长形成一定保障。 文具行业龙头地位稳固,渠道优势明显、产品迭代能力强。公司为文具行业龙头,每年收入增长显著高于行业平均增速,未来有望成为1500亿文具市场的整合者。公司拥有35家一级经销商,2019年底公司经销门店合计达8.5万家,基本覆盖国内主要校园周边,成为公司营销宣传树立品牌形象的重要方式。公司通过新产品迭代,增加精品文创产品,同时丰富产品矩阵,增加儿童美术用品、办公文具等,实现传统文具业务利润率每年稳步提升。 持续开拓办公直销和零售两大新业务,助力公司可持续增长。公司的办公直销业务晨光科力普自2013年开展以来拓展迅速,16年开始探索科力普加盟模式,17年收购欧迪办公,进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类,对应1.6万亿市场空间,目前国内大办公领域竞争格局较好。18年公司开始探索九木杂物社加盟模式,新模式探索提升公司品牌价值,公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在45%左右,带来毛利率上升空间。 公司为文具行业龙头企业,传统文具业务渠道优势明显,产品结构具备持续改善能力,办公直销业务拓展顺畅,积极探索新零售和精品文创,增厚利润空间,内生增长动能充足,维持“买入”评级。我们预计2020~2022年净利分别为11.68/14.32/17.77亿元,同比增长10.2%/22.6%/24.1%,对应PE 42.5X/34.7X/28.0X。 风险提示:疫情持续蔓延、科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。

事件:2019年实现收入39.89亿元,同比+18.2%;归母净利润为8.77亿元,同比+20.9%;扣非归母净利润为8.59亿元,同比+24.1%。其中2019Q4实现收入11.04亿元,同比+10.8%;归母净利润为2.03亿元,同比+13.1%;扣非归母净利润为1.99亿元,同比+15.9%。 公司烟标业务稳健增长。2019年公司烟标业务实现收入27.82亿元,同比+8.4%,在收入中占比69.8%。2019年烟标业务销量372万大箱,同比+5.3%;单箱售价748元,同比+2.9%。公司2019年烟标业务实现毛利率42.6%,同比-2.5pct,主要因为公司将部分利润分配至镭射包装业务单元。 2019年卷烟产量累计增长1.2%,公司产销量增长高于行业平均。 彩盒业务继续放量,利润率持续提升。2019年公司彩盒业务实现收入8.36亿元,同比+87.3%,在收入中占比21.0%;其中精品烟盒/酒盒/3C产品分别占比57%/7%/31%。公司彩盒业务自开展以来,维持高增长,2017~2019年收入CAGR达到77%。伴随公司彩盒业务扩张,规模效应逐步凸显,彩盒业务毛利率持续提升,2019年彩盒业务毛利率为32.4%,同比+8.9pct;其中精品烟盒/酒盒/3C产品毛利率分别约为70%/8%/25%。未来公司彩盒业务将继续放量:1)2019年与切入五粮液包装产业链,2020年将开始贡献收入和利润;2)与茅台技开司合资的申仁已批准扩张,预定的建设规模为年产满足15万吨白酒包装品以及20万箱烟标,新增产能未来三年将逐步释放;3)精品烟盒需求向好,预计公司该部分业务跟随行业整体增速向上;4)3C包装中电子烟未来将逐步放量,公司主要海外客户英美烟草、雷诺烟草等,国内知名品牌悦刻的电子烟产品均保持销量高增长。 公司镭射包装材料业务实现收入6.89亿元,同比+13.2%,在收入中占比17.3%。公司全资子公司中丰田依托集团优势,有序推进募投项目之一“中丰田光电科技改扩建项目”,发展镭射纸/膜、医药包装材料等,2019年分别实现镭射膜销量9878万平米,同比-7.0%;镭射纸销量3.53万吨,同比+12.5%。2019年公司镭射包装材料毛利率同比-2.9pct至20.2%。 积极布局新型烟草业务,实现研产销一体化突破。2019年公司实现新型烟草销售收入1817万元,+250.10%。公司过去新型烟草业务以为中烟公司做配套服务为主,2019年公司与小米的合资公司因味科技推出自主品牌电子烟,实现研产销一体化突破。公司在雾化类与HNB(加热不燃烧)方向均进行布局,为中烟公司和国内外知名电子烟品牌做代工。 公司费用管控能力强,现金流表现良好。公司2019年毛利率41.9%,同比-1.7pct。公司费用管控能力加强,2019年期间费用率14.5%,同比-1.4pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.6%/11.0%/-0.08%/4.4%,分别同比+0.1/-1.7/+0.1/+0.2pct。2019年公司净利率为24.2%,同比+0.06pct。 公司2019年经营活动现金流净额11.90亿元,同比+39.6%,主要因销售及货款回笼增加。 高分红回报股东。根据公司2019~2021战略规划,每年现金分红金额占该年归母净利润的比例不低于50%。2019年公司将向全体股东每10股派发现金红利1.50元(含税),分红总金额达到2.2亿元。根据回购计划,公司2020年将回购3809.52万股,预计回购金额2~3亿元,则合计公司现金分红金额4.2~5.2亿元,在2019年归母利润中占比超过50%。 公司彩盒业务持续放量,烟标主业增长稳健,新型烟草布局领先,维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年实现归母净利9.83/12.01/15.03亿元,同比增长12.1%/22.2%/25.1%,对应PE13.4X/11.0X/8.8X。 风险提示:疫情持续蔓延、彩盒业务拓展不及预期、新型烟草政策监管风险。

事件:公司发布年报,2019年实现营业收入14.96亿元,同比下降3.24%; 实现归母净利润2.67亿元,同比增长3.88%,主业整体表现平稳,其中与区块链相关的电子票证业务收入增长28.5%,成为新亮点。另外,公司向全体股东每10股派发现金红利4元(含税),现金分红共计2.2亿元。 印刷业务占比下降,信息技术服务商转型不断深入,盈利结构改善。公司主营业务为印刷业务,由于市场变化和电子化影响,面临较大挑战,公司近年来正向信息技术服务商转型。分业务看,公司印刷产品收入10.4亿元,同比下滑7.9%;覆合类产品收入2.4亿元,基本持平。上述两项业务作为传统收入,其合计营收占比下降3个百分点至85.8%,而技术服务收入达1.9亿元,同比提升20.8%,其中电子票证收入同比增速达28.5%,成为新亮点,我们判断,其中区块链业务亦逐步产生贡献。毛利率方面,公司三项主业基本稳定,而高毛利率的技术服务类占比的提升将使公司未来盈利结构得以改善。 区块链与电子证照业务表现抢眼,电子证照业务营收年增速达28.5%。 2019年,公司所申请的电子发票区块链、电子票据区块链、电子证照区块链及TK-BaaS-E平台四个区块链服务产品已通过国家互联网信息办公室审核。公司是在国家网信办备案较多区块链服务产品的上市公司之一。需要强调的是,在电子发票方面,2019年,国家税务总局印发了《税务UKey技术规范》通知,我们认为,这是我国税务领域摆脱对发票防伪税控硬件的标志,进一步优化了税收营商环境,减轻了纳税人负担,是进一步推广电子发票开具方式的前奏,其中,区块链电子发票前景广阔。公司于2013年开出了国内第一张电子发票,并入围了电子发票电子化报销入账归档试点,是电子发票领域的领头羊之一,还与蚂蚁金服、井通科技等公司在区块链业务上展开了合作。我们看好公司在电子证照与区块链电子发票业务中的增长潜力。 盈利预测与估值:公司主业平稳,区块链布局卓有成效,我们认为,市场低估了公司的转型力度和区块链业务的增长潜力。考虑到上半年疫情影响,我们小幅下修盈利预测,预计2020-2022年公司归母净利润分别为2.86亿元、3.36亿元、3.95亿元,对应PE为21X、18X、15X。考虑到公司电子证照与区块链业务的增长潜力,我们给予公司2020年30倍PE,对应目标价为16元,维持“买入”评级。 风险提示:印刷业务利润率下降;技术服务业务推进不及预期;疫情或对公司产生负面影响,一季度业绩或有波动。

受春节假期提前及疫情影响,公司成品纸销量环比大幅下滑。2020年农历新年较往年提前,一月份公司节前发货提前结束,节后受到疫情影响,交通运输及下游终端印刷品需求恢复缓慢,导致2月整体发货量较往期下滑较多,虽三月发货恢复正常,但一季度整体销量仍然受到1、2月影响出现了一定程度的影响,初步预计一季度销量较去年四季度环比下滑40万吨左右。 当前行业盈利能力强,持续性依赖终端需求回暖情况。木浆系成品纸经过2019年全年价格逐上扬后,当前行业盈利能力已处在较高水平,一季度受疫情影响,下游印刷包装行业开工不足,产业链量能传导暂显不畅,纸厂及渠道端库存有一定程度的积累,虽目前仍处可控水平,但后期价格是否能在高位平稳,还需观察终端需求恢复情况。我们判断,四月底多数学校陆续开学,北京湖北主力印厂开工生产后,需求将出现一定程度提升,结合当前行业竞争格局较好局面,价格仍有望维持稳定。 公司理论上是2020年唯一存在成本红利的国内木浆系造纸企业。从产能结构来看,公司2020年基本完成造纸木浆原材料全自供布局,与其他外购木浆造纸公司不同,公司主要生产原材料为木片,澳大利亚进口木片价格从2019年三月的223美元/吨,逐级下滑到当前的170美元/吨左右,公司2020年原材料同比去年将有较大下滑。将为公司2020年业绩释放贡献动力。 公司逐步剥离融资租赁业务,资产结构优化改善,聚焦深耕造纸主业,维持“买入”评级。预计2020~2022年实现归母净利润20.73/22.52/24.66亿元,同比增长25.1%/8.7%/9.5%,对应PE7.3X/6.7X/6.1X。 风险提示:疫情持续蔓延、原材料价格波动、纸价波动、现金流恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。

事件1:公司2019年实现收入111.41亿元,同比+30.5%;归母净利润为10.6亿元,同比+31.4%;扣非归母净利润为10.05亿元,同比+34.1%。其中2019Q4实现收入31.94亿元,同比+32.4%;归母净利润为2.58亿元,同比+41.8%;扣非归母净利润为2.45亿元,同比+38.2%。 传统核心业务产品结构持续优化,维持稳健增长。2019年公司传统核心业务实现收入66.51亿元,同比+20.7%,在收入中占比59.2%;其中2019Q4约实现收入17.5亿元,同比+31%;2019年实现净利润10.10亿元,同比+26.8%;实现净利率15.2%,同比+0.7pct。公司传统文具业务通过产品结构优化,高附加值产品占比持续提升,实现传统文具量价齐升。根据年报数据,2019年公司书写工具/学生文具单价分别同比提升4.0%/5.1%。公司传统核心业务从大众产品、精品文创、办公文具和儿童美术四条赛道全面推进,聚焦重点产品打造爆款,标杆终端起到示范左右,持续提升公司产品在文具行业的市占率。 科力普规模化优势逐步显现,利润率逐步向上。2019年公司科力普办公业务实现收入36.58亿元,同比+41.5%,在收入中占比32.8%;其中2019Q4约实现收入11.8亿元,同比+30%;2019年实现净利润0.76亿元,同比+135.9%;实现净利率2.1%,同比+0.9pct。公司科力普办公直销业务自2015年发展以来维持较高增长,伴随规模扩张,公司利润率出现较大幅度提升。对标海外办公文具龙头欧迪、史泰博净利率约3%左右,预计公司未来科力普业务利润率仍有上升空间。2019年公司加大办公直销客户的开拓力度,在大B客户,如政府、央企等均有新客户突破;推出省心购业务,针对小B市场,进一步扩张办公直销市场份额。公司不断完善全国化仓储物流、提高服务质量,增强办公直销业务的竞争力。 零售业务大幅减亏,直营结合加盟持续探索零售大店模式。2019年公司生活馆+九木杂物社实现收入6.01亿元,同比+96.3%,在收入中占比5.4%;其中2019Q4约实现收入1.8亿元,同比+108%。1)生活馆2019年实现收入1.40亿元,同比-8.3%;实现净利润-111.56万元,同比减亏315.70万元。2019年末,生活馆门店数量为119家,同比减少21家。未来公司将继续优化店铺运营管理,优化单店质量,保持该业务继续减亏增效。 2)九木杂物社2019年实现收入4.60亿元,同比+200.9%;实现净利润-693.11万元,同比减亏1909.67万元。2019年末,九木已进驻55个城市,门店达261家(直营/加盟158/103家),同比净增146家(净增直营/加盟83/63家)。公司上线微信小程序,通过会员系统增强客户粘性,未来公司将继续通过直营和加盟方式拓展渠道,完善产品品类,满足消费升趋势带来的文创产品需求。 晨光科技开拓线上市场,坚持全渠道发展。2019年公司线上业务实现收入2.97亿元,同比+26.6%,在总收入中占比2.6%;其中2019Q4约实现收入0.91亿元,同比+9%;实现净利润-121万元,同比-112.5%;实现净利率-0.4%,同比-4.5pct。公司坚持全渠道发展,持续开拓线上渠道,优化品类和线上店铺质量,成为淘宝系学生品类等产品终端零售额市场排名第一位。 公司盈利能力提升,现金流管控能力强。公司2019年毛利率26.1%,同比+0.3pct。2019年期间费用率为14.4%,同比-0.5pct,其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.8%/5.7%/-0.08%/1.4%,分别同比-0.3/-0.1/+0.01/+0.1pct。公司研发投入增加,主要因出传统业务持续的研发投入外,本期新增科力普IT系统研发投入、以及并购安硕文教研发费用。 2019年公司净利率为9.7%,同比+0.2pct。公司盈利能力持续增强,在毛利率较低的办公直销业务扩展情况下,仍能实现利润率上升,未来伴随精品文创和零售业务的进一步扩张,公司利润率仍有较大提升空间。公司2019年经营活动现金净额为10.82亿元,同比+30.7%,主要来来自于销售和利润的增长及对现金流的有效管理。 事件2:公司拟进行2020年限制性股票激励计划。根据公告将采取定增方式,拟授予的限制性股票数量920万股(占总股本1.0%)。本激励计划首次授予的激励对象共计343人,授予价格为每股24.10元。首次授予业绩考核目标为,以2019年为基数,2020~2022年收入增长率不低于15%/45%/75%,净利润增长率不低于10%/34%/66%。此次激励计划将产生1.83亿元费用,分别在2020~2023年摊销6922/7101/3398/855万元。 公司为文具行业龙头企业,必选消费属性强,传统文具+办公直销+零售新业务齐头并进,内生增长动能充足,维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年净利分别为11.68/14.32/17.77亿元,同比增长10.2%/22.6%/24.1%,对应PE38.3/31.3/25.2X。 风险提示:疫情持续蔓延、内需恢复不及预期、科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。

事件 :公司发布 2020年一季度业绩预告,预计实现归母净利润 1.2-1.3亿元,同增 254.57%-284.11%,非经常性损益形成正向影响约 340万元。 需求端 : 疫情下防护用品需求高增,公司产品供不应求业绩高增 。新冠疫情下一次性手套需求爆发性增长。从疫情演绎路径来看,一季度内需强劲,一季度末至二季度海外需求爆发,短期订单井喷,量利双升驱动业绩高增。长期需求增长受益于非美日欧国家安全防护意识提升,我国一次性手套人均使用量距国际平均水平仍有 6倍空间,长期需求提升空间大。 供给侧: 短期马来西亚产能承压, 公司 大步扩产迎接丁腈产能转移长趋势 。 疫情全球演化趋势下,根据大马手套协会(MARGMA)资讯,马来西亚一次性手套厂上工率,及相关配套产业链受损,马来西亚供给短期承压,短期订单及囤货型需求向产业链配套完善、复工完整的国内产能转移,公司作为龙头企业优先承接,2019年 8月投产的 16条 PVC 产线贡献当前防疫增量。 关税加征影响基本消除,公司 2020年积极投放大量盈利能力显著的丁腈产能,我们预计释放约 9.19亿年化产值,在丁腈占比提升的产业长期趋势下快速提升市占率。 坐拥领先生产力, 加速迈向国际龙头。我国具备丁腈原材料、能源、土地成本优势以及工程师红利,多重优势下产业转移趋势强。公司作为国内一次性手套龙头,坐拥行业领先生产线及研发能力。除加速建线的安徽及越南基地外,新设江西基地计划建立 60条丁腈、30条乳胶、10条 PVC 产线,第一期建设周期约 15个月,江西项目总设计产能约 271.68亿只,全部达产后预计可实现年化收入 50亿元,实现山东、安徽、江西、越南四基地布局。当前全球市场规模约 700亿元,2005-2017年复合增长率约 8%,行业格局呈现龙头集中度加速提升、尾部抵消产能出清阶段,公司利用研发、销售与资金优势加速抢占市占率,形成规模效应、品牌效应正向循环。 盈利预测与投资建议:短期全球需求加速,长期丁腈占比提升趋势明确,行业持续扩容,公司加速投放盈利能力更强的丁腈产能,2020年开始进入高速增长期,我们预计公司 2019-2021年归母净利润 1.74/3.57/4.86亿元,同期利润增长 CAGR 约 67.13%,对应 EPS 为 0.80/1.64/2.23元,当前股价对应 PE 为 56.5X/27.6X/20.2X,维持“买入”评级。 风险提示 :产能建设不及预期风险,汇率大幅波动风险,原材料价格大幅上涨风险。