业绩符合预期， 盈利端短期承压2023Q1-Q3 总营收 24.15 亿元（同增 7%），归母净利润 2.41亿元（同增 6%） ； 2023Q3 总营收 5.50 亿元（同增 21%），归母净利润-0.15 亿元（去年同期为-0.14 亿元） 。 盈利端， 2023Q1-Q3 毛利率/净利率分别为 38.57%/9.96%，分别同比- 6pct/-0.1pct ； 2023Q3 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 28.67%/- 2.79%，分别同比-5pct/+0.3pct，主要系成本大幅上涨所致。 费用端， 2023Q1-Q3 销售费用率/管理费用率分别为18.78%/5.76%，分别同比-6pct/+0.4pct； 2023Q3 销售费用率/管理费用率分别为 25.23%/6.87%，分别同比-6pct/- 2pct，主要系公司稳步推进控费降本措施所致。 现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 4.46 亿元（同增 15%）， 2023Q3 经营活动现金流净额为-1.90 亿元（同增 57%） 。 粽子收入稳步提升， 全渠道布局顺利分产品看， 2023Q1-Q3 粽子系列/月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收分别为 18.81/1.55/1.13/2.18 亿元，分别同比+11%/-13%/+2%/-4%。 2023Q3 粽子系列/月饼系列/餐食 系 列 / 蛋 制 品 、 糕 点 及 其 他 营 收 分 别 为2.99/1.55/0.42/0.38 亿元，分别同比+60%/-13%/+5%/+7%。主业粽子系列产品收入保持高速增长， 月饼中秋销售承压。分渠道看， 2023Q1-Q3 连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为 2.99/7.88/2.71/8.80/1.28 亿元，分别同比+28%/+6%/-13%/+12%/-10%。 2023Q3 连锁门店/电子商务/商超/经销商/其他营收分别为 0.82/3.40/0.25/0.61/0.27 亿元，分别同比+10%/+29%/-1%/+7%/+22%。 全渠道营收保持稳健增速，公司后续计划打通线上线下全渠道触点，增强产品与消费者的触达率， 保持渠道竞争力。 分地区看， 2023Q1-Q3华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为 11.72/3.22/1.16/1.05/0.91/0.17/0.14/0.11/5.18 亿元，分别同比+9%/+7%/+2%/+7%/+13%/+15%/+16%/+9%/+2%。2023Q3 华东/华北/华中/华南/西南/西北/东北/境外/电商营收分别为 1.72/2.28/0.11/0.12/0.08/0.02/0.01/0.03/0.97亿元，分别同比+8%/+55%/+5%/+194%/+339%/-1%/-10%/+3%/- 14%，全国化进展顺利。 截至 2023Q3 末，经销商数量为 737家，较年初增加 30 家，公司持续提升经销商占比，强化渠道管理，对操作终端的经销商实行倾斜性政策支持，提高现有存量终端网点增长。 盈利预测我们看好五芳斋粽子龙头地位，“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能。 根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS为 1.56/2.00/2.49 元（前值分别为 1.63/2.06/2.59 元），当前股价对应 PE 分别为 18/14/11 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。

利润超预期， 主业稳定向上2023Q1-Q3 总营收 102.71 亿元（同增 26%） ， 归母净利润11.22 亿元（同增 63%） ； 2023Q3 总营收 33.77 亿元（同增17%），归母净利润 3.86 亿元（同增 64%） ， 安井主业保持稳 健 增 长 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3 毛 利 率/ 净 利 率 分 别 为22.06%/11.10%，分别同比+1pct/+3pct； 2023Q3 毛利率/净利率分别为 21.97%/11.55%，分别同比+2pct/+3pct，原材料成本下降/规模效应凸显拉升毛利上涨。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为 6.07%/2.36%，分别同比- 1pct/-1pct ； 2023Q3 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为6.11%/2.14%，分别同比-0.2pct/-0.2pct。 产品结构持续优化，渠道建设稳步推进分产品看， 2023Q1-Q3 速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副产品/休闲食品/其他业务营收分别为 31.09/30.98/18.62/18.42/3.39/0.04/0.17 亿元，分别同比+47%/+20%/+9%/+19%/+80%/-51%/-5%。 2023Q3 速冻菜肴制品/速冻鱼糜制品/速冻面米制品/速冻肉制品/农副产品/休闲食 品 / 其 他 业 务 营 收 分 别 为9.09/11.37/5.88/6.57/0.79/0.02/0.05 亿 元 ， 分 别 同 比+27%/+18%/+6%/+14%/+37%/-55%/-40%。 在单品上， 2023Q1- Q3 锁鲜装与虾滑保持同增 30%，丸之尊品类价值实现突破，高毛利产品营收快速放量。 分渠道看， 2023Q1-Q3 经销商/特通 直 营 / 商 超 / 新 零 售 / 电 商 营 收 分 别 为83.22/8.26/5.93/3.27/2.02 亿元，分别同比+28%/+48%/- 16%/-7%/+221%。 2023Q3 经销商/特通直营/商超/新零售/电商营收分别为 28.84/2.15/1.49/0.70/0.59 亿元，分别同比+19%/+11%/-18/+16%/+137%。 2023Q3 经销商渠道中安井/新宏业收入同比+19%/-25%； 特通直营的张亮麻辣烫/新宏业小龙虾制品/海底捞贡献较多增量；同时电商的抖音/快手平台快速放量。 分区域看， 2023Q1-Q3 华东/华北/华中/东北/华南 / 西 南 / 西 北 / 境 外 营 收 分 别 为44.15/15.96/12.70/9.01/8.26/6.00/5.74/0.90 亿元，分别同 比 +15%/+49%/+28%/+31%/+21%/+32%/+63%/+13% 。 2023Q3华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境外营收分别为14.43/5.84/3.15/3.09/2.72/2.21/1.94/0.40 亿元，分别同比+11%/+44%/-6%/+17%/+18%/+22%/+43%/+60%。 其中华中/华北受制于水产类产品销量下降，增速放缓。 股权激励上， 公司股权激励计划落地， 并积极推进股份回购动作， 通过绑定股东、公司和核心团队的利益，充分调动其积极性和创造性，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。 截至 2023Q3末，公司经销商数量为 1937 家，较年初增加 101 家。 盈利预测我们看好公司全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率，通过产品结构优化不断推升盈利能力。 根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 为 5.7/7.32/9.01 元（前值分别为 5.16/6.75/8.45 元），当前股价对应 PE 分别为 20/16/13 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、安井小厨和冻品先生增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

业绩符合预期， 利润持续修复2023Q1-Q3 总营收 19.53 亿元（同增 8%），归母净利润 0.35亿元（同比扭亏为盈） ； 2023Q3 总营收 6.88 亿元（同增7%），归母净利润 0.10 亿元（同增 360%） ，主要系加盟店数量增加/学生定奶业务和电商业务稳定增长/加强预算管理力 度 所 致 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3 毛 利 率/ 净 利 率 分 别 为30.18%/1.82%，分别同比-0.4pct/+5pct； 2023Q3 毛利率/净利率分别为 29.80%/1.50%，分别同比-2pct/+1pct。 费用端 ， 2023Q1-Q3 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为19.23%/6.00%，分别同比-9pct/+1pct； 2023Q3 销售费用率/管理费用率分别为 15.14%/10.05%，分别同比-9pct/+4pct。现金流端， 2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为 3.41 亿元（同增 49%）， 2023Q3 经营活动现金流净额为 1.48 亿元（同增33%） ，主要系加盟店和学校渠道收入增加/上年同期交纳2021Q4 延迟缴纳的税款/与供应商结算采用银行承兑汇票所致。 加盟渠道业绩贡献显著， 门店数量稳健增加分渠道看， 2023Q1-Q3 直营/加盟/经销/直销/线上营收分别为 4.89/7.08/2.30/3.01/0.51 亿元，分别同比-8%/+11%/- 21%/+45%/+150%。 2023Q3 直营/加盟/经销/直销/线上营收分别为 1.75/2.50/0.66/1.10/0.20 亿元，分别同比-10%/+4%/- 25%/+62%/+161%，其中加盟/线上渠道实现收入与盈利能力均有提升，毛利率分别同比+0.4pct/+0.3pct。 分区域看， 2023Q1-Q3 华东/线上营收分别为 17.27/0.51 亿元，分别同比+4%/+150%。 2023Q3 华东/线上营收分别为 6.00/0.20 亿元，分别同比+2%/+161%。 门店变动上， 2023Q3 华东地区直营/加盟门店分别较年初减少 37 家/增加 158 家， 其中加盟门店数量增加贡献较多业绩增量。 盈利预测我们看好公司在华东地区持续扩张门店，凭借低温奶和烘焙产品双管齐下，有望打开外埠市场。 根据三季报，我们调整2023-2025 年 EPS 为 0.13/0.21/0.29 元 （ 前 值 分 别 为0.21/0.31/0.43 元），当前股价对应 PE 分别为 88/54/39倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料成本上涨风险、食品安全风险。

2023年 10月 26日， 巴比食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 盈利能力环比改善2023Q1-Q3总营收 11.86亿元（同增 8%），归母净利润 1.55亿元（同增 16%） ； 2023Q3总营收 4.49亿元（同增 8%），归母净利润 0.73亿元（同增 355%） ，净利润增加主要系公司持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益增加/营收增长所 致 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为26.11%/13.10%，分别同比-2pct/+1pct； 2023Q3毛利率/净利率分别为 26.93%/16.43%，分别同比+1pct/+13pct，三季度盈利能力环比改善。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费 用 率 分 别 为 5.66%/7.85% ， 分 别 同 比 +0.4pct/+1pct ； 2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 5.07%/6.64%，分别同比-1pct/-0.4pct，整体费用率呈现优化趋势。 现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.63亿元（同增 24%），2023Q3经营活动现金流净额为 0.84亿元（同减 3%） 。 拓宽产品品类， 持续开拓 B 端团餐客户分产品看， 2023Q1-Q3面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料 / 服 务 费 收 入 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为4.75/3.10/2.86/0.74/0.40/0.01亿 元 ， 分 别 同 比 -4%/+27%/+9%/+13%/+35%/+38%。 2023Q3面米类/馅料类/外购食 品 类 / 包 装 及 辅 料 / 服 务 费 收 入 / 其 他 营 收 分 别 为1.78/1.30/0.98/0.27/0.15/0.003亿 元 ， 分 别 同 比+6%/+23%/-4%/+4%/+15%/+6%， 公司全力推进手工牛肉大包等高品质、高规格、高客单价产品研发上市， 不断拓宽产品品类。 分渠道看， 2023Q1-Q3特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他营收分别为 9.11/0.20/2.40/0.16亿元，分别同比+13%/-22%/-4%/-5%。 2023Q3特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他营收分别为 3.48/0.06/0.89/0.06亿元，分别同比+4%/-12%/+31%/+4%。 公司以 To B 客户为切入点，生产预加工食材类产品作为团餐业务销售收入的新增长点。 分地区看， 2023Q1-Q3华东/华南/华中/华北/其他地区营收分别为 9.91/0.83/0.69/0.39/0.03亿元，分别同比+3%/+25%/+73%/+25%/-3%。 2023Q3Q3华东/华南/华中/华北/其他地区营收分别为 3.71/0.33/0.27/0.15/0.01亿元，分别同比+5%/+30%/+28%/+16%/-11%。 截至 2023Q3，公司总加盟店为 4970家，较年初净增加 497家，公司不断扩展加盟店布局，并布局供应链产能为加盟商赋能，持续强化渠道竞争优势。 盈利预测我们看好公司产品持续创新，持续发力团餐。 根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 0.95/1.07/1.21元（前值分别为 0.99/1.18/1.40元），当前股价对应 PE 分别为 22/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、开店不及预期、团餐增长不及预期、原材料上涨风险等。

2023年 10月 26日，均瑶健康发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 供应链业务拖累毛利率2023Q1-Q3总营收 13.56亿元（同增 60%），归母净利润0.83亿元（同增 5%），其中 2023Q3总营收 4.77亿元（同增57%），归母净利润 0.35亿元（同增 4%） ，业绩符合预期，下游需求持续增加，受益于独家专利、新产品、新渠道等发展良好。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率 24.74%（-9pct），净利率 6.46%（-3pct）； 2023Q3毛利率 24.50%（-11pct），净利率 7.67%（-3pct） 。 费用端， 2023Q3销售费用率为 9.77%（-7pct），管理费用率为 6.9%（-0.2pct），营业税金及附加占比为 0.45%（-1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为-0.25亿元（2022Q1-Q3为-2.98亿元），系上年提供客户账期增加应收账款期末余额，同时因春节销售原因，合同负债期初余额较期末余额较高； 2023Q3经营活动现金流净额为 0.36亿元（2022Q3为 -1.19亿元） ； 截至2023Q3末，合同负债 0.56亿元（环比-23%） 。 益生菌业务亮眼， 第二增长曲线渐已成型分产品看， 2023Q3乳酸菌饮品/益生菌饮品/益生菌食品/其他饮品营收为 1.69/0.09/0.5/0.15亿元，同比-12%/+10%/+232%/-13%，益生菌食品增速亮眼。 公司对常温乳酸菌主营业务持续扩充细分品类、优化激活老品，不断进行迭代升级； 同时深入推进益生菌产业链一体化布局，成功整合国内益生菌领域龙头企业均瑶润盈。 分渠道看， 2023Q3经销/直销营收为 4.19/0.57亿元，同比+98%/+187%。 分区域看， 2023Q3电商/华东/华中/华南/西南/东北/华北/西北营收分别为 0.04/3.36/0.45/0.21/0.19/0.06/0.05/0.06亿元，同比-58%/+167%/-13%/+58%/+21%/+1%/+18%/+65%。 截止 2023Q3末，公司经销商数量 1331家， 净增加 102家。 2023年前三季度泛缘供应链组建 14个业务部门，新增 216家上游供应商，上下游建立供应链服务平台，通过整合渠道促进产业间协同合作，持续挖掘新消费需求。 2023年下半年随着第一批新增设备投入生产，均瑶润盈生产能力将得到大幅提升，达产后产能将是扩产前 4倍，产能提升为业绩释放提供坚实基础。 盈利预测我们看好公司在常温乳酸菌行业内的领先地位，通过添加公司独家核心功能菌株为产品进行赋能，增强产品核心竞争力；此外，公司整合后的国内益生菌龙头企业润盈有望持续发 力 。 根 据 三 季 报 ， 我 们 调 整 2023-2025年 EPS 为0.25/0.33/0.45元（前值分别为 0.48/0.71/1.04元） ，当前股价对应 PE 分别为 48/37/28倍，维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、益生菌市场增长不及预期、润盈整合不及预期等。 预测指标

2023年 10月 26日， 路德环境发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 利润环比改善2023Q1-Q3公司总营收 2.32亿元（同增 1%） ， 归母净利润0.26亿元（同增 13%） ， 扣非归母净利润 0.22亿元（同增14%） 。 2023Q3总营收 1.07亿元（同增 34%） ， 归母净利润0.15亿元（同增 201%） ， 扣非归母净利润 0.13亿元（同增242%） ， 业绩符合预期， 利润表现环比改善。 盈利端， 由于白酒糟生物发酵饲料业务占比逐步提升， 2023Q3毛利率下降2pct 至 34.26%； 净利率提升 1pct 至 13.67%。 费用端，2023Q3公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.3pct/+0.2pct/+1pct 至 1.24%/10.50%/0.90%， 整体变动幅度较小。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为-0.20亿 元 （同 减 104% ） ， 销 售 回 款 2.34亿 元 （同 增10%） ； 2023Q3经营活动现金流净额为-0.25亿元（同减286%） ， 销售回款为 1.04亿元（同增 31%） 。 截至 2023Q3末， 合同负债 0.06亿元（环比+106%） 。 酒糟业务营收提速， 看好长期布局分业务看， 2023Q1-Q3白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务营收分别为 1.39/0.46/0.38亿元， 分别同比+33%/-41%/-18%。 其中， 古蔺路德营收 1.14亿元， 同增 8.05%， 毛利率提升 3pct 至 33.64%。 2023Q3白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥处理服务/公司工程泥浆处理服务营收分别为 0.65/0.27/0.07亿元， 分别同比+40%/+205%/-69%。 白酒糟生物发酵饲料受益于金沙路德项目二季度投产及双胞胎等大客户有序推进， 2023Q1-Q3销量为 6.60万吨， 同增32%， 吨价 2112.66元/吨， 同增 0.4%。 其中， 古蔺路德销量5.22万吨， 吨价 2175.55元/吨。 河湖淤泥处理业务因去年同期基数较低叠加今年第三季度项目运营， 实现较高增长。 工程泥浆处理业务受到亚运会期间绍兴项目缓建或停工影响， 营收有所下滑。 今年 8月公司收到洋河酒厂的成交通知书， 预计形成酒糟处理量合计 38万吨/年， 加快公司浓香酒糟处置业务布局。 未来随着白酒糟的逐步建成投产， 将进一步稳固公司白酒糟饲料龙头地位。 盈利预测我们看好公司产业转型， 积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料， 打造第二增长曲线。 暂不考虑可转债发行影响， 根据公司三季度报告， 我们调整公司 2023-2025年 EPS 分别为0.45/0.75/1.19元（前值分别为 0.69/1.30/2.12元） ， 当前股价对应 PE 分别为 59/36/22倍， 给予“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 原材料涨价风险、 白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、 河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、 项目落地不及预期风险、 可转债发行不及预期风险等。

2023年 10月 25日， 三全食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 费投持续优化2023Q1-Q3总营收 54.15亿元（同增 2%），归母净利润 5.52亿元（同增 5%） ； 2023Q3总营收 15.60亿元（同增 3%），归母净利润 1.15亿元（同增 22%） 。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利 率 / 净 利 率 分 别 为 26.77%/10.20% ， 分 别 同 比 -2pct/+0.4pct ； 2023Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为24.56%/7.40%，分别同比-1pct/+1pct，主要系原材料成本增加所致。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为11.99%/2.77%，分别同比-2pct/-0.2pct； 2023Q3销售费用率 / 管 理 费 用 率 分 别 为 12.94%/2.90% ， 分 别 同 比 -3pct/+0.02pct，主要系渠道结构优化及运营效率提高所致。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 0.33亿元（同减 96%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 2.14亿元（同减60%） ，主要系大宗原材料囤货/税金缴纳时间性差异/去年同期客户备货量较大/本期新增集采业务合同账期未满等所致。 牛羊肉产品逐渐起势， 餐饮板块加速扩张产品端，公司积极拓展牛羊肉调理产品作为第二增长曲线，打通进口牛羊肉上游供应链，与 JBS、美利华等全球供应商建立战略合作关系，保障成本低价运行， 同时， 看好创新类米面产品及速冻调制食品持续成长，贡献业绩增长。 渠道端，公司积极推进餐饮场景建设，预制菜板块高速增长，贡献整体利润增量，预计公司未来将持续增加合作大客户数量，扩大团餐/宴席乡厨/连锁餐饮覆盖面积，拓展餐饮业务规模。同时公司不断提高新兴渠道运营能力，针对性开发新产品/提高产品铺市率，未来业绩有望持续释放。 盈利预测我们看好公司旺季发力、固本拓新， 持续布局牛羊肉作为第二增长曲线。 根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为0.97/1.10/1.25元（前值分别为 0.95/1.07/1.22元），当前股价对应 PE 分别为 14/13/11倍，维持“买入”投资评级。

2023年 10月 25日， 西麦食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 费率提升拖累利润2023Q1-Q3总营收 11.33亿元（同增 18%），归母净利润0.93亿元（同增 10%），其中 2023Q3营收 4.32亿元（同增31%），归母净利润 0.27亿元（同减 29%）。 盈利端，2023Q1-Q3毛利率 44.11%（+1pct），净利率 8.17%（-1pct）； 2023Q3毛利率 46.25%（+2pct），净利率 6.29%（-5pct） ，销售费用率提升拖累净利润。 费用端， 2023Q3销售费 用 率 为 33.44% （+6pct ） ， 管 理 费 用 率 为 5.23% （-0.5pct），营业税金及附加占比为 1%（-0.1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.2亿元（同减16%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 0.92亿元（同减5%）。截至 2023Q3末，合同负债 0.45亿元（环比+51%） 。 燕麦优势地位凸显， 全渠道发力贡献增量公司继续巩固和提升热食燕麦优势地位， 计划在冷食热食布局新品以扩充产品矩阵；坚持对线下渠道进行深耕，进一步对优势区域渠道下沉； 持续开发零食专营店，社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道，目前已基本覆盖多数零食专营系统，有望持续带来较多增量，线上方面，以天猫、京东为主的电商销售稳健增长，成为多个平台的燕麦行业第一的品牌，收入贡献持续提升。 盈利预测我们看好公司作为国产燕麦龙头持续深耕燕麦领域，不断进行产品创新。根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为0.55/0.65/0.78元（前值分别为 0.60/0.71/0.83元） ，当前股价对应 PE 分别为 25/21/18倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

2023年 10月 25日， 甘源食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 利润超预期， 延续高增态势2023Q1-Q3总营收 13.14亿元（同增 36%），归母净利润2.14亿元（同增 139%），其中 2023Q3营收 4.87亿元（同增37%），归母净利润 0.95亿元（同增 95%），利润超预期，系公司持续优化产品结构，加深与零食量贩店、商超会员店系 统 合 作 所 致 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3毛 利 率 36.32%（+2pct），净利率 16.3%（+7pct）； 2023Q3毛利率 37.55%（+0.4pct），净利率 19.4%（+6pct）。 费用端， 2023Q3销售费用率为 9.92%（-1pct），管理费用率为 3.45%（-1pct）， 费率持续优化。 营业税金及附加占比为 1%（-0.1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额 1.96亿元（同增 25%）， 2023Q3经营活动现金流净额 1.24亿元（同增 147%）。截至 2023Q3末，合同负债 0.44亿元（环比+63%） 。 产品+渠道持续放量， 向上增长动能强劲公司持续开发新品， 丰富产品矩阵， 重点打造豆类及调味型坚果， 不断扩充调味坚果产品系列的 sku 以适配各渠道； 冻干新品储备充分， 2023H2公司加速投放新品及升级后的产品，销售力度加大有望带动安阳工厂的产能释放。 零食专营渠道放量加速，同时内部组织架构完成改革优化，叠加棕榈油采购成本下行，有望释放利润弹性。 成本端，公司目前结合整体价格浮动情况，少量锁价以控制稳定采购成本。坚果炒货于下半年迎来销售旺季， 2023H2公司通过组织结构调整、经销商质量优化、渠道建设、新品导入等， 利润弹性持续释放。 盈利预测根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 3.38/4.39/5.58元（前值分别为 2.59/3.49/4.61元） ，当前股价对应 PE 分别为 20/15/12倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。

2023年 10月 25日， 仙乐健康发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩略超预期， 内生净利稳定增长2023Q1-Q3总营收 25.03亿元（同增 40%），归母净利润1.85亿元（同增 5%） 。 2023Q3总营收 9.58亿元（同增42%） ，主要系中国与欧洲地区销售额同比大幅增长所致； 归母净利润 0.84亿元（同增 27%） ，主要系生产降本/管理效率提高提升内生净利润及 BF 业务板块已接近盈亏平衡所致。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为 30.15%/6.38%，分别同比-1pct/-3pct，主要系合并 BF 所致； 2023Q3毛利率/净利率分别为 31.28%/8.32%，分别同比+2pct/-1pct ，主要系定价策略管理/全球采购协同/降本工作不断显现成效。 费用 端 ， 2023Q1-Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为7.41%/9.81%，分别同比+3pct/-2pct； 2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 7.41%/8.36%，分别同比+2pct/-2pct， 管理效率同比提高。 海外市场增势强劲，双激励计划激发组织活力分产品看， 2023Q3软胶囊增长较快，除美国外其他区域收入均同比+20%， 伴随毛利率同比提升； 功能饮品收入同比两位数增长，主要来源于瓶装饮品增加； 软糖稳健增长， 随着新软糖产线不断释放，带动软糖毛利率同比+7pct； 粉剂增长主要来源于蛋白粉。 分区域看， 2023Q3中国区收入同比两位数增长， 主要系提案质量提高/研发前移/提高客户满意度等措施取得向好成果； 美洲收入环比恢复， 其中内生业务收入环比增长 30%， BF 大幅减亏，伴随渠道顺利去库存， 四季度有望持续改善； 欧洲收入同比高两位数增长； 亚太市场（除中国） 收入实现同比翻倍， 主要系积极开展新客户所致。 双激励计划方面， 公司于 10月 17日发布股权激励、中长期员工持股计划，双激励计划进一步调动员工的工作积极性、激发组织活力，展现公司长期发展决心。未来公司持续创新、加强与上下游的合作，保障市场竞争力进一步提升。 盈利预测我们看好公司作为国内大型营养健康食品合同生产商之一，积极推动一系列整合和降本增效措施， 促进 BF 盈利能力环比恢复，构筑 B 端强大市场竞争力。 根据三季报，我们调整2023-2025年 EPS 为 1.28/1.46/1.94元 （ 前 值 分 别 为1.45/2.24/2.81元），当前股价对应 PE 分别为 22/20/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业增速放缓风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险、 双激励计划完不成风险等。

2023年 10月 25日， 立高食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 收入超预期，新品推广致毛利率承压2023Q1-Q3总营收 25.83亿元（同增 26%），归母净利润1.58亿元（同增 58%） ； 2023Q3总营收 9.46亿元（同增30%），归母净利润 0.50亿元（同增 67%） ，主要系新品放量/核心大客户稳步推进所致。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率/净 利 率 分 别 为 32.52%/6.08% ， 分 别 同 比 +1pct/+1pct ； 2023Q3毛利率/净利率分别为 31.89%/5.24%，分别同比-0.2pct/+1pct，由于新品稀奶油处于铺市推广阶段， 公司采取低定价提高返单留存率，同时客户端毛利率较低的酱料需求增长，产品结构变化进一步拉低毛利率。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为 12.21%/7.66%，分别同比+0.03pct/-1pct； 2023Q3销售费用率/管理费用率分别为12.71%/7.88%，分别同比+1pct/-1pct， 公司三季度加大业务推广力度导致销售费用提升，而规模效应带动管理费用稳中有降。 集中资源投放头部产品， 餐饮渠道保持高增分产品看， 2023Q1-Q3冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比分别为 64%/36%，分别同比+30%/+18%。 2023Q3冷冻烘焙食品/烘焙食品原料收入占比 61%/39%，同比+25%/+38%，烘焙食品增速快主要系公司稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长， 三季度奶油收入同增 50%。 未来公司资源集中向头部产品倾斜，稳步推进长尾产品停产工作，三季度公司 SKU 数目环比上半年同减 15%。 分渠道看， 2023Q1-Q3流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道收入占比分别为 50%/35%/15%，分别同比中个位数增长/+60%/+60%，由于奶油新品上市，公司采取更灵活的经销商政策，三季度流通渠道环比改善。商超渠道放缓主要系基数效应，环比中报仍保持增长。 在物流管理上， 公司对仓储物流管理体系进行了梳理调整，明确供应链板块与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制。 盈利预测我们看好餐饮渠道上公司新品的渗透和商超客户的开拓，随着内部规模效应显现，费用管控能力进一步提升，盈利能力将逐步改善。 根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为1.37/1.90/2.53元（前值分别为 1.94/3.30/5.13元），当前股价对应 PE 分别为 47/34/25倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨、新品推广不及预期，华南和华东地区销售不及预期等。

结构升级趋势明显，量稳价升公司 2023Q1-Q3 营收实现 124.2 亿元（+9.7%），扣非归母净利润实现 8.66 亿元（ +37.6%）。其中 2023Q3 营收实现47.91 亿元（+8.5%），收入增速环比提速。拆分量价来看，公司 2023Q3 啤酒销量实现 114.1 万千升，我们认为公司在同期高基数背景下基本保持平稳，在 U8 为首的核心中高端单品快速放量带领下，销售结构持续升级， 2023Q3 吨价升至 0.42万元/千升，环比提升显著。 成本压力改善，费控提效推动盈利能力提升公司 2023Q3 成本同比仍有压力，但环比已呈现明显改善。得益于 U8 及其他中高档产品放量高增，结构升级有效对冲成本同比上涨压力，公司 2023Q3 毛利率平稳增长至 47.96% （+0.2pct）。公司持续推进包含供应链建设、信息化建设等九大变革，统筹资源配置，有效提升管理质效，费率管控得当。 2023Q3 销售费率基本维持平稳约 15.9%，管理费率缩减至 9.10%（-1.6pcts），推动公司 2023Q3 净利率实现 11.4% （+2.3pcts）， 扣非归母净利润实现 4.3 亿元（+35.1%）。 盈利预测我们看好公司以 U8 为首的中高端产品持续放量高增，带动公司销售结构的持续优化；以及随着公司九大变革的持续进行，费控提效与子公司减亏有望共同推升公司盈利能力，叠加成本下降预期，利润有望维持较高增速。预计 2023-2025年 EPS 为 0.21/0.27/0.34 元，当前股价对应 PE 分别为44/35/28 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、 U8 销量不及预期、成本下降不及预期等。

2023年 10月 25日， 舍得酒业发布 2023年前三季度报告。 投资要点 产品结构调整， 利润端表现承压2023Q1-Q3公司总营收 52.45亿元（同增 14%） ， 归母净利润12.95亿元（同增 8%） ； 2023Q3总营收 17.17亿元（同增8%） ， 归母净利润 3.75亿元（同增 3%） ， 整体业绩符合预期， 利润端表现承压。 盈利端， 公司产品结构调整及夜郎古销 售 提 升 致 毛 利 率 下 降 ， 2023Q3毛 利 率 下 降 4pct 至74.63%； 净利率下降 1pct 至 21.93%。 费用端， 公司加大费用投放力度， 2023Q3销售费用率提升 3pct 至 21.46%； 同时优化管理效率， 2023Q3管理费用率下降 3pct 至 10.86%； 营业税金及附加占比下降 3pct 至 13.50%。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 5.80亿元（同减 45%） ， 销售回款54.73亿元（同增 12%） 。 2023Q3经营活动现金流净额为-0.59亿元（同减 109%） ， 销售回款为 14.59亿元（同减17%） 。 截至 2023Q3末， 合同负债 3.26亿元（环比-36%） 。 舍之道贡献增长， 省内发力明显酒类分产品看， 2023Q1-Q3中高档酒/普通酒营收分别为41.50/6.93亿 元 ， 分 别 同 比 +11%/+23% ； 2023Q3分 别 为13.92/1.80亿元， 分别同比+3%/+21%。 以沱牌大曲为代表的普通酒营收增速表现较好， 中高档酒整体表现承压； 其中，舍之道以占领三四线城市宴席市场为主线， 贡献一定增长。 酒 类 分 区 域 看 ， 2023Q1-Q3省 内 / 省 外 营 收 分 别 为13.75/34.68亿 元 ， 分 别 同 比 +19%/+10% ； 2023Q3分 别 为4.42/11.30亿元， 分别同比+47%/-5%。 省内增速表现良好，尤其遂宁大本营市场占比持续提升。 酒类分渠道看， 2023Q1-Q3批发代理/电商营收分别为 45.45/2.98亿元， 分别同比+12%/+10%； 2023Q3批发代理/电商营收分别为 15.25/0.48亿元， 分别同比+8%/-38%。 截至 2023Q3末， 经销商共 2553家， 较年初增加 395家。 盈利预测由于商务场景及整体消费力复苏节奏缓慢， 公司增长短期承压。 长期我们看好品味舍得在次高端市场的品牌力持续提升， 藏品十年在高端市场的占位， 同时全国化进程加快。 根据公司三季度报告， 我们调整公司 2023-2025年 EPS 为5.19/7.26/8.90元（前值为 5.86/7.74/9.50元） ， 当前股价对应 PE 分别为 21/15/12倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险， 舍得增速不及预期、 老酒战略推进受阻、 省外扩张不及预期、 夜郎古销售不及预期、 股份回购进度低于预期。

2023年 10月 24日， 天润乳业发布 2023年三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 新农并表拖累利润2023Q1-Q3总营收 20.83亿元（同增 12%），归母净利润1.43亿元（同减 7%），其中 2023Q3营收 6.94亿元（同增12%），归母净利润 0.17亿元（同减 64%），利润短期承压，系市场淘汰牛价格下降及新农乳业并表拖累所致。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率 19.58%（+2pct），净利率 6.99%（-2pct）； 2023Q3毛利率 17.62%（+0.01pct），净利率 2.15%（-6pct ） 。 费 用 端 ， 2023Q3销 售 费 用 率 为 5.68% （-0.4pct），管理费用率为 3.62%（+0.4pct），营业税金及附加占比为 0.43%（-0.1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 0.38亿元（同减 68%）， 2023Q3经营活动现金流净额为-0.62亿元（2022Q3为-0.31亿元），系增加原材料采购量所致。截至 2023Q3末，合同负债 0.52亿元（环比+17%） 。 常温品类表现亮眼， 疆外市场稳步扩张分产品看， 2023Q3常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收为 3.9/2.68/0.29/0.02亿元，同比+104%/+16%/-3%/-83%，常温乳制品增速亮眼，其中利乐砖产品增长良好，低温产品中桶装酸奶小幅增长。新品方面，公司今年将加快新品的开发的推广， 2023H1合计推出 16款新品，公司重点推广沙棘奶啤和天润有机纯牛奶，未来将加大推广力度，新品望带来新增量。 分渠道看， 2023Q3经销/直销营收分别为6.17/0.71亿元，同增 47%/65%。 分区域看， 2023Q3疆内/疆外地区营收为 3.63/3.25亿元，同增 27%/83%，疆外地区稳步扩张。截至 2023Q3末，经销商总计 878家，净增加 152家。专卖店方面，公司未来将利用专卖店高粘性客群大力推动中老年奶粉业务，目前已有产品储备，并且陆续在合适地区布局开设。原奶方面，新农乳业并入后公司原奶自给率有望进一步提升，同时填补奶粉业务，助力聚焦中老年奶粉。 盈利预测我们看公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。 根据三季报，我们调整2023-2025年 EPS 为 0.62/0.84/1.03元 （ 前 值 分 别 为0.80/0.96/1.15元） ，当前股价对应 PE 分别为 20/15/12倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、 低温产品增长不及预期、 竞争进一步加剧等。

2023年 10月 24日， 千味央厨发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 盈利能力持续提升2023Q1-Q3总营收 13.28亿元（同增 29%），归母净利润0.94亿元（同增 35%）； 2023Q3总营收 4.77亿元（同增25%），归母净利润 0.38亿元（同增 60%） ，主要系公司经销商结构优化/大客户保持较高增速所致。 盈利端， 2023Q1-Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 22.94%/7.02% ， 分 别 同 比+0.2pct/+0.3pct，毛利率提升主要系小 B 端拓展及核心大单品 贡 献 增 量 所 致 ； 2023Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为22.41%/7.98%，分别同比-1pct/+2pct。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为 4.59%/8.22%，分别同比+1pct/-1pct，去年疫情下预制菜几乎无费投， 低基数叠加仓储费用增加导致销售费用同比增加； 2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 4.08%/8.07%，分别同比-0.2pct/-1pct。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额 0.38亿元， 其中2023Q3经营活动现金流净额 0.69亿元（同增 20%） 。 持续推进核心单品建设， 大 B 端贡献主要增量产品端， 核心单品油条增速放缓， 预计 2023Q1-Q3蒸煎饺营收为 1.8亿（同增 40%+）， 春卷/米糕分别实现营收 0.5/0.3亿元， 有望培育为新的核心大单品， 预制菜业务顺利导入多个客户，未来持续围绕大 B 端做半成品。 渠道端， 2023Q3大B 端营收同增 40%，其中百胜/华莱士分别同增 50%/60%左右，饼汉堡新品占比百胜份额预计下降，但后续有望持续导入其他市场； 2023Q3小 B 端营收同增 15%，其中宴席/团餐增速较高，公司针对宴席渠道开发多种预制菜品类，带动宴席规模收入同增 30%； C 端已确定发展路径， 计划主攻零售便利店体系，预计 2023Q4实现盈亏平衡。 业务端， 公司通过服务赋能经销商， 业务和市场人员带领经销商业务团队深入市场一线，开发二批和终端网络，提高产品铺货率，带动销量提升。 盈利预测我们看好公司在保持油条体量的前提下，持续打造蒸煎饺/春卷/米糕等核心单品， 第四季度进入旺季后， 有较大机会实现单品突破； 随着经销商结构不断优化，公司全年增速目标达成确定性较高。 预计 2023-2025年 EPS 为 1.70/2.25/2.92元，当前股价对应 PE 分别为 31/23/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料上涨风险、 B 端复苏不及预期、 C端进展不及预期等。